中东战争爆发后彻底瓦解的传统全球资产相关性，至今仍未修复。投资者只能依靠失灵的市场指标，拼凑出新的交易策略，艰难博弈局势走向。 标普500指数再创历史新高，却掩盖了地缘政治紧张、能源供应长期中断风险以及深远经济创伤等多重隐忧。 蒙特利尔银行首席外汇策略师马克・麦考密克（Mark McCormick）认为， 未来三至六个月，市场再也无法回到冲突爆发前的常态。 他在研报中指出：“经济增长动能正在修复，但仍弱于2025年末水平；货币政策利率中枢居高不下，资产相关性持续切换， 资产回撤风险不断上升。全新的市场格局正在形成 。” 以下将解析股票、债券、外汇与大宗商品市场经典联动关系的全面错乱，而这些传统规律，原本是判断经济走势的核心依据。 固收市场遭遇严苛压力测试 通常情况下，股债收益率同步变动：投资者担忧经济下行利空股市时，会买入债券避险，进而压低收益率，反之亦然。 自疫情以来，这一相关性持续紊乱。 高通胀与高政府债务，不断削弱债券对冲股票风险的传统作用。 国际货币基金组织早在2月份战前博文中就预警：传统对冲工具全面失效，投资者与政策制定者必须为全新周期重构风险管理体系。 对通胀与利率预期高度敏感的两年期短债，正处于本轮市场动荡的中心。 五年间，两年期美债收益率与标普500指数的一月滚动相关系数均值为0.23，如今暴跌至-0.8；自战争爆发以来，该数据稳定在-0.63。德国两年期国债收益率与欧洲斯托克600指数，也呈现出完全一致的反常走势。 道富环球宏观策略主管迈克尔・梅特卡夫（Michael Metcalfe）表示：“今年3月，市场并未出现预期中的主权债券避险买盘，短端债券更是毫无避险行情。” “这对固收市场是一场残酷考验，本轮冲击兼具通胀上行与增长承压双重属性，进一步放大了长期财政隐患，”他补充道。 主权债券收益率在战时攀升，因能源价格上涨引发通胀担忧 黄金走势彻底反常 本轮冲突爆发后， 黄金彻底丢掉避险属性，走势反常地与股票、高波动加密货币深度绑定，当前价格较战前依旧下跌10%。 历史上，黄金与美元长期维持强负相关。每当市场剧烈波动、投资者抛售股票与风险资产时，美元往往成为核心避险资产，这一现象在本轮战争中同样上演。 2月末至今，黄金与美元的相关系数从五年均值-0.4大幅弱化至-0.19；黄金与股市相关性升至0.55，远超五年0.22的平均水平。 背后核心诱因，在于美元与股市的极端联动 ：本周美元与标普500反向相关系数创下-0.94的历史纪录，接近完全负相关，远低于五年-0.28的均值。 与此同时，比特币与美股相关性飙升至0.96历史高位，远高于战前0.4的均值，彻底丧失了资产分散配置的价值。 黄金和比特币与美元的传统相关性均破裂 极端事件催生反常市场效应 通胀冲击预期升温，交易员开始押注欧洲加息、延后美联储降息节奏。 通常而言，区域间利率分化会直接驱动汇率强弱切换，但这一铁律如今也已失效。 市场预计欧洲央行年内加息两次，而美联储倾向于降息，然而欧元兑美元汇率仅企稳在1.17附近，几乎没能收复战争带来的全部跌幅。 裕信银行表示：“重大突发事件会彻底改写金融市场规律，颠覆各类指标的传统联动逻辑。”该行补充称，欧元兑美元与欧美利差的联动瓦解，就是典型案例。 以欧美两年期互换利率差值为衡量标准，当前利差与欧元汇率相关系数达0.5，年初该数值接近零，过去两年均值为-0.3。 裕信银行进一步指出：“只要战争带来的风险溢价持续存在，利差就难以重新主导欧元汇率走势。” 欧元并未受益于利差优势 通胀预期彻底与基本面脱节 按照历史规律，油价大涨会推升通胀预期，但本轮冲突下，这一逻辑完全反转， 通胀预期不升反降。 衡量美国长期通胀预期的五年期远期通胀互换利率，从战前接近2.45%回落至2.4%左右，而同期油价累计涨幅仍高达约40%。 二者相关系数跌至-0.7，彻底背离五年0.2的正向均值；2022年俄乌冲突引发能源危机时，该指标曾创下0.7的高度正相关。 德意志银行认为， 美国为战争增加财政赤字的预期，是本轮逻辑错位的原因之一。 “另一大关键因素在于，远期通胀定价已经严重脱离经济基本面，传统参考价值大幅弱化。” 油价上涨，长期通胀预期却下跌

据《经济时报》报道，摩根士丹利已经大幅下调黄金价格预期，认为金价近期猛烈下跌，这一轮行情转变并非偶然。 该行将2026年下半年的最新黄金目标价下调至5200美元/盎司，远低于此前5700美元的预期， 属于重大下调。此前黄金经历为期六周惨烈抛售，累计跌幅接近8%，全球投资者信心遭受重创。当下核心问题十分明确： 黄金牛市就此终结，还是大涨前夕的短暂回调？ 答案并非简单的是或否。根据摩根士丹利最新预判， 本轮金价下跌源于罕见供给冲击 ；与此同时， 实际利率上行、美联储降息延后，彻底改变了宏观经济格局。 黄金通常在利率下行环境中走强，但当前利率持续走高，打破了传统价格逻辑，投资者因此重新调整持仓。 这一转变意义重大，因为黄金不只是普通大宗商品，更是宏观经济风向标，反映通胀预期、各国央行动向与全球不确定性。 摩根士丹利更新后的展望显示， 2026年黄金走势将更少受避险情绪驱动，更多取决于市场流动性、债券收益率与美联储政策节奏 。 金价波动从此将更依赖经济数据，而非市场情绪 。 为何下调金价目标？ 报告指出 下调黄金目标价的原因十分明确：并非需求崩塌，而是供给端冲击 。中东能源动荡推高油价，迅速抬升全球通胀预期；在经济韧性仍存的背景下，通胀上行带动实际利率走高。 局势由此发生逆转：高实际利率令债券更具吸引力，无息黄金吸引力大幅下降。摩根士丹利强调，这一变化让 黄金与实际利率经典负相关关系回归常态 ——2025年黄金大涨期间，二者关联性曾大幅弱化，如今联动性重回高位。 与此同时， 各国央行操作也打压金价。 土耳其等多个新兴市场央行开始抛售黄金储备，进一步施压价格。此外黄金ETF资金转为净流出，前期大举买入的投资者快速离场，加速金价下跌。 为何利率走势主导2026年黄金前景？ 在摩根士丹利最新展望里，实际利率上行是最核心影响因素。这并非单纯技术细节，而是本轮黄金走弱根本原因。投资者持有高收益国债后，资金便会从黄金这类无息资产流出。 报告明确， 当前黄金更像是挂钩利率的宏观资产，而非纯粹避险商品，这是重大格局变化 。以往仅地缘紧张就能推涨金价，如今若无利率下行配合，地缘冲突难以独自拉动黄金上涨。 其次是美联储降息时机：市场原本预期美联储2026年初降息，这支撑了此前黄金牛市；但 摩根士丹利最新预判降息推迟至年末，大概率在9月或12月落地。 降息延后令高利率维持更久，持续压制金价。即便全球不确定性仍在，该行依旧被迫下调黄金目标。 黄金牛市终结，还是下跌后暂时休整？ 市场热议焦点是：黄金牛市结束了吗？摩根士丹利并未判定牛市终结，而是认为 行情进入过渡阶段 。 靠流动性与情绪推动的快速暴涨行情已经结束， 下一阶段走势将更理性、更贴合数据。 黄金长期结构性支撑依旧强劲 ：各国央行持续增持黄金、全球高债务环境、地缘风险长期存在，均托底中长期黄金需求。但报告指出， 只要利率不回落，短期金价上行空间就会受限。 技术面上同样存在压力： 金价跌破关键支撑后，算法程序化抛售加剧跌势，这类自动交易会放大涨跌波动幅度。 简言之，牛市未必结束，但 上涨节奏明显放缓，后续走势高度依赖宏观经济数据，而非市场情绪。 黄金如何兑现5200的目标价？ 展望未来，摩根士丹利为黄金价格在2026年实现5200美元/盎司的目标价提供了路线图，但需满足特定条件，而 美联储货币政策是第一关键 。若年末如期降息，美债收益率回落，金价将重新获得支撑。 ETF资金流向同样关键 ：前期资金大幅流入推涨金价，机构买盘回归才能稳定市场，否则上涨空间有限。 通胀走势也十分重要 ：若通胀居高不下、经济同步放缓，实际利率将下行，对黄金形成重大利好，这也是可能扭转当前行情的核心变量。 全球宏观风险依旧偏高，贸易摩擦、地缘冲突、汇率波动持续影响资金流向，黄金配置价值长期存在。但当前基本面因素影响力，已经远超情绪投机买盘。 2026年黄金价格整体展望 当前黄金承压明显，价格跌至4700美元附近。摩根士丹利2026年4月发布的最新黄金价格预测及2026年展望反映出市场趋势正在发生转变：债券收益率走高、美元走强，市场资金持续流出黄金， 金价上涨动能显著减弱 。 同时 华尔街机构预期严重分化 ，部分机构依旧看至 5000~6300美元 ，既体现分歧，也印证黄金长期上涨潜力仍在。 美联储利率政策是当前核心主线。降息推迟，黄金短期持续承压；一旦降息落地，金价有望快速反弹。通胀趋势与全球风险事件同样左右行情。 市场普遍关心黄金能否再创新高，而答案取决于降息时间。若降息超预期到来，金价快速反弹；不及预期，则金价将长期区间震荡。 虽然黄金依旧是避险对冲工具，但摩根士丹利明确：单凭避险需求已经无法支撑金价大涨，投资者需要综合参考债券收益率、美元汇率多重因素。

智通财经APP获悉，中东局势再度牵动全球金融市场神经。周三，伊朗在霍尔木兹海峡扣押了两艘货船，而特朗普总统表示，美国将继续封锁伊朗港口，和平谈判没有重启的迹象。布伦特原油期货应声上涨近4%至每桶102.2美元。与此同时，贵金属市场结束连续两日下跌，COMEX 4月黄金期货隔夜收涨0.82%至4758.30美元/盎司，白银期货上涨1.56%至77.69美元/盎司。周四，黄金价格微跌。 短期易受地缘政治冲击：停火协议的不确定性 此轮金银价格企稳反弹的直接导火索，是霍尔木兹海峡紧张局势的再度升级。据路透社报道，伊朗革命卫队海军司令部称，扣押的两艘货轮——“Epaminondas”号与“MSC-Francesca”号——在未获批准的情况下航行，并关闭自动识别系统试图穿行海峡。英国海事贸易行动办公室同日发布报告，证实一艘希腊籍货轮在阿曼东北海域遭到伊朗炮艇开火和火箭炮攻击，驾驶台严重受损。 这是自2月底美伊冲突爆发以来，伊朗首次采取扣押船只的实质性军事行动，令全球能源命脉的控制权之争进入白热化阶段。 伊朗议长及谈判代表卡利巴夫随后发表强硬谈话，指责美国持续实施海上封锁“公然违反停火协议”，强调在美方撤销封锁前，重新开放霍尔木兹海峡“绝无可能”。伊朗总统佩泽希齐扬亦批评美方言行不一——尽管特朗普宣称接受巴基斯坦调停并延长停火期，却同时指示美军维持封锁并保持战备。 然而，宏观层面并非单向利好贵金属。美元指数周三最终收涨0.23%至98.61，10年期美债收益率收报4.307%，两者偏强运行对零收益资产黄金形成持续压制。美联储主席提名人沃什在参议院听证会上明确表示未向特朗普承诺降息、强调将独立行事，市场对美联储2026年降息的预期进一步收敛——联邦基金期货显示，到年底前仅有一次降息的概率为28%。 这意味着，地缘政治风险与宏观利率压力正在黄金定价中形成对冲格局。盛宝银行分析师的判断与此高度吻合：特朗普延长停火协议降低了军事升级的直接风险以及油价进一步飙升引发通胀的威胁，同时也对美元构成压力;在和平协议的达成路径更加清晰之前，黄金和白银可能仍将与美元争夺方向，导致价格暂时维持在一定区间内波动。 华尔街仍看好黄金中长期前景 在地缘政治与宏观利率的双重不确定下，华尔街各大投行对黄金中长期前景仍看好。高盛维持年内降息两次的判断，认为短期下跌是技术性回调与仓位平仓所致，中期逻辑未破——支撑来自央行持续购金、投机仓位偏低以及降息预期终将回归。摩根大通则给出更为激进的看涨逻辑：供给刚性、央行购金和去美元化配置的长期缺口将持续推动价格上涨，即便该行对利率持鹰派立场(2026年不降息)。摩根士丹利相对谨慎，认为油价推升通胀将压制降息预期，加上前期涨幅过大带来获利回吐压力，短期内黄金将震荡偏弱，但长期仍看好。美国银行和瑞银则分别从美元走弱与地缘不确定性角度为长期金价提供支撑。 在价格目标层面，主流机构对2026年底金价的预测区间为5000至6300美元/盎司。摩根士丹利最新研报预测2026年下半年金价为每盎司5200美元，较当前仍有约8%的上行空间。渣打银行亦认为近期价格小幅上涨较为脆弱，面临短期回调风险，但仍预计贵金属价格将回升，黄金将重新测试历史高点。 技术面上，Forex.com分析师Razan Hilal指出，黄金价格正在关键阻力位下方盘整，反映出的技术结构与2026年早些时候的突破模式相似。白银价格则显示出可能预示“急剧方向性波动”的模式。Hilal提示，黄金若跌至4640美元/盎司可能引发进一步下跌，白银的关键支撑位为75美元/盎司。

德国柏恩贝格银行（Berenberg）策略师提出一套罕见的资产配置框架：将投资组合的45%集中于以黄金为核心的实物资产，35%配置股票，债券占比归零。 该框架由柏恩贝格驻英策略师团队在最新研究报告中阐明。首席策略师Jonathan Stubbs表示，大国关系的缓和有望为股票延续强劲涨势提供支撑。与此同时，该团队坦承，鉴于国际市场近一个多月来涨幅已相当可观，短期内"追涨股票存在相当难度"。 在具体配置上， 45%的"黄金+"篮子涵盖黄金、白银及其他贵金属，另有20%配置大宗商品，35%投资股票。 零债券持仓的立场，源于对高主权债务、法币贬值及通胀长期高企风险的系统性判断。股票配置则明显倾向于非美国际市场，看淡美股近期的追涨价值。 这套以"硬实力、硬资产、硬货币"为核心的配置思路，在传统多资产框架之外，为寻求组合再平衡的投资者提供了一个迥异的参考视角。 零债券持仓：以黄金替代传统避险资产 柏恩贝格对债券的回避态度鲜明而一贯。Stubbs表示，自2020年起，团队便坚守"股票—黄金哑铃"结构， 因为他们判断黄金是"远比债券更合适的对冲工具"， 并相信其建议的黄金敞口在同类资产配置者中始终处于最高水平。 该团队认为，主权债务高企、法币持续贬值，叠加通胀"长期高位"风险，构成了债券的系统性逆风。在零利率时代终结后，负收益率债券规模大幅萎缩，债券作为组合"压舱石"的传统角色遭到根本性动摇。 "黄金+"篮子以黄金和白银为主要构成，辅以其他贵金属，旨在兼顾保值功能与流动性需求，在当前金价持续强势的背景下已为持有者贡献显著回报。 宏观三大支柱：地缘、财政与通胀驱动策略逻辑 柏恩贝格策略的底层逻辑建立于三个宏观主题之上： 一是地缘政治扰动， 涵盖大国博弈与逆全球化进程； 二是财政主导， 体现为法币贬值、金融抑制与国家权力扩张； 三是"长期高位"， 即通胀、长端利率与大宗商品价格的持续高企。 三重因素叠加，令柏恩贝格将宏观前景定性为"软且平坦"，并明确警示滞胀风险——伊朗战争带来的需求逆风与供给冲击是核心压力来源。尽管如此，经济衰退并非该团队的基准情景。 策略报告还列出了"六大P"风险因素：政治（Politics）、政策（Policy）、价格（Prices）、利润（Profit）、人口（People）与疫情（Pandemic），并提示主权债务危机、粮食危机及法币崩溃等黑天鹅事件的潜在风险。团队将当前阶段称为"特朗普范式转变"，承认其高度不可预测性，并强调任何策略判断均需以此为重要前提。 股票偏好国际市场，看淡近期追涨 在股票配置上，柏恩贝格明确倾向于全球再平衡交易，即减持美国股票、加仓国际市场。这一方向性判断自2024年底已有所体现，背后的核心支撑来自对美元持续走弱的预期。 然而，在国际股市近一个多月大幅上涨后，团队明确表示短期内"难以追涨"，建议投资者保持克制。 行业配置：公用事业、电信与转型金属 行业层面，柏恩贝格将公用事业与电信定位为"晴雨皆宜"的核心持仓，并在2026年以来持续增加大宗商品敞口。Stubbs与同事O'Malley建议投资者"与硬实力行业保持一致"，以受益于财政支持并对冲人工智能颠覆带来的行业风险。 团队重点看好的投资主题包括：镍、钴、铜等转型金属，以及人工智能与数字支付。这一配置思路与柏恩贝格对大宗商品超级周期延续的判断一脉相承——该团队认为，全球再工业化浪潮、强权政治兴起以及能源需求持续上升，将共同支撑商品价格的中长期走势。

4月21日（周二），分析师表示，秘鲁铜矿和金矿的投资者对该国总统选举的计票工作感到担忧。由于存在违规指控，计票进程有所放缓。不过，分析师预计，矿业行业将能安然度过此次选举，受到的直接冲击有限。 秘鲁是全球第三大铜生产国。该国于4月12日举行了大选，但当局预计最终结果要到5月中旬才能出炉，届时才能确定哪位候选人将在6月7日的第二轮投票中与保守派领先者Keiko Fujimori对决。 分析师表示，计票的拖延正在考验投资者的耐心。秘鲁政府此前一直在争取这些投资者，希望他们能释放出数百亿美元的矿业投资，这些投资目前处于停滞状态。 ActivTrades金融市场分析师Alexander Londono表示：“秘鲁对矿业投资仍然具有吸引力，但市场正在密切关注政治稳定性。由于选举结果尚未明朗，投资者需要确定性。” Londono 表示，高企的铜价持续激发市场对新项目和产能扩张的兴趣，但这种信心并非是无条件的。 投资者尤其担心Sanchez的政策主张，其支持加强对自然资源的国家控制、制定新宪法以及重新审查矿业合同。 秘鲁能源与矿业部数据显示，该国矿业投资组合规模约640亿美元，其中铜矿项目约占71%，金矿项目占12.8%。 业内人士称，许多项目（主要是全新开发的绿地项目）已停滞多年，原因要么是附近社区出于环境担忧而反对，要么是矿商对法规望而却步。 最受关注的项目进展之一发生在周日，南方铜业公司（Southern Copper）重新获得了其Tia Maria项目一期的许可。该项目预计投资约18亿美元，从2027年起每年生产约12万吨铜。 秘鲁去年生产了近277万吨铜。过去三年，其产量基本持平。 周一，投资银行杰富瑞（Jefferies）在给客户的报告中指出，尽管选举带来不确定性，但对矿业行业的影响“有限”。 由墨西哥集团（Grupo Mexico）控股的南方铜业公司是秘鲁最大的铜生产商之一，拥有多个处于勘探或早期工程设计阶段的项目。该公司表示，未来十年在秘鲁的计划投资额超过103亿美元。 杰富瑞表示：“总统选举计票工作推迟至5月中旬，以及6月第二轮投票前最终候选人情况不明朗，都增加了一层令人不安的不确定性。” 尽管如此，该银行预计，这对南方铜业公司乃至整个矿业行业的影响微乎其微，因为在秘鲁，铜矿开发很可能会“成为任何新一届政府”的战略优先事项，无论其政治倾向如何。 （文华综合）

受益于黄金的量价齐升，紫金矿业交出了一份耀眼的成绩单。 一季度，公司实现营业收入985亿元，同比增长24.79%；归属于上市公司股东的净利润201亿元，同比大增97.50%，逼近翻倍；利润总额更是同比暴增115%至316亿元，核心财务指标全线创历史新高。 盈利加速的底层逻辑清晰可辨：金价的历史性突破是最直接的催化剂。 金锭单价从去年同期661.83元/克跃升至1,089.04元/克，涨幅逾64%，矿山黄金毛利率由52.91%扩张至69.60%；白银价格同样同步暴涨，从5.50元/克飙升至15.33元/克，矿产银毛利率一跃至85.59%的惊人水准。公司整体矿山企业毛利率从59.94%提升至71.01%，综合毛利率亦从22.89%升至36.33%，价格红利被充分兑现。 与此同时，锂板块的崛起正在重塑公司的利润结构。当量碳酸锂一季度产量达16,229吨，而去年同期仅有1,376吨，同比增长超10倍，销售均价101,456元/吨，毛利率高达61.44%。公司预计2026年全年碳酸锂产量达12万吨，并规划至2028年提升至27—32万吨，届时将跻身全球最大锂矿生产商之列，锂业务正在从边缘增量演变为核心利润引擎。 金价超预期，黄金板块贡献核心利润 黄金是本季度利润增长的最大引擎。 公司矿山产金23,497千克，同比增加23%，不仅量增，更迎来价格风口。金锭均价达1,089.04元/克，金精矿均价达1,010.55元/克，较去年同期分别上涨约65%和64%。 增量来源同样值得关注。紫金黄金国际旗下2025年新并购的加纳阿基姆金矿与哈萨克斯坦瑞果多金矿已开始贡献产量，外延并购的效益逐步释放。 在高金价与量增共振下，矿山产金业务毛利率大幅跃升：金锭毛利率从52.91%提升至69.60%，金精矿毛利率从71.05%升至80.89%，对整体利润的拉动力度显著。 铜：卡莫阿减产拖累产量，其余矿山稳健推进 铜板块一季度矿山产铜259,214吨，较去年同期的287,571吨有所下滑，主因是卡莫阿-卡库拉铜矿的权益产量大幅缩水——从去年同期59,163吨骤降至27,361吨，降幅超过五成。 剔除这一扰动因素，公司其他铜矿山均按计划有序推进。 值得重点关注的是巨龙铜矿二期，该项目于2026年1月下旬正式投产，一季度已贡献矿产铜6万吨，产能仍处于爬坡阶段，后续增量可期。 铜价上涨亦有效对冲了量的压力。铜精矿均价从60,179元/吨升至81,543元/吨，毛利率从65.05%进一步提升至70.84%；电积铜、电解铜毛利率亦分别扩张至61.61%和56.20%。冶炼铜业务由于加工利润微薄，毛利率仅0.32%，但规模效应仍使其贡献可观的绝对利润额。 锂板块：从零到一的跨越，2028年剑指全球最大 锂业务是本季报中变化幅度最为剧烈的板块。当量碳酸锂产量16,229吨（一季度销售13,329吨），相较去年同期1,376吨的基数实现量级式扩张，背后是3Q盐湖锂矿、拉果措盐湖锂矿及湘源硬岩锂矿等多个项目相继投产后的产能爬坡。 盈利能力同样亮眼——碳酸锂销售均价101,456元/吨，毛利率61.44%，仅次于白银，位居各产品第二高位，体现出盐湖锂资源的先天成本优势。与此形成鲜明对比的是，去年四季度碳酸锂毛利率仅24.59%，短短一个季度内大幅提升近37个百分点，既得益于产品结构改善，也折射出锂价的阶段性回暖。 更具战略意义的是长期规划：马诺诺锂矿东北部项目采选主流程已全面贯通，预计今年6月建成投产；公司规划2028年当量碳酸锂产量达27—32万吨，届时将成为全球最大锂矿生产商之一。管理层已明确将锂板块定位为继铜、金之后的"第三极"核心利润来源。 现金流与资产负债表：弹药充足，扩张底气足 财务结构方面，一季度末总资产达5,499亿元，较年初增长7.41%；货币资金余额994亿元，较年初的656亿元大增338亿元，期末现金及现金等价物余额达903亿元。充裕的现金储备为公司应对全球矿山并购机会和在建项目资本开支提供了充足弹药。 净资产方面，归属于上市公司股东的权益达2,004亿元，较年初增长8.02%；加权平均净资产收益率（ROE）达10.35%，较去年同期的7.12%提高3.23个百分点，资本回报效率持续提升。 负债端有所扩张，短期借款从323亿元增至412亿元，应付债券从474亿元增至563亿元，总负债合计2,825亿元，较年初增加约215亿元，主要用于支持项目建设与产能扩张。尽管债务绝对规模有所上升，但在经营现金流大幅提升的背景下，公司偿债能力并未承压，资产负债率约为51.4%，整体可控。

2026年的春天，黄金正在经历一场信仰危机。 美伊冲突爆发后，这个被教科书称为“终极避险资产”的东西，没有如预期般扶摇直上，而是直接从1月历史高点大幅下跌——在一个战火横飞、能源通道受阻的世界里，黄金的持有者们看着手里的仓位蒸发，难免开始怀疑：这次，是不是哪里出了问题？ 市场上的声音开始撕裂：一边是“长牛逻辑已经瓦解”的悲观者，一边是“这是百年一遇的买点”的多头信徒。 但如果你把时间拉长，把历史翻开，会发现这场争论本身就有点奇怪——因为黄金在地缘危机初期先跌后涨，几乎是历史的固定剧本。西部证券更是在最新的报告中直言， 无论美国在伊朗冲突终局中的作何选择，几乎都将导致美元信用裂痕进一步扩大，将在下半年迎来黄金第四波“主升浪”。 截至21日下午，现货黄金报4783美元/盎司，特朗普暗示战事将结束后，金价开始一波反弹，但金价自1月历史高点仍回撤约14%。 不是黄金出了问题，是流动性劫持了价格 理解这次下跌，首先要理解一个让很多人困惑的问题：战争打响了，黄金为什么没涨反跌？ 答案并不在于黄金本身，而在于市场的“被迫变现”逻辑。 当油价飙升、通胀预期上行，债券收益率被重新定价；与此同时，全球股票市场大幅回调，触发了大量衍生品仓位的保证金追缴。资金经理们面临一道二选一的难题：卖掉流动性最好的资产来补充保证金，或者接受强制平仓。 黄金，这个流动性极佳的资产，成了"救火水桶"。 数据机构Vanda估计，开战以来全球黄金ETF已累计流出约108亿美元。这不是投资者不看好黄金，而是他们根本没有选择。与此同时，战争推高了通胀预期，压低了降息预期，短暂抬升了债券的相对吸引力，从情绪面进一步打压了金价。 这不是黄金定价逻辑的瓦解，这是流动性危机下的强制出售。 历史的剧本：石油危机下，黄金都是先跌后飞 如果说流动性冲击解释了“为什么会跌”，那么历史经验则给出了“跌完之后会怎样”的答案。 长江策略翻出了20世纪两次石油危机的历史账本。 第一次石油危机，1973年。OPEC石油禁运打响，能源通道受阻，全球通胀急剧攀升。危机初期，市场流动性收紧，风险偏好骤降，黄金同样在流动性抽紧中经历了一段阶段性调整。但随后，随着通胀中枢持续上行、经济增长开始放缓，滞胀特征逐渐从预期变为现实，黄金的抗通胀属性被重新激活，价格突破前高，最终走出了一波令人咋舌的趋势性行情。 第二次石油危机，1979年，伊朗革命引爆。相同的剧本几乎一字不差地重演：危机初期承压，流动性收紧导致短暂调整，但滞胀逻辑最终主导了后半程，黄金在短暂休整后屡创新高。 两次经历揭示了一个规律：石油危机对黄金的作用，是一条先抑后扬的曲线，而非单边直线。 长江策略还补了一条关键线索：压制金价的“更高利率维持更久”预期，正在被更充分地计入价格。市场对美联储2027年3月加息预期概率已接近30%，加息预期基本充分定价、降息预期显著下降——这意味着短期利空在边际上更接近“出尽”，而非“刚开始”。 更重要的是，通胀预期已被上修。对比2025年末与2026年4月彭博一致预期数据，通胀相关预测中枢明显抬升。在“通胀中枢抬升 + 经济弱复苏”的组合下，实际利率往往易下难上——这才是黄金的主线。 于是，长江策略把当下定义为：配置窗口逐步打开。黄金坑的“坑”，不是让人害怕的深度，而是把短期风险集中释放后的形状。 更大的故事：黄金定价权，已经悄悄转移 如果说长江策略回答的是"这次为什么不必改变对黄金的判断"，那么西部证券试图回答一个更大的问题：趋势为什么可能比想象中更大？ 西部证券首席策略分析师曹柳龙在最新报告中提出了一个颠覆性的观察——过去十年，黄金和美债利率、美元指数的相关性已经明显减弱。 如果黄金不再跟着利率走，不再跟着美元走，那它在定价什么？ 曹柳龙的答案是：储备价值。或者更直白地说，黄金在定价全球对美元体系的信任程度。 这一判断，需要从2016年说起。 那一年，中国已成为全球最大货物贸易国，人民币结算在对外贸易中加速渗透，美元结算占比开始下滑。主权资金对美元资产的系统性减配悄然开始，黄金的第一波主升浪由此开启。 第二波，是2022年俄乌冲突后，美国将俄罗斯踢出SWIFT并冻结其外汇储备。这一举动打破了"外汇储备不可侵犯"的隐性共识，全球央行突然意识到：持有美元资产，在极端情形下可能被直接剥夺。IMF数据显示，此后全球央行黄金购买量创下历史新高，且呈现出"越涨越买"的特征。 第三波，发生在2025年。特朗普政府重返白宫，《大而美法案》大幅扩大财政赤字，长端利率快速上行倒逼美联储提前降息。当货币政策开始服务于财政需求，美联储的独立性受到质疑，美元作为"规则锚"的公信力随之松动。 三次主升浪，三次美元信用的受损。逻辑一脉相承。 而现在，矛头指向了美元最核心的支柱——“石油美元”体系。 第四浪触发逻辑：霍尔木兹海峡正在成为一道历史性的岔路口 石油美元，是一个比大多数人想象中更脆弱的存在。 全球石油以美元计价结算，产油国将石油出口收入投入美元资产，美国以军事力量保障海湾地区的稳定与石油贸易的自由流通。这是一个军事-货币-能源的三角闭环，维系了美元霸权长达半个世纪。 西部证券的分析指出，美伊冲突爆发初期，油价上涨、石油贸易规模扩大，客观上反而短期强化了美元结算需求，对金价构成阶段性掣肘——这解释了为什么战争打响后黄金没有立刻大涨。 但这种强化，是脆弱的。真正的风险在于，无论美国做出哪种选择，都可能撕裂这个闭环： 若美国选择撤军或提前结束冲突，将向海湾盟友传递一个危险信号：美国的军事保护承诺不可靠。石油美元的安全担保一旦瓦解，整个体系便失去了根基。 若和谈成功但伊朗获得霍尔木兹海峡收费权，美国在中东的地缘主导权将被实质性削弱——而美元信用的根本，正是维护全球自由贸易秩序的能力。 若陷入长期战争，国防开支飙升，财政赤字持续恶化，最终仍需美联储开动印钞机兜底。QE重启，信用稀释，美元的购买力将再度被市场重新定价。 这是一道三岔路口，每条路都通向同一个终点：美元信用裂痕的进一步扩大。“除非美国能迅速击败伊朗、恢复海峡自由通行，否则这场冲突大概率会成为压垮石油美元信心的最后一根稻草。” 黄金的"第四浪"，并非遥远的远景，而是一个取决于冲突走向与政策选择的近端命题。 两组信号，验证“黄金坑”还是趋势终结 当然，做出判断和验证判断是两回事。综合两家机构的分析框架，接下来市场对黄金的定价将围绕两组信号展开： 第一组：流动性与仓位压力是否缓解。核心看黄金ETF资金流向能否企稳，被动去杠杆的力度是否减弱。当ETF净流入重新转正，意味着"先抑"阶段接近尾声，短期最重的抛压已经释放。 第二组：滞胀与美元信用叙事能否接管。核心看通胀预期是否持续上修，以及"石油美元"体系的信心是否因霍尔木兹局势和政策应对而遭到重估。一旦全球央行重新加速增持黄金，一旦油价倒逼美联储放弃加息预期，黄金的主线驱动将重新主导价格。 在这一框架下，当前的深度回撤，更像是一次把短期风险集中释放的清洗——一个典型意义上的"黄金坑"。短期的流动性恐慌制造了一段跌幅，但中长期的定价权，仍在向滞胀逻辑与美元信用重估缓慢回归。 最深的坑，往往是最好的起点 历史有一种残酷的幽默：最好的买点，永远出现在你最不想买的时刻。 1973年石油危机，持有黄金需要在流动性收紧、市场恐慌的泥潭中坚守；1979年伊朗革命，入场者要承受初期的调整和质疑的目光。但历史的答案是清晰的：那些在至暗时刻认清逻辑、在“先抑”中完成布局的人，最终收获了那个时代最丰厚的回报。 这一次，美伊冲突制造了一个深坑。ETF流出、保证金追缴、利率预期压制，每一个因素都真实存在，也都在将短期抛压堆叠到最高点。但108亿美元的ETF流出，并没有改变一个事实：全球央行还在买黄金，通胀还在上修，石油美元的信用裂痕还在扩大。 “第四浪”是否到来，将由滞胀交易的持续性与美元信用裂痕的扩张速度给出答案。

波兰财政部长安杰伊·多曼斯基 （Andrzej Domański） 将波兰总统试图通过出售央行黄金储备来为军队筹资、而非利用欧盟为此专门提供的低息贷款的计划，斥为纯属“海市蜃楼”。 多曼斯基表示，尽管面临总统的否决，华沙方面仍将设法动用欧盟高达1500亿欧元的“欧洲安全行动”（Safe）国防基金，哪怕这意味着在使用这些贷款进行非军事投资时会降低“灵活性”。 他严词拒绝了波兰总统卡罗尔·纳夫罗茨基（Karol Nawrocki）和央行行长亚当·格拉平斯基（Adam Glapiński）提出的建议，即把出售黄金的收益作为资助军事开支的替代途径。 “ 我拒绝接受那种建立在央行未来微薄利润这种‘海市蜃楼’之上的波兰军队现代化设想 ——我坚决反对，”多曼斯基在华盛顿之行期间接受英国《金融时报》采访时表示。 他指出， 虽然动用储备的决定权在央行手中，但该机构要等到2027年春季才能最终摸清其当年的盈利状况。 “我们现在就需要资金来实现波兰军队的现代化。我看不到任何等待的意义，这就是为什么我们要尽快动用‘欧洲安全行动’基金。” 去年，波兰央行是全球央行中最大的黄金买家之一。截至2025年底，该国持有约550吨黄金，价值超过其总储备的四分之一。今年1月， 格拉平斯基为波兰央行设定了拥有700吨黄金的新目标。 两个月后，在关于“欧洲安全行动”基金的争端中，格拉平斯基选择与纳夫罗茨基站在同一阵线，共同对抗总理唐纳德·图斯克领导的亲欧盟政府。格拉平斯基和纳夫罗茨基均是由右翼反对党法律与公正党提名的人选。 在纳夫罗茨基否决了政府的“欧洲安全行动”法案的同时，格拉平斯基建议，可以先抛售波兰的黄金，或许以后再买回来，以此作为“欧洲安全行动”计划中欧盟贷款的替代方案。 然而，多曼斯基表示， 出售储备带来的任何收益都可能在财年内被外汇市场的汇率波动所抵消，更何况央行近期一直处于亏损状态。 图斯克一直强烈反对动用黄金储备的计划。他的政府目前正与欧盟委员会进行谈判，试图将“欧洲安全行动”的贷款注入现有的一个波兰军队基金中。该基金虽然在支出上有一些限制，但不需要总统的批准就能直接动用。 多曼斯基透露，他的团队还在就另一项名为多边国防机制（MDM）的国际防务融资提议进行谈判。 这项由英国、荷兰和芬兰等国倡导的机制，将发行由其成员国提供担保的债券，并将资金用于国防采购，从而实现规模经济并降低成员国的融资成本。 他表示，这项提议对波兰来说可能是一个“极具吸引力的选项”。“我眼下的头等大事是‘欧洲安全行动’，但我的团队也在积极参与多边国防机制的探讨。” 多曼斯基和格拉平斯基还利用此次赴华盛顿参加国际货币基金组织春季会议的机会，为波兰申请加入二十国集团（G20）造势。作为二十国集团轮值主席国，美国已邀请波兰作为嘉宾国参加今年12月在迈阿密举行的峰会。

据Mining.com网站报道，奥麦金矿公司（Omai Gold Mines）报告其在圭亚那的同名项目金资源量增长22%，并将其一半资源量升级。 “资源量升级有利”，加拿大国家银行金融分析师莱必·尼扎米（Rabi Nizami）周二在一份投资提示中称。“总资源量从650万盎司增至800万盎司”，维诺特（Wenot）矿床总资源量中高可信度的推定部分增多，另外推测资源量也增加了。 奥麦金矿位于圭亚那中部，是南美地区历史上最大金矿山之一，1993年到2005年金产量超过370万盎司。近些年来，该国已成为一个快速增长的产金国之一，该国矿业政策稳定、基础设施改善并且新发现不断，同苏里南和巴西一道成为一个新的勘查热点。 下一步研究 更新后的资源量将为初步经济评价提供支撑，预计两到三个月内开始，分析师称可能会规划一个大规模、长寿命的采矿设施，包括露天矿坑和地下采场。 “我们预计这个包括选矿厂和地上地下采矿设施的矿山能够年产金大约25万-30万盎司，其规模和可采年限远高于2024年的初步经济评价结果”，尼扎米写道。 更新后的推定矿石资源量为3810万吨，金品位2.04克/吨，即金资源量为250万盎司；推测矿石资源量为10660万吨，金品位1.59克/吨，即金资源量为550万盎司。与之相比的是，2025年估算结果为，推定矿石资源量为2070万吨，金品位1.46克/吨，金资源量为97万盎司；推测矿石资源量为8300万吨，金品位1.7克/吨，金资源量为450万盎司。 此次资源量增长反映出规模扩大和级别上升，分析师强调，经过加密钻探和模型优化，一部分高品位的推测资源量升级为推定资源量。 “显然，高品位的推测资源量转化为推定级别，相对于推测级别资源量，推定资源量品位上升”，尼扎米称。“我们很高兴看到资源量增量部分来自高品位矿脉”。 维诺特矿床 该项目的重点露采矿床维诺特推定资源量从先前的96.9万盎司、1.46克/吨上升至145万盎司、1.59克/吨；推测资源量从390万盎司、1.33克/吨，因为增加了低品位矿石。 基尔特河（Gilt Creek）地下开采矿床规模也扩大了，总资源量从之前大约180万盎司扩大到250万盎司，通过重新解释和有限的新钻探增加了矿石量，但品位不变。 奥麦重新呈现出大规模再开发机会。以前的2024年研究显示，该项目仅露天开采设施可开采13年，年产金14.2万盎司，为下一步通过增加地下资源量和进一步钻探扩产提供了空间。 自上次估算以来，该公司已经完成了1.8万米的钻探，目前正在实施一项总计为5万米的钻探计划，目标是扩大资源量，并在未来可行性研究之前升级推测资源量。 分析师还指出，圭亚那的基础设施和许可优势，以及不断扩大的规模，都是可能吸引大型生产商兴趣的因素。 “我们预计奥麦将立即进行预可行性研究，并将规划更多钻探，以对新的靶区进行验证”，尼扎米称。“规模潜力对中高级并购具有吸引力”。

4月20日晚间，盛屯矿业发布的一季报显示：公司实现营业总收入93.54亿元，同比增长65.08%；归母净利润10.2亿元，同比增长250.40%。 对于一季度营收和净利润等增加的主要原因，盛屯矿业表示：公司主要金属铜产品产销量同比增加，铜价同比增长，利润提升；公司生产经营提质增效，可控成本同比下降，本期业绩增长。 此外，盛屯矿业 4月20日还发布公告称，截至公告披露日，上市公司及其控股子公司对外担保累计总余额为1,085,442.09万元，占上市公司最近一期经审计净资产的65.86%，其中对参股公司提供的担保累计总余额为17,204万元；对控股子公司提供的担保累计总余额为1,068,238.09万元，占上市公司最近一期经审计净资产的64.82%，公司对外担保均无逾期。 盛屯矿业4月8日公告，公司全资下属公司Preeminence Holdings Limited拟以3亿美元收购阿拉伯联合酋长国阿布扎比酋长国公司Novel Mining and Services Limited全资下属公司Nkoyi Leopard Mining and Investment Limited 50%的股权，从而间接获得位于刚果（金）的特定铜钴矿采矿权30%权益。本次交易完成后，Nkoyi成为公司参股子公司，不纳入合并报表。根据协议，Preeminence拟以3亿美元收购Nkoyi 50%股权。Nkoyi全资子公司已就特定铜钴矿采矿权签订合资协议，享有该采矿权60%权益，因此本次交易后公司享有该采矿权30%权益。Nkoyi成立于2024年10月，目前尚未开展生产经营，其核心资产即为上述铜钴矿项目60%权益。交易对方Novel Mining成立于2026年3月，注册于阿布扎比，其核心项目即为该铜钴矿采矿权。 4月2日，盛屯矿业在互动平台回答投资者提问时表示，公司持续关注海外经营地的相关风险，目前公司在刚果（金）的在产项目生产经营情况稳定。 4月2日，盛屯矿业在互动平台回答投资者提问时表示，为有效应对有色金属价格波动及汇率风险，公司采取了多项风险管理措施，包括对部分矿山产品库存及铜、金等产品的销售价格通过期货空头期货合约进行套期保值锁定。在金属产品市场价格上升时，在期货端体现为亏损。2025年铜、金等金属市场价格上涨较多，故期货端体现浮亏较大，但会有相应现货端的盈利进行对冲。期货团队在公司的各项管理制度框架内，将恪尽职守，围绕公司主业稳健开展套期保值业务。 盛屯矿业此前发布2025年的年报显示，2025 年，全球有色金属行业迎来供需重构与价值重估的全新发展阶段，铜钴镍等能源金属受新能源、AI 算力、全球电网升级等领域刚性需求拉动，叠加供给端刚性约束，价格中枢持续上移，黄金等贵金属则在全球地缘冲突、避险需求升温背景下迎来价值风口，新能源电池行业在结构性机遇中实现高质量进阶。面对行业发展新机遇，公司坚守资源导向与国际化战略，深化“上控资源、下拓材料” 全产业链布局，强化 “控成本、抓细节、提质效” 经营举措，持续夯实全球资源勘探、建设、运营核心能力，提升冶炼加工与材料制造的产业链延伸价值，在行业价值重构中不断增强经营质量与抗周期波动能力。 2025 年度公司全球化资源布局与产业链运营能力实现新突破，海外核心项目提质增效成果显著，兄弟矿业铜冶炼项目（BMS）二期扩建完成后产能大幅提升，年末产能达到12 万金属吨，全年产量 10.63 万金属吨，铜钴业务盈利韧性持续增强；刚果（金）卡隆威采冶一体化项目推进全流程技术改造与工程建设等工作，实现在产品品质把控、生产能耗压降、资源综合利用、成本精细化管控方面全方位的升级；印尼友山镍业在行业波动中保持稳定经营。国内板块多点发力，贵州项目产业链延伸价值进一步释放，华金矿业黄金产量实现稳步提升，大理三鑫铜矿建设进度有序推进。2025年，公司实现营业收入300.03亿元，同比增长16.60%；归属于上市公司股东的净利润为19.61亿元，同比下降2.19%。 盛屯矿业在其2025年年报中表示：公司致力于能源金属资源的开发利用，尤其是新能源电池所需金属品种，同时拓展黄金等贵金属领域。 公司重点聚焦于铜、镍、钴、金， 主要业务类型为能源金属业务、基本金属业务、金属贸易业务及其他。 对于主营业务情况，盛屯矿业介绍： 1、能源金属业务： 报告期内，公司能源金属业务实现营收 203.84 亿元，毛利率25.69%，较上年减少 2.71 个百分点。2025 年度，铜产品产量 20.74 万金属吨，较上年增长17.48%；铜产品实现收入 140.71 亿元，同比增长 34.20%，毛利率 28.88%，同比减少6.35 个百分点；钴产品产量0.92 万金属吨，较上年减少 30.58%，实现收入 10.11 亿元，较上年减少30.64%，毛利率53.76%，较上年增加 10.21 个百分点；镍产品产量 4.94 万金属吨，较上年增加50.42%，实现收入42.86亿元，较上年增加 13.16%，毛利率 0.32%，较上年减少 3.25 个百分点。 （1）铜钴板块 ①公司积极推进刚果（金）铜钴板块的生产建设及提质增效工作，报告期末，公司在刚果（金）铜的产能合计达到年产 23 万金属吨。公司铜钴冶炼项目 CCR 、CCM 保持稳定生产运营，同时不断优化工艺流程，使产品合格率持续保持高位；兄弟矿业（BMS）顺利完成二期项目扩建，正式迈入年产铜 12 万金属吨以上规模企业行列；卡隆威铜钴项目在 2025 年统筹推进全流程技术改造与工程建设，顺利完成核心技改项目落地实施，在产品品质把控、生产能耗压降、资源综合利用、成本精细化管控等方面实现全方位升级，降本增效成果显著。 ②大理三鑫积极办理矿山建设相关手续，已取得了项目核准报告等，建设用地及安全环评手续在稳步推进中。③报告期内公司通过在潜力勘探区域开展勘探工作、寻求外延式铜矿资源并购与合作等方式，积极寻求可持续发展的资源保障。 （2）印尼镍板块 报告期内友山镍业项目实现了稳定生产经营。2025 年镍价在供需过剩格局下整体震荡下行，年末因印尼政策扰动出现反弹。通过提升管理水平、优化生产工艺、合理安排生产经营等综合举措，以及与国内相关产业形成产业链协同，增加产业链抗风险能力。公司将继续在镍板块的矿山资源端、冶炼端寻求进一步发展的机会。 （3）深加工及材料板块 ①2025 年，在刚果（金）“钴出口禁令”导致行业原料极度紧缺的困境下，科立鑫通过精准把控生产与出货节奏，高效配置有限原料资源，实现价值最大化。 ②中合镍业优化工艺技术，进一步推进生产现场精细化管理，高镁渣型物料工艺控制取得成效，提高系统对多渠道来源的原料适应性。 ③，截至 2025 年 12 月底，贵州一期项目完成产能爬坡，实现满负荷生产，贵州二期项目建设积极推进。公司开展系统工艺对标，进一步优化系统工艺流程，强化各项工作精细化管控要求，确保生产系统持续稳定运行。 2、基本金属业务： （1） 报告期内，盛屯锌锗锌冶炼实现满负荷生产并综合回收锗、银、铜、铟、金等有价金属，其中锗产品产量较上年同期增长 37.18%，铟金属综合回收产业化取得阶段性成功。 熔炼炉控制技术实现突破，渣处理量和有价金属回收率稳步提高，经济效益显著提升。（2）报告期内，公司努力推进国内矿山权证的办理，保证建设有序进行。保山恒源鑫茂2025年 9 月取得省发改委采矿工程项目核准批复；华金矿业 2025 年度按照计划开展经营，销售黄金320.75kg，实现营收 2.44 亿元。 3、金属贸易业务及其他：报告期内，金属贸易实现营业收入 9.99 亿元，较上年同期下降24.46%，占整体营收比重仅为 3.33%。目前公司主营业务规模稳定增长，在实业生产制造规模和占比提升的同时，贸易业务规模逐步缩减，在保持高质量持续稳定经营的发展道路上取得良好成果。 对于公司的经营计划，盛屯矿业表示： 2026 年，公司生产经营目标：实现铜产品产量 23 万金属吨；钴产品产量1.5 万金属吨；镍产品产量 6 万金属吨；锌产品产量 30 万金属吨；黄金产品产量 380 公斤。 其他方面，国内矿山包括继续推进大理三鑫铜矿山全面建设投产、保山恒源鑫茂矿业项目按计划开展建设、华金矿业产量提升；贵州项目二期全面投产。 鉴于市场环境复杂多变，本经营计划仅作为指导性指标，存在不确定性，不构成对产量实现的承诺。为保障全体股东权益，公司保留根据市场环境变化、行业政策调整及生产经营实际需要，对本经营计划进行适时修订的权利。敬请投资者充分关注行业特有风险，理性认知预测信息的不确定性，审慎作出投资决策。 花旗将未来0-3个月的铜价预测上调至每吨13,000美元。 澳新银行认为，能源转型和数据中心增长带动需求韧性，将使市场保持4%至5%的供应缺口，从而支撑铜价。 华福证券3月8日研报显示：铜，短期，美联储降息预期仍在，基本面偏紧格局延续支撑铜价；中长期，随美联储降息加深提振投资和消费，同时打开国内货币政策空间，叠加特朗普政府后续可能宽财政带来的通胀反弹将支撑铜价中枢上移，新能源需求强劲将带动供需缺口拉大，继续看好铜价。铝，短期内铝价主要受宏观情绪与资金推动，目前来看铝价涨幅将取决于海峡封锁时间，如果航运中断是短暂的，那么对价格的影响应是有限的;但长期封锁铝价或创新高。个股：铜，关注紫金、洛钼、江铜、盛屯、藏格、金诚信及北铜，H股关注中色矿及五矿等。铝，关注宏桥控股、天山、云铝、神火、华通及中孚等标的。