一、供给端
（一）镍矿发运处于季节性淡季，港口库存不断去化
2023年全年来看，国内共进口镍矿4482万吨，同比增长11.4%，其中自菲律宾进口3872万吨，同比增长15.74%；一季度菲律宾处于雨季，国内进口将处于低位，同时港口库存呈现季节性去化。
（二）国内铁厂减产持续，印尼放量明显
2023年全年来看，国内高镍生铁产量29.47万金属吨，同比增长21.38%，国内镍生铁进口量844.98万吨，同比增长43.31%，其中进口自印尼791.51万吨，同比增长46.84%，印尼镍生铁产量141.39万金属吨，同比增长25.46；今年一月份来看，印尼继续放量，产量同比增幅达24.25%；全年新增产能充足，预计2024年在35万金属吨左右。
（三）中间品产能充足，MHP持续高增，且国内进口稳定增长，印尼占比处于高位
2023年全年来看，印尼高冰镍产量24.49万金属吨，同比增长30%，MHP产量17.82万金属吨，同比增长82.21%；今年一月份来看，高冰镍产量1.13万金属吨，同比小幅回落，MHP继续高增，产量1.96万金属吨，同比增幅达84.91%；预计全年高冰镍新增产能在5.7万金属吨，MHP新增产能在23万金属吨，后续仍将有较高增长。
2023年全年来看，国内MHP进口达132.07万吨，同比增长47%，高冰镍进口达30.05万吨，同比增长达62.26%；从进口国别来看，自印尼进口占比长期稳定在80%左右，而印尼本身投产充裕，无其他因素干扰之下，预计后续将保持高水平。
（四）国内精炼镍企业维持高开工，产量增幅较大
2023年全年来看，国内精炼镍企业维持高开工，产量达24.51万吨，同比增长38.51%，进口受到利润以及国内产量增长的影响，同比回落41.6%；今年一月份来看，精炼镍产量达2.27万吨，同比增长50.32%，全年新增产能在33万金属吨，后续将稳步释放。
二、需求端
（一）不锈钢一二月份减量明显，关注后续复产情况
2023年全年来看，国内不锈钢粗钢产量3561.2万吨，同比增长6%，其中300系增幅达8.42%，冷轧系产量1483.92万吨，同比增长3%，其中300系减量1.3%；印尼不锈钢粗钢产量420.5万吨，同比减量11.8%，其中300系减量12.7%；今年一月份，国内冷轧300系产量环比下滑，印尼小幅增加，预计二月份仍有减量，三月份进入正常复产期。
（二）硫酸镍受利润制约较大，产量小幅回落
2023年全年来看，国内精炼镍企业开工有所回落，主要受到新能源景气度以及镍价大幅下行的影响，但从产量的角度看，仍同比小幅增长9.74%，进口性价比凸显，同比增长123.22%；今年一月份产量2.9万金属吨，同环比均小幅回落；后续来看，随着镍价反弹，利润修复，下游需求好转，产量仍有增长空间。
（三）新能源产量仍在高位，政策红利持续，但三元材料系列占比下滑，安全性能问题有待突破
2023年全年来看，国内新能源车产量955万辆，同比增长35.63%，销量944.8万辆，同比增长34.5%，全球新能源车产量1367.5万辆，同比增长35.8%；2023动力电池产量达738.877GWh，同比增长36.43%，其中三元材料系列产量241.725GWh，同比增长15.14%，占比33.12%；动力电池装车量387.647GWh，同比增长31.56%，其中三元材料系列装车量126.159GWh，同比增长14.23%，占比32.37%；就三元系列来看，受到成本以及安全性能的影响，占比较2022年下滑明显；今年一月份国内新能源车产销持续大幅增长，动力电池产量65.2GWh，其中三元材料系列22.7GWh，动力电池装车量32.3GWh，其中三元材料系列12.6GWh，环比减量，但同比有较大增幅。
后续来看，新能源购置税减免、汽车下乡以及近期国常会审议通过的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策叠加车企纷纷降价，预计新能源产销仍将维持高位，但就三元系列来看，除非技术性突破取得较大进展，不然安全性将持续困扰其发展，难以产生较大增量。
（四）国内制造业景气度持续性不强，合金补库意愿不足
从全球原生镍消费结构来看，其下游主要应用于钢铁、镍基合金、电镀、电池等领域，其中不锈钢占比达70%，镍基合金占16%，电镀占8%，电池占5%，其它占1%；精炼镍方面，国内34%用于合金特钢，32%用于电池，13%用于不锈钢，14%用于电镀，其它领域占7%；而从国内300系不锈钢原料占比来看，精炼镍由于高价，仅占4%左右。
2023年全年来看，电解镍表观消费量26.12万吨，同比减少6.156%；从国内制造业PMI来看，受假期因素影响，2月份PMI同环比走弱，连续5个月处于荣枯线以下，制造业景气度持续性不足，合金领域拉动有限。
三、库存端：社库持续累积，交割品扩容后，内外期货库存缓慢上升
最新数据显示，国内精炼镍社会库存2.83万吨，较今年年初增8208吨，其中镍板2.71万吨，增8352吨，镍豆0.13万吨，减144吨；上期所期货库存13253吨，较今年年初增加1530吨，上期所交割库库存17758吨，较今年年初增加4294吨，LME期货库存69330吨，较今年年初增加5172吨；国内期货库存以及交割库存回到近年来高位，后续随着供应提速同时需求端疲软，库存不排除进一步累积的可能。
四、宏观面：通胀高位回落但经济增长仍有韧性，降息预期修正
美国1月份非农数据强劲，新增就业人数35.3万人，失业率维持在3.7%，平均时薪同比上升至4.5%，同时核心CPI同比增长3.9%，远超市场预期，美国经济依然强劲；联储官员纷纷表示对于降息维持谨慎，市场乐观预期逐步修正，据CME“美联储观察”表示，3月维持利率在5.25%-5.50%区间不变的概率为96.0%，到5月维持利率不变的概率为74.0%；是否今年年内开启降息，降息频率以及降息的幅度，还有待商榷，更多是依赖经济数据变化，不断修正。
五、估值端
（一）国内铁厂及硫酸镍各产线亏损较大，成本支撑显著
从成本角度看，当下国内镍生铁生产利润率延续负值，但印尼回流量较大，既是补充国内缺口也是成本优势下的挤压；硫酸镍各产线来看，电镀级尚有利润，电池级全部处于亏损状态，故当下硫酸镍成本支撑显著，对于盘面也产生一定支持，精炼镍进口窗口持续关闭，而国内一直放量状态，进口意愿不佳。
（二）现货升水接连下调，现货略显悲观
从升贴水的角度看，金川镍升水从高点回落接近3000元/吨，俄镍一直处于贴水状态，LME贴水扩大80美元/吨，镍不锈钢比价近期小幅反弹，但仍位于中性偏高位置。
六、行情回顾：大幅回调后反弹突破震荡区间，消息面影响较大
截止当前，沪镍主力本轮反弹最高价接近139040元/吨，涨幅接近14%，究其原因，消息面影响至关重要：
一是美国总统拜登2月20日表示，计划于当月23日公布对俄罗斯的一揽子“重大”制裁方案；参考2022年阶段性制裁消息对镍走势的影响，由于俄镍在全球镍资源供应以及欧洲市场占据重要地位，故制裁引发供应担忧。
二是印尼矿商开采工作计划和预算（RKAB）审批进程缓慢，目前通过仅30余家，镍矿端供应预期偏紧，印尼在当下镍资源供给中是妥妥的老大哥的地位，尤其对于镍矿、镍铁、中间品方面，当仁不让；如果审批进程拖累，将严格影响到后续产出。
三是2月22日必和必拓宣布由于镍价大幅下跌，考虑关闭其在西澳洲的镍业务，对旗下Nickel?West进行保养和维护，并预计其位于Kambalda的选矿厂将于6月开始进入维护和保养阶段；此外，必和必拓正在评估West?Musgrave项目的开发阶段和资本支出，以决定未来的战略方向。
四是当下为菲律宾雨季，镍矿发运呈现季节性回落走势，国内库存持续去化，也产生一定支撑。
消息面接连驱动，盘面闻风而动，在当周上涨9370元/吨，涨幅达7.42%，之后高位震荡。
七、后市展望：过剩压力不改，中线仍可考虑反弹后布局空单
单边：就纯镍而言，国内维持高开工，产量持续处在高位，可以有效对冲进口减量，而需求端主要增长点合金领域也不温不火，补库意愿不足，市场反应平平；从整个镍元素来看，纯镍、镍生铁以及中间品、硫酸镍产量今年仍有较高增长，过剩压力仍存；短线跟随消息面波动，美国制裁俄罗斯以及印尼镍矿审批进展需要持续关注，预计会继续扰动市场情绪，尤其估值端镍生铁以及硫酸镍处于亏损状态，将对盘面产生一定支撑，但中线过剩预期下仍可把握逢高空机会，整体上维持短多长空的思路。
套利：空镍不锈钢比价继续入场。
风险点：宏观政策变动、地缘政治扰动、主产国政策、需求恢复状况、突发事件影响。
