4月15日讯：美国能源信息署(EIA)公布数据显示，截至4月5日当周，美国除却战略储备的商业原油库存增加584.1万桶至4.57亿桶，增幅1.29%，进口643.4万桶/日，较前一周减少18.4万桶/日。出口减少131.4万桶/日至270.8万桶/日。美国原油产品四周平均供应量为1995.0万桶/日，较去年同期减少0.44%。OPEC周四预测夏季燃料消费将十分强劲，并在月度报告中表示，2024年世界石油需求将增加225万桶/日，2025年将增加185万桶/日，两项预测均与上个月持平。OPEC+将于6月开会决定是进一步延长减产、还是向市场恢复部分供应。伊朗誓言要对4月1日其驻大马士革领馆遭空袭进行报复，美国及其盟友都认为，伊朗及其代理人即将对以色列发动袭击，加剧了中东地区的紧张局势。本周布伦特原油期货价格持续走高，周四报90.35美元/桶，较4月2日上涨1.61%。全球原油运输市场VLCC型油轮运价小幅下跌。中国进口VLCC运输市场运价承压下行。4月11日，上海航运交易所发布的中国进口原油综合指数（CTFI）报1188.07点，较4月2日下跌5.5%。 超大型油轮（VLCC）：本周VLCC市场假期后起步较慢，整体相对安静，成交量明显低于平均水平，租家始终采取私下成交策略给市场施压，船东仍在调整心态，部分船东似乎还没完全接受市场持续走弱的状况。船位供给方面来看，不管是中东航线还是大西洋航线均比较充足，基本面依旧向租家倾斜。目前，中东航线4月下旬仍有些许货盘没有收尾，租家仅需控制好出货节奏，成交运费将会继续承压下行。不过，美湾航线小船近期涨幅明显，或将有助于消化大西洋航线过剩的VLCC船位。周四，中东湾拉斯坦努拉至宁波27万吨级船运价（CT1）报WS62.04，较4月2日下跌5.51%，CT1的5日平均为WS63.85，较上期平均下跌1.64%，TCE平均3.6万美元/天；西非马隆格/杰诺至宁波26万吨级船运价（CT2）报WS62.54，下跌5.52%，平均为WS64.28，TCE平均3.8万美元/天。 超大型油轮典型成交记录（Transaction record）：中东至中国台湾航线报出27万吨货盘，受载期4月20-22日，成交运价为WS65。中东至中国航线报出27万吨货盘，受载期4月20-25日，成交运价为WS65。中东至中国台湾航线报出27万吨货盘，受载期4月27-29日，成交运价为WS62。巴西至中国航线报出26万吨货盘，受载期5月6-7日，成交运价为WS63.45。巴西至中国航线报出26万吨货盘，受载期5月6-7日，成交运价为WS63.45。巴西至中国航线报出26万吨货盘，受载期5月14-15日，成交运价为WS60。美湾至远东航线报出27万吨货盘，受载期5月13-18日，成交包干运费为840万美元。美湾至中国航线报出27万吨货盘，受载期5月11-15日，成交包干运费为833.5万美元。

引言：虽然发达国家未开始明显补库存，但去库存结束本身也在推动进口回升，向正常需求水平回归，我国出口剔除短期扰动因素后，3月同比仍高达4.2%。 3 月出口同比大幅回落更多源于春节影响和高基数，剔除扰动后同比+4.2%。 3月出口当月同比（美元计价）大幅回落13.1pct至-7.5%，低于市场预期（-2.1%）和我们预期（-5%），有三大原因： 1）春节因素拖累出口增速3.2个百分点。 3月上旬仍受到春节因素的尾部影响，春节调整后3月出口同比为-3.8%，高于海关公布的调整前数据。 2）高基数拖累出口增速8.1个百分点。 去年3月出口同比高达14.8%，超高基数相应对今年3月出口同比读数形成干扰，若将去年3月出口按正常季节性水平替代， 今年3月出口同比（剔除春节）为4.2%， 高于原始数据。 3）出口本身有所走弱，较2月实际回落1.9个百分点。 3 月出口回落主要反映2月强劲后的正常降温，出口增速并不差，发达国家进口仍在回升。 2月出口当月同比明显回升至6.1%（23Q2以来最高），3月小幅下滑至4.2%（剔除基数与春节因素）、属于短期波动后的正常回落， 下文也会介绍，3月回落的商品也大部分是2月走强的商品，且整体出口4.2%的增速水平也并不低。 仍高于23年1月（3.5%）和22年12月（2.2%） 。而从驱动因素来看， 发达国家去库存逐步结束后，虽然未出现明显补库，但进口增速也会正常向需求回归，后者今年以来已从-4%回到-0.6%，消费品进口增速更是由更低的-10%明显回升至0附近， 这也是支撑我国实际出口最主要的力量。 国别：欧日好于美国，前者也是进口回升幅度更大的国家，此外东盟、韩国等新兴生产国回升。 3 月我国对发达经济体出口增速回落14.7pct至7.1%，观察剔除基数影响的三年平均增速，小幅回落0.8pct至-1.9% 。拆分结构看，对美国（同比-25.6pct至-8.8%）出口增速回落幅度较大，环比19.5%也弱于季节性，但对欧元区（同比-16.1pct至-7.7%）回落幅度较小，环比13.8%也持平季节性，对日本（同比+19.8pct至0%）出口增速则明显改善。 上文提到，目前影响我国出口的是发达国家进口而非自身消费，虽然美国消费强劲、但进口并不低，而欧元区（-20%）、日本（-10%）前期进口增速更低，目前也明显回补， 日本更是回升至+4.5%，对我国出口形成支撑。相较而言，对非发达经济体和地区的出口整体增速回落7.3pct至-2.1%，新兴生产国（对于韩国、东盟）出口反而反弹。 商品：3月回落领域主要为2月走强领域，也有三大结构仍在改善。 从三年平均增速下滑幅度来看 ，3月下滑幅度最大的为通用机械和钢材，而上述两大行业均是1-2月明显走强的行业。 而从规模来观察， 回落较大的自动数据处理设备，2月也明显冲高过。 相较而言，三大领域出口表现仍有韧性：1）纺织服装等轻工制品出口增速改善幅度较大， 受益于发达国家去库结束，消费品进口向需求回归的对应影响。 2） 新兴国家工业生产改善相应产生中间品进口需求， 我国橡胶塑料、电气设备零部件等中间品出口改善。3） 在我国产业由加工贸易向一般贸易转型过程中， 汽车机械和高端制造等自主产业出口仍维持韧性。 加工贸易继续回升支撑总体进口，但大宗商品进口回落。 3月进口（美元计价）同比回升6.3pct至-1.9%，结构上原油（-14.6pct至-6.2%）、铁矿石（-7.2pct至0.5%）同比回落幅度较大。加工贸易方面，机电产品进口增速（+8.8pct至1.6%）仍受中美关系的改善继续回升，但近期美方对韩国和荷兰半导体出口的安全关切，或对后续我国进口构成扰动。 4 月出口预计回升至-2.4%，结构上仍建议关注三大主线 。 展望短期， 4月基数压力较3月有所缓和，加之春节影响结束，预计4月出口同比（美元计价）较3月海关公布数据回升5.1pct至-2.4%。 展望远期，关注发达国家消费品进口回升、海外经济体生产正常化、新兴国家市占率偏低的商品领域。 譬如纺织服装、地产链、中间品资本品等领域。 风险提示：非美经济超预期走弱，全球产业链重构，新兴国家工业化不及预期。 以下为正文 一、3月出口同比大幅回落更多源于春节影响和高基数，剔除扰动后同比+4.2% 3 月出口当月同比（美元计价）大幅回落13.1pct至-7.5%，低于市场预期（-2.1%）和我们预期（-5%），有三大原因： 1 ）春节因素拖累出口增速3.2个百分点。 我们此前报告 《春节调整后出口仍然超预期》 已介绍春节对出口的影响，后者影响周期覆盖1个半月，包括节前抢出口与节后大幅收缩，除夕后一个月出口才会恢复至正常，这也意味着今年3月上旬仍受到春节因素的尾部影响，测算春节调整后3月出口同比为-3.8%，较2月回落9.9个百分点，回落幅度小于海关公布数据的回落幅度3.2个百分点。 2 ）高基数拖累出口增速8.1个百分点。 去年3月伴随疫情明显好转，工业生产加快恢复填补之前缺口，推动出口同比高达14.8%，形成超高基数，相应对今年3月出口同比读数形成干扰，若将去年3月出口按正常季节性水平替代，今年3月出口同比（剔除春节）为4.2%，高于原始数据（-3.8%，剔除春节）8.1个百分点（四舍五入）。 3 ）出口本身有所走弱，较2月实际回落1.9个百分点。 据上文，剔除春节与高基数影响后，出口当月同比为4.2%，低于2月6.1%（剔除春节），但仍维持较高个位数正数区间， 且仍高于23年1月（3.5%）和22年12月（2.2%）。 3月出口环比为27.2%，小幅弱于季节性（29.5%），1-3月平均来看为0%，好于季节性（-4.3%）。 二、3月出口回落主要反映2月强劲后的正常降温，出口增速并不差，发达国家进口仍在回升 2月出口当月同比在春节调整后较1月明显回升2.6pct至6.1%，达到23Q2以来最高水平，3月小幅下滑至4.2%（剔除基数与春节因素）、属于短期数据波动后的正常回落，下文商品分析部分也会介绍，3月回落的商品也大部分是2月走强的商品， 且整体出口4.2%的增速水平也并不低， 仍高于23年1月（3.5%）和22年12月（2.2%）。 而从驱动因素来看， 我们前期专题 《新型全球化如何补位后地产时代？》 强调，自2021年以来影响我国出口的不再直接是发达国家消费需求，而是消费与库存匹配完后决定进口，后者才是影响我国出口的核心变量，去年以来发达国家消化过剩库存，因而导致强需求（同比+3%）但弱进口（-4%），其中消费品进口更低（-10%），而自去年底发达国家去库存逐步结束后，虽然未出现明显补库，但进口增速也会正常向需求回归，而今年以来发达国家进口增速已回到-0.6%， 这也是支撑我国实际出口最主要的力量。 三、国别：欧日好于美国，前者也是进口回升幅度更大的国家，此外东盟、韩国等新兴生产国回升 本部分均讨论春节调整后数据： 3 月我国对发达经济体出口增速回落14.7pct至7.1%，观察剔除基数影响的三年平均增速，小幅回落0.8pct至-1.9%。 拆分结构看，对美国（同比-25.6pct至-8.8%）出口增速回落幅度较大，环比19.5%也弱于季节性（25.2%），但对欧元区（同比-16.1pct至-7.7%）回落幅度较小，环比13.8%也与季节性基本一致，对日本（同比+19.8pct至0%）出口增速则明显改善。 上文提到，目前影响我国出口的是发达国家进口而非自身消费， 虽然美国消费强劲、但进口并不低，而欧元区（-20%）、日本（-10%）前期进口增速更低，目前也明显回补，日本更是回升至+4.5%，对我国出口形成支撑。 相较而言，对非发达经济体和地区的出口整体增速回落7.3pct至-2.1%，新兴生产国出口反而反弹。 其中对韩国（+15.4pct至-4.5%）、对东盟（+11.5pct至1.7%）、对中国香港（+22pct至7%，向东盟、欧洲转口为主）出口增速均趋改善，反映新兴工业生产恢复对于中间品的进口需求回升，影响我国出口。而对印度（-28.5pct至-12.3%）、俄罗斯（-21pct至-8.5%）则有所回落。 四、商品：3月回落领域主要为2月走强领域，也有三大结构仍在改善 3 月构成主要拖累的大部分也是2月走强的领域，反映上文提到的强劲出口后正常降温逻辑。 商品数据波动较大，受基数影响更明显，我们进行三年平均增速处理、以观察更真实的数据变化，从增速下滑幅度来看，3月下滑幅度最大的为通用机械（-12.1pct至6%）和钢材（-7.4pct至5.3%），而上述两大行业均是1-2月明显走强的行业（通用机械1-2月平均同比13.8%，钢材1-2月平均同比13.5%）。而从规模来观察，权重较大的商品中回落幅度也较大的为自动数据处理设备（-1.2%至-6.8%），后者2月也明显冲高过（+3.8pct至-5.6%）。 相较而言，三大领域出口表现仍有韧性： 1 ）纺织服装等轻工制品出口增速改善幅度较大，受益于发达国家去库结束，消费品进口向需求回归的对应影响。 纺织服装等轻工制品是前期发达国家去库存中主要压制的领域，也是主要商品中库存增速下滑幅度最大的。而在发达国家终端消费品去库接近尾声、进口向消费回归带动供需缺口收窄的影响下，其中箱包（+6.1pct至21.1%）、服装（+4.3pct至2.6%）三年平均增速均较2月明显改善。 2 ）新兴国家工业生产改善相应产生中间品进口需求，我国橡胶塑料、电气设备零部件等中间品出口改善。 譬如灯具（+2.7pct至1.7%）、纺织纱线（+1.7pct至0.8%）、塑料制品（+1.3pct至7.7%）等出口继续改善。 3 ）此外，在我国产业由加工贸易向一般贸易转型过程中，汽车机械和高端制造等自主产业出口仍维持韧性。 其中船舶（+5.7pct至31.2%）、汽车（+8.8pct至61.4%）出口增速均较上月反弹。 五、加工贸易继续回升支撑总体进口，但大宗商品进口回落 3 月进口（美元计价）同比回升6.3pct至-1.9%，结构上大宗商品进口有所分化。 具体来看，大宗商品进口数量方面，原油（-14.6pct至-6.2%）、铁矿石（-7.2pct至0.5%）同比回落幅度较大，然而铜（+18.8pct至15.3%）进口增速有所回升。大宗商品进口分化或映射投资部门强弱不同，其中铜进口增速较高或指向公用事业，特别是电力行业的投资增速得以改善。 加工贸易方面， 机电产品进口增速（+8.8pct至1.6%）仍受中美关系的改善继续回升。其中平板显示模组（+15.5pct至1.7%）、二极管类似半导体器件（+7.9pct至-10.4%）、集成电路（+0.7pct至2.0%）均有所提升，而自动数据处理设备则在前期冲高后有所回落（-21.5pct至24.4%）。但近期美方对韩国和荷兰半导体出口的安全关切，或对后续我国进口构成扰动。 六、4月出口预计回升至-2.4%，结构上仍建议关注三大主线 展望短期， 4月基数压力较3月有所缓和，加之春节影响结束，预计4月出口同比（美元计价）较3月海关公布数据回升5.1pct至-2.4%。 展望远期，关注发达国家消费品进口回升、海外经济体生产正常化、新兴国家市占率偏低的商品领域。 发达国家库存是“二阶导”影响我国出口，而非“一阶导”，这意味着只要发达国家去库存结束，或者去库存速度慢于前期，进口增速都会由此前大幅低于需求的水平、逐渐回归至跟需求对应的水平，而无需等待欧美补库存（进口大于需求），在此过程中，关注三大方向： 1）前期进口增速更低的消费品有较大改善空间 ，譬如纺织服装、地产链商品等等。此外对欧洲出口不一定弱于美国，主因欧洲库存更低、后者才是影响出口的核心变量，而非需求。 2）去库存结束后发达国家工业生产正常化，新兴国家生产恢复， 将对我国中间品、资本品出口形成持续支撑。 3）新兴国家目前市占率仍低的领域。 譬如机械设备、集成电路、橡胶塑料、矿物金属、汽车交运设备等。 风险提示：非美经济超预期走弱，全球产业链重构，新兴国家工业化不及预期。 本文来源：申万宏源宏观，原报告：《剔除春节与基数影响后出口正增长——3月外贸数据分析》分析师：屠强（A0230521070002） 贾东旭（A0230522100003） 王胜（A0230511060001 ）