美国政府的债务正在快速累积，尽管现任政府声称将以关税收入冲抵利息支出，但经济学家们对此颇为悲观。 截至1月9日，美国国债已达38.4万亿美元，且仍在持续增长。根据美国众议员David Schweikert的《每日债务监测报告》显示，过去一年，美国国债总额以每秒71884.09美元的速度增长。 另据彼得森基金会的数据计算，从2025年1月17日到2026年1月15日的12个月期间，美国联邦政府的国债增加了约2.25万亿美元。这段时间差不多就是特朗普第二任期开始的头一年。 尤其值得注意的是，去年8月至10月短短两个月内，美国国债从37万亿美元跃升至38万亿美元。彼得森基金会当时指出，这是除疫情时期外最快的债务增长速度。 债务规模的扩张也导致债务利息成本成为美国政府增长最快的支出项目之一。美国政府2025财年联邦预算中，净利息支出总额预估为9700亿美元，但国会预算办公室计算得出，如果将公共债务的净利息支出也计算在内，这一数字将首次突破1万亿美元大关。 这些触目惊心的数字让华尔街心惊胆战。德意志银行和其他机构近期指出，美国不断攀升的债务负担是其“阿喀琉斯之踵”，可能使美元和整体经济更容易受到冲击，尤其是在地缘政治紧张局势和关税战升级的情况下。 入不敷出 根据彼得森基金会对过去25年美国债务规模的计算，除疫情时期外，拜登任期内的美国国债增长最为显著，2023年至2024年增长了近4.8万亿美元。但单年度增长最高纪录发生在特朗普任职期间的2020年，当时美国政府采取了大规模的经济救助，国债增长了接近4.6万亿美元。 总体而言，特朗普和拜登执政期间的债务积累速度大约是奥巴马总统时期的两倍，是小布什总统时期的三倍甚至四倍。 面对严峻的债务局势，特朗普一再声称，关税计划足以控制债务负担。然而美国财政部数据显示，关税带来的收入可能在每年3000亿至4000亿美元之间，而这些资金仅能覆盖年度利息支出的一小部分。 与此同时，特朗普最新威胁将收购格陵兰岛，并计划向每位美国公民发放2000美元的红利。这些举措进一步消耗了美国的财政资源，令缩小债务规模的目标变得更加遥远起来。 更令华尔街忧心的是，若未来美国经济陷入衰退或遇到紧急情况，美国政府将被迫在目前已经很高的债务水平基础上进一步举债。但越来越多的迹象表明，其他国家或机构已经开始质疑美国资产的安全性，并已有减持动作，这可能让美国未来的借贷陷入困境。

在美国总统特朗普在出席达沃斯论坛前对多个欧洲国家发出关税威胁，且其接管格陵兰岛的野心引发日益严重的对峙后，周二美国市场惨遭“股债汇三杀”，与此同时国际金价则进一步刷新了历史高位，华尔街“抛售美国”交易迅速重燃。 紧张局势的加剧导致标普500指数周二大跌2.1%，抹去了2026年以来的所有涨幅。衡量股市隐含波动率的指标——恐慌指数VIX跳升至去年11月以来的最高水平。长期美债收益率则大幅冲高触及四个月高点，投资者同时对日本债券的恐慌抛售以及丹麦养老基金计划退出美债的消息做出反应。此外，美元对大多数主要货币走低，ICE美元指数在本周头两个交易日大跌近百点。 根据业内一项追踪美国股票、国债、公司债和比特币的主要交易所交易基金(ETF)的平均回报率统计，周二标志着美国市场经历了自去年4月“解放日”关税引发抛售以来表现最糟糕的一个交易日。 Evercore ISI副董事长Krishna Guha表示，“这是在更广泛的全球风险规避情绪下，再次出现的‘抛售美国’行为。全球投资者正试图削减或对冲其在美国市场波动且不可靠的风险敞口。这些动态的规模和持续时间仍有待观察。” 格陵兰岛争端引发“抛售美国”交易 特朗普本周在赶赴瑞士达沃斯参加世界经济论坛之际，正与欧洲领导人掀起一系列争端。 他因英国计划将迪戈加西亚岛主权移交毛里求斯而严词抨击，并威胁对八个反对其吞并格陵兰岛要求的欧洲国家加征关税，如今又试图强迫法国加入其“和平委员会”。 与此同时，美国最高法院正打破任何快速撤销特朗普关税的希望。大法官们将于下周开始为期四周的休庭，而周三仍尚未对过去一年中实施的大多数关税的待决诉讼做出裁决。 标普500指数周二出现了自去年10月以来最大的单日跌幅。小盘股连续第12个交易日跑赢基准指数，一组衡量科技巨头表现的指标隔夜也大跌了3.1%。 尽管交易员今年早些时候展现出了能够克服一系列其他意外情况的可喜进展——包括白宫抓获委内瑞拉领导人及其对美联储的重新攻击——但近来市场波动的剧烈程度表明，投资者对早期冲击的承受意愿正开始减弱。 G Squared Private Wealth首席投资官Victoria Greene表示，“‘关税战争2.0’，或者如果你愿意的话——也可能称呼为‘领土战争 1.0’，正处于如火如荼的阶段，有可能造成重大的短期市场动荡。 这很大程度上取决于未来几周的事态发展。因此，我们其实还没有真正步入‘恐慌性抛售’，而是在仔细观察并为波动做好准备。” JonesTrading首席市场策略师Michael O’Rourke 认为，鉴于快速上升的不确定性，市场的反应是恰当的。他指出，如果关税生效或美国非法吞并格陵兰岛，股市的下跌幅度应该会严重得多。 Capital.com驻墨尔本的分析师Kyle Rodda表示，市场将对达沃斯、美国的行动以及特朗普关于其收购格陵兰岛出价的言论保持“鹰眼”般的关注。 他补充道：“有一种呼声认为这将是又一个‘TACO’时刻：当其行动的反噬袭来时，特朗普会‘退缩’。但也有可能不会发生这种情况，尤其是考虑到这位美国总统似乎铁了心要夺取格陵兰岛，而欧洲人似乎坚决抵制任何霸凌行为。” 值得一提的是，周二美股大跌发生之际，根据美国银行最新的基金经理调查，投资者对股市的乐观情绪处于近五年来的最高点，而针对股市回调的保护措施则处于2018年以来的最低水平。 美银首席策略师Michael Hartnett表示，在该指标显示市场处于“超牛水平”的情况下，可能是时候增加风险对冲和避险资产了。 日债暴跌加剧全球恐慌 贝森特“甩锅” 除了围绕格陵兰岛归属引发的关税和地缘政治争端外，周二全球市场的另一大风暴眼无疑在日本。日本长期国债收益率在时隔30年后首度冲破4%大关的背景下，当地债市的抛售变得一发不可收。这也令美国财长贝森特找到了将美债大跌“甩锅”日本的理由…… 行情数据显示，日本40年期国债收益率周二一举飙升至了4%以上，创下自2007年推出以来的新高，也是三十多年来该国所有期限主权债务收益率首次突破该关口。日本30年期和40年期国债收益率当天上涨均超过了惊人的25个基点，这也是自去年4月特朗普“解放日”关税政策实施以来的最大涨幅。 当天20年期国债拍卖表现惨淡，凸显了市场对政府支出和通胀的普遍担忧。由于担心关税可能削弱美国资产的吸引力，美国国债价格本已承压，而随着日本国债抛售加速，美国国债价格的跌幅也在随后进一步扩大。 截至周二纽约时段尾盘，美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨1.68个基点报3.595%，5年期美债收益率涨5.10个基点报3.857%，10年期美债收益率涨7.94个基点报4.293%，30年期美债收益率涨8.85个基点报4.920%。 收益率飙升标志着日本债券市场正在发生重大转变。多年来，日本官方利率一直维持在极低水平，导致其国债收益率远低于全球其他国家。目前，日本30年期国债收益率已超过了德国同期收益率（约为3.5%） 收益率飙升也使得日本债券市场对外国投资者的吸引力日益增强。据日本证券交易商协会的数据显示，外国投资者目前约占日本国债月度现金交易量的65%。随着这一全球第三大债券市场交易日趋火热，新加坡交易所已计划推出期限较长的日本国债期货。这也可能吸引更多日本养老基金回流日本，从而对美债等市场产生冲击。 美国财政部长贝森特周二表示，他已与日本对口官员进行了交谈，此前日本政府债券遭到抛售。他表示，此次抛售已经波及到美国国债市场。“我已与日本经济官员取得联系，相信他们将采取措施稳定市场。” 目前，不少东京方面的交易员已将周二形容为“近年来最混乱”的交易日。而曾有数十年对冲基金经理生涯的贝森特也表示，日本债券市场出现了“六个标准差”的波动幅度。他称，若在美国市场出现同等波动，10年期美债收益率将飙升50个基点。 贝森特表示：“很难将市场反应与日本国内的内在因素区分开来。日本利率已大幅攀升。”他还特意强调，日本债券下跌早在格陵兰岛消息传出前就已开始——他淡化了特朗普威胁对反对其控制丹麦半自治领地的欧洲国家加征关税所引发的担忧影响。 当被问及欧洲可能抛售美国国债，作为应对特朗普格陵兰计划的潜在反制措施时，贝森特驳斥这种猜测是“虚假叙事”。 他表示“欧洲各国政府从未讨论过”此类措施，媒体只是“抓住”了德意志银行的一份报告。贝森特在新闻发布会上表示：“这完全不合逻辑，我对此强烈反对。” 不过，丹麦养老基金AkademikerPension周二已宣布计划在本月底前清仓美国国债。 德国安联全球投资者公司高管迈克尔·克劳茨贝格认为，加剧市场波动或可对特朗普施压。

20日晚，海外天然气价格暴涨。美国天然气期货近月合约一度涨逾28%。 消息面上，有机构预测天气将转冷。 中信期货研究所资深研究员何颢昀告诉期货日报记者，近期海外天然气价格共振走强，天气因素是核心驱动。欧洲1月中下旬气温预期从温和转为偏冷导致欧洲气价上周大涨，欧美天然气价差走阔后套利窗口进一步打开，而一季度美国有近1000万吨LNG出口装置将投产，欧洲气价上涨带动美国出口需求预期走强。本周美国国家海洋和大气管理局亦下调了月末的美国气温预期，美国东部地区面临大范围寒潮袭击，在内外需共振走强的背景下，预计美国气价短期震荡偏强运行。 另外，伦敦金现货价格再创历史新高，纽约期银价格盘中暴涨8.18%。 消息面上，波兰央行周二表示，该行已批准一项购买多达150吨黄金的计划，这将使该国的黄金储备增加到700吨。波兰央行在一份声明中称，波兰将跻身全球黄金储备量最大的前10个国家之列。 据央视新闻报道，美国总统特朗普表示，他控制格陵兰岛的目标“绝不会改变”，并拒绝排除以武力夺取格陵兰岛的可能性。特朗普在社交媒体上阐明了他的目的：从北约盟友丹麦手中夺取格陵兰岛的主权。就在前一天，特朗普在接受采访时拒绝说明是否会使用武力夺取格陵兰岛，称“无可奉告”。 欧洲议会当地时间20日宣布冻结对去年7月与美国达成的贸易协议的批准程序。这被视为欧盟对特朗普最新施压举措作出的首次回应。特朗普17日在社交媒体上宣布，将从2月1日起对来自丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、英国、荷兰和芬兰的输美商品加征10%关税，并宣称加征的税率将从6月1日起提高至25%，直到相关方就美国“全面、彻底购买格陵兰岛”达成协议。 欧洲央行行长拉加德周二表示，欧美间的互信正因政治紧张局势受损，但这将加速长期停滞的欧洲一体化进程。 截至收盘，国际金价再创新高。纽约期金价格涨逾3%，伦敦金现货价格涨逾2%，纽约期银价格涨逾6%。 “股债汇三杀”！市场重现“卖出美国”交易模式 1月20日晚间，丹麦养老基金AkademikerPension表示，计划在本月底前清仓美国国债，原因是担心美国总统特朗普的政策带来“不容忽视”的信用风险。 AkademikerPension首席投资官Anders Schelde周二表示：“从根本上说，美国已经算不上一个优质信用主体；从长期看，美国政府的财政也不可持续。” Schelde称，AkademikerPension基金截至2025年底持有约1亿美元美国国债。 桥水基金创始人达利欧警告称，特朗普的政策可能会引发“资本战争”，因为各国和投资者会减少对美国资产的投资。贸易紧张局势加剧和财政赤字增加可能会削弱人们对美国债务的信心，从而可能促使投资者转向黄金等硬资产，他建议将黄金作为重要的对冲工具。 截至发稿，美股、美债和美元日内均下挫。 美股三大指数大幅收跌，道琼斯指数跌1.76%，标普500指数跌2.06%并创去年10月以来最大单日跌幅，纳斯达克综合指数跌2.39%。 衡量美元对六种主要货币的美元指数当天下跌0.41%，在汇市尾市收于98.642。 美国10年期国债收益率涨6.76个基点，报4.2906%；两年期美债收益率涨0.87个基点，报3.5947%；30年期美债收益率涨7.92个基点，报4.9158%。其中，30年期和10年期美债收益率盘中一度创去年9月初以来新高，债券收益率和价格走势相反，收益率上升意味着债券价格下跌。 上期所调整铜、铝、黄金、白银等期货相关合约的交易保证金比例和涨跌停板幅度 1月20日晚间，上期所发布通知，大面积调整铜、铝、黄金、白银等期货相关合约的交易保证金比例和涨跌停板幅度。 根据通知，自2026年1月22日（星期四）收盘结算时起，铜期货已上市合约的涨跌停板幅度调整为8%，套保持仓交易保证金比例调整为9%，一般持仓交易保证金比例调整为10%；铝期货已上市合约的涨跌停板幅度调整为8%，套保持仓交易保证金比例调整为9%，一般持仓交易保证金比例调整为10%。与此同时，上海国际能源交易中心对国际铜也做出同步调整，国际铜期货已上市合约的涨跌停板幅度调整为8%，套保持仓交易保证金比例调整为9%，一般持仓交易保证金比例调整为10%。 贵金属方面，黄金期货AU2602、AU2603、AU2604合约涨跌停板幅度调整为16%，套保持仓交易保证金比例调整为17%，一般持仓交易保证金比例调整为18%； 黄金期货AU2606、AU2608、AU2610、AU2612、AU2702合约涨跌停板幅度调整为15%，套保持仓交易保证金比例调整为16%，一般持仓交易保证金比例调整为17%；白银期货AG2602、AG2603、AG2604合约涨跌停板幅度调整为17%，套保持仓交易保证金比例调整为18%，一般持仓交易保证金比例调整为19%；白银期货AG2605、AG2606、AG2607、AG2608、AG2609、AG2610、AG2611、AG2612、AG2701合约涨跌停板幅度调整为15%，套保持仓交易保证金比例调整为16%，一般持仓交易保证金比例调整为17%。 分析人士：A股短期或进入盘整阶段 2026年开年以来，A股主要指数显著上涨，市场情绪明显回暖。多家机构预测，全年潜在增量资金规模或达数万亿元。增量资金从何而来？未来市场又将呈现怎样的特征？ 永安期货研究中心股指中级分析师华翔将增量资金其分为活跃投机资金和中长期资金两类。他表示，以融资资金为代表的活跃投机资金在2024年和2025年分别流入2749亿元和6700亿元，波动较大。而真正构成市场“压舱石”的，是保险资金、公募基金等中长期资金。 数据显示，截至2025年三季度，保险资金持有的股票和证券投资基金余额已达5.59万亿元，较2024年底的4.1万亿元和2023年的3.47万亿元显著增长。公募基金持有的股票市值也从2023年的5.8万亿元、2024年四季度的6.77万亿元，增至2025年三季度的8.99万亿元。华翔估算，若剔除股价上涨带来的市值增加，2025年保险和公募资金的净流入额均在0.8万亿元至1.2万亿元。加上外资等其他渠道，去年市场整体增量资金流入规模在2.3万亿元至2.7万亿元之间。对于2026年，他预期中长期资金将继续维持较高流入水平，带来约2万亿元的资金增量。 弘业期货宏观研究员黄思源则从制度层面分析了资金入市的可持续性。她强调，这轮资金入市并非短暂现象，而是有坚实的制度保障。2025年初，中央金融办等六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，今年证监会系统工作会议也明确要全力构建“长钱长投”的市场生态。一套政策“组合拳”精准施策，确保了增量资金流入是一个伴随市场生态优化而持续的过程。 数据显示，截至2025年年末，各类中长期资金合计持有A股流通市值约23万亿元，较年初增长36%；权益类基金规模从年初的8.4万亿元增至11万亿元左右，印证了制度引导下的资金入市成效。 除了国内资金，外资回流也被市场寄予厚望。2025年三季度，境外机构和个人持有境内股票金额从2024年底的2.9万亿元增加至3.5万亿元。 在华翔看来，外资在未来扮演的角色介于活跃投机资金和中长期资金之间。其流入流出具有一定持续性，也易受海外流动性等因素影响，历史上常伴随人民币升值呈现流入态势。 黄思源认为，外资高度聚焦于中国具备全球竞争力的新质生产力领域，特别是人工智能、新能源、生物医药等科技资产。中国日益清晰的“科技叙事”和部分产业从“追赶”到“并跑”的质变，吸引了着眼于长期增长的全球资本。同时，外资回流将与国内中长期资金形成配置合力。随着资本市场制度型开放的深化，外资作为重要的中长期力量，其“价值发现”功能有助于提升优质资产的定价效率，与国内资金共同为A股市场提供坚实支撑。 在市场热度较高时，证监会宣布将融资保证金比例从80%上调至100%，监管层引导市场从“快牛”转向“慢牛”的意图十分明显。与前期连续上涨的行情相比，近期市场的上涨势头也有所放缓。 “结构性慢牛的根源在于宏观经济从高速增长转向高质量发展阶段。经济增长的引擎正从传统的地产、基建，转向以科技创新、先进制造、绿色能源和消费升级为代表的新增长点。这种宏观层面的结构性变化，必然映射到资本市场上。市场分化将体现在多个维度，一方面是行业与主线的分化，资金将高度聚焦于符合国家长期战略、拥有真实成长性的赛道，如人工智能、半导体等；而部分传统行业可能长期面临估值压力。另一方面是资金流向分化，增量资金将更集中地配置于核心资产。”黄思源说。 展望后市，黄思源表示，许多热门板块估值已处于高位，短期市场或进入盘整阶段。中长期市场整体向上的趋势并未逆转，但上涨速度可能放缓，行情驱动因素将从估值扩张转向盈利与估值双驱动。 “2026年的‘开门红’行情大幅超出预期，上涨行业集中，更多由消息或情绪驱动，不确定性较强。随着融资保证金比例提升，市场大概率将从‘抢跑’转为寻找更坚实的线索和更合适的估值，后续需重点关注公司业绩预告。”华翔说。

一位知名经济学家最新警告称，美国政府高达38.5万亿美元的国债正在扼杀“美国梦”。如果备受争议的债务危机最终成为现实，美国可能会陷入全面的经济衰退。 许多因素都被认为是导致美国梦破灭的原因。最近，人们认为是住房问题所致，特朗普总统采取措施禁止大型华尔街投资者购买独栋住宅。摩根大通首席执行官杰米·戴蒙也认为住房是一个障碍，但他同时指出教育也是个问题，并表示需要让全国各地的年轻人都能获得更多的机会。 与此同时，退休费用的上涨、养育子女的开销以及汽车的保养费用等因素的增加，使得许多人认为，要想实现“美国梦”那样的宏伟目标，就必须拥有500万美元的银行存款。 然而，据智库Americans for Prosperity的财政政策高级研究员Kurt Couchman称，这些问题大多源于美国欠下的巨额债务。2025年最后三个月，美国政府支付了2760亿美元的债务利息，而桥水基金创始人达里奥等人士警告称，这笔债务终有一天会挤占政府用于促进经济繁荣所需的投资。 上个月，Couchman在美国国会作证时表示，“不断增长的债务有可能引发债券市场震荡，给美国人民带来潜在的严重后果。国会代表的行动将决定美国梦能延续，还是走向衰落。” 他在接受最新采访时表示，这种未来已经开始受到阻碍。他指出，这场负担能力危机（换个说法就是通货膨胀）很大程度上是由疫情初期货币供应量的“爆炸式增长”引发的。 “我们已经体验到了联邦支出和债务过高带来的通胀影响，”曾在负责任联邦预算委员会担任政府职务的Couchman说道：“现在的情况是，如果你看看国会预算办公室、世界银行、国际货币基金组织和其他机构的报告，他们都指出，一旦债务负担超过GDP的某个阈值，经济增长就会开始放缓。” 与此同时，经济学家们更关注的是债务与GDP之比，该指标衡量的是一个国家的借贷与其经济增长之间的关系。如果这一比例严重失衡，过多的利息支出就会阻碍经济增长。 “这意味着机会减少了。现有的机会薪酬也不高。生产力受到了抑制。”他补充说。 最糟糕的情况是债务危机。届时，美国将无法找到债务买家，要么被迫控制支出，要么同意支付更高的利息以确保贷款，要么大幅增加货币供应量以降低偿还金额——但这会带来通货膨胀或恶性通货膨胀的影响。 Couchman认为，在这种情况下，“出现经济衰退的可能性很大，即便不是严重的衰退，甚至可能是萧条” 。 “全球经济不稳定可能会转化为一些真正的安全风险，甚至威胁到我们的政治体系，因为人们在感到极度绝望时可能会支持某些类型的政客。所有这些都是对美国梦的挑战，而这些挑战都源于日益沉重的债务负担。”他补充道。

随着过去一年金价大幅上涨以及各国央行大举买入，黄金或已超越美国国债，成为全球最大的储备资产。 根据世界黄金协会（WGC）本月公布的数据，美国海外全球官方黄金储备总量超过9亿金衡盎司。这些来自国际货币基金组织（IMF）的数据主要反映了截至11月底的情况，少部分国家的数据统计截至10月厎。 按11月30日的金价计算，这相当于3.82万亿美元的黄金。相比之下，截至10月份，美国以外的政府持有的长期和短期美债价值接近3.88万亿美元。 ‌在国际金融领域，官方储备指一国官方货币当局持有的国际储备资产，不包含该国的本币。 假设到年底央行持有的黄金储备规模不变，以年底价格计算，美国海外全球官方黄金储备价值为3.93万亿美元，已经超越了海外官方持有的美债规模。 上一次外国机构持有的黄金超过美国国债还要追溯到1996年。 NDR首席宏观策略师Joe Kalish在周一的一份研报中指出，随着人们对法定货币的信任度降低，黄金和其它金属的吸引力大幅提升。根据Kalish的说法，非美国家持有的黄金储备价值正朝着超过其美债储备价值的方向迈近。 他表示：“三个月前我刚首次谈论这个话题时，两者差距还很明显。而如今，基于估算和当前价格，差距已不复存在。” 黄金能够摘得 “储备资产桂冠” 并不令人意外——毕竟去年一年金价涨幅高达66%。 黄金储备地位的跃升意味着各国对美国金融体系的敞口正在减少——这可能是由于美元贬值所致，也可能是为了规避资产被特朗普政府冻结或制裁的风险。 2026年第一周，金价延续了去年的强劲涨势，这再次凸显了其避险属性。受上周六美国抓捕委内瑞拉总统引发的市场不确定性影响，纽约商品交易所黄金主力期货合约周一上涨2.8%，周二再度上涨1%。不过，随着投资者获利了结，周三金价出现回调。 黄金的长期走势取决于多重因素，包括美国的货币与财政政策。低利率与高通胀环境都会提升黄金的吸引力，美元的表现以及各国央行购金潮能否延续，同样是市场关注的焦点。 华尔街对黄金的后市研判存在分歧：多数机构对金价持乐观态度，包括瑞银集团，该行刚刚将黄金评级上调为 “超配”；但也有少数机构持相反观点，如凯投宏观预计金价将在 2026 年走弱。 凯投宏观表示，“近期金价的疯狂上涨主要由西方散户投资需求驱动，而这种需求可能会迅速消退”，特别是“如果我们关于美联储降息幅度将小于市场预期的观点被证明正确的话”。

行至年末，2025年全球主要大类资产交出了一份怎样的成绩单？2026年大类资产配置趋势如何？ 财联社据相关渠道最新统计，贵金属在2025年大类资产中的表现尤为强劲，黄金上涨超过60%，白银更是上涨超过140%夺得冠军，而股债之间天平偏向了股市，A股等新兴市场、以及科技成长股表现更好。 总体看，2025 年大类资产的高低表现排序为贵金属（白银优于黄金）＞铜＞A 股（创业板优于沪指）≈美股（纳指优于标普、优于道指）＞美债（包含票息）＞人民币＞中债＞美元＞原油。 业内研究人士认为，弱美元驱动全球资本寻求美元资产的替代品，2026年权益资产的机会仍要优于债券资产，而黄金有望再创新高。 权益市场崛起，商品市场分化剧烈 复盘2025年大类资产表现，贵金属一枝独秀，美股A股均有不俗表现，商品内部呈现分化。 美股三大指数2025年涨幅均超过10%，在AI主题的带动下，科技与成长板块优于传统行业板块，纳指涨幅超20%。而A股的表现更为优异，年内完成“V字型”翻转，沪深300累计涨约18%，创业板指大涨50%。 华创证券策略研究团队指出，相较2022年普遍下跌、2023和2024年结构性分化的格局，2025年全球股指展现出广泛回暖、新兴与发达市场共振向上的特征，其中新兴市场、科技股优势凸显。 图：全球主要股指2025年涨幅 （资料来源：Choice数据，财联社整理） 债市方面，10年美债收益率震荡下行，全年下行超过50BP至4.10%，虽有所回落但仍维持高位。日本央行今年两次加息，日债收益率全线上行，10年日债大幅上行超100bp突破2%。10年中国国债收益率全年低位波动，呈“N型”走势，累计上行约24bp至1.85%。 中证鹏元的研究指出，政策兜底降低股市“尾部风险”，A股同时受益于弱美元带来的资金外溢以及地缘风险缓和对情绪的提振，在情绪和资金的推动下走强，和基本面有所背离。债市则提前透支赚钱效应，对利多反应钝化，对利空敏感，2025年“股债跷跷板”效应再现。 图：全球主要国债收益率2025年走势 （资料来源：Choice数据，财联社整理） 商品方面今年呈现较大的分化，黄金2025年上涨超过60%，白银更是上涨超过140%，两大贵金属价格不断刷新历史新高。另外，铜价也上行超30%。相较之下，国际原油价格2025年表现低迷，WTI原来价格下跌19%。国内市场上，碳酸锂、多晶硅等品种触底反弹。 天风证券研究团队认为，2025年黄金价格整体呈现阶梯式上行，全年核心驱动力来自美元与利率定价变化、地缘与关税风险冲击、央行与ETF资金持续流入、美元地位信心动摇和“去美元化”进程。原油全年走势由关税不确定性、OPEC+增产路径、地缘冲突扰动等多因素交织，价格中枢较2024年底显著下移。 图：主要商品2025年涨跌幅 （资料来源：Choice数据，财联社整理） 汇率方面，美元指数创2017年以来最差年度表现，累计跌幅约10%。人民币兑美元小幅升值约3%，欧元兑美元升值约15%，日元则先涨后跌，全年几乎平收。 根据天风证券的研报，总体上2025年主要大类资产表现从优到劣依次为：贵金属（白银强于黄金）、权益（新兴市场、科技成长更优）、美债、人民币、中债、美元、原油。 从节奏上来看，中银证券宏观研究团队认为，2025年全球大类资产价格走势的主要拐点有两个。第一个拐点在4月，美国宣布对全球单边加征关税，对全球资本市场都造成显著影响；第二个拐点出现在7月，海外投资者开始预期美联储重启降息，最终降息在9月落地。 “股强债弱”或延续，黄金再创新高 展望2026年，中银证券宏观研究团队认为，弱美元背景下，全球资本正在寻求美元资产的替代品。美国财政不可持续性、美国和其他经济体的货币政策分歧以及美元信用被侵蚀等因素驱动美元转弱，2025年开始的全球资金再配置态势预计在2026年延续。 具体来看，业内普遍认为2026年权益资产的机会仍要优于债券资产，商品中贵金属则依然强势。 天风证券研究团队预测，2026年主要资产类别的年总回报排序为：A 股＞美股＞铜＞黄金＞美债（包 含票息）＞人民币＞中债＞美元＞原油。 中信证券FICC团队预计，美联储2026年还有50bps左右的降息空间，短端美债利率或跟随政策利率逐步下行，1年期美债利率明年全年运行范围或为3.1%-3.6%。同时，美国财政赤字担忧将持续，10年期美债利率明年全年运行范围或为3.9%-4.3%。 天风证券研究团队认为，相较于债券资产，当前股票资产的安全边际和未来潜在回报率更具吸引力，可能继续驱动资金从债市流向股市，“股强债弱”的格局或难言结束。2026年预计含税的10年国债收益率中枢上移至1.85%左右，运行区间按1.70%-2.05%来判断。 中信证券FICC团队预计，万得全A在2026年的涨幅在5%-10%。指数层面有望出现“低波慢牛”行情，以险资、“固收+”产品、私募为代表的绝对收益型资金或将是主要的增量资金来源。美股则面临中期选举年“财政+货币”双宽松，基本面增长动能延续，但2026年估值继续扩张的概率较小。 支撑黄金价格长期上行的因素没有改变，但在连续两年大涨后，2026年金价继续上行的速度或减缓。 中证鹏元认为，只要美国信用风险上升，以央行为代表的买家将延续购金的趋势，可继续超配黄金，实物黄金有更高溢价和配置价值。同时，AI时代和新能源时代里有色金属战略地位升维，2026年将保持高景气，本轮超级周期的结束时间主要取决于美元信用恢复情况、战略收购存储进度和“反内卷”政策效果。 中信证券FICC团队预计，2026年金价将再创新高，潜在的地缘政治风险和贸易冲突引发的避险情绪将继续支撑金价，去美元化、央行购金等长期趋势构成金价上涨的坚实基础。考虑到2025年金价涨幅显著，且上述因素已部分在金价中兑现，2026年金价涨幅或收窄至10%-15%，全年价格或冲击5000美元/盎司。

自美国总统特朗普4月以“解放日”关税引发美国债券市场动荡以来，白宫便一直精心调整着政策与表态，以避免事态再度升级。但部分投资者指出，但一些投资者表示，这种暂时的缓和局面仍然十分脆弱。 从表面上看，特朗普政府确实在一定程度上成功安抚了债券市场。 衡量债券市场预期波动率的美银MOVE指数上周五跌至约59，为2021年10月以来的最低水平。该指数目前已低于2024年底的约99，并有望创下自1988年有数据以来最大的年度跌幅之一，仅次于2009年的暴跌幅度。 然而，在这背后，许多暗流其实依然涌动——11月5日，美国财政部暗示正考虑增发长期国债，再次印证了这种脆弱性。同日，最高法院开始就特朗普全面贸易关税的合法性展开听证。基准10年期国债收益率今年虽已大幅下跌，但自那以后仍攀升超过6个基点，创下近几个月来最大涨幅之一。 鉴于市场对美国联邦赤字规模本就忧心忡忡，财政部的发债提案加剧了部分投资者对长期债券收益率上行压力的担忧。与此同时，最高法院的关税诉讼案，也引发了市场对偿还30万亿美元政府债务的主要收入来源是否可靠的质疑。 花旗分析师Edward Acton在11月6日的每日报告中称此为“现实检验时刻”。 业内采访了十余位管理数万亿美元资产的银行及资产管理公司高管，他们指出：在债券市场近月相对平静的表象下，白宫与担忧美国持续高企赤字及债务水平的投资者之间，正上演“意志较量”。 反映这些担忧的，是所谓的“期限溢价”——即投资者持有十年期美国国债所需的额外收益率，在最近几周再次开始上升。 麦格理资产管理公司研究主管Daniel McCormack指出：“债券市场震慑政府和政客的能力无人能及，今年美国市场就印证了这一点。”他所指的是四月美债暴跌迫使政府缓和关税加征计划的事件。 McCormack指出，长期来看，公共财政压力若得不到缓解，将引发政治问题，因为选民会对政府履职能力产生“持续失望”。 特朗普政府与“债券义警”的博弈 身为前知名对冲基金经理的美国现任财长贝森特，在任内已多次强调其核心任务是压低收益率，尤其是基准十年期国债收益率——该指标直接影响从联邦赤字到家庭企业借贷的各项成本。 贝森特在11月12日的一场演讲中指出，“作为财政部长，我的职责是成为国家首席债券推销员。而国债收益率正是衡量这项工作成效的重要晴雨表。”他强调当前收益率曲线各段借贷成本均呈下降趋势。 此类公开表态及与投资者的幕后互动，使市场普遍确信特朗普政府正全力控制收益率。数据也显示，当财政部提议扩大旨在改善市场功能的回购计划规模后，部分投资者撤回了今夏对债券价格下跌的押注。 财政部还就重大决策悄然征询投资者意见，一位知情人士称其做法“颇具前瞻性”。该人士透露，近几周财政部就五位美联储主席候选人征询债券投资者意见，询问市场对其反应。投资者表示对国家经济委员会主任凯文·哈西特的反应将较为负面，因其被认为与特朗普关系过于密切。 NISA投资顾问公司首席经济学家Stephen Douglass表示，特朗普4月份宣布加征关税后出现的货币贬值和收益率飙升，通常只会在新兴市场出现，这让美国政府感到恐慌，从而作出了转变。 不过，即便如此，多位投资者依然认为，特朗普政府采取这些措施只是为自己争取时间的“缓兵之计”。而鉴于美国政府仍需为约占GDP 6%的年度赤字融资，债券市场的平静仍存在风险。 市场专家指出，特朗普政府目前虽勉强压制了“债券义警”——即那些通过推高收益率惩罚政府财政失控的投资者，但形势仍岌岌可危。关税引发的价格压力、AI驱动的市场泡沫破裂，以及美联储过度宽松政策推高通胀的预期，都可能打破当前平衡。 纽约银行财富管理首席投资官Sinead Colton Grant表示：“债券义警永远不会消失，他们始终存在，问题只在于他们是否处于活跃状态而已。” “债券义警”能按捺到何时？ 债券市场历来会惩罚在财政问题上不负责任的政府，有时甚至会导致政客下台 ——近年来最典型的案例就是前英国首相特拉斯。此外，日本首相高市早苗当前也正面临着如何在推进其施政纲领的同时安抚债券投资者的难题。 而在特朗普开启第二任期时，债券交易员关注的多个指标其实就已亮起红灯：美国政府债务总额占年度经济产出的比重超过120%。4月2日特朗普对数十个国家实施大规模关税后，这些担忧进一步加剧。 投资者指出，“债券义警”目前暂时保持沉默的原因之一在于美国经济的韧性——人工智能驱动的大规模支出抵消了关税对增长的拖累，而美联储因就业市场放缓而转向宽松政策；另一原因是特朗普政府采取的措施向市场传递了不愿看到收益率失控的信号。 7月30日，美国财政部宣布扩大回购计划，旨在减少长期流动性较差的债务存量。该计划本意是促进债券交易，但因重点回购10年期、20年期和30年期债券，部分市场参与者质疑此举是否意在压制相关收益率。美国财政部还采取了其他措施支撑市场，例如更倚重短期国库券融资来填补赤字缺口，而非增加长期债券供应。该部同时呼吁银行监管机构放宽银行购买国债的限制。 Wealth Enhancement Group投资组合咨询总监Ayako Yoshioka表示：“债券市场的不确定性似乎有所降低，供需关系正趋于平衡。这种状态有些反常，但目前看来确实有一定成效。” 然而，许多市场参与者质疑这种局面能持续多久。美银高级美国利率策略师Meghan Swiber指出，债券市场当前的稳定建立在“脆弱的平衡”之上——既依赖于温和的通胀预期，又依赖于财政部对短期债券发行的依赖，这种策略有效缓解了供应压力。 但她指出， 若通胀飙升且美联储转为鹰派，美国国债可能丧失分散投资的吸引力，重新引发需求担忧。 此外，美国财政部眼下依赖短期国库券填补财政赤字的做法同样存在风险，且部分需求来源（如稳定币）具有波动性。 很有意思的一出“变脸”戏码是：白宫经济顾问委员会主席、现任美联储理事斯蒂芬·米兰去年曾批评拜登政府采取了与贝森特相同的策略：依赖国库券填补赤字。米兰当时指出，这意味着政府正在积累短期债务，若利率突然飙升，政府可能不得不以更高成本进行再融资。 但如今，当被业内媒体问及此事时，作为美联储理事一直投票支持激进降息的米兰却拒绝置评，只是让人们参考他9月的一次演讲——他在该演讲中预测国家借贷需求将会下降。 米兰的沉默，或许正揭示了一个更深层的真相—— 在巨额债务与政治承诺的夹击下，无论是拜登还是特朗普团队，实际上都被迫在同一个财政框架内跳舞。所谓的“政策分歧”，在债券市场的凝视下，往往只是节奏而非方向的差异。而真正的问题始终悬而未决：当“缓兵之计”用尽时，谁来为这场博弈支付最终账单？

当地时间本周四，美国财政部公布了备受业内瞩目的2025年10月的国际资本流动报告(TIC)。在这个美国政府陷入史上最长停摆的月份里，美国海外“债主”们在当时的动向也就此揭晓…… TIC报告显示，10月份海外投资者持有的美国国债规模连续第二个月下降，因美国历史上最长的政府停摆导致债市情绪恶化。 数据显示，10月外国投资者持有的美国国债规模降至了9.243万亿美元，低于前月的9.248万亿美元。但与去年同期相比，10月外国投资者持有的美国国债规模仍增长了6.3%。此前该数据在8月曾创下9.262万亿美元的历史峰值。该数字既反映了净抛售额，也包含了美债的估值变动。 作为美国国债的第三大海外持有国，中国10月持有的美国国债规模较9月减少了118亿美元，降至6887亿美元——创2008年10月(6841亿美元)以来的最低水平。 这也是继7月后，中国的美债持仓规模再度跌破7000亿美元大关。自年初以来，中国的持有量已累计下降了逾9%。 自2011年持仓规模达到逾1.3万亿美元的峰值以来，中国就一直在逐步减持美国国债，转向黄金等其他储备资产。 中国央行数据的显示，截至10月末，我国黄金储备为7409万盎司，较9月末的7406万盎司增加3万盎司，这已是央行连续第12个月增持黄金。 美国联邦政府于10月1日起开始陷入停摆，此次持续43天的政府关门也创下了美国历史上的最长纪录。分析师指出，这一事件可能削弱了市场信心。在此期间美国债务规模仍在不断攀升，同时数十万联邦雇员薪资中断，经济运行严重受扰。 其他美国海外“债主”动向一览 整体来看，10月在美国前八大海外“债主”中，有四个出现了减持——中国、加拿大、卢森堡、开曼群岛；四个出现了增持——日本、英国、比利时、法国。 日本目前仍是美国国债最大的海外持有国，10月日本持有的美国国债规模达到了1.2万亿美元，创2022年7月以来新高。目前，日本美债持仓已连续十个月出现增长。 今年超越中国成为美国第二大海外“债主”的英国，10月持有的美国国债规模则从9月的8647亿美元增至了8779亿美元。 当月减持美债最为明显的，则当属加拿大。 加拿大10月美债持有量骤降567亿美元，至4191亿美元。这个美国邻国的美债持有量今年以来可谓波动剧烈——每月增减常超500亿美元。

今年或许会被铭记为市场一个独特时代的终结：“美国例外论”或许即将迎来终点。 这是华尔街顶级策略师、拉扎德咨询与资产管理业务的首席市场策略师罗恩·坦普尔（Ron Temple）的观点。拉扎德资产管理公司在全球管理的资金规模约为2480亿美元。 他认为，2025年标志着美国在金融市场中“特殊地位”——即“美国例外论”的终结。这是因为，人们对美国宏观经济前景的普遍担忧越来越重，这可能会促使投资者在未来几年开始减少对美元的依赖，并最终抛售美债乃至美股等美国资产。 “美国例外论”即将终结？ 美东时间周二，坦普尔在接受采访时表示： “我认为今年标志着美国在市场领域‘例外主义’时代的终结。我们可能会首先在货币领域看到这一变化，而在2026年进入新的一年时，还会在其他风险资产领域看到这一现象。” 坦普尔认为，有以下几个原因促使投资者将投资重心逐步从美国转移出去。 首先，是对美联储的担忧。 今年，有关美联储信誉和独立性的讨论愈发频繁，因为该央行正承受着美国总统特朗普施加的越来越大的压力。特朗普一直敦促美联储大幅降低利率，但此举可能会加剧通货膨胀。 而明年，美联储主席鲍威尔任期即将结束，届时特朗普很可能提名一位更加鸽派立场的美联储主席人选，这将使得美联储独立性更加面临挑战。 美联储目前也正面临着一项艰巨的平衡任务：既要支撑就业市场，又要控制物价上涨。上周，美联储官员们刚刚宣布了今年的第三次降息举措，而当前的美国通胀率仍高于美联储设定的2%的目标水平。 其次，是关于美国的债务问题。 今年，美国的国债规模已经达到了创纪录的38万亿美元，这进一步加剧了人们长期以来对于美国过度举债和无序支出的担忧。 而这也正是美债收益率可能仍在上升，而美联储却在降低利率的原因之一。 随着美国财政赤字的增加以及借贷活动的持续加速，投资者预计未来会出现更高的通胀水平。 从抛售美元、美债到抛售美股？ 坦普尔推测，投资者可能会首先 通过货币对冲的方式 减少对美国资产的持有。他提到，他接触和交谈过的大型投资者中，就有一些透露称有意降低对美元敞口。 坦普尔补充道，最终，投资者或许能够 开始抛售诸如美国国债之类的投资产品，而最后是抛售诸如股票之类的风险资产。 他指出，今年4月，特朗普宣布征收关税这一事件让投资者纷纷抛售美国股票和国债，投资者已经初步见识到了这种大规模的抛售潮。而未来，这样的场景很可能还会上演。 坦普尔表示：“坦率地说，我认为多年后，当我们回顾过去时，会说，‘2025年是许多人一生中首次认为美国国债更多地被视为一种信用资产而非无风险资产的一年’。” 美股长期前景令人担忧 今年，美股市场的表现依旧出色，标普500指数年初至今累计上涨超15%，不少华尔街投行业也对明年的美股前景感到乐观。不过，如果长远展望，越来越多的人认为，由于对关税的和美国不断扩大的赤字支出的担忧，美国市场看起来已经不如过去那么有吸引力了。 在上个月给客户的一份报告中，高盛表示，它认为与全球其他市场相比，美国市场在未来十年的回报率将会是全球最差的。 美国银行和阿波罗的分析师们也提出了这样的观点，即标普500指数的回报率在未来10年可能会几乎持平，人们对美国市场将出现“失去的十年”的担忧也在不断增加。

美国财政部周二公布的数据显示，在美国政府10月陷入停摆前，9月份外国投资者持有的美国国债规模出现下滑，这也是六个月来美国海外“债主”们美债持仓规模的首次下降。 由于长达43天的联邦政府关门打乱了数据发布进度，美国财政部周二一次性公布了8月和9月两个月的国际资本流动报告(TIC)相关数据。美国财政部表示，10月份报告将于12月18日发布。 数据显示，9月份海外投资者持有的美国国债总额为9.249万亿美元，低于上月的9.2662万亿美元。 上述持仓量受净买卖以及估值变动的影响——彭博美国国债指数在8月和9月均有所上涨，这意味着在美债价格走强下外国投资者9月对美国国债进行了净卖出。 今年以来，由于担心美国总统特朗普部分贸易和外交政策举措可能削弱国际社会对美国资产的信心，美国国债的持有量数据一直受到着外界格外关注。一些分析人士指出，今年早些时候黄金价格的飙升，或许就是全球寻求摆脱对美元依赖、实现资产多元化的一个迹象。 而美国财政部长斯科特·贝森特则已多次驳斥此类“抛售美国”的市场传闻。他在上月在接受采访时表示：“我们最近看到外国对美国国债的兴趣非常浓厚。我们的国债拍卖从未如此成功，尤其是海外买家。” 由于美国政府日益依赖举债进行开支且利息支出负担不断加重，近年来美国联邦政府债务增长持续呈加速态势。美国财政部22日数据显示，美国国债总额已首次突破38万亿美元。今年5月，信用评级机构穆迪将美国主权信用评级从最高级的Aaa下调至Aa1，这反映了投资者对美国政府债务膨胀的担忧。 美国主要海外“债主”们持仓变动如何？ 具体来看，日本目前仍是美国国债最大的海外持有国，9月日本持有的美国国债规模达到了1.189万亿美元，创2022年8月以来新高 (当时持有量为1.196万亿美元)。目前，日本美债持仓已连续九个月出现增长。 “最让我关注的是日本，”道富银行策略师Lee Ferridge表示。“日本投资者购买美国国债可能是日元持续走弱的原因之一，也可能表明即使日本国内债券收益率上升，日本投资者仍然对日本国债保持谨慎态度。” 近几个月来，日元兑美元汇率正持续走弱，本周二已跌至了2月份以来的最低水平。同时，日元也是今年以来G10货币中表现最差的货币。 与此同时，中国持有的美国国债规模则从8月的7010亿美元，降至了9月的7005亿美元，这是中国今年第五次减持美债。 7月，中国的美债持仓曾一度降至6969亿美元，短暂下破了7000亿美元大关，创2008年10月(6841亿美元)以来的最低水平。 自2011年持仓规模达到逾1.3万亿美元的峰值以来，中国就一直在逐步减持美国国债，转向黄金等其他资产。中国央行数据的显示，中国9月末黄金储备7406万盎司（约2303.523吨），环比增加4万盎司（约1.24吨），为连续第11个月增持黄金。8月末黄金储备为7402万盎司。 今年超越中国成为美国第二大海外“债主”的英国，9月持有的美国国债规模也从8月的9043亿美元降至了8650亿美元。 展望未来，业内当前格外关心的或许就是在10月美国政府停摆期间，美国海外“债主”们对美债的持仓变动情况。 美国政府上周才刚刚结束了长达43天的“史上最长政府停摆”，在此期间美国债务规模仍在不断攀升，同时数十万联邦雇员薪资中断，经济运行严重受扰。 而最新数据显示，美国政府的发债速度眼下仍在不断加快。 美国财政部上周通过短短三天内举行的九场拍卖，就标售了价值6935亿美元的国债。其中5491亿美元来自期限从4周到52周不等的短期国库券，此外还发行了1444亿美元的中长期债券，其中包括485亿美元的10年期国债和289亿美元的30年期国债。 目前，未偿还的美国短期国库券总额已达到创纪录的6.59万亿美元，比2020年翻了一番。国库券占可交易国债的比例达到约22%，接近2021年以来的最高水平。不少业内人士不无担心地警告称，美国政府借贷正以危机速度攀升……