投资要点： 12月欧洲七国销量创本年新高，看好23年持续高景气表现。欧洲最新发布的新能源车销量数据看，12月欧洲七国新能源车销量合计34.35万辆，同比增长63%，相比于11月销量环比上升50%，单月渗透率为40.1%，较11月的29.5%回升明显。在2023年部分欧洲国家开始实行补贴退坡和加征税收等因素影响下，车主提前购车意愿明显增强，反映在新能源车市就是销量的超预期表现，同时新能源车全年销量在欧洲乘用车销量同比下跌的情况下实现了逆势增长，在整体车市回暖的态势下欧洲七国新能源车累计渗透率上升至24.3%，同比增长7.3%。我们认为随着地缘冲突和疫情的进一步缓解，产业链和物流逐步回暖，具备能源替代效应的新能源车在欧洲的销量有望继续实现强势增长，我们认为2023年欧洲新能源车市将继续保持高景气表现，尤其是纯电动车将取得更高的渗透率，不过欧洲主流经济体新能源车渗透率30%的瓶颈线以及德国挪威等地23年开始的新能源车补贴到期和加征增值税仍将是制约欧洲中长期销量继续高速增长的重要因素。 投资建议：2022H2以来新能源车和锂电板块出现大幅调整源自市场对于23年中欧销量的增长瓶颈以及产业链企业的盈利能力的担忧；整体看产业链企业基本面并未出现明显反转，我们认为在市场相应的悲观预期触底后在市场排产或者销量数据出台后有望进入估值修复和业绩增速导向的价值配置周期。新能源投资进入下半场，产业链供应完成扩张周期后价格和供需错配不再是投资主旋律，我们看好行业维持高beta增长趋势下看好贴近终端市场的环节和盈利能力具备维持和触底回升的低估值材料板块。电池端有望随碳酸锂价格下调和材料估计放量盈利能力得到提升，储能的二次增长曲线推动电池企业的估值进一步修复；此外材料端虽进入扩张后周期，但是从产能扩张增速和单位盈利看隔膜环节仍具备优势地位，此外率先进入降价周期的电解液环节盈利能力有望触底反弹，在材料端估值仅有12-15倍性价比下我们认为相应版块有望进入估值修复和价值配置周期。 风险提示：新能源车产销量不及预期，动力电池行业竞争加剧，产业链原料价格大幅波动，新能源车行业政策不及预期，宏观经济不及预期。

周五（1月13日）亚市早盘，美元指数在近七个月低位附近徘徊，目前交投于102.18附近。因数据显示美国通胀正在放缓，促使人们押注美联储未来加息将不那么激进，美元指数周四大跌近1%，创近七个月新低至102.07，欧元兑美元则升至近九个月高位。 在美元走低的同时，日元飙升至七个多月高位，因有报导称日本央行可能采取进一步措施解决货币宽松政策的副作用。美元兑日元周四大跌2.37%，失守了130重要整数关口，盘中最低触及128.85，收报129.28。 美国数据显示，12月消费者价格指数(CPI)环比下滑0.1%，这是自2020年5月以来该数据首次下滑，当时经济正受到第一波新冠感染的影响。 美联储这轮自1980年代以来最快的货币政策紧缩周期抑制了需求，加之供应链瓶颈得到缓解，价格压力正在消退。 BMO Capital Markets高级经济学家Sal Guatieri说：“核心通胀年率连续三个月下降开始形成一种趋势......这种趋势可能刺激美联储在2月1日进一步放缓紧缩步伐。” 美联储政策制定者表示对价格压力正在缓解感到宽慰，为可能放缓加息铺平了道路，但他们表示，但暗示美联储的目标利率仍有可能升至5%以上，并在一段时间内保持在该水平，尽管市场押注相反。 在CPI报告发布后， 欧元兑美元 一度飙升多达1%，这是欧元兑美元自4月21日以来的最强表现。 欧洲央行官员发出的鹰派信息支持了欧元，周三有四位官员呼吁继续上调利率。 ING驻伦敦的全球市场主管Chris Turner说：“我们的预期是欧洲央行将再加息125个基点，然后将保持在那里直到2024年。我们对美联储政策相对于欧洲央行政策的核心看法是，今年欧元兑美元将走强。” 截止周四收盘，欧元兑美元报1.0852，涨幅约0.89%；英镑兑美元上涨0.49%，收报1.2198；美元指数下跌0.96%，收报102.24，是6月6日以来的最低收盘水平。 美元兑日元 下滑周四一度多达2.7%，创下近七个月新低至128.85附近。 《读卖新闻》报道称，日本央行将在下周的政策会议上审查其货币宽松政策的副作用，并可能采取更多措施纠正收益率曲线的扭曲，这使日元受到提振。 此前，日本央行在12月对其债券收益率曲线控制(YCC)意外进行了调整，尽管此举未能解决央行大量购买债券在债券市场造成的扭曲。 道明证券高级外汇策略师Mazen Issa表示：“有报道称日本央行将在即将召开的会议上评估其宽松货币政策，人们猜测本季度将发生另一次YCC调整。” 他说，这可能会在日本央行1月会议上发生，如果没有发生，则会在3月份发生。” 他在谈到美元兑日元汇率时说：“我们预计本季度会来到122日元，而且可能在短时间内达到该水平。” 美元兑日元周四收盘下跌2.37%，收报129.28。 澳元兑美元 周四上涨0.85%，收报0.6963，盘中一度创近四个半月新高至0.6984； 纽元兑美元 周四上涨0.42%，收报0.6391。 周五重要经济数据和事件 机构观点 “美联储传声筒”：CPI数据或促使美联储2月加息25个基点 “美联储传声筒”Nick Timiraos撰文称，美国CPI数据显示12月份通胀有所缓解，这可能会使美联储在2月2日的议息会议上继续将加息幅度下调至25个基点。美联储官员则对下次会议加息25个基点或50个基点持开放态度，他们表示，有关经济状况的最新数据将在很大程度上影响他们的决定。但不断放缓的通胀数据表明，官员们将开始考虑小幅加息25个基点。 加拿大蒙特利尔银行利率策略主管Ian lyngen：美国通胀已经见顶 今晚公布的整体和核心CPI数据确实有所下降，这使得美联储将放缓加息步伐，但究竟是在2月还是在3月的会议上仍有待观察，接下来我们将在全天关注美联储即将发表的讲话，以寻求在这方面的任何指导。美国12月未季调核心CPI年率已从11月的6%降至5.7%，这一事实强化了通胀见顶的说法。同样，美国12月未季调CPI年率从7.1%降至6.5%。所有的这些数据，都与美联储对货币政策的滞后影响以及他们对已经完成的紧缩政策的累积效应的解释一致，所以可以说美国的通胀实际上已经见顶。 安联首席经济顾问：美国通胀数据与预期相符，但美联储加息25个基点远非板上钉钉 安联首席经济顾问Mohamed El-Erian表示，能源价格下跌使得美国12月的整体通胀年率从7.1下降到6.5%；核心通胀率为5.7%，环比涨幅略高。而服装和住房通胀的上涨幅度令人惊讶。这份CPI报告表明，美联储下调加息步伐至25个基点的可能性有所上升，但考虑到除住房外的核心服务等通胀因素，加息25个基点远非板上钉钉的事情。

备受关注的美国CPI数据出炉！ 美国2022年12月CPI同比上升6.5% 美国劳工部周四公布的数据显示，美国2022年12月CPI同比上升6.5%，为自2022年年中达到峰值以来连续第六个月放缓，预期6.5%，前值7.1%；CPI环比下降0.1%，为两年半来首次环比下降，符合预期，前值0.2%。 不包括波动较大的能源和食品的核心CPI同比上升5.7%，为2021年12月以来的最低水平，预期5.7%，前值6%；环比上升0.3%，预期0.3%，前值0.2%。 截至去年12月的三个月，核心通胀的年化增长率为3.1%，为一年多来的最低。 美国费城联储主席哈克在通胀报告发布后表示，美联储是时候将未来加息幅度调整为25个基点了，超规模加息的时代已经过去，最糟糕的通胀飙升现在可能已经结束。 掉期互换合约显示，在美国12月CPI数据发布、美联储官员哈克讲话之后，交易员预计美联储2月份和3月份总共加息幅度将不足50个基点。 截至今晨收盘，美股三大指数集体收涨，道指涨0.64%，纳指涨0.64%，标普500指数涨0.34%。美元指数大跌，COMEX 2月黄金期货收涨1.1%，报1898.80美元/盎司，创2022年4月份以来收盘新高。 首份“伦镍事件”深度评估报告发布 LME:重建金属市场信心 在“伦镍事件”爆发时隔10个月后，当地时间2023年1月10日，LME(伦敦金属交易所)在官网发布了其委托管理咨询公司奥纬咨询针对“伦镍事件”的独立评估报告《Independent Review of Events in the Nickel Market in March 2022》。这份报告首次对“伦镍事件”进行了深入的独立评估。据了解，此次评估的主要目标是识别2022年3月7日及8日导致镍市场剧烈波动的因素，并向LME提出建议，以减少类似事件再次发生的可能性。 去年3月，伦镍期货一度出现失控暴涨，短短两天时间涨幅高达230%，一周时间内就从3万美元/吨涨至10万美元/吨，迫使LME宣布交易无效并暂停该品种的交易。此次事件过后，伦镍交易受到较大冲击，市场对其信心不足，导致流动性大幅下降，由此产生的影响延续至今。 奥纬咨询的评估报告分析了导致3月事件的因素，包括标的物风险、流程与控制、金属市场结构等。评估报告认为此次事件是复杂的，多因素共同作用导致。 一是存在大规模裸露的头寸，在场内与场外市场下，交易对手间碎片化的头寸隐藏了风险，头寸限制和问责级别并没能有效阻止这些头寸的建立。二是流动性回撤，镍市场本就是一个波动的市场，价格容易扭曲，且面临地缘政治风险，当时市场认为大规模的空头承载着压力，缺乏多种类型的愿意做对手方的参与者。三是价格加速和由此产生的追加保证金通知，LME 的价格波动控制措施并未控制事件期间的价格波动。最终，市场参与者意识到各成员可能不足以抵挡此次事件。四是市场参与者的快速风险降低，使用 LME 镍价对冲基于某类价格的销售产生的基差风险，会员之间没有经充分演练过的可以平仓重要头寸的途径。 此外，报告中奥纬咨询向LME提出了改进极端事件防范和加强价格波动管控等建议，具体包括三方面。一是识别风险并阻止极端事件，将LME的风险和控制职能的责任范围扩大到涵盖市场扭曲的识别和预防，并相应地提升能力，收紧LME规则和执法流程以防止市场扭曲的风险，并监控场外市场的重大风险以管理LME市场扭曲的风险。二是管理、控制极端事件，提高对市场波动对控制，以减缓极端价格波动，在整个市场中建立操作准备，以管理极端事件。三是重建信心，考虑收紧规则以提高对会员和LME清算弹性的了解，向市场为LME将如何应对事件和重建流动性提供清晰的愿景。 LME对评估报告做了立即回应。LME表示，奥纬咨询的评估建议是高级别的，需要进一步的工作来准备(很快将开展)，并向市场传达详细的实施计划，旨在支持一个长期良好、有效、有弹性的整体市场，并确保在开始实施之前仔细评估全面的市场影响以及特定措施的任何潜在意外后果。 LME特别强调，将采取一切必要措施来重建金属市场的信心。LME表示，LME集团将准备一份实施计划，阐明其打算如何根据奥纬咨询报告中的建议提供服务，该计划打算是在 2023 年第一季度末向市场发布。 LME能力遭质疑伦镍亚盘交易或难以恢复 伦镍风波不止。据外媒报道，英国金融监管部门叫停了LME重启亚盘时段镍期货交易的计划，并对该交易所稳定运营亚盘时段镍交易的能力提出了质疑。 LME曾在去年11月28日表示“伦镍亚盘交易将在两周内恢复”。但英国金融行为监管局明确告知LME，在这个时段它还没有足够的控制能力。监管希望LME能够监控镍交易并确保价格波动受到控制，但在伦敦凌晨时段LME能否做到这一点仍存疑问。 据中原期货有色金属分析师刘培洋介绍，目前LME的电子交易系统Select在伦敦当地时间凌晨1点开始铜、铝、锌和铅期货的交易，但镍期货得等到早上8点才开盘，到那个时间点已经是北京时间的傍晚16点了，LME镍市场仍将面临流动性不足的问题。对于国内市场来说，由于交易所的交割品主要为电解镍，镍豆虽然刚刚纳入交割品，但还没有具体的交割品牌。因此，国内外交易制度的不完善导致一级镍产品相对其他品级有较高溢价，不利于产业企业参与镍期货，镍市场仍将面临着流动性不足的风险。 “对LME镍市场而言，流动性不足导致企业参与意愿降低，成交量和持仓量将继续下降，成交量降低下日内波动性也会加大，且会较为频繁，现货贸易定价方面的困扰会加大。对国内沪镍来说，国内可交割品库存保持在历史低位，成交量也会有所压降，但相对来说国内市场会比LME更加谨慎，日内波动幅度也会比LME小，风险整体可控。”光大期货研究所有色研究总监展大鹏表示。 从价格波动来看，国内沪镍主力2302合约自1月4日冲高回落后，价格走势逐步转弱。对此，展大鹏表示，与前期单边上涨行情阶段相比，近期镍价格重心下移可以从以下两个层面解释。从产业层面而言，青山月产1500吨电积镍项目已正式投产，且最新消息称青山正跟国内冶炼厂磋商，将大幅增加国内一级镍品产量，由此大大缓解了市场对于一级镍品供应紧张的焦虑情绪。另外，从基本面来看，临近春节长假，无论是不锈钢产业链还是新能源原材料产业均表现出来不景气现象，此时价格回落中枢下移符合产业链现状。 “据悉，青山集团正在和多家中国铜生产厂家磋商，希望将青山的材料加工成更有价值的精炼镍。如果青山集团的计划成功实现，加上其国内同行也有类似行动，2023年中国的精炼镍产量可能较2022年的约18万吨翻一倍，使全球的精炼镍产量增加约五分之一，对全球镍的供应格局产生巨大影响。”刘培洋说。 伦铜“涨势如虹” 有色金属2023年将持续强势？ 开年以来，伦铜涨势如虹，近日走出5连阳行情。与此同时，沪铜表现虽然不及伦铜，但受外围市场情绪和国内需求向好的带动，期价同样触及近7个月的高位。 对于近期伦铜的强势表现，长安期货有色金属分析师屈亚娟表示，一方面是因为美元弱势，月初美元指数最低跌破103，同时也下破年线，在美联储放缓加息节奏的普遍预期之下，资金层面认为美元下行周期开启，对铜价形成带动。另一方面则源于对中国经济恢复的信心，国内感染高峰提前到来，叠加各项支持政策，春节后经济或将快速回暖；同时短期矿端供应干扰尚存，2022年主产国智利产出料有明显降幅，铜精矿加工费小幅下移；中国精炼铜产量增幅不大，SMM预计1月产量环比增2.5万吨至89.5万吨。 “考虑到临近春节，现货已经进入到季节性淡季，价格上涨主要考虑宏观驱动。一方面是国内疫情影响降低后，宏观配置类资金持续看好春节后国内经济修复前景。另一方面此前美国CPI加速回落迹象初现，市场对于1月末的议息会议预期偏乐观。”金瑞期货有色金属分析师龚鸣表示。 此外，龚鸣介绍说，现货方面表现也存在亮点。一是库存保持在29万吨的极低水平(历史均值80万吨附近)，仍对铜价有一定支撑。二是一季度累库幅度可能不及预期。一方面，春节后消费预期较好，产业对国内积极政策支持以及经济环境修复有信心。此外，废铜原料整体仍然紧张，有利精铜消费。另一方面近期炼厂出口有盈利，国内消费临近春节，部分炼厂选择出口。 “从盘面来看，伦铜是上涨主力，国内较为被动。主要考虑国内临近春节，部分产业企业本周已经进入春节假期，现货市场较为冷清，市场情绪不及伦铜。另外，国内外价差是可以通过进出口贸易改善，但临近年底，物流不是特别流畅，所以虽然有炼厂出口，但量级受物流影响相对有限。”龚鸣提醒说，尽管从沪铜涨幅来看，内盘不及外盘乐观，但考虑到春节期间仅有外盘交易，缺乏内盘指引，不排除价格波动加剧。近期价格上涨幅度较大，建议持有空头头寸的产业企业及时测算资金压力，避免行情波动风险。 铜市的紧平衡格局在2023年能否延续成为市场关心的热点问题。对此，屈亚娟认为，2023年铜市大概率会演变成宽松格局。首先，铜矿产量料将释放，ICSG预计，到2023年，全球铜矿产量2306.2万吨，增量为116.5万吨，同比增长5.3%(2022年增速为3.9%)。据SMM，2023年海外铜精矿新投产扩建增量将达到89.6万吨。精炼铜端，ICSG预计2023年全球精铜产量同比增速为3.3%，增量为84.9万吨；中国冶炼厂的干扰因素或减少，叠加矿端宽松向精铜端转移，精炼铜产量预计也有明显回升。需求端，高利率背景下，海外经济衰退风险加大，主要经济体制造业PMI已出现下滑趋势，抑制需求；国内需求仍处于新旧领域的重要转换期，传统领域仍占主导，新能源领域基数较小，需求增量谨慎乐观。总体全球需求增量或不及供给增量。 “从平衡结果来看，2023年累库预期在20万吨左右，虽然铜元素在铜矿环节以及电铜环节都有过剩，但过剩量级相对有限。考虑到目前29万吨的极低库存水平以及累库预期，库存可能也就是回到50万吨左右，仍较80万吨的均值水平有距离，现货方面仍可能阶段性面临短缺。”龚鸣说。 美联储转鸽预期升温，叠加光伏、新能源等需求的提振，机构预计2023年有色板块将迎来强势表现。对此，展大鹏认为，当前有色价格维系强势的核心逻辑有两个“强预期”，一是海外陷入滞涨下欧美央行货币政策快速转向预期，二是国内稳增长政策频出下经济快速修复预期，特别是有新能源属性加持的有色品种更是受到青睐。 “但是，强预期需要验证，海外经济衰退预期下通胀压力能否维系甚至回升存疑，美联储也未表达过货币政策快速转向的意愿；内外经济困境下，国内春节后需求能否如期快速启动也存在较大的不确定性。从2023年供需层面来看，有色供应链继续修复具有较高的确定性，而需求层面在内外交困下分歧较大。短期强预期交易仍支撑着市场，有色或仍然表现偏强，特别是铜盘面存在着不断刷新反弹新高的意愿，春节后要关注强预期落地情况，是否存在着较大的预期差从而出现引导价格快速回归的行情。从2023年度来看，有色产业链‘供稳增需摇摆’的情况下整体也不宜过度乐观。”展大鹏说。 在刘培洋看来，2023年，海外经济衰退和国内经济复苏将成为贯穿全年的主线。对有色金属来说，重点是在海外市场，美联储加息周期即将进入尾声，美元对有色金属的压力逐步减弱，同时在海外现货库存保持低位的水平下，有色金属价格将存在反弹动能。但随着欧美经济数据对衰退预期的验证，需求端将会对价格形成打压。美国经济的衰退程度和持续时间将在一定程度上决定市场下跌的情况。最后，需要注意的是，如果能源价格出现松动，有色金属的成本支撑也将减弱，并成为拖累价格下跌的风险因素。

根据英国当地媒体援引消息人士报道， 英国金融监管部门叫停了伦敦金属交易所（LME）重启亚盘时段镍期货交易的计划，并对该交易所稳定运营亚盘时段镍交易的能力提出了质疑。 作为整件事情的背景，去年3月伦镍期货一度出现失控暴涨，短短一周时间内就从3万美元涨至10万美元，迫使交易所宣布交易无效并暂停该品种交易。由此产生的冲击延续至今，由于交易量的减少，伦镍期货时常出现日内5%的大涨大跌，K线图与其他金属品种完全不是一个画风。 这一进展也令伦敦金属交易所的名声进一步受创。LME曾在去年11月28日表示“伦镍亚盘交易将在两周内恢复”。但消息人士表示，英国金融行为监管局明确告知交易所，在这个时段它还没有足够的控制能力。 监管希望LME能够监控镍交易并确保价格波动受到控制，但在伦敦凌晨时段LME能否做到这一点仍存疑问 。 知情人士表示，英国金融监管希望确认亚盘镍交易恢复时，LME能够足够有效地监控市场，所以目前是信心问题。他们希望确认，如果再出现类似的问题，LME做好了充足的准备。 目前LME的电子交易系统Select在伦敦当地时间凌晨1点开始铜、铝、锌和铅期货的交易，但镍期货得等到早上8点才开盘，到那个时间点已经是北京时间的傍晚16点了。艰难的套利交易也变相增加了价格波动的趋势。 根据消息人士透露，LME认为增加伦镍与上期所镍合约的套利交易有助于提高市场交易量，所以目前交易所也在考虑减少镍期货的每日波动限制。在去年3月从混乱中恢复后，目前伦镍的涨跌限制为每天15%。 相关阅读： 》LME将在第一季度末前公布镍交易改革措施 》GCH拟推镍指数替代LME镍期货 如何规避价格暴涨暴跌对产业的伤害？ 》“青山镍”事件审查报告：建议LME采取更严格规则以防市场扭曲 》LME：关于Oliver Wyman独立审查报告 多重因素同时作用于镍市场 》沪镍止住四连跌 纯镍供需双弱价格难继续大跌【SMM评论】 》增产消息带崩镍价 沪镍四日最大跌13% 注意风险！

最近钢铁行业动作频频，在需求冷淡的大环境下，从关税调整到兼并重组都在为行业变革做铺垫。 1月8日，中国钢铁工业协会副会长兼秘书长屈秀丽在第十八届中国钢铁产业链市场峰会上表示，展望2023年，随着疫情防控措施持续优化，稳经济政策效应的逐步释放，钢材需求有望恢复。此外，钢铁行业兼并重组步伐会加快，行业集中度有望进一步提升。 会上，屈秀丽还指出，2022年以来，受产量、价格下降和能源价格大幅上涨等影响，以及2021年基数偏高因素，钢铁企业经济效益同比下降。但与此同时，钢企存货、产成品占用资金是下降的，应收账款小幅增长，债务结构也在优化。 针对行业重组，此前在国内钢铁行业发生一件大事，2022年12月，中国宝武与中钢集团重组启动大会在北京和上海举行。经报国务院批准，中国宝武钢铁集团有限公司宣布与中国中钢集团有限公司实施重组，中国中钢集团有限公司整体划入中国宝武钢铁集团有限公司，不再作为国资委直接监管企业。 虽然改革动作频频，但钢企目前仍然多数处于亏损，机构专业人士表示，多数贸易商仍担心节后的不确定性。 2022年钢铁行业亏损达1042.5亿 根据中钢协数据显示，2022年全年我国粗钢产量10.1亿吨，同比下降2300万吨，降幅为2.3%。 作为中钢协会的企业会员，整体亏损面达46.24%，平均销售利润率仅为1.66%，其中有的企业达到9%以上，有的出现严重亏损。此外，钢铁企业平均负债率为61.55%，低的不到50%，高的超过100%，企业抗风险能力出现明显差异。 对于行业的大幅亏损，今日钢铁的相关文章指出，2022年钢铁行业整体亏损达1042.5亿，亏损企业数量超2000多家，钢企前三季业绩承压下行，营收、净利润同比双降。与此同时，高位震荡的铁矿石价格，加剧了钢企的经营困境。 而此次两大巨头兼并重组的主角之一，中钢集团则背负着巨额的债务，在国资委宣布重组结果后，截至2021年底，中钢集团仍有负债总额 708.4亿元，资产负债率超过93%。 根据相关分析师的研报分析，在这些亏损和负债的背后，是下游需求的持续低迷，冬储补库都出现了观望情绪。 部分贸易商放弃冬储 中泰期货研报指出，综合来看，预计黑色商品利多处于预期后期，节前高位震荡为主，后期需求复苏慢、出口回落以及成本下移或带来黑色整体调整，关注发改委等政策对大宗商品价格的预期影响。 研报还表明，钢材期货价格震荡偏强，现货成本明显减弱。各地贸易商陆续放假，基本面对价格影响逐渐弱化，市场更多交易年后的预期，钢材冬储基本结束，钢厂今冬减少冬储投放，部分钢厂增加自储规模，贸易商被动高价冬储，部分贸易商放弃冬储，宏观情绪带动钢价仍然偏强运行。机构提醒，随着冬储结束，冬储情绪释放后，要防范宏观不能兑现预期的价格回落风险。

周四（1月12日）亚洲时段，美元指数震荡微跌，目前交投于103.15附近，距离周一创下的近七个月低点102.94不远，市场对美国通胀增速可能放缓的预期，仍令美元承压。欧元兑美元周三短暂触及七个月高点，但保持在窄幅区间内，因为交易员在周四的美国通胀数据公布前避免做出大的动作，该数据可能会对利率走向提供更清晰的线索。 欧元兑美元 周三最高触及1.0762美元，是5月31日以来的最高点，收盘上涨0.22%，收报1.0756，美元最近处于劣势，因为交易员押注美联储将不必像早先认为的那样快速加息，以抑制顽固的高通胀。 美元兑欧元自9月份触及20年峰值以来已下跌近12%，因为数据继续显示，美联储的加息正在产生其预期的影响，即冷却经济和减缓通胀。 投资者聚焦周四将公布的美国消费者物价指数(CPI)数据，因为美联储官员表示他们的下一步行动将取决于数据。 利率期货定价显示，市场现在倾向于下个月有75%可能性加息25个基点，美联储的目标利率在6月达到4.947%峰值，然后在12月下降到4.465%。 澳新银行研究部(ANZ Research)的分析师在给客户的一份说明中说，“美联储官员仍然坚称，它不会很快降息，但市场正在为今年的加息在年底前全面解除定价。如果这些降息可能性被排除，美元的不利因素可能会减弱。” 衡量美元兑包括欧元在内的一篮子货币的 美元指数周三变化不大 ，收盘下跌0.04%，报103.24。 高盛的分析师Isabella Rosenberg表示，虽然欧元受益于欧元区增长前景的改善，但缺乏资金流入可能是由于与天然气供应限制有关的持续风险。 在温和的冬季和健康的库存水平下，天然气价格已降至近一年半以来的最低点。但俄罗斯在乌克兰的战争带来的风险依然存在，去年的战争扰乱了供应。 Rosenberg表示：“除非全球增长背景继续得到更多实质性的改善，否则我们预计美元的下行空间仍将受到限制。” 在其他地方，中国的重新开放支持了人们的情绪，并提升了亚洲货币兑美元的汇率。 人民币升至五个月高点 ，美元兑离岸人民币周四亚盘小幅下探，最低触及6.7614，为8月16日以来新低。 澳元兑美元 周三上涨0.25%，收报0.6904，此前数据显示11月通胀年率上升至7.3%，为更多加息留有空间。纽元兑美元周三接近收平，收报0.6364。 美元兑日元 周三冲高回落，收盘上涨0.14%，收报132.42；周四则小幅下探，截止7:35，下跌约0.5%，至131.78附近，据日本读卖新闻报道，日本央行将在下周的政策会议上评估大规模货币宽松政策的副作用 周四重要经济数据和事件 机构观点 分析师：美国周四通胀数据需关注薪资增速 推动美国通胀的两大因素，食品和能源，完全不在美联储的控制范围内，基本上不受利率变化的影响。提高薪资增速对于减轻消费者可支配收入的消耗是必要的，这样才能保持经济增长，同时支撑收入和风险资产。总体CPI肯定会得到最多的关注，并决定数据公布后即时行情，但也需要关注薪资增速，因为薪资增速将反映通胀，也是衡量消费者可支配收入的真实指标。从长远来看，其反映了消费健康以及实体经济状况的更为全面的图景。 最明确倾向支持加息25BP的美联储官员现身 波士顿联储主席柯林斯明确地表示倾向于2月份加息25个基点。柯林斯表示，“我认为加息25或50个基点是合理的；现阶段，我倾向于25基点，但这主要看数据。随着我们接近将加息至维持不变的水平，慢慢调整会让我们在每一次决策前有更多时间评估即将到来的数据。缩小调整幅度给我们提供了更大的灵活性。”柯林斯表示，她倾向于今年将利率提高至略高于5%的水平，可能会在2月、3月和5月三次加息25个基点，然后维持到2023年底。柯林斯非今年票委，但在做出决定时，她将参与审议。 PIMCO：今年美债市场大有可为 美国温和衰退是加分项 固定收益投资巨头PIMCO在新报告中表示，虽然美国经济衰退可能对美国股票等风险较高资产构成挑战，“但在2022年收益率重新上升，今年经济可能再次下滑的情况下，我们仍然认为有坚定理由支持投资债券”。PIMCO的基线预测是美国经济“温和衰退，通胀放缓”，这种环境中债券“既能带来有吸引力的回报，还可缓解下行风险”。 加拿大丰业银行：欧元兑美元处于有利位置，将继续走高 欧元兑美元最近在1.0750附近交易。加拿大丰业银行的经济学家表示，欧元兑美元处于有利位置，将继续走高，预计该货币对将突破1.0750。在欧元区衰退风险消退之际，市场对欧元情绪明显改善，这是因为欧洲反常的温暖天气减轻了能源危机的影响，以及欧洲央行持续保持鹰派。相对于自去年10月以来美股的强劲收益，欧元区资产仍然具有吸引力，这给欧元带来了额外的利好。明天美国CPI数据可能走弱，将推动欧元兑美元突破1.0750。

所谓冬储，指的是每年冬季贸易商或是钢厂、终端用户囤积钢材，等待来年旺季需求释放以博取涨价收益的举动。作为建筑类用钢，螺纹钢下游是房地产和基建，以户外施工为主，受天气因素影响较大。每年夏季高温多雨影响施工，冬季雨雪冰冻叠加春节长假因素，需求更是降至全年冰点，是传统淡季。而金三银四对应的春季，以及金九银十对应的秋季，则是传统旺季。 因此，年底到春节前后这段时间，螺纹供需形成明显错配。对于钢厂来说，为了缓解库存和资金压力，会在结算、计息等方面出台优惠让利政策，刺激贸易商冬储，达到风险转移的目的。而对于贸易商来说，冬季以相对较低的价格买入，来年旺季价格上涨后再卖出，通常能获得一定的收益，冬储积极性也相对较高。近几年来，由于钢材价格的波动日益剧烈和复杂，冬储收益的不确定性越来越大，因此贸易商单边一口价冬储钢材“赌市场”的行为明显减少。在此背景下，钢厂自储或者是以后结算的价格销售冬储资源的比重是越来越大。 历年冬储概况 如果以社会库存低点算作开始，以社会库存高点算作结束，每年螺纹钢冬储基本上从12月中旬开始(春节前8周左右)，到第二年3月初结束(春节后4周左右)，持续时间12周左右，之后市场进入去库阶段，逐渐迎来旺季。贸易商冬储大致可以分为被动和主动两部分，被动冬储主要是为了维护上下游合作关系，保证业务正常运行。主动冬储则带有明显的投机属性，和旺季需求预期、钢厂让利幅度、价格高低位置、自身资金状况等因素密切相关，库存弹性相对较大。 从价格方面看，冬储期间建材终端需求低迷，供应压力相对较大，现货价格通常难有太好的表现，最近十年平均下跌2.9%。不过对贸易商来说，旺季钢价表现才是决定冬储盈亏的关键。而期货价格在冬储期间表现相对较为强势，最近十年平均上涨6.2%。主要由于此时的5月合约离交割尚早，现货指引较弱，在旺季需求复苏预期支撑下，盘面贴水修复通常以期货价格上涨为主。 23年钢材累库幅度预估 今年由于上游原材料价格表现持续更强势，钢厂四季度以来基本一直承受亏损。按照目前的原材料价格核算，钢厂利润情况依然不佳，因此今年钢厂冬储销售的积极性并不高。从已经发布冬储政策的钢厂来看，优惠力度较往年明显下降，北方螺纹钢锁价基本集中在4000元/吨附近，盘螺锁价集中在4200元/吨附近。 贸易商端，虽然市场对于23年的钢材需求整体偏乐观，但对节后建筑钢材需求复苏的时间与幅度也存在不少质疑。因此今年贸易商冬储钢材“赌市场”的积极性并不高，而由于北材南下明显减量，南方贸易商相对而言要更乐观一些。12月以来，螺纹钢期货价格不时出现升水套利机会，因此不少贸易商以期货对冲的方式提前锁定了远期销售利润，转移了钢材冬储的价格风险，这也对今年贸易商冬储量稍有刺激。但整体来看，今年钢材冬储成交量减少，已经是不争的事实，不少钢厂选择采取自储的方式过节。 需求今年虽然衰减较早，但预计参照疫情前的季节性恢复节奏，不过总体需求量有所下滑。基于以上的大致判断，我们预估螺纹钢将连续累库8周，总库存(社库+厂库)将从当前的605万吨累积至1459万吨左右，相较去年的库存高点要高约10.5%。预计今年螺纹钢的去库时间点也相较往年稍有延后至一季度末，而真正加速去库的时间点预计在二季度初。 相对而言，热轧板卷累库幅度受到需求季节性的扰动较小，但也会于春节前后持续有所累库。由于今年北方钢厂生产受采暖季限产的影响较小，而板材的电弧炉占比很小，因此我们预测样本钢厂的热轧板卷周产量在305万吨左右。在财政托底政策的刺激下，板材需求预计启动的时间较早，但对幅度也不宜过分乐观。我们综合评估下来，预计热轧板卷将连续累库7周，总库存(社库+厂库)将从当前的295万吨累积至423万吨左右，相较去年的库存高点要高约12.2%。我们认为，热轧板卷的累库压力相对螺纹钢要更明显一些，但节后的快速去库过程也会更早来到。 钢材节后行情展望 展望后市，从需求方面看，今年疫情的影响消退，工地大概率按照正常节奏休息，于正月十五后陆续复工，对建筑钢材的需求有一个停滞过程，对板材需求的影响并不大。而在地产政策层层回暖、财政继续托底发力的大背景下，今年钢材需求企稳回升是大概率事件。但考虑到两会举办以及新项目的启动，我们预计终端需求实际启动的时间点恐怕要延后至二季度初。从供应方面看，虽然炼钢利润稍有修复，但订单情况并不佳，导致长流程钢厂整体生产积极性并不高。在秋冬季限产影响不明显的基础上，全国铁水日产也仅维持221万吨/日的较低水平。且从今年钢厂原材料冬储备库的幅度，也可以侧面感受到钢厂对春节后的产销并不太看好。而短流程端，由于废钢资源阶段性仍偏紧，供应存刚性，因此短流程钢厂虽然利润也有所改善，但正月十五后进一步提产的空间并不算大。 综合来看，当前阶段各钢厂的冬储资源多数已销售完毕，现货市场进入淡季低流动性阶段。钢材期货价格的波动性也稍有放缓，市场开始等待交易节后需求复苏的具体情况。目前钢材期价反弹过后估值有所抬升，相对现货价格也基本保持平水，节前预计震荡走势为主。而按照我们预估，节后终端需求的复苏幅度恐仍偏弱，供应有所分化，螺纹钢供应压力相对而言更小一些，预计节后板带材恐有一波价格上的小幅回调，螺纹钢价格则可能相对坚挺一些。而拉长时间周期看，需求复苏预期仍是市场主导因素，期现货市场在二季度预计能够迎来一波估值和利润上的双重修复。

动力煤市场供需延续弱势，价格持续下跌。供给方面，春节临近，多数煤矿年度生产任务基本完成，叠加疫情影响部分煤矿人员短缺暂停生产或减产，坑口动力煤供应进一步收缩。需求方面，当前全国持续全面供暖，电厂日耗维持高位，随着冬季消费旺季逐渐进入尾声，加之工业企业陆续进入停产放假状态，终端补库接近尾声，需求边际转弱市场信心稍显不足，叠加气温偏暖导致日耗总体低于往年，预计短期内用电用煤需求难以提振，市场将延续供需双弱走势。我们还是坚定看好未来动力煤价格保持中枢水平。近期价格方面，截至2022年12月30日，大同南郊Q5500弱粘煤坑口价1074元/吨，环比下降4.28%；陕西榆林Q5500烟煤末坑口价1245元/吨，环比下降2.66%；内蒙东胜Q5200原煤坑口价967元/吨，环比下降1.33%。库存方面，截至1月6日，北方港口库存合计2343万吨，较上周增加95万吨，涨幅4.23%；长江口库存合计452万吨，较上周减少33万吨，跌幅6.80%。 焦炭首轮提降落地，双焦市场情绪走弱。供给方面，随着春节临近，地方煤矿将陆续停产放假，结合疫情对供应端影响，供应仍将面临阶段性收缩。需求方面，本周焦炭价格提降落地，焦企开工率受利润压缩因素有所回落，双焦市场情绪均走弱，炼焦煤价格有所下降，截至1月6日，山西吕梁产主焦煤市场价2300元/吨，环比下降6.12%。库存方面，截至1月6日，国内100家样本独立焦化厂炼焦煤总库存为1025.70万吨，环比增加12.8万吨，涨幅1.26%；国内110家样本钢厂炼焦煤总库存886.17万吨，环比增加22.47万吨，涨幅2.60%。炼焦煤下游地产政策催化持续，近期关于首套比例以及贷款利率放宽的市场情绪持续催化，预计将持续改善下游地产需求，地产边际有望好转，我们看好中长期地产复苏，炼焦煤有望迎来需求的强劲反弹。 2022年国内煤炭总产量同比增长，未来持续支持先进产能释放。国务院总理李克强1月3日主持召开国务院常务会议，会议指出“要进一步抓好能源保供。持续释放煤炭先进产能，支持能源企业节日安全正常生产”。1月4日，国资委同样提出“煤炭企业要加快办理产能核增手续，做好生产组织的有序衔接，尽快释放先进产能”。1月5日，国家能源局在全国能源工作会议上介绍，2022年国内煤炭总产量约44.5亿吨，同比增长8%，全年实现增产煤炭3.2亿吨。预计全年电煤中长期合同实际兑现量约20亿吨，稳住电煤供应的基本盘。会议表示，2023年将发挥煤炭兜底保障作用，加快实施“十四五”煤炭规划，积极推进智能化煤矿核准建设，推动在建煤矿尽快投产达产，全面增强煤炭安全增产保供的能力和韧性。国家能源局表示，电煤中长协供应量2023年进一步提升到26亿吨，覆盖面要超过85%。 投资建议：重点关注靖远煤电、盘江股份、陕西煤业。 风险提示：安全事故风险，疫情恢复不及预期、煤价大幅波动等。

周三（1月11日）亚市盘初，美元窄幅震荡，目前交投于103.28附近，隔夜美联储主席鲍威尔的讲话并没有过多涉及货币政策和加息前景，美元指数维持在近七个月低点附近震荡，交易员在等待本周晚些时候的美国通胀数据，以帮助巩固加息预期。 欧元兑美元 周二上涨0.05%，至1.0732，略低于周一触及的七个月高位1.0760美元。 英镑兑美元 周二下跌0.29%，至1.2149美元，略低于周一触及的三周高点1.2209。 美元一直呈下跌趋势，投资者和交易员质疑美联储是否不得不将目标利率提高到5%以上以抑制顽固的高通胀，联储在2022年激进提高借贷成本的效果已经开始显现。 上周的数据显示，虽然美国经济在12月以稳健步伐增加就业岗位，但工资增长放缓，而另一份报告显示，服务业活动减弱。 美国12月消费者物价指数(CPI)数据将于周四公布，这是美联储1月31日至2月1日政策会议前的最后一份主要经济报告之一。 澳新银行的分析师表示：“外汇市场在关键的美国CPI数据前踯躅不前......鉴于债券市场对该数据的重视程度，这并不令人惊讶。” 投资者现在预计联邦基金利率将在6月达到略低于5%的峰值，然后在今年晚些时候开始下降。 亚特兰大联储银行主席博斯蒂克和旧金山联储银行主席戴利周一表示，利率还要进一步提升，并将保持在高位。 美联储主席鲍威尔周二在瑞典的一次演讲中没有谈到加息内容。 Brown Brothers Harriman全球货币策略主管Win Thin表示，“在美联储更加鹰派的发言出现之前，美元可能会继续承压，”他补充称，目前的美元疲软程度可能过度了。 美元指数 周二上涨0.08%，报103.28，前一交易日下跌0.7%，触及七个月最低102.93。该指数追踪美元兑一篮子货币的走势，其中欧元的权重最大。 目前还不清楚美元的避险地位对后市将带来帮助还是造成伤害。 世界银行将许多国家的2023年增长预测下调至接近衰退水平，央行加息的影响加剧，俄罗斯在乌克兰的战争仍在继续，以及世界主要经济引擎的动力不足。 不过，高盛表示，由于天然气价格下降和中国边境重新开放，不再预计欧洲会在2023年陷入衰退。 中国解除新冠限制，并迅速重新开放边境，本周再次助力风险较高的资产和货币，尤其是与中国相关的货币。美元的避险吸引力下降。 对中国敏感的 澳元 在上一交易日触及逾四个月最高的0.6950美元，周二尾盘下跌0.33%，报0.6887美元。 美元兑日元 周二上涨0.27%，至132.23日元。在日本央行去年底出人意料地调整收益率曲线政策后，日元一直在普遍走强。 周三重要经济数据和事件 机构观点 道明证券：美国稳健的劳动力市场状况和强劲的消费者支出将为美联储继续加息提供空间 上周五，美国ISM服务业PMI数据出人意料地跌至50以下，令人瞠目。但道明证券的策略师认为，目前没有理由过度担忧美国的经济状况，因为美国供应管理学会(ISM)这次的调查数据为市场提供的更多是干扰。服务业活动指标的大幅下降可能反映了在近几个月出现超调后的回调，而不是表明服务业活动突然收缩。预计ISM服务业PMI将在1月份反弹。此外，尽管ISM数据疲软，美国稳健的劳动力市场状况和强劲的消费者支出表明，服务业活动仍然活跃。这应该会为美联储在未来几次会议上继续加息提供空间。 瑞银：2023年英国政坛或将继续动荡，股汇两市将受影响 瑞银近日表示，国际投资者可能会在2023年选择避开英国资产，包括股票和英镑，因为2023年英国政坛可能仍处于“狂热”状态。瑞银经济学家特纳说，虽然英国今年再次更换首相的可能性不大，但也不是完全不可能。首相苏纳克在未来一年仍将面临许多挑战，毕竟与一个正在分裂和日益反叛的政党一起通过困难和有争议的立法将是十分困难的。他表示，英国未来的领导层更迭和大选的风险似乎被低估了。预计2023年英国资产，尤其是股票和英镑，可能会继续以低于同行的价格进行交易。 三菱东京日联银行：英国央行放松政策立场，英镑或随之下跌 三菱日联近日表示，因为英国央行不会再像市场预期的那样大幅加息，英镑未来可能会面临下跌。不过英镑的表现也取决于风险情绪。三菱日联金融集团汇市分析师Lee Hardman在一份报告中称，英国央行货币政策力度的减弱本身将不利于英镑，并对欧元/英镑构成上行风险，尤其是在欧洲央行近日宣称未来将坚定大幅加息的情况下。不过风险情绪对英镑来说也很重要，因其可以抵消收益率利差的影响。 法兴银行：高利率可能在全年支撑欧元 法兴银行首席全球外汇策略师Kit Juckes认为，除非地缘政治局势出现新的进展，否则应逢低买入欧元。如果不是俄乌冲突影响了欧洲的通胀和经济增长、公共财政和贸易条件，欧元兑美元现在应该呈明显的上升趋势，接近1.20的水平。当然，冲突对经济的直接影响，以及暴露欧洲能源危机对信心的负面影响都很重要。但是，如果冲突的影响没有加剧或完全消失，我们的利率预测证明欧元兑美元今年还会有四位数左右的涨幅，这与我们对欧元兑美元年底将涨至1.12的预测一致。 高盛上调预期，不再认为欧元区将陷入衰退 高盛经济学家不再预测欧元区会出现经济衰退，原因是欧元区经济在2022年底表现出弹性，且天然气价格大幅下跌。高盛目前预计今年欧元区GDP将增长0.6%，而此前的预测是萎缩0.1%。以Jari Stehn为首的经济学家表示，由于能源危机，欧元区冬季经济增长仍将疲弱，但今年第一季度可能增长0.1%。他们还认为欧元区通胀放缓的速度比预期的要快，到2023年底将降至3.25%左右。高盛再次重申，欧洲央行将在2月和3月的会议上加息50个基点，随后在5月加息25个基点，将存款利率上调至3.25%。

核心观点 随着疫情防控的逐步优化，国内经济明年似乎开始进入到新复苏阶段，叠加房地产政策频频向好，明年会迎来新一轮的补库周期吗？低库存的双焦能再度主导盘面走势吗？ 供给方面，预计明年焦煤进口总量将比今年增加1000-1300万吨左右，叠加国内产量，预计明年焦煤总供给量达到5.7亿吨，同比增长2.4%，焦炭产量达到4.27亿吨，同比增长1.4%。需求端，明年铁水同比仍有小幅增长，主要考虑到行政减产影响较小，产量在明年采暖季会有回升的情况，此外，在自主限产的背景下，明年下半年经济好转后，铁水产量增长弹性较大。受此影响我们预计明年铁水产量将达到8.65亿吨，折合焦炭需求4.2亿吨，焦煤需求5.54亿吨，这意味着明年焦煤和焦炭整体供给将有所过剩。 当前政策的目的是为了加速房地产企业的出清，因此明年仍会有不少民营地产企业暴雷违约，去库周期仍将延续，如果明年上半年海内外去库共振，对国内商品价格的影响将是巨大的，钢厂将进一步承压下行，对双焦的负反馈在明年上半年仍可能见到。二季度之后随着库存周期的见底，以及地产出清的结束，需求好转将使得双焦将再度上涨。因此策略上看，建议上半年双焦空配为主，下半年多配为主。 正文 一、 2022年行情回顾 2022年大宗商品走势波澜曲折，宏观和基本面穿插交替影响行情发展，特别是宏观走势在这一年中对商品的走势起到了主导性的作用，这一点对于双焦也不例外。今年一季度双焦领涨黑色系，二季度回归现实，在钢厂负反馈的打压下一路下跌，三季度宽幅震荡，四季度在宏观和补库引领下大幅上涨。 首先，经济不断下滑，去库周期开启。 本轮库存周期开始于2019年底，由于疫情干扰，经历了多轮主动补库和被动去库，到今年4月补库周期结束，开始进入到主动去库周期。回顾历史上的库存周期，在主动去库的阶段，商品发生下跌的概率较大。本轮经济下行引起的去库行为，源于自2020年年末开始的房地产监管政策，国家提出房地产“三道红线”之后，地产资金不断收紧，2021年开始土地流拍现象加剧，今年各大地产商违约不断，地产需求大幅下滑，宏观需求减少影响了钢材和双焦的走势，特别是在政策强势干预之后，需求悲观情绪不断放大。今年以来虽然不断有政策出台扶持地产，但由于扶持的资金量较小，叠加疫情的持续影响，政策实际效果有限，直到四季度才初步见到成效。 其次，钢厂主动减产和复产，影响双焦需求变化。 纵观2022年钢厂利润情况，从年初开始一路回落至年底，但是铁水的产量并非是一路下行的。由于2021年下半年的粗钢压减使得铁水最低回落至不足200万吨/日，2022年伊始为了应对经济下行压力，行政手段并未对粗钢产量压减做出要求，钢厂在高利润的刺激下开始不断增产，铁水一路上行带动双焦走强。但是在原料上涨以及需求不济的情况下，钢厂利润不断回落甚至亏损，到了6月份钢厂严重亏损不得不被迫减产，铁水再度回落，当检修结束钢厂利润小幅修复之后，又开始了新一轮的增产和补库。 再次，高估值和低库存的相互博弈。 2021年煤价大幅上涨给予了焦煤丰厚的利润，也在经济下行周期中给予了焦煤过高的估值。但是经过库存的大幅消化以及下游的主动去库，使得双焦的各个环节库存不断回落。在钢厂减产负反馈阶段，高估值的焦煤是做空的首选，跌幅较其它品种也比较大，例如二季度和三季度的负反馈走势，但是在钢厂增产补库阶段，低库存的双焦又能够得到做多资金的青睐，涨幅一般远远高于成材，典型的走势类似于一季度和四季度。 最后，黑天鹅事件和疫情频繁扰动双焦走势。 国内来看疫情扰动影响可谓不小，疫情对双焦的运力限制一度成为助推期现上涨的主要驱动，因为往往在疫情防控收紧阶段，运输对于供给的影响要大于需求，但是在疫情缓解之后，供给回升会使得双焦价格回落。从焦炭的供需情况来看，山西是焦炭的主产区，河北是焦炭的主要需求地。3月底到4月初，河北多地管控期间，疫情期间钢厂生产没有受到影响，虽然外省运输有较大阻碍，但是钢厂仍可以通过铁路运输或以消耗前期原料库存为主。而山西疫情爆发下，当地已有钢厂进行了焖炉停产，由此看出山西疫情对供需的影响更大，这与当地政府的防疫政策有很大的关系。从焦煤的供需情况来看，山西既是焦煤的主产区，也是焦煤的主要需求区，自山西爆发疫情影响，区域内运输不畅，焦煤煤矿库存持续上涨，而下游焦化厂库存不断回落，导致区域内焦化厂大幅减产，部分企业甚至减产50%以上，由此可见，山西疫情对焦煤运输的影响极大。国外来看，俄乌战争重塑了贸易格局，在战争初期由于供给减少会推动焦煤上涨，但是随着欧美国家的制裁推进，大量的俄罗斯煤进口至中国，今年1-10月，我国自俄罗斯进口焦煤1730万吨，同比增长了104%，但是由于进口的俄罗斯煤多属于配焦煤，因此供给的大幅增长对盘面的影响有限。 二、 2023年双焦行情展望 去年部分影响双焦的因素在2023年仍将延续，除了需求的故事外，明年焦煤供给的影响也值得关注。 宏观需求展望：去库周期或延续至明年二季度后 1.上半年地产仍将加速出清。 由于2021年地产政策的不断收紧使得2022年房地产需求断崖式的下滑，从统计局的数据上看，1-11月房地产投资同比回落9.8%，新开工和竣工同比分别下滑38.9%和19%，由于新开工面积的大幅回落，影响成材的需求大幅回落。在利润和资金承压的背景下，下游钢厂在2022年二季度率先开启了主动去库，传导到双焦上就是大家所谓的负反馈。今年下半年以来，在宏观向好特别是地产政策频繁出台的背景下，市场情绪有所回升，但是去库周期还尚未结束。 从下半年的地产政策到中央经济工作会议的定调可以看出，地产“房住不炒”的总基调没有发生变化。降准降息，以及放宽房贷利率下限以期望驱动居民增加杠杆，但是疫情影响下效果甚微。此后中央积极表态叠加提供资金支持，地方积极落实责任，多措并举促进问题项目交付，政策发力点开始倾向于项目端。11月之后地产融资端开始放松，“金融16条”之后监管机构对房企融资态度发生根本转变，政策开始倾向于主体端，从刺激销售到保项目再到保主体，政策端一直都是有针对性的，即使是目前融资端对地产的支持，也针对的是部分优质的地产企业而并非全部。因此政策的目的十分清晰，就是通过扶持部分优质企业，加速房地产企业的出清。近期银保监会也要求金融机构做好房地产并购融资的支持，因此明年仍会有不少民营地产企业暴雷违约，去库周期仍将延续。 2.去库周期尚未结束。 过去两轮的去库周期普遍持续了17-18个月，从今年4月份开始算起，目前去库周期已经经历的了8个月时间，按此估算，本轮库存周期底部应该在明年三季度，而PPI在底部的拐点往往要领先于库存的拐点，因此全年低点应该在二季度左右出现。此外值得注意的是，海外发达经济体经济增速放缓，如果明年上半年海内外去库共振，对国内商品价格的影响将是巨大的，钢厂将进一步承压下行，对双焦的负反馈在明年上半年仍可能见到。二季度之后随着库存周期的见底，以及地产出清的结束，双焦将再度上涨。 焦煤供需展望：进口有增量，供需趋于过剩 明年焦煤进口总量将比2022年增加1000-1300万吨左右，叠加国内产量，预计明年焦煤总供给量达到5.7亿吨，同比增长2.4%。需求端从铁水出发，由于经济的下行压力较大，采暖季限产已经逐步淡化，预计明年铁水同比仍有小幅增长，达到8.65亿吨，折合焦煤需求5.54亿吨，这意味着明年焦煤整体供给将有所过剩。 1.国内产量方面预计仍有增长。 我们预计2022年国内焦煤产量达到4.92亿吨，这几年国家一直致力于挖掘煤炭潜在产能，但是从实际的效果上来看，增加的产能主要是动力煤，焦煤矿可增产能较少，此外，明年上半年在疫情和需求双重影响下，产量或低于去年同期，下半年逐步回升，预计明年国内焦煤产量小幅增加至4.96亿吨。我国煤炭资源较为丰富，但是结构性矛盾很明显，特别是焦煤的结构性矛盾十分突出，我国强粘结性的焦煤和肥煤占比39%；弱粘结性炼焦配煤大概占比在61%，盘面交易的标的占比不足四成，优质焦煤资源较少。随着环保对排放的要求愈发严格，低硫低灰的主焦煤将更加受到欢迎，因此进口资源对主焦煤的补充是十分必要的。 2.进口焦煤方面，增量来自澳洲和蒙古。 当前蒙古和俄罗斯依然是最大的进口来源国，蒙古煤占比37%，俄罗斯占比33%，加拿大占比13%，美国占比8%。明年进口的关注点主要是俄罗斯、蒙古和澳大利亚。2022年1-10月，我国进口俄罗斯煤1730万吨，同比增长104%，俄乌冲突之后，全球煤炭贸易格局发生了本质变化，大量的俄罗斯煤开始流入中国，但是俄煤进口主要受到运力限制，远东地区的基础设施改善仍需时间，预计明年俄煤进口和2022年基本持平。蒙煤的增量来源于铁路和口岸基础设施的改善，预计23年蒙煤进口将进一步增加，全年进口或超过3000万吨。澳煤方面，即使通关放开，澳煤也不会回到以前3000-4000万吨的进口水平，这一方面由于过去两年国内进口的贸易格局基本确定，另一方面澳煤大量流入印度、日韩和欧洲地区，在俄乌冲突之后，日韩和欧洲等国对澳煤的需求在明年仍会有所增加，叠加海外碳达峰对澳洲煤企基本开支的约束，产量难有增长，预计明年出口至中国的量也不会太多，即使明年下半年国内经济复苏较快，预计澳煤进口量的增量不超过1000万吨。整体来看，我们预计明年焦煤进口总量将比2022年增加1000-1300万吨左右，叠加国内产量，预计明年焦煤总供给量达到5.7亿吨，同比增长2.4%。 3.铁水小幅增长。 需求端从铁水出发，由于经济的下行压力较大，采暖季限产已经逐步淡化，预计明年铁水同比仍有小幅增长，达到8.65亿吨，折合焦煤需求5.54亿吨，这意味着明年焦煤整体供给将有所过剩。 焦炭供给展望：环保和利润制约产能释放，但仍有过剩可能 预计明年预计产量4.27亿吨，同比增长1.4%。铁水同比仍有小幅增长，达到8.65亿吨，折合焦炭需求4.2亿吨，相较于供给的4.27亿吨，焦炭整体明年也有过剩的可能。 1.环保制约产能，但产量仍有增长。 焦炭自2021年以来，价格波动主要跟随焦煤和成材，其自身供给端在“一刀切”的做法被明令禁止后便没有太多的炒作点。由于2022年产业利润不佳，许多本打算投产的产能被推迟到2023年。但是在碳中和的背景下，环保检查以及节能减排是未来政策的重心，焦化行业作为高能耗的主要行业之一，环保检查是制约产能释放的主要因素之一，除此之外，焦化利润也是主要的制约因素之一。预计明年产能释放仍有较大约束。从产量上看，我们预计2022年产量达到4.19亿吨，明年预计产量4.27亿吨，同比增长1.4%。 2.铁水小幅增长。 需求端从铁水出发，由于经济的下行压力较大，采暖季限产已经逐步淡化，预计明年铁水同比仍有小幅增长，达到8.65亿吨，折合焦炭需求4.2亿吨，相较于供给的4.27亿吨，焦炭整体明年也有过剩的可能。 三、 2023年双焦策略展望 关注库存周期变化带来的趋势行情 低库存在明年不是制约双焦下行的因素，本质的驱动仍是需求。 今年来看，焦化厂场内的焦炭库存保持平稳，但是钢厂却一直在主动去库，截止12月22日，样本焦化厂焦炭库存83.1万吨，同比去年减少22万吨。钢厂在年初保持了700万吨以上的库存水平，而到了今年年底库存不到600万吨，截止12月22日，247家钢厂焦炭库存586万吨，同比去年减少了近100万吨。焦煤方面下游同样表现出了全年主动去库的状态，目前247家钢厂焦煤库存838万吨，同比去年减少了137万吨。明年上半年，如果海内外去库共振，双焦仍有较大下跌的压力，当前双焦的绝对库存虽然处于低位，但是今年钢厂补库意愿极低表明当前的库存水平钢厂是相对合意的，如果明年上半年钢厂经营压力进一步加大，绝对库存水平仍有下移可能。因此低库存在明年不是制约双焦下行的因素，本质的驱动仍是需求。 在库存周期见底后，新一轮的补库周期又会启动，届时如果供给平稳的情况下，需求的增速决定了补库的力度，因此在宏观周期的影响下，上半年年需求偏弱，建议空配为主，下半年年需求回升，建议建转为多配。 关注做多钢厂利润和焦化利润的机会 往年来看，钢厂利润和焦化厂利润在长周期的角度上看具有明显的此消彼长关系，且钢厂利润往往领先于焦化利润，如果在钢厂利润开始回升时，钢厂进行原料补库会带动原料的需求走强，随着产业链的传导，焦化利润将开始回升。但是由于安全生产和海外黑天鹅事件的影响，今年煤炭的紧缺性使得产业利润一直集中在上游，也使得焦煤估值偏高。一方面明年上半年需求偏弱，另一方面焦煤进口在逐步增加，叠加动力煤的影响进一步减弱后，利润能够开始向下游转移。今年以来钢厂利润和焦化利润不断回落，亏损已经成为常态，明年下游亏损将逐步减轻，利润将开始有明显回升。因此建议明年以做多钢厂和焦化厂利润为主。 整体来看，明年高估值和低库存仍是双焦的主要特点，在需求偏弱供给改善的背景下，低库存不会阻碍双焦的下跌，其估值也将逐步回落。