主要结论： 若没有新的实质性政策推动或者经济出现超预期上行，那么可以判定到现在为止，本次上涨行情已经走到下半场，市场或仍将延续升势但震荡增加。而春节后旺季大概率不及预期，铁矿石可能出现急速的反转下跌。 近期铁矿石经历了连续的强势上涨，铁矿石指数从最低593涨至最高866.5，上涨273.5，涨幅46%。本轮铁矿石的上涨，是在市场过度悲观主动去库下，政策的超预期推动。宏观方面，政策面不断刺激房地产，连续三支箭助推地产企稳，各商业银行对地产企业授信额度达到夸张的3.7万亿，而且看居民存款，2022年的存款比2021年增近16万亿，政策面不断引导居民储蓄进入地产拉动经济，市场情绪亢奋，是本次上涨的核心逻辑。 产业端，2022年的废钢紧张，导致钢材产量的变化主要由铁水变动实现。在2022年前三季度的悲观情绪下，钢厂主动减产，铁水产量大降，钢厂降低自身铁矿石库存，甚至直接在市场甩货，导致钢厂铁矿石库存创出历史新低，铁矿石的价格也被持续打压。一旦需求预期回暖，铁水产量将快速走高，导致铁矿石紧张。 经过本轮上涨，铁矿石接下来要面临的是两个问题： 一、本轮上涨到哪了，上涨行情能否继续？ 二、明年春节后的旺季需求能否如期爆发？ 行情走到现在，从逻辑上讲仍没走完。房地产刺激政策还在释放，2023年经济下行压力很大，房地产再次成为稳经济的支柱产业，政策面的支持只会更多，近日央行再次重申在资金层面保障房地产行业平稳运行，市场对于支持房地产已近成为共识，政策面很难出现空窗期，地产数据的萎靡只会让政策出台更加激烈。因此，宏观逻辑支撑仍在。产业端看，在季节性淡季，供需变动不大，市场预期钢厂会进行大幅补库，只是钢厂现在自身库存仍低，高矿价让钢厂补库动作较难。既然多头的故事无法证伪，市场就需要等待接下来的旺季是否能如预期走强。 从需求端的几个方面来看，明年上半年的需求并不乐观。 01 出口将走弱 在美联储加息影响下，明年美国大概率带领全球进入衰退，需求下滑，对我国的出口订单造成冲击。同时在国外疫情防控放开后，生产逐渐恢复，前期转移至我国的出口订单开始回流，所以明年的出口压力较大。 数据上看，11月份当月出口金额同比已经下跌11%，出口金额累计同比下滑至10%。加上我国疫情防控转向开始后短期供应端不确定性增加等因素，在2023年，我国的出口大概率延续下滑态势。 02 基建并不乐观 从政府财政情况看，2022年政府债务已经到达高位，截止2022年10月地方政府债务余额已达到35万亿，截止2022年11月份，地方政府财政收入累计99758亿，财政支出累计19558亿，债务的持续扩张让地方政府财政紧张，其中城投债的信用利差飙升已经体现出端倪。近期已有部分地方城投债宣布大幅推迟归还时间，说明债务压力过大到了比较危险的境地。 经济下行压力下，2023年的基建可能仍会发力，但在财政紧张的情况下，预计增速放缓。 03 库存周期角度看，主动去库存已到尾声但还未转向 工业企业利润到11月份到达-3.6%，从2021年2月至今已经接近2年时间，基本触底，不过从过往经验看底部横盘并不能断言启动新的库存周期，需要一到两个季度的验证，同时也给工业企业去库存阶段一点时间。本次库存周期的库存从2022年5月份见顶到现在仅仅8个月，时间上还未到位。 除了上述数据上以外，通过高频数据可以感受到，现在的经济并没有反转的迹象。疫情防控政策的调整虽然让市场亢奋，但疫情并不是影响经济发展的核心因素，内在问题解决仍需要时间。 04 房地产需求的启动大概率在下半年 上半年更多的是保交楼方面可能有实质性推进。从性质上讲，以前的地产属于投资，而现在的地产更应归类于消费，核心问题在于居民购房意愿太低。虽然基于经济下行压力下，政策面再次刺激地产稳定经济，多箭齐发让市场情绪亢奋。但是商业银行的授信额度和实际资金到位毕竟不同，银行的授信需要优质抵押项目才能变为真金白银流入市场，优质的项目则需要销售端出现起色，最后再次回到了居民加杠杆的起点上。现在看来，当前政策虽然力度很强，但更多的是阻止了地产企业的连环暴雷，还不足以让居民加杠杆进场。 需要关注的是，在让商业银行授信后是否有直接推动授信资金进场的政策，此外，政策面是否让房价再次上行或者让房产叠加绑定新的资源，例如医疗等，这两点会直接推动资金真正进入地产，否则需要耐心等到经济出现修复后房产才能迎来真正底部。 因此，明年上半年的形势并不乐观，真实的需求好转更可能体现在下半年。从时间周期看，本次基于预期推动下的行情已经进入到下半场，二三月份需求兑现的时间节点充满不确定性，奔放热烈的行情被弱现实暴击的概率很高，预期中的经济爆炸式反弹可能不会出现。产业上，需求一旦走弱，废钢的紧张并不足以支撑矿石高位价格，观察2022年的铁水产量，会发现很明显的季节性上下波动，在废钢紧张的情况下，铁水产量成为调节钢材产量的主要手段，因此在需求不及预期的情况下，铁水产量的下滑也会幅度较大。 结论：若没有新的实质性政策推动或者经济出现超预期上行，那么可以判定到现在为止，本次上涨行情已经走到下半场，市场或仍将延续升势但震荡增加。而春节后旺季大概率不及预期，铁矿石可能出现急速的反转下跌。

自11月1日以来，大商所铁矿石期货价格便连续疯涨，短短两个月时间涨幅已高达50%，去年12月30日最高点甚至到达了867.5元/吨的价位，创近半年来的新高。 对于近期的价格疯涨，1月6日，国家发改委价格司组织召开会议，分析研判铁矿石市场和价格形势，听取业内专家和部分市场机构意见，研究加强铁矿石价格监管工作。 该消息发出后，大商所铁矿石期货6日晚夜盘交易时间段便出现大跌，跌幅一度超过2%。1月9日早开盘后，价格短期上冲无力，截至今日13:29分时，跌幅已达2.67%。 专家：炒作成分明显 在发改委组织召开的会议上，专家认为，近一段时间，在市场供需基本面总体稳定的情况下，铁矿石价格快速大幅上涨，存在明显炒作成分。专家建议，加强铁矿石价格监管，特别是严厉打击夸大市场信息、渲染涨价氛围、期现货联动炒作等违法违规行为。 会上国家发改委表示，高度关注铁矿石市场价格变化，将会同有关部门紧盯市场动态，持续加强监管，对散布虚假信息、哄抬价格、恶意炒作等违法违规行为，坚决打击、绝不姑息，切实保障铁矿石市场价格平稳运行。 多家机构认为短期将面临调整 对于之后的铁矿石期货价格走势，国泰君安期货研报指出，“首先从产业下游来看，本周材料端的产量和表需数据表现均较为疲弱，尤其螺纹方面社会库存大幅走高，表观需求下滑明显。随着春节临近，铁矿下游市场的弱势仍在逐渐兑现，也使铁矿期价在上周表现出震荡略微下行的运行状态。但回顾最近两个月，铁矿期价距前低水平的涨幅已超40%。随着前期价格的连续上涨，政策端的干预信号也再次出现。面对可能出现的政策调控，盘面出现担忧情绪，短期矿价或面临调整需求。” 新湖期货研报观点则表示，“近期钢厂补库尚在进行叠加地产利好，盘面高位震荡运行。市场事件方面，上周五有关部门发文表示研究加强铁矿石价格监管，若基本面未有新增利好驱动，价格继续上行乏力。基本面上港口库存叠加压港小幅增加，钢厂库存仍处补库周期保持回升趋势，铁水开始出现下滑迹象。未来随着节前补库接近尾声叠加成材累库预期酝酿，或有阶段性回调释放压力，但仍需注意成材端需求情况，若需求尚能支撑当前产量水平，趋势性下跌亦难以看到。中期保持观望态度，建议区间操作。”

2023年的第一周匆匆结束，镍市的开场表现却令人“大跌眼镜”，在周内大幅走弱近10%。为何镍价开年后表现急转直下？镍市目前运行逻辑如何？在春节前会维持怎样的局面？产业该如何应对镍价高波动风险？几位业内分析师进行了一一解答。 本周一则产业面消息引发镍价急转直下。1月4日，市场消息称青山集团一处月产能1500吨的电积镍项目已逐步投产，预计1月份将有部分产量释放到市场，标志着青山以高冰镍生产电积镍的工艺进入量产阶段。 据申万期货有色分析师侯亚辉介绍，电积镍与电解镍的主要区别在于，生产方法和电解液体系方面的不同，同时在终端用途上也有所差异。目前电积镍多用作生产不锈钢的原料，而电解镍多用于电镀、高温合金、新能源汽车等高端领域。他表示，电积镍产量的释放会进一步加强未来镍过剩预期，对镍价带来一定的供应压力。 金瑞期货金属研究员周维刚表示，青山集团电积镍投产的消息是此次镍价大跌的诱因，但更为主要的还是受到消费淡季产业需求走弱的影响，由于下游不锈钢和新能源产业大幅减产，镍金属需求呈现疲软状态。同时随着春节假期临近，产业备货已经接近尾声，这使得前期支撑镍价的现货资源偏紧逻辑弱化，造成此次镍价出现快速回落。 近期产业基本面压力显著。一德期货有色金属分析师谷静表示，一方面，中汽协最新公布的新能源汽车产销数据增速明显放缓，且随着新能源汽车补贴政策结束，后期新能源汽车产销增速还会逐步放缓；另一方面，在钢厂减产的背景下，不锈钢库存累积明显，下游厂商提前进入春节模式，钢厂1月减产料将增加。 另外谷静还表示，元旦前后几个交易日镍价的拉升是缺乏基本面支撑的。她表示，外盘镍价在元旦前后的拉升主要是空头近月平仓、远月开仓这一动作导致的。而随着近几日镍价回落，外盘有空头回补的迹象。 “其实前段时间镍价的上涨本就没有太多供需因素支撑，主要是受到低库存下的市场情绪推升。”华泰期货有色分析师付志文也表示，目前纯镍价格在产业链中已经处于比较明显的高估状态，纯镍对硫酸镍和不锈钢的比值都已经远远超出历史水平，纯镍对镍铁的溢价也即将创历史新高。 “在这种价格高估的状态下，出现了青山电积镍项目投产的消息，意味着现在已经可以将镍中间品转化为纯镍，并且青山正是具备大量镍中间品的企业，导致看多情绪快速褪去，镍价也急剧回落，回归理性。”他解释说。 侯亚辉表示，在春节假期前，国内纯镍需求相对偏弱，海外纯镍货源依然相对稀缺，纯镍进口维持亏损。在下游不锈钢领域，备库意愿普遍较弱，企业观望情绪较重，不锈钢库存已逐步累积，节前终端消费趋淡，节后或有所改善。 谷静认为，目前镍产业处于供强需弱的格局，短期内钢厂难以通过减产完成自救，预计春节前供强需弱的产业格局还将持续。短期来看，尽管期镍价格已经大幅回落近30000元/吨，但是从当前镍铁与电解镍价差以及硫酸镍与电解镍价差来看，目前电解镍的估值依旧偏高，下方尚有空间。 不过，她也提示，在国内外低库存背景下，LME多空持仓依旧集中，多空之间的角逐依旧激烈。另外，当前内外比值尚未合理修复，进口窗口依旧未打开，内外反套操作尚可持有。 周维刚表示，镍市仍走一级镍资源偏紧逻辑，此前标品与非标品供给结构矛盾引发的伦镍逼空情绪持续发酵，而沪镍在进口大幅亏损下受限，国内现货资源偏紧，被动跟涨伦镍。 “同时由于当前产业备货接近尾声，春节前现货端对价格的影响力度减弱，沪镍价格依然会被动跟随伦镍走势，虽然产业层面限制价格上行空间，但仍不能忽视伦镍市场的资金情绪。”他说道。 在付志文看来，镍市场始终是中线利空和低库存现状之间的矛盾，2023年纯镍的供需预期是过剩的，难以支撑处于历史高位的价格。但是就短期而言，低库存赋予了镍价较大的上涨弹性。他预计，春节前镍价还会是一个高位剧烈振荡的行情，从供需角度来看，现在210000元/吨的价位还是偏高，不过因为低库存现象依然存在，也需要警惕市场情绪带来的扰动。 “整体而言，我们对镍中线持偏空思路，但是因为低库存现状依然存在，远期利空发酵可能仍需时日，在这期间镍价还会反复剧烈波动，具备较大的弹性。对于产业而言，在镍期货库存累升至安全水平之前，都不适合太激进的操作，建议减少风险敞口。”付志文说。 从产业基本面逻辑看，周维刚表示，一季度由于春节假期前后的累库，在节后会有一个被动去库过程，对原料需求相对偏弱。而从供给端来看，印尼的新增产能仍有释放空间，原料端二级镍供给过剩加剧，但基于一级镍的低库存矛盾，预计本轮镍价进一步下跌的空间有限。短期来看，他预计镍价在180000—200000元/吨区间仍有一定的价格支撑，而后市价格的进一步下跌需待二季度一级镍的累库验证。 此外，谷静表示，镍市在2022年3月经历了LME风险事件，叠加当前产业格局的进一步转换，整体盘面波动明显加大，给产业企业带来了较大的困扰，建议一些持有库存的产成品企业，还有未持有原料库存的下游企业，可以通过期货以及期权等衍生品提前做好保值工作。 在产业保值方面，周维刚建议，上游原料供给企业在价格高位可积极参与保值或加大保值比例，而下游加工企业由于镍波动性较高，建议按需采购，不建议高位振荡阶段去过多备货。

2023.1.6 国泰君安期货： 市场预期转向，底部仍有支撑 【偏多头】 镍价短期承压回落，但底部仍有支撑，或在20万元/吨上方震荡运行。市场预期有所转向，由俄镍减产叠加新疆检修影响交割资源的紧缺市场，转向镍板新增产能陆续放量的市场预期。主要原因在于新能源车市场进入季节性淡季，且随着我国对新能源车政策补贴的退坡，新能源车市场后继乏力，硫酸镍需求或显承压，导致中间品新能源产线向精炼镍转型。但是由于新增产能的品质低于高端系列产品，无法完全满足合金等领域高品质镍板的需求。同时，进口利润仍未修复至正区间，叠加节前或迎来备货需求，预计镍价底部仍有一定的支撑。 美尔雅期货： 青山纯镍放量，加息预期增强，沪镍低开 【观望】 隔夜沪镍主力合约跳空低开，继续下跌5.61%至211170元/吨。当前供给面看，受青山纯镍放量及宏观美联储加息预期增强影响昨日晚间沪镍低开，现货绝对价格下跌，日内纯镍现货成交出现明显好转，虽外盘走跌但海外纯镍进口延续亏损。需求方面，下游不锈钢市场备库意愿较弱，下游观望情绪重，不锈钢库存已逐步累积。技术面上看，价格已经成功向下突破此前重要日线支撑线。短线关注反弹沽空机会。因为隔夜外盘也是弱势收盘，今日大概率跳空低开。此外晚间关注美国非农数据，规避风险。 中信建投期货： 过剩预期走强，镍价继续回调 【观望】 宏观方面，美国12月PMI继续萎缩，表明衰退压力已经显现，但是12月ADP就业人数增23.5万人，远超预期的增15万人，说明劳动力市场十分强劲。产业方面，青山月产能1500吨的电积镍顺利产出，供应过剩预期有所走强，驱动镍价中枢有所下移，现货价格下移也在一定程度上带动了现货成交好转。不锈钢方面，据Mysteel消息，全国不锈钢社库年同比上升70.93%，临近春节市场出货十分有限，导致库存持续累增，现货成交仍未见好转。 操作上，镍及不锈钢暂时观望。NI2302参考区间206000-216000元/吨，SS2302参考区间16100-17100元/吨。 广发期货： 青山电积镍产出，镍市减仓下行 【偏空头】 青山委托格林美代工生产的电积镍产品已正式产出，初步产能为1500吨/月，1月份将有部分体量释放。消息释放后，纯镍供应紧张压力缓解，多头挤仓意愿下降，镍市减仓下行。产出的电积镍暂时不可用于交仓，但是可以补充镍板供应，置换出可用于交割的纯镍，从而缓解交割压力。虽然这部分电积镍短期实际对交割品的挤出有限，但预期作用较为明显，市场情绪集中释放。关注镍价下跌后，合金和电镀企业补库情况。空单持有，主力关注21万附近表现。 混沌天成期货： 终端需求未见明显起色，纯镍产量增加预期下镍价高位回落 【偏空头】 基本面方面，电镍进口窗口持续关闭，现货升水小幅下调。青山月产能1500吨电积镍项目产品已顺利产出，1月份将有部分体量释放，镍价承压。新能源需求增速放缓，电池级硫酸镍价格持续下跌。不锈钢排产下降对镍元素需求下降。总体来看，美联储会议纪要释放鹰派信号，叠加镍元素供给增加，镍价承压回落。电解镍进口亏损，国内现货高升水。不锈钢产量环比下滑，终端需求未见明显起色，纯镍产量增加预期下镍价高位回落。 国信期货： 青山电积锦项目投产，镍价高位回调 【逢高做空】 青山月产能1500吨电积镍项目投产，1月份将有部分体量释放，为湖北某新能源企业代工生产。国内电解镍进口持续亏损，而交易所库存持续低位。在国内疫情放松管控后，宏观情绪极度乐观，大宗商品走势亢奋。镍价在进口亏损、宏观情绪以及12月俄镍减产消息的推动下，价格冲破23万，创2022年4月份以来的新高。 但从电解镍基本面来看，终端需求不锈钢库存压力较大，新能源需求也在走弱。当前镍价高企更多的是产业链内部结构性供需失衡矛盾导致的。青山电积镍项目量产在消息面上将为当前高企的镍价降温，后期也有助于缓解低库存带来的挤仓情绪。短线来看，镍价有高位回调的压力。建议逢高做空。

周五（1月6日）亚市盘初，美元止损窄幅震荡，目前交投于105.12附近，守住了了隔夜大部分涨幅。美元指数周四创四周新高，此前数据显示就业市场强劲，支持美联储可能保持激进加息步伐的预期。 技术面显示，美元指数在逾半年低点103.38附近初步筑底成功，短线有望迎来一波上涨行情，初步目标看向55日均线105.64附近，激进目标甚至可以看向100日均线108.55附近。 本交易日需要重点关注美国12月份非农就业报告、美国12月ISM非制造业PMI和美联储官员讲话。 在周五备受瞩目的12月就业报告前一天发布的ADP全国就业报告显示，12月民间就业岗位增加23.5万个，经济学家之前预测仅为增加15万个。 另外，上周初请失业金人数降至三个月低点，而12月的裁员人数下降了43%。 “（数据方面的）好消息对股票来说‘是’坏消息，但对美元来说是好消息，”华盛顿Convera公司的高级市场分析师Joe Manimbo说，“经济在年末表现出令人惊讶的势头，使软着陆的希望保持不变，并凸显了美联储在更长时间内保持更高利率的前景。” 美元兑一篮子货币周四上涨0.84%，至105.13，早些时候曾达到105.27，为12月8日以来最高。 周五政府公布的12月就业岗位和薪资数据是本周的主要经济焦点，目前投资者在判断美联储可能将利率升至多高，会保持多长时间。 “就业岗位和薪资数据对美联储的立场非常关键，”芝加哥DRW Trading的市场策略师Lou Brien说，不过他指出，美联储的行动并不取决于某项数据，每项数据的发布都代表着 又一片‘马赛克中的瓷砖’。 市场预计该数据将显示12月美国就业岗位增加20万个，12月平均时薪环比上涨0.4%，同比上涨5%。  将于1月12日公布的12月消费者价格数据预计将显示，12月总体价格上涨0.1%，而核心价格上涨0.3%。  联邦基金利率期货交易员周四增加了对美联储在2月1日结束的会议上可能加息50个基点的押注。现在认为有42%的可能性，高于周三上午的31%，加息25个基点仍被视为更有可能。 Brien说，美联储下月加息50个基点，可能需要出现通胀或薪资涨幅远高于预期等“非同寻常的情况”，美联储官员目前倾向于以更渐进的25个基点幅度加息，以评估加息的影响。 在连续四次加息75个基点之后，美联储在12月将加息步伐放缓至50个基点。 周三公布的美联储12月会议记录强调，“在将政策转向更具限制性的立场时，需要保留灵活性和可选择性”，但也对金融市场认为他们对抗通胀的承诺正在减弱的“误解”表示担忧。 亚特兰大联储主席博斯蒂克周四表示，通胀是美国经济目前面临的最大阻力，美联储决策者“仍然决心”将通胀降至其2%目标。 堪萨斯城联邦储备银行主席乔治还警告说，美联储可能需要继续加息，并在紧缩进程结束后，在将高利率保持一段时间。 然而，圣路易斯联储主席布拉德表示，新的一年最终可能在通胀方面看到一些可喜的缓解。他的讲话发表后，美元缩减了一些涨幅。 欧元兑美元 周四尾盘下跌0.79%，收报1.0519美元，此前欧元最低跌至1.0514美元，为12月12日以来最低。 美元兑日元 周四上涨了0.59%，至133.40日元，盘中最高曾触及21日均线134.05，为近一周新高。 日元已经从10月触及的151.94的逾30年低点大幅反弹。在上月放宽了收益率控制区间后，交易员们押注日本央行将很快完全放弃收益率曲线控制(YCC)政策。 消息人士表示，日本央行更加重视不包括燃料成本的通胀指标，并可能在本月发布的季度预测中提高对该指标的增长预测。 瑞银集团外汇策略主管James Malcolm表示，“我们正在退出YCC，只是一个时机问题。” 英镑兑美元 周四下跌1.19%，至1.1910美元，此前曾触及1.1872美元，为11月23日以来最低。 商品货币周四也普遍走弱 ，澳元兑美元周四下跌1.27%至0.6750，纽元兑美元周四下跌1.05%至0.6225。 周五重要经济数据和风险事件 机构观点 阿波罗资管：美联储加息已成功为通胀降温 阿波罗资管公司首席经济学家Torsten Slok在一份报告中表示，根据美联储的计算，近几个月来，需求对通胀的贡献一直在缩小。这意味着货币政策已经足够紧缩，美联储正在迅速接近联邦基金利率的峰值。换句话说，美联储的这些估计表明，迄今为止美联储的累计加息足以成功地为需求通胀降温，初步结论是不需要额外破坏需求。 亚特兰大联储GDPNow模型下调对美国2022年第四季度GDP预期 GDPNow模型对美国2022年第四季度实际GDP增长率(经季节性调整的年率)的预测为3.8%，低于1月3日的3.9%。在供应管理协会、美国经济分析局和美国人口普查局最近发布数据后，第四季度实际个人消费支出增长和第四季度实际私人国内投资总额增长的预测分别从3.6%和6.1%下调到3.2%和5.8%。而实际净出口变化对第四季度实际GDP增长贡献的预测从0.17个百分点上升至0.35个百分点。 MarketWatch：交易员们提高了美联储2月份加息0.5个百分点的可能性 周四，交易员们提高了美联储2月份加息0.5个百分点的可能性，美联储乔治对CNBC表示，她认为利率在一段时间内将高于5%。此后，市场认为2月份加息50个基点的可能性为43%，高于前一天的30%。与此同时，CME美联储观察的数据显示，联邦基金期货交易员仍认为，下个月加息25个基点的可能性超过50%。期货市场还预计，在3月份美联储可能加息25个基点后，联邦基金利率目标在3月份达到5%至5.25%的可能性为39%，高于周三的25%。 MarketWatch：美国贸易逆差缩小可能是全球经济走弱的信号 美国11月份贸易逆差缩小21%，至615亿美元的两年多低点，主要原因是消费品进口减少和石油价格下跌。整体来看，2022年美国贸易逆差的大幅波动掩盖了该国经济的稳步增长。美国GDP在去年第一季度转为负值，第三季度则大幅反弹，这很大程度上是受贸易逆差影响。而现在贸易逆差的收窄所发出的信号是，未来几个月美国和全球经济增长将有所放缓。一方面，美国消费者已经削减了开支，这也是进口下降的部分原因。另一方面，由于其他国家的需求疲软，美国企业的出口也无法达到此前的水平。 MarketWatch：美国劳动力市场对美联储而言仍太强劲 ADP报告显示，美国去年12月私营部门就业人数增加了23.5万人，这表明许多公司仍在招聘，劳动力市场依然强劲。总体来看，美国经济已经放缓，企业招聘的员工也没有前一年那么多，但美国劳动力市场仍然非常强劲。失业人数接近历史最低水平，失业率仅为3.7%。这对美联储来说仍然太强势了。美联储担心，劳动力短缺将推高工资水平，并将加大降低高通胀的难度。该行希望看到招聘进一步放缓，缓解工资上涨的压力。

2022年结束，商品期货这一年的表现跌宕起伏，最终收官回到了年初的位置。沪镍可以说是商品年度偏强代表，整体重心上移显著，中继震荡幅度堪称首屈一指。 年度行情回顾 本年度，沪镍坐过山车式的行情让投资者倍感刺激，最大波幅达13万8千个点有余。具体可分为三个阶段： 1. 在新能源高速增长及国内宏观乐观预期的背景下，沪镍年初就进入了 大幅上涨 的通道。随后2月爆发的俄乌冲突，加剧了市场对俄镍供应的担忧，镍价涨势更为凶猛。最后因欧美对俄的制裁，伦镍交割中出现逼仓，盘面大幅上涨，中继一度停止交易。 2. 国内疫情加重，新能源生产受到影响，房地产需求不景气，终端需求不给力的情况下 镍价快速回落 。6月市场预期美联储大幅加息，美元走强情况下，有色走弱。市场情绪悲观，工业品承压。沪镍最终完全回吐上半年涨幅。 3. 7月镍价开始超跌 反弹修复 ，在低库存和新能源需求的支撑下震荡上行。截止年底，镍价已经回到了中期实体高位附近。 镍价在年内之所以震荡如此之巨，涉及关键因素有： 1.国内港口镍矿库存历史低位 (1)菲律宾出口不及预期 因2021-2022年度菲律宾的雨季长于往年，使得镍矿出口偏低。 (2)国内疫情影响运输 上半年疫情多发，运输不确定性增强，钢厂提货积极。 (3)年底镍矿发运再度回落 菲律宾再进入雨季，影响发货量，预计明年五月前镍矿供给维持偏紧局势。 2.镍生铁产能持续增加 电解镍和镍生铁价差上行，在伦镍逼仓后最高达1000元/镍点上，后维持400上方。镍产业结构内部供需分化，不锈钢链条供过于求趋势突显。 3.不锈钢方面需求年内表现一般 据统计，前十个月国内不锈钢产量增幅不到0.1%。因终端需求下行，企业年底进入累库，生产亏损，年底有减产现象。 4.中间产品产能扩张 电解镍近年来产能波动较明显，年中产量增加，其余时间维持低位。同时，中间品如高冰镍、MHP(氢氧化镍钴)等冶炼占比逐步上升。据统计，前十个月印尼中间品的供应增量已超过硫酸镍的需求增量。 综上，全年镍的供需上， 最核心矛盾集中在供过于求，电解镍库存处于历史低位。 0 2 镍分析框架 1. 基本认知 镍是一种银白色金属，重要的工业金属。具有抗腐蚀、抗氧化、耐高温、化学稳定性好、机械强度高和延展性好等特点被称为“工业维生素”，是重要的有色金属原材料。 镍矿物主要以红土镍矿和硫化镍矿两种形式存在。前者占比较多为60%左右。红土镍矿主要分布在印度尼西亚、澳大利亚、巴西、古巴等国家，硫化镍矿主要分布在澳大利亚、俄罗斯、加拿大、中国、南非等国家。 (全球镍资源储量分布图) 2. 镍的用途 3. 硫化镍多是加工高纯度镍的首选，但稀少。二级镍主要来自红土镍矿，低品位矿石。俄罗斯镍供应占全球9%，但硫化镍矿石产量接近全球三分之一。所以其出口对LME一级镍影响巨大。 4. 高冰镍：镍精矿冶炼而成的镍、铜等金属硫化物的共熔体；镍铁是镍和铁的合金，在炼钢工业中作为合金元素添加剂；镍豆、镍粉、MHP和高冰镍都可以作为硫酸镍原料。 5. 随着红土镍矿高冰镍工艺的突破和HPAL(高压酸浸湿法冶炼)工艺的逐步成熟，红土镍矿湿法冶炼和高冰镍产能计划投产，挤占了精炼镍在新能源汽车板块的消费。全球新增镍湿法冶炼和高冰镍产能集中在印尼。 (镍产业链情况) 6. 镍的供需结构特殊在二元构成，一是红土/硫化镍矿→镍铁/电解镍→合金、不锈钢。二是红土/硫化镍矿→硫酸镍→电池。在分析电解镍价格的时候，主要分析的是镍铁产量变化、不锈钢需求情况。而新能源电池方面则主要考虑中间品产量变化、电池需求等。 (1)供求关系 最主要因素。其中重要指标是库存，分报告库存和非报告库存，显性库存指交易所库存，隐性库存指全球范围内的生产商、贸易商和终端用户持有的库存。 (2)成本 上下游成本限制上下限。镍冶炼行业的平均生产成本决定镍的下限。不锈钢与原料镍价格存在较大的关联性。下游行业景气程度，直接影响镍的消费。 (3)进出口 印尼和菲律宾是全球最大的镍矿生产国和出口国。这两个国家进出口政策对镍价至关重要。印尼是全球第一大镍矿出口国，镍矿出口量约占全球贸易量的20%。 (4)宏观经济 当经济发展快速时，利于镍消费增长。关注经济增长率或工业生产增长率。 后市展望 1.2023年全球原生镍供应或进入过剩局势 (1)2023 年房地产需求或进入逐步改善的局面，但若不锈钢量增幅不及预期，镍铁-不锈钢产业链过剩加剧。这样也会促使更多镍生铁产能转产高冰镍。进而2023年硫酸镍的原材料需求将非常充足，镍价的支撑减弱，最终或转为镍产业链全面过剩。 (2)年底镍价仍处于历史高位，高利润驱动新增产能加速投产。同时，海外主要镍企修复式增长，传统一级镍产量2023年预计增加。 2.后市观点 (1)宏观：中国中央经济会议再提“房住不炒”，为地产政策明确基调；中国疫情防控全面放开，大量阳性使生产经营受影响。美联储确定进入加息放缓阶段， 继续关注通胀数据及货币政策变化。 (2)短期：临近年底，疫情加速蔓延，政策真空期，经济或继续下探，市场信心不足。但库存偏低仍有挤仓风险，进口亏损较大，沪镍保持偏强震荡。 (3)中期：需求或在二季度回暖。五月菲律宾雨季结束后，镍矿供应增加，镍价或有松动。 (4)长期：欧美经济衰退持续，国内经济保持偏暖氛围，总需求有限增长。二级镍向一级镍转化技术打通后，新增产能或转向更廉价资源。预计2023 年全球精炼镍供需将处于过剩状态，加之2022 年隐性库存回流，2023 年镍价或遇高位阻力拐头。 3.风险因素 主要关注宏观环境、印尼政策、地缘政治等。

2022年，全球能源市场波澜壮阔，国际原油和天然气价格大起大落。尤其是俄乌冲突暴发之后国际能源价格大涨，其中WTI原油期货价格一度突破120美元/桶，而北美基准亨利港天然气期货价格一度较往年同期正常水平高出30%。回顾此轮能源危机，主要原因是地缘政治危机导致能源供应紧张，而绿色能源不稳定导致对传统能源需求反而攀升，因全球在能源转型过程中面临能源不可能三角问题。 展望2023年，在地缘政治危机缓和的情况下，原油和天然气价格会逐步回落。但是由于OPEC+减产、西方国家对俄罗斯的制裁，供应扰动对原油和天然气价格依旧有支撑，且目前全球能源贸易格局出现急剧变化，欧洲能源去俄罗斯化，转向中东和美国寻求替代会导致原油供应面临不稳定性。需求层面，我们认为2023年大概率因西方国家经济减速或衰退而继续放缓，但是原油和天然气供应弹性较需求弹性更低，所以原油和天然气价格可能先抑后扬，一季度面临下行压力，但不排除二季度之后供应偏紧带来的新一轮上涨可能性。 原油市场：供应增量有限，需求减少 供应方面，有几个因素导致原油供应暂时很难大幅增长。OPEC+减产导致全球原油供应在2023年增量有限。由于对原油需求前景的悲观预期，以及争夺国际原油价格的定价权，在2022年10月的OPEC+会议上，产油国同意在接下来的11月和12月将联合减产200万桶/日，成为疫情暴发两年来这些产油国的最大幅度减产。 EIA月度报告显示，2022年11月世界石油供应量打破了5个月的上升趋势，下降19万桶/日至1.017亿桶/天。其中，OPEC组织11月份的石油产量比石油减产协议允许的水平低172万桶/日。 俄罗斯方面，由于西方国家对俄罗斯制裁导致俄罗斯原油出口将大幅下降，虽然部分出口会转向亚洲，但是由于管道基础设施等原因，短期很难将出口到欧洲的原油完全转向亚洲等其他地区，俄罗斯原油出口急剧下滑是很难避免的，最终导致俄罗斯原油不得不减产。IEA预计2023年俄罗斯石油产量为962万桶/天，而2022年俄罗斯原油产量为1104万桶/天。出口方面，12月5日，欧盟对俄罗斯海运石油出口实施的“限价令”措施正式生效，七国集团与澳大利亚将一同开始实施对俄海运出口原油每桶60美元的限价。按照这一价格上限，如果石油售价超过每桶60美元，欧盟国家将禁止相关实体为俄石油运输提供保险、金融等服务。根据统计，在欧盟对俄罗斯原油禁令生效后的第一个完整的一周内，从俄罗斯出口的原油每天下降186万桶，大跌约54%，至160万桶。 美国方面，2022年的高油价并未刺激美国页岩油产量的攀升。EIA发布的报告预计，2022年美国原油产量为1187万桶/天，较2021年仅增加62万桶/天。美国页岩油商为了获得高油价带来的红利，更倾向于现金流用以股票回购和股东分红。另外，拜登政府的能源政策、劳动力紧缺等原因也限制了美国页岩油商的投资扩产。 其他产油国同样没看到增产的计划。例如伊朗受到的西方国家制裁尚未解除，委内瑞拉原油出口尽管有所恢复，但美国对其金融制裁并不会很快放开，出口短期很难恢复到2017年之前的水平。数据显示，委内瑞拉2022年11月出口61.93万桶原油和燃料，因为恢复对欧洲的出口以及国内石油加工厂的重启。 需求方面，2023年全球原油需求同样会减速，尤其是在一季度欧美通胀还处于高位的情况下，欧美央行会继续维持加息的节奏。OPEC公布的最新月报中，下调2023年一季度原油需求预期，且预计2023年全球石油需求将增加220万桶/日，平均1.0177亿桶/日，较此前预计的增速略有下调。而EIA预计，2022年全球石油需求增加了226万桶/天至9982万桶/天，预计2023年全球石油需求增速将放缓至100万桶/天。其中，OECD组织石油需求预计减少25万桶/天，美国石油需求预计将增加15万桶/天至2051万桶/天，欧洲地区石油需求预计将减少17万桶/天至1418万桶/天。 天然气市场：LNG替代管道天然气消费比例大增 随着制裁与反制裁措施的不断加码，欧洲正一步步切断与俄罗斯之间的油气贸易，将目光转向了北美、中东和北非等地，其中美国受益于全球天然气价格大涨和欧洲天然气去俄罗斯化，成为媲美卡塔尔的天然气出口并列第一大国。 根据媒体统计的船舶跟踪数据，美国和卡塔尔在2022年均出口了8120万吨液化天然气。其中，卡塔尔出口温和增长，美国则经历跨越式增长。如果不是2022年德克萨斯州自由港出口设施发生火灾，美国将超过卡塔尔，成为全球最大的液化天然气出口国。 由于全球能源危机及欧洲减少对俄罗斯管道天然气的依赖，对美国液化天然气的需求增加，这也可能有助于支持墨西哥湾沿岸几个新的出口项目的建设。除欧洲以外，亚洲买家也积极参与美国LNG的采购。日本最大的天然气勘探商Inpex Corp此前与美国液化天然气开发商Venture Global LNG达成协议，每年将向后者采购100万吨液化天然气，协议期限20年。 值得注意的是，管道天然气供需减少，但是LNG供应、需求和贸易量在2022年大增。2021年，管道气在欧洲天然气供给结构占比达77%，其中俄气占比达37%。俄乌战争暴发后俄管道气对欧出口大幅下降，欧盟及英国LNG进口大幅提升，2022 年前10个月LNG合计占比38%，同比2021年提升15个百分点。值得注意的是，欧美深化LNG市场合作，2022年前8个月，美国天然气对欧洲12国出口总量达1.63万亿立方英尺(约463亿m3)，占其全球LNG出口总量的62%，同比增长168%。美国在建LNG产能556亿m3/年，明确时间表的拟建产能950亿m3/年，至2027年LNG出口能力可增加1516亿m3/年。 综上，2023年全球能源市场供应依旧不稳定，尽管需求存在走弱的预期，但是在当前地缘政治危机、逆全球化并存的时代，由于原油和天然气供应弹性小于需求弹性，一旦供应问题加剧，国际原油和天然气价格波动也会放大，预计一季度二者因需求走弱而存在下行的压力，但是供应问题会刺激二者再次上涨，投资者可以考虑运用芝商所的WTI原油期货 (产品代码：CL) 和亨利港天然气期货 (产品代码：NG)对冲潜在的距离波动风险。

元旦过后的第一个交易日，焦炭主力合约2305就以阴线报收于2627元/吨，全天下跌43元/吨，幅度为1.66%。现货市场方面，随着炼焦煤价格冲高回落，成本端支撑减弱，焦炭也在节后迎来了第一轮全面降价，幅度为100—110元/吨。同时，港口报价也出现松动，日照港准一出库报价下调30元/吨至2720元/吨。目前，焦炭现货价格高于期货价格，期现价差为93元/吨，市场呈现反向状态，熊市结构显现。 产能过剩削弱焦企盈利能力 在焦炭降价之前，焦企利润就十分微薄。数据显示，截至2022年12月29日，全国30家独立焦企吨焦平均盈利为43元/吨，节后焦炭降价使多数焦企重回亏损状态。形成这种局面主要是受到以下因素的影响：一是下游钢厂盈利水平较往年大幅下降。根据市场数据，河北地区钢厂螺纹钢吨钢毛利润为-278.43元/吨，247家钢厂盈利率仅为19.91%，同比下降66.23%。下游钢厂不景气，成为焦企利润难以改善的主要因素。二是焦企产能过剩。2022年全年淘汰落后产能2326万吨，新增产能4928万吨，截至2022年年末，全国累计焦炭产能约5.53亿吨，较大的供给能力成为抑制焦企利润扩张的根本原因；三是焦煤供应不足。在焦炭价格上涨的情况下，焦炉开工上升，焦煤用量增加，焦煤价格上涨成为侵蚀焦企利润的表观因素。因此，产能过剩才是焦企低利润形成的根本原因。 焦炉开工率逐渐恢复 四季度焦煤供给不足，影响了焦炉产能的有效释放。自2022年11月中旬开始，独立焦企产能利用率多维持在70%以下，焦炭日均产量也没有到达之前的高点。其间，焦企无法足额补库，焦企焦煤库存多维持在较低位置，全样本独立焦企焦煤库存维持在1000万吨上下，甚至有些时候都不足1000万吨，平均可用天数仅维持在11—12天，低于往年的平均值。低焦煤供给直接限制了焦炭供给，在疫情防控措施优化后，焦煤补库才得以顺畅。 与焦企受焦煤供给不足、焦炉开工受限影响不同，钢厂主要是受成材需求下降、成材盈利走低，叠加冬季环保限产影响，高炉开工持续处于较低水平。截至2022年12月30日，247家钢企高炉产能利用率为82.59%，日均铁水产量为222.51万吨，两者较高位均有近10%的降幅。整体来看，春节前后，在成材需求没有有效恢复的情况下，高炉开工将维持在相对较低的位置。 港口库存将继续下降 2022年10月至11月，由于焦企的焦炭不能有效运输至钢厂，便形成了焦企库存不断累库，而下游钢厂不断降库的局面。在疫情防控措施优化之后，焦企焦炭库存快速走低，截至上周末，焦企焦炭库存已降至79.05万吨，较高位下降40.8%，钢厂库存也重新回到600万吨上方。其间，港口焦炭库存维持在较低位置，预计在焦炭价格走低的情况下，港口焦炭库存还将持续下降。 每年春节前后，焦炭都有自身的运行规律，春节前，钢厂主动补库，推动焦炭价格上行；而在补库完成后，焦炭受下游需求锐降的影响，价格又开始逐渐走低。目前，焦炭首轮降价已经落地，不过，期货盘面已经预期了3轮降幅，如果焦煤价格下行，则焦炭下方将依然存在空间。

尽管经济增长放缓且信贷市场疲软，但高盛集团(GS.US)的顶级交易撮合者看好2023年下半年全球并购(M&A)的复苏。 随着经济预测变得更加悲观，这家华尔街巨头的高管，包括联合管理其全球银行和市场部门的Dan Dees和Jim Esposito表示，他们已经做好了在融资市场放松时复苏的准备，他们认为复苏最早可能在2023年下半年开始。 Dealogic的数据显示，2022年全球并购价值从2021年创纪录的5.91万亿美元下滑36%至3.78万亿美元。随着经济活动下滑，包括高盛在内的银行纷纷裁员。 在高盛工作逾20年的高盛高层交易撮合者表示，全球交易活动升温的理由很多。银行家们表示，大型投资者正坐拥大量现金，准备为交易提供资金，盈利丰厚的大公司正寻求业务多元化，但他们正在等待经济不确定性消退。 并购业务全球联席主管Stephan Feldgoise表示，“我仍然相当乐观，也许不是对第一季度，但肯定是对我们今后的表现。”不过，他说，2023年的“上半年仍有明显的逆风”。 Feldgoise驻伦敦的首席执行官Mark Sorrell认为，企业客户在有融资机会时就会选择交易，因为他们的潜在动机仍未改变，比如获得新客户、新产品或地域扩张。 他表示，企业在观望，因为随着利率上升，它们的债权人不再为收购提供风险更高的贷款，但这种情况可能会迅速改变。 "当融资市场恢复时，我们不知道何时会发生，但由于体系中的流动性充足，我们认为成交量和活动将会恢复，" Sorrell称。他预计，复苏可能“比人们预期的要快”。 情况好于金融危机时期 如果市场复苏，高盛的投资银行家将会获利。根据Dealogic的数据，过去20年，按营收计算，该公司一直是全球最大的并购顾问公司，摩根大通(JPM.US)紧随其后排名第二。 尽管如此，高盛也不能幸免于经济放缓。其投资银行部门在第三季度仅占公司收入的13%，低于去年同期的27%和首席执行官David Solomon掌舵的2018年第三季度的23%。 据悉，该银行正准备在新的一年裁员数千人，加剧了9月份一轮约500人的裁员。奖金也将大幅削减。高盛高层表示，员工数量正在调整以适应经济环境，在某些情况下，员工被重新分配到更活跃的领域。 摩根大通全球并购业务首席运营官Russ Hutchinson表示，摩根大通看到了为被维权投资者盯上的客户，或在估值暴跌后向追求者开放的金融科技公司提供咨询的机会。 华尔街交易撮合者的命运在很大程度上取决于杠杆贷款市场在经历了去年的沉寂后是否会重新苏醒。一些观察人士将此次危机与全球金融危机相提并论，当时企业估值暴跌，加上房地产市场崩溃引发的经济衰退，导致杠杆收购(LBO)市场冻结。 高盛全球银行和市场联席主管Jim Esposito表示，目前信贷市场的压力与2008年有很大不同。在金融危机期间，银行业在顶峰时期有超过7000亿美元的杠杆收购敞口陷入停滞，需要12至18个月才能清理完毕。 如今，“这个数字可能在1000亿美元到1250亿美元之间…… 与2008年相比，这几乎是一个微不足道的数字，同样重要的是，信贷市场的深度要深得多。” 市场压力意味着，银行不太愿意为交易融资，因为它们背负着数百亿美元的所谓“悬债”(hung debt)，它们无法将这些债务出售给投资者。 但尽管市场动荡，高盛的资深人士仍然信心十足，Dees表示，“当你经历波动时期时，你知道它创造了机会”。

在2023年的首个交易日，美国国债市场无疑迎来了“新年新气象”——美债价格录得了20多年来最为强势的年度开局，投资者在新年伊始纷纷买入国债，因押注美联储在新的一年里将随着通胀放缓而进一步放慢加息步伐。 行情数据显示，基准的10年期美债收益率周二下跌近14个基点至3.745%，仅次于2001年第一个交易日20个基点的开年跌幅。 在当天尾盘一轮新的企业债标售短暂抑制市场之前，该基准收益率盘中的跌幅曾一度达到15.5个基点。 其他期限美债收益率隔夜也普遍回落。其中，2年期美债收益率下跌6个基点报4.378%，5年期美债收益率下跌10.7个基点报3.903%，30年期美债收益率下跌11.9个基点报3.848%。 颇为有意思的是，22年前那个比昨日更为强劲的美债年度开局之日，正好对应的是格林斯潘(Alan Greenspan)领导的美联储大举降息的年份 ——2001年美联储累计降息了475个基点，全年有11个月宣布了降息。 事实上，格林斯潘当时在新年的第二个交易日就宣布降息了。 当年市场人士准确地预测了时任美联储主席的格林斯潘将会大幅下调基准利率，以应对互联网泡沫下经济衰退的威胁。 而眼下，美国经济在年内衰退的风险同样居高不下，昨夜正巧发表讲话的格林斯潘，更是认为经济衰退是美联储当前收紧政策“最有可能的结果”，一度引发了市场的高度关注。 现任Advisors Capital Management高级经济顾问的格林斯潘周二在这家公司网站发布的一篇问答评论中写道，随着央行为遏制通胀而收紧货币政策，美国陷入衰退是“最有可能的结果”。不过，格林斯潘并不认为美联储应迅速转变紧缩政策。 格林斯潘指出，薪资增长以及就业情况仍需进一步走弱，才能使通胀的回落脱离暂时性。降息速度过快的风险是通胀率可能再次飙升，让我们又回到原点，这可能会损害美联储担保物价稳定的公信力。 格林斯潘表示，“仅仅因为这个原因，我认为美联储不会过早地放松货币政策，除非他们认为这样做是绝对必要的，例如为了防止金融市场失灵。” 今晚聚焦美联储12月会议纪要 无论如何，美债市场周二的强劲走势，显然正令其去年11月份时加速复苏的势头有所重燃，当时数据显示美国物价增速开始持续放缓，美联储官员也终于暗示政策紧缩路径将会变得不再那么激进。 BMO Capital Markets美国利率策略主管Ian Lyngen表示，“2022年的最后两周可以被描述为美国利率产品的看跌阶段，但随着投资者从长周末回来，我们预计‘冷静的头脑’将重新占据上风。” 展望日内，市场的焦点无疑将转向北京时间周四凌晨3点即将出炉的美联储12月会议纪要，这也将是年内首个注定将引发市场高度关注的“美联储大事件”。 由于时值年底假期，自美联储12月议息会议以来，发表讲话的美联储官员其实并不多。因而美联储纪要可能会提供一个难得的渠道，帮助市场参与者了解美联储决策者对今年货币政策走向以及通胀和经济衰退前景的最新看法。 在12月的议息会议上，美联储虽然将加息幅度从75基点放缓至50基点，但整体会议的基调却极为鹰派，不仅将点阵图利率峰值预期上调至5.1%，并预言将在整个2023年将利率保持在高位——不会如市场定价显示的那样轻易降息，这引发了外界对美联储过度紧缩可能加剧经济衰退的担忧。 道明证券分析预计，美联储12月会议纪要将有望进一步阐明其2023年的政策前景。尽管美联储在12月的会议上将加息步伐放慢至50个基点，但委员会预计2023年的终端利率将大幅提高。 Nordea首席分析师Niels Christensen则指出，“美联储在12月会议上立场鹰派，但市场并不买账——市场预期美联储将在年底前降息，不过我们认为这不会是美联储想要发出的信息。” 对于今年的利率路径，富国银行经济学家警告称，联邦基金利率仍有可能达到高于许多人预期的峰值。该行在2023年展望表示，“我们的预测是美联储将在2月加息50个基点，然后在3月中旬最后一次加息25个基点。未来前景仍有很多不确定性，完全转向放松货币政策还有很长的路要走，这将取决于通胀回升至2%的速度以及在此过程中引发的经济痛苦程度。” 根据芝商所的FedWatch工具显示，目前市场预计美联储在2月初的议息会议上加息25个基点的概率为70.7%，加息50个基点的概率则为29.3%。