周四沪锡主力2404合约横盘运行，夜间重心上移，伦锡延续反弹。现货市场：贸易商报价变化不大，其中小牌品牌锡锭报价贴水1000-700/吨，交割品牌对沪锡2404合约贴水500-升水400元/吨，云锡品牌对2404合约升水600-700元/吨，进口锡贴水1000-700元/吨，下游畏高，成交清淡。LME库存5365吨，减少155吨。 整体来看，美元收跌叠加海外半导体相关股票股价再创新高，需求向好预期下，伦锡带动沪锡上涨。但国内库存拐点未至且库存绝对量较高，弱现实限制锡价反弹高度。技术上看，内外锡价均反弹至前高附近，关注压力位附近表现。 操作建议：观望。

隔夜LME镍涨1.73%，沪镍涨1.09%。库存方面，昨日LME镍库存减少210吨至73704吨；国内 SHFE 仓单减少6吨至14478吨。升贴水来看，LME0-3月升贴水维持负数；进口镍升贴水上涨50元/吨至-200元/吨。 新能源汽车方面，中间生产预计3月订单恢复正常，边际上需求好转，叠加硫酸镍成本有所上涨也形成一定价格支撑，硫酸镍价格延续走强。MHP偏紧导致硫酸镍产业链产品价格仍偏强，而在印尼镍矿审批担忧有所缓解的背景下，叠加电镍本身仍面临着一定的过剩压力，价格仍偏震荡运行。

主要逻辑： （1）鲍威尔在参议院作证，距离有信心降息已不远，很清楚降息太迟的风险，将谨慎撤除紧缩，并暗示美联储有望增持短债。欧洲央行维持利率不变，并下调今明两年通胀预期，拉加德暗示6月降息的可能。美元指数弱势运行，收跌0.52%于102.81。 （2）中国1-2月出口增速7.1%，预期1.9%，前值2.3%；进口增速3.5%，预期1.5%，前值0.2%。前两月进出口增速双双好于预期。 （3）据SMM，截至3月7日，国内铝锭及铝棒社会库存环比上周四增加2.1万吨，总库存增加至108.0万吨，但同比减少24.1%，为近6年同期最低水平；其中，铝棒库存25.9万吨，环比上周四下降1.15万吨；铝锭库存82.1万吨，环比上周四增加3.2万吨。 （4）3月7日，铝期货仓单59252吨，较前一日持平。LME铝库存580325吨，日环比减少1575吨。 （5）3月7日，华东地区现货对03合约报贴水40元/吨，日环比持平；中原地区现货报贴水160元/吨，日环比持平；华南地区贴水45元/吨，日环比-5。 （6）LME铝涨1.30%报2252.0美元/吨。沪铝04合约昨日收涨0.39%于19130元/吨，夜盘收涨0.34%于19195元/吨。宏观方面，鲍威尔在参议院作降息证词，市场对美联储宽松预期计价升温，美元明显走弱。国内1-2月进出口表现好于预期，复苏预期有所改善。基本面上，国内内蒙古某铝厂已恢复供电及生产；云南等地区电力暂无增量，区域内电解铝企业持稳生产为主。需求端下游逐步完全复工，现货市场按需采购为主，成交相对平淡，铝价重心上移后现货贴水运行。最新库存显示，铝棒库存拐点已经确认，铝锭库存积累节奏有所放缓，预计3月中旬将转入去库，叠加消费旺季来临，短期铝价或偏强震荡，后续价格重心仍有上移可能，参考区间18900-19500。 市场研判：短期震荡偏强，参考区间18900-19500。

宏观方面，近期来自美联储的扰动偏多，降息预期再起，镍价有所提振。纯镍方面，目前市场成交再度回落，镍的需求支撑不足。硫酸镍方面，现货价格偏强，目前硫酸镍市场依然偏紧，但原料端约束下盐厂实际复产进度较缓，硫酸镍持续上移或将带动电积镍成本支撑走强。 总的来说，RKAB扰动已基本定价完毕，在弱需求和成本支撑走弱的背景下，不锈钢下方空间较为明朗，而沪镍虽也有走弱趋势，但硫酸镍持续偏强或将限制镍价下方空间，做空性价比不高。 操作上，沪镍暂时观望，不锈钢轻仓做空。

一、供给端 （一）镍矿发运处于季节性淡季，港口库存不断去化 2023年全年来看，国内共进口镍矿4482万吨，同比增长11.4%，其中自菲律宾进口3872万吨，同比增长15.74%；一季度菲律宾处于雨季，国内进口将处于低位，同时港口库存呈现季节性去化。 （二）国内铁厂减产持续，印尼放量明显 2023年全年来看，国内高镍生铁产量29.47万金属吨，同比增长21.38%，国内镍生铁进口量844.98万吨，同比增长43.31%，其中进口自印尼791.51万吨，同比增长46.84%，印尼镍生铁产量141.39万金属吨，同比增长25.46；今年一月份来看，印尼继续放量，产量同比增幅达24.25%；全年新增产能充足，预计2024年在35万金属吨左右。 （三）中间品产能充足，MHP持续高增，且国内进口稳定增长，印尼占比处于高位 2023年全年来看，印尼高冰镍产量24.49万金属吨，同比增长30%，MHP产量17.82万金属吨，同比增长82.21%；今年一月份来看，高冰镍产量1.13万金属吨，同比小幅回落，MHP继续高增，产量1.96万金属吨，同比增幅达84.91%；预计全年高冰镍新增产能在5.7万金属吨，MHP新增产能在23万金属吨，后续仍将有较高增长。 2023年全年来看，国内MHP进口达132.07万吨，同比增长47%，高冰镍进口达30.05万吨，同比增长达62.26%；从进口国别来看，自印尼进口占比长期稳定在80%左右，而印尼本身投产充裕，无其他因素干扰之下，预计后续将保持高水平。 （四）国内精炼镍企业维持高开工，产量增幅较大 2023年全年来看，国内精炼镍企业维持高开工，产量达24.51万吨，同比增长38.51%，进口受到利润以及国内产量增长的影响，同比回落41.6%；今年一月份来看，精炼镍产量达2.27万吨，同比增长50.32%，全年新增产能在33万金属吨，后续将稳步释放。 二、需求端 （一）不锈钢一二月份减量明显，关注后续复产情况 2023年全年来看，国内不锈钢粗钢产量3561.2万吨，同比增长6%，其中300系增幅达8.42%，冷轧系产量1483.92万吨，同比增长3%，其中300系减量1.3%；印尼不锈钢粗钢产量420.5万吨，同比减量11.8%，其中300系减量12.7%；今年一月份，国内冷轧300系产量环比下滑，印尼小幅增加，预计二月份仍有减量，三月份进入正常复产期。 （二）硫酸镍受利润制约较大，产量小幅回落 2023年全年来看，国内精炼镍企业开工有所回落，主要受到新能源景气度以及镍价大幅下行的影响，但从产量的角度看，仍同比小幅增长9.74%，进口性价比凸显，同比增长123.22%；今年一月份产量2.9万金属吨，同环比均小幅回落；后续来看，随着镍价反弹，利润修复，下游需求好转，产量仍有增长空间。 （三）新能源产量仍在高位，政策红利持续，但三元材料系列占比下滑，安全性能问题有待突破 2023年全年来看，国内新能源车产量955万辆，同比增长35.63%，销量944.8万辆，同比增长34.5%，全球新能源车产量1367.5万辆，同比增长35.8%；2023动力电池产量达738.877GWh，同比增长36.43%，其中三元材料系列产量241.725GWh，同比增长15.14%，占比33.12%；动力电池装车量387.647GWh，同比增长31.56%，其中三元材料系列装车量126.159GWh，同比增长14.23%，占比32.37%；就三元系列来看，受到成本以及安全性能的影响，占比较2022年下滑明显；今年一月份国内新能源车产销持续大幅增长，动力电池产量65.2GWh，其中三元材料系列22.7GWh，动力电池装车量32.3GWh，其中三元材料系列12.6GWh，环比减量，但同比有较大增幅。 后续来看，新能源购置税减免、汽车下乡以及近期国常会审议通过的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策叠加车企纷纷降价，预计新能源产销仍将维持高位，但就三元系列来看，除非技术性突破取得较大进展，不然安全性将持续困扰其发展，难以产生较大增量。 （四）国内制造业景气度持续性不强，合金补库意愿不足 从全球原生镍消费结构来看，其下游主要应用于钢铁、镍基合金、电镀、电池等领域，其中不锈钢占比达70%，镍基合金占16%，电镀占8%，电池占5%，其它占1%；精炼镍方面，国内34%用于合金特钢，32%用于电池，13%用于不锈钢，14%用于电镀，其它领域占7%；而从国内300系不锈钢原料占比来看，精炼镍由于高价，仅占4%左右。 2023年全年来看，电解镍表观消费量26.12万吨，同比减少6.156%；从国内制造业PMI来看，受假期因素影响，2月份PMI同环比走弱，连续5个月处于荣枯线以下，制造业景气度持续性不足，合金领域拉动有限。 三、库存端：社库持续累积，交割品扩容后，内外期货库存缓慢上升 最新数据显示，国内精炼镍社会库存2.83万吨，较今年年初增8208吨，其中镍板2.71万吨，增8352吨，镍豆0.13万吨，减144吨；上期所期货库存13253吨，较今年年初增加1530吨，上期所交割库库存17758吨，较今年年初增加4294吨，LME期货库存69330吨，较今年年初增加5172吨；国内期货库存以及交割库存回到近年来高位，后续随着供应提速同时需求端疲软，库存不排除进一步累积的可能。 四、宏观面：通胀高位回落但经济增长仍有韧性，降息预期修正 美国1月份非农数据强劲，新增就业人数35.3万人，失业率维持在3.7%，平均时薪同比上升至4.5%，同时核心CPI同比增长3.9%，远超市场预期，美国经济依然强劲；联储官员纷纷表示对于降息维持谨慎，市场乐观预期逐步修正，据CME“美联储观察”表示，3月维持利率在5.25%-5.50%区间不变的概率为96.0%，到5月维持利率不变的概率为74.0%；是否今年年内开启降息，降息频率以及降息的幅度，还有待商榷，更多是依赖经济数据变化，不断修正。 五、估值端 （一）国内铁厂及硫酸镍各产线亏损较大，成本支撑显著 从成本角度看，当下国内镍生铁生产利润率延续负值，但印尼回流量较大，既是补充国内缺口也是成本优势下的挤压；硫酸镍各产线来看，电镀级尚有利润，电池级全部处于亏损状态，故当下硫酸镍成本支撑显著，对于盘面也产生一定支持，精炼镍进口窗口持续关闭，而国内一直放量状态，进口意愿不佳。 （二）现货升水接连下调，现货略显悲观 从升贴水的角度看，金川镍升水从高点回落接近3000元/吨，俄镍一直处于贴水状态，LME贴水扩大80美元/吨，镍不锈钢比价近期小幅反弹，但仍位于中性偏高位置。 六、行情回顾：大幅回调后反弹突破震荡区间，消息面影响较大 截止当前，沪镍主力本轮反弹最高价接近139040元/吨，涨幅接近14%，究其原因，消息面影响至关重要： 一是美国总统拜登2月20日表示，计划于当月23日公布对俄罗斯的一揽子“重大”制裁方案；参考2022年阶段性制裁消息对镍走势的影响，由于俄镍在全球镍资源供应以及欧洲市场占据重要地位，故制裁引发供应担忧。 二是印尼矿商开采工作计划和预算（RKAB）审批进程缓慢，目前通过仅30余家，镍矿端供应预期偏紧，印尼在当下镍资源供给中是妥妥的老大哥的地位，尤其对于镍矿、镍铁、中间品方面，当仁不让；如果审批进程拖累，将严格影响到后续产出。 三是2月22日必和必拓宣布由于镍价大幅下跌，考虑关闭其在西澳洲的镍业务，对旗下Nickel?West进行保养和维护，并预计其位于Kambalda的选矿厂将于6月开始进入维护和保养阶段；此外，必和必拓正在评估West?Musgrave项目的开发阶段和资本支出，以决定未来的战略方向。 四是当下为菲律宾雨季，镍矿发运呈现季节性回落走势，国内库存持续去化，也产生一定支撑。 消息面接连驱动，盘面闻风而动，在当周上涨9370元/吨，涨幅达7.42%，之后高位震荡。 七、后市展望：过剩压力不改，中线仍可考虑反弹后布局空单 单边：就纯镍而言，国内维持高开工，产量持续处在高位，可以有效对冲进口减量，而需求端主要增长点合金领域也不温不火，补库意愿不足，市场反应平平；从整个镍元素来看，纯镍、镍生铁以及中间品、硫酸镍产量今年仍有较高增长，过剩压力仍存；短线跟随消息面波动，美国制裁俄罗斯以及印尼镍矿审批进展需要持续关注，预计会继续扰动市场情绪，尤其估值端镍生铁以及硫酸镍处于亏损状态，将对盘面产生一定支撑，但中线过剩预期下仍可把握逢高空机会，整体上维持短多长空的思路。 套利：空镍不锈钢比价继续入场。 风险点：宏观政策变动、地缘政治扰动、主产国政策、需求恢复状况、突发事件影响。

【市场回顾】 期货市场：氧化铝价格宽幅震荡，AO2404合约涨6元至3213元/吨。 【交易策略】 氧化铝当前陷入窄幅震荡，在等待山西河南铝土矿复工复产从而带动氧化铝供应端的修复，从而带来下一步价格的指引。目前盘面3200附近的价格参照最低现货价格区域山东现货价而言基差绝对值基本收敛至低位。从估值的视角当前盘面并未体现后期供应恢复的逻辑，因为当前山西和河南地区矿山确实尚未实现大面积的复产，复产目前仍旧是存在于预期上，但是近期澳洲火灾事件或将对供应带来不确定性影响，短期继续沽空或存在一定的风险。 1、单边：澳洲火灾事件或对供应产生一定的影响，两家氧化铝厂接近640万吨的产能，建议空单暂时出场观望，等事态明了后再入场。 2、期权：场外策略比例看跌策略继续持有，卖出2倍的AO2404-C-3350，买入1倍AO2404-P-3250的看跌期权组合继续持有，当前仍然可再次入场（以上观点仅供参考，不做为入市依据）

盘面：夜盘沪铜高开高走后震荡，白天盘一度回落，但增仓买盘维持强势盘窄幅波动直至收盘，主力4月收69500，涨0.67%，成交放量，总仓增加超过2.4万手。沪铝交易节奏与铜相似，主力4月收19130，涨0.53%，成交略减，总仓增加超过1.6万手。同期氧化铝弱于铝，主力4月收3213，涨0.19%。 分析：昨晚鲍威尔讲话内容涉及降息，虽然未提及降息时点，但市场对今年降息预期增强，美元回落，利多宏观金属如铜铝，今天铜大幅扩仓超2万手，涌入资金近15亿元，沪铝也明显增仓，在美元转弱背景下，铜铝处于易涨难跌的局面。

【铜】 周四沪铜增仓尾盘拉涨，加速向2405换月，贵金属涨势带动资源交投属性。数据显示，中国前两月进出口总值同比增长5.5%。其中，极端低TC下，铜精矿同期进口累计增长0.6%、基本稳定；未锻轧铜及铜材进口90.2万吨，累计同比增长2.6%。产量端，在去年精炼铜扩产、高增速基数下，国内1-2月电解铜产量累计达到192.01万吨，同比增加15.9万吨，SMM预估3月产量平稳在97万吨级（样本仅1家检修）。较缓慢复苏的消费，极端低TC背景下延续高产量的供应，继续支持累库，SMM铜社库增至34.78万吨。海外情绪，主要板块对联储拖延降息节奏的反应不一致，等待非农。伦铜趋势关键位置8700美元，未突破前，空单持有。消息面也在关注第一量子巴拿马关停铜矿囤积精矿的发运。 【铝及氧化铝】 今日沪铝偏强震荡，华东华南现货贴水维持在40元附近。过去一周铝锭社会库存增加3.2万，铝棒减少1.2万，累库量持续下降，库存总量比去年阴历同期低近30万吨。铝市基本面在有色金属中仍偏强，短期沪铝测试前期高点19200元附近阻力，暂时观望。本周氧化铝现货指数阴跌，晋豫成交集中在3300元。高利润状态下企业生产积极性高但矿石紧张暂未改变，关注北方矿山和云南电解铝是否有复产，远期存在宽松预期。氧化铝期货短期继续围绕3200元附近波动等待消息驱动，如继续反弹考虑区间高位偏空参与。 【锌】 年产40万吨的Seokpo冶炼厂减产五分之一的消息令市场再次关注锌价估值偏低对，炼厂利润不佳，可能减产抵抗的问题；美元指数加速，锌现货进口窗口暂时关闭，宏观和基本面利多共振，带动沪锌反弹至2.1万元/吨。SMM锌锭社库增加至18.03万吨，较去年同期基本持平；伦锌库存仍居高位，整体过剩局面依然对锌价形成上方压制，下游前期低位备货，逢高采购积极性下降，锌短线回调压力增加，技术面看，接近2.12万元/吨逢高试空。 【铅】 沪铅站上万六，炼厂让贴水积极出货，再生铅市场货源增加，国内期现价差拉倒，刺激持货商交仓，SMM铅锭社库增至6.48万吨，沪铅突破20日均线后进一步反弹显乏力，暂看1.58-1.62万元/吨区间震荡。美元大幅走弱，跨市反套策略回吐部分利润，伦铅库存激增突破19万吨，基本面仍是内强外弱，跨市反套择机再入场。 【镍及不锈钢】 周四沪镍窄幅波动，市场交投一般。现货来看，价格稍作反弹现货压制显著，金川升水1650元，进口镍贴250元，电积镍贴水1400元。现货市场成交氛围整体偏淡，硫酸镍报价超镍豆千元有余。3月硫酸镍现货供应偏紧，下游补库需求仍存，硫酸镍价格稍有上扬驱动 。不锈钢基本复工，但订单仍处于回温阶段，叠加节前储备库存和高价因素，下游采购意愿减弱。技术上看，沪镍有回调20日均线需求，区间波动看待。 【锡】 锡价震荡收涨在22万元上方，现锡跟涨到22.05万。海关数据显示，前两月中国集成电路出口增加6.3%、手机出口增速12.8%、家电累计同比增长38.6%。国内社库虽高，在佤邦实物税题材下，受半导体订单周期推动，市场期待去库。锡市整理形态良好，延续多配。

最近沪铝价格表现强势，2月下旬稍作盘整后，在最后一个交易日开启了上涨势头，一口气拉出四连阳，站在19000元/吨的大关之上且未有回落趋势。由于今年春节时间偏晚，年后下游复工时间已经逼近金三银四的传统旺季，消费增长预期已经开始交易，但从基本面上看，电解铝累库势头虽有放缓但却依然维持，需求向好预期对抗累库趋势本来难出单边行情，究竟是什么原因导致了近来铝价不但没有承压运行反而走出了偏强的态势？ 供应端，2月我国电解铝建成产能为4508.85万吨，环比上月无变动，但在等（减）量置换的大趋势虾，总体不断逼近设定好的4500万吨产能天花板。运行产能为4211.55万吨，环比上月减少0.09%，主要是受到了北方电解铝厂事故的影响出现下滑。后续运行产能仍有进一步下滑预期，四川某铝厂将于下周进入减产技改，预计影响年化产能6.5万吨，技改项目将于今年7月完成，其余产区预计维稳运行，整体变动不算大。对应到产量数据上，2月产量初值为334.19万吨，同比增长7.27%，环比下降6.88%。日均来看，以29天计算，产量环比下降0.05万吨/天至11.52万吨/天，影响较小。现货流通整体偏宽松，华东、华南、中原三个区域均表现为现货贴水，总体成交情况较为一般。其中，华东市场流通货源充裕，出货较为积极；华南持货商维持挺价心理，成交一般；中原地区由于现货贴水160元/吨，交投氛围尚可。 需求端，春节期间减停产的民用建材类棒厂较多，工业定制类棒厂基本正常生产，或伴随少量中小型企业减产。近期铝棒出库恢复强势。截至3月7日，国内铝棒社会库存为25.9万吨，环比上周四去库0.61万吨。2月最后一周的出库量为3.84万吨，3月第一周增加至5.36万吨，至今连续三周环比维持正增长。由于铝棒出库表现较为强劲，基本坐实铝棒去存拐点已于2月底出现，印证金三银四消费旺季的到来。加工费也从三月初一路上调，但从目前来看仍然处于历年同期偏低水平。从下游加工端来看，截至3月1日，铝材行业平均开工率为60.2%，元宵节前后就有恢复的迹象，迅速从50%左右攀升至60%以上。其中，铝型材开工率从自二月初持续回暖，但处于近五年同期相对最低点，预计三月仍有进一步向上趋势。考虑到铝棒去库时间节点，消费自下而上传导具有一定的时滞性且并不十分顺畅，但旺季效应已有所体现。 库存端，截至3月7日，我国铝锭社会库存为82.1万吨，环比上一期累库0.55万吨，周度累库3.24万吨，不断逼近年内最高点的同时，增速势头也在逐步放缓。其中，南海地区率先去库0.22万吨，可持续性有待观察。今年累库力度相比往年较弱，给与价格的压力因而不足。之前我们在《铝锭低位库存常态化的思考》一文中曾经提到：“库存动辄百万吨的时代正式迎来落幕，铝锭社会库存处于低位将是一个常态化现象”，并测算出“累库拐点出现至企业复工这段时间内，社会库存累库的力度在40万吨至45万吨之间。年内库存或能回落至45万吨水平附近，春节后进入去库周期前，社会库存高点的理论值落在90万吨附近”。此轮累库基点为43.7万吨，基本符合预期，且目前库存正在不断逼近90万吨的预期值。元宵后下游复工，铝初级加工品产量回暖，带动铝锭铸锭量下滑，去库量减少与出库量增加将共同助力铝锭去库，预计去库时点将落在3月中旬附近。 短期来看，宏观面上加息预期利好大宗商品价格；基本面上，随着累库力度的减弱和消费的逐步恢复，价格重心仍有进一步上抬的趋势。预计“慢牛”行情将能贯穿整个三月。去年曾出现过四月消费不及预期的“旺季不旺”现象，消费可持续性仍待观察，暂以前高19800元/吨为价格上限，进一步向上突破或需配合宏观利好刺激；全年来看，由于电解铝产能有上限，新能源等领域需求增长的大趋势不改，铝价表现得更有韧性，易涨难跌，长周期区间仍然考虑以17500元/吨为底，价格高点或出现在两大传统消费旺季里：春节后下游初步复工复产的金三银四、西南电解铝枯水期减产配合消费增长的金九银十。另外，铝的金融属性不断增强，还需关注每年的政策动向。

【现货市场信息】SMM1#锡均价218000元/吨，-750；云南40%锡矿加工费14500元/吨，-0。 【价格走势】昨日伦锡合约， 1.28%，沪锡主力合约， 1.29%。 【投资逻辑】1-2月份预计缅甸进口矿将继续减少，不过冶炼产量1-2月份也将明显回落，这将缓和矿少的问题,,但进入3月份以及二季度，若佤邦仍未复产，矿供应将有隐忧，关注加工费变化；进口亏损，加之印尼出口淡季，锡锭进口降低；佤邦实物税的调整也变相减少了供应，整体供应下滑；需求仍有较好的预期，半导体指数持续走强，国内月度电子数据好转，全球半导体补库周期或也来临，但强预期伴随着着高库存的弱现实压力。接下来，佤邦锡矿复产、印尼锡锭出口恢复以及年后消费恢复情况等都将逐步明朗，若矿端复产、印尼出口恢复或消费回暖不及预期，库存却在高位，价格将承压。持续关注禁矿时长、国内库存变化。 【投资策略】库存高位，供应扰动及需求预期提振，短线区间偏强运行，关注区间上沿压力，长线依旧保持逢低多配思路。