2025年，黄金经历了历史性牛市，国际金价年内涨幅一度超过约70%。这种贵金属有望迎来自1979年石油危机以来的最佳年度表现。投资者最关心的无疑是2026年黄金将何去何从？ 而据一位市场策略师称，新的一年里黄金价格仍有很大的上涨空间。 Capitalight Research研究主管Chantelle Schieven在接受最新采访时表示，黄金不仅正在经历前所未有的上涨行情，而且还将连续第三年实现上涨，这标志着全球金融市场结构性转变的升级。 她比喻称，尽管地球地幔中的板块移动速度极其缓慢，但也会出现极其剧烈的瞬间变化。而她认为，2025年代表着那种可能改变了金融市场格局的剧烈转变。 尽管人们越来越担心今年黄金的上涨行情已经将市场推入了严重超买区域，但Schieven表示，投资者不应将价格昂贵与市场疲软混为一谈。 “即便黄金价格已处于泡沫区间，但这并不意味着它明年就会下跌——或者很快就会下跌，”她说道。 Schieven进一步指出，自2022年以来，各国央行一直在大力增加黄金储备，这使其在市场中仍占据着重要地位，并将继续为投资者创造价值。她还表示，这种官方部门的需求为金价创造了一个此前不存在的底部支撑。 在当前这种形势下，她预计到明年年初，金价可能会“很容易就涨至每盎司5000美元”。 Schieven还强调，尽管央行的需求仍将是黄金市场的重要支撑力量，但她预计到2026年，投资需求将成为推动金价上涨的关键因素。 她补充说，黄金价格或许看似“过高”，但其实“并非泡沫化”——而且相对于投资者所面临的宏观风险而言，黄金在各类投资组合中的持有比例仍然偏低。 美联储、通胀与不确定性 在最近一次货币政策会议上，美联储对经济活动和通胀前景持较为乐观的态度，认为通胀将逐步回升至目标水平。然而，Schieven表示，她对物价压力能否如政策制定者所愿迅速消退持怀疑态度。 她指出，结构性因素——去全球化、贸易碎片化以及多年来对大宗商品投资不足——本质上仍然会引发通胀。 Schieven补充道，即便只是轻微的通货膨胀也会使债券这种传统的避险资产角色变得复杂起来。对于那些遭受了负实际收益影响的投资者而言，黄金不再被视为一种投机性对冲工具，而是被视为核心投资组合的多元化配置工具。 她说道：“美联储正抱有乐观的态度进行预测，认为通胀会下降。债券已不再具有同样的安全感——尤其是如果通胀的下降幅度不像政策制定者所预期的那样的话。如果投资者认为通胀会持续处于高位，那么现在购买债券并非最佳投资选择。” Schieven还指出，美联储的政策出现了虽不张扬但意义重大的转变，包括对资产负债表的调整，这将有助于控制债券收益率。这些措施或许能为市场争取一些时间，但它们对于恢复人们对长期货币稳定性的信心却作用甚微——而这正是黄金的另一利好因素。 她乐观地表示， 明年5000美元是一个可以实现的目标，但这可能只是长期上涨趋势中的一个短期目标。 不过，尽管整体趋势仍然上涨，她预计波动性将相对较高，从而产生健康的调整。

随着过去几天贵金属价格大幅震荡，芝加哥商品交易所集团（CME Group）一周内第二次上调贵金属期货的交易保证金。 芝商所在12月30日的公告中表示， 黄金、白银、铂金和钯金合约的保证金将在周三收盘后上调 ，此次调整是基于对 “市场波动性的评估”，旨在确保抵押品足够覆盖风险。 这是芝商所一周内第二次上调贵金属期货保证金，也是该交易所本月第三次上调白银期货保证金。 保证金上调意味着交易员在交易贵金属期货时需要提供更多抵押品，本质是交易所降低市场杠杆、防范违约风险的风控手段。 而保证金连续上调通常被视为市场过热的降温信号，往往会促使高杠杆交易者集中平仓，市场抛压加剧，有助于抑制投机情绪。 对于芝商所接连上调保证金，加密货币投资者、宏观分析师Qinbafrank近日警告称，这一举措让人联想到白银市场两个标志性的峰值时刻——1980年和2011年。在这两个时期，激进的保证金上调都出现在历史性涨势的顶部附近，并引发了强制去杠杆。 前桥水基金大宗商品主管、现任Black Snow Capital创始人兼首席执行官的Alexander Campbell日前则警告称，白银当前面临多重短期风险，芝商所上调交易保证金要求是其中之一。 本周，贵金属价格以动荡的走势为历史性的一年画上了句号。白银的波动尤为剧烈，周一早盘白银期货价格一度飙升至82美元/盎司上方的纪录高位，随后高台跳水。 周三白银价格再度大幅回落，白银期货跌幅一度高达约10%，逼近70美元/盎司。铂金和钯金期货也大幅下挫，相比之下，黄金期货的跌幅则相对温和。

今年即将结束之际，市场交易逐渐清淡，比特币与白银传递出截然不同的信号。波动率数据显示，交易员正在积极重新定价白银，而比特币则几乎陷入“停滞状态”。 过去一个月里，比特币的30日年化已实现波动率持续收敛至45%左右，反映出市场仍处于区间震荡、缺乏明确方向的状态。根据TradingView数据，这一水平明显低于其365日均值的48%。 这个波动率水平放在蓝筹股中或许已经算高，但与白银这种介于贵金属与工业金属之间的资产相比，仍然相形见绌。 所谓已实现波动率（或称历史波动率），指的是某一资产在特定时间段内的实际价格波动幅度。 白银的已实现波动率已跃升至55%左右，背后驱动因素包括价格大幅上涨、实物溢价扩大，以及全球金银市场承受的多重压力。 这种波动率分化，与两种资产的价格表现高度一致。今年以来，白银价格累计上涨逾151%，而比特币则下跌近7%。 白银价格的暴涨主要源于供需失衡。太阳能板、电动汽车、电子产品及电池技术的需求急剧攀升，但供应未能跟上步伐。 与此同时，上海和迪拜市场的白银价格较COMEX报价高出10至14美元。 分析人士指出，尽管期货市场本身显示出的压力仍相对有限，伦敦远期曲线已陷入明显的现货升水（backwardation，近月价高于远月），这是短期供应紧缺的典型信号。 相比之下，比特币目前的价格较10月创下的历史高点（逾12.6万美元）低近30%。交易员普遍将持续低迷归因于现货ETF需求降温、DAT叙事失去动能，以及10月10日的暴跌触发自动去杠杆，冲击了投资者信心。 DAT叙事（Digital Asset Treasury narrative）是指以数字资产（如比特币）作为核心战略，并将数字资产储备作为主要业务的上市公司的发展故事和市场叙事。 在近期的一份报告中，QCP Capital表示，比特币最近的价格走势更多反映的是技术性和机制性因素，而非市场情绪的根本转变。该机构指出，假期期间流动性下降放大了短期波动，而上周大规模期权到期则重置了做市商的仓位。 QCP还补充称，期权到期后，约50%的未平仓合约被清空，大量资金暂时处于观望状态，进一步强化了市场缺乏方向性共识的局面。 预测市场也反映出这种分化。在Polymarket上，针对1月底的银价水平所做的预测显示，市场对价格维持高位的信心较强，普遍不相信会出现急剧下跌，但对白银短期内出现“冲顶式暴涨”的概率评估也仅属中等。 而在比特币市场，交易员几乎一致押注当前区间震荡将延续。市场给出的定价显示，比特币在1月初前维持在8.6万美元上方的概率约为70%，而突破9.2万美元的概率则低于25%。

2025年，以金、银为首的贵金属“一路狂飙”，吸引了无数眼球。而最后两天的“过山车行情”，虽着实令市场捏了一把汗，但也使得人们更加乐观地认为，这些贵金属从长期来看仍有上涨空间。 Comex白银期货在周二拉涨近8%，此前其单日跌幅（7%）为2021年以来的最大值；伦敦现货白银也在暴跌近11%后，上涨超5%。黄金虽冲高回落，但也维持了微幅上涨（不到1%）。这两种金属的年度涨幅均有望创下自1979年以来的最大纪录。 与此同时，在全球人工智能（AI）竞赛以及本土化制造努力的推动下，铂金和铜的价格也一直在接近历史高位的水平波动。 贵金属制造商及经销商Scottsdale Mint的创始人兼首席执行官Josh Phair在接受采访时表示： “我们正处于一场金属资源争夺战之中。” Phair指出，各国获取金属资源的趋势始于黄金，在央行的“大举购金”行为推动下，黄金价格今年迄今暴涨68%，而去年金价已上涨了27%。 银价仍太便宜 近几个月来，银和铜的价格也大幅上涨，因为美国将它们列入了关键矿产清单。这些矿产被认为对美国的经济和国家安全至关重要。 Phair补充道：“美国正在迅速建立这些数据中心，美国必须拥有它（银）来保护其在世界上的地位。” 值得注意的是，在美国将白银纳入关键矿产清单后，印度、阿联酋、沙特、土耳其、巴西、哈萨克斯坦、印尼等也陆续将白银列入官方储备或战略资产。这些都将给本就供应短缺的白银市场带来较大影响。 据行业组织白银协会（Silver Institute）称，全球约60%的银被用于工业用途，包括太阳能电池板、数据中心组件以及电动汽车电池等。今年10月，三星公司达成了一项价值 700 万美元的协议，以确保从一家墨西哥矿场获得未来的白银供应，这凸显了对这种贵金属的需求。 尽管一些策略师警告称贵金属市场已“过度繁荣”，但 Phair指出，若将通货膨胀因素考虑在内，白银的价格仍“处于低位”。 他进一步解释称，“银价可能还是太低了，而且这种情况已经持续了很长时间，这也是造成这一现象的另一个原因。” “如果将1980年50美元的最高价按通货膨胀率进行调整，其数值已超过200美元。所以，你甚至可以说，如今的这些价格仍然相当低廉。”他补充道。

SMM12月31日讯： 金属市场方面： 隔夜内盘基本金属近全线上涨。沪镍涨3.64%。沪铜涨1.85%。沪铝涨0.87%，沪铅跌0.6%。沪锌涨0.6%。沪锡涨1.49%。此外，氧化铝主力期货涨0.47%，铸造铝主连涨0.14%。 隔夜黑色系多飘绿，铁矿跌0.69%，不锈钢涨0.65%，螺纹钢跌0.1%，热卷跌0.21%。双焦方面：焦煤涨0.86%，焦炭跌0.47%。 隔夜外盘金属方面，LME基本金属全线上涨。 伦镍涨6.11%，伦铜涨3.69%。 伦铝涨1.17%，伦锌涨1.34%。伦铅涨0.95%。伦锡涨3.56%。 隔夜贵金属方面：COMEX黄金涨0.2%， COMEX白银涨7.88%。 内盘贵金属方面：隔夜沪金涨0.04%， 沪银涨5.36%。 在降息、地缘风险、央行强劲购买和资金流入黄金支持的ETF等完美风暴的推动下，被视为避险资产的COMEX黄金在2025年已飙升近65%，势将创1979年以来最大涨幅。（文华综合） 截至12月31日8:07分，隔夜收盘行情 》点击查看SMM期货数据看板 宏观面 国内方面： 【两部门：2026年优化实施“两新”政策方案发布】 国家发展改革委、财政部关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知。根据《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（国发〔2024〕7号），经国务院同意，现就2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策通知如下。支持设备更新项目。在继续支持工业、电子信息、能源电力、交通运输、物流、教育、文旅、医疗、设施农业、粮油加工、安全生产、海关查验、住宅老旧电梯、节能降碳环保等领域设备更新项目的基础上，将老旧小区加装电梯、养老机构、消防救援设施、检验检测等领域设备更新纳入支持范围，更好满足民生和安全需要。支持商业综合体、购物中心、百货店、大型超市等线下消费商业设施设备更新。优化申报条件和审核流程，进一步降低申报设备更新项目的投资额门槛，加大对中小企业设备更新的支持力度，扩大政策惠及面。 》点击查看详情 【2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划已提前下达】 据新华社，记者12月30日从国家发展改革委获悉，为优化实施“两新”政策，做好政策平稳有序衔接，满足元旦、春节等旺季消费需求，近日，国家发展改革委会同财政部，已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划。据悉，下一步，国家发展改革委将会同各有关部门，充分发挥“两新”部际联席会议制度作用，强化统筹推进和跟踪调度，组织地方合理把握工作节奏，均衡有序使用补贴资金，全链条强化资金监管，平稳有序实施消费品以旧换新政策，持续释放“两新”政策效能。 【两部门：各地区要及时完成2025年消费品以旧换新补贴资金清算】 国家发展改革委、财政部发布关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知。国家发展改革委、财政部合理把握节奏，按季度分批次向地方下达超长期特别国债支持消费品以旧换新资金。各地方要分领域合理制定资金均衡使用计划，平稳有序实施消费品以旧换新政策。中央下达的超长期特别国债支持消费品以旧换新资金用于执行本通知明确的相关领域补贴政策。给予地方更多自主空间，各地按比例配套的资金，如用于落实本通知明确的汽车报废更新、汽车置换更新、6类家电以旧换新和4类数码和智能产品购新，补贴标准、组织实施方式需与本通知保持一致；如用于实施智能家居产品（含适老化家居产品）购新补贴，具体补贴品类、补贴标准由地方结合实际自主合理制定；此外，地方可在消费品以旧换新政策框架内自主合理确定补贴品类、补贴标准、组织实施方式等，鼓励优先支持能效、水效、环保水平高的产品。各地区要及时完成2025年消费品以旧换新补贴资金清算，做好相关支持政策跨年度顺畅衔接和平稳有序过渡。 【国家矿山安监局：将探索建立煤矿安全生产轻微免罚清单】 在国家矿山安全监察局举行的四季度例行新闻发布会上，国家矿山安监局煤矿安全监察司副司长朱林表示，在今年试点的基础上，探索建立煤矿安全生产轻微免罚清单，推动规范行政执法与减轻企业负担，促进企业发挥内生动力，实现监管与企业的良性互动。 【两部门发布个人销售住房增值税政策：不满2年按3%全额缴纳 2年以上免征】 财政部、税务总局发布关于个人销售住房增值税政策的公告。个人（不含个体工商户中的一般纳税人，下同）将购买不足2年的住房对外销售的，按照3%的征收率全额缴纳增值税；个人将购买2年以上（含2年）的住房对外销售的，免征增值税。本公告自2026年1月1日起施行。《财政部 国家税务总局关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税〔2016〕36号)附件3《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》第五条第一款同步停止执行。2026年1月1日前，个人销售住房涉及的增值税尚未申报缴纳的，符合本公告规定的可按本公告执行。 》点击查看详情 【四部门印发《汽车行业数字化转型实施方案》：到2027年整车标杆企业智能制造能力成熟度等级提升一档】 工信部等四部门印发《汽车行业数字化转型实施方案》，到2027年，整车标杆企业智能制造能力成熟度等级提升一档，零部件企业数字化水平显著提升，研发设计工具普及率超95%，关键工序数控化率超70%；行业全员劳动生产率较2025年提升10%，产品研发周期及交付周期缩短20%；打造可复制推广的智能工厂样板，培育20家以上行业智能制造系统解决方案供应商；形成适合产业特征、国际先进的数字化转型和智能制造标准体系、技术供给体系与人才培训体系。到2030年，行业整体数智化发展达到较高水平，数字化与业务深度融合；大中小各类企业数字化协调发展，供应商体系不断健全；基本建成匹配行业发展水平的数字化公共服务体系，支撑保障水平大幅提升 美元方面： 隔夜美元指数涨0.22%，报98.22。美联储会议记录显示，美国联邦储备理事会(美联储/FED)在12月份的会议上同意降息，但此前就美国经济目前面临的风险进行了深入细致的辩论。12月9-10日会议后公布的经济预测显示，六位决策者明确反对降息，其中两位是联邦公开市场委员会（FOMC）投票成员。FX Street高级分析师Joseph Trevisani称：“我们看不到美联储政策的明确方向，你会在美元及其他货币的汇率上看到有所体现，也会在利率，尤其是美债收益率上有所体现；在这种情况下，市场可供依循的信息并不多。”美联储下次会议将于1月27-28日举行，投资者目前预计利率将保持不变。（文华综合） 美元兑离岸人民币方面： 隔夜离岸人民币继续上涨，美元兑离岸人民币12月30日最终收跌0.08%，报6.9923，盘中最低跌至6.9810。12月31日，美元兑离岸人民币继续走弱，截至12月31日9:11分，美元兑离岸人民币跌0.3%，报6.9903。 数据方面： 今日将公布中国12月官方制造业PMI、中国12月SPGI制造业PMI、德国11月实际零售销售月率、德国11月实际零售销售年率、瑞士11月官方储备资产、美国截至12月22日当周初请失业金人数、美国截至12月22日当周续请失业金人数等数据。此外，需要注意的是：美联储公布货币政策会议纪要。 12月31日， 洲际交易所（ICE）因元旦前最后一个交易日旗下布伦特原油期货合约交易提前于北京时间1日04:00结束；伦敦证券交易所因元旦前夕提前于北京时间20:30收市；香港交易所因元旦前夕交易半日，12时08分与12时10分之间随机收市；芝商所（CME）旗下美债期货合约交易于北京时间15:00开始，提前于北京时间1日03:30结束；上金所、上期所、郑商所、大商所12月31日因元旦前夕无夜盘交易。 原油方面： 隔夜两油期货均下跌，美油跌0.22%，布油跌0.34%。市场对俄乌达成和平协议的希望受挫以及围绕也门的中东地缘紧张局势加剧进行了权衡。 全球石油市场供过于求可能限制价格上涨。分析师说，尽管人们再次担心潜在的供应中断，但对全球市场供过于求的看法依然存在，这可能会抑制价格。Marex公司分析师Ed Meir说，由于“石油供应过剩日益严重”，2026年第一季度的石油价格可能呈下降趋势。（文华综合）

12月30日，紫金矿业的股价出现上涨，截至30日收盘，紫金矿业涨2.36%，报33.42元/股。 紫金矿业12月30日晚间发布业绩预告称， 经财务部门初步测算，预计2025年度实现归属于上市公司股东的净利润约510-520亿元，与上年同期320.51亿元相比，将增加约189-199亿元，同比增加约59%-62%。 预计2025年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约475-485亿元，与上年同期316.93亿元相比，将增加约158-168亿元，同比增加约50%-53%。 对于本期业绩预增的主要原因，紫金矿业的公告显示： （一）报告期主要矿产品产量同比增加，其中矿产金约90吨（2024年度：73吨）、矿产铜（含卡莫阿权益产量）约109万吨(2024年度：107万吨）、矿产银约437吨（2024年度：436吨）、当量碳酸锂（含藏格矿业5-12月产量）约2.5万吨（2024年度：261吨）。（二）报告期，矿产金、矿产铜、矿产银销售价格同比上升。 对于公司2026年度主要矿产品产量计划，紫金矿业公告称：公司提出2026年度主要矿产品产量计划如下： 矿产金105吨、矿产铜120万吨、当量碳酸锂12万吨、矿产银520吨。 天眼查App显示，近日，福建紫新锂电材料有限公司成立，注册资本1亿元，经营范围包括电子专用材料制造、电子专用材料销售等，由紫金矿业旗下福建紫金锂元材料科技有限公司、厦门紫金新能源新材料科技有限公司、广东省广新创新研究院有限公司、佛塑科技共同持股。 据紫金矿业12月29日官微发布的信息显示，公司旗下西藏巨龙铜矿二期改扩建工程的主体工程建设与核心设备安装已全部完成，并成功联动试车，迈出关键一步。据紫金矿业介绍，巨龙铜矿二期项目全面达产后，将新增日处理20万吨矿石的产能。届时，巨龙铜矿一、二期合计日处理能力将达35万吨。同时，紫金矿业表示，巨龙铜矿三期项目规划正在同步推进。 据紫金矿业消息，12月10日，湖南道县湘源锂多金属矿采选冶一体化项目建成投产。该项目是紫金矿业首个锂云母型硬岩提锂采选冶一体化项目。湘源锂矿是大型低品位硬岩锂多金属矿，伴生锡、钨、铷、铯等金属资源，备案矿石量约1.96亿吨，氧化锂67万吨。 此外，眼查App显示，近日，紫金（海南）国际矿业运营管理有限公司成立，注册资本1亿元，经营范围包括非煤矿山矿产资源开采、金属与非金属矿产资源地质勘探、矿产资源储量评估服务、矿物洗选加工等。股东信息显示，该公司由紫金矿业（601899）全资持股。 华龙证券研报指出：美国经济表现较好、预期乐观，国内2026年铜需求有韧性，铜的供需错配正在从预期转向现实，市场交易热度高、做多意愿强烈。但随着美铜大涨、沪铜突破10万元大关续创历史新高，应注意铜价短期波动的风险。维持行业“推荐”评级。建议关注工业金属龙头紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、铜陵有色、云南铜业、江西铜业、金诚信等。风险提示：美国经济复苏出现波折；美联储降息节奏变动风险；国内政策效果延后；地缘政治风险；铜价高位波动风险；数据引用风险。 方正证券认为，预计短期全球铜库存流向持续调整+铜矿端供给短缺逻辑持续强化+美联储中期宽松预期维持，铜价有望继续向上突破，建议关注铜板块投资机会，如紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、藏格矿业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源等。 中国银河点评资金矿业三季报的研报显示：黄金板块量价齐升，贡献2025Q3主要业绩增量。金铜产能稳步提升，开拓业绩增长空间：公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿等四项重大项目的收购和交割，除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润；同时旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利，其中巨龙铜矿二期工程预计将于2025年底建成投产，为中长期铜、金等业务的可持续增长奠定坚实基础。投资建议：伴随铜金价格上行，以及公司各重点项目有序推进，维持“推荐”评级。风险提示：1)金铜等金属价格大幅下跌的风险；2)公司新建项目投产不及预期的风险；3)美联储降息不及预期的风险；4)海外地缘政治变化的风险；5)中美加征关税影响超出预期的风险。

随着芝加哥商品交易所(CME)上周五宣布自12月29日(周一)起实施两周内的第二次保证金上调，白银市场本周无疑迎来了关键一周。 根据芝商所集团上周五发布保证金调整通知，其将全面上调白银、黄金、铂金、钯金、碳酸锂等近期热门合约的期货及对应结算价交易合约的履约保证金。新的保证金要求已于周一收盘后生效。 其中，2026年3月白银合约的初始保证金被提高至了约25000美元(12月12号第一次上调保证金时从20000美元提高到22000美元)。 在白银价格徘徊于多年高位之际，此举无疑加剧了杠杆交易者的压力。同时也引发了一场激烈争论：白银涨势究竟是在过热后将迎来大幅回调，还是受结构性供应压力与全球资本流动驱动而进入波动性整理阶段？ 加密货币投资者兼宏观分析师Qinbafrank警告称，芝商所此举令人联想到1980年与2011年两次标志性的白银峰值行情。 正如财联社在上周所 介绍过的 ，在这两次历史性涨势达到顶峰前后，交易所激进的保证金上调政策均曾引发强制去杠杆化。 2011年，在零利率政策、量化宽松及欧洲债务危机的推波助澜下，白银价格从8.50美元飙升至50美元。但当价格触顶时，芝商所九天内五次上调保证金，迫使杠杆基金退出期货市场，导致银价数周内暴跌近30%。 1980年的经历更为惨烈。亨特兄弟囤积逾2亿盎司白银，通过期货杠杆将价格推近50美元。但随着芝商所出台“白银规则7”(Silver Rule 7)，对白银期货保证金交易实施严苛限制，实质上消除了杠杆效应，加之时任美联储主席保罗·沃尔克的加息政策，彻底粉碎了白银涨势并令亨特兄弟破产。 对此，Qinbafrank表示，尽管当前芝商所的干预力度还较弱，但保证金上调仍会削弱杠杆。这将迫使交易商投入更多资本或平仓离场，而这往往与他们长期的投资信念无关。 这次的不同之处：实物与纸银日益扩大的鸿沟 不过，不同于以往由投机主导的周期，当前白银涨势的不同之处在于，主要由实物供应紧缩支撑。这场危机最明显的症状是全球白银库存急剧下降。西方和亚洲的仓库都在以前所未有的速度消耗白银。 纽约商品交易所(COMEX)的白银注册库存自2020年以来下降了近70%。伦敦金银市场协会(LBMA)的库存减少了约40%，中国上海的库存也已降至了十年来的最低水平。 按目前的消费速度，一些工业区的白银储备仅够维持30至45天。 分析师指出，这加剧了纸白银与实物白银的价格差异——白银掉期利率目前已深陷负值区域，买家对实物交割的需求日益强烈。 这种实物溢价趋势表明，买家迫切需要的是实际交割的白银，而非纸质合约。这不再是投机问题，而是供应问题。白银市场实际上正在分裂成两个世界：一个是白银实物存在的世界，另一个是白银仅存在于纸面上的世界。 而可以预见，随着周一保证金上调生效，对冲基金面临年末资产配置调整，商品指数调整又迫在眉睫，整体白银市场的波动性料将持续攀升。杠杆抛售是否压倒实物买盘，抑或仅是清算过剩投机？将决定白银的下一波重大走势。 有业内人士表示，在芝商所上调白银保证金之际，白银正处于历史、杠杆与现实稀缺性交汇的“十字路口”。这使得未来几个交易日对市场多空双方都至关重要。

行至年末，2025年全球主要大类资产交出了一份怎样的成绩单？2026年大类资产配置趋势如何？ 财联社据相关渠道最新统计，贵金属在2025年大类资产中的表现尤为强劲，黄金上涨超过60%，白银更是上涨超过140%夺得冠军，而股债之间天平偏向了股市，A股等新兴市场、以及科技成长股表现更好。 总体看，2025 年大类资产的高低表现排序为贵金属（白银优于黄金）＞铜＞A 股（创业板优于沪指）≈美股（纳指优于标普、优于道指）＞美债（包含票息）＞人民币＞中债＞美元＞原油。 业内研究人士认为，弱美元驱动全球资本寻求美元资产的替代品，2026年权益资产的机会仍要优于债券资产，而黄金有望再创新高。 权益市场崛起，商品市场分化剧烈 复盘2025年大类资产表现，贵金属一枝独秀，美股A股均有不俗表现，商品内部呈现分化。 美股三大指数2025年涨幅均超过10%，在AI主题的带动下，科技与成长板块优于传统行业板块，纳指涨幅超20%。而A股的表现更为优异，年内完成“V字型”翻转，沪深300累计涨约18%，创业板指大涨50%。 华创证券策略研究团队指出，相较2022年普遍下跌、2023和2024年结构性分化的格局，2025年全球股指展现出广泛回暖、新兴与发达市场共振向上的特征，其中新兴市场、科技股优势凸显。 图：全球主要股指2025年涨幅 （资料来源：Choice数据，财联社整理） 债市方面，10年美债收益率震荡下行，全年下行超过50BP至4.10%，虽有所回落但仍维持高位。日本央行今年两次加息，日债收益率全线上行，10年日债大幅上行超100bp突破2%。10年中国国债收益率全年低位波动，呈“N型”走势，累计上行约24bp至1.85%。 中证鹏元的研究指出，政策兜底降低股市“尾部风险”，A股同时受益于弱美元带来的资金外溢以及地缘风险缓和对情绪的提振，在情绪和资金的推动下走强，和基本面有所背离。债市则提前透支赚钱效应，对利多反应钝化，对利空敏感，2025年“股债跷跷板”效应再现。 图：全球主要国债收益率2025年走势 （资料来源：Choice数据，财联社整理） 商品方面今年呈现较大的分化，黄金2025年上涨超过60%，白银更是上涨超过140%，两大贵金属价格不断刷新历史新高。另外，铜价也上行超30%。相较之下，国际原油价格2025年表现低迷，WTI原来价格下跌19%。国内市场上，碳酸锂、多晶硅等品种触底反弹。 天风证券研究团队认为，2025年黄金价格整体呈现阶梯式上行，全年核心驱动力来自美元与利率定价变化、地缘与关税风险冲击、央行与ETF资金持续流入、美元地位信心动摇和“去美元化”进程。原油全年走势由关税不确定性、OPEC+增产路径、地缘冲突扰动等多因素交织，价格中枢较2024年底显著下移。 图：主要商品2025年涨跌幅 （资料来源：Choice数据，财联社整理） 汇率方面，美元指数创2017年以来最差年度表现，累计跌幅约10%。人民币兑美元小幅升值约3%，欧元兑美元升值约15%，日元则先涨后跌，全年几乎平收。 根据天风证券的研报，总体上2025年主要大类资产表现从优到劣依次为：贵金属（白银强于黄金）、权益（新兴市场、科技成长更优）、美债、人民币、中债、美元、原油。 从节奏上来看，中银证券宏观研究团队认为，2025年全球大类资产价格走势的主要拐点有两个。第一个拐点在4月，美国宣布对全球单边加征关税，对全球资本市场都造成显著影响；第二个拐点出现在7月，海外投资者开始预期美联储重启降息，最终降息在9月落地。 “股强债弱”或延续，黄金再创新高 展望2026年，中银证券宏观研究团队认为，弱美元背景下，全球资本正在寻求美元资产的替代品。美国财政不可持续性、美国和其他经济体的货币政策分歧以及美元信用被侵蚀等因素驱动美元转弱，2025年开始的全球资金再配置态势预计在2026年延续。 具体来看，业内普遍认为2026年权益资产的机会仍要优于债券资产，商品中贵金属则依然强势。 天风证券研究团队预测，2026年主要资产类别的年总回报排序为：A 股＞美股＞铜＞黄金＞美债（包 含票息）＞人民币＞中债＞美元＞原油。 中信证券FICC团队预计，美联储2026年还有50bps左右的降息空间，短端美债利率或跟随政策利率逐步下行，1年期美债利率明年全年运行范围或为3.1%-3.6%。同时，美国财政赤字担忧将持续，10年期美债利率明年全年运行范围或为3.9%-4.3%。 天风证券研究团队认为，相较于债券资产，当前股票资产的安全边际和未来潜在回报率更具吸引力，可能继续驱动资金从债市流向股市，“股强债弱”的格局或难言结束。2026年预计含税的10年国债收益率中枢上移至1.85%左右，运行区间按1.70%-2.05%来判断。 中信证券FICC团队预计，万得全A在2026年的涨幅在5%-10%。指数层面有望出现“低波慢牛”行情，以险资、“固收+”产品、私募为代表的绝对收益型资金或将是主要的增量资金来源。美股则面临中期选举年“财政+货币”双宽松，基本面增长动能延续，但2026年估值继续扩张的概率较小。 支撑黄金价格长期上行的因素没有改变，但在连续两年大涨后，2026年金价继续上行的速度或减缓。 中证鹏元认为，只要美国信用风险上升，以央行为代表的买家将延续购金的趋势，可继续超配黄金，实物黄金有更高溢价和配置价值。同时，AI时代和新能源时代里有色金属战略地位升维，2026年将保持高景气，本轮超级周期的结束时间主要取决于美元信用恢复情况、战略收购存储进度和“反内卷”政策效果。 中信证券FICC团队预计，2026年金价将再创新高，潜在的地缘政治风险和贸易冲突引发的避险情绪将继续支撑金价，去美元化、央行购金等长期趋势构成金价上涨的坚实基础。考虑到2025年金价涨幅显著，且上述因素已部分在金价中兑现，2026年金价涨幅或收窄至10%-15%，全年价格或冲击5000美元/盎司。

随着黄金的价格在今年“一路狂飙”，华尔街分析师们的2026年展望报告也在被不断“撕碎重写”。 在周一最新发布的一份报告中，瑞银宣布， 其对2026年前三个季度（截至9月）黄金价格的预期将上调至每盎司5000美元。而如果围绕美国中期选举的政治或经济动荡加剧，黄金价格甚至可能涨至每盎司5400美元。 此外，瑞银的大宗商品策略师们还预计，到2026年底，黄金价格将回落至每盎司4800美元——比之前的预测每盎司4300美元高出500美元。 瑞银认为，在实际收益率低迷、持续的全球经济担忧以及美国国内政策不确定性（尤其是与中期选举和不断增加的财政压力相关的不确定性）的支撑下，2026年黄金需求将稳步增长。 策略师们在报告中写道：“如果政治或金融风险加剧，黄金价格可能会涨至每盎司5400美元（此前预期为每盎司4900美元）。” 愈发乐观的预期 事实上，在短短两个月不到的时间里，瑞银已多次调整其预期。11月初，在金价回落之际，瑞银分析师就曾指出那是暂时的，他们认为地缘政治或市场风险加剧的上行前景可能会推动金价升至4,700美元的高位。 他们还引用了世界黄金协会第三季度黄金需求趋势报告，该报告证实了各国央行和个人投资者的购买力“非常强劲且正在加速增长”。 随后在11月20日，瑞银将2026年年中黄金目标价格上调至每盎司4500美元——此前为每盎司4200美元。该行还将黄金的上行目标价上调200美元至每盎司4900美元，以应对可能出现的政治和金融风险的大幅上涨，但维持其下行预测在每盎司3700美元不变。 瑞银分析师当时表示，美国财政前景恶化可能会支持央行和投资者购买黄金，他们预计2026年对交易所交易基金（ETF）的需求将保持强劲。另一方面，他们警告称，美联储可能采取鹰派立场，以及央行抛售黄金的风险，仍是他们总体看多下的主要挑战。 11月27日，瑞银再次表示，受降息、债券收益率下降、财政挑战和美国政治动荡的影响， 未来几个月黄金需求将进一步上升。 瑞银首席投资办公室写道：“黄金价格近期已收复了10月下旬的部分跌幅，我们预计对这种贵金属的需求不断增长将支撑金价进一步走高。我们认为，美联储进一步降息、实际收益率下降、财政风险上升以及美国国内政治环境的变化，都将延续目前央行和投资者强劲的买入趋势。”

就在白银价格高位震荡之际，前桥水基金大宗商品主管、现任Black Snow Capital创始人兼首席执行官的Alexander Campbell警告称， 白银当前面临多重短期风险 。 上周五，银价创下历史最大单日美元涨幅，但周一呈现出 “急涨急跌” 的过山车走势：现货银从最高上涨近6%，到一度下跌近11%，日内振幅超过16个百分点。周二亚市交易时段，银价交投在72美元附近。 尽管如此，到目前为止，白银在2025年已经实现了约150%的回报率，仅12月以来，该贵金属就上涨了约25%。 今年2月，Campbell曾指出，太阳能领域的需求已推动白银市场进入结构性短缺状态。 五重短期风险 Campbell日前在Substack上发文表示，白银市场面临的短期障碍是严峻的。他指出，对于交易员而言， 首要风险是税务相关的抛售压力 。一旦新年交易开始，那些持仓超过12个月的头寸可能会因税务目的而遭抛售。 对于持有大量浮盈头寸的投资者，在12月31日前卖出将面临短期资本利得税，这促使交易者持仓至年后以享受更低的长期资本利得税。交易员可能倾向于在2025年仅剩的最后几个交易日维持仓位不动，而年后可能出现集中获利了结。 其次，Campbell认为，鉴于美国第三季度GDP数据表现强劲， 美元短期内可能走强 。对于以美元计价的大宗商品而言，美元升值将构成利空。 他还指出， 芝加哥商业交易所（CME）已上调白银交易保证金要求 ，新规于12月29日生效。这将降低市场杠杆水平，并抑制投机情绪。 Campbell还表示，许多评论人士都在强调 白银处于“超买”技术形态 ，且今年银价的暴涨很 可能会促使工业领域用铜替代白银 。 长期热情不减 不过，尽管考虑到所有这些短期风险，Campbell对白银的长期热情依然不减。 Campbell正面回应了“铜替代”的问题，并发现：虽然长期来看支持这一趋势的理由成立，但目前将设施从白银转换为铜的投资回收期约为18个月，这对太阳能制造商来说周期太长，无法证明投资合理性。 此外，他指出，作为白银的主要需求来源之一，太阳能行业在银价达到每盎司134美元时仍能实现盈亏平衡，这一价格较当前现货白银价格高出约70%。 Campbell还认为，目前实物白银的溢价具有极高的参考意义。他观察到，迪拜实物白银交易价格为每盎司91美元，上海为85美元，而COMEX期货价格仅为75美元。 他指出：“当实物价格与纸银价格出现如此巨大的背离时，必有一方存在定价错误——而从历史上看，错的通常不是实物市场。” 据Campbell称，目前伦敦场外交易市场（OTC）的实物白银定价出现了几十年来最高的“现货升水”——即短期或现货价格高于远期价格。与此同时，期权市场正在为上行尾部风险定价。 技术面因素也为银价上涨构成支撑。商品期货交易委员会（CFTC）的持仓数据显示，市场并未出现极端持仓，表明“仍有上涨动力”，而像iShares Silver Trust这样的白银ETF仍在追赶需求。 不过在Campbell看来， 白银真正的基本面驱动因素是太阳能行业的刚性需求（2025年为2.9亿盎司，2030年将达4.5亿盎司）以及数据中心的需求 。他称，“每一次人工智能查询都需要电力支持，而边际电力的生产离不开白银 ——太阳能发电需要白银。”