民生证券发布研究报告称，7月新能车销量持续走强，市场渗透率稳步提升。新技术密集释放，板块成长性突出，2023年，4680、钠电等新技术将落地或放量。CTB、麒麟电池、快充负极、复合集流体等创新不断涌现向上开辟行业空间。供给端改善叠加政策加持，市场信心恢复迅速。新能车已全面进入产品驱动黄金时代，维持国内23年890万辆以上的销量预期，响应当前布局时点。重点推荐四条主线： 1)长期竞争格局向好，且短期有边际变化的环节。 重点推荐：a、电池：宁德时代(300750.SZ)；b、隔膜：恩捷股份(002812.SZ)；c、热管理：三花智控(002050.SZ)；d、高压直流：宏发股份(600885.SH)；e、薄膜电容：法拉电子(600563.SH)，建议关注中熔电气(301031.SZ)等。 2)4680技术迭代，带动产业链升级。 4680目前可以做到210Wh/kg，后续若体系上使用高镍91系和硅碳负极，系统能量密度有可能接近270Wh/kg，并可以极大程度解决高镍系热管理难题。重点关注：a、大圆柱外壳：科达利、斯莱克；b、高镍正极：容百科技、当升科技、芳源股份、长远锂科、华友钴业、振华新材、中伟股份、格林美；c、布局LIFSI：天赐材料、新宙邦。 3)看2-3年维度仍供需偏紧的高景气产业链环节。 重点关注：a、隔膜：恩捷股份、星源材质、沧州明珠、中材科技；b、负极：璞泰来、中科电气、杉杉股份、贝特瑞、翔丰华等。 4)新技术带来明显边际弹性变化。 建议关注：a、钠离子电池方面：传艺科技、维科技术、元力股份、丰山集团；b、复合集流体方面：宝明科技、东威科技、元琛科技。 民生证券主要观点如下： 7月新能车销量持续走强，市场渗透率稳步提升。 7月新能源车产销分别为80.5万辆与78.0万辆，同比分别增长30.6%和31.6%，环比分别增长2.68%和下降3.23%。从品牌和车型上看，比亚迪纯电动与插混双驱动夯实自主品牌新能源领先地位。同时，以长安、上汽、广汽、吉利等厂商为代表的传统车企在新能源板块表现较顽强。 在产品投放方面 ，随着自主车企在新能源路线上的多线并举，市场基盘持续扩大。 批发层面 ，7月新能源乘用车批发销量达到73.7万辆，同比增长30.7%，环比下降3.1%，今年1-7月累计批发427.9万辆，同比增长41.2%。7月批发渗透率达35.69%，同比增加9.29pcts。 零售层面， 7月新能源车市场零售64.1万辆，同比增长31.9%，环比下降3.6%，今年1-7月累计零售372.5万辆，同比增长36.3%。7月零售渗透率达36.10%，同比增加9.3pcts，批发、零售渗透率表现好于去年同期。 7月动力电池装车量同比增长33.3%，环比下降2.0%。 7月动力电池产量和装车量分别为61.0GWh和32.2GWh，同比增长28.9%和33.3%，环比增长1.5%和下降2.0%。从技术路线上看，7月磷酸铁锂电池装车量21.7GWh，同比增长51.1%，占总装车量67.2%，市场地位稳固。7月三元电池装车量10.6GWh，同比增长7.4%，占总装车量32.8%。 基础充电设施建设稳中向好，配套布局持续完善。 充电基础设施层面，7月份全国公共充电桩保有量达221.1万台，较今年6月增加6.2万台；1-7月充电基础设施增量为171.8万台，桩车增量比为1：2.6。充电量层面，7月全国充电总电量约为32.5亿KWh，较上月增加2.9亿KWh，同比增长48.4%，环比增加9.9%。整体上看，充电基础设施继续高增长趋势。全国充电电量主要集中在广东、江苏、浙江、四川、河北等省份。在TOP10地区中，广东省位居公共充电桩保有量、充电电量以及换电站总量排行的榜首。主要换电运营商布局的换电站数量仍在持续提升。 风险提示 ：1)上游原材料超预期上涨。2)终端需求不及预期。

山西证券研报： 事件描述 公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现营收32.42亿元，同比减23.39%；实现归母净利润8.22亿元，同比增4.34%；实现扣非归母净利润7.27亿元，同比减2.75%；基本每股收益0.6160元。其中，二季度单季度实现营收17.93亿元，同比减15.27%，环比增23.72%；实现归母净利润3.96亿元，同比减3.04%，环比减7.04%；基本每股收益0.29元。 事件点评 传统消费需求疲软致公司上半年营收略有下滑。 1）电极箔与电子铝箔：2023年上半年，公司电极箔产品销售收入为8.01亿元，同比下降15.78%；电子铝箔产品销售收入为2.27亿元，同比下降52.20%，主要系下游消费电子需求下滑所致。公司电子铝箔产品主要用于电极箔的生产，电极箔产品用于铝电解电容器的生产，下游市场为消费电子与新能源等领域，上半年我国消费电子领域微型计算机、智能手机、集成电路、家电(除空调外)产量均有不同程度下滑，虽然新能源与工业控制领域需求有所增长，但其在铝电解电容器应用占比中仍低于消费电子，其需求增长不能完全弥补消费电子需求下滑。 2）高纯铝：2023年上半年，公司高纯铝产品销售收入为4.84亿元，同比增长8.06%。公司是国内唯一一家既掌握高纯铝三层电解法生产工艺又掌握偏析法生产工艺的企业，同时也是国内唯一一家可以规模生产超高纯铝基溅射靶材坯料的企业，铝纯度可达到99.9999%(6N)，有较强的技术壁垒。目前公司拥有高纯铝液产能5.5万吨，是全球最大的高纯铝研发和生产基地之一，能够有效实现规模效应，降低生产经营成本。 3）合金产品与铝制品：2023年上半年，公司合金产品销售收入为7.96亿元，同比下降29.54%；铝制品产品销售收入为5.28亿元，同比增长14.00%。合金产品销售收入下降的主要原因是调整产品结构，减少低附加值合金产品生产销售，以及受铝价下跌影响，产品售价有所降低。 下半年业绩关注消费电子需求复苏。公司利润主要由电极箔(占比约29%)、电子铝箔(占比约23%)与高纯铝(占比约17%)贡献，虽然公司积极开发光伏与新能源领域订单，但电极箔与电子铝箔终端需求仍以消费电子为主，消费电子处于底部阶段，下半年公司业绩需关注消费电子需求复苏。预计公司2023年全年实现营收86.74亿元，毛利润16.67亿元。 拥有铝电子新材料行业完整产业链，国内领先的高纯铝龙头企业。利用新疆地区丰富的煤炭资源，公司形成了“能源(持有天池能源14.22%股权)减减一次高纯铝(18万吨)减减高纯铝(5.5万吨)/合金产品(12万吨左右)减减电子铝箔(3万吨)减减电极箔(2500万平方米)”电子新材料循环经济产业链；上下游紧密衔接，能够确保产品品质的一致性；对产品边角料有效利用，降低产品成本；同时，完整的产业链可增强公司抗风险能力。公司研发成功6N超高纯产品，在建1.5万吨三层法高纯铝提纯及配套加工项目(生产线已建成投产，配套加工生产线建设中)、年产500吨高纯铝基溅射靶坯项目(设备安装调试阶段)、年产3000吨高强高韧铝合金大截面铸坯项目(设备安装调试阶段)投产后，预计为公司业绩带来新的增长点。 投资建议 预计公司2023减2025年EPS分别为0.97\1.16\1.40，对应公司8月14日收盘价8.18元，2023减2025年PE分别为8.5\7.1\5.8，首次覆盖给予“买入减B”评级。 风险提示 下游需求持续不足风险；铝价大幅波动风险；新建项目进度不及预期风险；全球宏观经济超预期下滑风险；新客户开拓不顺利风险；投资收益不及预期风险；高纯铝竞争市场恶化风险等。

中信建投研报对房地产行业进行回顾、从供需端梳理过热阶段出台的政策、最后分析房地产政策还存在的优化空间。 中信建投认为，在过热阶段出台的政策主要是在需求端发力，在2020年之后就在供给侧发力，出台的政策主要包括“三道红线”和“贷款集中度管理”。自去年年底以来，供给侧“三支箭”落地宽松，需求侧强调“适时调整优化房地产政策”，供需两侧相较于以往皆有所宽松，中信建投 预计房地产政策还可从以下五方面进一步优化，一是房企融资边际宽松；二是差异化降低首付比例和贷款利率；三是一二线城市放宽购房资格；四是“城中村”改造和老旧小区升级进一步推进；五是关注县域及镇域旧房升级。 7月14日，中国人民银行货币政策司司长邹澜在2023年上半年金融统计数据新闻发布会指出，“我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”。 本文对房地产行业进行回顾、从供需端梳理过热阶段出台的政策、最后分析房地产政策还存在的优化空间。 房地产行业回顾： 从供给端来看，房地产行业投资自1998年停止住房实物分配以来，至2014年维持在10%以上的高增长，到2022年转负，新开工房屋面积则波动较大；从需求侧来看，商品房销售额和销售面积走势较为一致，自1998年房改后，分别在2008年、2014年和2022年增速转负；在资本市场方面，头部房企与上市房企走势基本一致，但头部房企上涨与下跌都更为稳妥。 过热阶段出台的政策： 从最低首付比例来看，首套房基本维持在30%左右，第二套房的最低首付比例高达60%及以上；从房贷利率来看，贷款利率基本上都不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，随后房贷利率在LPR的基础上加点形成；从税费来看，普通住房虽然在居住一段时间后可以免征营业税，但房屋转让与出售等相关税费仍不低。在过热阶段出台的政策主要是在需求端发力，在2020年之后就在供给侧发力，出台的政策主要包括“三道红线”和“贷款集中度管理”。 还存在的优化空间： 自去年年底以来，供给侧“三支箭”落地宽松，需求侧强调“适时调整优化房地产政策”，供需两侧相较于以往皆有所宽松，我们预计房地产政策还可从以下五方面进一步优化，一是房企融资边际宽松；二是差异化降低首付比例和贷款利率；三是一二线城市放宽购房资格；四是“城中村”改造和老旧小区升级进一步推进；五是关注县域及镇域旧房升级。 一、房地产行业回顾 供需方面 从供给端来看，房地产行业投资自1998年停止住房实物分配以来，至2014年维持在10%以上的高增长，到2022年转负，新开工房屋面积则波动较大。1 998年7月3日，国务院颁发《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，明确指出“停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化”，并要“发展住房金融，培育和规范住房交易市场”。 从投资侧来看 ，1998年以来房地产行业投资完成额稳步提升，1998年至2014年维持在10%以上的高增速，2014年之后增速有所放缓，至2022年房地产投资完成额转负。 从新开工房屋面积来看，波动较大。 1998年新开工房屋面积20,387万平方米，但增速却达45%，此后十年增速都维持在10%以上。2008年，新开工房屋面积突破10亿平方米，在2013年突破20亿平方米后波动较大，2022年新开工房屋面积仅为12亿平方米，同比下降近40%。 从需求侧来看，商品房销售额和销售面积走势较为一致，自1998年房改后，分别在2008年、2014年和2022年增速转负。 2008年，受全球金融危机影响，家庭资产缩水导致居民购买力下降，使得商品房销售额与销售面积下跌。2014年，正因为当时房地产行业低迷，商品房销售额与销售面积、销售价格量价齐跌，推动救市政策出现。2014年9月30日，中国人民银行、中国银监会联合下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，指出“对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策”，“对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍”， 提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房” ，商贷首套房最低首付比例30%，利率下限为基准利率0.7倍等松绑政策。 资本市场方面 在资本市场方面，头部房企与上市房企走势基本一致，但头部房企上涨与下跌都更为稳妥。 本文将IPO时间在1998年及以前的68家房地产企业作为上市房企，因1998年刚好是不进行实物分房的阶段，同时将市值排名前十的作为头部房企。在市值方面，自1998年房改至2016年，呈现上涨态势，随后转向下跌趋势，最高总市值于2015年12月25日达到1.65万亿。在净利润方面，上市房企与头部房企净利润上涨阶段较长，上市房企上涨趋势持续至2019年，随后快速下跌，至2022年净利润转负至-389亿元。头部房企上涨趋势则延迟至2020年，随后下跌比整体行业慢，净利润虽只有约138亿元，但维持正值。 二、过热阶段出台的政策 需求侧 从最低首付比例来看，首套房基本维持在30%左右，第二套房的最低首付比例高达60%及以上。 1998年《个人住房贷款管理办法》中指出，“不享受购房补贴的以不低于所购住房全部价款的30%作为购房的首期付款”，在2006年《国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》中指出，“个人住房按揭贷款首付款比例 不得低于30%。 考虑到中低收入群众的住房需求，对购买自住住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款比例20%的规定。”在2007年《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中指出，“贷款首付款比例（包括本外币贷款，下同）不得低于20%；对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的，贷款首付款比例不得低于30%；对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含）以上住房的， 贷款首付款比例不得低于40%”，在维持一套房最低首付比例同时强调二套房首付比例不得低于40%。 在2011年《国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》中指出， “对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%”。 在随后的政策关于第二套房最低首付比例时，基本维持在30%。在2016年《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》中指出，“对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于30%。” 从房贷利率来看，贷款利率基本上都不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，随后房贷利率在LPR的基础上加点形成。 2007年在《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中指出，“对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含）以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%， 贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍。 ”在2010年的《国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》中指出，“贷款利率严格按照风险定价”，同年的《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》强调，“对贷款购买第三套及以上住房的，贷款首付款比例和 贷款利率应大幅度提高。 ”在2011年的《国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》中指出，“对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍。”在2014年《关于进一步做好住房金融服务工作通知》中则降低了这一要求，强调“对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%， 贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍。对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。 ”自2016年至2021年以来，不论是首套平均房贷利率还是二套平均房贷利率，均呈现上涨趋势。2021年底之后，首套/二套平均房贷利率开始下降，但两者的差距逐渐拉大，2021年底差距仅为0.26%，23年7月差距则扩大至0.91%。 从税费来看，普通住房虽然在居住一段时间后可以免征营业税，但房屋转让与出售等相关税费仍不低。 2006年《国家税务总局关于加强住房营业税征收管理有关问题的通知》中指出，“个人将购买不足5年的住房对外销售全额征收营业税。 个人将购买超过5年（含5年）的普通住房对外销售，应持有关材料向地方税务部门申请办理免征营业税手续。 ”此外，在2006年的《国家税务总局关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知》中指出，“按纳税人住房转让收入的一定比例核定应纳个人所得税额。 在住房转让收入1%-3%的幅度内确定。 ”2010年的《关于调整房地产交易环节契税、个人所得税有关优惠政策通知》中指出，“对个人购买普通住房，且该住房属于家庭唯一住房的，减半征收契税。对个人购买90平方米及以下普通住房，且该住房属于家庭唯一住房的，减按1%税率征收契税。”2013年的《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》中指出“对出售自有住房按规定应征收的个人所得税，通过税收征管、房屋登记等历史信息能核实房屋原值的，应依法严格按转让所得的20%计征”，出售自有住房的成本有所提高。 供给侧 在过热阶段出台的政策主要是在需求端发力，在2020年之后就在供给侧发力，出台的政策主要包括“三道红线”和“贷款集中度管理”。 2002年《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》中就指出，“商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地， 必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让”。 2003年《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》中指出，“房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30%”，在2004年中的《商业银行房地产贷款风险管理指引》指出，“商业银行对申请贷款的房地产开发企业，应要求其开发项目资本金比例不低于35％”。 在2020年之前只是一些常规性的规定，2020年之后的“三道红线”和“贷款集中度管理”对房企影响较大。 “三道红线”抑制房企快速扩张。 2020年8月，住建部、中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会,研究进一步落实房地产长效机制，对房地产企业的负债规模及融资情况提出量化管控要求，即所谓的“三道红线”，具体内容为：（1）剔除预收款后的资产负债率不超70%；（2）净负债率不超100%；（3）现金短债比不小于1倍。前两者是衡量房企的杠杆指标，第三点则重点关注房企应对短期偿债的能力，是流动性和偿付能力指标。由于房地产属于重资产行业，对资金的需求大，普遍采用举债方式开展业务，一旦举借融资途径受限，将被动去杠杆，不得不依靠加快销售回款、降低扩张速度、减少融资规模来应对。在“三道红线”监管之下，头部企业的扩张速度将减缓。 “贷款集中度管理”制度降低金融机构房地产贷款集中度。 2020年12月28日中国人民银行和银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，其中指出，“根据银行业金融机构资产规模及机构类型，分档对房地产贷款集中度进行管理，并综合考虑银行业金融机构的规模发展、房地产系统性金融风险表现等因素，适时调整适用机构覆盖范围、分档设置、管理要求和相关指标的统计口径”， 分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限。 具体而言，该通知根据银行类型一共分为五档。第一档是中资大型银行，其房地产贷款占比上限为40%，个人住房贷款占比上限为32.5%；第二档是中资中型银行，其房地产贷款占比上限为27.5%，个人住房贷款占比上限为20%；第三档是中资小型银行和非县域农合机构，其房地产贷款占比上限为22.5%，个人住房贷款占比上限为17.5%；第四档是县域农合机构，其房地产贷款占比上限为17.5%，个人住房贷款占比上限为12.5%；第五档是村镇银行，其房地产贷款占比上限为12.5%，个人住房贷款占比上限为7.5%。 三、房地产政策还存在的优化空间 自去年年底以来，供给侧“三支箭”落地宽松，需求侧强调“适时调整优化房地产政策”。 2022年11月23日，中国人民银行网站发布《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，随后“三支箭”迅速出台。2023年7月24日政治局会议指出，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势， 适时调整优化房地产政策 ，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”，释放宽松信号。7月28日住建部官网发布，近日住房城乡建设部倪虹部长召开企业座谈会，会中指出，“要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求， 进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施； 继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益”。随后，北上广深相关部门也进一步表态，将大力支持和更好地满足居民刚性和改善性住房需求。 供需两侧相较于以往皆有所宽松，我们预计房地产政策还可从以下五方面进一步优化： 一是房企融资边际宽松。近年来房企受到较严监管，导致房企融资较难。房企融资边际宽松但并非无限制无条件宽松，将进一步推动房地产市场回暖。二是差异化降低首付比例和贷款利率。根据城市能级差异化地降低首套房或者二套房的首付比例以及相应的贷款利率，大力支持居民刚性和改善性住房需求。三是一二线城市放宽购房资格。适度放宽购房资格，将进一步壮大购房群体，刺激购房需求。四是“城中村”改造和老旧小区升级进一步推进。特大超大城市中的“城中村”改造以及老旧小区升级或将成为推动房地产市场发展的重要抓手与助力。五是关注县域及镇域旧房升级。广大的县镇是经济重要的腹地，县域以及镇域的旧房升级改造具有较大的可为空间与想象空间。 既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

核心观点 今年来我国通胀读数持续回踩，引起了市场担忧。在多因素标准定义下，通缩意味着货币供应下降、物价持续走低和经济衰退，因而我国并不符合其特征。参考欧美和日本上世纪通缩阶段案例，过度宽松货币政策往往会引起流动性陷阱而无法促进有效需求回升。我国弱通胀环境更多源于部分商品价格走低而供需修复节奏分化，适度的宽货币与宽财政协同发力可能是缓解低通胀压力的方向之一。 物价下行并不能简单地与通胀紧缩划等号。物价水平持续下降可以部分描述通货紧缩的现象，但并不能作为其全面的定义。多因素标准定义认为通缩存在货币供应持续下降、物价持续下跌两种现象，且通常伴随着经济衰退的出现。另外，CPI与PPI两者走势在对通缩判定中的重要性并无明显的先后之分。尽管我国部分商品价格水平有所回落，但货币供给量充足，经济处于修复阶段，因此并不面临通缩的风险。 海外通缩案例回顾 (1)经济增长模式的变化导致通缩不再成为全球经济常态。 上世纪70年代前全球通缩现象较为普遍，其中19世纪的通缩主要是成本抑制型，而1929年至1933年的大萧条则属于需求抑制型，后者会引起泡沫破裂和经济衰退。20世纪70年代以来，宽松财政政策支持下通胀取代通缩成为全球经济常态；布雷顿森林体系和石油美元体系建立后，美国长期低利率导致全球流动性供给充裕，进而使得全球通胀水准在美联储激进的货币政策操作下大起大落。 (2) 日本“失去三十年”通缩案例剖析。 布雷顿森林体系解体后，日本从上世纪90年代经历的“失去三十年”是最为经典的通缩案例。彼时财政与货币政策传导机制接近失效，日本国内面临流动性陷阱，极低政策利率无法刺激总需求回升。参考日本的案例，通缩不仅仅是货币现象，而流动性陷阱与通缩通常互为因果，而人口减少、资产泡沫破裂等问题也是诱发通缩和经济停滞的主要原因。 我国低通胀环境的成因。 CPI八分法的视角下，通缩并不等同于物价下行，有必要将个别商品价格波动下的结构性降价纳入考虑范畴。具体而言，猪肉和蔬菜价格走低是今年食品项通胀回落的主要原因；疫后消费、服务需求的缓慢修复下，非食品项、核心CPI涨价缺乏支撑。此外，今年信贷投放和货币供应量大增但并未全部流入商品的生产消费领域，且居民端扩表意愿有限。可见我国低通胀环境的主要原因在于个别商品的周期性降价与供需修复节奏分化。 海外案例对于解决低通胀难题的启示。 应对低通胀的有效措施是宽财政和宽货币的政策组合拳。参考海外历史上几轮通缩与低通胀的案例，过度宽松货币政策往往会导致流动性陷阱，而过于激进的财政政策会产生政府部门对私人部门的挤出效应，因此需要宽货币与宽财政工具协同发力，改善居民对就业和收入预期，满足实体经济融资需求的同时避免大水漫灌和推升资产泡沫。 债市策略： 今年我国弱通胀主要由于部分商品周期性降价，以及经济修复过程中供给与需求端的走势分化，预计后续稳增长、稳物价工具将逐步落地。对债市而言，当下高频数据显示基本面内生动能尚未完全修复而稳经济工具成效未显，预计长债利率仍不具备短期中枢回升的风险；中长期视角上下半年经济触底回升方向较为确定，长端利率或呈现先下后上的走势。 风险因素： 财政、货币政策超预期，地产刺激政策超预期，物价走势超预期等。 正文 今年来我国CPI同比与PPI同比读数持续回踩，引起了市场对于物价下行的较多关注。基于多因素标准的定义，物价下行不能简单与通货紧缩划等号。虽然我国低通胀环境与通缩存在本质区别，但海外通缩的经历与政策操作同样对解决低通胀难题提供了一些启示。 物价下行与“通货紧缩”的区别 物价水平持续下降可以部分描述通货紧缩的现象，但并不能作为其全面的定义。 西方经济学家普遍以物价水平的持续下降作为判断通缩的唯一标准，譬如萨缪尔森认为与通货膨胀相反的是通缩，它发生于价格总体水平的下降中；而斯蒂格利茨则在《宏观经济学原理》中将通缩定义为价格水平的稳定下降。从字面意思来看，“通货”对应货币，因而通胀的逻辑实质上在其他宏观变量一致的环境下，货币供大于求进而使得用该货币计价的商品价格上升，而通缩则是货币供不应求进而使得该货币计价的商品价格下降。由此可见，单纯用物价水平持续下降的确可以描述通货紧缩的一部分特征，但并没有完全体现“通缩”，即货币在这一现象中的意义。 多因素标准对通缩的定义囊括了货币层面的影响，相较于物价层面的单因素定义更为全面。 通缩含义多因素论派的主要观点基于弗里德曼“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”的论断，认为通货膨胀对立面的通缩也同样是一种“货币现象”，其首先表现为货币流通量的下降，而不等于价格下降；由此归纳出通缩的现象有两种， 一是货币供应量下降，二是物价持续下跌，再者通缩通常伴随着经济衰退的出现。 这一理论剔除了部分商品的结构性降价对居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）总量影响，譬如在猪周期的影响下猪价上下波动的幅度较大，而其在CPI构成中的占比较高，但猪价周期性下行并不能与通缩划等号。另一方面，多因素定义囊括了“通缩”的部分，明确通缩是经济衰退阶段的总需求弱于总供给，实体经济中货币流通速度放缓，进而引起了物价的下行；换言之，物价持续下行是通缩的结果，而非原因，多因素标准定义显然比单因素理论全面和缜密。 由此可见，尽管今年来我国部分物价水平有所回落，但货币供给量仍然充足，经济处于修复初期而非衰退阶段，因此并不面临通缩的风险。 在定义通货紧缩时，应该更重视消费者价格指数还是生产者价格指数？答案是两类价格指数都应该重视。CPI关注的是代表性消费品及服务项目价格变动情况，调查对象选取网点终端价格，PPI则聚焦工业产品价格变动情况，调查对象选取工业企业产品首次出售价格，对于研究通缩而言两者的重要性并不存在明显的先后之分。从结构上看，CPI方面食品项价格变化对总量影响相对明显，而基于我国居民饮食习惯，食品项中猪肉价格的权重更高；PPI方面，相较于生活资料，生产资料价格波动对整体影响更大，对应能源与金属等上游原材料价格。由此可见，CPI和PPI分项所面临的主要涨价、降价压力并不存在严格的一一对应关系，因而在面临通缩时二者也呈现不同特征。具体而言，猪肉价格受能繁母猪存栏、生猪存栏、猪粮比价等因素影响，蔬菜等食品受季节性因素影响，形成周期性价格波动主导CPI走势，PPI则更多受全球能源供需、国内工业生产端景气度以及下游需求端变化制约；可见在定义通缩时有必要综合考虑两类因素的影响。 海外通缩案例回顾 经济增长模式的变化导致通缩不再成为全球经济常态 上世纪70年代前全球通缩现象较为普遍。 19世纪英、美等国几乎每10年就出现一次价格总水平持续下降，美国则在1865年开始经历长达30年的通缩时期。这种通缩并非总是与经济衰退相对应，甚至某些通缩时期经济仍保持繁荣。从来源上看，19世纪的通缩主要是成本抑制型，原料价格下降促进了投资和消费，实现了通缩时期经济平稳增长。20世纪初较为著名的通缩阶段是1929年至1933年的大萧条，其属于需求抑制型，实体经济受到冲击导致有效需求下降而造成供过于求与价格下降。典型的过程是：经济快速增长乃至出现泡沫，供给扩张速度超过需求端，而权益市场过度繁荣。在这样的环境下，货币当局收紧货币政策、提高利率，例如1920-1922年和大萧条前，美联储都提高了贴现率以应对股票市场泡沫。在紧货币打击金融投机的同时，产业投资同样受到冲击，破产公司数量增加，最终引起股市泡沫破裂，经济陷入衰退从而通缩格局形成。 二战后，特别是20世纪70年代以来，通胀取代通缩成为全球经济常态。 造成这种显著转变的根本原因是二战后全球经济长期稳定增长所引起的物价上行。总需求方面，全球范围“双松”的财政政策与货币政策组合造成需求拉动型通胀。二战后凯恩斯主义盛行，各国政府为恢复和发展经济，大多采用宽松的财政政策，政府预算和赤字上升较快。此外，在布雷顿森林体系和石油美元体系下，美国长期低利率导致全球流动性供给充裕，进而使得全球通胀水准在美联储激进的货币政策操作下大起大落。总供给方面，高福利政策下西方发达经济体劳动力价格提高，大幅推升了生产成本，而20世纪70年代后发生的石油危机等能源冲击也对上游工业品价格形成了较强支撑。 日本“失去三十年”通缩案例剖析 布雷顿森林体系解体后，日本从上世纪90年代经历的“失去三十年”是最为经典的通缩案例。 日本长期通缩的原因在于20世纪90年代“泡沫经济”破灭后，多方刺激政策失效，且缺乏持续配套的结构性改革措施。彼时，由于日本政府财政支出结构僵化，以增加公共投资为主的扩张性财政政策无法获得预期收益，财政政策逐步失效。而日本银行饱受不良贷款影响，不再拓展新的贷款业务甚至主动追回企业贷款，无法发挥金融中介的角色作用，货币政策传导机制同样接近失效。企业端由于资产大幅缩水，将经营目标转向负债最小化，倾向暂停扩表，加剧了信贷紧缩和流动性停滞问题。最后，在利率低、日元贬值的背景下，私人部门也开始大规模持有国外资产，资本流出进一步压制了国内的总需求的修复，通缩问题也逐步严重化。 从定义上看，流动性陷阱意味着极低利率环境中货币增加对总需求的刺激作用失效。 流动性陷阱假说是可以解释日本的通缩的。1985年“广场协议”签订后，日元大幅升值引发通缩压力抬升，日本央行被迫开始快速降息，基础贴现率（日本政策利率）在5年内从1990年高点的6%降至1995年的0.5%，又在2001年进一步降至0.1%。但激进的货币政策既没有引起信贷增长，也未能遏制通缩和总需求不足。日本新增信贷从1989年起快速下行，直到2008年次贷危机前夕才有所回升；PPI随着贴现率下降反而同步下降，在1991-2003年之间几乎保持负值，IMF计算的GDP产出缺口在1993-2005年间几乎保持负值，仅在1996年和1997年桥本政府“重整财政”等政策刺激下小幅转正，国内总需求显现长期颓势。 从逻辑上看，流动性陷阱与通缩通常互为因果。 通缩与流动性陷阱具有双向促进效果。国内通缩现象加剧促使该国央行采取低利率政策以注入流动性，而对经济悲观前景预期和资产泡沫破灭导致利率下行的边际刺激效应趋弱。此外，通缩阶段资产缩水、利润下滑但负债依旧保持高韧性状态，从而使得公众支出意愿和能力大幅削弱，有效需求降低、预防性储蓄需求迅速上升，为流动性陷阱产生创造较好环境。结合前述分析，流动性陷阱与通缩往往相辅相成，加速经济衰退。 通缩是否仅为货币现象？ 针对通缩是否仅为货币现象的问题，持赞同观点的学者认为，泡沫崩溃后日本陷入通缩的原因在于其过度的紧缩政策，后续实行的宽松的货币政策力度并不充分，没能化解通缩的预期。持反对观点的学者则认为长期的通货紧缩是结构性问题，既表现在供给结构的不合理，存在部分产品供给过剩、生产效率低下等问题；又表现在结构性需求的不足，尤其是适龄劳动人口减少、老龄化加剧等问题致使有效需求减少。 结构性问题在通货紧缩中的负面影响不容忽视。 2013年以来，日本持续实施超宽松货币政策，基准利率维持在历史低点-0.1%，10年期国债收益率目标维持在0%附近，大水漫灌的宽货币操作下，日本经济依然复苏乏力。此外，穆迪通过比较27个国家在1962-2015年间的人口增速和通胀数据，发现人口减少对通胀的负面影响更大。而“安倍经济学”中锚定解决结构性问题的改革措施并不充分，因此人口增长放缓、老龄化等问题对增强通胀预期、走出通缩阴影的危害不可小觑。 泡沫破裂资产价格下跌触发的高债务与通缩的恶性循环是日本经济发展停滞的重要原因。 1985年日本与美国等签署“广场协议”后，日元大幅升值，经济萧条；此后日本央行多次降息并且签署“卢浮宫协议”维持低利率政策，市场上流动性过剩涌入股市及房地产，资产泡沫形成；房价日益高涨，日本收紧货币政策叠加不合时宜的房产税收政策（开征地价税和特别土地保有税），引发了股价、房价等资产价格的全面暴跌，日本房价从此一蹶不振，最深跌幅达到 70%。资产价格持续严重下跌导致家庭与企业的资产负债表衰退，市场悲观情绪蔓延，企业目标由利润最大化转变成债务最小化，家庭更倾向于储蓄而非消费，投资和消费受到严重冲击，由此而造成的经济持续衰退和通货紧缩。由此，日本经济停滞不前，几乎“失去三十年”。 通货紧缩对日本经济影响的逻辑链条如下： 外部冲击（如资产价格下跌）→企业债务约束收紧、出售资产偿还债务→存款收缩、货币流通速度下降（通缩）→货币购买力上升、价格水平下降→企业资产净值缩水、债务攀升（高负债）→企业减少生产与投资支出→悲观情绪蔓延→货币窖藏、存款货币流通速度进一步下降（通缩）→货币购买力上升、价格水平进一步下降……由于前期货币政策、财政政策以及税收政策的连环失误，日本以房地产为主的资产价格经历了泡沫的形成和破裂，泡沫破裂这个外部冲击触发了债务和通缩的恶性循环，自此日本一直没有完全走出通缩的阴影。通缩对日本经济的影响是巨大的，主要体现在通缩影响了消费者和企业的信心，因此只是采取扩张型的货币政策释放流动性并不会有较好的政策效果，重要的是改变民众的预期和提升企业的信心。 日本当前所面临的问题是结构性的长期问题，即日本人口老龄化、跨国公司的国际竞争力、政府债务负担过重等经济社会问题，但“安倍经济学”中锚定解决此类问题的结构性改革是不充分和不彻底的。在通缩背景下，货币大量超发释放流动性以及本币大幅贬值并不能刺激消费和投资，反而可能会影响消费者预期和企业的信心。在消费者和企业信心不足的情况下就透支使用货币政策刺激需求，即便后续消费者和企业信心回升了，货币政策的空间也已耗尽。并且从长远来看，日本政府的债务问题可能是个巨大隐患，当前日本的国家债务已经远超其GDP总量；后续日本劳动力供给问题会更严重，且容易受到国际经济波动影响。 我国低通胀环境的成因 CPI八分法的视角下，通缩并不等同于物价下行。 八分法的分类方式下，CPI主要由食品与饮料、住宅、服装、交通运输、医疗保健、娱乐、教育与通信以及其他商品与服务的结构组成，而不同分项基于我国居民的消费习惯在CPI总量中的权重也各不相同。无论是两分法还是八分法，食品价格在我国居民消费物价中的权重均较高，而基于我国居民的餐饮习惯，各类食品中猪肉价格的占比最高，因此猪肉价格的波动周期很大程度上对我国CPI总量读数形成影响。由此可见，判断通缩不能简单观察总量CPI变化，有必要将个别商品价格波动下的结构性降价纳入考虑范畴。 猪肉和蔬菜价格走低是今年食品项通胀回落的主要原因。 观察猪肉价格历史走势，2022年4月是这一轮猪周期的起点，当时散点新冠疫情冲击影响下，居民恐慌性囤货行为促使猪肉需求高增，叠加供给端养殖户有意压栏惜售，猪肉价格在二三季度连续抬升。随着发改委连续释放储备猪肉而供给改善，叠加防疫优化措施落地后居民囤货心理消退，2022年四季度后猪肉价格迎来顶部拐点并持续走低。今年一季度部分生猪养殖户有意压栏，但二次肥育导致出栏重量增加，供大于求环境下猪价至今仍在磨底。蔬菜价格主要受季节性因素影响，二季度以来随着气温抬升、应季蔬菜上市，菜价维持在年内低位，但在二季度也出现了触底态势。 疫后消费、服务需求的缓慢修复下，非食品项、核心CPI涨价缺乏支撑。 防疫优化措施落地后，线下出行、消费限制解除，叠加年初春节因素对于出行、消费和服务需求的刺激，市场曾对于非食品项通胀与核心通胀快速抬升存在一定担忧。然而今年以来非食品项通胀环比变动幅度非常小。从主要城市地铁客运量来看，出行需求靠前修复，而上半年几次小长假对于旅游消费的支撑相对明确。与接触型服务业的高修复弹性相对，商品消费修复节奏一般，居民对后续收入预期不稳而更多倾向于储蓄而非消费。总体而言，防疫优化至今需求端回升斜率较缓，尚不足以支撑非食品项通胀大幅抬升。 今年信贷投放和货币供应量大增但并未全部流入商品的生产消费领域。 历史上M2同比拐点通常领先于非食品项CPI同比拐点3个月到1年不等，而距离M2同比上一个底部拐点已过去接近两年的时间，非食品项CPI同比仍处于下行区间。2021年三季度以来M2增速快速抬升，背后是宽松的货币政策基调。但是广义货币供应量增速的高涨并没有持续推动需求快速回暖，背后原因可能是因为货币并未进入到商品和服务的生产消费领域。一方面，在M2同比高增的同时，M1同比增速仍然维持低位，M2-M1剪刀差走阔，显示企业生产经济活力不高；另一方面，2022年以来企业贷款同比多增明显，对应企业定期存款大幅增长，也表明企业并没有将获得的贷款全部用到生产投资领域。 居民端扩表意愿有限。 2023年年初，随着防疫优化措施落地以及第二支箭、金融16条等宽信用工具部署，企业部门经营生产预期好转而信贷需求快速增长。与之相对，居民端中长贷需求持续结构性偏弱，一季度信贷修复呈现企业强、居民弱的格局，而二季度居民信贷需求偏弱格局有所深化。防疫优化措施落地后出行限制解除，企业经营恢复常态，但新冠疫情期间居民面临的失业、收入减少等问题具备长尾影响，并没有随着疫情冲击消退而快速结束。央行公布的二季度城镇储户问卷调查显示“更多储蓄意愿”占比仍然处于近几年的相对高位，可见在未来收入预期不稳的环境下，居民预防性储蓄心态的粘性较强，而杠杆意愿延续偏弱。 今年以来我国CPI同比持续走低的主要拖累因素是食品项降价、非食品需求恢复偏慢。 展望未来，前期拖累CPI同比的主要因素可能存在变数——食品项价格尤其是猪肉价格或许后续存在上涨的空间，而暑假等小长假加持下非食品项需求尤其是服务需求的持续修复将是的服务价格对CPI不再是单纯的拖累。因而，我国通胀可能会在三季度触底而四季度逐步回升。 解决低通胀难题的启示 应对低通胀的有效措施是宽财政和宽货币的政策组合拳。 参考海外历史上几轮通缩与低通胀的案例，使用过度宽松的货币政策应对可能会面临名义利率低于零的约束并陷入流动性陷阱中；此外，在高债务叠加物价下行的阶段，企业目标由利润最大化转变成债务最小化，此时即便实行宽松货币政策释放流动性也很难刺激企业信贷需求增长，进而很难促进经济复苏和解决通缩问题。扩张的财政政策更有利于刺激总需求的增长，但依据IS-LM模型扩张性财政政策会因提高经济体的利率水平而产生挤出效应，进而抑制私人部门的生产与投资需求，因此需要宽松货币政策配合积极的财政政策来一起促进经济复苏从而解决低通胀的问题。 具体来说，在实施扩张型的财政政策时既要针对性的刺激总需求稳步增长，又要从长远角度来考虑逐步减轻政府债务负担过重的问题，动态调整财政支出安排。依据市场主体的不同特点，针对性的采取不同手段来改善市场主体的预期。针对消费者，增加其可支配收入，改善其对未来就业和收入的预期；针对企业，适时推出专项再贷款等结构性工具，以及减税降费、留抵退税等宽财政政策，增强企业投资和发展的信心。此外，在经济修复性发展中，货币政策一方面要支持和满足实体经济的信贷需求，确保货币政策的传导渠道通常，呵护市场流动性平稳，另一方面也要警惕“大水漫灌”可能导致资产价格泡沫形成的严重后果，避免流动性陷阱的恶性循环链条发生。 债市策略 今年我国弱通胀的原因主要是部分商品的周期性降价，以及经济修复过程中供给与需求端的走势分化。往后看，7月政治局会议召开在即而稳增长、稳物价、促消费等政策工具可能会陆续被部署。对债市而言，当下高频数据显示基本面内生动能尚未完全修复，已部署的政策工具对稳经济、稳预期的功效尚未全面发挥，预计长债利率仍不具备短期中枢回升的风险；中长期视角上，偏弱通胀环境为后续宽货币接续发力提供了较好的政策环境，但在稳增长政策组合拳发力的背景下经济触底回升的方向也相对确定，后续长端利率可能呈现先下后上的走势。 风险因素 财政、货币政策超预期，地产刺激政策超预期，物价走势超预期等。 核心观点 今年来我国通胀读数持续回踩，引起了市场担忧。在多因素标准定义下，通缩意味着货币供应下降、物价持续走低和经济衰退，因而我国并不符合其特征。参考欧美和日本上世纪通缩阶段案例，过度宽松货币政策往往会引起流动性陷阱而无法促进有效需求回升。我国弱通胀环境更多源于部分商品价格走低而供需修复节奏分化，适度的宽货币与宽财政协同发力可能是缓解低通胀压力的方向之一。 物价下行并不能简单地与通胀紧缩划等号。物价水平持续下降可以部分描述通货紧缩的现象，但并不能作为其全面的定义。多因素标准定义认为通缩存在货币供应持续下降、物价持续下跌两种现象，且通常伴随着经济衰退的出现。另外，CPI与PPI两者走势在对通缩判定中的重要性并无明显的先后之分。尽管我国部分商品价格水平有所回落，但货币供给量充足，经济处于修复阶段，因此并不面临通缩的风险。 海外通缩案例回顾 (1)经济增长模式的变化导致通缩不再成为全球经济常态。 上世纪70年代前全球通缩现象较为普遍，其中19世纪的通缩主要是成本抑制型，而1929年至1933年的大萧条则属于需求抑制型，后者会引起泡沫破裂和经济衰退。20世纪70年代以来，宽松财政政策支持下通胀取代通缩成为全球经济常态；布雷顿森林体系和石油美元体系建立后，美国长期低利率导致全球流动性供给充裕，进而使得全球通胀水准在美联储激进的货币政策操作下大起大落。 (2) 日本“失去三十年”通缩案例剖析。 布雷顿森林体系解体后，日本从上世纪90年代经历的“失去三十年”是最为经典的通缩案例。彼时财政与货币政策传导机制接近失效，日本国内面临流动性陷阱，极低政策利率无法刺激总需求回升。参考日本的案例，通缩不仅仅是货币现象，而流动性陷阱与通缩通常互为因果，而人口减少、资产泡沫破裂等问题也是诱发通缩和经济停滞的主要原因。 我国低通胀环境的成因。 CPI八分法的视角下，通缩并不等同于物价下行，有必要将个别商品价格波动下的结构性降价纳入考虑范畴。具体而言，猪肉和蔬菜价格走低是今年食品项通胀回落的主要原因；疫后消费、服务需求的缓慢修复下，非食品项、核心CPI涨价缺乏支撑。此外，今年信贷投放和货币供应量大增但并未全部流入商品的生产消费领域，且居民端扩表意愿有限。可见我国低通胀环境的主要原因在于个别商品的周期性降价与供需修复节奏分化。 海外案例对于解决低通胀难题的启示。 应对低通胀的有效措施是宽财政和宽货币的政策组合拳。参考海外历史上几轮通缩与低通胀的案例，过度宽松货币政策往往会导致流动性陷阱，而过于激进的财政政策会产生政府部门对私人部门的挤出效应，因此需要宽货币与宽财政工具协同发力，改善居民对就业和收入预期，满足实体经济融资需求的同时避免大水漫灌和推升资产泡沫。 债市策略： 今年我国弱通胀主要由于部分商品周期性降价，以及经济修复过程中供给与需求端的走势分化，预计后续稳增长、稳物价工具将逐步落地。对债市而言，当下高频数据显示基本面内生动能尚未完全修复而稳经济工具成效未显，预计长债利率仍不具备短期中枢回升的风险；中长期视角上下半年经济触底回升方向较为确定，长端利率或呈现先下后上的走势。 风险因素： 财政、货币政策超预期，地产刺激政策超预期，物价走势超预期等。 正文 今年来我国CPI同比与PPI同比读数持续回踩，引起了市场对于物价下行的较多关注。基于多因素标准的定义，物价下行不能简单与通货紧缩划等号。虽然我国低通胀环境与通缩存在本质区别，但海外通缩的经历与政策操作同样对解决低通胀难题提供了一些启示。 物价下行与“通货紧缩”的区别 物价水平持续下降可以部分描述通货紧缩的现象，但并不能作为其全面的定义。 西方经济学家普遍以物价水平的持续下降作为判断通缩的唯一标准，譬如萨缪尔森认为与通货膨胀相反的是通缩，它发生于价格总体水平的下降中；而斯蒂格利茨则在《宏观经济学原理》中将通缩定义为价格水平的稳定下降。从字面意思来看，“通货”对应货币，因而通胀的逻辑实质上在其他宏观变量一致的环境下，货币供大于求进而使得用该货币计价的商品价格上升，而通缩则是货币供不应求进而使得该货币计价的商品价格下降。由此可见，单纯用物价水平持续下降的确可以描述通货紧缩的一部分特征，但并没有完全体现“通缩”，即货币在这一现象中的意义。 多因素标准对通缩的定义囊括了货币层面的影响，相较于物价层面的单因素定义更为全面。 通缩含义多因素论派的主要观点基于弗里德曼“通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象”的论断，认为通货膨胀对立面的通缩也同样是一种“货币现象”，其首先表现为货币流通量的下降，而不等于价格下降；由此归纳出通缩的现象有两种， 一是货币供应量下降，二是物价持续下跌，再者通缩通常伴随着经济衰退的出现。 这一理论剔除了部分商品的结构性降价对居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）总量影响，譬如在猪周期的影响下猪价上下波动的幅度较大，而其在CPI构成中的占比较高，但猪价周期性下行并不能与通缩划等号。另一方面，多因素定义囊括了“通缩”的部分，明确通缩是经济衰退阶段的总需求弱于总供给，实体经济中货币流通速度放缓，进而引起了物价的下行；换言之，物价持续下行是通缩的结果，而非原因，多因素标准定义显然比单因素理论全面和缜密。 由此可见，尽管今年来我国部分物价水平有所回落，但货币供给量仍然充足，经济处于修复初期而非衰退阶段，因此并不面临通缩的风险。 在定义通货紧缩时，应该更重视消费者价格指数还是生产者价格指数？答案是两类价格指数都应该重视。CPI关注的是代表性消费品及服务项目价格变动情况，调查对象选取网点终端价格，PPI则聚焦工业产品价格变动情况，调查对象选取工业企业产品首次出售价格，对于研究通缩而言两者的重要性并不存在明显的先后之分。从结构上看，CPI方面食品项价格变化对总量影响相对明显，而基于我国居民饮食习惯，食品项中猪肉价格的权重更高；PPI方面，相较于生活资料，生产资料价格波动对整体影响更大，对应能源与金属等上游原材料价格。由此可见，CPI和PPI分项所面临的主要涨价、降价压力并不存在严格的一一对应关系，因而在面临通缩时二者也呈现不同特征。具体而言，猪肉价格受能繁母猪存栏、生猪存栏、猪粮比价等因素影响，蔬菜等食品受季节性因素影响，形成周期性价格波动主导CPI走势，PPI则更多受全球能源供需、国内工业生产端景气度以及下游需求端变化制约；可见在定义通缩时有必要综合考虑两类因素的影响。 海外通缩案例回顾 经济增长模式的变化导致通缩不再成为全球经济常态 上世纪70年代前全球通缩现象较为普遍。 19世纪英、美等国几乎每10年就出现一次价格总水平持续下降，美国则在1865年开始经历长达30年的通缩时期。这种通缩并非总是与经济衰退相对应，甚至某些通缩时期经济仍保持繁荣。从来源上看，19世纪的通缩主要是成本抑制型，原料价格下降促进了投资和消费，实现了通缩时期经济平稳增长。20世纪初较为著名的通缩阶段是1929年至1933年的大萧条，其属于需求抑制型，实体经济受到冲击导致有效需求下降而造成供过于求与价格下降。典型的过程是：经济快速增长乃至出现泡沫，供给扩张速度超过需求端，而权益市场过度繁荣。在这样的环境下，货币当局收紧货币政策、提高利率，例如1920-1922年和大萧条前，美联储都提高了贴现率以应对股票市场泡沫。在紧货币打击金融投机的同时，产业投资同样受到冲击，破产公司数量增加，最终引起股市泡沫破裂，经济陷入衰退从而通缩格局形成。 二战后，特别是20世纪70年代以来，通胀取代通缩成为全球经济常态。 造成这种显著转变的根本原因是二战后全球经济长期稳定增长所引起的物价上行。总需求方面，全球范围“双松”的财政政策与货币政策组合造成需求拉动型通胀。二战后凯恩斯主义盛行，各国政府为恢复和发展经济，大多采用宽松的财政政策，政府预算和赤字上升较快。此外，在布雷顿森林体系和石油美元体系下，美国长期低利率导致全球流动性供给充裕，进而使得全球通胀水准在美联储激进的货币政策操作下大起大落。总供给方面，高福利政策下西方发达经济体劳动力价格提高，大幅推升了生产成本，而20世纪70年代后发生的石油危机等能源冲击也对上游工业品价格形成了较强支撑。 日本“失去三十年”通缩案例剖析 布雷顿森林体系解体后，日本从上世纪90年代经历的“失去三十年”是最为经典的通缩案例。 日本长期通缩的原因在于20世纪90年代“泡沫经济”破灭后，多方刺激政策失效，且缺乏持续配套的结构性改革措施。彼时，由于日本政府财政支出结构僵化，以增加公共投资为主的扩张性财政政策无法获得预期收益，财政政策逐步失效。而日本银行饱受不良贷款影响，不再拓展新的贷款业务甚至主动追回企业贷款，无法发挥金融中介的角色作用，货币政策传导机制同样接近失效。企业端由于资产大幅缩水，将经营目标转向负债最小化，倾向暂停扩表，加剧了信贷紧缩和流动性停滞问题。最后，在利率低、日元贬值的背景下，私人部门也开始大规模持有国外资产，资本流出进一步压制了国内的总需求的修复，通缩问题也逐步严重化。 从定义上看，流动性陷阱意味着极低利率环境中货币增加对总需求的刺激作用失效。 流动性陷阱假说是可以解释日本的通缩的。1985年“广场协议”签订后，日元大幅升值引发通缩压力抬升，日本央行被迫开始快速降息，基础贴现率（日本政策利率）在5年内从1990年高点的6%降至1995年的0.5%，又在2001年进一步降至0.1%。但激进的货币政策既没有引起信贷增长，也未能遏制通缩和总需求不足。日本新增信贷从1989年起快速下行，直到2008年次贷危机前夕才有所回升；PPI随着贴现率下降反而同步下降，在1991-2003年之间几乎保持负值，IMF计算的GDP产出缺口在1993-2005年间几乎保持负值，仅在1996年和1997年桥本政府“重整财政”等政策刺激下小幅转正，国内总需求显现长期颓势。 从逻辑上看，流动性陷阱与通缩通常互为因果。 通缩与流动性陷阱具有双向促进效果。国内通缩现象加剧促使该国央行采取低利率政策以注入流动性，而对经济悲观前景预期和资产泡沫破灭导致利率下行的边际刺激效应趋弱。此外，通缩阶段资产缩水、利润下滑但负债依旧保持高韧性状态，从而使得公众支出意愿和能力大幅削弱，有效需求降低、预防性储蓄需求迅速上升，为流动性陷阱产生创造较好环境。结合前述分析，流动性陷阱与通缩往往相辅相成，加速经济衰退。 通缩是否仅为货币现象？ 针对通缩是否仅为货币现象的问题，持赞同观点的学者认为，泡沫崩溃后日本陷入通缩的原因在于其过度的紧缩政策，后续实行的宽松的货币政策力度并不充分，没能化解通缩的预期。持反对观点的学者则认为长期的通货紧缩是结构性问题，既表现在供给结构的不合理，存在部分产品供给过剩、生产效率低下等问题；又表现在结构性需求的不足，尤其是适龄劳动人口减少、老龄化加剧等问题致使有效需求减少。 结构性问题在通货紧缩中的负面影响不容忽视。 2013年以来，日本持续实施超宽松货币政策，基准利率维持在历史低点-0.1%，10年期国债收益率目标维持在0%附近，大水漫灌的宽货币操作下，日本经济依然复苏乏力。此外，穆迪通过比较27个国家在1962-2015年间的人口增速和通胀数据，发现人口减少对通胀的负面影响更大。而“安倍经济学”中锚定解决结构性问题的改革措施并不充分，因此人口增长放缓、老龄化等问题对增强通胀预期、走出通缩阴影的危害不可小觑。 泡沫破裂资产价格下跌触发的高债务与通缩的恶性循环是日本经济发展停滞的重要原因。 1985年日本与美国等签署“广场协议”后，日元大幅升值，经济萧条；此后日本央行多次降息并且签署“卢浮宫协议”维持低利率政策，市场上流动性过剩涌入股市及房地产，资产泡沫形成；房价日益高涨，日本收紧货币政策叠加不合时宜的房产税收政策（开征地价税和特别土地保有税），引发了股价、房价等资产价格的全面暴跌，日本房价从此一蹶不振，最深跌幅达到 70%。资产价格持续严重下跌导致家庭与企业的资产负债表衰退，市场悲观情绪蔓延，企业目标由利润最大化转变成债务最小化，家庭更倾向于储蓄而非消费，投资和消费受到严重冲击，由此而造成的经济持续衰退和通货紧缩。由此，日本经济停滞不前，几乎“失去三十年”。 通货紧缩对日本经济影响的逻辑链条如下： 外部冲击（如资产价格下跌）→企业债务约束收紧、出售资产偿还债务→存款收缩、货币流通速度下降（通缩）→货币购买力上升、价格水平下降→企业资产净值缩水、债务攀升（高负债）→企业减少生产与投资支出→悲观情绪蔓延→货币窖藏、存款货币流通速度进一步下降（通缩）→货币购买力上升、价格水平进一步下降……由于前期货币政策、财政政策以及税收政策的连环失误，日本以房地产为主的资产价格经历了泡沫的形成和破裂，泡沫破裂这个外部冲击触发了债务和通缩的恶性循环，自此日本一直没有完全走出通缩的阴影。通缩对日本经济的影响是巨大的，主要体现在通缩影响了消费者和企业的信心，因此只是采取扩张型的货币政策释放流动性并不会有较好的政策效果，重要的是改变民众的预期和提升企业的信心。 日本当前所面临的问题是结构性的长期问题，即日本人口老龄化、跨国公司的国际竞争力、政府债务负担过重等经济社会问题，但“安倍经济学”中锚定解决此类问题的结构性改革是不充分和不彻底的。在通缩背景下，货币大量超发释放流动性以及本币大幅贬值并不能刺激消费和投资，反而可能会影响消费者预期和企业的信心。在消费者和企业信心不足的情况下就透支使用货币政策刺激需求，即便后续消费者和企业信心回升了，货币政策的空间也已耗尽。并且从长远来看，日本政府的债务问题可能是个巨大隐患，当前日本的国家债务已经远超其GDP总量；后续日本劳动力供给问题会更严重，且容易受到国际经济波动影响。 我国低通胀环境的成因 CPI八分法的视角下，通缩并不等同于物价下行。 八分法的分类方式下，CPI主要由食品与饮料、住宅、服装、交通运输、医疗保健、娱乐、教育与通信以及其他商品与服务的结构组成，而不同分项基于我国居民的消费习惯在CPI总量中的权重也各不相同。无论是两分法还是八分法，食品价格在我国居民消费物价中的权重均较高，而基于我国居民的餐饮习惯，各类食品中猪肉价格的占比最高，因此猪肉价格的波动周期很大程度上对我国CPI总量读数形成影响。由此可见，判断通缩不能简单观察总量CPI变化，有必要将个别商品价格波动下的结构性降价纳入考虑范畴。 猪肉和蔬菜价格走低是今年食品项通胀回落的主要原因。 观察猪肉价格历史走势，2022年4月是这一轮猪周期的起点，当时散点新冠疫情冲击影响下，居民恐慌性囤货行为促使猪肉需求高增，叠加供给端养殖户有意压栏惜售，猪肉价格在二三季度连续抬升。随着发改委连续释放储备猪肉而供给改善，叠加防疫优化措施落地后居民囤货心理消退，2022年四季度后猪肉价格迎来顶部拐点并持续走低。今年一季度部分生猪养殖户有意压栏，但二次肥育导致出栏重量增加，供大于求环境下猪价至今仍在磨底。蔬菜价格主要受季节性因素影响，二季度以来随着气温抬升、应季蔬菜上市，菜价维持在年内低位，但在二季度也出现了触底态势。 疫后消费、服务需求的缓慢修复下，非食品项、核心CPI涨价缺乏支撑。 防疫优化措施落地后，线下出行、消费限制解除，叠加年初春节因素对于出行、消费和服务需求的刺激，市场曾对于非食品项通胀与核心通胀快速抬升存在一定担忧。然而今年以来非食品项通胀环比变动幅度非常小。从主要城市地铁客运量来看，出行需求靠前修复，而上半年几次小长假对于旅游消费的支撑相对明确。与接触型服务业的高修复弹性相对，商品消费修复节奏一般，居民对后续收入预期不稳而更多倾向于储蓄而非消费。总体而言，防疫优化至今需求端回升斜率较缓，尚不足以支撑非食品项通胀大幅抬升。 今年信贷投放和货币供应量大增但并未全部流入商品的生产消费领域。 历史上M2同比拐点通常领先于非食品项CPI同比拐点3个月到1年不等，而距离M2同比上一个底部拐点已过去接近两年的时间，非食品项CPI同比仍处于下行区间。2021年三季度以来M2增速快速抬升，背后是宽松的货币政策基调。但是广义货币供应量增速的高涨并没有持续推动需求快速回暖，背后原因可能是因为货币并未进入到商品和服务的生产消费领域。一方面，在M2同比高增的同时，M1同比增速仍然维持低位，M2-M1剪刀差走阔，显示企业生产经济活力不高；另一方面，2022年以来企业贷款同比多增明显，对应企业定期存款大幅增长，也表明企业并没有将获得的贷款全部用到生产投资领域。 居民端扩表意愿有限。 2023年年初，随着防疫优化措施落地以及第二支箭、金融16条等宽信用工具部署，企业部门经营生产预期好转而信贷需求快速增长。与之相对，居民端中长贷需求持续结构性偏弱，一季度信贷修复呈现企业强、居民弱的格局，而二季度居民信贷需求偏弱格局有所深化。防疫优化措施落地后出行限制解除，企业经营恢复常态，但新冠疫情期间居民面临的失业、收入减少等问题具备长尾影响，并没有随着疫情冲击消退而快速结束。央行公布的二季度城镇储户问卷调查显示“更多储蓄意愿”占比仍然处于近几年的相对高位，可见在未来收入预期不稳的环境下，居民预防性储蓄心态的粘性较强，而杠杆意愿延续偏弱。 今年以来我国CPI同比持续走低的主要拖累因素是食品项降价、非食品需求恢复偏慢。 展望未来，前期拖累CPI同比的主要因素可能存在变数——食品项价格尤其是猪肉价格或许后续存在上涨的空间，而暑假等小长假加持下非食品项需求尤其是服务需求的持续修复将是的服务价格对CPI不再是单纯的拖累。因而，我国通胀可能会在三季度触底而四季度逐步回升。 解决低通胀难题的启示 应对低通胀的有效措施是宽财政和宽货币的政策组合拳。 参考海外历史上几轮通缩与低通胀的案例，使用过度宽松的货币政策应对可能会面临名义利率低于零的约束并陷入流动性陷阱中；此外，在高债务叠加物价下行的阶段，企业目标由利润最大化转变成债务最小化，此时即便实行宽松货币政策释放流动性也很难刺激企业信贷需求增长，进而很难促进经济复苏和解决通缩问题。扩张的财政政策更有利于刺激总需求的增长，但依据IS-LM模型扩张性财政政策会因提高经济体的利率水平而产生挤出效应，进而抑制私人部门的生产与投资需求，因此需要宽松货币政策配合积极的财政政策来一起促进经济复苏从而解决低通胀的问题。 具体来说，在实施扩张型的财政政策时既要针对性的刺激总需求稳步增长，又要从长远角度来考虑逐步减轻政府债务负担过重的问题，动态调整财政支出安排。依据市场主体的不同特点，针对性的采取不同手段来改善市场主体的预期。针对消费者，增加其可支配收入，改善其对未来就业和收入的预期；针对企业，适时推出专项再贷款等结构性工具，以及减税降费、留抵退税等宽财政政策，增强企业投资和发展的信心。此外，在经济修复性发展中，货币政策一方面要支持和满足实体经济的信贷需求，确保货币政策的传导渠道通常，呵护市场流动性平稳，另一方面也要警惕“大水漫灌”可能导致资产价格泡沫形成的严重后果，避免流动性陷阱的恶性循环链条发生。 债市策略 今年我国弱通胀的原因主要是部分商品的周期性降价，以及经济修复过程中供给与需求端的走势分化。往后看，7月政治局会议召开在即而稳增长、稳物价、促消费等政策工具可能会陆续被部署。对债市而言，当下高频数据显示基本面内生动能尚未完全修复，已部署的政策工具对稳经济、稳预期的功效尚未全面发挥，预计长债利率仍不具备短期中枢回升的风险；中长期视角上，偏弱通胀环境为后续宽货币接续发力提供了较好的政策环境，但在稳增长政策组合拳发力的背景下经济触底回升的方向也相对确定，后续长端利率可能呈现先下后上的走势。 风险因素 财政、货币政策超预期，地产刺激政策超预期，物价走势超预期等。

国金证券研报 投资逻辑 国内外同步布局，光伏铝型材产能持续扩张。随着公司产能扩张，公司产品销量自2017年的3.3万吨持续提升至2022年的17.6万吨，复合增速达39.6%。2022年公司工业铝型材和铝部件营收占比超90%。公司拟出资建设越南和马来西亚的生产基地有助于提升全球竞争力目前正在办理ODI境外投资备案等前期准备工作。公司已具备的30万吨铝制品产能，随着公司海外铝边框项目的逐步建设投产，国金证券预计2023-2025年公司铝制品出货量分别为31.5/42/55万吨。 光伏组件需求高增，边框集中度有望提升。随着全球向光储平价迈进以及硅料供应释放驱动产业成本下行，预计全球光伏装机将迎来快速增长。参考国金电新组对全球光伏新增装机量预测，国金证券预计全球铝边框需求量将自2022年的158万吨增长至2025年的342万吨，复合增速达29。2022年全球光伏铝边框CR4约40行业内仍有较多中小型企业。考虑到行业存在资金、认证及设备壁垒，预计市场份额将持续向以公司为代表的龙头企业集中。 再生铝降本产品结构优化驱动盈利能力上行。公司切入再生铝领域，再生铝较原铝成本更低且可以节约部分小金属成本。公司目前具备再生铝产能5万吨，2023年5月公司拟非公开发行13.45亿元，用于60万吨再生铝项目，分三期分别在2023-2025年年底投产目前项目已获深交所受理。随着公司再生铝自给率的持续提升以及公司规模效应的进一步发挥，原料成本将持续下降。 切入汽车轻量化，打造第二增长极。公司年产10万吨新能源汽车铝部件项目，分两期建设，一期项目产能约5万吨，预计2023年6月实现量产，二期项目下半年开始建设，预计第四季度投产。汽车轻量化产品毛利率优于公司当前铝边框，新项目投产将带来公司产品结构优化。 盈利预测、估值和评级 预计公司2023-2025年营收分别为73/100/134亿元，预计实现归母净利润分别为3.35/4.31/5.46亿元，EPS分别为2.27/2.92/3.70元，对应PE分别为14.94/11.61/9.16倍。参考光伏辅材行业可比公司2023年24倍PE估值，考虑到公司国内光伏铝边框龙头地位及未来成长性，给予2023年20倍PE，目标价45.36元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 光伏装机低于预期，行业竞争加剧，项目建设进度不及预期、新技术替代。