一、近期镍价逆市反弹 本轮镍价下跌自9月开始，持续已一月有余，沪镍跌幅将近10%，LME镍跌幅将近12%，驱动因素包括海外宏观面的利空、供需对比过剩等多重因素，期间沪镍又一度跌破14万大关。十一假期期间，虽然国内交易所停盘，但是LME镍价表现仍旧偏弱。不过最近几天我们注意到，镍价下跌貌似受阻，相较于其他有色品种展现出了较强的抗跌性，即便诸如美国通胀数据超预期等利空因素放出，镍价也出现了逆市反弹。 二、电积镍利润修复驱动镍价反弹 事实上，我们最早在《【建投洞察】节后工业品行情分析与展望》中便有提示过，节后镍价可能会出现阶段性反弹，而反弹的驱动因素便是电积镍的利润修复。据SMM数据，截至2023年10月10日，转产电积镍成本在157345-161977元/吨附近，远高于目前镍的期现价格水平，外采硫酸镍、外采MHP、外采高冰镍的利润率分别为-5.74%、-3.32%、-2.97%，三种工艺全部亏损。 2023年以来随着电积镍新增产能的不断释放，转产电积镍成本显然已经成为了镍价估值的重要组成部分。今年以来，结合镍价和转产电积镍成本来看，每当转产陷入亏损时，利润都会得到修复。在电积镍亏损的情况下，这种利润修复往往伴随着两种路径，一是成本端跟随镍价下移来实现盈利，二是镍价反弹来向上修复。然而从今年以来走势看，大部分时间里当镍价跌穿电积镍成本时，成本端的反映则相对滞后，大多是依靠镍价反弹来实现的。 回到现在，进一步看原料端，可以发现近期硫酸镍价格持续坚挺，MHP和高冰镍也在维持高系数。这其中原因我们认为有二，首先是华飞项目MHP的到港问题，其次是印尼RKAB停发使得红土镍矿至中间品的生产路径受阻。对于RKAB，印尼政府提到2023年内将不会有新的镍矿配额，短期矿端偏紧的影响依然存在，预计Q4印尼中间品供应仍会收到影响。硫酸镍方面，盐厂自身库存水平处于低位，同时基于对原料端中间品供应的担忧，挺价意愿较强，而下游让步意愿也较差，产业链持续僵持，价格高位震荡。不过若MHP到港预期有所兑现，那么电积镍原料端价格或将有所下移。 所以总的看下来，我们预计Q4中间品仍是略显偏紧，短期内硫酸镍价格也较为僵持，上游挺价的情况下，短期盐价或继续在高位震荡。这表明转产电积镍成本短期或难以顺利回落，利润修复或将由镍价反弹来驱动，因此我们认为短期内镍价还具备阶段性反弹动能。 三、过剩压力仍旧在施压镍价 虽然我们判断短期镍价是有可能继续反弹的，但是从供需基本面的角度看，镍价偏空的方向依然不变。 精炼镍方面，随着电积镍新增产能不断释放，精炼镍月度产量不断攀升，据SMM数据，2023年8月、9月连续两个月精炼镍产量达到了22000吨及以上。另据Mysteel数据统计，目前国内精炼镍企业设备产能29407吨，运行产能27407吨，根据投产计划，预计2023年国内精炼镍产能将达到39.9万吨，预计全年产量25.215万吨。这表明Q4精炼镍的供应压力依然存在，新增产能释放仍有可能助推镍价下跌。事实上，供应压力已经逐步兑现在显性库存上了，自2023年9月开始，LME镍累库幅度已经超15%，国内SMM社库累库幅度更是超60%。 镍铁方面供应压力尤为突出。虽然RKAB事件对印尼镍矿形成了明显扰动，但是从8月数据看，印尼镍矿储备是足够满足印尼当地镍铁厂消耗的，这就导致8月份印尼镍铁回流仍旧处在较高水平，SMM数据显示8月份中国进口镍铁91.05万实物吨，环比增幅19.61%，同比增幅45.59%，为历史最高，其中包含自印尼进口86.71万吨实物。从产能投放节奏来看，Mysteel数据显示9月份印尼新增6条镍火法产线，其中4条为镍铁生产线，但是从实际产量数据来看，印尼9月镍铁产量却出现了下滑，因而可以合理推测出印尼镍铁厂正在减产。根据印尼最新关于RKAB的政策，2023年内印尼将不会再签发新的采矿配额，11月起开始提交2024年的镍矿配额申请，由此看来印尼镍矿短期供应依然偏紧。并且，随着菲律宾雨季到来，印尼从菲律宾方面进口补充镍矿的量级或也将出现一定下滑，这将进一步抬升印尼铁厂的生产成本。不过考虑到目前印尼还有12条产线正在建设中，预计Q4印尼镍铁供应依然会处于相对高位。 需求方面，国内整体大宗消费依然偏弱，地产市场亦无反转迹象，不锈钢传统“金九”旺季并未兑现。我们曾多次提到，竣工数据对于不锈钢具有领先指示作用，但随着竣工数据逐步筑顶，地产链条前端仍旧表现低迷，以及“保交楼”政策的退出预期，预计未来一段时间内不锈钢消费或都将难出现反转。从库存角度看，锡佛两地自8月中旬开始出现了明显的累库趋势，这也是需求不及预期的另一佐证。成本利润角度看，即便不锈钢上游因负反馈出现一定下跌，但受印尼镍矿配额问题支撑，跌幅较为有限，相较而言钢价则承压明显，利润缩窄的背景下钢厂已开启新一轮减产。除不锈钢外，合金板块表现依旧平平，其中民用订单景气度持续走弱，军品订单韧性则相对较强，但由于边际贡献较为有限，难以对镍价形成明显支撑。新能源电池方面，新能源车产销表现一般，而三元市占率又持续弱于磷酸铁锂，这就导致8月开始前驱体产量出现明显下滑。 最后从供需平衡看，据我们测算，2023年8月中国原生镍供应有所加剧，过剩达到6.13万吨；我们预计9月镍铁和硫酸镍进口或将出现一定回落，Q4剩余时间继续维持相对较低水平，但是原生镍整体过剩幅度或将仍旧处在相对较高的水平。 四、宏观预期摇摆加剧镍价波动性 在美联储9月议息会议上，虽然联邦基金目标利率维持不变，但是会后公布的点阵图显示年内还会有一次加息，且2024年仅有50BP的降息幅度，这与会议前市场预期存在一定偏差，偏鹰的会议对市场情绪形成一定打击。十一假期期间，受加息预期升温、美国债务规模扩大、海外央行减持等多方面因素影响，美债收益率持续攀升，对大宗商品形成明显压制，LME镍价也因此承压。另一方面，9月美国非农就业数据大超市场预期，且前值亦被上修，劳动力市场的强韧使得市场对于年内加息的担忧进一步加剧，亦对镍价形成压力。但是据美联储9月议息会议纪要，官员们对于是否继续加息存在分歧，再叠加近期联储官员偏鸽的表态，加息预期曾一度回落。不过超预期的9月通胀数据使得12月加息预期再度升温。宏观预期的反复多变下，镍价波动或将有所增加。 五、后市展望 十一节后相较于其他有色品种，镍价并未表现出连续的单边下跌，相反还出现了一定的反弹。我们认为之所以出现这种现象，原因或与转产电积镍的利润修复有关，在利润亏损之下，电积镍成本端却难以出现进一步下跌，这种情况下镍价依靠向上反弹来修复电积镍利润。进一步考虑中间品供应和产业链博弈情况，我们预计短期内电积镍成本端仍将处在高位震荡，这表明利润修复的逻辑下，镍价或仍然具备反弹动能。不过，镍市过剩的压力愈发严重，这奠定了中长期的镍价走势基调，镍价继续走弱的趋势是不变的。再考虑到近期宏观面预期摇摆剧烈，市场波动加大，建议考虑逢反弹布局空单或区间操作。

宏观方面，即便美国通胀数据超预期，但在联储官员偏鸽的表态下，加息预期还是有所回落；中国经济整体稳步复苏，市场反映较为有限。 纯镍方面，弱需求、库存高等多重因素对镍价形成了明显压制，但是当前价格已经逼近转产电积镍成本，镍价进一步下跌的空间有限，预计后市镍价震荡运行。硫酸镍方面，受益于成本支撑，硫酸镍价格存在一定支撑，但继续上涨动力不足，或维持高位震荡。镍矿方面，短期政策担忧解除，负反馈持续向上，但菲律宾到来使得进口量逐步减少，预计矿价持稳运行。镍铁方面，下游需求不畅导致的负反馈正在不断施压铁价。不锈钢方面，不锈钢旺季预期落空使得需求短期看难有逆转，本周反弹主因钢厂取消限价，但不锈钢价格有所反弹后，预计钢价将重新弱势震荡，同时关注产业链负反馈产生的影响。 总的来说，宏观面影响正在逐步被定价，我们认为后市影响镍价的主要因素或将转向利润修复，因此短期看镍价下跌空间有限；不锈钢虽有反弹，但是逢低买入者将盘面价格推高后，需求或将重新走弱。沪镍2311参考区间147000-157000元/吨。SS2311参考区间14000-15000元/吨。 操作策略：操作上，沪镍逢反弹布空，不锈钢区间操作。 不确定性风险：地缘政治，美联储政策，国内经济复苏。

【市场回顾】 1、盘面情况：镍价前低附近震荡，等待新消息指引。沪镍反弹回落，NI2311合约收跌1210元至151220元/吨，指数持仓增加212手。 2、现货情况：俄镍需求不济，金川和电积镍成交尚可，整体成交逊于节前。金川镍升水下调950元至5250元/吨，俄镍升水下跌200元至-150元/吨，电积镍升水下跌150元至-150元/吨。 【重要资讯】 1、青岛中程表示，镍矿公司每年需向政府申请开采额度，镍矿公司最终获审批的开采额度也受多重因素的影响。 2、印尼AnekaTambang(ANTAM/ANTM)公司定下指标，2023年年第四季在HalmaheraTimur的镍铁厂开业。ANTM秘书SyarifFaisalAlkadrie称，ANTM继续在北马露姑HalmaheraTimur完成产量达1.35万吨镍铁(TNi)的镍铁厂的建造项目。该公司于2023年第四季开发工厂配套基础设施。 【交易策略】 1、单边：宏观方面近期较为动荡，地缘政治紧张，美国CPI数据略超预期令美联储保持鹰派言论，风险资产承压；国内9月社融数据好于预期和前值，但9月政府债发行较多，却并未带动足够的配套资金入场，M1、M2和新增贷款都令市场失望，宏观环境目前仍不明朗。产业方面国内消费不算太差，但电积镍明显替代俄镍，SMM报电积镍与俄镍均贴水150元/吨。SMM给出国内六地库存环比继续增加，中长线供需过剩进一步扩大相对确定，预计镍价保持震荡下行的趋势。

【现货市场信息】日内上海SMM金川镍升水6200元/吨（ 100），进口镍升水 50元/吨（ 0），电击镍升水-0元/吨（ 50）。 【市场走势】日内基本金属涨跌互现，沪镍主力合约收涨1.24%；隔夜基本金属普跌，沪镍逆势收涨0.95%，伦镍收涨2.17%。 【投资逻辑】供应端印尼矿再生事端，印尼年内不再签发新的采矿配额，镍矿长期供应预期对市场产生扰动，矿价上涨抬升镍铁生产成本，进而抬升不锈钢成本，目前国内不锈钢以去库为主，市场对不锈钢消费持谨慎态度，国内镍铁供过于需的格局持续；新能源方面，印尼中间品回流国内补给硫酸镍生产使用，原料充裕，磷酸铁锂正极材料挤占市场以及正极材料整体表现较差，新能源对于镍的消耗表现差强人意；近期硫酸镍低价原料不足，价格反弹，折算镍价在14.7万处对镍价形成支持；纯镍方面，随着纯镍新产能的释放，国内外显性库存增加，沪镍月差结构发生变化，关注增库的持续性。 【投资策略】短期镍价在15万附近维持震荡走势概率大，长期操作上维持逢高沽空操作。

10月12日讯： 【市场回顾】 1、盘面情况：宏观氛围好转，镍价反弹，收于152330元/吨，指数持仓增加1696手，和夜盘比起来相当于减仓反弹。 2、现货情况：俄镍成交不畅，金川和电积镍成交尚可。金川镍升水上调100元/吨，俄镍升水上调50元/吨。 【重要资讯】 新能源汽车9月销量数据达到90.4万辆，同比增长27.7%，环比增长6.9%，与全年900万辆销售目标保持一致。动力电池产量69.8GWh，同比增18.1%，环比增8.7%，其中三元电池产量25.3GWh，同比增4.2%，环比增9.4%。 【交易策略】 1、单边：宏观氛围好转，前低附近遇到支撑，短期可能向上找阻力位，但中长线供需依然偏空，建议保持空头思路。

9月下旬，在跌穿震荡区间下沿——16万附近的支撑后，沪镍纵身下探，如今已经跌至15个月低位。 期价不断走弱的原因是什么？当前下方的支撑力量主要来自哪些方面？支撑是否稳固？镍期限结构逐渐由Back转为平水，后续是否有进一步转为Cantango的可能？如何看待这种结构变化？镍价未来走势将会如何？文华财经【机构会诊】板块邀请沪镍期货专家为您深入分析。 【机构会诊】：9月以来镍价进入下行通道，期价不断走弱的原因是什么？ 一德期货投资咨询部高级分析师 谷静：近期镍价不断走弱的直观原因是纯镍的国内外显性库存拐点出现。今年以来国内新增电积镍项目逐渐投产、爬产，使得纯镍供应偏紧的格局逐渐转换，同时生产企业积极在上海和伦敦申请注册品牌，使得库存和交易所仓单都得到了较大程度的补充，镍产业全面过剩定局。 光大期货有色金属研究总监 展大鹏：期价不断走弱是受到供应放量叠加需求疲软。进口方面，鉴于国内电积镍对标俄镍，随着电积镍放量，对进口有部分挤压，且经济性也有所减弱，9月进口镍升贴水基本在贴水50-200左右。需求方面来看，9月纯镍下游需求中，主要体现在合金方面，不锈钢部分企业出现减产，同时有部分节前备货情绪影响，但整体需求偏弱，据SMM，纯镍社会库存方面从9月从5976吨增加3714吨至9714吨，出现一定累库。 国投安信期货 吴江：交割品走向宽松，印尼矿下调，不锈钢累库，促成了镍价走弱。在年度下跌趋势过程中，上半年的交割品问题一度拉高BACK结构，下半年印尼矿业调查问题把结构一度打成远月升水，但两者先后为行业因素打破。华友钴业电积镍产品同时在LME和上期所注册；8月LME发布公告称收到了格林美的一级镍品牌注册申请，基本解决了交割品问题。印尼允许RKAB即生产计划和预算报告义务保有3年有效期，有效缓解了矿业调查以来对印尼矿的担忧，受此影响镍铁报价快速下调，原料端支撑不再成立。实际需求来看，金九银十总体不及预期，不锈钢持续累库，最新的不锈钢库存再增2.4万吨至66.9万，印证了需求不振状况。 【机构会诊】：当前期价下方的支撑力量主要来自哪些方面？支撑是否稳固？ 一德期货投资咨询部高级分析师 谷静：今年纯镍新增部分原料来源是硫酸镍，所以我们用硫酸镍与电镍之间的价差用来追踪此种生产工艺的利润情况，按照目前电池级硫酸镍的报价32550元/吨，折算电镍价格14.78万元/吨，从盘面走势来看，硫酸镍价格对电镍形成的支撑较强。但是随着电镍库存的增加，后期不排除硫酸镍产电积镍部分产能利润倒挂的现象出现。 光大期货有色金属研究总监 展大鹏：价格支撑体现在以下几个方面，其一，印尼镍矿事件扰动随已基本平息，但仍预示着四季度矿资源偏紧，但是该支撑较弱，主要是受到镍铁减产等因素，近期菲律宾方面镍矿价格也有小幅下滑；其二，9月国内MHP较为紧缺，使得电积镍成本增加，叠加纯镍供应放量，电积镍的利润空间逐步收窄，短期内成为下方主要支撑。 国投安信期货 吴江：下方的支撑力量主要还是镍铁调价总体较为缓慢，此外年内竣工数据总体有韧性，加之国内房地产相关政策持续出台，国内政策预期是很重要的支撑。后续关注海外宏观可能的变化，包括美元动向，美元意外冲高是可能的风险点。 【机构会诊】：镍期限结构逐渐由Back转为平水，后续是否有进一步转为Cantango的可能？如何看待这种结构变化？镍价未来走势将会如何？ 一德期货投资咨询部高级分析师 谷静：库存拐点出现必然导致市场结构转变，目前盘面多数合约已经转为contang结构；现货来看，进口镍也逐渐结束了2022年以来的高升水状况，目前在平水附近震荡，电积镍也在平水附近震荡。对于后市，我们认为从库存增加程度来看，硫酸镍价格的动态支撑依然有效，下方空间取决于硫酸镍价格的波动。 光大期货有色金属研究总监 展大鹏：此前沪镍back结构多受到低库存影响，而近期镍价由back转向平水是或受到短期供应增加叠加库存累库因素导致，后市或将转向Cantango结构，因为国内纯镍供应过剩将越发明显，且仓单库存有望随着交割品牌和交割货量增加而有所增加，此前低库存问题有望得以解决，价格也将承压下行。 国投安信期货 吴江：远期曲线拉平，主要原因是交割品问题解决，单质镍相对于整体镍元素供应不再有理由给出溢价，市场对于远端缺乏预期，基本跟随现货。后续转为contango需要对远端预期改善，当前价格水平下镍铁还不能构成稳固支撑，价格曲线转变还需要镍价来到更低水平，我们倾向于镍价重心在接下来的三个季度达到13-15万元区间。 文华财经编辑：黄丹

镍： 供应增量使得库存逐渐累积，镍基本面较弱下，盘面跌至下方成本支撑附近，若亏损关注可能的供给减量，供需持续走弱限制向上的幅度。镍价短期偏震荡，长期震荡偏弱。 策略：镍价短期偏震荡，长期震荡偏弱。沪镍参考145000-157000元/吨。 不锈钢： 昨日午后青山再次限价，现货询单不多，市场较清淡。当前盘面已跌破成本，连续高排产使得供需边际偏弱，继续累库，可能维持亏损以去库。当前库存水平偏多，高供给压力下仍阶段性震荡；后期随着低成本资源得以消耗，若出现库存拐点，钢价可能有所上行；若仍未看到库存拐点则上方空间可能有限。 策略：震荡思路。不锈钢参考14400-15300元/吨。

美国经济仍显韧性，但近期多位美联储官员表态偏鸽，美联储加息预期降温，有色金属震荡运行。国内方面，9月制造业PMI重返扩张区间，国内经济底部特征显现，近期多部门推出刺激政策，后续关注相关政策落地情况。 近期全球镍库存呈现累库态势，镍交割品扩容后缓解挤仓风险，国内电积镍产能逐步释放，纯镍供应增加预期较强，关注电积镍生产成本变化。印尼镍矿供应仍有不确定性，不锈钢旺季需求整体不及预期，假期库存料呈现增量，新能源需求持稳为主，关注节后下游消费情况。 短期来看，美联储官员表态偏鸽，年内加息预期降温，宏观情绪反复。印尼镍矿配额新政策落地，镍矿供应担忧暂缓，未来交割品仍有扩容预期，近期仓单大幅增加，镍价短期震荡运行，下方关注电积镍成本支撑，任何政策或情绪变化都有可能造成镍价大幅波动。 中长期来看，随着国内外镍产能逐步释放，镍元素全面过剩预期较强，建议关注矿端成本/政策变化对全产业链的影响。操作上建议观望，短线为主，关注反弹空机会，企业做好套期保值工作，注意防范市场风险！

周二沪镍冲高回落，涨1.31%，报收151650元/吨。夜盘沪镍震荡，LME期镍跌1.68%报18620美元/吨。 现货方面10月10日，金川公司板状金川镍报157500元/吨，较上一交易日涨2500元/吨。 宏观面，美联储博斯蒂克表示，以色列冲突对经济影响不确定，美联储需要灵活应对风险，随时准备适应变化。目前政策处于良好位置，可以使通胀率回到2%。个人认为不需要再提高利率，但如果前景发生变化，可能需要进一步加息。美联储卡什卡利表示，如果经济更具弹性，可能需要进一步加息；经济和就业市场的弹性比我预期的要更强；现在宣布经济实现软着陆还为时过早。欧洲央行管委霍尔茨曼表示，如果一切顺利，欧洲央行加息行动可能会结束。但如果出现额外冲击，可能不得不再加息一次或两次。 宏观面美联储官员对加息态度不一，还需关注本周的9月美联储会议纪要和通胀数据的指引。基本面现货补货回归平静，金川镍需求较好。近期宏观及基本面平稳，镍价预计企稳震荡。 操作建议：轻仓逢低做多。