一、近期镍价逆市反弹

本轮镍价下跌自9月开始，持续已一月有余，沪镍跌幅将近10%，LME镍跌幅将近12%，驱动因素包括海外宏观面的利空、供需对比过剩等多重因素，期间沪镍又一度跌破14万大关。十一假期期间，虽然国内交易所停盘，但是LME镍价表现仍旧偏弱。不过最近几天我们注意到，镍价下跌貌似受阻，相较于其他有色品种展现出了较强的抗跌性，即便诸如美国通胀数据超预期等利空因素放出，镍价也出现了逆市反弹。

二、电积镍利润修复驱动镍价反弹

事实上，我们最早在《【建投洞察】节后工业品行情分析与展望》中便有提示过，节后镍价可能会出现阶段性反弹，而反弹的驱动因素便是电积镍的利润修复。据SMM数据，截至2023年10月10日，转产电积镍成本在157345-161977元/吨附近，远高于目前镍的期现价格水平，外采硫酸镍、外采MHP、外采高冰镍的利润率分别为-5.74%、-3.32%、-2.97%，三种工艺全部亏损。

2023年以来随着电积镍新增产能的不断释放，转产电积镍成本显然已经成为了镍价估值的重要组成部分。今年以来，结合镍价和转产电积镍成本来看，每当转产陷入亏损时，利润都会得到修复。在电积镍亏损的情况下，这种利润修复往往伴随着两种路径，一是成本端跟随镍价下移来实现盈利，二是镍价反弹来向上修复。然而从今年以来走势看，大部分时间里当镍价跌穿电积镍成本时，成本端的反映则相对滞后，大多是依靠镍价反弹来实现的。

回到现在，进一步看原料端，可以发现近期硫酸镍价格持续坚挺，MHP和高冰镍也在维持高系数。这其中原因我们认为有二，首先是华飞项目MHP的到港问题，其次是印尼RKAB停发使得红土镍矿至中间品的生产路径受阻。对于RKAB，印尼政府提到2023年内将不会有新的镍矿配额，短期矿端偏紧的影响依然存在，预计Q4印尼中间品供应仍会收到影响。硫酸镍方面，盐厂自身库存水平处于低位，同时基于对原料端中间品供应的担忧，挺价意愿较强，而下游让步意愿也较差，产业链持续僵持，价格高位震荡。不过若MHP到港预期有所兑现，那么电积镍原料端价格或将有所下移。

所以总的看下来，我们预计Q4中间品仍是略显偏紧，短期内硫酸镍价格也较为僵持，上游挺价的情况下，短期盐价或继续在高位震荡。这表明转产电积镍成本短期或难以顺利回落，利润修复或将由镍价反弹来驱动，因此我们认为短期内镍价还具备阶段性反弹动能。

三、过剩压力仍旧在施压镍价

虽然我们判断短期镍价是有可能继续反弹的，但是从供需基本面的角度看，镍价偏空的方向依然不变。

精炼镍方面，随着电积镍新增产能不断释放，精炼镍月度产量不断攀升，据SMM数据，2023年8月、9月连续两个月精炼镍产量达到了22000吨及以上。另据Mysteel数据统计，目前国内精炼镍企业设备产能29407吨，运行产能27407吨，根据投产计划，预计2023年国内精炼镍产能将达到39.9万吨，预计全年产量25.215万吨。这表明Q4精炼镍的供应压力依然存在，新增产能释放仍有可能助推镍价下跌。事实上，供应压力已经逐步兑现在显性库存上了，自2023年9月开始，LME镍累库幅度已经超15%，国内SMM社库累库幅度更是超60%。

镍铁方面供应压力尤为突出。虽然RKAB事件对印尼镍矿形成了明显扰动，但是从8月数据看，印尼镍矿储备是足够满足印尼当地镍铁厂消耗的，这就导致8月份印尼镍铁回流仍旧处在较高水平，SMM数据显示8月份中国进口镍铁91.05万实物吨，环比增幅19.61%，同比增幅45.59%，为历史最高，其中包含自印尼进口86.71万吨实物。从产能投放节奏来看，Mysteel数据显示9月份印尼新增6条镍火法产线，其中4条为镍铁生产线，但是从实际产量数据来看，印尼9月镍铁产量却出现了下滑，因而可以合理推测出印尼镍铁厂正在减产。根据印尼最新关于RKAB的政策，2023年内印尼将不会再签发新的采矿配额，11月起开始提交2024年的镍矿配额申请，由此看来印尼镍矿短期供应依然偏紧。并且，随着菲律宾雨季到来，印尼从菲律宾方面进口补充镍矿的量级或也将出现一定下滑，这将进一步抬升印尼铁厂的生产成本。不过考虑到目前印尼还有12条产线正在建设中，预计Q4印尼镍铁供应依然会处于相对高位。

需求方面，国内整体大宗消费依然偏弱，地产市场亦无反转迹象，不锈钢传统“金九”旺季并未兑现。我们曾多次提到，竣工数据对于不锈钢具有领先指示作用，但随着竣工数据逐步筑顶，地产链条前端仍旧表现低迷，以及“保交楼”政策的退出预期，预计未来一段时间内不锈钢消费或都将难出现反转。从库存角度看，锡佛两地自8月中旬开始出现了明显的累库趋势，这也是需求不及预期的另一佐证。成本利润角度看，即便不锈钢上游因负反馈出现一定下跌，但受印尼镍矿配额问题支撑，跌幅较为有限，相较而言钢价则承压明显，利润缩窄的背景下钢厂已开启新一轮减产。除不锈钢外，合金板块表现依旧平平，其中民用订单景气度持续走弱，军品订单韧性则相对较强，但由于边际贡献较为有限，难以对镍价形成明显支撑。新能源电池方面，新能源车产销表现一般，而三元市占率又持续弱于磷酸铁锂，这就导致8月开始前驱体产量出现明显下滑。

最后从供需平衡看，据我们测算，2023年8月中国原生镍供应有所加剧，过剩达到6.13万吨；我们预计9月镍铁和硫酸镍进口或将出现一定回落，Q4剩余时间继续维持相对较低水平，但是原生镍整体过剩幅度或将仍旧处在相对较高的水平。

四、宏观预期摇摆加剧镍价波动性

在美联储9月议息会议上，虽然联邦基金目标利率维持不变，但是会后公布的点阵图显示年内还会有一次加息，且2024年仅有50BP的降息幅度，这与会议前市场预期存在一定偏差，偏鹰的会议对市场情绪形成一定打击。十一假期期间，受加息预期升温、美国债务规模扩大、海外央行减持等多方面因素影响，美债收益率持续攀升，对大宗商品形成明显压制，LME镍价也因此承压。另一方面，9月美国非农就业数据大超市场预期，且前值亦被上修，劳动力市场的强韧使得市场对于年内加息的担忧进一步加剧，亦对镍价形成压力。但是据美联储9月议息会议纪要，官员们对于是否继续加息存在分歧，再叠加近期联储官员偏鸽的表态，加息预期曾一度回落。不过超预期的9月通胀数据使得12月加息预期再度升温。宏观预期的反复多变下，镍价波动或将有所增加。

五、后市展望

十一节后相较于其他有色品种，镍价并未表现出连续的单边下跌，相反还出现了一定的反弹。我们认为之所以出现这种现象，原因或与转产电积镍的利润修复有关，在利润亏损之下，电积镍成本端却难以出现进一步下跌，这种情况下镍价依靠向上反弹来修复电积镍利润。进一步考虑中间品供应和产业链博弈情况，我们预计短期内电积镍成本端仍将处在高位震荡，这表明利润修复的逻辑下，镍价或仍然具备反弹动能。不过，镍市过剩的压力愈发严重，这奠定了中长期的镍价走势基调，镍价继续走弱的趋势是不变的。再考虑到近期宏观面预期摇摆剧烈，市场波动加大，建议考虑逢反弹布局空单或区间操作。