8月31日，二十国集团（G20）财长与央行行长会议在美国北卡罗来纳州阿什维尔开幕。美国财政部长贝森特与美联储主席沃什联袂登场，共同描述"增长化债"的叙事。 贝森特在会议开幕前对记者直言：" 全球债务泛滥，走出困境的唯一途径是增长。 "他表示，自己"有信心，很多领导人对此非常认同"。 沃什则在开幕致辞中宣告，曾主导学术界的"长期停滞"叙事已成历史。他说："新时代是长期增长的时代。如果要我描述这一时刻，那就是全球投资浪潮。" 贝森特的增长议程：去监管、再平衡、债务重组 据Axios报道，贝森特在会议上将增长置于美国G20议程的核心，具体主张包括三个方向： 减少监管 。贝森特以美国经济为样本，呼吁G20国家更广泛地推行去监管政策，扩大私营部门在政策制定中的角色。 解决全球贸易失衡 。这一议题与特朗普政府持续推进的关税政策密切相关。 改善困难国家的债务重组机制 。贝森特将此列为全球化债路径的重要组成部分。 据报道，贝森特在一场面向美国顶级企业高管的闭门发言中，进一步呼吁放松金融监管，并要求私营部门在政策塑造中发挥更大作用。 沃什：增长是一种选择 沃什此次以美联储主席身份出席G20，是他自金融危机以来首次以美联储官员身份参与这一场合。 他在致辞中明确否定了"长期停滞"和"全球储蓄过剩"两大曾主导上一轮G20讨论的经济叙事，并抛出一句颇具分量的表态： "我此前说过，通胀是一种选择。今天我要补充的是——增长，也是一种选择。" 贝森特回击“导师”德鲁肯米勒：他"经常改变主意" 会议期间，贝森特还就美国国债市场问题正面回应了来自亿万富翁投资者德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）的批评。 德鲁肯米勒此前在《华尔街日报》发表评论文章，称财政部将政府债务回购规模扩大逾一倍的决定是"错误"。 贝森特在接受CNBC采访时反驳道："Stan是一位出色的投资者，但我要指出的是，自总统上任以来，美国债券市场一直是表现最好的市场。" 他还补充说："Stan是个出色的投资者，他经常改变主意，而且他不喜欢亏钱。"随后他话锋一转："我认为他发出那篇评论文章的当天就亏钱了。" 贝森特表示，文章发表后他已与德鲁肯米勒通过话，"谈得很好"。 增长叙事背后的现实压力 贝森特和沃什的增长叙事，是在一个充满压力的背景下提出的。 伊朗战争推高能源价格、美国债务规模持续膨胀、通胀压力挥之不去，共同加剧了全球经济的不确定性。 在关税政策上，特朗普政府推行的对全球贸易伙伴加征关税的举措，今年早些时候遭到最高法院推翻，多项最高税率关税被裁定违宪，相关企业获得退款。但白宫仍在继续推进关税政策，最近对加拿大众多商品加征了50%的进口税。 与此同时，亿万富翁投资者Ray Dalio本月早些时候警告称，美国未来数年可能面临债务危机。 会议现场的紧张气氛同样显而易见。据Axios报道，就在贝森特向记者发表讲话时，加拿大财政部长François-Philippe Champagne就在附近，他刚刚向国际记者表示，尽管与美国的贸易摩擦持续升级，加拿大经济运行良好。 法国财政部长Roland Lescure则用一句话概括了当前的全球经济氛围："世界经济有点像阿什维尔的天气——难以预测，雾气弥漫，我们希望今天结束前能放晴。"

美联储主席沃什在杰克逊霍尔的鹰派讲话推高了市场对9月加息的预期，但由于其此前数月“按兵不动”的政策记录，债券投资者对美联储是否会真正采取行动普遍持怀疑态度。 在沃什上周五重申降低通胀的承诺后，互换市场交易员预计，美联储在9月中旬的下一次议息会议上加息的概率已达到约60%。政策敏感的两年期美国国债收益率在上周五创下两个多月来最大涨幅后，于亚洲交易时段微跌2个基点至4.32%。 尽管沃什持续表态打压通胀，但他在6月和7月均维持利率不变，这令市场对他此次是否会付诸行动产生疑虑。投资者担忧，如果美联储再次按兵不动，将加剧市场的信誉担忧，这种担忧此前已推动长端国债收益率升至近二十年来的最高水平。市场下一步的走向将高度依赖即将公布的经济指标。本周的月度就业报告以及随后的通胀数据将成为决定美联储9月利率决定的关键，投资者正严阵以待，以评估这些数据对货币政策路径的直接影响。 "说归说，做归做" Brandywine Global Investment Management投资组合经理陈慧（Tracy Chen）直言： "但说归说，行动才是证明。" 她维持低配长期美债的立场，尽管在财政部本月宣布将"至少翻倍"购买10至30年期债券后，她已小幅削减了该仓位。 ABN AMRO Investment Solutions首席投资官克里斯托夫·布歇（Christophe Boucher）同样持保留态度： "反应函数依然不明朗。若沃什这次仍不支持9月加息，而通胀又持续黏性，信誉担忧可能再度浮现。" 自沃什5月接任以来，投资者一直难以适应其较少提供前瞻指引的沟通风格。ING在周五研报中评价，沃什表面上不愿给出前瞻指引，但言辞本身已带有前瞻指引的意味。6月他上任后首场记者会因重申2%目标安抚了市场，两年期收益率飙升、曲线趋平；7月则引发相反反应，曲线陡峭化幅度创2025年8月以来最大，长债收益率攀升，因投资者认为他未能阐明维持利率不变的理由。 财政端出手，投资者削减长端低配 长债的另一支撑来自财政端。美国财政部本月表示，将"至少翻倍"购买10至30年期未偿债务，这一新事件促使部分机构削减长端低配仓位。Tracy Chen表示她仍维持对长债的低配，但在财政部宣布后下调了仓位。Janus Henderson全球短久期与流动性主管Daniel Siluk则称对曲线后端的久期仍有些警惕，更倾向于持有前端久期。 数据成关键变量，警惕"市场替美联储干活" 本周五的月度就业报告是接下来最关键的变量，此前数据显示截至3月的一年美国就业增长较此前报告更为温和。 沃什表示美国就业"表现良好"，他更担心价格稳定一侧，并称近期通胀数据虽好转但尚未形成有意义的趋势。 DWS Americas固定收益主管George Catrambone提醒，市场存在"替美联储干活"的风险，即过度定价加息、而美联储因数据平淡并不兑现；在他看来，近期零售销售与就业等报告并未显示经济重新加速，美债"相当有吸引力"。 高盛分析师（包括George Cole）强调跟进的重要性："如果没有明确利好的通胀消息，跟进将是关键。若9月被视为胜负难分，而美联储再次按兵不动且未给出清晰解释，曲线重演7月FOMC情形的风险将相当大。"Markets Live宏观策略师Edward Harrison则指出，鉴于30年期收益率在沃什鹰派讲话后最初下行，这表明美联储信誉有所增强，最终可能通过压低实际收益率与盈亏平衡通胀率，帮助长久期固收资产。 接下来可关注本周五就业报告及后续通胀数据对9月加息定价的进一步修正。

美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔年会上的首秀，迅速被债券市场定价为一次强烈的鹰派信号。 沃什重申美联储2%的PCE通胀目标是“坚定且固定”的，并表示，如果不能确信基础通胀正以“清晰且足够快”的速度向目标回落，美联储“还有工作要做”。行情数据显示，两年期美债收益率盘中升超10个基点、创一个月新高。与此同时，市场对9月加息的定价明显升温。 据彭博测算，如果以讲话后两年期美债收益率的即时升幅衡量，沃什此次讲话可能是2009年以来最鹰的一次，市场反应甚至超过了鲍威尔2022年和2023年的杰克逊霍尔讲话。 不过，沃什并未直接承诺9月加息。市场当前交易的核心，是一个更加鹰派的政策函数：如果通胀继续高于目标、就业和经济保持韧性，美联储就不能排除进一步加息的可能。 两年期美债“投票”：沃什讲话鹰派程度超过鲍威尔2022、2023年 彭博此次最引人注目的判断，是将沃什讲话放入历次杰克逊霍尔讲话的市场反应中进行比较。 按照讲话后两年期美债收益率的即时涨幅衡量，沃什此次讲话的鹰派冲击可能是2009年以来最强，甚至超过鲍威尔2022年和2023年的讲话。 当然，这里的“2009年来最鹰”是基于两年期美债收益率的市场反应，而非对讲话文本本身作出的绝对评级。2009年伯南克讲话后，两年期收益率曾出现更大的全天升幅。 两年期美债对美联储政策利率高度敏感，因此其快速上行意味着交易员正在提高对未来短期利率的预期。 彭博称，互换市场目前已经开始押注， 到2027年7月之前美联储可能进行数次加息 ，认为这可能安抚了对通胀感到担忧的长期债券持有者。 “短端涨、长端稳”：美债收益率曲线出现鹰派扭曲 沃什讲话后，美债市场呈现出明显的 短端收益率上升、长端相对稳定 的走势。 行情数据显示，两年期美债收益率一度升至4.35%上方、日内升约12个基点，10年期收益率日内升约5个基点至4.72%，30年期收益率涨幅则明显较小。 沃什对通胀的表态是推动短端收益率上行的直接原因。他表示： “我们必须确信，基础通胀正朝着我们的目标迈进，而且这一进程必须清晰且足够迅速。否则，我们还有工作要做。” 他同时称： “我很难将整体金融条件描述为具有限制性。” 这两句话共同强化了市场的政策判断：通胀尚未得到充分控制，而金融条件又难言具有限制性，因此美联储仍可能需要通过更高的政策利率进一步压制需求。 彭博资讯利率策略师Ira Jersey认为，沃什坚持2%通胀目标，引发收益率曲线即时趋平是合理反应；但如果美联储未来一两次会议没有收紧政策，这一走势可能出现逆转。 换言之， 市场已经按照一个更鹰派的沃什进行定价，但下一步需要政策行动来验证。 美元走强、黄金承压：市场等待“还有工作要做”兑现 沃什的鹰派表态同样传导至外汇和贵金属市场。 彭博指出，虽然互换市场定价显示美联储、日本央行和欧洲央行都可能9月加息，但美元兑日元和欧元汇率均在沃什讲话后有所上涨。与此同时，黄金价格走弱。此前市场已经提高对9月美联储加息的押注，沃什进一步强化抗通胀立场后，无息资产黄金受到更高利率预期的压制。 但沃什仍然没有给出9月会议的明确政策路径。 这也是当前市场最大的悬念： 沃什已经给出了明确的抗通胀方向，却没有承诺具体的行动时点。 如果未来一两次FOMC会议没有收紧政策，那么此次短端美债收益率的快速上行、美元走强等市场反应都可能部分逆转；反之，如果通胀继续顽固而美联储最终兑现加息，沃什此次杰克逊霍尔讲话带来的鹰派定价则可能进一步延续。 因此，对市场而言，这次杰克逊霍尔首秀真正留下的并不是“9月一定加息”的信号，而是一个更加明确的政策条件： 如果通胀不能足够快地回落，美联储“还有工作要做”。

市场情绪转趋谨慎，美债收益率维持高位，全球市场在联储主席沃什杰克逊霍尔讲话前普遍按兵不动。 周五，韩国综合股价指数收跌1.79%。纳斯达克100期货下跌0.2%，Marvell在盘后交易中下跌逾7%，拖累市场情绪。日本两年期国债拍卖认购倍数降至2.97，远低于过去12个月均值3.74，拍卖尾差扩至0.034，创2016年以来最阔，显示市场对日本央行收紧政策的预期持续升温。 全球投资者的目光更多集中在即将登场的美联储主席讲话上。美国国债收益率维持周四涨幅，两年期收益率稳守4.23%，市场担忧通胀持续与美国财政前景，对长端利率走向高度警惕。美股期货则微跌，英伟达财报引发的AI交易热情已初现消退迹象。 Brown Brothers Harriman & Co.的Elias Haddad认为，鉴于沃什一贯不愿提供前瞻性指引，明确政策信号未必会出现。他预计沃什或将预告联储五个工作组在沟通机制、资产负债表、经济数据、生产率与就业，以及通胀框架方面的初步研究成果。 欧股开盘涨跌不一，德国DAX指数涨0.31%，英国富时100指数跌0.79%，法国CAC40指数跌1.68%，欧洲斯托克50指数跌0.71%。 日经225指数收盘上涨0.4%，报66,405.56点。日本东证指数收盘上涨0.7%，报4,146.71点。韩国首尔综指收盘下跌1.79%，报6788.89点。 纳斯达克100期货下跌0.2%，Marvell在盘后交易中下跌逾7%，拖累市场情绪。 日元徘徊在每美元159.40附近。 日本30年期国债收益率上行5个基点至4.11%。 美国10年期国债收益率变化不大，为4.68%。 黄金小幅下跌，报每盎司约4580美元。 布伦特原油下跌0.5%至每桶约89.30美元。 比特币跌至略低于80000美元。 日债拍卖需求骤降，市场消化加息预期 周五日本两年期国债拍卖结果明显走弱。认购倍数从过去12个月均值3.74骤降至2.97，尾差由前次的0.007骤扩至0.034，为2016年以来最阔水平。尾差扩大通常意味着拍卖过程中投资者要求更高的收益率溢价，反映出需求不足。 据彭博报道，东京核心通胀指标连续第三个月加速，日元徘徊在每美元159.40附近。市场对日本央行进一步收紧货币政策的预期持续升温，投资者对短端日债的兴趣随之减退。此外，日本财务省将于周五公布过去一个月外汇干预支出数据，市场密切关注。 日本长端债市同样承压，30年期国债收益率上行5个基点至4.11%，全球长端利率上行压力蔓延的态势进一步显现。 沃什讲话成核心变量，美债收益率维持高位 美债市场维持周四跌势，当日各期限收益率普遍上行2至3个基点，通胀忧虑与美国财政前景持续压制债市情绪。市场等待沃什在怀俄明州杰克逊霍尔年会上发言，部分投资者预计其将释放鹰派信号。 据彭博报道，Apollo Global Management首席经济学家Torsten Slok在接受彭博电视采访时表示："如果他不提供任何框架性指引，风险在于长端利率可能出现大幅上行。" 汇丰美国利率策略师Dhiraj Narula则撰文指出，"沃什在杰克逊霍尔的讲话是遏制长端美债持续抛售的机会，明确联储通胀反应函数有助于压缩与不确定性相关的期限溢价。" 不过，Brown Brothers Harriman & Co.的Elias Haddad认为，鉴于沃什一贯不愿提供前瞻性指引，明确政策信号未必会出现。他预计沃什或将预告联储五个工作组在沟通机制、资产负债表、经济数据、生产率与就业，以及通胀框架方面的初步研究成果。 目前，美联储在最新一次会议上将联邦基金利率维持在3.5%至3.75%不变，期货市场定价年内还有25个基点的加息空间。堪萨斯城联储主席Jeff Schmid表示，当前货币政策对经济并未形成抑制。 AI交易热情降温，市场情绪转趋谨慎 英伟达公布乐观业绩展望后，美国科技股周四全线上涨，带动主要股指走高，但市场其余板块悉数下跌。进入周五，这一提振效应已明显减弱。 纳斯达克100期货下跌0.2%，Marvell Technology在盘后交易中下跌逾7%，拖累市场情绪。韩国综合股价指数——被视为AI投资风向标——下跌1.3%。 汇丰亚洲首席经济学家Frederic Neumann表示，"英伟达业绩带来的顺风或将在交易日内迅速消散，因为投资者正为联储主席沃什讲话带来的冲击做好准备。" 分析人士指出，AI领域投资加速在推动行业增长的同时，也可能进一步助推通胀，并对债券收益率形成上行压力，这一矛盾将持续为科技股带来波动风险。 其他市场：黄金小幅回落，油价承压 其他资产方面，黄金小幅下跌，报每盎司约4580美元；比特币跌至略低于80000美元。 布伦特原油下跌0.5%至每桶约89.30美元，尽管围绕霍尔木兹海峡的外交斡旋遭遇新障碍。据彭博援引知情人士消息，委内瑞拉正在密切研究退出欧佩克的计划。

作为华尔街长期多头，Yardeni Research总裁埃德·亚德尼（Ed Yardeni）的热情依旧高涨，他今年已三度上调标普500年末目标，从7700点提高至8250点，再升至8400点。 亚德尼认为，当年的互联网泡沫主要由“害怕错过”（FOMO）推动，标普500远期市盈率一度升至25倍，科技板块更达到约55倍；如今则是“出色盈利动能”（FEMO）推动行情。随着盈利预期不断上调，市场估值倍数反而下降，目前半导体板块市盈率约17倍、整体市场约20倍，远低于1999年泡沫时期。 他认为， 只要美国经济不陷入衰退，“咆哮的2020年代”仍有约80%的概率延续。 即便出现地缘政治冲击，历史上市场回调也往往提供重新入场机会。 不过，亚德尼也并非认为市场没有风险。他指出， 地缘政治最大的威胁在于油价上涨 ，因为能源成本可能同时推高通胀并迫使央行重新加息。即使没有经济衰退，股市同样可能出现熊市，2022年就是先例。 美国财政赤字同样值得关注。 亚德尼认为，4%至5%的利率仍属正常区间，但如果“债券义警”开始持续推高美债收益率，风险就会明显上升。他尤其建议投资者关注信用市场，因为债市的压力往往早于股票市场暴露。 对于AI行情，亚德尼的态度更为谨慎。 他认为当前市场存在“AI疲劳”，很难判断最终赢家和输家，因此不建议投资者直接追逐单只AI股票。如果希望参与AI主题，更适合通过纳斯达克100指数基金等分散配置。 他 更看好受益于AI应用的行业，包括金融、医疗、工业和能源 ，而非单纯押注AI技术公司。 亚德尼同样看好黄金。尽管他自称并非“黄金信徒”，也认为黄金没有票息或股息，难以估值，但俄乌冲突后，美国冻结俄罗斯海外储备，促使包括其他央行增加黄金、减少美元储备，这让黄金的长期逻辑变得更加清晰。 今年黄金的表现一度令他意外：面对地缘政治危机，金价没有如预期上涨，反而大幅回落。因此，他将年末目标价从此前的5500美元下调至5000美元。不过，金价在4000美元附近获得支撑并反弹，近期又进一步回升。亚德尼认为，在当前环境下， 投资组合中配置一定比例的黄金是明智之举。 在资产配置方面，他也认为海外股票今年表现较好，全球配置的价值已经重新上升。 美股目前仍由强劲的二季度业绩驱动，但市场可能正进入更具挑战性的阶段。 根据FactSet的数据，截至8月7日，已有88%的标普500成分股公布业绩，其中75%的公司营收超预期，86%的公司每股收益超预期。强劲盈利表现推动多家华尔街机构上调标普500目标位至8000点附近，AI商业化也继续成为市场的重要支撑。 巴克莱策略师、欧洲股票策略主管埃马纽埃尔·考（Emmanuel Cau）团队认为，当前股市仍受盈利支撑，但未来将面临三重压力： 宏观波动上升、AI资本开支带来的资金供给风险，以及美国中期选举前的季节性波动。 投资者正等待美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）本周五在杰克逊霍尔会议上的讲话。巴克莱策略师们表示， 如果沃什能够明确说明美联储将如何应对通胀，市场很可能会对此表示欢迎。 与此同时，11月3日中期选举临近也将增加不确定性。预测市场Polymarket的数据显示，民主党赢得国会两院的可能性为49%，另有38%的概率是民主党在众议院获得多数席位，而共和党则继续控制参议院。 花旗集团的策略师此前发现，投资者通常会在投票前约50天对不确定性做出反应。该行策略师表示， 如果债券和油市保持平稳，美股仍可能继续缓慢上行，但传统的“返校季”波动可能令行情更加颠簸。

沃什将迎杰克逊霍尔首秀，一文速览会议核心看点 若您想深入了解更多贵金属期货的专业信息，欢迎咨询： 》国泰君安期货 今年的杰克逊霍尔会议将在8月27日至29日如期举行，该研讨会始于1978年，自1982年起固定在美国怀俄明州的杰克逊霍尔举行，每年8月下旬全球央行官员、经济学家、学者及市场人士齐聚，共同探讨世界经济面临的重大议题。 会议虽然不作出任何正式决策，但在历史上多次成为美联储释放重大政策转向信号的关键窗口，如2010年伯南克为QE2铺路，以及鲍威尔调整政策框架等，所以杰克逊霍尔会议被誉为全球央行的“年度风向标”。 那么本次会议有哪些具体安排？又有哪些主要看点？短期内我们需要关注哪些资产可能出现的波动？ 全球聚焦沃什“首秀” 本次会议主题为“金融创新：对支付与政策的影响”，是会议历史上首次将数字支付、稳定币、央行数字货币等金融科技议题置于议程核心。具体日程安排方面： 8月27日会议开幕，美东时间8月27日晚8点（北京时间8月28日早8点），公布完整议程； 8月28日核心议程日， 美东时间上午10点（北京时间周五晚10点），美联储主席凯文·沃什发表主旨演讲 ，上午11:55，欧央行管委会成员施纳贝尔参与圆桌讨论。当天还有约5位美联储官员接受媒体场外采访； 8月29日会议总结。 虽然官方议程聚焦金融创新，但全球市场的焦点几乎全部锁定在沃什周五的主旨演讲上。一方面，这是他5月22日就任美联储主席以来首次亮相杰克逊霍尔年会，也是全场唯一进行电视直播的环节；另一方面，本次演讲在9月FOMC议息会议前的关键节点，市场将此视为观察美联储未来政策路径的重要窗口。此外，当天美联储官员的场外采访也值得市场关注。 多事之秋，沃什将释放何种信号？ 本次杰克逊霍尔会议正处于美债收益率飙升、通胀预期反复、美国财政赤字高企的复杂背景下，市场都期待着能从沃什的演讲中发掘一些政策路径的蛛丝马迹。但是此前沃什将本次会议的演讲比作“一张白纸”，尚未敲定是聚焦宏观长期格局还是铺垫短期政策路径，而从沃什上任后弱化前瞻指引、改革政策沟通的表现来看，这次讲话可能不是一次额外的FOMC会议。我们需要关注可能出现的几个方向。 1.重申通胀风险，保留鹰派手段： 7月美联储会议纪要显示出部分官员的偏鹰态度，沃什本人也对2%的通胀目标态度坚决，如果通胀再次反复，美联储能否保持独立性，仍将加息作为政策选项？以及能否明确具体的抗通胀方案？ 2.如何看待长债收益率上行： 沃什在7月议息会议后对长债收益率上行的看法是--在某种程度上“市场替美联储完成了一部分紧缩工作”，也就是说“市场自动紧缩”一定程度上替代了加息。如果市场认为美联储对此缺乏实际应对，或者沃什在演讲中提供的信息有限，长端抛售压力或将卷土重来。 3.美联储政策反应机制： 沃什上任后明显减少了前瞻指引，令市场难以明确美联储的全新政策框架，也加剧了债券市场的不确定性。本次演讲能否明确阐述美联储政策反应机制，以及在其四年任期内美联储的改革方向，是市场的核心关注点之一，也是美联储重塑市场信任的关键契机。 哪些资产需关注短线异动？ 美债： 影响或较为直接。如果沃什提供的信息太少或者高度模糊，市场的失望情绪或令长债抛售加剧；而如果体现鹰派信号，比如重申通胀风险，明确保留加息选项，反而可能成为平抑市场情绪和长债收益率的有效措施。 美元： 如果呈现鹰派倾向，美元短期或受到支撑；如果表态模糊或偏鸽，美元可能继续面临压力。 黄金： 作为对实际利率高度敏感的资产，如果释放鹰派信号推动实际利率上行，持有黄金机会成本上升，短期可能承压；如果言论偏鸽或模糊，黄金短期或获得支撑。 无论措辞如何，沃什在会议上的发言都可能引发多项资产的短期波动，投资者需高度警惕会议前后市场可能出现的异动，注意持仓风险。 资料来源：金十期货、公开资料整理 完稿时间：2026.8.26 17：15 （作者：国泰君安期货市场分析师 陈骏昊 投资咨询号：Z0021546） 免责声明： 本内容仅用于学习交流，不构成投资建议。接收本文不代表国泰君安期货与读者建立任何业务关系。本公司不对信息的准确性、完整性和可靠性提供保证，投资者须自行承担风险。本文观点仅为作者个人分析，不代表公司立场。未经书面授权，禁止任何形式的复制、修改或引用。如需转载，请注明出处为国泰君安期货，确保内容完整性，且不得对本点评进行有悖原意的引用、删节和修改。

30年期美债收益率升至2008年金融危机前水平，货币政策空间被压缩。 美联储一位官员发出罕见警告：美国政府债务持续扩张，最终可能导致债券买家退场。这一表态在30年期美债收益率攀升至逾十七年高点的背景下，凸显出财政压力对货币政策与市场的深层冲击。 里士满联储主席Thomas Barkin（2027年FOMC票委）将当前债务水平描述为美联储必须应对的持续性"逆风"。美国国债规模目前已突破40万亿美元，30年期美债收益率受财政忧虑与通胀风险共同推动，升至2008年全球金融危机前从未见过的高点。 这一警告的影响不止于债市。随着长端收益率攀升，企业债与股票估值均面临重新定价压力，外国央行、养老基金等传统大型买家的持债逻辑也正受到动摇。 40万亿美元债务触发市场警报 美国国债规模于2026年8月突破40万亿美元，较此前预测提前数月。目前公众持有债务占GDP的比例已接近100%——这一水平历来令债券投资者感到不安。 国会预算办公室预计未来利息支出将大幅攀升，由此形成恶性循环：债务规模扩大推高利息支出，而更高的利息支出又需借入更多资金来覆盖，进一步加剧债务积累。 美国财政部已开始就此作出回应，宣布回购较长久期证券，试图通过买入自身债务来压缩长端收益率曲线的压力。不过，分析人士普遍认为此举只是权宜之计，难以从根本上解决问题。 长端收益率飙升，货币政策空间收窄 30年期美债收益率升至2008年前所未见的水平，意味着市场正在重新给持有长久期美国国债的风险定价。 外国央行、养老基金、保险公司等传统买家此前以美债为低风险配置核心，当收益率大幅波动时，其持债成本收益测算将失去原有逻辑支撑。 Barkin将债务定性为通胀"逆风"，则为问题增添了新的维度。 若政府借贷成本上升通过更广泛的利率抬升传导至整体经济，美联储在控制通胀方面的操作空间将进一步收窄——在货币政策本已承压的情况下，这无疑是一个更为棘手的处境。 财政压力重塑投资环境 美联储持续缩减美债持仓，在Barkin警告的背景下进一步放大了市场对财政可持续性的担忧。 市场参与者可能日益要求更高的收益率来补偿他们眼中不断上升的财政风险。由于美债收益率是股票与企业债定价的基准参照，其走高将系统性地压制风险资产估值。 Barkin的公开表态，实质上是美联储内部对上述连锁后果的一次罕见认可。 美联储可以调整政策利率、调整资产负债表规模，但仅凭货币政策工具，无法解决结构性债务积累问题。这一判断，或将成为投资者审视美国资产前景时不得不纳入的长期变量。

美联储主席沃什即将在杰克逊霍尔年会上亮相，市场将其视为当前美债与美元走势的最关键风险事件。在财政部加码回购长端国债、美元持续承压的背景下，沃什能否明确释放抗通胀信号，将直接决定30年期美债收益率的走向。 据追风交易台消息，据美国银行8月24日发布的研究报告，市场对沃什此次讲话的预期已悄然转变——债市的持续反弹正迫使这位素来抗拒前瞻指引的美联储主席不得不调整沟通策略。美银策略师Mark Cabana、Stephen Juneau与Alex Cohen警告称， 若沃什未能清晰阐明通胀前景及货币政策反应函数，30年期美债收益率可能迅速测试5.5%乃至更高水平，美元亦将面临新一轮下行压力。 巴克莱经济学家Marc Giannoni等人在8月21日发布的报告中同样指出，尽管沃什不太可能提供具体利率路径指引， 但市场将密切关注其是否明确表态——若通胀无法改善，美联储愿意重启加息。 巴克莱认为，沃什作出此类表态的概率超过50%，这将有助于强化当前市场定价中已隐含的政策反应函数。 会议背景：债市与美元双双承压，为何这次不同以往 杰克逊霍尔年会是由堪萨斯城联储主办的年度经济政策研讨会，每年汇聚全球央行官员、政策制定者、学者及经济学家。本届会议于8月27日至29日举行，主题为"金融创新：对支付与政策的影响"。沃什发表讲话的时间定于美东时间8月28日上午10时（北京时间28日晚22:00），历史上该讲话结束后不设公开问答环节。 美银指出，市场之所以格外重视杰克逊霍尔，原因有二： 一是7月至9月议息会议之间长达7周的间隔期为全年最长，期间将有两份非农及CPI数据公布，市场历来将此视为美联储提前预告政策意图的窗口；二是夏季市场流动性偏薄，任何表态都可能引发更剧烈的价格波动。 本届会议的特殊性在于，债市和美元均已处于脆弱状态。美国财政部上周宣布加大长端国债回购力度，消息公布当日美元大幅下挫，美银认为这一举措反映出政府对长端收益率持续攀升的关切。叠加此前"偏鸽"的7月FOMC会议、以及8月美国经济数据走弱，美元已连遭多重利空。 市场预期：沃什需要与过去的自己"决裂" 沃什长期以来抗拒前瞻指引，在7月议息会议新闻发布会上，他表示杰克逊霍尔的讲话方向尚未确定，并列出两种可能：其一，聚焦生产率、人口结构、全球经济等宏观长期议题；其二，直接谈及9月至12月的近期政策走向。 美银认为，市场的"逼宫"效应正在改变这一选择。报告援引拳王泰森名言——"每个人都有计划，直到被打中脸"，指出债市对沃什的持续"重拳出击"，已令其难以继续回避政策表态。 美银策略师预期，沃什此次将参考美联储官员Paulson和Cook的近期表态风格，在两种情景下分别阐明政策应对路径：若近期去通胀进程延续，则维持当前立场；若通胀居高不下，则明确表示准备重启加息。美银认为，这种框架式表态可在不提供具体路径承诺的前提下，有效传递政策反应函数。 巴克莱亦持类似判断，并指出沃什还可能就前瞻指引制度本身发表看法——他一贯批评前瞻指引束缚政策灵活性、导致历史上的政策失误，并在就任后成立了专项工作组对此展开评估。此外，沃什可能就美联储资产负债表政策提供更多信息，但在当前长端收益率已偏高的背景下，任何进一步缩短组合久期的表态都需格外审慎。 两种情景：利率、曲线与美元的差异化走向 美银根据沃什讲话内容，给出了两套清晰的市场情景预判。 情景一：沃什如期释放加息信号。 若其明确表态愿意在通胀不降的情况下重启加息，美银预计：9月FOMC会议的加息概率将从目前约9个基点的定价上升至12.5个基点（即五五开）；本轮加息周期总定价幅度将从约40个基点升至接近50个基点；名义和实际收益率曲线将趋于平坦化；美元则有望收复部分跌幅。 情景二：沃什回避政策表态。 若讲话侧重生产率、AI驱动去通胀等结构性叙事，或以"不做前瞻指引"为由刻意回避近期政策，美银警告，市场或将其解读为鸽派信号，进而引发曲线进一步熊陡， 30年期美债收益率可能迅速冲破5.5%，美元亦将承受新一轮抛售压力。 美银强调，美元近期走弱已出现一个令人不安的信号——回购宣布后，美元下跌发生在美国与其他国家利差走阔的背景下，这是典型的风险溢价扩张特征，折射出市场对"财政主导"风险的潜在担忧。若沃什的表态进一步强化外界对美联储货币政策独立性的疑虑，"美元贬值"阵营将获得更多弹药。 历史参照：杰克逊霍尔通常不是市场转折点，但今年或是例外 从历史数据看，杰克逊霍尔对美债市场的冲击通常有限。据美银统计，2010年以来，10年期美债收益率在年会后往往小幅下行，但上述走势一般在会后10个交易日内即告回撤，2025年是个例外——当年美联储对就业市场下行风险的强调引发了收益率持续下行和美元明显走软。 外汇市场的历史规律同样如此：年会前后美元往往小幅走弱，但通常在随后数周内收复失地；鲍威尔任期内，美元对杰克逊霍尔的平均反应幅度相对更大。2022年是近年最突出的案例——彼时鲍威尔发表了措辞强硬的抗通胀讲话，直接触发利率大幅上行和美元走强。 美银指出，今年的背景与历届杰克逊霍尔均有所不同：财政部已率先出手干预长端收益率，球现在传到了沃什脚下（"Bessent acted, Warsh now holds ball"）。在这一特殊时刻，一旦沃什未能满足市场对政策信誉的最低期待，本届年会或将成为近年来对市场影响最深远的一次。

美国财政部长贝森特当地时间周一表示，美国财政部将于9月9日实施下一次债券回购操作，并暗示后续仍将继续推进相关操作。 贝森特表示，将于9月9日实施下一次债券回购操作，让我们拭目以待。他同时称，财政部将继续执行常规国债标售计划，“因此下季度初你们还会听到我们的消息”。 贝森特上述表态之际，市场正在关注美国财政部是否会进一步扩大对长期美债市场的支持。 本周一稍早，美媒援引财政部高官的消息称，美财政部正在考虑动用规模接近1万亿美元的财政部一般账户（TGA）资金，为近期扩大的美债回购计划提供资金。不过，官员并未透露财政部最终会动用多少资金、何时开始使用。相关报道显示，TGA目前规模约为9500亿美元。 9月9日加码回购生效，贝森特称单次规模或超40亿美元 贝森特所说的9月9日，并不是财政部周一临时宣布启动一项新的回购计划，而是财政部上周三宣布的 加码长期美债回购措施正式生效的日期 。 美国财政部于8月19日上周三宣布，将10年至20年期、20年至30年期名义国债的流动性支持回购操作规模至少提高一倍，单次操作规模上限均由此前的20亿美元提高至 至少40亿美元 。财政部明确表示，这一调整自 9月9日 起生效，并持续至本轮季度再融资期结束，即11月4日。 财政部当时解释称，提高回购规模是为了向长期名义国债市场提供更多流动性支持，因为财政部在较长期限回购操作中持续收到大量高质量报价，显示市场参与者对相关操作有较强参与度。 在财政部公布上述计划的第二天，贝森特上周四进一步为扩大回购规模留下空间。他表示，财政部单次长债回购操作规模可能超过40亿美元，并称，“这是一个交投清淡的市场板块“，财政部在美国国债市场的“工具箱充足”。 贝森特认为，市场没有充分关注美国经济的基础因素，美债收益率并没有体现基本面，尤其是30年期美债的流动性“尤其匮乏”。 对于回购规模究竟能够达到多大，贝森特当时表示“将视条件而定”，并称“24小时内的任何波动都是噪音而已”，财政部是在“试图让疲软的市场恢复平衡”。 因此，9月9日首先意味着 此前宣布的加码回购正式进入执行阶段 ；而贝森特此前关于“可能超过40亿美元”的表态，则为实际操作规模高于此前公布的最低水平留下了空间。 近万亿美元TGA可能成为回购资金来源，市场重新评估“工具箱” 周一稍早的CNBC报道称，财政部正在考虑使用规模接近 9500亿美元 的TGA，为近期宣布扩大的债券回购计划提供资金。两名财政部高级官员称，TGA被视为可用于购买部分非基准国债的潜在资金来源，但目前尚未确定具体使用金额或时间。 这一消息尤其值得关注，因为此前市场对于财政部回购资金来源的主流猜测，是通过发行更多短期国库券来为回购长期国债提供资金。 如果财政部采取这一方式，就意味着增加短债供给、同时减少长期债券供给，在债务期限结构上形成类似财政版“扭转操作”（QT）的效果。市场此前也曾据此讨论财政部操作与美联储历史上的“扭转操作”之间的相似之处。 而如果财政部直接动用TGA现金进行回购，则意味着其不必完全依赖新增短期国债发行来筹集回购资金。 不过， TGA接近1万亿美元，并不意味着财政部计划拿出近1万亿美元购买美债 。目前报道仅显示TGA被视为潜在资金来源，财政部尚未公布实际动用规模。 更重要的是，TGA本身是美国财政部在美联储的主要运营账户，用于政府日常收支。财政部实际能够用于回购的资金，还要受到政府支出、债务发行安排以及现金余额管理目标等因素约束。 因此，对市场而言，真正值得关注的不是TGA的绝对余额，而是财政部是否会动用这笔资金、动用多少，以及以怎样的节奏进行长期美债回购。 回购利好仅撑一天，长端收益率重新走高 财政部突然扩大长债回购的直接背景，是美国长期国债收益率此前持续处于高位。 8月19日公告发布后，美债收益率一度明显回落，市场将其视为财政部试图缓解长端融资压力的重要政策信号。 但这一利好效应并未持续太久。 上周四和周五，美国中长期国债价格连续两日下跌，相当于财政部扩大回购带来的提振仅维持了一天。市场重新将注意力转向美国巨额财政赤字、长期债务供给以及通胀压力。 上周媒体在提到美债价格回落时指出，投资者认为美国财政部的新措施可能只能短暂遏制借贷成本上升，市场走势凸显出投资者对于新措施效果的怀疑。道明证券驻纽约策略师Howard Du表示，市场对于贝森特能够真正压住长端收益率“并不完全买账”。 这也意味着，9月9日回购正式加码后，市场关注的重点将从“财政部是否出手”转向“出手后能否真正改变长期美债供需”。 从财政部目前公布的计划看，9月9日起每次10年至20年期、20年至30年期国债回购规模上限均至少提高至40亿美元。财政部此前还表示，将在11月4日下一次季度再融资会议上提供有关未来回购规模的更多信息。 因此，9月9日将成为市场检验财政部扩大回购计划实际效果的重要时间节点，而周一有关TGA的消息，则进一步增加了市场对财政部未来“弹药”规模的想象空间。 但无论最终通过TGA现金还是发行短期国库券为回购提供资金，这一操作都不能简单等同于美联储量化宽松。财政部能够改变的是债务期限结构以及特定国债的边际需求，而美国整体财政赤字、债务规模和未来融资需求并不会因此消失。 对于长期美债而言，真正决定收益率中枢的，仍将是美国财政状况、通胀、经济增长以及投资者对未来国债供给的判断。

美国财政部可能动用规模接近1万亿美元的财政部一般账户（TGA）资金支持美债回购的消息传出后，华尔街机构并未因此明显看好长期美债。 德意志银行认为，如果财政部最终使用TGA为不断扩大的回购计划提供资金，对银行准备金和短期国债发行的影响可能“基本为零”；高盛和富国银行则进一步指出，回购本身很难扭转长期美债收益率上行趋势，除非美国政府同时解决不断扩大的财政赤字和通胀压力。 这意味着， 即便财政部拥有近万亿美元的现金“弹药”，市场真正关心的仍不是财政部能买多少债，而是回购能否改变推动长端收益率上行的基本面因素。 德银：TGA为回购提供资金，对准备金和短债供给可能“基本无影响” 美东时间24日周一，CNBC报道称，美国财政部正在考虑动用规模接近1万亿美元的TGA资金，为不断扩大的美债回购计划提供资金。报道援引两名财政部高级官员称，财政部可能从现金储备中拿出部分资金回购收益率较高的旧国债，但目前尚未明确具体规模和时间。 这一消息很快引发市场对于财政部资金操作对金融体系流动性影响的讨论。 但德意志银行认为，如果财政部真的选择动用TGA， 其对银行准备金和短期国债发行的整体影响可能基本相互抵消。 德银策略师Steven Zeng表示，目前尚不清楚财政部究竟是打算永久性降低TGA余额，用这部分资金为新增回购提供资金，还是暂时降低TGA、之后再通过发行短期国库券补充账户余额。 如果是前一种方式，TGA下降后，财政部资金进入金融体系，可能对银行准备金形成一定影响；但这也意味着美联储未来需要进行的准备金管理购买（RMP）可能相应减少。 如果是后一种方式，财政部只是把短期国库券发行的时间向后推移，本质上只是 改变短债供给的时间分布，而不是改变总量 。 因此，无论采取哪种方式，德银认为最终效果都可能大致抵消。 Zeng还表示，财政部很可能不会进一步澄清资金安排，“刻意保持模糊可能正是有意为之”。 这一判断意味着，市场或许不应该过度解读TGA本身的规模—— 近万亿美元是财政部账户的余额，而不是财政部准备投入回购的金额。 高盛：即使扩大回购，也难以“重置”长期利率水平 相比德银从流动性和资金来源角度进行分析，高盛和富国银行则直接把关注点放在了回购能否真正压低长端收益率上。 彭博援引高盛策略师George Cole和William Marshall等人的8月21日研报称，美国财政部扩大长端国债回购，并没有解决近期长端波动的主要来源。 高盛认为，即使回购规模进一步扩大， 回购本身也不太可能对长期利率水平产生具有意义的重新定价作用。 原因在于，当前推动长端美债收益率走高的因素，并不是单纯的市场流动性不足，而包括美国财政赤字持续扩大、国债供给压力以及通胀风险等。 换言之，财政部回购可以减少市场上部分存量长期国债，但如果投资者对美国未来财政赤字和通胀的担忧没有改变，那么长端国债仍然面临较大的收益率上行压力。 高盛的判断与近期美债市场走势基本一致。 美国财政部上周三宣布将长期美债回购操作规模至少提高一倍后，10年期和30年期美债收益率一度下行，但随后很快反弹。彭博此前报道称，30年期美债收益率周四一度重新升至5.26%，基本抹去了财政部宣布扩大回购以来的全部涨幅。 这意味着，市场已经用实际交易对财政部的首次加码行动投出了相对谨慎的一票。 富国银行等机构同样不看好，长端收益率仍面临“结构性”压力 富国银行的利率策略师也认为，美国财政部的回购措施很难逆转长期收益率的上行趋势。 在他们看来，当前长端收益率面临的是更广泛的结构性压力，而不是财政部通过回购就能解决的短期流动性问题。 媒体援引多家机构观点称，除高盛和富国银行外，法国兴业银行、德意志银行和丰业银行等机构也预计，美国收益率曲线仍将进一步陡峭化，即长期收益率相对于短期收益率继续走高。 这背后反映的是市场对美国财政状况的持续担忧。 尤其是在美国政府未来仍需要大量发行国债融资的情况下，即使财政部通过回购减少部分长期国债供给，整体债务融资需求仍然存在。 与此同时，AI热潮带来的企业发债需求也正在成为长期债券市场的新变量。此前彭博报道称，今年以来美国企业债发行规模已接近1.5万亿美元，同比增长约36%，其中大量融资与AI基础设施投资相关。企业债供给增加，也在与美国国债争夺长期资金。 因此，在华尔街看来，财政部回购更像是在 改善市场微观结构和流动性 ，而不是从根本上改变长期利率的宏观定价。 TGA“弹药”可观 但不等于财政部拥有近万亿资金压低长端收益率 TGA的潜在作用之所以引发市场关注，很大程度上源于其规模。 如果财政部可以直接从TGA账户中支取资金回购国债，那么相较于通过发行短期国库券融资，这种方式看起来似乎能够更直接地减少长期国债供给压力。 但德银的分析提醒市场， 不能简单把TGA余额等同于财政部可以用于压低长端收益率的资金规模。 财政部仍需要维持政府日常支出的现金缓冲，而且如果未来重新通过发行短期国库券补充TGA，那么此前减少的短债供给只是被推迟，而不是永久消失。 事实上，周一美国财政部当天还发行了920亿美元三个月期国库券和790亿美元六个月期国库券，需求表现并不弱。德银数据显示，三个月期国库券得标收益率为3.715%，低于发行前市场收益率；六个月期得标收益率为3.79%，同样低于发行前水平。 这表明，短期国债目前仍然拥有较强的市场需求。 因此，如果财政部最终选择“先花TGA、以后再发短债补回来”的方式，真正改变的可能主要是 短期内不同期限国债的供给节奏 ，而不是美国政府整体融资需求。 市场真正等待的，是财政赤字和通胀能否降温 华尔街机构的共同点在于，并没有否认财政部回购能够产生一定的市场影响，但普遍认为其影响存在明显边界。 财政部可以通过回购减少部分长期国债供给，改善特定期限国债的流动性，并在短期内增加久期资产的边际需求。 但如果美国财政赤字继续扩大、长期国债发行规模维持高位，同时通胀压力限制美联储进一步放松政策，那么投资者仍然会要求更高的长期期限溢价。 这也是高盛所强调的关键： 回购并没有解决近期长端美债波动的主要来源，即财政赤字和通胀。 因此，周一传出的“TGA近万亿美元可能成为回购资金来源”，虽然让市场看到了财政部更大的政策空间，但目前华尔街给出的答案却相当克制： 财政部可以扩大“工具箱”，但未必能够改变长端美债的基本定价。 接下来市场关注的将是两个问题：财政部究竟会动用多少TGA资金，以及9月9日正式实施的加码回购能否在实际交易中产生比上周更持久的效果。