美国决定不再续签与加拿大、墨西哥的贸易协定，转而采取逐年审查机制，这一转变为北美供应链的未来增添了新的不确定性。 美国贸易代表Jamieson Greer表示，特朗普政府"没有准备好照单全收"这份协定，认为其中存在"实质性问题"，需要进行多项调整以解决失衡问题。 《美墨加协定》（USMCA）本身仍将维持效力长达十年，除非有成员国选择退出。但放弃长期续签、转为年度审查，意味着未来数年，围绕横跨北美大陆供应链规则及关键低关税待遇的谈判将充满变数，这对汽车制造商、农业和能源企业尤为重要。 这一决定标志着特朗普态度的急剧反转——正是他在第一任期内推动达成了这份协定，并曾称其为"史上最好、最重要的贸易协定"。 而在第二任期，特朗普对该协定的立场明显转冷， 部分原因在于协定保护了大量贸易免受他试图征收的关税影响，且未能有效缩小美国对墨西哥、加拿大的贸易逆差。 审查机制如何运作 根据新的年度审查安排，三国可在未来十年内继续尝试达成协议。如果在此期间未能达成解决方案，协定将于2036年到期。 美方决定虽在预期之中，但仍标志着一次重大转向。协定本可以在协定生效六周年当天（周三）获得为期16年的延期，但这一情形从一开始就不太可能出现，因为特朗普已明确表示希望进行调整，或者干脆单干——这也是其政府推动制造业回流、并从贸易伙伴处争取更多让步的整体战略的一部分。 Holland & Knight律所USMCA团队联席负责人Patrick Childress表示： "我们面对的是持续进行的谈判，我们不知道它们究竟何时会结束，也没有短期或中期的强制机制推动这些谈判结束，这自然给企业带来了一定的不确定性。" 贸易规模与经济影响 USMCA自实施以来有效提振了三国间的经济活动。三国经济总量合计约占全球GDP的三分之一，区域内贸易额已从协定于2020年生效时的1万亿美元，增长至2024年的逾1.6万亿美元。 在特朗普与其他主要贸易伙伴之间关税摩擦不断的动荡时期，USMCA为相关贸易提供了一定程度的稳定性。特朗普加征新关税的同时，对符合USMCA资格的产品给予了大范围豁免，从而缓解了对墨西哥和加拿大的冲击。 不过，美国在汽车和金属等产品上征收的其他关税，仍是与墨西哥、加拿大谈判中的痛点，并将为未来谈判蒙上阴影。 企业界的担忧与诉求 面对地缘政治背景和特朗普惯用的极限施压风格，谈判进程的拉长可能促使企业推迟潜在投资决策。美国商会、商业圆桌会议等游说团体一直在推动各国政府强化并保留这份协定。 大西洋理事会地缘经济中心副主任Madeline Chalecki本周表示： "供应链的建设需要30年的可见度，而非5年，不确定性可能会打击投资和增长意愿。" 今年5月，代表北美汽车市场大部分份额的多个行业协会曾致信Greer，敦促政府强化并延长该协定。 6月，美国商会召集逾70家企业合作伙伴前往国会山，向议员施压，呼吁 "支持维持现有框架，推动三国政府全面履约，并推动开展一次高效有序的审查，为企业带来确定性"。

随着美伊地缘政治局势实质性降温，全球原油市场正经历从“供应恐慌”向“过剩危机”的剧烈基本面切换。 周三，国际油价再度遭遇抛售跳水，WTI原油与布伦特原油期货跌幅均一度超过1.70%。布伦特原油跌破73美元关口，较战争期间逾126美元的峰值大幅回落。 油价重挫的直接驱动力来自于中东地缘局势的快速降温。白宫发言人明确表示美国与伊朗有很大机会达成协议，双方代表团已于7月1日在多哈举行间接会谈，推进解冻资产及确保海峡海上安全等议题。 高盛与摩根士丹利双双断言，全球石油市场即将重返严重的供应过剩状态，即便考虑到全球补充战略石油储备的庞大需求，明年原油市场的日均净过剩量仍将逼近200万桶，对油价形成长期压制。 美伊协议推进，地缘溢价全面回吐 原油市场正快速剥离前期计入的战争溢价。 据新华社报道，消息人士透露，美国和伊朗7月1日在卡塔尔首都多哈举行间接会谈，由卡塔尔和巴基斯坦担任斡旋方。会谈重点围绕落实美伊谅解备忘录，核心议题包括解冻伊朗被冻结资产以及确保霍尔木兹海峡海上安全。 随着美伊临时和平协议的落地，连接波斯湾与全球市场的重要水道霍尔木兹海峡的航运正在复苏。 尽管近日发生过两起船只遇袭事件，但海峡的船只通行量仍在持续增加。同时，伊朗方面重申了其管理该通道海上交通的决心，并可能与阿曼采取联合行动。 航运秩序恢复在即，华尔街集体看空 中东原油供给通道的畅通，直接引发了投行对市场过剩的担忧。 高盛集团全球大宗商品研究联席主管Samantha Dart在接受彭博电视采访时表示，随着伊朗战争的影响逐渐消退，霍尔木兹海峡的交通恢复正常，全球石油市场供应过剩的情况将再次出现。 Samantha Dart指出，霍尔木兹海峡的出口预计将在7月底前实现正常化。一旦海峡流量恢复，市场将进入过剩情境，预计明年原油过剩量平均每天将略高于300万桶。 她补充称，由于美国能源出口和中国进口一直保持稳定，市场此前并未对海峡的短期“扰动”做出剧烈反应，这表明原油市场正在朝着恢复常态的方向发展。 摩根士丹利的观点与高盛高度一致，该机构在短短两周多的时间里已两次下调油价预期。 摩根士丹利分析师在本周的报告中直言，随着市场目光转向2027年，原油市场已经回到了原点，再次面临供应过剩。 战略储备回补难挡过剩，过路费无碍能源成本 在冲突爆发的最初几周，国际能源署（IEA）曾协调释出创纪录的4亿桶紧急原油储备以平抑油价。 作为该计划的一部分，特朗普政府动用了美国的战略石油储备（SPR）。 官方数据显示，美国原油库存从2月底的4.15亿桶降至6月19日的3.31亿桶，创下1983年以来的最低水平。 尽管当前这些消耗的储备亟需重组，但不足以扭转过剩格局。 Samantha Dart测算，全球范围内补充战略石油储备的需求预计略高于每天100万桶，虽然这会在一定程度上令市场收紧，但只能部分抵消预期中的过剩， 市场最终仍将面临每天近200万桶的净过剩。 对于市场关注的霍尔木兹海峡后续航运成本问题，高盛认为其对全球能源价格的实质性影响有限。 在被问及向船只征收通行费的提议时，Samantha Dart表示，航运公司目前最关心的实际上是监管规则的确定性。 业界反馈显示，船东并不介意支付通行费，前提是规则必须清晰，以避免触犯美国的制裁条款。据此前讨论的非正式标准，该通行费约为每桶1美元。 Samantha Dart指出，这一成本与原油价格日常的波动幅度相比并无实质区别。 从航运公司的态度来看，这一额外费用是否会显著推高全球能源成本仍不明朗，且大概率不会对原油定价产生根本性冲击。

随着伊朗战争影响逐步减弱、霍尔木兹海峡航运恢复，国际油市正在重新回到供给过剩的轨道。高盛集团指出， 即便各国启动战略储备补库，也难以扭转整体供应宽松局面。 高盛全球大宗商品研究联席主管萨曼莎·达特（Samantha Dart）在接受彭博电视台采访时表示，海峡恢复正常通行后，供应压力将重新显现。她预计， 明年全球原油市场的过剩规模将略高于每日300万桶。 她进一步解释称，虽然各国为补充战略石油储备（SPR）将增加需求，规模大致在每日略高于100万桶，但这一增量仅能部分吸收新增供应， “仍会留下接近每天200万桶的过剩” 。 她提及的补库举措，与美国能源部长克里斯·赖特（Chris Wright）此前提出通过原油特许权使用费补充储备的计划相关。 在冲突期间，为稳定市场并抑制油价上涨，国际能源署（IEA）曾协调释放创纪录的约4亿桶紧急储备。这些库存主要来自发达经济体，它们目前已进入回补阶段。 美国方面同样动用了战略石油储备。官方数据显示， 美国的战略储备规模从2月底的4.15亿桶下降至6月19日的3.31亿桶，为1983年以来最低水平。 随着美伊达成临时和平协议，运输逐渐恢复，油价在上个季度出现大幅回落，基准原油价格累计下跌近30%，此前因冲突产生的涨幅已被完全抹去。 高盛的判断与摩根士丹利的最新观点一致。后者 在两周多时间内两次下调油价预期 ，并在本周报告中指出，随着市场将视线转向2027年，“供过于求”的基本格局再次成为主导。 尽管近期仍有零星安全事件发生，例如两艘船只遭袭，但关键航道的运输量总体呈恢复态势。霍尔木兹海峡作为连接波斯湾与全球市场的重要通道，其通行能力回升对供给释放具有直接影响。 与此同时，伊朗方面重申对该水道航运的控制意图，并提出可能与阿曼共同管理相关事务，这为未来的运输安排增添新的变量。 围绕是否对过境船只收取费用的问题，市场关注点并不集中在成本本身。达特表示， 航运企业更在意的是监管环境是否明确 。 她在采访中转述业内反馈称：“我不介意交通行费，只要规则清晰明确。”企业普遍担心的是在不确定的制度下可能触及美国制裁风险。 她提到，市场此前讨论的非正式收费水平约为每桶1美元，这一成本与油价日常波动幅度相比影响有限。“这真的会显著推高能源成本吗？并不明显，”达特表示，并强调这一判断来自与航运公司的直接交流。

原油市场在2026年上半年经历了一场剧烈的过山车行情：先是因霍尔木兹海峡封锁引发的供应恐慌推动油价大幅飙升，随后又因多重缓冲机制发挥作用而急速回落，布伦特原油二季度跌幅高达38%，创下2020年新冠疫情暴发以来最大单季跌幅。 截至6月30日收盘，布伦特原油结算价报每桶72.92美元，WTI原油报69.50美元，均已基本回落至伊朗冲突爆发前的水平。荷兰国际集团（ING）大宗商品策略主管Warren Patterson指出， 在每桶约70美元的价位上，油市当前定价中"几乎没有任何地缘政治风险溢价"，市场实际上是在将美伊临时停火当作永久协议来定价。 推动油价快速回落的核心，是市场对供应风险的重新定价。6月美国与伊朗停火延续，更多船只通过霍尔木兹海峡，多个经济体动用应急储备，替代运输路线开始发挥作用。与此同时，美国能源出口增加，中国进口规模保持稳定，共同为市场提供缓冲。 然而，多位分析师认为，这一低迷行情或许不会持续太久。随着国际能源署（IEA）计划补充其在危机期间释放的4亿桶储备，印度等主要进口国也在积极扩充战略石油储备，一波由"全球补库"驱动的新增需求正在酝酿之中，有望为油价提供下一轮上行支撑。 上半年：从"史诗级供应危机"到"疫情以来最惨一季" 2026年一季度，随着美国和以色列对伊朗发动打击，伊朗随即关闭霍尔木兹海峡，全球原油市场陷入恐慌，布伦特原油录得2020年二季度以来最大单季涨幅。然而进入二季度，局势急转直下。 这一反转与中东局势密切相关。冲突初期，市场担心波斯湾供应受阻，霍尔木兹海峡这一关键通道可能放大供应风险。油价一度包含明显的战争溢价。但进入6月后，停火延续、通航恢复以及储备释放削弱了供应冲击，布伦特价格迅速回落至接近冲突前水平。 部分现货指标也显示，战争带来的价格影响已基本被抹去。现货布伦特原油已完全回吐战争影响。这意味着近端市场不再愿意为即时地缘风险支付高溢价。摩根士丹利已将布伦特原油四季度预测从每桶80美元下调至75美元。 Kuptsikevich警告称，若中东冲突进一步升级，油价可能再度走高；如果中东冲突不再升级，布伦特的长期前景偏弱，特别是在中东产量恢复、伊朗产量可能在年底升至每日330万桶的情况下。 战争溢价归零：为何油价对地缘冲击"免疫" 油价没有在冲突中持续飙升，关键在于市场找到了一系列应对供应瓶颈的方式。 多重因素共同压低了油价：美国、委内瑞拉和伊拉克等产油国加快提升产量；沙特阿拉伯管道运输量创历史新高；阿联酋加快推进绕过霍尔木兹海峡的管道扩建计划；与此同时，亚洲部分地区出现需求侧调整，包括航班取消、能源配给及进口关税上调等措施。 应急储备同样发挥了重要作用。多个国家动用储备，以抵消波斯湾供应中断造成的冲击。库存释放让现货市场获得额外缓冲，也使得价格没有在短期恐慌中进一步上冲。 金融服务平台Marex分析师Edward Meir对MarketWatch表示， "每当出现供应瓶颈，市场总会找到绕行的办法。" 他指出，上述因素叠加作用，共同解释了油价的大幅回调，并预计油价将很快完全回归冲突前水平。FxPro首席市场分析师Alex Kuptsikevich则表示，"市场已经适应了原油市场历史上影响最为深远的一场危机。" 中美成为“减震器”，地缘定价逻辑改变 高盛大宗商品研究联席主管Samantha Dart则认为，市场对地缘政治“火花”反应平淡，并不意味着风险消失，而是全球能源流动提供了更强缓冲。 在供应端，美国能源出口持续增长，为全球市场提供了更多流动性。在需求端，中国原油进口规模相对稳定，形成了重要的需求底座。美国出口的增加与中国进口的稳定，共同构成了原油市场的“双向缓冲”。 这一结构降低了市场对单一地缘事件的敏感度。换言之，霍尔木兹海峡局势仍是风险点，但局部扰动已不足以轻易改写全球原油供需平衡。投资者开始更关注实际流量、库存变化和替代路线，而不是单纯追逐地缘标题。 补库存：下一轮油价上涨的潜在引擎 战争溢价退潮后，市场开始关注另一个变量，全球战略库存补充。 据OilPrice.com报道，中东冲突累计扰动超过10亿桶供应。此前建立的大型战略库存帮助市场吸收冲击，避免油价进一步失控。但这些库存一旦被消耗，就需要在危机结束后补回。 国际能源署此前表示，释放4亿桶原油应急储备，以应对供应中断。这一规模高于2022年成员国释放的1.82亿桶。无论是在危机结束后，还是在危机持续期间，已释放或准备释放的储备最终都需要补充。 补库需求不只来自国际能源署成员国。印度也在考虑扩大自身石油储备，其现有储备仅覆盖8天进口需求。印度政府已要求国有企业ONGC增加1300万桶原油储备，但若要建立更充足的缓冲，所需资金可能达到数百亿美元级别。 这意味着，一旦市场确认中东危机真正缓和，原油需求可能出现一轮新的政策性买盘 。各国在能源安全方面的优先级上升，战略储备建设和补充将成为油价的潜在支撑。

据矿业周刊（Miningweekly）报道，29日，加拿大能源和自然资源部长蒂姆·霍奇森（Tim Hodgson）宣布，为将加拿大关键矿产推向全球市场，计划投入高达7300万美元在该国境内建设12个矿业和基础设施项目。 该国一直致力于成为全球清洁能源、先进制造和国防工业所需材料的稳定供应国。 新投资包括： ●通过首尾基金（First and Last Mile Fund，FALMF）为5个项目资助5150万美元加快关键矿产生产和供应链建设； ●通过能源创新计划（Energy Innovation Programme）为5个项目资助1960万美元发展清洁能源和工业脱碳技术，以提高加拿大经济和气候竞争力； ●通过土著自然资源伙伴计划（Indigenous Natural Resource Partnerships）为塔尔坦中政府（Tahltan Central government）项目提供200万美元资助，使其能够合作开发、评估和参与重大关键矿产项目。 霍奇森认为，这些项目资助充分表明，通过绿色创新、土著伙伴和战略基础设施建设，加拿大能够充分挖掘潜力，将其关键矿产推向国际市场，实现贸易多元化。 “通过现在的行动，加拿大正在构建世界最强大、最可持续的采矿行业”，这位部长称。 特别是，首尾基金建立在该国关键矿产基础设施基金的成功之上，并获得了15亿美元的联邦资金的支持。 最近获得加拿大政府支持的项目是多伦多上市企业弗图恩矿产公司（Fortune Minerals，FM）与特林乔自治政府（Tłı̨chǫ Government）的合资项目。弗图恩公司从加拿大政府获得5000万美元支持其建设西北领地的尼科（NICO）项目通勤道路（Project Access Road，NPAR）。 FALMF将承担75%的费用，最多可达5000万美元，用于在Tłı̨chǫ私有土地上建设一条长51公里的NPAR，将尼科钴金铋铜矿与西北高速公路系统相连，连接点在沃蒂（Whati）镇。 NPAR将用于矿山建设和运营，包括将金属精矿运往阿尔伯塔省的冶炼设施进行加工。 弗图恩公司正在考虑尼科项目的最终投资决定，这笔5000万美元的援助有利于公司降低投资成本。 通过加拿大自然资源部的关键矿产研发示范计划（Critical Minerals Research, Development and Demonstration），多伦多上市企业格陵兰资源公司（Greenland Resources，GR）还获得一笔700万美元的资助。 加拿大目前是G7中首个投资格陵兰的国家。 GR公司的选冶项目将评估利用使用盐水和淡水浮选加工原生钼的可行性，并评估马尔姆杰格（Malmbjerg）矿体和盐水中含有的镁和稀土伴生矿的潜在回收率。 该资助计划将持续到2028年3月。

随着霍尔木兹海峡航运恢复速度超出预期， 摩根士丹利在约两周内再次下调油价预测，并认为市场关注点已重新回到全球供应过剩，而非地缘政治风险。 该行由马丁·拉茨（Martijn Rats）领衔的分析师团队在最新报告中指出，用于实物交易的即期布伦特原油第三季度和第四季度均价预计均为每桶75美元，分别较此前预测下调15美元和5美元。同时，2027年底即期布伦特原油价格预期也被下调至每桶70美元，明年四个季度的价格预测同步下修。 分析师表示：“海峡重新开放的速度快于预期。”报告指出，在6月中旬首次调整预测后，随着市场目光逐步转向2027年，影响油市的核心逻辑再次回到供应过剩。 美国与伊朗达成临时和平协议后，霍尔木兹海峡部分航运恢复通行，成为国际油价快速回落的重要因素。 作为全球原油定价基准，布伦特原油期货本季度累计下跌约30%，为2020年以来最大季度跌幅，此前因战争一度突破每桶126美元，如今已基本回吐冲突期间全部涨幅。周二，交易最活跃的9月布伦特原油合约报每桶73.47美元。 摩根士丹利认为， 即便上周末局势再次升级、两艘船只遭袭，导致海峡航运一度放缓，但市场已出现越来越多迹象，显示油轮公司及船员愿意继续通过霍尔木兹海峡航行。这意味着全球市场正逐步恢复正常，也有助于释放该地区每日数百万桶的原油供应。 该行统计数据显示，上周四共有35艘油轮和液化天然气运输船驶离波斯湾，经霍尔木兹海峡外运，这是自2月冲突爆发以来，首次恢复至战前通常30至40艘的正常区间。 摩根士丹利进一步指出， 要使2027年全球石油市场重新达到供需平衡，霍尔木兹海峡运输量实际上只需恢复至战前约65%的水平，即每日约1100万至1200万桶，便足以形成供应过剩。 围绕下一阶段谈判，美伊双方近期仍释放出不同信号。 美国方面表示，双方计划于周二在多哈启动新一轮谈判；伊朗外交部则通过Telegram表示，将派遣专家代表团前往卡塔尔，但排除了与美国直接谈判的可能。 与此同时，伊朗副外长卡泽姆·加里巴巴迪（Kazem Gharibabadi）表示，伊朗将继续推进对霍尔木兹海峡航运的监管计划。他在接受国家电视台采访时称，德黑兰希望与阿曼达成规范该航道的协议，但如有必要，也将推进自身方案。 除摩根士丹利外，其他国际投行也开始重新调整油价预期。高盛近期同样下调第四季度布伦特原油价格预测，将目标调整至每桶80美元，原因也是海湾地区原油供应恢复速度快于此前预计。 Lazard首席投资官Eric Van Nostrand周一接受彭博电视采访时表示：“市场往往受短期心理驱动。”他指出，围绕霍尔木兹海峡航运恢复的积极情绪，较上周及此前数周明显改善，也促使不少投资者出于投机目的押注油价进一步走低。

霍尔木兹海峡重开与亚洲需求疲软形成共振，正打破传统的全球原油贸易格局，引发一场罕见的贸易流向重构与跨区价差剧烈逆转。 据彭博社周二报道， 面对区域内严重的供应过剩，亚洲炼厂正将阿联酋等中东原油反向出口至美国西海岸及夏威夷以消化库存；与此同时，由于价差倒挂，美国对亚洲的原油出口量环比锐减一半。 这一反常贸易流向的背后，是美国部分区域原油库存降至多年极低水平，以及WTI与中东原油到岸价差的结构性变化。对于原油市场而言，这意味着地缘战时溢价消退后，区域供需错配正成为主导定价与套利的新核心逻辑。 随着美伊和平协议落地释放巨量供应，原油市场正从初期的极度紧缺迅速滑向潜在过剩。投资者需重新评估区域库存极值与价差套利空间对全球能源供应链的深远冲击。 霍尔木兹重开与需求疲软共振，亚洲原油陷入过剩 美伊和平协议的签署与霍尔木兹海峡的全面重开，成为触发此轮贸易流向重构的导火索。随着地缘风险溢价被完全抹去，至少20艘满载合计3500万桶原油的油轮驶离海峡，波斯湾产油国正迅速恢复闲置产能。 然而，巨量供应的涌入恰逢亚洲需求端的疲软。作为中东原油的传统最大买家，亚洲炼厂目前的供应计划已排至8月，而最大进口国中国的需求依然缺席。Sparta Commodities SA 高级石油市场分析师 June Goh 指出，亚洲炼厂供应充足，霍尔木兹海峡释放的现货原油直接推高了区域内的供应过剩，在缺乏中国需求吸收的情况下，亚洲的过剩局面甚至使得向西方目的地出售中东原油变得具有经济性。 区域库存触及极值，中东原油罕见“反向”出口美国 在亚洲原油面临过剩的同时，美国部分区域的原油库存却降至历史极低水平，这种极端的区域供需错配为反向贸易提供了物理基础。 数据显示，美国西海岸及夏威夷的原油库存已降至2004年以来的最低水平，而关键的 Cushing 枢纽库存也降至2014年以来的最低位。局部供应的极度紧张，促使亚洲交易商将目光投向美国。 据熟悉情况的交易员透露，阿联酋级别的原油正被推销至美国西海岸，这是自去年底以来该地区首次进口此类原油。此外，同类原油也被报价至夏威夷，若交易达成，这将是自2018年以来首批运抵该地的中东原油。 跨区价差彻底逆转，美国对亚出口遭遇腰斩 贸易流向重构的深层驱动力在于跨区价差的彻底逆转。在供应过剩的压力下，中东原油在亚洲市场出现贴水，而美国原油的相对强势则削弱了其在亚洲的竞争力。 目前，WTI原油的到岸价已高于中东 Murban 原油，这一价差倒挂直接导致美国对亚洲的原油出口量环比减半。包括韩国 GS Caltex 在内的亚洲炼厂已停止采购美国原油。与此同时，美国本土的价差结构也发生改变，Midland 地区的 MEH 原油对 WTI 转为溢价状态。 这种价差与流向的双重逆转表明，全球原油市场正在经历深度的自我修正。对于市场参与者而言，传统的单向贸易逻辑已被打破，区域库存极值与跨区套利窗口的频繁切换，将成为未来原油市场波动与定价的重要特征。

近期美伊达成脆弱的停火协议，但在市场普遍乐观的氛围下，多位大宗商品战略家却发出了警告，油价重回“战前水平”或许只是地缘政治博弈中的短暂幻象。 尽管停火协议带动了部分航运活动，但作为全球能源生命线的霍尔木兹海峡，其通航远未恢复常态。塔夫顿投资管理公司（Tufton Investment Management）董事总经理尼科斯·佩特拉卡科斯（Nikos Petrakakos）指出，航运公司目前依然如履薄冰。 “虽然局面有所松动，但距离正常化还差得远。” 佩特拉卡科斯表示，停火条款的模糊性、海峡内残留的水雷风险，以及居高不下的战争风险保险溢价，正将大量船东拒之门外。对于保险公司而言，他们需要观察协议的长期执行情况，而非仅仅看纸面合同，这意味着保费的下调可能需要数月之久。 Energy Aspects研究总监阿姆里塔·森（Amrita Sen）也认为，市场严重低估了航运风险的持续性。她指出， 尽管部分被困船只正在撤离，但要说服新的船只进入依旧困难。高昂的运输成本和“无船可用”的窘境，依然是摆在能源供应链面前的硬伤。 更令市场担忧的是，伊朗正试图改变霍尔木兹海峡的游戏规则。长期以来，伊朗在该海峡并没有实质性的规则制定权，但分析人士认为，这一现状已发生根本性改变。 据市场观察，伊朗正积极行使其影响力，试图将霍尔木兹海峡“运河化”管理，效仿苏伊士运河或巴拿马运河收取类似“过路费”或实施更严密的航运协调。佩特拉卡科斯警告称，这种非正式的控制正成为一种“滑坡效应”， 许多航运公司为了规避制裁风险，不得不采取关闭转推器等极端手段隐匿行踪。 尽管海湾合作委员会（GCC）及西方国家坚决反对任何官方形式的收费机制，但伊朗仍将其作为战后重建资金筹措的重要筹码。这种对航道控制权的“软控制”，正成为悬在原油市场头上的地缘政治利剑。 在基本面维度，市场的关注点已从突发性的供应中断转向了深层次的库存重建。法国巴黎银行大宗商品策略主管阿尔多·斯潘耶（Aldo Spanjer）指出，随着油价回落，全球进口商将开启大规模的补库进程。 “全球几乎所有进口商都在等待填补已经枯竭的库存。”斯潘耶认为，这种强劲的吸收能力将为油价提供坚实支撑。他预测，布伦特原油的年底目标价在80美元左右，而2027年的价格中枢将在75至85美元之间震荡。 斯潘耶分析称，85美元是市场的压力位，因为在此价位以上补库的意愿会减弱；而75美元则是坚固的底部，任何低于此价格的行为都会引发市场抄底资金的介入。

油价在美伊停火消息后急剧下跌，但推动这波跌势的核心逻辑——霍尔木兹海峡供应洪流即将涌来——正受到越来越多的质疑。 据彭博最新报道，停火协议触发了原油现货市场的大幅折价， 安哥拉原油较布伦特基准价折让10美元出售，为十年来首次。 与此同时，中国炼油商也在向市场抛售手中的原油货物。然而就在本周，伊朗仍对霍尔木兹海峡附近一艘商船发动了袭击，令这场60天停火协议的可靠性打上问号。 WTI原油近月期货随后反弹约2%，重回70美元上方；布伦特原油期货也小幅走高，但仍略低于战前水平。市场情绪的快速切换，折射出当前油价定价逻辑的内在矛盾。 离港激增背后：滞留船只出清，而非新增供应 表面上看，霍尔木兹海峡的油轮流量数据令人振奋。但荷兰银行ING的大宗商品团队泼了一盆冷水："流量的大幅增加，主要反映的是此前滞留船只终于获准离开波斯湾，而非新船进入。进入海湾的船只数量，远远少于离开的数量。" 据华尔街日报报道，菲利普斯66首席执行官估计，约有9000万至1亿桶原油将陆续离开霍尔木兹海峡。但他同时追问："之后谁敢把船再开进去？保险能不能买到？这一切将如何演变？" 这一问题直指市场定价的核心漏洞：当前的供应释放，本质上是一次性的存量出清，而非可持续的增量供给。TD Securities全球大宗商品策略主管Bart Melek对华尔街日报表示， "市场对供应端——尤其是库存——恢复速度的预期，可能有些过于乐观。" 地缘风险并未消散，停火协议存疑 停火协议签署后不久，伊朗即对一艘商船发动袭击，令市场对协议稳固性的信心出现裂痕。IG分析师Tony Sycamore表示："随着地缘政治风险溢价再度悄然回归，市场将密切关注油轮流量能否持续恢复，或者这些最新障碍是否会迫使产油国放缓增产计划。" 高盛大宗商品联席主管Daan Struyven对彭博表示，"重新开放进展顺利且迅速"，并指出亚洲对中东原油的需求疲软，导致近月合约出现折价。但高盛方面也指出，本轮油价走势遵循了一个已成惯例的模式——周末价格拉升，在周日期货开盘前约30分钟结束，故事的本质并未改变。 伊朗方面仍坚持将继续挑战霍尔木兹海峡的过境运输。在局势出现实质性转变之前，单靠地缘政治缓和预期，恐怕难以支撑油价持续下行。 库存告急，补库需求或成价格支撑 市场在定价供应过剩的同时，却忽视了另一面： 全球主要经济体的原油库存已被大幅消耗，补库需求或将成为油价的潜在支撑。 美国战略石油储备（SPR）目前仅剩3.312亿桶（截至6月19日当周），为四十年来最低水平，甚至低于拜登政府2023年大规模释放近2亿桶后的水平。值得注意的是，库存中并非所有桶数都可自由动用——系统正常运转所需的最低操作库存必须维持，实际可用量更为有限。 中国方面，作为全球最大原油进口国，此前通过动用庞大战略库存来平抑国内需求，在一定程度上缓冲了霍尔木兹危机对全球油价的冲击。但据报道，随着波斯湾出口逐步恢复，中国炼油商在消化完手中现有货物后，预计将重启采购。此外，今年早些时候消失的约500万桶/日中国需求尚未真正回归，一旦恢复，将对供需平衡产生显著影响。 摩根大通大宗商品分析师认为，"市场通过与最初预期截然不同的需求损失与库存消耗组合，实现了再平衡。"这意味着，此前支撑油价的供需逻辑已发生结构性变化，简单线性外推停火后的供应释放节奏，存在相当大的不确定性。 综合来看，霍尔木兹海峡的油轮流量回升是真实的，但其可持续性存疑；伊朗的军事动作尚未停止；全球库存处于历史低位，补库需求蓄势待发；油价或许已经提前消化了一个尚未兑现的供应故事。

霍尔木兹海峡油轮恢复通行，石油供应尾部风险显著收窄，但市场并没有就此平静下来——只是焦虑的来源换了一个。 美伊谅解备忘录签署后，全球最大的宏观不确定性来源之一被有效封堵。高盛策略师Dominic Wilson和首席外汇及新兴市场策略师Kamakshya Trivedi最新判断， 随着油价尾部风险消退、通胀压力缓和，市场的注意力正在转向美联储政策路径、周期性增长韧性，以及最核心的一个矛盾：基本面友好，但估值已经很贵——在AI相关资产上尤为突出。 两位策略师判断是，宏观波动率将进一步下降，而围绕AI投资回报与盈利可持续性的分歧，将推动微观波动率持续上升，并成为股票市场波动的主轴。 这个判断的背后，有一套清晰的逻辑链：石油冲击收尾→通胀风险下行→利率路径趋于收敛→宏观资产波动区间收窄；与此同时，AI的投资叙事进入“兑现期”，市场开始追问：这笔钱到底值不值？ 石油尾部风险正在被“装回盒子” 美伊协议签署前，市场对石油价格的上行尾部风险定价已相当高。协议落地后，波斯湾石油出口恢复至正常水平的66%，霍尔木兹海峡重新承担起全球原油流通的关键通道角色。 值得注意的是，布伦特原油2026年12月合约价格仍高于战前水平，说明市场还有溢价可以被进一步挤出。高盛大宗商品团队的Q4布伦特预测为80美元/桶，但承认存在双向风险——如果产能反弹快于预期，短期内可能出现供应过剩，库存需求恢复之前市场将承压。 不管怎样，这个方向是明确的：一个主要的宏观尾部风险正在收敛。 联储鹰派，成为短期宏观波动源 6月美联储FOMC释放了更鹰派的信号。市场随即把加息预期前移，但终端利率变化不大。这说明市场更担心短期加息路径，而不是一个明显更高的长期利率平台。 不确定性来自美联储沟通方式。前瞻指引减少，主席沃什给出的反应函数线索有限，市场只能更依赖数据。就业或价格数据一旦偏热，7月和9月加息定价可能进一步升温。 但油价回落正在削弱加息理由。10年期盈亏平衡通胀率已降至一年多未见水平，同时收益率曲线趋平。这个组合并不支持“通胀失控”的定价。 未来2-3个月，美联储鹰派风险仍会扰动资产价格。再往后，如果油价继续降低通胀读数，加息理由会变得不那么有力。利率端的路径偏向是：若加息定价进一步上升，接收利率的机会会变得更有吸引力。 “货币贬损”交易也在退潮。收益率曲线趋平、黄金和加密资产走弱、美元走强，都与相关仓位清理有关。 AI：乐观假设越来越重，定价越来越脆 AI是当前市场矛盾最集中的地方。一边是周期环境尚可，企业利润强劲，1990年代末周期终结前那类失衡尚未显现；另一边是AI相关资产估值已经很高。 AI相关股票的估值，需要越来越乐观的宏观收益假设才能自圆其说 ——虽然还不到“荒谬”的程度，但边际上已越来越不宽裕。 具体矛盾在于：AI资本开支热潮本身在短期内支撑了相关企业的盈利，但市场是否高估了这种高于平均水平盈利的持续性？半导体板块近期的再度波动，是一个预警信号。 “只要投资热潮看起来稳固，近期盈利的正面冲击就会压过估值担忧。但当前的定价，让市场对乐观叙事的任何挑战都更加脆弱。” 这不是泡沫破裂的判断，而是一个概率分布的描述：上行惊喜的门槛在升高，下行尾部的触发条件在降低。应对方式是继续持有股票多头，但同时配置期权或直接做多波动率来保护下行。 宏观平静，微观喧嚣 当下美国联邦基金利率已在3.5%-4.5%区间维持超过18个月，预期至少再维持一年。能源价格缓解降低了利率大幅偏离的概率，经济增长大概率维持在过去两年2%左右的水平。G10外汇已实现波动率已回落至五年低位。 但股票层面，波动率反而很高。隐含相关性（衡量宏观因素驱动的指数波动成分）正在创新低，而个股层面的波动率却居高不下。这两件事同时发生，意味着：市场整体的宏观噪音在减少，但个股和板块的分化在加剧。 驱动这种分化的，正是对AI每家公司的逐一审判——谁真正赚到了钱，谁只是搭了顺风车。 美元强势，但没有想象中那么强 联储鹰派转向接替高油价，成为美元的新支撑。欧元和日元已相继跌破近期区间，美元对“避险替代品”黄金和瑞郎也走强，因为沃什对抗通胀的单一聚焦打消了市场对“货币贬值”的担忧。 但美元的强势力度低于预期。原因有三： 一是亚洲货币管理机制压制了波动幅度，日元有干预威胁、印度在鼓励资本流入； 二是美股的相对表现在对比新兴市场时并不突出，收益集中度限制了货币溢出效应； 三是新兴市场货币和套息交易（以欧元、加元、日元为融资方），在风险偏好维持的前提下仍可持续产生正回报，即使联储路径继续小幅重新定价。 G10外汇波动率刚刚回落至五年低位，短期内"向上突破"的条件并不具备。 新兴市场不是切换主线，而是涨幅扩散 美联储更鹰派、核心利率上行、美元走强，一度中断了新兴市场资产从油价回落中获得的缓解。但随着加息溢价已有所计入，油价继续下行又打开了新的机会。 新兴市场股票的关键不是从科技切到非科技，而是涨幅扩散。印度、土耳其、埃及等石油进口型滞后市场，有机会在油价缓和后补涨。等权重EM指数和剔除科技后的EM指数，在伊朗协议后已经开始恢复。 但这不是“轮动”。AI和科技占比较高的北亚市场，仍凭借强劲盈利交付保持领先。