行情回顾 伦锌拉涨，沪锌跳空高开高走。 产业逻辑 国产锌精矿加工费受冶炼厂冬储备库影响延续回落，最新报1850 元/吨，环比下滑250元/吨。北方矿山减产，后续锌精矿加工费仍有下调空间，国内部分高成本冶炼厂亏损扩大，后续供应存在收缩预期。11 月国内锌锭产量环比下降 2.2 万吨至 59.52 万吨。消费进入淡季，下游刚需采购。海外伦锌库存增加至 60350 吨，软挤仓风险进一步缓解。国内锌锭社会库存环比小幅下滑至 12.82 万吨，锌短期供需双弱，淡季延续去库。后续关注北方冬季环保督察对冶炼端干扰。 策略推荐 美国上周初请失业金人数创下疫情后最大单周增幅，美元指数走弱，贵金属和有色走强。国内经济工作会议召开，重提反内卷并强调实施更加积极的财政政策。基本面上，锌精矿加工费持续下调，下游进入消费淡季，整体供需双弱，国内淡季去库。隔夜伦锌拉涨带动沪锌突破，跳空高开高走，警惕高位回落风险。沪锌关注区间【23300，23800】，伦锌关注区间【3100，3200】美元/吨 风险提示：需求不足，政策刺激

现货与供应：LME锌库存增至5.54万吨，但海外炼厂三季度产出未上修，四季度提产预期不足，LME锌0-3个月现货升水163美元/吨高位。锌精矿供应紧缺，SMM数据显示，国产矿TC均价降200元至1850美元/吨，进口锌精矿指数降至57.75美元/干吨，成本端支撑走强。低TC下国内炼厂检修呈扩大态势，火烧云炼厂10月底投产，目前月产锌锭1.2万吨左右。锌锭出口窗口打开，华东地区贸易商挺价，导致沪粤价差走升，部分华南现货流入华东市场，叠加广东、上海到货减少，下游刚需稳定，SMM锌社库高位持续回落，上周五录得14.03万吨。内外盘库存劈叉走势逐步修复，价差难以进一步扩大。目前内外比价下，锌锭和锌精矿进口企业面临点价难度较高，但临近年底结算期，不排除部分进口商止损点价，一旦市场空头力量减弱，海外软挤仓亦临近结束，警惕外盘冲高回落。 消费：12月天气转冷，南方消费较好，北方需求逐步转淡，电子板块拉动消费，一定程度对冲了地产相关消费的疲弱。“十五五”期间，整个地下管网建设改造的政府预期投资约 5 万亿元，2026年作为"十五五"开局之年，镀锌管消费有望表现强劲，且不排除消费提前可能，需求端暂不过分悲观。美就业数据不佳，12月联储降息预期强，且美国停止锁表，有望和国内提振内需的政策形成有效共振，消费端韧性看待。 走势：短期矿紧、消费存韧性，支撑盘面反弹。中美货币共振宽松前景下，沪锌不做空头配置，站稳年线后有望进一步上探2.4万整数关。

现货与供应：虽然LME锌库存增至5.12万吨，但由于海外炼厂季度产出未见明显增长，低TC下四季度海外锌锭增产预期不明，内外价差不收反扩，LME锌0-3个月现货升水升至222.43美元/吨。锌精矿供应紧缺，SMM数据显示，12月国产矿TC均价降至2000美元/吨，近期进口锌精矿报价较乱，总体重心下调，部分矿TC降至60-70美元/干吨，Antamina锌矿招标结构低于30美元/干吨。低TC下，沪锌底部支撑强。11月炼厂检修与复产并存，国内锌锭产出环比小降，暂不足以支撑锌价大幅反弹，但随着锌精矿TC的持续走低，国内炼厂12月检修预期增加，国内锌锭供应端压力减弱。随着锌锭出口、下游逢低提货，SMM锌社库下滑至14.43万吨。 消费：西方逆全球化、全球产业链重塑，海外光伏、储能等需求爆发，年内镀锌出口表现亮眼，10月10税号镀锌板出口同比增11.68%至130万吨；但国内受制于地产疲弱，基建投资增速放缓，光伏、风电抢装结束，电力板块主要依赖高压电网带动锌消费，随着北方天气转冷，需求进入淡季，内需仍缺乏增量预期。宏观上，随着美政府结束停摆，宏观数据影响上升，警惕资金情绪的快速切换。 走势：基本面变化不大，市场交易海内外炼厂开工预期，锌锭出口窗口继续打开，内外盘库存劈叉结构持续收敛，国内炼厂减产预期强，沪锌有望在外盘带动下打破低位盘整，短期暂看2.22-2.3万元/吨区间。

受到进口锌矿流入和冶炼利润好转的驱动，国内前10个月精炼锌产出增幅明显。不过三季度末以来，由于沪伦比下行的影响，进口锌矿冶炼利润转负，炼厂优先采购国产矿，国内锌矿供给阶段性转紧，拖累了精炼锌产量释放的节奏，对盘面形成支撑。从全球整体视角看，锌矿周期性供给增加逐步落地，矿端增产到冶炼放量的传导节奏由于海外炼厂减产而被延缓。此外，从绝对量级上看，在锌矿增产一年后，全球冶炼产能仍相对于矿产能过剩，预计这种精炼锌增产、加工费低位、冶炼利润不佳的局面在2026年还会持续。需求端相对平稳，维持存量为主，但宏观冲击会阶段性扰动情绪。 总之，供增需稳之下锌供需平衡有过剩倾向，但过剩预期的实现还有待矿端向冶炼端的进一步传导，产业链内部调整需要一段时间，其中最关键的一个指标是进口矿冶炼利润和沪伦比能否明显回升。策略方面，中线锌价或难有流畅的下跌趋势，建议关注背靠区间上沿，逢高沽空的波段策略，现货企业可适当减少采购，优先使用库存。

【投资逻辑】基本面，北方部分冶炼厂冬储阶段也临近开启，同时由于比价问题锌矿进口亏损较为严重，由于国内冶炼对原料需求旺盛，矿偏紧格局下，11月锌矿加工费继续走低。冶炼厂原料采买压力增加，原料库存有所下滑，部分冶炼厂因此减产，预计11月锌锭产量较10月小幅降低，但整体锌锭供应依旧强劲。随着国内出口窗口打开，海外锌供应偏紧的情况有望缓解。消费端，季节性旺季即将结束，虽有少量工程赶工但表现并不明显，出口订单因关税和谈整体订单较为稳定。 【投资策略】关注内外比价修复的套利机会。国内绝对价格上建议仍以21500-23000附近区间操作。

10月下旬后，锌价重心逐步上移。受供给端出现积极变化影响，冶炼厂抢购国产矿情绪浓厚，锌矿供应边际收紧，海外锌价坚挺也提供了一定支撑。 锌矿供应边际收紧 据国际铅锌研究小组（ILZSG）报告，今年8月全球锌矿产量为109.76万吨，环比增加2.2%，同比增加13.1%；1—8月累计产量为830.5万吨，同比增长6.5%。10月该机构预计今年全球锌矿产量将同比增长4.6%，至1251万吨。从全球角度看，锌矿供应总体是偏宽松的。 国内10月锌精矿产量为33.08万吨，较9月回升约1.6万吨，同比增长12.3%；1—10月累计产量为305.8万吨，同比降幅为2.4%。从短期来看，我国锌矿供应有明显收紧倾向，加工费快速下移。相关数据显示，截至上周，国产锌矿加工费降至2600元/金属吨，较8月的高点下降了1300元/金属吨。内外锌矿比价持续低位运行，冶炼厂积极抢购国产矿。 精炼锌产量或小降 国际方面，8月全球精炼锌产量为122.7万吨，环比增长1.7万吨，月度供应过剩4.79万吨；1—8月累计产量为915.2万吨，过剩15.4万吨，去年同期过剩13.8万吨。 国内方面，据行业统计机构数据，10月我国精炼锌产量为61.72万吨，同比增长约21%；1—10月累计产量为568.6万吨，同比增长10%。进入11月，锌矿供应紧张格局凸显，在利润压力下部分冶炼厂可能缩减产量。不过副产品硫酸价格处于高位，冶炼厂大多通过技术手段提高综合收益，加上企业的社会责任等，冶炼厂减产规模不会很大。 需求持稳但有分化 下游加工企业的开工率整体平稳。10月中旬，在锌价走低时，下游企业逢低补库。11月后锌价重心上移，对下游需求稍有抑制。由于钢材价格偏弱及地产、基建领域承压，镀锌管的订单和走货偏差，但电力镀锌铁塔订单提供一定韧性，光伏支架、交通领域等订单在10月下旬后有所好转。随着北方进入冬季采暖期，环保因素对企业开工率的影响或加大，而南方市场需求可能偏好。 整体来看，宏观面需要关注美联储降息预期、贵金属走势对锌价的影响。供需面上，锌矿加工费快速下移，冶炼厂对国产矿的抢购情绪仍较强。随着加工费下调，冶炼厂生产压力增大，精锌产量或有小降。国内库存缓慢下降，现货处于贴水状态，总体供应偏宽松。需求整体偏稳，各领域有分化。因此，供给端边际变化增强锌价下方支撑，而现货端并未出现明显紧张格局，且市场情绪可能转弱，短期锌价可能上下两难。

【投资逻辑】基本面，北方部分冶炼厂冬储阶段也临近开启，同时由于比价问题锌矿进口亏损较为严重，由于国内冶炼对原料需求旺盛，矿偏紧格局下，11月锌矿加工费继续走低。精炼锌检修企业产量逐步恢复，10月锌产量环比仍有约2万吨的增量，11月排产仍有7800吨的预增。另外新矿集团首批锌锭下线，标志着火烧云铅锌矿项目迈入生产运营新阶段。海外lme新注册仓单增加，但库存仍低位去库。lme拟推出永久性规则限制近月大额持仓，挤仓风险趋弱。短期出口量级有限，随着国内出口窗口打开，海外锌供应偏紧的情况有望缓解。消费端，十月消费不及预期，各板块终端订单实际需求未有较大变化。 【投资策略】海外价格强势一定程度拉动国内锌价。同时关注内外比价修复的套利机会。

沪锌早间小幅高开，但日内涨幅不断收窄，收盘上涨0.32%。国内精炼锌产量仍有增加预期，假期社库累积幅度不大，LME锌库存持续低位，外强内弱背景下，出口窗口或将打开，沪锌继续企稳。 国内锌矿加工费略有回落，但随着国内部分冶炼厂的不断复产，SMM预计10月国内精炼锌产量预计达到62.27万吨，环比增加2.26万吨，供应端仍处于偏宽松状态。 内外锌库存表现分化，假期期间下游需求疲弱，国内锌锭社会库存出现回升。而LME锌库存此前不断去化，目前在3.8万吨附近持稳，为两年半低位，在低库存和偏暖氛围的提振下，LME锌在假期表现较为亮眼，但沪锌走势仍然受制于国内供需面。 对于锌价走势，金源期货表示，国内10月精炼锌环比回升，消费旺季不旺，供需有一定压力。但伦锌流动性风险反复扰动，延续外强内弱，比价回落临近锌锭出口开启，国内过剩压力有望缓解。短期市场氛围偏好，预计锌价延续震荡偏强。