事件： 11月13日下午，财政部、税务总局、住房城乡建设部发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》。 核心观点： 本次房地产相关税收政策调整是本轮一揽子稳增长政策的重要组成部分，是稳地产的税收政策安排、本次调整主要集中在契税和增值税方面，土地增值税预征率下限也有调降，有助于降低居民购房成本、缓解房企现金流压力，对于稳定房地产市场具有重要意义。往后看，继续提示：当前政策的底层逻辑已转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开，更多新的增量政策应正在储备、并有望陆续出台，短期紧盯12月的政治局会议和中央经济工作会议。 1、 背景看， 本次房地产相关税收政策调整是本轮一揽子稳增长政策的重要组成部分，是稳地产的税收政策安排。 2、 当前看， 个人在房地产交易过程中，买方主要涉及契税、印花税，卖方主要涉及增值税及附加、个人所得税、土地增值税、印花税等，相关税率主要与房屋套数、购房时间、住宅性质等挂钩。（后附详细表格） 3、本轮税收政策调整主要集中在契税和增值税方面，契税调整了税率划分标准（一线城市二套房契税有调降），对一线城市的普宅和非普宅挂钩的增值税做了调整。此外，还将各地区土地增值税预征率下限统一调降0.5个百分点。 4、 影响看， 契税划分标准的调整、一线城市非普宅增值税的调整有助于降低居民购房成本，土地增值税预征率的下调则有助于缓解房企现金流压力，对于稳定房地产市场具有重要意义。 5、往后看， 继续提示： 当前政策的底层逻辑已转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开，更多新的增量政策应正在储备、并有望陆续出台。 正文如下： 1、背景看，本次房地产相关税收政策调整是本轮一揽子稳增长政策的重要组成部分，是稳地产的税收政策安排。 10.12财政部发布会上，蓝佛安部长即表示“叠加运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳”、“正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策”。11.8人大常委会发布会上，进一步指出“支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出”。因此，本地房地产相关税收政策调整基本符合预期，是一揽子稳增长政策的重要组成部分。 2、当前个人在房地产交易过程中，买方主要涉及契税、印花税，卖方主要涉及增值税及附加、个人所得税、土地增值税、印花税等，相关税率主要与房屋套数、购房时间、住宅性质等挂钩。（后附详细表格） >个人买方：主要涉及契税、印花税。 其中，契税按照建筑面积、家庭住房套数确定，90平米及以内的住房，首套和二套契税均按1%缴纳；90平米以上的住房，首套契税按1.5%、二套按2%缴纳；三套及以上的住房，无论房屋面积，契税均按3%缴纳。个人销售或购买住房暂免征收印花税。 >个人卖方：主要涉及增值税、个人所得税、土地增值税、印花税。 根据购房时间，有三种情况：1）转让2年以内的住房，增值税按照5%缴纳；个人所得税根据是否有原值凭证分别缴纳；免征土地增值税和印花税；2）转让2年及以上5年以内的住房，个人所得税根据是否有原值凭证分别缴纳；免征增值税、土地增值税和印花税；3）转让5年及以上的住房，如果是“家庭唯一生活用房”、免征个人所得税，否则根据是否有原值凭证分别缴纳；免征增值税、土地增值税和印花税。 >普宅和非普宅差异：普宅和非普宅的税收差异目前主要集中四个一线城市，主要反映在增值税和土地增值税方面。 除北京、上海、广州、深圳四个一线城市外，在其他城市，对个人销售购买2年以上的住宅，不区分普通住宅和非普通住宅，一律免征增值税。在上述四个一线城市，对个人销售购买2年以上的普通住宅免征增值税，非普通住宅要征收增值税。在土地增值税方面，对建造销售增值率低于20%的普通标准住宅，免征土地增值税，而非普通住宅不享受这项税收优惠。 3、本轮税收政策调整主要集中在契税和增值税方面，契税调整了税率划分标准（一线城市二套房契税有调降），对一线城市的普宅和非普宅挂钩的增值税做了调整。此外，还将各地区土地增值税预征率下限统一调降0.5个百分点。 >契税方面： 并未直接调降税率，而是将首套1%和1.5%、二套1%和2%的划分标准从90平米提升至140平米。因此，本次调整主要是降低了购房者在购买90平米-140平米住宅时的成本，对90平米以内以及140平米以上的住宅没有影响。同时，明确了北京、上海、广州、深圳4个城市可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策，在新政之后，不超过140平米的住宅契税也将降至1%，140平米以上住宅的契税将降至2%。 >增值税方面： 主要是取消了2年以上非普通住宅增值税，2年以内的普宅和非普宅仍要缴纳增值税。需要注意的是，目前北上广深四个一线城市对普宅和非普宅认定有所放松，如北京表示“适时取消普通住宅和非普通住宅标准”等，但仍未明确取消。因此，短期一线城市非普宅可能仍不享受这一税收优惠，后续一线城市可能进一步取消普宅和非普宅认定。 >土地增值税预征率：将土地增值税预征率下限降低0.5个百分点。调整后，除保障性住房外，东部地区省份预征率下限为1.5%，中部和东北地区省份预征率下限为1%，西部地区省份预征率下限为0.5%。土地增值税预征税指的是在还没有正确计算出房地产项目增值率的情况下，为确保税款平稳，均匀的流入国库，而采取的预先征收土地增值税的办法，调降预征率有助于缓解企业现金流压力。 4、影响看，契税划分标准的调整、一线城市非普宅增值税的调整有助于降低居民购房成本，土地增值税预征率的下调则有助于缓解房企现金流压力，对于稳定房地产市场具有重要意义。 今年1-10月，30大中城商品房成交套均面积为109.7平米（一线城市108.9平米、二线城市123.7平米、三线城市88.3平米），本次契税税率划分标准提高至140平后，有望推动居民购房成本下降。同时，土地增值税预征率的下调后，短期房企预缴税款将下降，能缓解房企短期现金流压力。 5、往后看，继续提示：当前政策的底层逻辑已转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开。 9.24一揽子金融政策、9.26政治局会议、10.12财政部发布会、11.8人大常委会发布会后，一系列政策加快落地，既有着眼当下的政策、也有立足长远的制度安排，指向当前政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的空间明显打开。往后看，更多新的增量政策应正在储备、并有望陆续出台，可能的包括：年底再降准、明年一季度可能进一步降息，新一轮消费补贴，提高生育补贴等人口相关的举措，中央更大程度的参与地产收购存储，设立更多区域发展规划，筹划更多大型基建项目，提前下达2025年部分专项债额度等等。 风险提示： 政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。

本周，市场在经历大幅波动后稳步上扬，上证指数累计上涨1.17%。未来能否延续涨势？本周十大券商策略，为即将到来的这充满希望的新一周交易指明方向。 中信证券：政策信号依然积极 活跃资金持续入场 中信证券研报认为，A股当前仍处于活跃资金持续入场主导下的政策博弈交易阶段，政策预期主导短期行情，政策信号依然积极，已落地政策初见成效，以个人投资者为代表的活跃资金持续入场，短期内成长风格弹性更大，待政策落地全面起效、价格信号验证企稳后，机构资金或将迎来积极入场时机，稳步上涨的行情将持续更长时间，届时，绩优成长和内需板块预计将持续占优。一方面，国内政策预期逆转后，当前正处于政策密集落地期，政策思路和力度也日渐清晰，预计未来信号依然积极，且部分宏观高频数据已初现企稳迹象，更全面的价格信号也渐行渐近。另一方面，个人与机构投资者在信息关注点差异和基本面预期分歧下，入场节奏和风格偏好不同，在近期内外政策博弈交易的市场环境下，活跃资金仍将持续入场，短期内成长风格弹性更大。 华安证券：政策预期向好、基本面改善，市场积极因素增加 政策预期依旧向好，基本面呈现改善迹象。高频数据显示经济基本面出现改善迹象，后续政策预期依旧向好，特别是人大常会有望推动此前在决策程序中的财政增量政策落地，临近年末对明年政策定调预期较为积极。整体而言，风险仅来自于外部美联储降息节奏放缓，但对A股市场影响有限因此对11月市场可更加积极。 内外重要会议、节点较多，但预期整体偏向于利好。①人大常委会（11月4-8日）有望推动此前在决策程序中的财政增量政策落地，有利于提振市场风险偏好。②特朗普当选总统概率较大，可能对市场风险偏好形成一定扰动。③11月8日美国议息会议预计降息25BP，并维持鹰派态势。④进入1月下旬，市场将开始博弈明年政策定调，特别是年末中央政治局会议和中央经济工作会议可能对明年经济目标和政策力度的表述。 经济基本面出现改善迹象。汽车等大宗商品消费受前期政策提振有所改善地产销售亦得益于政策定调大幅转变和政策加码有所好转，天气因素扰动结束后出口景气度温和回升带动生产端有所回暖，整体上经济基本面出现改善迹象。预计10月社零同比增长3.7%，固定资产投资累计同比增长3.4%其中制造业投资累计同比9.1%、基建投资增速4.2%、地产投资增速-10%，出口同比4.4%；CPI同比0.9%、PPI同比-3%。 中信建投：不宜再陷于纯红利风格思维 中信建投策略陈果称，对股票投资者而言，红利占优思维其实就是通缩思维，这类思维会使得即使面对内需方向里有不错增长也认定其不持续，不肯给予估值溢价。债市投资者或许今天依然可以这个阶段尚可“股债双牛”来模糊讨论。但对股票投资者来说，在目前志在扭转通缩的架势下，即使理性保守角度，也可以考虑配置中间地带（科技医药或主题都是这个方向），通过观察政策力度进度（这当然是当前市场最大分歧，而且一时半会不会形成共识）再据此逐步加大配置顺周期方向。而阿尔法中，对现在内需里就有一定增长的方向，可以去考虑其明后年是不是很有可能显著更好，且目前估值水平是否因为市场的熊市思维没有充分反应这种更好的增长可能。不宜再陷于纯红利风格思维，即使几个季度后如出现内需全面反弹/复苏后，也不是马上就能回到红利风格主导的。 浙商证券：随着本周市场的上涨，反弹时间窗逐渐收窄 本周市场继续震荡反弹，主要宽基指数均录得正收益。展望后市，随着本周市场的上涨，反弹时间窗逐渐收窄。与此同时，指数在上攻9月30日收盘点位上方区域时会遇到一定阻力。因此预计下周开始市场大概率会从“日线反弹”逐渐转为“日线震荡”中线看，预计上证指数未来一段时间大概率会形成“区间震荡”的格局，区间上沿是10月8日、9日阴线的部分，区间下沿是9月30日的跳空缺口。配置方面，建议投资者继续沿着“金融+科技”两条主线，短期以区间震荡的思维进行高抛低吸，并且在选定的赛道内做好“高低切换”，不断降低持仓成本和风险暴露，为“三部曲”中的第三段拉升做好准备。 中金公司：美国大选的影响除了体现在情绪上外，最为直接的就是贸易与产业政策 中金公司认为，对中国市场而言，美国大选的影响除了体现在情绪上外，最为直接的就是贸易与产业政策。在当前内需依然疲弱的情况下，外需和出口链能否维持韧性是关乎未来增长的关键，也将直接决定市场期待的增量刺激政策是否紧迫。美国大选结果与出口直接相关，直接决定贸易壁垒是否会大幅升级，特朗普关税或较大程度拖累出口与增长，哈里斯冲击相对较小。产业方面，综合特朗普和哈里斯政策主张，产业政策对我国各行业可能影响为：1）基建政策推进可能性大，贸易条件不显著恶化下或提振我国相关行业出口；2）高端制造均致力于通过贸易与投资限制等方式保持美国领先地位；3）能源政策上，共和党主张回归传统能源加之特朗普奉行的“孤立主义”，对于我国新能源需求与出海前景有利有弊。 华泰证券：目前三季报披露率仍不高，亮点或在中游资本品和非银等 A股震荡上行、波动率收窄，我们认为原因包括：1）从盈利预期、政策强度和流动性环境上看，当前或介于今年5月和1Q23之间，近期震荡区间或为短期均衡位置；2）内外因素由前期共振转向角力，国内地产高频数据连续五周改善，A股盈利彭博一致预期由下修转向企稳，海外大选和再通胀交易下美元走强，压制估值扩张；3）周五市场缩量，11月美国大选、联储FOMC会议和人大常委会的关键窗口前资金观望情绪升温。目前三季报披露率仍不高，亮点或在中游资本品和非银等，随着业绩披露盈利视角或向明年切换。配置上，把握景气/政策/美国大选交易三大主线。 西部证券：先成长扩散再风格轮动，唱好主题“大戏”，注意新旧高低切换 风格和行业配置：增量政策具备稳健预期，分子端分母端有望共振。以成长为代表的长久期风险资产的风险偏好有望中期震荡上行，顺周期的盈利预期有望底部边际回暖。未来中短期的节奏研判：维持上周先成长扩散再风格轮动的观点。即轮动节奏预计是：成长扩散>顺周期>传统绝对高股息。由于大势方面仍然具备缓慢震荡上行的一致预期，因此对于传统绝对高股息风格，只要大势不超预期下跌或者在大势没有大幅连续上行的背景下，目前还较难走出持续性的风格偏离和超额机会，因此目前维持底仓、不重仓应对“大盘搭台，主题唱戏”的市场特征依然有效，未来美国大选的落地预期所催生的主题交易有望从下周开始继续扩散。成长中的TMT如期经历了上周的短期消化后，目前已经有所企稳，后续逢分歧可以回补一些前期高点建议减掉的仓位，新结构性机会多关注“面孔新”、“主题新”、“位置低”；上周强调的电力设备，周度表现排名第一，目前情绪尚未过于拥挤，未来仍有震荡上行预期；成长风格下的军工、医药（兼具消费顺周期属性），顺周期中的机械设备（兼具成长属性），上周表现处于前30%-50%分位，仍有继续扩散需求；有色，以及传统高股息的公用事业（叠加AI电力、核电）上周表现处于后50%分位，未来也都具备轮动需求。中长期行情的捕捉线索是，四季度市场对于下一年的基本面预期切换和估值切换的提前反应特征。 天风证券：两项创新型货币工具相继发布并实施后，将有效增加投资者对于股票市场的信心 1）互换便利SFISF将向市场注入流动性，或有效改善市场。当前互换便利SFISF已正式启动，首批额度已超2000亿元，10/18由证监会批准同意20家金融机构开展操作，央行宣布正式启动，10/21央行公布首期20家机构的500亿元操作规模。相较于美联储的TSLF，央行的SFISF质押所获得资金仅能投资股市，因此更加具有针对性。 2）回购增持专项再贷款工具将引导上市公司进一步市值管理。10/18，一行一局一会正式设立股票回购增持再贷款，首批贷款额度3000亿元，由21家指定的金融机构向上市公司发放贷款，央行向金融机构提供的年利率为1.75%。当前上市公司回购和增持的规模上限达210亿元，参与企业37家，其中民营企业数量为20家，增持和回购规模达108.10亿元；央国企数量为15家，增持和回购规模达100.85亿元。行业方面，具备高股息性质的成熟型行业和科技创新类型的企业均重视企业的市值管理。 3）这两项创新型货币工具相继发布并实施后，将有效增加投资者对于股票市场的信心。一方面，SFISF给予非银机构较低成本的杠杆，并增加机构参与权益市场的积极性，可以关注高股息红利资产稳定套利（价格稳定+高股息、分红稳定）的板块。另一方面，回购增持再贷款工具或将提振市场，帮助企业进行市值管理，当前央国企和民营企业均已积极参与，后续建议持续关注回购及增持力度较大的上市公司。 国信证券：既要“耐心”，也要“大胆” 深圳市委金融办首提“大胆资本”，引领创投机构投早投小投硬科技。10月24日，深圳市委金融办发布《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》，从引领发展“大胆资本”、培育壮大“耐心资本”、吸引集聚“国际资本”、大力发展“产业资本”四个维度出发。从DDM框架看，耐心资本对D、g的要求是相对稳定，同时希望企业的存续能力尽可能优秀，更侧重分子端的稳定性；相应地，大胆资本更倾向于“终局g”或者g的弹性，而非g和D的稳定性，通过降低风险补偿的要求提升对估值的容忍度。前者兼顾长期存续的胜率视角，后者侧重广阔空间对应的赔率弹性。 光大证券：偏股型基金三季度仓位抬升、风险偏好回暖 三季度偏股型基金仓位有所抬升，或与对市场预期偏向乐观有关。从基金三季报披露情况来看，偏股型基金整体仓位相较于二季度末抬升了0.98pct，当前为83.31%。普通股票型、偏股混合型、平衡混合型及灵活配置型这四类细分基金中，除平衡混合型外，其余类型仓位也均有不同程度的抬升。而偏股型基金仓位抬升，或许与对市场的预期逐渐转向乐观有关，因此机构倾向于提升仓位。

上周五午后市场大幅走高，创业板指领涨，科创50指数涨超11%。沪深两市成交额2.1万亿元，较上个交易日放量6064亿。整体上当日个股涨多跌少，全市场超5000只个股上涨。板块方面，半导体、光刻机、CPO、AI手机等板块涨幅居前，无下跌板块。截至上周五收盘，沪指涨2.91%，深成指涨4.71%，创业板指涨7.95%。 在今天的券商晨会上，中信建投表示，市场仍处牛市第二段“拉锯战”，可用牛市中的震荡期来看待；国泰君安表示，短期经济底已现，关注名义增长回升；华泰证券指出，央行创新工具有助于激发市场活力，券商板块估值仍有修复空间； 中信建投：仍处牛市第二段“拉锯战” 可用牛市中的震荡期来看待 中信建投指出，“重估牛”中期逻辑仍在，政策线索持续验证中。短期经济与政策预期修复，市场快速回调之后也逐步稳住阵脚，情绪有所改善，认为“重估牛”的中期逻辑仍在。仍处牛市第二段“拉锯战”，可用牛市中的震荡期来看待。 中信建投认为，投资者需要保持战略耐心，基本面复苏预期的确立还需要更多条件和时间。拉锯战，涨不躁跌不馁，关注景气、重估与科创三条线索，逢低布局。此外围绕本轮“重估牛”线索进行布局，看好央国企市值管理与价值重估，中期跟踪科创产业新质生产力的进展。 国泰君安：短期经济底已现，关注名义增长回升 国泰君安表示，尽管第三季度GDP增速弱于第二季度，但9月单月实现了企稳回升，国泰君安对四季度经济有以下两点判断：随着9月下旬一揽子增量政策落地，四季度经济有望继续企稳回升，全年5%左右的经济增长目标在下沿实现。一是特别国债支持消费品以旧换新后，各地也在陆续出台促进消费政策，同时一系列提振股票市场的政策可能通过财富效应作用于居民消费，预计四季度社零仍有回升空间；二是保交楼和收购存储力度加大，有助于改善居民和房企资产负债表，对房地产销售和投资可能都会产生一定积极作用；三是大力度化债有助于改善地方政府和企业现金流量表，提振地方微观主体的投资和消费意愿。但同时也要看到，三季度名义GDP同比仅比二季度小幅回升，9月消费和投资端量价背离加大，表明以价换量的逻辑依然在延续，四季度重点关注名义增长回升的动力。 华泰证券：央行创新工具有助于激发市场活力 券商板块估值仍有修复空间 华泰证券指出，10月18日央行正式创设两项结构性货币政策工具——证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款，SFISF首批申请额度已超2000亿元。 华泰证券认为，两项新工具有助于引入增量资金、提振投资者信心、增强资本市场内在稳定性，且未来均可视情况扩大规模，意味着后续政策空间依然较大。当前市场成交持续活跃，券商板块受益于政策利好+成交放量产生的正反馈循环，估值仍有修复空间。建议关注：1）A股1xPB（LF）左右、H股0.6xPB（MRQ）左右的低估值优质龙头；2）具有并购预期、同一控制或地方国资系券商；3）权益敞口较高、经纪业务弹性较强的中小券商。

市场昨日全天震荡下挫，创业板指领跌。整体上个股跌多涨少，全市场超4400只个股下跌。沪深两市全天成交额1.63万亿元，较上个交易日缩量2.05亿。板块方面，电商、游戏、军工、ST等板块涨幅居前，油气、证券、工业金属、煤炭等板块跌幅居前。截至昨日收盘，沪指跌2.53%，深成指跌2.53%，创业板指跌3.22%。 在今天的券商晨会上，华泰证券认为，港股或已接近回调支撑位；中信建投认为，一揽子政策密集出炉，债市负反馈基本结束；国泰君安表示，化药集采预期稳定，中成药集采或迎加速扩面。 华泰证券：港股或已接近回调支撑位 华泰证券指出，近期港股出现较大波动。近期港股波动的三点因素是：政策预期差变化、海外流动性边际紧缩与地缘政治风险升温，其中第一点或为主因。在经过调整后，华泰证券认为港股现在或接近支撑位，其中最重要的因素在于：从政策预期、企业盈利预期和美元流动性预期来看，当前内外综合环境显著优于6-7月中旬，而定量测算下当前港股风险溢价已接近彼时水位。 往前看，华泰证券认为11月上旬前港股大概率在当前支撑位区域震荡。美国大选、三季报、政策验证等时点性因素仍会扰动，但情绪释放或已基本到位。配置上，建议关注医药及互联网板块等美债利率敏感型+盈利预期改善型行业。 中信建投：一揽子政策密集出炉，债市负反馈基本结束 中信建投表示，阶段的债市策略，利率仍以下行为主。近期市场主要关注财政，且财政确实存在超预期的可能，仍需注意，货币配合较大概率持续加力跟上，因而基准利率整体下行的长期趋势不变。短期看，债市可能纠结一段时间等待10月末具体的规模和计划，在此期间可能以小幅下行为主；待相关债务规模敲定或发债完全落地后，观察央行配合情况，如配合力度较大则利率仍将继续下行。在局部时间发行高峰期可能有短时反弹。 国泰君安：化药集采预期稳定 中成药集采或迎加速扩面 国泰君安表示，第十批化药国采预计于第四季度启动和发布相关细则、2025年第一季度进入实质性招投标阶段。目前尚未纳入集采且竞争格局大于5家的品种有136个，初步具备纳入第十批国家集采的条件。已经执行的9批11次集采平均降价幅度达55％，近两年降价降幅未出现明显波动，预计对业绩影响有限。全国中成药联盟第三批和首批扩围接续采购10月开始报量，第四季度或有相关集采文件出台，叠加安徽等省集采，预计集采品类加速扩面；山东省牵头中药饮片集采有望于第四季度出台相关文件，但集采难度大且金额不高，预计对业绩影响有限。

华创证券指出，金融机构从央行借券后，大概率通过质押式回购的方式获得资金，因此成本包含支付央行的费率及质押成本两重，或利好有稳定收益的高股息权益资产。 从期限角度看，当前3年以下短券规模占比较高，规模或在1.6万亿左右，或为主要用于借出的标的。 正文如下： 一、支持资本市场的非银互换便利工具落地 支持资本市场发展的非银互换便利工具落地。2024年10月10日为促进资本市场健康稳定发展，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司（由金监局确定）以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。 二、实质：提高股票流动性，为权益市场提供增量资金 一是，提高股票类资产的流动性，可参考央行创设工具“央票CBS”。 2019年1月24日，为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。 根据现行《人民银行法》规定，央行不得直接向非银金融机构提供贷款，考虑到证券、基金、保险公司互换便利本质上也是“以券换券”的方式，不影响基础货币的投放，主要目的在于提升股票的流动性。 第二步，为权益市场提供增量资金，规模取决于金融机构主动或被动申报的情况。根据924新闻发布会的讲话，非银互换便利工具“通过与央行置换可以获得比较高质量、高流动性的资产是为了提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力”。由于互换便利的底层资产的所有权不发生转移，且遵循风险自担的原则，非银机构获取资金后仍是投向资本市场，因此机构申报情况或取决于金融机构的主动或被动参与情况，创设工具的实际使用情况决定了为权益市场提供的增量资金规模。 三、五大待明确的问题：操作方式和工具要素设定 由于当前操作细则尚未公开披露，针对工具有以下可关注的问题： 一是，是否借助SPV或一级交易商？或借助一级交易商或SPV展开，但实质交易对手仍是央行和非银机构。 二是，换券比例如何？或大概率采用等额互换的方式。商业银行开展CBS要求央行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。非银互换便利大概率也是1:1等额互换的方式。 三是，质押后获得的国债、央票是否可以卖出？或有限制。若参考央票CBS的有关规定，一级交易商互换后的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押融资，或作为担保品参与央行货币政策操作。 四是，费率和期限的设定如何？同样参考CBS的经验来看，2019年前两期所发行CBS期限为1年，其后所发行CBS期限均为3个月。对应费率分别为0.25%、0.1%。由于权益资产的流动性相较于银行永续更弱且风险更高，因此，非银借贷便利的费率设定或更高。金融机构从央行借券后， 大概率通过质押式回购的方式获得资金，因此成本包含支付央行的费率及质押成本两重，或利好有稳定收益的高股息权益资产。 五是，互换便利的规模扩容上限或挂钩央行持仓，当前央行手里的国债情况如何？8月央行报表显示对中央政府债权科目的余额为2万亿（8月当月买入短债规模或在5000亿元），9月公开市场交易公告称净买入债券面值为2000亿元，因此当前央行持仓国债规模或大于2.2万亿。 从期限角度看，当前3年以下短券规模占比较高，规模或在1.6万亿左右，或为主要用于借出的标的。 四、风险提示 工具申报不及预期。

华创证券研报指出，分析历史上的五次快牛（出现过20个交易日内，上证综指最大涨幅超过20%的时间段）。起点为局部最低点，终点为局部最高点。 本轮行情，上证综指从9月18日至9月30日，区间涨幅已经超过了20%（22.8%）。因而，过去五次快牛期间的一些指标变化对于本轮行情的跟踪而言有借鉴意义。 由于快速行情中的研判往往需要非常高频，因此选取交易层面指标为主。这些指标都具备双面性，一方面指标越好意味着热度越高，另一方面指标太好又会意味着物极必反。 观测指标1：成交额 过往五次牛市来看，牛市期间成交额增长较多， 平均而言，五次牛市终点的成交额是起点成交额的12.2倍，最短的一次是2019年的牛市，区间终点成交额是起点成交额的3.3倍。 本轮行情，9月18日WIND全A成交额为4817亿，9月30日为2.6万亿，9月30日成交额是9月18日成交额的5.4倍。 成交额的最高点并非是行情的最高点。 但，近三次牛市来看，成交额见顶后，后续上证综指涨幅空间较小。 近三次牛市，成交额见顶前，平均涨幅为76.8%，成交额见顶后，平均涨幅为9.1%。 观测指标2：融资融券 2014年-2015年的牛市期间，两融余额从4054亿增长到2.2万亿，终点是起点的5.5倍。2019年牛市期间，终点是起点的1.27倍。 本轮行情，9月18日，两融余额为1.37万亿，根据WIND数据（目前更新至9月27日），9月27日为1.39万亿。 若按照1.27倍设定关注线，则两融余额到1.74万亿时需要予以警惕。 观测指标3：新成立基金份额 计算牛市终点所在月的新设立的偏股型基金份额与牛市起点所在月的新设立的偏股型基金份额。 2005年以来四次牛市平均倍数为9.9倍，最小的一次是2019年，为2.1倍。 本轮行情，截止至9月27日，9月新成立基金偏股型基金份额合计为285.9亿，后续可持续关注新设立金额份额变化。 观测指标4：ERP 一是对于沪深300 ERP分位数（考虑到沪深300指数从2005年开始编制，计算9年分位数，以在2014年牛市期间获得这一指标）。2014-2015年牛市、2019年牛市期间，分位数的起点都较高，超过80%，终点都较低。 本轮行情，9月18日，沪深300 ERP分位数为99.9%，到9月30日为61%。 二是对于沪深300 ERP绝对值。四次牛市ERP绝对值平均变化幅度为5.1个百分点。 本轮行情，9月18日沪深300ERP为7.16%，9月30日为5.39%，目前变化幅度为1.77%。 观测指标5：股息率与利率之差 一是对于沪深300的股息率与十年国债利率之差分位数（同理，计算9年分位数）。2014-2015年牛市、2019年牛市期间，这一差值分位数起点都较高，超过80%。终点都大幅回落。 本轮行情，9月18日，沪深300这一指标分位数为100%，到9月30日为91.8%。 二是对于沪深300这一指标的绝对值。过往四次牛市从起点到终点，沪深300股息率都低于十年国债利率，区间差值变化幅度平均为1.86%。本轮行情，9月18日，沪深300股息率高于十年国债利率，差值为1.38%。到9月30日，这一差值为0.62%。 观测指标6：标志性个股涨幅 选择三个个股，一是与证券开户相关的个股（东方财富），二是证券交易相关的个股（恒生电子），三是受益证券交易个股（券商，选择涨幅最大的那个）。 目前来看，本轮行情（9月18日-9月30日），东方财富的涨幅已经超过2019年牛市期间。但券商涨幅偏低，涨幅最大的个股涨幅为59.9%，此前2014年-2015年牛市、2019年牛市，券商涨幅最大的个股涨幅分别为594%、147%。恒生电子的涨幅也低于前两次牛市期间。 观测指标7：创新高个股数量 第7个指标可以通过观察创新高个股数量衡量A股的赚钱效应。我们计算牛市期间创三年新高个股数量占比。此前五次牛市，区间内，创三年新高个股数量占比最大值平均达到33.5%。当前行情，到9月18日-9月30日，创三年新高个股数量占比最大值仅为2.8%，处于偏低位置。 观测指标8：官媒定调变化 牛市期间，官媒的定调同样值得关注。以2014-2015年牛市为例，官媒对股市的定调经历了三个阶段。先是呵护为主，再次强调要“把握牛市红利”，“震荡不改慢牛”。最后强调牛市风险。 当前阶段，官媒定调或尚在呵护阶段。 风险提示： 市场波动加大。