宏观方面，美债收益率担忧持续，沪镍有所承压。纯镍方面，现货成交因镍价走低有所好转，转产电积镍利润边际修复，但在镍盐缺乏下行驱动的情况下，镍价可能存在阶段性反弹，但过剩压力下中线依然偏空。硫酸镍方面，原料问题仍旧对硫酸镍价格形成支撑，即便需求端已然转弱，但镍盐上行压力依然存在。 镍铁方面，RKAB扰动使得9月镍铁产量有所减少，但是下游负反馈仍在持续，近日镍铁报价出现下行，或对不锈钢形成压力。不锈钢方面，现货成交持续偏弱，钢厂利润继续承压，预计后续仍有减产的可能。操作上，镍及不锈钢轻仓做空。

10月9日讯：节后市场情绪波动，沪镍围绕15万元一线震荡，伦镍假期创下新低后今日小幅反弹。宏观方面，美国继续释放鹰派信号控制通胀和吸引全球资金，美债收益率持续攀升，抑制风险资产上涨。现货市场金川镍和俄镍升水小幅上扬，因下游有少量补库需求。沪镍和硫酸镍价差接近持平，市场认为这是成本支撑，但支撑并不坚实，10月中旬之后因华飞MHP自印尼回流，国内原料紧张的情况预计有一定缓解，MHP和硫酸镍价格有一同下跌的可能，打开镍的下跌空间。 不锈钢小幅回落，节前下游备货充足，假期间钢厂正常生产，社会库存有较大增加。宏观数据显示中国制造业PMI为50.2，连续4个月环比回升至荣枯线上方，市场虽然没看到金九，但对银十仍抱有一定期待。然而9月钢厂订单下滑，10月暂未看到明显改善，同时排产也出现下降，低于8月和9月产量，特别是200系减产较多，因此10月供需双弱，库存可能从厂库向社库分流，缓解钢厂资金压力，导致后市库存会持续增加，对价格形成压力。后市关注宏观情绪的变化。

节前最后一周沪镍再度重挫，持仓稍有增加，新空进入市场。在年度下跌趋势过程中，上半年的交割品问题一度拉高BACK结构，下半年印尼矿业调查问题把结构一度打成远月升水，但两者先后为行业因素打破，导致空头再度发力。沪镍指数上周收盘在15.2万，下跌4950元或3%，持仓量降至12.4万手。节前最后一周沪不锈钢持续回落，市场交投活跃，其中不锈钢指数收盘在14835元，下跌340元或2.2%，持仓持稳在16万手。 宏观方面，节内美元一度受到超预期非农影响飙升至97，叠加地缘政治风险增量，市场对再通胀的讨论开始增多，考虑到联储加息空间较为有限，一旦再通胀进入现实，大宗总体估值仍有上修空间。9月美国非农增加33.6万，远高于8月的18.7万。 失业率3.8%持平，小幅高于预期。中国9月官方制造业PMI为50.2，预期为50，前值为49.7。9月随着政策效应不断累积，经济运行中积极因素不断增多。实际需求来看，金九银十总体不及预期，不锈钢持续累库对不锈钢和镍价都是较大压力。 现货来看，金川镍升水有所回升，最新报6500元，俄镍小幅升水50元，交割品题材缺乏炒作空间。印尼允许RKAB即生产计划和预算报告义务保有3年有效期，有效缓解了矿业调查以来对印尼矿的担忧。镍铁报价降至1155元每镍点，原料端支撑不再成立。库存方面，最新的不锈钢库存再增2.4万吨至66.9万，印证了需求不振状况，不锈钢价格连续下跌，下游采购持观望情绪，市场需求端反馈不及预期。 技术上看，沪镍短期处于下跌，15万附近或有反复，低位震荡思路。

早盘沪镍快速走弱，主力合约跌超2%，主力连续逼近2022年7月低点。 假期期间，受美债利率走强和非农就业数据超预期增长等因素影响，伦镍承压下行。 基本面方面，镍供应过剩压力不断显现，国外内库存持续累积，下游需求疲软，基本面整体偏弱。

假期期间，LME镍表现偏弱运行。 海外宏观方面，受高利率环境担忧，美债抛售潮仍在持续，10Y美债收益率持续走强，逐步逼近5%大关，这在一定程度上极大削弱了大宗商品的吸引力。美元指数在假期内一度触及107高点，10月3日USDJPY来到150时，日央行大概率进行了干预，不过在长端利率仍未企稳的情况下，预计美元表现仍会坚挺。 劳动力市场方面，9月非农数据大超预期，且前值亦向上修正，11月加息预期有所走强；但我们也关注到近期劳动力市场数据之间出现矛盾，这或将加剧市场波动性，预计后市宏观面交易逻辑或将转向即将公布的美国通胀数据。 国内方面，PMI重回扩张区间，但包括地产在内的大宗消费短期看或仍难有反转，镍及不锈钢需求侧仍缺乏支撑。 基本面上，受镍价持续走弱影响，转产电积镍利润已经亏损，我们认为后市可以重点关注硫酸镍价格走势，若硫酸镍需求减弱，价格重回下跌区间，那么电积镍利润可能会通过成本中枢下移来得到修复，反之镍价存在阶段性反弹机会。另一方面，镍市过剩正在逐步兑现，供应端新增产能不断释放，而需求侧除硫酸镍外，其余主要需求表现均较为疲软，海内外累库压力凸显，Q4镍价或将持续下跌。 不锈钢方面，主要逻辑仍在需求侧，金九预期并未兑现，国内大宗消费难看到反转，预计10月需求仍是一般，目前钢厂已开始减产，关注负反馈向上的传导路径。 总的来说，宏观压力凸显或将对镍价形成明显打压，基本面偏空奠定了镍及不锈钢的偏弱走势，预计后市下跌为主。操作上，镍及不锈钢轻仓做空。

9月27日，沪镍合约总持仓量增加1.5万手至14.4万手，价格承压下行4.17%至15万元/吨以下，跌破震荡区间下沿。消息面、基本面与宏观面形成共振压力。 根据市场消息反馈，某印尼中间品项目前期或存在物流问题导致进口回流不及预期，库存压力或有导致生产节奏放缓的可能。但是由于物流问题或有10月缓和的预期，前期中间品进口偏低导致供应担忧的情绪有所降温，中间品增加回流的预期为次轮镍价回落的因素之一。 此外，电积镍板产能如期爬升，供应宽松预期逐步兑现。镍价回落而升水回升有限，表明需求相对疲软。同时，增速较高的合金耗镍量在8月出现边际下滑，进一步表明需求边际增长难寻再突破。 在宏观层面，由于美联储偏鹰的态度，美元边际偏强震荡，亦对镍价形成压力。

【点评】镍价大幅走弱，主力合约失守15万关口。我们认为，本轮镍价下跌主要是宏观因素与基本面利空共振所致。 宏观方面，9月美联储会议偏鹰，远景降息预期调降，叠加欧洲经济数据走弱、日央行表态偏鸽等多重因素，近期美指持续偏强运行，突破106关口，有色板块整体承压明显。 基本面上，受新增产能不断释放、需求端表现不及预期影响，近期纯镍持续累库，近一个月来LME库存累库幅度约12%，纯镍社库累库幅度近50%，对镍价施压明显。具体来看，除了合金板块表现回暖外，不锈钢、新能源等需求依旧疲软，尤其是不锈钢近期重回累库区间，然合金板块所贡献的边际需求较为有限，难以逆转累库压力。 另外，受华飞项目船期问题影响，近期中间品供应偏紧，叠加盐厂库存有限，硫酸镍价格不断上涨，这在一定程度上推升了转产电积镍成本，而镍价持续走弱使得生产已然陷入亏损。 【后市展望】我们认为后市镍价走势的核心是，转产电积镍利润能否修复？随着硫酸镍节前备货需求结束，后市涨势或将相对放缓，但中间品紧缺担忧仍未解除，因此电积镍成本端走弱的空间或相对有限。那么利润的修复可能就需要镍价来补涨，这就意味着目前镍价的下方空间是相对有限的，不过目前宏观力量压制明显、供需格局偏弱，缺乏上行动力，导致镍价的补涨可能短期内难以兑现。综合来看，预计短期镍价偏弱运行，中期角度看镍价有望回涨至15w7-15w9的电积镍成本线。 【操作建议】基本面角度判断镍价仍是偏空，但宏观面上市场期待欧美通胀数据能够给出下一步的交易指引，但数据公布恰逢中国假期，节前市场风险仍旧偏高，因此建议节前减仓过节。

镍品种 9月27日沪镍主力合约2311开于154800元/吨，收于149990元/吨，较前一交易日收盘下跌3.36%。当日成交量为209546万手，持仓量为85435万手。昨日夜盘沪镍主力合约开于151520元/吨，收于152520元/吨，较昨日午后收盘上涨1.69%。 昨日镍价明显下跌，因下游节前备货基本完成，昨日精炼镍现货成交一般，现货升水走势分化，其中金川镍升水小幅走强，镍豆升水明显下挫。SMM数据，昨日金川镍升水上涨350元/吨至5250元/吨，进口镍升水上涨50元/吨至-50元/吨，镍豆升水下降500元/吨至-1500元/吨。昨日沪镍仓单持平为3608吨，LME镍库存增加300吨至41628吨。 观点：镍处于较低库存、较高利润、偏弱预期的格局之中，镍中线供需看空。当前价格下镍产能依然处于较高利润状态，刺激供应快速增长，后期纯镍、镍铁和镍中间品供应皆存在较大增量，原生镍正在由结构性过剩转为全面过剩，镍中线套保维持逢高抛空思路。不过因全球精炼镍显性库存与期货仓单依然处于历史低位，低库存低仓单状态下镍价上涨弹性较大，近期镍价持续下挫后，其高估值问题暂得缓解，镍产业利润被明显收缩，镍价继续下行的主动性不足，短期镍价或偏弱运行，建议暂时观望。 策略：中性。 风险：低库存下的资金博弈、镍主产国供应变动。 304不锈钢品种 9月27日不锈钢主力合约2311开于14950元/吨，收于14725元/吨，较前一交易日收盘下跌1.54%，当日成交量为112776手，持仓量为94667手。昨日夜盘不锈钢主力合约开于14730元/吨，收于14845元/吨，较昨日午后收盘上涨0.81%。 昨日不锈钢期货价格明显下挫，现货价格亦继续下调，市场交投氛围偏淡，现货成交不佳，基差小幅走强。昨日无锡市场不锈钢基差上涨95元/吨至435元/吨，佛山市场不锈钢基差上涨95元/吨至435元/吨，SS期货仓单增加105吨至90132吨。SMM数据，昨日高镍生铁出厂含税均价持平为1160元/镍点。 观点：304不锈钢处于现实供应高位、现实需求偏弱、预期供应趋增、预期需求向好、库存压力偏大的格局中。8-9月份300系不锈钢产量处于高位，而终端消费表现一般，镍铁与不锈钢皆处于产能持续扩张且过剩状态，不锈钢社会库存持续增高，现货市场售货压力偏大，不过由于近期不锈钢产业链价格重心整体偏高，给予不锈钢价格一定的支撑，不锈钢价格不宜太过悲观，短期价格或弱势震荡，建议暂时观望。 策略：中性。 风险：印尼政策变化。