摘要： 锌：宏观面，美国6月份新增非农就业20.6万人，略高于市场预期，然4、5两月数据大幅下修，失业率亦从4.0%升至4.1%；降息预期受此提振，据美联储观察工具，目前9月首次降息概率已升至七成以上。基本面看，供应端，锌精矿供应形势严峻，目前国内平均TC已下调至2000元/吨，进口TC均价5美元/吨，7月下旬新一轮的新矿竞争开启，届时TC仍有下调空间。炼厂方面7月集中减产，或带给7月整体锌产量下降5万吨以上。需求端，镀锌开工周内环比基本持平，初端维持低开工与低原料库存的生产状态。总体来看，基本面供需两弱难给到锌价上行动力，然TC新低给予锌价底部支撑，此外宏观面海外降息预期回暖，加之国内重要会议召开在即，市场情绪或受提振，判断沪锌重心仍有上行空间，上方压力在整数关口。 铅：基本面看，原生铅方面，内外矿加工费周内持平，进口铅精矿寥寥，进入7月国内铅精矿供应量增量预期有限，原生铅厂家原料库存平均一个月左右，开工维持历年中游水位；再生铅方面，废电瓶价格跟随铅价上调已创新高，炼厂方面利润已得到明显修复，但周内开工仍处于历年新低，判断原料紧缺才是主要矛盾，在当前淡旺季切换阶段暂难有好转。需求端，更换需求表现偏淡，经销商维持按需采购，电池企业以销定产为主，开工率略有下滑但仍处历年高位。由于沪伦比值拉升，目前进口窗口已打开，据悉下旬有一批货源到港。总体来看，基本面预期暂无变动，废电瓶成本支撑逻辑尚存，关注宏观情绪和进口预期兑现情况，整体以逢低试多思路为主。 策略： 沪锌回调布多，沪锌主力合约周运行区间24000-25000元/吨附近。沪铅逢低试多，沪铅主力合约周运行区间18500-20000元/吨附近。

昨日沪铅先抑后扬。基本面看，再生铅方面，废电瓶价格跟随铅价上探新高，炼厂冶炼利润修复明显，不过考虑到原料紧缺才是减产主因，废电瓶亦在积极跟涨，周内开工环比修复或有限；需求端，更换需求表现偏淡，经销商维持按需采购，电池企业以销定产为主，开工率略有下滑但仍处历年高位，周末库存下滑印证货源紧张预期。随着沪伦比值走扩，进口窗口现已打开，后续关注货源流入情况。总体来看，基本面给予沪铅突破上行的动力，然技术面显示有超买迹象，整体以逢低补仓思路为主。操作上，沪铅逢低做多，主力合约运行区间19500-20500元/吨附近。

供应：7月矿紧加剧，部分矿山TC报价再创历史新低，进口矿TC报至0-10美元/干吨低价；废电瓶收货不佳，废电瓶价格继续攀升，国内还原铅货源紧张，再生铅炼厂利润承压。受金利、安徽铜冠、赤峰山金等炼厂检修影响，SMM原生铅周度开工环比下滑5.19pct至57.03%；因原料紧缺，山东中庆、安徽天硕、安徽鲁控、宁夏晨宏、云南圣铭、广西震宇不同程度减停产，安徽天畅复产带动SMM再生铅周度开工环比提升2.73pct至29.75%，再生开工整体维持低位，7月初安徽鲁控计划进行40天的停产大检修，再生铅供应难言增量，铅价高位，SMM精废报价依然持平。 需求：电池企业以销定产为主，SMM铅酸蓄电池企业周度开工71.33%，环比下滑1.76pct，少数大型企业年中盘库产量减少，拖累周度开工下降。新电池价格继续跟随铅价上涨，随着沪伦比走高，铅酸蓄电池出口中的比价优势不再，部分电池企业反馈出口订单走弱；终端消费平平，经销商成品库存积压严重，接货意愿不佳。由于7-8月为传统旺季，电池厂仍有备货需求，高价对消费的负反馈有所体现，但需求尚未成为铅价上方主要约束力。 库存和结构：LME铅22.44万吨，0-3月贴水47.26美元；SMM铅社库6.19万吨低位震荡，基本面维持内强外弱，沪伦比持续走高，铅现货进口盈利超300元/吨，目前已经有少量粗铅进口至国内，后续关注铅锭能否转向净进口，铅锭在内外两个市场有效流转，将增加沪铅冲高后的回调压力 走势：成本端强支撑下，顺应资源端做多，多头强势回补，市场空头力量不足，沪铅上破2万概率大，不排除2.2万元/吨可能，预计2-2.2万元/吨区间资金博弈加剧，沪铅逐步进入高位盘整。

一、前言：量价齐增，沪铅时隔一月再创新高 近期沪铅于金属板块中表现得格格不入，近两日成交量与持仓量数据异动也显示出投机资金对于沪铅的“偏爱”，截止6月19日，持仓量方面，沪铅较上一交易日增加3.7万手，达到21.52万手，增幅20.8%；成交量方面，沪铅较上一交易日增加19.4万手，达到42.38万手，增幅84.3%，资金博弈日趋激烈。 单从交易角度，我们认为3月底以来市场交易的逻辑存在抢跑风险，再通胀应当由降息落地实际带来的宽松货币环境开启，而并非以预期带动预期。如果说近期金属集体回调的逻辑是市场抢跑交易后回吐超量涨幅，而沪铅于有色板块中涨幅又相对偏低，那么沪铅表现抗跌的确有迹可循；可如今金属板块集体迎来触底反弹，沪铅却又以强势表现一马当先，似乎已注定回吐超额于其他品种的涨幅，资金偏偏选择此时介入的理由究竟如何呢？ 回顾沪铅历史表现，我们不难发现量价异常齐增的先例，本文尝试选取2018年6月初及2023年9月初两轮行情作为复盘基础，期冀能为当下行情判断提供更多参考。 二、历史复盘：资金集中出入场理由何解？ 2.1复盘I：2018.6——环保限产提振 低位库存，沪铅上破两万关口 基本面回顾： 1.成本端并无支撑：1）废电瓶价格虽高居万元以上但并未对铅价形成成本支撑，因为彼时再生铅厂利润高企，6月再生铅利润尚有1000-2000元，炼厂并无减产意愿；2）铅精矿供应相对充足，炼厂原料库存处于历年中游水位；亦可由加工费得到印证，彼时进口加工费虽延续低位，但国产矿加工费不降反增。 2.供应端缩量明显：接连受到环保检查消息影响，河南及安徽地区再生铅厂开工过低，6月5日行情开启前环保督察“回头看”正式启动，此外亦有消息称6月18日起在河北全省开展企业排查整治“雷霆2018”专项行动受整治行动，6月开工率环比5月骤减近10%。 3.需求端下游开工偏低，社库延续低位：电池价格未能跟随铅价上行，铅蓄企业亏损严重，电池厂开工处于同期低位。而彼时铅锭社会库存亦仅有9万吨左右，后续不增反降，在月中交割前仓位如若增量明显存在较大交割风险。 后市博弈： （1）多头逻辑：库存过低 供应可能因环保限产再缩量； （2）空头逻辑：终端消费较差电池厂开工偏低 环保限产证伪。 结果：铅价在一个月内高位震荡，空头＞多头再未破前高。 总体来看，本轮行情由环保限产消息面情绪刺激带动，成本端并未有明显抬升，在供应端减产预期被证伪后下游偏低开工也难以给铅价提供过多支撑；后市沪铅价格承压从20000元/吨降至17300元/吨，回落后终由成本端支撑围绕18300元/吨波动。值得一提的是，在6月交割后铅锭低位下延续去库却未被用于炒作题材，可见消费端定价权重颇高。 2.2复盘II：2023.9——原料紧缺提振，沪铅两段式上行 基本面回顾： 1.成本端支撑明显：1）废电瓶成本支撑明显，23年下半年废电瓶已开启连涨模式，彼时废电动车电池价格在9600元左右，同时再生铅厂利润与如今类似，在盈亏平衡线附件徘徊；2）铅精矿供应与当前类似，炼厂原料库存处于历年低位；去年下半年以来海外铅锌矿山减产消息频出，加工费节节下退延续至今。 2.供应端缩量明显：与当前类似，原生铅检修减少，但受废铅蓄电池等废料回收量紧张因素影响，再生铅原料供应不足，总开工率回落至45%左右的历史偏低位置，其中江苏地区回落明显。 3.需求端开工处于5年低位，库存尚处累增周期：虽处传统金九银十旺季但实际终端消费并未兑现，铅蓄电池企业开工亦处于5年低位；铅锭方面9月初已初显累库趋势，与目前情境较为类似。 后市博弈： （1）多头逻辑：原料紧张→成本支撑 再生铅供应缩量； （2）空头逻辑：终端表现不佳而开工处于低位 铅锭累库压力陡增； 结果：铅价高位回调后重心二度上移，接近前高但未破前高，一个月后空头＞多头铅价回落。 总体来看，本轮行情与如今逻辑颇有相似，终端消费乏力的情境下实际需求兑现不及预期，铅价主要依靠原料紧缺提振，炼厂端减产的同时成本抬升铅价重心。不过下游开工并未像如今般高企，而是身处5年低位，铅锭也因此在价格拉升过程中快速累库，二次重心上移后资金开始退潮，海外集中交仓，伦铅库存向上突破14万吨，高库存压力凸显，铅价快速承压回落。 三、放眼当下：基本面表现或更胜一筹 3.1逻辑优势：原料紧缺只增不减，新增下游消费筹码 成本端：消费淡季来临，废电瓶供需矛盾激化，再生铅炼厂收货困难减停产增加，进一步拉高废电池价格，目前废电动车电池均价上破万一关口后涨势不止。部分再生铅厂原料库存已来到10天左右，仅从数量上看当前库存水平处于近五年历史低位。按照行情开启前废电动报价测算，截止6月18日，废电动车电池均价已来到11500元，按照63%出铅率初步估算再生铅厂成本在18604元，炼厂仅有100-200利润空间。 供应端：按照上海有色网于6月初的排产统计，月内多家前期因检修、换证、设备故障停产的企业如期复产或预备复产，预计再生精铅产量环比将增加2.35万吨至29.14万吨。不过废电瓶紧缺实实在在反馈至冶炼端，上周再生铅四省周度开工率为40.37%，环比超预期下滑8.68个百分点。安徽及内蒙两地缩量更甚，开工已几乎贴近五年低位，更能凸显当前原料紧缺局面。 需求端：与其他有色品种逢低采买需求放量不同，沪铅主要依靠铅蓄电池企业的稳定生产兑现刚需。从铅蓄电池企业开工率可以看出，目前水位处于近五年新高，而淡季一反常态的开工则源于成品库存的转移。不难发现5月经销商与电池企业库存走势明显劈叉，经销商库存天数已来到5年新高的40天左右，而电池企业库存则创新低的来到20天以下，已接近往年的旺季库存水平。 综上我们认为目前行情与23年9月初类似走的都是成本抬升逻辑，不过超往年水平的下游开工给予沪铅此前两轮未曾有过的需求筹码。考虑到当前淡季废电瓶价格尚居高位，三季度旺季预期下终端消费若如期转好，则废电瓶价格企稳或小幅上行概率尚存，从季节性规律亦可得出此初步结论。 3.2逻辑矛盾：进口窗口初显，旺季兑现存疑 从库存数据看，内外库存压力分化明显。尽管沪铅近期因期货升水出现的交仓行为一再累库，但沪铅社库目前尚处近五年中游水位，并未出现明显压力。LME铅则在一季度新加坡隐性库存大幅交仓后居高不下，5月中去库趋势并未延续，我们在《铝仓单暴增之后如何看待LME库存扰动？》一文中测算得出新加坡地区或有10万吨左右隐性库存仍未交割，预计后续仍将干扰伦铅去库节奏，而海外库存的绝对数量高企亦成为进口窗口开启的必要条件之一。 据海关总署数据，2024年4月份精铅进口量132吨，1-4月份精铅及铅材合计进口量为15332吨，累计同比下滑4.42%。前四月份铅锭进口窗口关闭，进口量十分有限。不过5月末以来，伦铅随着海外降息预期降温而出现明显回调，相比之下沪铅表现坚挺，内外走势分化下沪伦比值明显走扩。而当前进口窗口已接近开启，6月海外货源或有明显补充，短期内限制沪铅高度的矛盾之一已然显现。 站在终端消费的角度矛盾仍然围绕锂铅替代展开，目前锂价跌破十万关口后尚有下行空间。从比价角度看，当前锂铅比已来到碳酸锂期货上市以来的新低，目前价位的锂电池也具备较高的性价比，以48V20Ah适用于电动车的动力电池为例，锂电价格已来到1000-1100，铅酸则是在410-450。目前淡季电池尚未提价，如若铅价真若激进预期一般上至两万关口，成本压力带动铅酸电池提价，届时价格优势进一步被削弱，三季度旺季或难如期兑现。 四、总结 总结前言，从历史复盘看，放量上行形成的超量涨幅会于短期内回吐部分，加之宏观情绪反复，当前高位暂不宜追多，可以持仓量为指标观测。 从基本面看，考虑到当前下游开工仍然偏高，短期类似于“左脚踩右脚”的废电瓶成本支撑逻辑或仍成立，也即期货铅价↑—现货铅价↑—废电瓶价格↑—铅成本（下限）↑，后市铅价回调后重心延续上移，不过再生铅开工大幅走弱或限制废电瓶涨幅，同时进口窗口开启预期压制铅价涨幅。操作上短时沪铅暂观望，待回调充分后布局，价格区间18500-20000元/吨。 后续关注废电瓶跟涨铅锭价格幅度，如若跟涨不及时，炼厂利润空间大幅走扩则可择机沽空，按照此前两轮二段上行难破前高规律，暂看上方一线压力点位于前高（19560元/吨），二线压力位于两万整数关口附近。

沪铅夜盘高开下行，日内延续弱势，目前主力合约跌超2%，昨日涨幅基本全部回吐。 得益于原料端废电瓶供应偏紧且价格走强，国内再生铅企业减产增加，供应端扰动发酵提振多头情绪，本周初沪铅连续大涨，期价触及近6年高位，表现极为强势。不过高位风险累积，今日资金情绪转弱，主力2408合约减仓超过2万手，期价高位回调。

事件：昨日沪铅放量上涨，刷新近六年新高。 点评：持仓及成交双双大增，持仓量方面，沪铅较上一交易日增加3.7万手，达到21.52万手，增幅20.8%；成交量方面，沪铅较上一交易日增加19.4万手，达到42.38万手，增幅84.3%，投机资金参与痕迹较重。回顾此前沪铅放量上涨后的走势，急涨后多伴随急跌，至于后续能否稳住高位还需依靠基本面。 基本面看，铅精矿价格预计维持高位；而废电瓶价格突破万一关口后继续上行，成本抬升逻辑为铅价提供托底支撑。供应端，内蒙及安徽两地开工缩量明显，月内产量预计环比增量有限。需求端，蓄电池市场更换需求表现一般，经销商电池货源消化缓慢。伦铅方面受内盘及宏观情绪带动亦有反弹，但考虑到LME库存日均万吨增势，上行动力较弱，沪伦比维持高位。 展望后市，放量上行形成的超量涨幅或于短期内回吐部分，加之宏观情绪反复，进口窗口接近开启，当前高位暂不宜追多。后市铅价回调后或依赖原料紧缺逻辑重心延续上移，但再生铅开工下滑导致废电瓶涨幅受限，叠加进口窗口开启预期上行尚存压力，暂看于两万整数关口。 操作上，沪铅前多逢高暂止盈，待回调后布局，价格区间19000-20000元/吨。

沪铅延续强势，早间主力合约增仓上行，目前涨幅在2%附近。最近废电瓶供应紧张，价格走强，原料端紧张且利润受到挤压令再生铅企业生产受扰，减产有所扩大，供应端扰动下沪铅持续走强，目前期价站稳万九一线，刷新多年高位。

昨日沪铅横盘整理。铅精矿供应延续不足局势，6月炼厂采购加工费在100-800元/金属吨，此外据调研进口铅精矿较少，预计7月陆续到港。原生铅方面，加工费下滑及矿紧仍将干扰炼厂生产；再生铅方面，受废电瓶供应影响，预计炼厂后续增量难抵减量。需求端，铅蓄电池市场终端消费变化不大，大多数企业多维持以销定产状态，社库延续累积。整体来看，进入6月，原料货量紧俏价格走势坚挺，成本难有松动；加之铅价前期涨幅有限，预计跟随有色板块回撤幅度相对偏低，后续关注宏观层面数据指引。操作上，沪铅暂观望，预计主力合约运行区间18000-19000元/吨。

昨日沪铅偏弱震荡。基本面看，原料端，铅价回落后废电瓶回收商畏跌抛货，原料紧缺矛盾有所缓和。供应端，原再铅炼厂5月仍有缩量。当前沪伦比值走扩，进口窗口存在打开迹象。需求端，下游企业在铅价回落后采购需求释放，昨日库存骤减近2万吨，供应趋紧逻辑有所验证。总体来看，短期沪铅主以跟随有色板块调整为主，精废价差现已收窄，下方仍有供应趋紧预期支撑。同时考虑到沪铅前期涨幅不及主要有色品种，预计表现相对抗跌。操作上，沪铅区间内高抛低吸，预计主力合约运行区间18000-19000元/吨。