（1）美联储官员表态鹰鸽参半，避险情绪反复，有色金属震荡偏弱运行。国内方面，三季度我国GDP数据超预期，稳增长效果有所体现，国内经济复苏动能有望增强，但地产仍是拖累项，市场对年底稳增长政策预期走弱。 （2）基本面看，全球镍库存增加，下游需求偏弱。 1）国内纯镍库存拐点已现，纯镍进口仍延续亏损，随着国内外精炼镍项目陆续投产，纯镍供应明显增加，交割品扩容后缓解挤仓风险，关注电积镍生产成本变化。 2）镍铁方面，印尼镍矿担忧暂缓，镍铁价格持续回落，近期有部分钢厂检修减产，但印尼铁产量及品位均有下滑，关注钢厂排产及相关事件进展。 3）不锈钢方面，本周不锈钢小幅反弹，原料价格有所松动，钢厂处于亏损状态，现货成交不佳，期货仓单库存仍在高位。10月不锈钢排产小幅回落，有部分钢厂减产检修，但整体供应压力仍较大，关注钢厂减产是否增加及下游需求情况。不锈钢两地库存小幅下滑，下游需求有修复预期，观察到货增加后两地库存的去化情况。 4）新能源方面，国家延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，新能源车产销维持高增，叠加部分硫酸镍转产电积镍，硫酸镍需求持稳。 总体而言，美联储官员表态鹰鸽参半，加息预期反复，有色金属震荡运行。国内方面，三季度我国GDP数据超预期，稳增长效果有所体现，但市场对稳增长政策预期走弱。近期全球镍库存呈现累库态势，镍交割品扩容后缓解挤仓风险，国内电积镍产能逐步释放，纯镍供应增加预期较强，关注电积镍生产成本变化。印尼镍矿供应仍有不确定性，不锈钢旺季需求整体不及预期，假期库存料呈现增量，新能源需求持稳为主，关注节后下游消费情况。 短期来看，美联储加息预期反复，国内经济数据整体向好，但市场对年底政策预期走弱，宏观情绪偏弱。印尼镍矿供应担忧暂缓，未来交割品仍有扩容预期，近期纯镍库存仓单大幅增加，下游补库需求偏弱，镍价短期震荡运行，下方关注电积镍成本支撑，任何政策或情绪变化都有可能造成镍价大幅波动。中长期来看，随着国内外镍产能逐步释放，镍元素全面过剩预期较强，建议关注矿端成本/政策变化对全产业链的影响。 操作上建议观望，短线为主，关注反弹空机会，企业做好套期保值工作，注意防范市场风险！ 重点关注：下游消费，印尼政策变化，各精炼镍项目进展，宏观消息。

宏观方面，美债收益率持续攀升，流动性担忧显现，镍价有所承压。 纯镍方面，受镍价超跌和月初采购完毕影响，下游需求有限，但电积镍成本对镍价的支撑依然存在，镍价下行空间或有限。 硫酸镍方面，上下游持续博弈，价格持高位稳运行。 镍铁方面，需求不断走弱导致负反馈向上，同时废钢经济性走强也在挤占镍铁需求，铁价继续下跌。 不锈钢方面，市场延续弱势，整体成交一般，本周不锈钢继续去库，出货集中在低价资源。 操作上，沪镍暂时观望，不锈钢区间操作。

【市场回顾】 1、盘面情况：镍价震荡整理，沪镍NI2311合约收盘价跌至148920元/吨，持仓增加1409手，上期所仓单减少24吨至5776吨，LME库存减少60吨至43260吨。 2、现货情况：镍价单边下跌1150-1550元/吨，金川镍升水下调100元至4300元/吨，俄镍升水持平于-150元/吨，电积镍升水上调200元至-450元/吨，硫酸镍均价下调50元至32500元/吨； 【交易策略】 1、单边: 供需过剩预期仍然存在，海外纯镍产量略降，但国内电积镍产量还在小幅攀升，而消费有走弱的预期，库存拐点已于二季度末出现，中长期保持震荡下行趋势。短期纯镍成本仍有支撑，需要时间提升国内MHP供应。近期上下驱动均不足，镍价在15万附近消化整理，关注宏观情绪变化。 2、套利：目前盘面结构基本走平，但远期供应过剩的预期仍在，空头可能会在远月布局，适合做正套。

隔夜LME镍跌0.03%，沪镍跌0.05%。库存方面，昨日 LME 镍库存增加450吨至43320吨；国内 SHFE 仓单减少251吨至5800吨。升贴水来看，LME0-3 月升贴水维持负数；进口镍升贴水维持-150元/吨。 不锈钢方面，边际上供缩需增，上周全国主流市场不锈钢社会总库存112.78万吨，周环比下降3.34%，各系均有不同程度消化，受成本压力影响，不少企业进行停产检修。 新能源汽车方面，部分电池厂及材料厂排产仍环比有不同程度的减少，对硫酸镍需求维持偏弱。 下方主要支撑体现在成本端，但近期印尼镍矿内贸基准价格有所下移，镍矿事件扰动逐步减小，叠加纯镍释放，库存有所增加，上方压力更胜，当前价格位置或偏震荡。

宏观方面，地缘政治扰动，避险情绪加剧，日内美元走强，对镍价形成压力。 纯镍方面，现货成交持续偏弱，叠加累库压力，镍价承压明显，但电积镍成本对镍价的支撑依然存在。硫酸镍方面，上下游持续博弈，价格持稳运行。 镍铁方面，需求不断走弱导致负反馈向上，同时废钢经济性走强也在挤占镍铁需求，铁价近期偏弱运行。不锈钢方面，贸易商挺价意向较浓，但下游跟进力度有限，实际成交依然偏弱。 总的来说，镍价同时受到过剩预期压制和成本支撑两方面扰动，预计震荡运行，而不锈钢弱需求的格局仍未改变，预计反弹空间有限。操作上，沪镍区间操作，不锈钢反弹沽空。

镍品种 10月17日沪镍主力合约2311开于152980元/吨，收于149760元/吨，较前一交易日收盘下跌1.72%。当日成交量为175774手，持仓量为69382手。昨日夜盘沪镍主力合约开于149760元/吨，收于150680元/吨，较昨日午后收盘上涨0.61%。 昨日沪镍主力合约价格震荡走跌，精炼镍现货成交未见明显好转，现货升水略有上涨。SMM数据，昨日金川镍升水上涨100元/吨至4750元/吨，进口镍升水持平为-150元/吨，镍豆升水持平为-2000元/吨。昨日沪镍仓单增加36吨至6051吨，LME镍库存持平为42870吨。 观点：镍处于较高利润、偏弱预期的格局之中，镍中线供需看空。当前价格下镍产能依然处于较高利润状态，刺激供应快速增长，后期纯镍、镍铁和镍中间品供应皆存在较大增量，原生镍正在由结构性过剩转为全面过剩，镍中线套保维持逢高抛空思路。不过因全球精炼镍显性库存绝对量依然处于历史低位，沪镍仓单处于偏低水平，低库存低仓单状态下镍价上涨弹性较大，近期镍价持续下挫后，其高估值问题暂得缓解，镍产业利润被明显收缩，镍价继续下行的主动性不足，短期镍价或震荡运行，建议暂时观望。 策略：中性。 风险：低库存下的资金博弈、镍主产国供应变动。 304不锈钢品种 10月17日不锈钢主力合约2311开于14985元/吨，收于14785元/吨，较前一交易日收盘下跌1.17%，当日成交量为69949手，持仓量为59134手。昨日夜盘不锈钢主力合约开于14780元/吨，收于14870元/吨，较昨日午后收盘上涨0.57%。 昨日不锈钢期货价格明显走低，现货价格持稳为主，下游需求有限，交投氛围转弱，现货成交偏淡，基差小幅上涨。昨日无锡市场不锈钢基差上涨120元/吨至330元/吨，佛山市场不锈钢基差上涨70元/吨至380元/吨，SS期货仓单减少899吨至80118吨。SMM数据，昨日高镍生铁出厂含税均价下降7.5元/镍点至1130元/镍点。 观点：304不锈钢处于现实供应高位、现实需求偏弱、预期供应转弱、预期需求向好、库存压力偏大的格局中。9-10月份300系不锈钢产量依然处于高位，而终端消费表现一般，镍铁与不锈钢皆处于产能持续扩张且过剩状态。当前不锈钢产业链利润状况不佳，直接影响到不锈钢实际生产，且不锈钢钢厂排产有小幅降低，不锈钢社会库存开始消化回落，现货市场售货压力轻微减轻，加之当前不锈钢成本支撑，预计短期不锈钢价格或小幅震荡反弹，建议暂时观望。 策略：中性。 风险：印尼政策变化。

周一沪镍延续震荡，涨0.38%，报收152380元/吨。夜盘沪镍震荡，LME期镍涨0.16%报18575美元/吨。现货方面10月16日，长江现长江现货1#镍报价153300-158300元/吨，均价155800元/吨，涨2100，广东现货镍报157900-158300元/吨，均价158100元/吨，涨1700。今日金川公司板状金川镍报157000元/吨，较上一交易日涨1500元/吨。 宏观面，美国财长耶伦表示，美国国债利息“仍然可控”。耶伦表示，美国经济处于良好状态，利率可能会持续处于高位，不过目前情况尚不明朗。美国10月纽约联储制造业指数为-4.6，预期-7，前值1.9。欧元区8月季调后贸易帐顺差119亿欧元，前值顺差29亿欧元；未季调贸易帐顺差67亿欧元，前值顺差65亿欧元。 宏观面中东局势动荡，市场情绪谨慎。基本面上期所镍库存继续走高，供应有压力，消费端合金板块军工消费较好，但不锈钢减产影响消费，基本面不强，预计镍价偏弱震荡。 操作建议：观望。

节后首周沪镍低位整理，持仓总体企稳。市场三大题材——过剩、交割品、印尼矿交易殆尽，短期明显交投乏力。 宏观方面，美元高位表现有韧性，持续压制商品表现；但地缘政治风险增量显著，市场对再通胀的讨论开始增多，考虑到联储加息空间较为有限，一旦再通胀进入现实，大宗总体估值仍有上修空间。中国9月金融数据超预期，社融规模4.1万亿大于预期，但PPI和CPI数据总体趋弱；地产方面政策陆续推出但对市场信心提振仍待观察，年内较高的竣工端增速对市场的支撑作用也在持续走弱，不锈钢需求仍难有大的改善。 现货来看，金川镍升水高位回落至五千元上下，俄镍在平水附近波动，交割品题材缺乏炒作空间。印尼事件结束后，镍铁报价降至1137元每镍点，原料端支撑不再成立。库存方面，最新的不锈钢库存减少3万吨至70.4万，去库存开始，但总体库存位置太高，去库任务艰巨，不锈钢价格连续下跌，下游采购持观望情绪。 技术上看，沪镍15万附近或有反复，低位震荡思路。

一、近期镍价逆市反弹 本轮镍价下跌自9月开始，持续已一月有余，沪镍跌幅将近10%，LME镍跌幅将近12%，驱动因素包括海外宏观面的利空、供需对比过剩等多重因素，期间沪镍又一度跌破14万大关。十一假期期间，虽然国内交易所停盘，但是LME镍价表现仍旧偏弱。不过最近几天我们注意到，镍价下跌貌似受阻，相较于其他有色品种展现出了较强的抗跌性，即便诸如美国通胀数据超预期等利空因素放出，镍价也出现了逆市反弹。 二、电积镍利润修复驱动镍价反弹 事实上，我们最早在《【建投洞察】节后工业品行情分析与展望》中便有提示过，节后镍价可能会出现阶段性反弹，而反弹的驱动因素便是电积镍的利润修复。据SMM数据，截至2023年10月10日，转产电积镍成本在157345-161977元/吨附近，远高于目前镍的期现价格水平，外采硫酸镍、外采MHP、外采高冰镍的利润率分别为-5.74%、-3.32%、-2.97%，三种工艺全部亏损。 2023年以来随着电积镍新增产能的不断释放，转产电积镍成本显然已经成为了镍价估值的重要组成部分。今年以来，结合镍价和转产电积镍成本来看，每当转产陷入亏损时，利润都会得到修复。在电积镍亏损的情况下，这种利润修复往往伴随着两种路径，一是成本端跟随镍价下移来实现盈利，二是镍价反弹来向上修复。然而从今年以来走势看，大部分时间里当镍价跌穿电积镍成本时，成本端的反映则相对滞后，大多是依靠镍价反弹来实现的。 回到现在，进一步看原料端，可以发现近期硫酸镍价格持续坚挺，MHP和高冰镍也在维持高系数。这其中原因我们认为有二，首先是华飞项目MHP的到港问题，其次是印尼RKAB停发使得红土镍矿至中间品的生产路径受阻。对于RKAB，印尼政府提到2023年内将不会有新的镍矿配额，短期矿端偏紧的影响依然存在，预计Q4印尼中间品供应仍会收到影响。硫酸镍方面，盐厂自身库存水平处于低位，同时基于对原料端中间品供应的担忧，挺价意愿较强，而下游让步意愿也较差，产业链持续僵持，价格高位震荡。不过若MHP到港预期有所兑现，那么电积镍原料端价格或将有所下移。 所以总的看下来，我们预计Q4中间品仍是略显偏紧，短期内硫酸镍价格也较为僵持，上游挺价的情况下，短期盐价或继续在高位震荡。这表明转产电积镍成本短期或难以顺利回落，利润修复或将由镍价反弹来驱动，因此我们认为短期内镍价还具备阶段性反弹动能。 三、过剩压力仍旧在施压镍价 虽然我们判断短期镍价是有可能继续反弹的，但是从供需基本面的角度看，镍价偏空的方向依然不变。 精炼镍方面，随着电积镍新增产能不断释放，精炼镍月度产量不断攀升，据SMM数据，2023年8月、9月连续两个月精炼镍产量达到了22000吨及以上。另据Mysteel数据统计，目前国内精炼镍企业设备产能29407吨，运行产能27407吨，根据投产计划，预计2023年国内精炼镍产能将达到39.9万吨，预计全年产量25.215万吨。这表明Q4精炼镍的供应压力依然存在，新增产能释放仍有可能助推镍价下跌。事实上，供应压力已经逐步兑现在显性库存上了，自2023年9月开始，LME镍累库幅度已经超15%，国内SMM社库累库幅度更是超60%。 镍铁方面供应压力尤为突出。虽然RKAB事件对印尼镍矿形成了明显扰动，但是从8月数据看，印尼镍矿储备是足够满足印尼当地镍铁厂消耗的，这就导致8月份印尼镍铁回流仍旧处在较高水平，SMM数据显示8月份中国进口镍铁91.05万实物吨，环比增幅19.61%，同比增幅45.59%，为历史最高，其中包含自印尼进口86.71万吨实物。从产能投放节奏来看，Mysteel数据显示9月份印尼新增6条镍火法产线，其中4条为镍铁生产线，但是从实际产量数据来看，印尼9月镍铁产量却出现了下滑，因而可以合理推测出印尼镍铁厂正在减产。根据印尼最新关于RKAB的政策，2023年内印尼将不会再签发新的采矿配额，11月起开始提交2024年的镍矿配额申请，由此看来印尼镍矿短期供应依然偏紧。并且，随着菲律宾雨季到来，印尼从菲律宾方面进口补充镍矿的量级或也将出现一定下滑，这将进一步抬升印尼铁厂的生产成本。不过考虑到目前印尼还有12条产线正在建设中，预计Q4印尼镍铁供应依然会处于相对高位。 需求方面，国内整体大宗消费依然偏弱，地产市场亦无反转迹象，不锈钢传统“金九”旺季并未兑现。我们曾多次提到，竣工数据对于不锈钢具有领先指示作用，但随着竣工数据逐步筑顶，地产链条前端仍旧表现低迷，以及“保交楼”政策的退出预期，预计未来一段时间内不锈钢消费或都将难出现反转。从库存角度看，锡佛两地自8月中旬开始出现了明显的累库趋势，这也是需求不及预期的另一佐证。成本利润角度看，即便不锈钢上游因负反馈出现一定下跌，但受印尼镍矿配额问题支撑，跌幅较为有限，相较而言钢价则承压明显，利润缩窄的背景下钢厂已开启新一轮减产。除不锈钢外，合金板块表现依旧平平，其中民用订单景气度持续走弱，军品订单韧性则相对较强，但由于边际贡献较为有限，难以对镍价形成明显支撑。新能源电池方面，新能源车产销表现一般，而三元市占率又持续弱于磷酸铁锂，这就导致8月开始前驱体产量出现明显下滑。 最后从供需平衡看，据我们测算，2023年8月中国原生镍供应有所加剧，过剩达到6.13万吨；我们预计9月镍铁和硫酸镍进口或将出现一定回落，Q4剩余时间继续维持相对较低水平，但是原生镍整体过剩幅度或将仍旧处在相对较高的水平。 四、宏观预期摇摆加剧镍价波动性 在美联储9月议息会议上，虽然联邦基金目标利率维持不变，但是会后公布的点阵图显示年内还会有一次加息，且2024年仅有50BP的降息幅度，这与会议前市场预期存在一定偏差，偏鹰的会议对市场情绪形成一定打击。十一假期期间，受加息预期升温、美国债务规模扩大、海外央行减持等多方面因素影响，美债收益率持续攀升，对大宗商品形成明显压制，LME镍价也因此承压。另一方面，9月美国非农就业数据大超市场预期，且前值亦被上修，劳动力市场的强韧使得市场对于年内加息的担忧进一步加剧，亦对镍价形成压力。但是据美联储9月议息会议纪要，官员们对于是否继续加息存在分歧，再叠加近期联储官员偏鸽的表态，加息预期曾一度回落。不过超预期的9月通胀数据使得12月加息预期再度升温。宏观预期的反复多变下，镍价波动或将有所增加。 五、后市展望 十一节后相较于其他有色品种，镍价并未表现出连续的单边下跌，相反还出现了一定的反弹。我们认为之所以出现这种现象，原因或与转产电积镍的利润修复有关，在利润亏损之下，电积镍成本端却难以出现进一步下跌，这种情况下镍价依靠向上反弹来修复电积镍利润。进一步考虑中间品供应和产业链博弈情况，我们预计短期内电积镍成本端仍将处在高位震荡，这表明利润修复的逻辑下，镍价或仍然具备反弹动能。不过，镍市过剩的压力愈发严重，这奠定了中长期的镍价走势基调，镍价继续走弱的趋势是不变的。再考虑到近期宏观面预期摇摆剧烈，市场波动加大，建议考虑逢反弹布局空单或区间操作。

宏观方面，即便美国通胀数据超预期，但在联储官员偏鸽的表态下，加息预期还是有所回落；中国经济整体稳步复苏，市场反映较为有限。 纯镍方面，弱需求、库存高等多重因素对镍价形成了明显压制，但是当前价格已经逼近转产电积镍成本，镍价进一步下跌的空间有限，预计后市镍价震荡运行。硫酸镍方面，受益于成本支撑，硫酸镍价格存在一定支撑，但继续上涨动力不足，或维持高位震荡。镍矿方面，短期政策担忧解除，负反馈持续向上，但菲律宾到来使得进口量逐步减少，预计矿价持稳运行。镍铁方面，下游需求不畅导致的负反馈正在不断施压铁价。不锈钢方面，不锈钢旺季预期落空使得需求短期看难有逆转，本周反弹主因钢厂取消限价，但不锈钢价格有所反弹后，预计钢价将重新弱势震荡，同时关注产业链负反馈产生的影响。 总的来说，宏观面影响正在逐步被定价，我们认为后市影响镍价的主要因素或将转向利润修复，因此短期看镍价下跌空间有限；不锈钢虽有反弹，但是逢低买入者将盘面价格推高后，需求或将重新走弱。沪镍2311参考区间147000-157000元/吨。SS2311参考区间14000-15000元/吨。 操作策略：操作上，沪镍逢反弹布空，不锈钢区间操作。 不确定性风险：地缘政治，美联储政策，国内经济复苏。