周二沪铅主力2409合约日内维持弱势，夜间重心小幅上抬，伦铅探底回升。现货市场：上海市场水口山铅报18200-18210元/吨，对沪铅2409合约贴水100元/吨；江浙地区金德铅报18270-18310元/吨，对沪铅2408合约贴水30-0元/吨。沪铅延续震荡下行态势，现货市场出货分歧较大，部分持货商随行出货，报价贴水收窄，部分持货商无货或观望不出，市场报价较少，炼厂厂提货源报价差异较大，下游观望情绪较浓，刚需采购。 整体来看，8月LME投资基金持仓转为净空头，伦铅跌破2022年11月以来宽幅震荡区间下沿。受伦铅破位大跌及供应阶段性改善影响，沪铅量价齐跌。沪伦比值再度回升至8.87附近，铅元素进口利润修复。不过低价废旧电瓶供应减少，且铅价回调幅度较大，再生铅炼厂亏损走扩，生产干扰率走高，供应存低于预期的可能。隔夜伦铅探底回升，现止跌迹象，沪铅有望跟随企稳。 操作建议：观望

周一沪铅主力2409合约日内期价先扬后抑，夜间横盘，伦铅冲高回落。现货市场：上海市场驰宏铅报19670-19680元/吨，对沪铅2408合约升水100元/吨；江浙地区江铜、金德铅报19620-19680元/吨，对沪铅2408合约升水50-100元/吨。沪铅维持高位盘整，又因市场流通货源较少，持货商报价升水暂无较大变化，而炼厂厂提货源报价出现差异，华南贴水扩大，且再生铅供前维持贴水，华北报价坚挺，下游观望，刚需采购。SMM：截止至本周一，社会库存为4.22万吨，较上周四增加0.31万吨。LME库存243800吨，减少3225吨。 整体来看，部分原生铅及再生铅炼厂复产，叠加铅锭进口维持开启，进口货源到港补充，现货货源紧张略缓解。但供应矛盾延续分化，市场可交割货源依旧偏紧，08-09月差走扩至900元/吨附近，近月软挤仓风险突出，随着交割月临近，多空或有减仓，关注近月合约持仓变化。 操作建议：观望

周一，沪铅现断崖式下跌。期价在六年高位闪崩，下挫至19000点附近，将此前三周的上涨成果尽数回吐。 最近国内再生铅和原生铅生产情况如何？供应偏紧状态仍在延续吗？近期进口窗口打开，进口货源的流入补充会带来缓解吗？铅锭社会库存持续回落，下游需求是否有所好转？沪铅的back结构会延续吗？结合当前的供需面和资金面，期价还有重回高位的机会吗？文华财经【机构会诊】板块邀请沪铅期货专家为您深入阐述。 【机构会诊】：最近国内再生铅和原生铅生产情况如何？供应偏紧状态仍在延续吗？近期进口窗口打开，进口货源的流入补充会带来缓解吗？ 金瑞期货有色研究员 罗平 ：当前国内原生铅炼厂的集中检修趋于结束，但再生铅因废电瓶紧张导致供应恢复缓慢，现货市场维持小幅升水报价，供应端相对偏紧。随着铅内外比价走高并突破9.3一线，铅锭进口盈利走阔，且进口窗口持续开启，市场进口铅报价增多，关注8月中旬前集中到货情况，预期会缓解国内现货端偏紧。 一德期货有色研发中心铅锌分析师 张圣涵 ：7月，铅价走势内强外弱，沪伦比值扩大，铅精矿进口增加，进口粗铅流入国内市场，一定程度上缓和了国内原料供应紧张，部分冶炼厂进口矿到厂后原料库存小幅增加。前期电解铅冶炼企业检修将陆续结束，河南、安徽、湖南、辽宁等地区冶炼企业逐渐爬产将给7月带来主要的增量预期。另外近期内蒙古地区大型再生铅炼厂及安徽部分再生铅炼厂有复产计划，但整体而言废电瓶报废量未有明显改善，废电瓶供应紧张持续，价格持续突破，再生冶炼盈利受限。大部分再生铅企业对于7月产量仍有下滑预期，另外8月1日起即将执行的取消税收优惠的政策或拖累部分再生铅炼厂的复产预期。 另外由于国内外铅价走势分化，铅锭进口利润攀升。市场上进口铅报价增多，据悉七月下旬至8月中旬进口到货量较集中，量级或超过2万吨，一定程度或将缓解近月端偏紧。 华安期货有色组分析师 张漱玉 ：近期铅的供应偏紧情况整体有所改善。原生铅方面，近期原生铅冶炼企业检修与复产并存，供给情况较前期变化不大。再生铅方面，内蒙古、安徽等主产地已逐步复产，再生精铅供应即将恢复。进口方面，随着铅锭进口利润攀升至500元/吨以上，进口量增加的预期增强，或将补充供应增量。 【机构会诊】：铅锭社会库存持续回落，下游需求是否有所好转？ 金瑞期货有色研究员 罗平 ：当前国内社会库存低于5万吨，处于偏低水平，当前头部铅蓄电池企业开工表现好于中小型企业，由于三季度处于传统的季节性旺季，预期消费端会边际转好。 一德期货有色研发中心铅锌分析师 张圣涵 ：上周交割完毕后随着下游消费端出库，仓库货源流出。当下逐步进入下游消费旺季，下游铅蓄电池企业开工基本维稳。同时下游某大型铅蓄电池企业新增产能在上半年顺利投产，一定程度上为下游消费注入新动能。但另一方面，由于国内外作为铅酸蓄电池原料的铅价差距，国内铅蓄电池生产成本急剧抬升，而海外铅蓄电池产品则价格变化不大，中国铅蓄电池产品出口价格优势全无，原本属于中国的电池订单被东南亚国家吸收，铅蓄电池出口量同步减少。 华安期货有色组分析师 张漱玉 ：铅锭社库虽延续降势，但降速已有放缓趋势，主要是由于供给端逐步转向宽松。需求方面，从开工率上看，下游各类铅蓄电池开工率趋稳，在70%附近。但是，由于6月份以来铅价呈现内强外弱格局，国内铅蓄电池价格较东南亚地区不占优势，出口订单明显缩量，预计铅蓄电池出口企业将受到影响。 【机构会诊】：沪铅的back结构会延续吗？结合当前的供需面和资金面，期价还有重回高位的机会吗？ 金瑞期货有色研究员 罗平 ：当前近月端矛盾相对突出，沪铅合约价差超过500元/吨，仓单数量与近月高持仓不匹配，资金博弈加大，预计短期高back维持。对于后期，一方面再生铅炼厂有复产计划，另一方面进口铅月底到货较为集中，供应端边际转宽松，预期对back结构有较大冲击，建议理性投资。绝对价格方面，由于有色金属整体受宏观低预期冲击回落，铅价上行空间有限，短期维持偏弱，综合考虑原料紧的矛盾让产业成本抬升，后期铅价或将偏高位区间运行。 一德期货有色研发中心铅锌分析师 张圣涵 ：当前原生铅交割品牌仍有检修，铅锭仓单远小于持仓量级，近月或延续高升水格局。当下资金高位博弈较大，受基本金属整体弱势带动，短期铅价或维持弱势，但由于供应矛盾并未解决，关注19000一线支撑。 华安期货有色组分析师 张漱玉 ：当前沪铅处于较深的Back结构当中，而随着供应转向宽松的预期增强，沪铅主力合约有破位下行趋势。尽管昨日空头集中进场后有部分获利离场，沪铅的持仓量仍在一个月以来的高位。随着供给端的修复，预计铅价将震荡走弱，短期看，深Back结构可能有所缓解。但从资金博弈的角度来说，近期盘面可能有所反复。后续需关注供给端进口铅锭的到港情况，及废电瓶价格走势对于再生铅复产的影响。

摘要： 锌：宏观面，美国CPI出炉后降息预期虽有回暖，但市场倾向于计价经济降温风险；此外周末美国前总统遇袭事件或利好美元指数反弹，海外情绪面或维持中性偏弱；国内方面6月社融持续降温，不过本周重要会议召开，市场风险偏好或有提振。基本面看，供应端，矿端矛盾提供底部支撑，内蒙古矿山周内传出停产消息，国内平均TC已下调至1800元/吨；同时海外矿端增量兑现相对有限，尽管多家矿企声称复产进度较好，但国内进口寥寥，进口TC均价已挂零。炼厂方面，7月集中减产，或带给7月整体锌产量下降5万吨以上。需求端，交通基建订单并无起色，镀锌维持低开工与低原料库存的生产状态。总体来看，基本面TC新低给予锌价底部支撑，在消费偏淡情境下目前锌价反弹需要依靠宏观提振，尽管国内尚存利好，但海外表现偏弱，锌价上方有限。 铅：基本面看，原生铅方面，炼厂原料库存平均一个月左右，开工维持历年中游水位，预计7月兑现2万吨左右增量；再生铅方面，公平竞争法案出台后，8月1日起部分地区电瓶回收退税将被克扣，据悉部分炼厂已有做好长期停产打算，7月内炼厂减量或达3万吨左右。需求端，电池企业以销定产为主，开工率略有下滑但仍处历年高位。由于沪伦比值拉升，目前进口窗口已打开，据调研进口精铅无法达到国标，因此对标再生精铅报价交易。预计月内增量或最多万吨级别，对供应干扰相对有限。总体来看，基本面预期暂无变动，供需平衡看月内铅锭供应仍有缺口，沪铅偏强震荡为主。此外随着上述法案生效日逐步临近，需要警惕原料紧缺逻辑在政策限制后再度发酵，铅价短期波动加剧的可能性。

摘要： 锌：宏观面，美国6月份新增非农就业20.6万人，略高于市场预期，然4、5两月数据大幅下修，失业率亦从4.0%升至4.1%；降息预期受此提振，据美联储观察工具，目前9月首次降息概率已升至七成以上。基本面看，供应端，锌精矿供应形势严峻，目前国内平均TC已下调至2000元/吨，进口TC均价5美元/吨，7月下旬新一轮的新矿竞争开启，届时TC仍有下调空间。炼厂方面7月集中减产，或带给7月整体锌产量下降5万吨以上。需求端，镀锌开工周内环比基本持平，初端维持低开工与低原料库存的生产状态。总体来看，基本面供需两弱难给到锌价上行动力，然TC新低给予锌价底部支撑，此外宏观面海外降息预期回暖，加之国内重要会议召开在即，市场情绪或受提振，判断沪锌重心仍有上行空间，上方压力在整数关口。 铅：基本面看，原生铅方面，内外矿加工费周内持平，进口铅精矿寥寥，进入7月国内铅精矿供应量增量预期有限，原生铅厂家原料库存平均一个月左右，开工维持历年中游水位；再生铅方面，废电瓶价格跟随铅价上调已创新高，炼厂方面利润已得到明显修复，但周内开工仍处于历年新低，判断原料紧缺才是主要矛盾，在当前淡旺季切换阶段暂难有好转。需求端，更换需求表现偏淡，经销商维持按需采购，电池企业以销定产为主，开工率略有下滑但仍处历年高位。由于沪伦比值拉升，目前进口窗口已打开，据悉下旬有一批货源到港。总体来看，基本面预期暂无变动，废电瓶成本支撑逻辑尚存，关注宏观情绪和进口预期兑现情况，整体以逢低试多思路为主。 策略： 沪锌回调布多，沪锌主力合约周运行区间24000-25000元/吨附近。沪铅逢低试多，沪铅主力合约周运行区间18500-20000元/吨附近。

昨日沪铅先抑后扬。基本面看，再生铅方面，废电瓶价格跟随铅价上探新高，炼厂冶炼利润修复明显，不过考虑到原料紧缺才是减产主因，废电瓶亦在积极跟涨，周内开工环比修复或有限；需求端，更换需求表现偏淡，经销商维持按需采购，电池企业以销定产为主，开工率略有下滑但仍处历年高位，周末库存下滑印证货源紧张预期。随着沪伦比值走扩，进口窗口现已打开，后续关注货源流入情况。总体来看，基本面给予沪铅突破上行的动力，然技术面显示有超买迹象，整体以逢低补仓思路为主。操作上，沪铅逢低做多，主力合约运行区间19500-20500元/吨附近。

供应：7月矿紧加剧，部分矿山TC报价再创历史新低，进口矿TC报至0-10美元/干吨低价；废电瓶收货不佳，废电瓶价格继续攀升，国内还原铅货源紧张，再生铅炼厂利润承压。受金利、安徽铜冠、赤峰山金等炼厂检修影响，SMM原生铅周度开工环比下滑5.19pct至57.03%；因原料紧缺，山东中庆、安徽天硕、安徽鲁控、宁夏晨宏、云南圣铭、广西震宇不同程度减停产，安徽天畅复产带动SMM再生铅周度开工环比提升2.73pct至29.75%，再生开工整体维持低位，7月初安徽鲁控计划进行40天的停产大检修，再生铅供应难言增量，铅价高位，SMM精废报价依然持平。 需求：电池企业以销定产为主，SMM铅酸蓄电池企业周度开工71.33%，环比下滑1.76pct，少数大型企业年中盘库产量减少，拖累周度开工下降。新电池价格继续跟随铅价上涨，随着沪伦比走高，铅酸蓄电池出口中的比价优势不再，部分电池企业反馈出口订单走弱；终端消费平平，经销商成品库存积压严重，接货意愿不佳。由于7-8月为传统旺季，电池厂仍有备货需求，高价对消费的负反馈有所体现，但需求尚未成为铅价上方主要约束力。 库存和结构：LME铅22.44万吨，0-3月贴水47.26美元；SMM铅社库6.19万吨低位震荡，基本面维持内强外弱，沪伦比持续走高，铅现货进口盈利超300元/吨，目前已经有少量粗铅进口至国内，后续关注铅锭能否转向净进口，铅锭在内外两个市场有效流转，将增加沪铅冲高后的回调压力 走势：成本端强支撑下，顺应资源端做多，多头强势回补，市场空头力量不足，沪铅上破2万概率大，不排除2.2万元/吨可能，预计2-2.2万元/吨区间资金博弈加剧，沪铅逐步进入高位盘整。

一、前言：量价齐增，沪铅时隔一月再创新高 近期沪铅于金属板块中表现得格格不入，近两日成交量与持仓量数据异动也显示出投机资金对于沪铅的“偏爱”，截止6月19日，持仓量方面，沪铅较上一交易日增加3.7万手，达到21.52万手，增幅20.8%；成交量方面，沪铅较上一交易日增加19.4万手，达到42.38万手，增幅84.3%，资金博弈日趋激烈。 单从交易角度，我们认为3月底以来市场交易的逻辑存在抢跑风险，再通胀应当由降息落地实际带来的宽松货币环境开启，而并非以预期带动预期。如果说近期金属集体回调的逻辑是市场抢跑交易后回吐超量涨幅，而沪铅于有色板块中涨幅又相对偏低，那么沪铅表现抗跌的确有迹可循；可如今金属板块集体迎来触底反弹，沪铅却又以强势表现一马当先，似乎已注定回吐超额于其他品种的涨幅，资金偏偏选择此时介入的理由究竟如何呢？ 回顾沪铅历史表现，我们不难发现量价异常齐增的先例，本文尝试选取2018年6月初及2023年9月初两轮行情作为复盘基础，期冀能为当下行情判断提供更多参考。 二、历史复盘：资金集中出入场理由何解？ 2.1复盘I：2018.6——环保限产提振 低位库存，沪铅上破两万关口 基本面回顾： 1.成本端并无支撑：1）废电瓶价格虽高居万元以上但并未对铅价形成成本支撑，因为彼时再生铅厂利润高企，6月再生铅利润尚有1000-2000元，炼厂并无减产意愿；2）铅精矿供应相对充足，炼厂原料库存处于历年中游水位；亦可由加工费得到印证，彼时进口加工费虽延续低位，但国产矿加工费不降反增。 2.供应端缩量明显：接连受到环保检查消息影响，河南及安徽地区再生铅厂开工过低，6月5日行情开启前环保督察“回头看”正式启动，此外亦有消息称6月18日起在河北全省开展企业排查整治“雷霆2018”专项行动受整治行动，6月开工率环比5月骤减近10%。 3.需求端下游开工偏低，社库延续低位：电池价格未能跟随铅价上行，铅蓄企业亏损严重，电池厂开工处于同期低位。而彼时铅锭社会库存亦仅有9万吨左右，后续不增反降，在月中交割前仓位如若增量明显存在较大交割风险。 后市博弈： （1）多头逻辑：库存过低 供应可能因环保限产再缩量； （2）空头逻辑：终端消费较差电池厂开工偏低 环保限产证伪。 结果：铅价在一个月内高位震荡，空头＞多头再未破前高。 总体来看，本轮行情由环保限产消息面情绪刺激带动，成本端并未有明显抬升，在供应端减产预期被证伪后下游偏低开工也难以给铅价提供过多支撑；后市沪铅价格承压从20000元/吨降至17300元/吨，回落后终由成本端支撑围绕18300元/吨波动。值得一提的是，在6月交割后铅锭低位下延续去库却未被用于炒作题材，可见消费端定价权重颇高。 2.2复盘II：2023.9——原料紧缺提振，沪铅两段式上行 基本面回顾： 1.成本端支撑明显：1）废电瓶成本支撑明显，23年下半年废电瓶已开启连涨模式，彼时废电动车电池价格在9600元左右，同时再生铅厂利润与如今类似，在盈亏平衡线附件徘徊；2）铅精矿供应与当前类似，炼厂原料库存处于历年低位；去年下半年以来海外铅锌矿山减产消息频出，加工费节节下退延续至今。 2.供应端缩量明显：与当前类似，原生铅检修减少，但受废铅蓄电池等废料回收量紧张因素影响，再生铅原料供应不足，总开工率回落至45%左右的历史偏低位置，其中江苏地区回落明显。 3.需求端开工处于5年低位，库存尚处累增周期：虽处传统金九银十旺季但实际终端消费并未兑现，铅蓄电池企业开工亦处于5年低位；铅锭方面9月初已初显累库趋势，与目前情境较为类似。 后市博弈： （1）多头逻辑：原料紧张→成本支撑 再生铅供应缩量； （2）空头逻辑：终端表现不佳而开工处于低位 铅锭累库压力陡增； 结果：铅价高位回调后重心二度上移，接近前高但未破前高，一个月后空头＞多头铅价回落。 总体来看，本轮行情与如今逻辑颇有相似，终端消费乏力的情境下实际需求兑现不及预期，铅价主要依靠原料紧缺提振，炼厂端减产的同时成本抬升铅价重心。不过下游开工并未像如今般高企，而是身处5年低位，铅锭也因此在价格拉升过程中快速累库，二次重心上移后资金开始退潮，海外集中交仓，伦铅库存向上突破14万吨，高库存压力凸显，铅价快速承压回落。 三、放眼当下：基本面表现或更胜一筹 3.1逻辑优势：原料紧缺只增不减，新增下游消费筹码 成本端：消费淡季来临，废电瓶供需矛盾激化，再生铅炼厂收货困难减停产增加，进一步拉高废电池价格，目前废电动车电池均价上破万一关口后涨势不止。部分再生铅厂原料库存已来到10天左右，仅从数量上看当前库存水平处于近五年历史低位。按照行情开启前废电动报价测算，截止6月18日，废电动车电池均价已来到11500元，按照63%出铅率初步估算再生铅厂成本在18604元，炼厂仅有100-200利润空间。 供应端：按照上海有色网于6月初的排产统计，月内多家前期因检修、换证、设备故障停产的企业如期复产或预备复产，预计再生精铅产量环比将增加2.35万吨至29.14万吨。不过废电瓶紧缺实实在在反馈至冶炼端，上周再生铅四省周度开工率为40.37%，环比超预期下滑8.68个百分点。安徽及内蒙两地缩量更甚，开工已几乎贴近五年低位，更能凸显当前原料紧缺局面。 需求端：与其他有色品种逢低采买需求放量不同，沪铅主要依靠铅蓄电池企业的稳定生产兑现刚需。从铅蓄电池企业开工率可以看出，目前水位处于近五年新高，而淡季一反常态的开工则源于成品库存的转移。不难发现5月经销商与电池企业库存走势明显劈叉，经销商库存天数已来到5年新高的40天左右，而电池企业库存则创新低的来到20天以下，已接近往年的旺季库存水平。 综上我们认为目前行情与23年9月初类似走的都是成本抬升逻辑，不过超往年水平的下游开工给予沪铅此前两轮未曾有过的需求筹码。考虑到当前淡季废电瓶价格尚居高位，三季度旺季预期下终端消费若如期转好，则废电瓶价格企稳或小幅上行概率尚存，从季节性规律亦可得出此初步结论。 3.2逻辑矛盾：进口窗口初显，旺季兑现存疑 从库存数据看，内外库存压力分化明显。尽管沪铅近期因期货升水出现的交仓行为一再累库，但沪铅社库目前尚处近五年中游水位，并未出现明显压力。LME铅则在一季度新加坡隐性库存大幅交仓后居高不下，5月中去库趋势并未延续，我们在《铝仓单暴增之后如何看待LME库存扰动？》一文中测算得出新加坡地区或有10万吨左右隐性库存仍未交割，预计后续仍将干扰伦铅去库节奏，而海外库存的绝对数量高企亦成为进口窗口开启的必要条件之一。 据海关总署数据，2024年4月份精铅进口量132吨，1-4月份精铅及铅材合计进口量为15332吨，累计同比下滑4.42%。前四月份铅锭进口窗口关闭，进口量十分有限。不过5月末以来，伦铅随着海外降息预期降温而出现明显回调，相比之下沪铅表现坚挺，内外走势分化下沪伦比值明显走扩。而当前进口窗口已接近开启，6月海外货源或有明显补充，短期内限制沪铅高度的矛盾之一已然显现。 站在终端消费的角度矛盾仍然围绕锂铅替代展开，目前锂价跌破十万关口后尚有下行空间。从比价角度看，当前锂铅比已来到碳酸锂期货上市以来的新低，目前价位的锂电池也具备较高的性价比，以48V20Ah适用于电动车的动力电池为例，锂电价格已来到1000-1100，铅酸则是在410-450。目前淡季电池尚未提价，如若铅价真若激进预期一般上至两万关口，成本压力带动铅酸电池提价，届时价格优势进一步被削弱，三季度旺季或难如期兑现。 四、总结 总结前言，从历史复盘看，放量上行形成的超量涨幅会于短期内回吐部分，加之宏观情绪反复，当前高位暂不宜追多，可以持仓量为指标观测。 从基本面看，考虑到当前下游开工仍然偏高，短期类似于“左脚踩右脚”的废电瓶成本支撑逻辑或仍成立，也即期货铅价↑—现货铅价↑—废电瓶价格↑—铅成本（下限）↑，后市铅价回调后重心延续上移，不过再生铅开工大幅走弱或限制废电瓶涨幅，同时进口窗口开启预期压制铅价涨幅。操作上短时沪铅暂观望，待回调充分后布局，价格区间18500-20000元/吨。 后续关注废电瓶跟涨铅锭价格幅度，如若跟涨不及时，炼厂利润空间大幅走扩则可择机沽空，按照此前两轮二段上行难破前高规律，暂看上方一线压力点位于前高（19560元/吨），二线压力位于两万整数关口附近。