方正证券研究所日前发布的报告《汽车轻量化(1)镁合金：政策需求共振，性价比提升，打开成长空间》的研报显示： 1、政策与需求共振，轻量化发展势在必行。汽车轻量化可以提高汽车的安全性和灵活性、实现节能减排、提升续航里程、能耗不变情况下能够增加零部件的优点。《路线2.0》提出：至2025、2030、2035年燃油乘用车轻量化系数降低10%、降低18%、降低25%；纯电动乘用车轻量化系数降低15% 、降低25%、降低35%，为汽车轻量化目标指明方向。从产业端，传统燃油车、新能源车型均趋向于大型化发展，只有应用更多轻量化零部件才能满足能耗需求，倒逼车企加大对轻量化件应用。 2、镁合金密度比铝合金小，比强度高，抗震等性能也更优异，应用前景广阔。国内镁矿储备、镁合金产量全球领先，为镁合金行业发展奠定基础。镁比铝轻1/3，强度高于钢和铝，是很轻的结构性材料，且铸造性良好，压铸速度较铝有优势，产品更薄，并拥有更好的降震减噪、承受冲击载荷能力大、电磁屏蔽性能优异等效果。 3、应用端，钝化处理与耐热镁合金材料使用，有效解决了镁合金在物理性质不足；镁价逐步企稳，镁合金性价比优势凸显。短期政策影响逐步减弱，镁合金价格趋向平稳，镁合金有望大量应用。 4、镁合金零部件，技术上实现0-1的突破，并逐步获得市场认可，单车用量快速提升，市场空间广阔。国内汽车镁合金件主要小于1kg的支架类为主，如方向盘骨架、车灯散热架、转向管柱支架等，随着新能源车渗透率提升，对于镁合金大件的需求迫在眉睫，目前镁合金仪表板管梁（4-6kg）已在多个品牌车型应用，电驱动壳体（10-15kg）也开始量产装车,未来四门内板（4-5kg）,后掀背门（≈10kg）也有望批量装车。我们测算，2022年国内汽车行业镁合金总消耗量为10万吨，平均单车用量3.7kg，预计2030年总消耗量将达到45.4万吨，平均单车用量14.8kg。 风险提示：镁合金价格波动；市场需求不及预期；新能源汽车渗透率降低；上游产能受限；价格战导致行业盈利不及预期；镁合金行业发展趋势不确定。

摘要：5月21日网信办公告：由于美光公司产品存在较严重网络安全问题隐患，按照《网络安全法》等法律法规，我国内关键信息基础设施的运营者应停止采购美光公司产品 。对此事件，中信证券点评称，美光接受审查有望加速存储芯片国产化趋势。同时叠加存储芯片行业本身的周期属性，预计2023第二季度末存储芯片价格有望提前见底，看好产业链公司2023下半年业绩底部复苏。 中信证券研报原文如下： 国家网信办发布公告，美光在华销售的产品未通过网络安全审查，其在华销售产品或受到一定程度限制，或针对其直接向终端销售的存储模组等产品，而非向国内模组厂供货的晶圆等中间产品。 2023年5月21日晚，国家网信办发布《美光公司在华销售的产品未通过网络安全审查》公告，指出本次审查发现，其产品存在较严重网络安全问题隐患，对我国关键信息基础设施供应链造成重大安全风险，影响我国国家安全。按照《网络安全法》等法律法规，我国内关键信息基础设施的运营者应停止采购美光公司产品。中信证券指出，根据受限客户类别，我们判断受限产品主要为美光直接向国内终端销售的存储模组等产品，而非向国内模组厂供货的晶圆等中间产品。此前，网信办曾于3月31日发布《关于对美光公司在华销售产品启动网络安全审查的公告》，对美光公司（Micron）在华销售的产品实施网络安全审查。美光为全球存储龙头，根据IC insight数据，美光在DRAM/NAND存储晶圆分别占比23%、11%，在模组环节市占亦高。2022财年，美光在大陆地区实现营收约33亿美元，同比+35%，占比11%。 主流存储格局高度集中，若美光受限或令非美厂商收益 根据网信办公告，目前美光在华产品销售限制对象或主要面向“关键信息基础设施的运营者”，中信证券认为，针对产品主要为美光直接向国内终端销售的存储成品（解决方案产品），预计下游客户有望加速国产化产品（存储晶圆/模组）导入，建议重点关注关键信息基础设施，如信创、企业级市场等相关供应链。同时，为降低供应链风险，国内公司或将向三星、海力士等非美厂商转移存储模组/存储晶圆采购订单，我们亦看好三星、海力士供应链厂商受益机遇。 晶圆端：自主可控势在必行，关注国内存储晶圆制造产业链。存储晶圆环节，据IC Insights，2021年DRAM全球市场份额排名前三的分别为三星（43.6%）、SK海力士（27.7%）和美光（22.8%），NAND Flash由三星（34%）、铠侠（19%）、西部数据（14%）、美光（11%）、SK海力士（11%）和英特尔（9%）六家公司主导，CR6超过98%。美国主导对华先进工艺的设备及零部件供应限制、日荷跟随，供应链制裁加码，中国大陆存储晶圆制造厂先进工艺推进受阻。我们预计国内存储晶圆厂成熟制程将逐步实现正常扩产，同时国内政策支持力度有望逐渐加大，配套产业链有望持续受益，建议关注配套封测厂及模组厂商；以及内存接口芯片、模组配套芯片厂商、设备及零部件公司等。 模组端：上游晶圆采购暂不受影响，下游客户或将转单，国内模组厂有望受益自主可控。根据Trendfoce数据我们测算，海外原厂在模组环节地位仍高，其中2021年全球原厂自有品牌内存营收总额为模组厂的5倍以上，渠道SSD中原厂占比42%。美光在华销售产品接受审查，我们认为国内客户或将转单，而令美光之外的厂商受益。具有信创、企业级存储布局的厂商有望优先受益。 海外大厂加速退出利基存储市场，国内存储芯片设计公司有望受益 利基存储主要包含4Gb DDR4及以下的DRAM，2D NAND及NOR Flash、EEPROM等品类，具有下游应用广泛、制程工艺相对成熟等特点，国内厂商进展较快。其中据IC Insights，全球车规DRAM市场份额排名前三的分别为美光（45%）、北京矽成（15%）和三星（11%），若美光业务受限，车载存储龙头北京君正有望优先受益；SLC NAND领域，国内龙头东芯股份有望受益；此外，据CINNO，美光在NOR Flash全球市场仍占约4%的份额，主要应用于汽车、工控、航空航天等领域，若其在华业务受限，兆易创新等国产NOR Flash龙头有望加速产品升级并加速高端应用导入。 风险因素： 后续对华半导体技术限制超预期风险；先进技术创新不及预期；国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险；下游需求不及预期；厂商产能控制不及预期，行业竞争加剧风险。 投资策略： 我们认为美光接受审查有望加速存储芯片国产化趋势，同时周期角度海外大厂稼动控制之下存储供需改善，5月中旬长江存储通知涨价3~5%，我们预计2023第二季度末存储芯片价格有望提前见底，看好产业链公司2023下半年业绩底部复苏，国产化加速趋势，建议关注：1）存储芯片设计；2）存储模组；3）存储配套芯片。

一、镁合金行业龙头，一体化布局优势明显 1、深耕行业30年，宝钢战略入股巩固优势地位 （1）公司布局镁行业全产业链 云海金属集团成立于1993年，2007年在深交所上市。公司经过三十年的发展，成为了一家集矿业开采、有色金属冶炼、加工与回收为一体的高新技术企业。 主营业务包含镁、铝合金材料的生产及深加工、销售业务，主要产品包括镁合金、镁合金压铸件、铝合金、铝挤压微空调扁管、铝挤压汽车结构件、中间合金等。 产品主要应用于汽车、电动自行车轻量化和消费电子及建筑等领域。 公司拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金加工-镁合金回收”完整镁产业链以及“高性能铝合金-铝挤压加工”特色产品系。 镁的产业链可分为三大板块：上游为矿石开采以及原镁冶炼；中游为镁合金熔炼；下游为镁合金深加工，包含压铸，挤压等工艺。 （2）民企、央企特有混改制，国资委将成实控人 公司下共拥有四大部门：镁事业部、铝事业部、压铸事业部以及贸易公司。截至2022年，公司共建立了三大原镁供应基地：山西五台云海、安徽巢湖云海、安徽池州宝镁；四大镁合金供应基地：安徽巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户；山西五台云海主要面对中西部客户及出口，广东惠州子公司主要面对珠三角客户。 公司近年来先后收购了重庆博奥、天津六合镁，完善了公司在镁合金下游产品的全面布局。南京云海精密、巢湖云海精密、重庆博奥、荆州云海精密、天津六合镁等深加工企业，实现了对长三角地区、西南地区、华中地区以及北方地区的覆盖。 截至2022年9月，云海金属董事长兼总经理梅小明先生持有18.03%的股份，为公司第一大股东、实际控制人。梅小明先生曾于2018年12月和2020年8月分别向宝钢金属转让8%和6%的股份，因此宝钢金属有限公司成为第二大股东，总计持股14%。 宝钢金属是国有资本投资公司试点企业，中国宝武新材料产业的一级子公司，其发展战略聚焦在轻量化材料与制品以及镁产业，与云海金属的产业高度契合。 宝钢金属在前期引入战略股东，并委派了董事、高级管理人员参与公司治理，形成民企和央企有特色的混改制度；同时，中国宝武拥有强大的汽车市场背景及资源，可实现技术和资源共享，强强联合，拓展镁产品在终端市场尤其是汽车领域的应用。 2022年10月17日，宝钢金属签署《股份认购协议》，宝钢金属持股比例将提升为21.53%。此次成功增发非公开股票，实际控制人变更为国资委，通过构建科学高效的决策机制，进一步聚焦发展轻量化材料和制品，持续优化在高强钢、镁、铝三大轻金属材料的产业布局与发展载体。公司将成为宝钢金属打造“中国镁业”以及全球镁产业引领者的关键平台。 2、镁铝产业双驱动，加速公司下游发展 公司业绩逐年攀升，2018-2021公司营业收入、归母净利润CAGR分别为13.07%和31.61%。其中2021年营业收入实现突破式增长，达到了81.17亿元，同比增长36.52%。 截至2022年，公司盈利能力较好，营业收入达到91.05亿元，同比增加12.17%；归母净利润达到6.11亿元，同比增加24.03%。公司主要以国内业务为主，国外业务为辅。自2017年至2022年，海外销售额从6亿元增长至18.8亿元，CAGR为25.68%，整体呈上升趋势。 公司主营业务为镁合金与铝合金产品，同时也是公司盈利的主要增长点和贡献点，占总营收半数以上。 近年来得益于公司对下游端业务的发展，深加工产品、压铸件对营收的贡献明显提升，从2017年的4.06%和3.52%提升至2022年的11.7%和15.27%，预示着下游端的布局成效显著。 毛利方面，2022年镁合金产品是公司业绩增长的主要发力点，贡献了65.83%的毛利，其主要原因是镁合金产品销售价格上涨。且公司拥有1.4亿吨白云石采矿权，能够进一步降低镁合金成本，促进毛利率上升。未来随着与宝钢金属的青阳项目落地投产，预计将显著增厚公司业绩和利润。 二、积极推进产能扩张，打造镁合金基地 1、淘汰落后产能，行业集中度逐步提升 （1）白云矿石开采：公司拥有我国超半数开采权 公司是全球镁行业龙头企业，已具有从白云石开采-原镁冶炼-镁合金-镁合金深加工-镁合金回收的完整的镁产业链。目前皮江法我国生产原镁的主流方法，原材料为白云矿石。 我国拥有世界第一的白云石矿产资源，质量优且含杂质低。现已探明储量40亿吨以上，主要分布在山西、宁夏、河南、吉林、青海、贵州等地。其中山西白云石储量较为集中，已探明储量约为4.5亿吨左右，占全国已探明储量的11.25%。 公司在上游资源端拥有庞大的白云石矿产资源，不仅为生产原镁提供充足的原材料保障，同时也降低了原镁生产成本。 目前公司共拥有约14亿吨白云石采矿权，占我国近60%的白云石矿储量（我国现已探明白云石矿储量约24亿吨）。其中子公司巢湖云海镁业拥有8864万吨采矿权，可年产300万吨石矿；合资子公司安徽宝镁（公司股权占比45%）拥有13.2亿吨采矿权，可年产4000万吨石矿。五台云海镁业的采矿权正在整合中，如未来成功竞得采矿权，矿石将实现完全自给并进一步降低成本。 根据现有原镁冶炼技术，原镁：白云石：煤炭：硅铁对应关系为1：10：3：1。 巢湖云海镁业、安徽宝镁有大量剩余白云石可供外售，周边建筑类企业以及码头等均可消化富余石矿。预计明年矿石销售放量，显著增厚业绩。同时为了减少硅铁价格的波动对原镁冶炼成本的影响，公司也在布局硅铁产能。2019年6月子公司包头云海投资建设年产 30 万吨硅铁合金项目，预计2023年上半年一期12万吨硅铁投产，若未来实现硅铁自足，生产成本将进一步下降。 （2）公司自主研发“竖罐炼镁”，成为行业标杆 目前镁冶炼的方法有两种： 1、从尖晶石、卤水或海水中将含有氯化镁的溶液经脱水或焙融氯化镁熔体,之后进行电解，此法称为电解法； 2、用硅铁对从碳酸盐矿石中经煅烧产生的氧化镁进行热还原，此法称为热还原法（皮江法）。 得益于丰富的白云石矿资源，我国生产金属镁主要采用的是皮江法，其实质是在高温和真空条件下，有氧化钙存在时，通过硅（或铝）还原氧化镁生成镁蒸气，与反应生成的固体硅酸二钙相互分离并经冷凝得到结晶镁。 该工艺过程可分为白云石煅烧、原料制备、还原和精炼四个阶段。 目前我国镁冶炼还原普遍采用的是横罐水平式还原炉型，其主要缺点在于热利用率低、还原罐寿命短、还原炉所占的成本较大, 属于劳动密集型且生产过程不连续。 公司通过自主研发的“短流程粗镁一步法”使得劳动生产率提高1倍，冶炼总耗能降低30-40%。不仅保证原镁质量，也大幅降低生产成本。同时公司是率先全部采用竖罐节能炼镁工艺的企业，为行业树立了标杆。 通过自主研发的“竖罐蓄热式燃烧技术”能耗明显降低，一般卧式还原炉吨镁耗煤5.5吨，而竖罐吨镁耗煤仅3吨，提高了能源的效率，且提高了单罐产量，显著降低能源消耗。 （3）原镁产能高度分散，公司占据行业第一 依托丰富的镁资源储量，我国镁产业发展位居世界第一。 2022年全球原镁产量约111.5万吨，同年我国共生产原镁约89.36万吨，占全球总产量的80.1%。今后全球镁供应格局将会多元化，加拿大、美国等地都有在建的原镁冶炼项目，但中国仍然是全球最主要的原镁生产国，预计产量比例仍将在75%以上。 国内供应格局方面，我国原镁产能主要集中在陕西、山西两地，约占我国总产量的84%，是我国镁产业的优势核心产区。 从2012年至今，陕西榆林尤其是府谷县镁冶炼产业发展迅猛，当地镁生产企业把本地兰炭炉和金属镁冶炼炉对接，让兰炭生产过程中产生的荒煤气成为免费热源，加之府谷盛产皮江法炼镁所用的还原剂硅铁矿，因此被业内评价为“世界镁业在中国，中国镁业看府谷”。 我国镁冶炼行业集中度较低，公司作为镁冶炼行业龙头，目前10万吨原镁产能占据全国第一，占有率达到7.27%，远高于行业第二银光华盛镁业的6.5万吨产能。 公司现已建立三大原镁供应基地：山西五台云海、安徽巢湖云海以及安徽池州宝镁。未来随着巢湖扩产5万吨原镁产能、在五台扩产10万吨原镁产能以及在青阳新建30万吨原镁产能落地后，原镁总产能将达到年产50万吨，行业地位进一步巩固。 至于剩余的绝大部分企业，则是 0.5-2 万吨产能的公司。随着国家环保高压持续，进入行业的门槛提高，落后产能逐步出清，未来 3-5年行业集中度有望持续提升。 2、镁合金：探索多领域下游应用 （1）新产线扩建，进一步稳固行业龙头地位 原镁下游需求主要分为镁合金，铝合金添加剂，海绵钛以及钢铁脱硫，其中接近半数的原镁被用于生产镁合金。 不同于原镁行业，由于镁合金生产工艺存在一定的技术壁垒，行业集中度较高。 目前国内镁合金总产能约50 万吨，公司拥有20万吨镁合金年产能，约占国内市场的40%，具有龙头地位。其次是瑞格镁业、海镁特镁业，均拥有超过10%的市场占有率。 公司拥有四大镁合金供应基地：安徽巢湖云海和安徽宝镁主要面对长三角和中部地区客户，山西五台云海主要面对中西部客户及出口，广东惠州子公司主要面对珠三角客户。 待青阳项目达成新建30万吨以及五台云海镁业扩产10万高性能镁基轻合金后，总产能将达到年产50万吨，市场份额有明显优势。 （2）汽车轻量化推动镁合金下游应用 镁合金下游应用主要用于交通运输、电子产品和生物医用等。其中汽车为主要应用方向，占比约为70%，其次是电子产品占比20%。随着新能源汽车的快速渗透，公司抓住汽车轻量化发展时机，着力拓展下游深加工业务。 镁合金汽车零部件产品如方向盘骨架、仪表盘支架、中控支架、座椅支架、显示屏支架等业务量同比增长，市场占有率提升。 2020年3月，公司在巢湖云海开展的年产1000万只方向盘骨架项目正式启动，投资总额达2.07亿元，同时公司在建筑领域的镁合金建筑模板现已规模销售，开拓了镁合金在建筑领域的新应用。2021年12月，公司在安徽省巢湖市投建投资建设了年产200万片建筑模板项目，项目固定资产投资额为2.3亿元人民币。 3、青阳项目即将落地，未来显著增厚业绩 2020年11月，公司与宝钢金属、安徽省池州市共同投资建设“年产30万吨高性能镁基轻合金及深加工项目”。 项目所在地池州贴近长三角，拥有丰富的白云石矿产资源、客hu资源集中且交通便利，可建设国内最大的从镁矿开采、原镁冶炼、镁合金生产、镁合金深加工的完整产业链，欲打造镁合金生产基地和中国镁合金应用新材料创新基地。 负责此次项目主体规划投建的是公司与宝钢金属、青阳建设投资集团共同投资成立的安徽宝镁轻合金有限公司。 其中宝钢金属出资人民币10.8亿元，占公司股权的45%；云海金属出资人民币10.8亿元，占公司股权的45%；青阳建投出资人民币2.4亿元，占公司股权的10%，注册资本为24亿元。同时为了保证项目原材料的稳定供应，安徽宝镁于2021年12月以42.3亿元价格竞得了青阳县花园吴家冶镁用白云岩矿采矿权，总矿石量为13.2亿吨。 该项目位于青阳县酉华镇花园吴家白云岩矿区、26.5 公里廊道，占地面积2200亩，拥有运营年吞吐量 3000 万吨码头，是池州历史上首个投资超百亿元的重大产业项目。 可建设年产 30 万吨高性能镁基轻合金、15 万吨镁合金压铸部件、年产 100 万吨熔剂、年产骨料及机制砂 2500 万吨。 项目投资总额为人民币 148亿元，预计2023年9月可完成建设，2024年开始贡献增量。 待项目全部达产后，可实现年均销售收入102.49亿元, 年均净利润12.47亿元，内部收益率为12.01%，投资回收期为11.24年（含建设期）。 三、镁建筑模板或打开新增长极，镁基储氢潜力较大 1、铝合金行业稳定增长，公司专注下游应用 由于铝合金耐高温、可循环利用、低成本等优点，近年来日益受到各个领域的广泛应用，加上近年来汽车轻量化的不断推进，我国铝合金的需求量也随之不断增加。 公司拥有“高性能铝合金-铝挤压加工”特色产品系，可年产高性能铝合金及深加工产品。铝合金深加工业务主要包含压铸和挤压两大类。 公司目前在南京、巢湖、重庆、荆州、天津有五大压铸基地，拥有3.8万吨/年高性能镁、铝和其他合金压铸件产能；具有各类部件的表面处理能力并且可以自主开发设计制造模具。 公司的铝挤压类产品包含汽车结构件以及扁管，在南京、扬州有两大挤压基地，拥有10万吨/年高性能铝挤压产品产能。 近几年汽车结构件产品是公司重点发展的铝合金深加工产品，主要供应给特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏、吉利、上汽新能源等。 扁管主要应用于汽车空调并且国内空调工厂在上新项目时已经考虑使用铝挤压微通道扁管，市场前景良好。同时，微通道扁管在风电储能电池以及新能源车电池上也有广泛应用，公司目前已经为国内新能源车电池和风电储能电池客户供货。 由于公司金属铝源于外购，铝合金生产成本受铝价影响较大，因此铝产业不具备竞争力。 公司通过调整铝合金业务的客户和产品结构，同时加大铝合金深加工产品的业务占比，提高材料的自我转化率，从而增加铝产品的利润率。未来公司会在条件合适时将铝业务及相关资产转移至子公司云海铝业，把重心聚焦在镁产业发展。 2、公司拓展镁合金下游应用，抢先布局建筑模板领域 市面上常用的模板材料有：木模板、钢模板、铝合金模板和塑料模板。近年来，国家及地方政府在不断推出相关政策，《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》强调了提升绿色建筑发展质量、提高新建建筑节能水平，因此铝模板在全国各地的应用持续渗透。 镁合金建筑模板在保持铝合金模板优点的基础上，还拥有以下4点优势： 1）质量更轻，加工率高：每平米镁合金模板比铝合金模板轻25%；每吨原材料可生产的面积多50%，可减轻施工人员工作强度以及节约土建总包成本。 2）具有较强耐碱性：通常建筑混凝土的化学性质为弱碱性，镁合金模板对于碱性物质具有较强耐腐蚀性且不易沾水泥，可降低清理费用。 3）可回收率高：镁合金模板多次使用后可以进行回收，重新进行冶炼制作成镁锭或者镁棒。 4）压铸性能好：镁合金建筑模板使用压铸工艺一体化成型，后加工的成本要比原来铝合金挤压型材焊接的成本更低。 为促进镁合金产品在建筑市场的进一步应用，公司抢先布局此领域。 2021年12月，公司在安徽省巢湖市投资建设年产200万片建筑模板项目；2022年3月公司与南京领航云筑新材料科技有限公司共同出资在安徽巢湖投资建设安徽镁铝建筑模板科技有限公司，注册资本1.6亿元。 其中云海金属出资1亿元，股权占比62.5%；南京领航出资0.6亿元，股权占比37.5%；2022年8月，子公司安徽镁铝建筑模板科技有限公司与中国建筑第四工程局有限公司签署了《关于镁合金模板租赁框架协议》，正式开启公司在建筑领域镁合金模板的规模应用。 截至2021年，建筑市场中木模板依然是主要产品，占有率在60%以上，其次是铝合金模板和钢模板，分别占到约20%和15%左右。 预计到2025年和2030年，建筑模板的镁合金需求量分别为29.57和55.25万吨，原镁需求量分别为28.09和52.49万吨，未来8年CAGR为30.68%。 镁合金模板的市场还处于起步阶段，国内仅有少数家生产企业。 目前华侨城、万科等工程项目率先试点，行业可发展空间大。从原料看，中国属于铝土矿资源相对匮乏的国家，铝矿更依赖于进口，但中国具有丰富的镁矿资源，如果镁合金的价格与铝合金价格持平的话，未来镁合金模板在价格会更具优势，有望全方位替代铝合金模板。 3、未来储氢风口：镁基固态储氢 氢能是一种绿色低碳的二次能源，包括将水、风、光能等一次能源以氢的形式进行再存储。为了助力实现碳达峰、碳中和的目标，促进氢能产业高质量发展，需要进一步开发高效安全的储氢技术。氢气的储存与运输是连接上游制氢和下游用氢的关键环节。 目前，氢气的储存和运输方式主要有高压气态储运氢、液态储运氢、固态储运氢等。其中，MgH2/Mg储氢体系因其储氢密度高、镁储量丰富、安全性高等优点，适用于楼宇/园区/家用燃料电池热电联供系统、燃料电池氢源、氢储能系统、氢冶金/氢化工等应用场景，是极具潜力的储氢体系。镁基固态储运氢技术的发展，将为未来中国能源体系变革、交通运输方式低碳化转变奠定基础。 近年来，大量研究工作聚焦于改善MgH2的热解/水解供氢性能及实际应用，已经取得了大量成果。 氢枫能源现已发布吨级的镁基固态储氢车，质量密度达到6.4%，每车可储存1.2吨氢气且循环充放性寿命大于3000次。镁基固态储氢现阶段依旧存在吸放氢气温度较高且循环寿命稳定性差等问题，未来可通过合金化以及引入高温稳定相纳米限域来解决。 目前，公司、宝钢、重庆大学联合研发的镁基固态储氢材料已经取得了技术突破，进入了产线化试制阶段，有一些关键参数还需要进一步优化，达到工业化生产的目的。 根据云海金属目前的技术，1吨氢气需要20吨储氢材料，每吨储氢材料的原镁用量占比80%。我国已成为世界上最大的氢气生产国，2022年我国氢气产量达4004万吨。假定2025、2030年需要使用镁基储氢材料进行长期储存的氢气占比分别达到1%和5%。 预计储氢材料的原镁需求量到2025和2030年分别为77.59和158.61万吨。 四、财务分析 1、业绩稳定增长，镁合金为盈利主力 公司业绩多年来保持稳定增长，2017-2022年CAGR达到13.07%。 2022年实现全年营收91.05亿元，同比增长12.17%，由于环保政策影响导致镁行业产能受限，市场供应减少推动原材料价格上升，产品销售价格同步上涨。 其中镁合金产品和铝合金产品是营收的主要发力点，2022年镁合金销售额达到了33.08亿元，同增40.4%；铝合金销售额达到了20.3亿元，同减35.37%，主因公司自制铝合金用于加工微通道扁管，外售减少。 下游产品近年来发展迅猛，镁合金压铸件由2017年的1.93亿元上升到2022年的10.66亿元，CAGR高达40.75%；铝合金深加工由1.67亿元增长至13.9亿元，CAGR高达52.76%。 未来公司将进一步加强深加工产品的研发和升级，提升深加工产品的营收占比。2023Q1公司营业收入16.94亿元，同减32.30%，主因镁价下跌。 盈利方面，镁合金毛利率自2020年快速增长，2022年其毛利占总毛利的65.83%，主要是镁价上涨及公司生产成本相对降低，公司布局上游原料端、使用竖罐冶炼技术等降低原镁冶炼成本。 2022年公司原镁产量约9万吨，自产比例80%左右；镁合金产量约19万吨，其中边角料约6万吨，合金化元素1.5万吨。 由于原镁价格自2020年触底反弹，近两年来总体呈上升趋势，对镁合金下游业务的利润造成负面影响，毛利率由2020年的23.06%降低至2022年的7.99%。2023Q1公司整体毛利率为10.09%，环比上市1.67pct。 未来随着产能扩产，原镁可实现100%自供，叠加上游白云石完全自供，预计生产成本较同业进一步下降，镁合金及其深加工产品的毛利率仍有提升空间。 2、降本增效持续推进，研发费率上升 近年来公司成本管控能力较强，费用率均稳定在10%以下。销售费率、管理费率及财务费率整体呈下降趋势。2022年销售费用率为0.26%，较上年减少0.11pct，主因营销费用减少；管理费用率为1.54%，较上年增加0.27pct，主因职工薪酬增加；财务费用率为0.84%，较上年减少0.38pct，主因汇兑收益增加。 自2018年起，公司加大研发投入，2022年研发费用率为4.36%，较上年增加0.55pct。公司始终把技术创新和新产品开发作为核心发展战略，积极与国内外研发机构开展合作，预计未来研发费用率仍有提升空间。 2019年公司处置大量的非流动资产，导致归母净利润急剧升高。 扣除非经常性损益后的净利润为2.79亿元，同增33.5%。2020-2022年净利润呈增长趋势，2022年归母净利润6.11亿元，同增24.03%。公司在拓展产业链的同时积极提升工艺技术，降低生产成本，产品结构向高附加值靠拢。预计2023年底青阳项目、原镁产能投产后，明年或显著增厚业绩。 3、经营现金流明显改善，资产负债率下降 公司经营现金流改善明显，2022年经营性现金流净流入13.42亿元，较上年增加12.85亿元，主因项目回款增加所致。投资性活动现金流净流出18.02亿元，较上年多流出9.06亿元，主因镁铝合金新建产能项目持续进行，公司用于购置固定资产和支付在建工程的现金流出增加。 公司资产负债率总体呈下降趋势，近4年稳定在50%左右。2023Q1资产负债率为48.58%，较去年底减少0.47pct。未来原镁以及镁合金项目逐步扩产后，资产负债率可能会阶段性升高，但仍处于健康水平。 4、ROE稳定上升 公司净资产收益率（ROE）近两年维持在较稳定水平，2021-2022年分别为15.88%和16.7%。 通过杜邦三项分析来看，2019年ROE高位主因南京云开（晶桥厂区）及云海精密（洪蓝厂区）拆迁获赔7.16亿元，资产处置收益大幅增加，扣除非经常性损益后的ROE为12.41%。 2020年由于疫情影响国内外镁需求疲软，镁价大幅下跌触及历史低位，导致净利率降低对ROE形成拖累。 展望未来，后续扩产项目将陆续落地投产，公司也将持续优化成本，提高净利率贡献，ROE有望维持稳定向上趋势。 五、盈利预测与公司估值 1、盈利预测 1）公司营收预测： 23Q1需求恢复不及预期，叠加年内公司青阳投产影响，镁价有所下跌，年内有望稳定在25000元/吨以内。 公司未来将逐步调整产品结构，自主减少低毛利产品（铝合金产品），将重心转移至镁行业发展。青阳项目将在2023年底完成建设并启动投产，预计产量在2024年迎来爆发式增长，2025年达到满产。预计2024年镁合金及其深加工产品收入显著增长。 此外，公司未来将实现白云石自足且外售，进一步增厚利润。综上，2023-2025年整体营业收入呈快速增加趋势，增长率分别为19.66%、75.27%和38.98%。 2）毛利率预测： 随着产业链布局完善并外售白云石，公司整体毛利率或小幅上升，预计2023-2025年镁合金吨毛利分别为6200、6000、5500元/吨；镁合金深加工吨毛利分别为2921、3680、3864元/吨。 3）期间费用率预测： 公司规模持续扩大叠加产能逐年爬坡，成本优势逐步体现，销售、管理费用率或呈下降趋势。公司始终把技术创新产品研发列为战略首要目标，预计研发费用率小幅提升。2023年由于公司向宝钢金属增发股票，财务费用率将会有略微上升，待增发完成后将回归正常水平。 4）盈利预测： 综上所述，预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.59亿元、14亿元、20.55亿元，分别增长24.14%、84.54%、46.71%。EPS分别为1.17、2.17、3.18元/股。 公司净利润受镁价波动影响较大，近日榆林地区兰炭整改时间或提前，镁价现货跳涨。由于府谷多数企业用兰炭副产的荒煤气作燃料生产原镁，兰炭产能关停直接影响当地镁价，短期可能继续发酵。 我们对原镁价格与公司镁合金净利润做了敏感性分析，假设2023年镁合金产量为15万吨，当原镁价格（含税）平均3万元/吨时，2023年公司镁合金净利润可达6亿元，利润弹性较大。 2、估值分析 我们选取了业务相似或各板块龙头的6家企业作为可比公司。从行业中位数来看，2023-2025年的PE分别为26.83、18.78和14.35倍。考虑到公司处于行业龙头，正处扩产成长期，未来下游需求有较大增长空间，给予公司2023年PE为25倍，对应2023年目标价为29.25元/股。 六、报告总结 公司常年稳居镁行业龙头地位，原镁产能及镁合金产能均位居全国第一。公司面向国家战略，抓住汽车轻量化发展时机，大力开发下游应用端发展，全镁产业链布局优势明显。 预计公司2023-2025年归母净利润为7.59、14.00、20.55亿元，给予公司23年目标 PE为25倍，对应目标价为29.25元/股。 七、风险提示 1. 原材料价格波动风险：原镁生产原材料中包含硅铁，目前公司硅铁项目暂未落地不能自供，原镁成本依旧受硅铁价格影响，继而影响镁合金产品的价格及利润。 2. 公司项目进展不及预期：青阳项目及巢湖云海镁业扩产均未完成建设，若项目进展不及预期，投产时间不及时将影响公司营收及利润增长。 3. 产品推进不及预期：镁合金模板领域处于起步阶段，未来渗透率及业内接受程度仍存在较大的不确定性。 4. 汽车行业销量下降的风险：公司镁合金深加工业务最主要的应用领域为汽车轻量化，与汽车产销量的关系密切，汽车产销量和宏观经济关系密切，具有一定的不确定性。 5. 管理风险：公司发展规模速度较快，子公司数量较多，如果公司的内控建设及管理水平不能适应公司资产及业务规模的扩张，将对公司的生产经营造成不利影响。 6. 汇率波动风险：公司产品有一部分出口，以美元和欧元结汇，汇率波动会对公司营收利润带来一定的风险。 7. 其他轻量化材料的替代风险：塑料，碳纤维等材料也是目前较为热门的轻量化材料，如果这些材料的研发速度超出预期，可能在镁合金广泛应用前就形成替代，镁合金市场空间受阻，继而影响公司盈利能力。

德邦证券日前发布的点评云海金属的研报显示： 公司增发完成后宝钢金属将成为大股东，公司迸发新动力。公司2018年宝钢金属入股，预计2023年宝钢金属将成为公司最大股东，公司由原来宝钢金属持股变为央企控股企业，未来发展可期。 　　 上游矿山资源储量丰富，产能翻倍扩张有望贡献业绩增量。公司拥有安徽巢湖青苔山白云矿和安徽池州青阳县花园物价冶镁用白云岩矿的采矿权，储量约14亿吨，完全投产后的开采规模预计可达4300万吨/年，资源丰富，采矿规模达。同时公司原镁和镁合金产能数倍扩产，预计产能落地后原镁产能可达50万吨/年（21年10万吨/年），镁合金产能可达50万吨/年（21年20万吨），产能投产后预计对公司业绩起到有利作用。 　　 镁供给端受环保政策限制，需求端受益汽车轻量化、镁模板、镁储氢材料有望持续提升。供给端来说2022年中国镁锭产量占全球90%，是镁供给大国，但是近年来随环保政策逐步落地，部分技术落后、缺乏资金的小炼镁厂将进一步出清；镁技术革新和原材料能源资产化有望进一步降低炼镁成本。镁需求：（1）目前汽车领域应用占镁应用的70%，目前国内单车用镁量3-5kg，欧美单车用镁量15-20kg，我国单车用镁量还有很大增长空间，且2020年《新能源汽车产业路线图》预测我国新能源汽车单车用镁量2025年有望达到30kg，2030年有望达到45kg，汽车用镁需求有望持续提升。（2）镁模板：镁模板重量更轻，耐碱腐蚀，预计未来渗透率有望提升。（3）镁储氢：镁储氢性能良好，未来需求有望随储氢装机需求翻倍增长。 　　 盈利预测与估值。随公司原镁、镁合金产能逐步放量，预计公司23-25年营收分别为112.22/164.80/238.78亿元，归母净利润为7.69/13.15/18.13亿元，对应PE20.46/12.39/8.98倍，公司有望通过产业链一体化优势，从上中下游持续发力，首次覆盖给予“买入”评级。 　　 风险提示：镁价格下跌超预期；镁需求增长不及预期；公司产能投放不及预期

中信证券研报提出，铂族金属被纳入多国战略金属，广泛应用于汽车催化剂、氢能、工业催化、医疗等领域。未来受益于汽车排放政策收紧、氢能市场放量、高性能玻纤产能扩张，铂族金属需求预期放量。 我国铂族金属行业起步较晚，国外龙头企业市场占有率较高。近年来国内铂族金属龙头与国外距离不断缩小，未来受益于国产化替代趋势叠加铂族金属需求扩张，行业龙头或迎来新一轮增长，推荐铂族金属行业战略配置价值。 ▍铂族金属战略地位凸显。 铂族金属作为新能源、新材料行业的关键材料，也应用于国防建设、高新技术等领域，对于国家安全和经济安全均有重要意义，被多国列为战略金属。美国的《关键矿产战略》，欧洲的《欧盟关键矿产原材料》以及日本的《稀有金属保障战略》等名录中均纳入铂族金属。同时铂族金属作为催化技术所必用的稀有金属，也被联合国环境规划署列入未来可持续技术应用金属。 ▍国六b标准实施或助力铂金需求高增。 汽车尾气净化领域是铂族金属最大的消费领域。据WPIC数据，国六a标准实施带来单车铂载量提升达1克（提升约35%），2023年7月国六b阶段即将落地，单车铂族金属需求量有望迎来进一步提升，我们预计2023年汽车领域国内铂族金属需求量同比增长20%至19.8吨。全球范围内各国汽车尾气排放标准同样政策性趋严，叠加铂钯替换，预计 2030年全球汽车行业铂金需求或将增长至106.7吨。 ▍氢能有望开启铂族金属第二成长曲线。 作为氢能产业发展不可或缺的催化剂，铂族金属是唯一横跨制氢、储氢、运氢、用氢四大领域，为清洁能源高效提供解决方案的金属。制氢：据中信证券研究部氢能组预测，2030年全球绿氢需求或达6120万吨，对应电解槽需求量841.5GW，有望带来20吨铂族金属需求；用氢：全球燃料电池车渗透率不断提高，我们预计2025/2030/2050年全球燃料电动车有望带来1.60/3.97/25.56吨铂金需求。国家发展改革委、国家能源局发布《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，未来氢能源产业发展广阔，有望打开铂族金属远期需求空间。 ▍中国玻纤及石化行业或助推铂族金属需求持续增长。 “十四五”规划前期，玻璃纤维行业仍处于产能快速扩张时期，2017-2022年我国玻纤产量从 408 万吨/ 年增长至 687 万吨/年，年复合增长率为 8.54%。根据庄信万丰数据，2017-2021年中国玻璃行业铂金需求由3.5吨/ 年增长至23.2吨/ 年。根据各公司公告，2023年我国拟投放的玻纤产能约90万吨，对于铂族金属需求有望形成持续支撑。此外石油炼化领域铂金需求依然强劲，叠加精细化工需求的提升预期，我们预计2030年中国石化行业铂金需求或提升至15吨。 ▍供需拐点有望到来，铂金价格或开启长牛。 我们预计2023/2024/2025年全球铂金需求或达232.1/236.4/239.4吨。2023年铂金主要供应国南非面临电力短缺，同时俄罗斯面临因制裁导致的运营问题，全球铂金供应增长受限。据WPIC预测数据，2023/2024/2025年全球铂金供应量预计为210.6/234.2/232.9吨，对应供需缺口21.5/2.2/6.5吨。供需偏紧格局有望长期持续，铂金价格或得到有力支撑。 ▍风险因素： 宏观经济波动，汽车产销量不及预期，国外龙头企业渗透力增强，燃料电池车推广进度不及预期。 ▍投资策略： 铂族金属被纳入多国战略金属，广泛应用于汽车催化剂、氢能、工业催化、医疗等领域。未来受益于汽车排放政策收紧、氢能市场放量、高性能玻纤产能扩张，铂族金属需求预期放量。我国铂族金属行业起步较晚，国外龙头企业市场占有率较高。近年来国内铂族金属龙头与国外距离不断缩小，未来受益于国产化替代趋势叠加铂族金属需求扩张，行业龙头或迎来新一轮增长，推荐铂族金属行业战略配置价值。催化剂领域国产化性需求增强，国内龙头迎来新机遇。

中原证券日前发布了有关于云海金属的研报，摘要如下： 事件：公司发布2022年年报，2022年度实现营业收入91.05亿元，同比增长12.17%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长24.03%；实现扣非归母净利润5.73亿元，同比增长36.46%；基本每股收益0.95元/股。 公司镁合金及其深加工产品、铝合金深加工产品营收占比继续提升。公司抓住汽车轻量化发展的时机，在稳定镁、铝合金基础材料供应的基础上，通过新建和并购等，加速布局镁铝下游产业，着力拓展下游深加工业务，深加工产品营业收入占总营业收入的比例继续增加。2022年度公司镁合金/镁合金深加工产品/铝深加工产品营业收入占总营业收入的比例分别为36.33%/11.71%/15.27%，分别同比提升7.3%/3.06%/4.45%；毛利率分别为29.14%/7.99%/10.22%，分别比上年同期增长6.40%/-2.35%/-6.53%。公司2022年镁铝深加工收入占公司营业收入的28%，随着公司子公司天津六合镁制品有限公司建设年产250万件镁合金压铸件项目、重庆博奥镁铝金属制造有限公司年产1500万件镁合金中大型汽车零部件及镁铝合金创新研发中心项目、五台云海镁业有限公司拟投资建设年产10万吨高性能镁基轻合金及5万吨镁合金深加工的项目、南京云海轻金属精密制造有限公司拟在溧水区东屏镇(新搬迁厂址)建设年产3万吨镁合金压铸件项目的阶段性建成投产及部分产能释放，预计2023年公司镁铝深加工产品营业收入有望达到公司总营业收入的30%以上。公司目前已形成年产10万吨原镁和20万吨镁合金的生产能力，随着公司不断扩大原镁和镁合金的生产规模，预计2025年能达到50万吨原镁和50万吨镁合金的产能。 公司研发投入继续增加。2022年公司研发投入金额为3.97亿元，同比增长28.26%，研发投入占营业收入比例为4.36，比上年同期增长0.55%；研发人员数量为481人，同比增长10.57%，研发人员数量占比为12.37%。公司在汽车中大件的设计能力较强，不仅提高座椅支架、中控支架、仪表盘支架在汽车领域的覆盖率，同时开发电驱壳体、显示屏背板等新的应用；公司目前继续研究开发镁汽车部件的一体化压铸、进行镁储氢材料的研究并且进行产线试制。公司主要研发项目高导热镁合金生产工艺研究与开发、高端装备用高性能镁合金变形加工产品研发和铝合金车身结构件减震塔的开发继续推进，预计未来有望实现产品技术突破，继续优化产品结构，提升公司产品竞争力。 公司拟定2023年经营计划。目前公司各项目建设进度顺利推进，巢湖5万吨原镁项目、安徽青阳30万吨原镁和30万吨镁合金项目、安徽铝业15吨铝挤压型材项目2023年底前建成，各镁合金深加工项目也按计划推进。公司努力完成向特定对象发行股票事宜，如果发行经审核批准，制订并实施差异化管控制度。 维持公司“增持”投资评级。根据宏观、行业情况变化以及公司生产经营情况，我们调整公司2023/2024年营业收入130.68/166.26亿元至118.23/139.68亿元，调整公司2023/2024年归母净利润10.37/14.23亿元至8.61/10.31亿元，预计公司2023、2024和2025年的EPS分别为1.34元、1.60元和2.05元，按照4月7日22.58元的收盘价计算，对应的PE分别为16.90倍、14.07倍和11.03倍。考虑到美联储加息放缓预期增强以及下游新能源汽车产业高速增长需求，预计镁、铝价格下行压力趋缓，随着未来公司新建产能的建成和释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：（1）美联储加息超预期；（2）国际宏观经济下行；（3）地缘政治冲突加剧；（4）行业政策发生变化；（5）镁、铝价格大幅波动；（6）下游需求不及预期；（7）公司产能供给不及预期

经历两个月股价调整和盘整后，中金公司认为A股钙钛矿板块有望于2Q23重新迎来全年重要布局窗口。 中金公司研报指出，受光伏板块β向上、钙钛矿行业大会以及头部企业稳定性认证进展催化，今年初至2月中旬，钙钛矿电池指数跑赢光伏指数。2月下旬至4月上旬，板块消息面承压，指数回落至今年初以前水平。 站在当前时点向前展望，中金公司认为，随着1Q23末头部初创公司中试线提效取得喜人进展，2Q23起产业链有望进入GW级产线进展活跃期，有望对二级市场钙钛矿板块热度回升形成催化，建议关注头部企业GW线招标进展带来的产业链投资机会。 以下为其最新观点： 钙钛矿路演反馈及投资观点更新 2Q23有望成为全年钙钛矿板块重要布局窗口 我们重申看好2023年光伏钙钛矿板块二级市场投资机会。 我们于2022年10月24日发布首篇钙钛矿行业深度报告《光伏前沿研究一：钙钛矿如何从0到1？》，并于2023年1月6日发布首篇钙钛矿双月报《光伏前沿研究四：钙钛矿双月报01 如何把握2023年钙钛矿太阳能电池投资机会？》，持续追踪光伏钙钛矿从0到1技术进展。我们认为， 2023年是光伏钙钛矿行业实现团队从1到10、GW级产线从0到1、资本市场关注度提高的重要节点年份。随着1Q23末头部初创公司中试线提效取得喜人进展，2Q23起产业链有望进入GW级产线进展活跃期，对二级市场板块热度形成催化。 我们梳理1Q23到2Q23，钙钛矿板块值得关注的重点事件包括： ► 协鑫光电：近期1m*2m组件最高效率达到16%，GW线已然启动部分长周期设备采购。根据协鑫科技2022年年报业绩交流会沟通[1]，子公司协鑫光电100MW钙钛矿1m*2m组件于3月末实现16%效率，并继续计划于今年实现18%效率目标，后续将启动16%效率组件送IEC稳定性认证工作。对于GW级产线，公司正在积极考虑选址问题，对于交期较长的设备的采购交流也在推进，部分进口设备的交期可能要达到1年左右。 ► 极电光能：三个月内实现0.6m*1.2m中试线最高效率从无到14%的突破，GW线长周期设备采购有望于年中启动。根据公司交流，极电光能150MW钙钛矿0.6m*1.2m组件产线于2022年12月投产出片，于今年3月实现14%的冠军片效率，并完成首批出货，后续亦将推动组件送IEC稳定性认证工作。对于GW级产线，根据公开采访[2]，公司已于2月份开始推进无锡GW级产线建设，目前土地招拍挂已完成，厂房在设计中，目标是2H24投产；结合长周期设备交期，我们预计设备招标有望于2023年中左右启动。 ► 纤纳光电：2023年1月获得行业首个全面积组件稳定性认证。2023年1月6日，纤纳光电消息[3]，经德国电气工程师协会（VDE）权威认证，纤纳α组件（0.635m x 1.245m，11.4%转换效率）已顺利通过IEC61215、IEC61730稳定性全体系认证，为全球首个，我们认为标志着钙钛矿行业在大面积商用组件稳定性认证上取得了重要突破，具备积极意义。 ► 此外，宁德时代（根据供应商公开交流，正处于产线调试阶段）、仁烁光能（常熟150MW产线已于3月中旬全面开工，公司预计8月底主体竣工，三季度设备安装完毕）等企业百兆瓦量产中试线的进展亦值得重点关注。 图表1：钙钛矿头部公司产线进展（截至2023年3月）*标星为2Q23钙钛矿板块投资重点关注方向 资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部 注：中金公司不完全统计，若有出入请以公司口径为准 2023年钙钛矿板块投资思路：持续寻找增量领域 从投资方向来看，我们建议重点关注钙钛矿相比晶硅带来的增量市场和流程变化： 吸光材料由晶硅变为钙钛矿，会省去晶硅产业链上游硅料、硅片、以及中游电池到组件的串焊环节，投资机会集中于保留下来的电池制备、组件封装两大环节。这两大环节当前相关生产制造公司以非上市公司为主，而相关生产设备和制造辅材则有上市公司活跃其中。 此次钙钛矿双月报02，结合投资人近期交流询问，我们更新提示几个近期询问度持续提升的增量方向：一方面，设备端口市场关注蒸镀设备应用空间，以及钝化层/修饰层相关设备需求；另一方面，辅材端口市场关注核心功能层材料的具体构成和投资机会。 设备：钝化层、C60蒸镀或为两大增量领域 一方面，百兆瓦量产中试线功能层设备选型路线多样化程度超预期，关注蒸镀设备。 根据我们此前梳理，PVD空穴传输层+狭缝涂布钙钛矿层+RPD电子传输层+PVD背电极层是较为典型的钙钛矿量产设备思路。在此基础之上，结合近期产业链调研，随企业样本增多，我们注意到几个潜在变化：1）C60蒸镀在电子传输层上的应用或被更多企业导入（与目前常用的金属氧化物相比，C60稳定性、导电性更优，成本具备下降空间），带来增量蒸镀设备需求。2）传输层除使用真空镀膜设备，应用全涂布解决方案的企业亦不在少数。 另一方面，GW级时代关注提升钙钛矿稳定性所需的增量功能层（钝化层、保护层）可能带来的设备需求，关注ALD设备。 界面修饰/界面钝化可以有效减少界面处缺陷复合带来的效率损失，提高转换效率，增强结构稳定性。当前，企业多数将钝化剂掺在钙钛矿前驱体溶剂中，在钙钛矿层中添加钝化功能。未来在GW级产线上为提升钝化效果，钝化层或独立为两个功能层，引入两台增量设备需求。根据不同的钝化层材料方案，初步来看大面积选用涂布机制备钝化层；若用盐类材料做修饰层则可能选用蒸镀设备；若用金属氧化物则可能选用RPD或者ALD设备。 辅材：市场关注核心功能层材料价值量拆分和投资机遇 钙钛矿材料体系对于判断整体成本，以及潜在投资机会均具备参考意义。 下一个章节“钙钛矿行业本期解惑”中，我们将对材料体系成本拆分进行详细展开。总结而言，钙钛矿组件材料成本（功能层、封装层）合计0.696元/瓦，其中： ► 功能层合计0.063元/瓦，占材料成本的9%。其中包括空穴传输层价值量0.002元/瓦（以NiOx为例），钙钛矿层价值量0.036元/瓦（以溶质FAPbI3，溶剂DMF+DMSO为例），电子传输层价值量0.017元/瓦（以SnO2+少量C60为例），背电极层0.008元/瓦（以ITO/Cu/ITO复合电极为例）。 ► 封装层合计0.634元/瓦，占材料成本的91%。其中包括TCO透明导电玻璃（FTO玻璃，即浮法玻璃+FTO透明导电膜层）价值量0.394元/W，占材料成本的57%；背板浮法玻璃价值量0.120元/W，占材料成本的17%；POE胶膜价值量0.094元/W，占材料成本的13%；密封胶（丁基胶）价值量0.026元/W，占材料成本的4%。 图表2：钙钛矿产业链图谱（更新至2023年3月） 资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部 钙钛矿行业本期解惑：钙钛矿组件材料体系价值量和供给格局如何？ 本期我们聚焦钙钛矿组件材料的选择和价值量测算。 作为薄膜太阳能电池，钙钛矿电池由多种功能、厚度不同的薄膜层叠而成，膜层的选材、厚度等都直接影响着电池的性能。 以当前量产规划中最常见的平面反式结构为例，钙钛矿电池按照制造顺序依次是TCO透明导电玻璃层、空穴传输层、钙钛矿层、电子传输层和背电极层。而在将电池封装成组件的过程中，则需要在电池的背电极之上叠放背板玻璃，并用POE胶膜和丁基胶进行层压封装，最终构成钙钛矿组件的完整结构，如下图所示。 图表3：钙钛矿电池（平面反式）和组件结构 资料来源：福斯特公告，中金公司研究部 钙钛矿组件材料价值量集中在封装材料。 通过梳理各家有量产计划钙钛矿企业的专利等信息并结合调研情况，我们归纳出量产钙钛矿组件各结构组成材料的常见选择，以此测算各膜层的材料价值量（TCO导电层一般与玻璃基底同时制造，故合并计算）。 如下表所示，以典型平面反式结构钙钛矿为例，假设选择商业化量产中较为常规的材料组合，量产后实现16%的组件转换效率和100%的生产良率，单瓦组件的材料价值量约为0.696元/瓦。 其中，占比较大的是封装材料，即TCO导电玻璃（0.39元/W，占比57%）、背板玻璃（0.12元/W，占比17%）、POE胶膜（0.094元/W，占比13%）和丁基胶（0.026元/W，占比4%），而钙钛矿电池各膜层材料的价值量则较小，合计仅0.063元/W，占比9%。 图表4：钙钛矿组件选材及价值量测算（以典型平面反式结构为例） 资料来源：国家知识产权局，公司官网，solarzoom，中金公司研究部 下面，我们将对其中重点结构组成的材料选择逐一进行梳理。 ► TCO透明导电层。TCO玻璃全称透明导电氧化物镀膜玻璃，是在超白玻璃上施镀一层TCO透明导电层制成，同时具有较好的光透过率和导电性能，根据其镀膜层材料的不同可以分为ITO、FTO、AZO三种。 在钙钛矿电池的TCO玻璃顶电极上，FTO是商业化应用的主流选择。ITO的镀膜层成分是掺杂SnO2的氧化铟锡，已经被广泛应用于LCD、OLED等显示及触控器件的透明导电电极，也因导电率、透过率好等特点被用作早期的钙钛矿电池顶电极材料，但其激光刻蚀能力和光散射能力较差。FTO是掺杂氟的SnO2，尽管导电率、透过率不及ITO，但是在成本、工艺性能和综合光学性能等方面的优势使其成为最适合的商业化顶电极TCO玻璃。AZO是铝掺杂的ZnO透明导电玻璃，具有成本低、光学性能好等优点，目前受限于材料的工艺性能难以推广，主要是AZO激光刻划性能不佳、不耐高温且容易受潮和氧化，如果未来这些问题得到解决将有潜力代替FTO。 图表5：钙钛矿量产企业平面反式结构专利的TCO透明导电层选择 注：“-”为专利中未披露材料层厚度；专利中材料选择可能与实际量产不同 资料来源：国家知识产权局，中金公司研究部 在线CVD是FTO的主要生产方法，存在一定技术门槛。 FTO玻璃的生产分为离线镀膜和在线镀膜两种：离线镀膜采用CVD化学气相沉积或PVD磁控溅射，需要对超白玻璃进行预处理、清洗、加热等工序，高温过程容易导致形变，且成本较高；在线镀膜使用CVD化学气相沉积，直接在浮法玻璃生产线末端镀膜，由于性能与成本优势，使其成为目前主流的TCO玻璃生产工艺路线。使用在线法生产FTO玻璃需要根据原有的浮法玻璃生产线设计、定制镀膜设备，对浮法生产线工艺进行调整，并不断调试合适的镀膜工艺参数，比离线法的技术门槛更高，新进入的企业需要一定时间的积累。 短期内，国内钙钛矿FTO玻璃的供应将是艾杰旭（耀皮）和金晶科技两强并立的格局。 受限于市场规模和较高的技术门槛，国内只有少数几家企业拥有FTO生产能力。旭硝子是全球第二大玻璃制品公司，供货中建材等的碲化镉薄膜电池，其在中国境内生产FTO玻璃的大连艾杰旭已于2022年被耀皮玻璃收购，产能达1000万平米/年，是国内主要的FTO生产商。金晶科技目前已成功通过国内多家头部钙钛矿初创企业生产线认证，其FTO生产线增加了消除色差的工序因此尤其适合BIPV等应用场景，公司目前拥有2条合计产能2400万平米/年的FTO玻璃生产线，我们预计公司明年仍将有产线进行冷修技改，加码储备TCO产能。其余有FTO生产能力的中国玻璃、旗滨集团等，或是当前时点产能尚处爬坡、或是当前战略重心未放在TCO领域，短期内较难取得市场份额。在ITO、AZO玻璃领域，亚玛顿、南玻、信义等企业都已有布局，后续若这两种TCO玻璃在量产钙钛矿电池的应用出现突破，则这些厂商都将存在一定的入场机会。 价值量方面，当前TCO导电玻璃销售价格在60元/平米以上，假设16%的钙钛矿组件转换效率，对应160瓦/平米功率密度，换算TCO导电玻璃单瓦价值量约0.39元/瓦。 图表6：国内企业TCO玻璃产能及布局情况 资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部 ► 空穴传输层（HTL）。空穴传输层在钙钛矿电池中起传输空穴到接触电极及阻挡电子反向传输、降低复合的作用。在平面正式结构中空穴传输层位于钙钛矿层之上，为避免加工过程中损伤钙钛矿而选材范围受限，往往需要使用有机小分子Spiro-OMeTAD，性能优但热稳定性不足且成本过高，这也限制了平面正式结构的量产应用。平面反式结构中常见的空穴传输材料包括聚合物PEDOT:PSS和无机金属氧化物NiOx，其中NiOx由于低廉的成本、相对适宜的能带结构和良好的稳定性成为钙钛矿量产企业的一种普遍选择，层厚一般为20-30nm。 价值量方面，我们以PVD法制作空穴传输层的典型技术路线进行测算。通过专利资料查得NiOx单价约2元/g，基于20nm的空穴传输层厚度、16%的钙钛矿组件转换效率、以及80%的PVD设备原材料利用率，我们计算得出NiOx的材料用量为0.001g/w，结合单耗与单价，对应空穴传输层材料的单瓦价值量约0.002元/瓦。 图表7：钙钛矿量产企业平面反式结构专利的空穴传输层选择 资料来源：国家知识产权局，中金公司研究部 ► 钙钛矿层。钙钛矿层是钙钛矿电池的核心，可吸收一定波长范围内的太阳光，促进光生载流子的解离与输运。钙钛矿层材料为钙钛矿型（ABX3）有机金属卤化物，其中A为有机阳离子或半径较大的金属阳离子，B为金属阳离子，X为卤族阴离子，其光电性能和稳定性的调控都可以通过改变材料组分实现，A组分若使用FAxMA1-x则x可在0-1间任选，B组分由Pb替换为Sn可减小带隙，X组分的离子半径越小带隙越宽。这种可调性为钙钛矿材料的研发提供了巨大的空间，各家企业也纷纷通过微调组分实现目标性能，具体配比属于技术机密，我们在测算时选择了较为普遍的FAPbI3基础体系（实验室常用MA但存在稳定性问题），厚度则在400-600nm之间。对于前驱体溶液中经常添加的添加剂（用于调控结晶、提高器件稳定性等）和钝化剂（用于钝化表面缺陷、提高器件效率等），由于选择过于丰富且用量较小，因此暂不在此测算。 图表8：钙钛矿量产企业平面反式结构专利的钙钛矿层选择 注：“-”为专利中未披露材料层厚度；专利中材料选择可能与实际量产不同 资料来源：国家知识产权局，中金公司研究部 由于量产钙钛矿层多使用溶液涂布法制备，所以可通过溶剂工程对钙钛矿前驱体溶液的溶剂组分合理选择和控制，以达到有效调控钙钛矿表面形貌的效果。 目前比较常见的溶剂选择为二元溶剂，例如以DMF作为主要的溶剂，并以一定比例掺杂DMSO（如4：1）。相较于单组分DMF，加入的DMSO极性更强、沸点更高，因此能与碘化铅形成更强作用的路易斯酸碱加合物，从而在退火过程中挥发转变为更高质量的钙钛矿晶体，提升电池性能。 图表9：DMSO和DMF混合溶剂工程过程示意图 资料来源：《A Review on Morphology Engineering for Highly Efficient and Stable Hybrid Perovskite Solar Cells》[4]，中金公司研究部 价值量方面，我们以狭缝涂布法制作钙钛层的典型技术路线进行测算。我们通过调研获得钙钛矿前驱体溶剂中FAPbI3单价约0.73元/g，基于500nm的钙钛矿层中位数厚度、16%的钙钛矿组件转换效率、以及95%的狭缝涂布设备原材料利用率，我们计算得出FAPbI3的单位用量为0.0135g/瓦、单瓦价值量约0.01元/瓦；结合DMF/DMSO溶剂的单位用量微1.497g/瓦、0.434g/瓦，单瓦价值量合计约0.026元/瓦，得到钙钛矿层材料价值量合计0.036元/瓦。 ► 电子传输层（ETL）。电子传输层的作用是抽取传输电子和阻挡空穴的作用，需要具备合适的费米能级、优异的电导率和电子迁移率等。常见的电子传输层材料包括金属氧化物（如SnO2、ZnO和TiO2）和富勒烯及其衍生物（如C60和PCBM），富勒烯的稳定性、导电性均优于金属氧化物，但成本过于高昂（C60价格达200元/g，高品质原料价格更高），所以商业化应用中不是所有企业都使用全C60的电子传输层方案。目前较为常见的选择是使用C60/SnO2复合电子传输层，其中主材料层为SnO2，而C60层的厚度较小。 价值量方面，我们以蒸镀C60+RPD金属氧化物的典型技术路线进行测算。我们通过调研获得C60单价约200元/g，通过询价获得SnO2单价约1元/g，基于20nm的电子传输层厚度、16%的钙钛矿组件转换效率、30%的蒸镀和RPD原材料利用率、以及1:9的C60:SnO2的用量配比（假设），我们计算得出电子传输层的C60/SnO2单耗分别为7e-5g/瓦、0.0026g/瓦，价值量合计0.017元/瓦。 图表10：钙钛矿量产企业平面反式结构专利的电子传输层选择 注：专利中材料选择可能与实际量产不同 资料来源：国家知识产权局，中金公司研究部 ► 背电极层。背电极对钙钛矿电池的电荷收集起到至关重要的作用，Au、Ag、Al、Cu等金属都是实验室中常见的背电极材料，其中Au、Ag的导电性能好但由于成本原因不适合于量产。除此之外，在实际的长时间应用中金属背电极容易透过电子传输层扩散到钙钛矿层，造成钙钛矿材料的降解和变性，导致电池性能退化。而透明金属氧化物ITO尽管导电性较差，但却不易发生扩散，同时其透光性也为透明钙钛矿电池的实现提供了可能。量产钙钛矿电池常用150nm的全ITO背电极或40/5/40nm的ITO/Cu/ITO复合背电极。ITO电极较Cu电极或ITO/Cu/ITO复合电极厚度更厚，主要系为了弥补ITO较差的导电性，需要使用比Cu等金属背电极更大的层厚，以减小电荷流动所受阻碍，避免增加电池的串联电阻Rs，从而实现相同的输出功率表现。 图表11：钙钛矿量产企业平面反式结构专利的背电极层选择 注：“-”为专利中未披露材料层厚度；专利中材料选择可能与实际量产不同 资料来源：国家知识产权局，中金公司研究部 ITO膜的制备通常使用磁控溅射，核心材料为ITO靶材，由氧化铟和氧化锡两种金属氧化物的粉末进行混合后加工成ITO复合粉体后压制、高温烧结而成。目前，我国约有一半的ITO靶材来源于进口，特别是在高端ITO靶材如TFT-LCD、触控屏用 ITO靶材领域的主要市场份额被IX日矿和三井等日韩企业占据，国内企业还在从低端产品迈向高端的进程中，其中参与较多的上市公司包括隆华科技、阿石创、康达新材等。 价值量方面，我们以PVD/蒸镀/PVD制备ITO/Cu/ITO复合电极的典型技术路线进行测算。我们通过映日科技招股说明书和询价分别获得ITO、Cu的单位价格1.69元/g、0.1元/g，基于40/5/40nm的复合电极厚度、16%的钙钛矿组件转换效率、以及80%/30%/80%的PVD/蒸镀/PVD原材料利用率，我们计算得出复合电极的材料单耗为ITO/Cu分别0.0044g/瓦、0.0009g/瓦，单瓦价值量约0.0076元/瓦。 图表12：上市公司ITO靶材产能及布局情况 资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部 ► 丁基胶。在将钙钛矿电池制成组件的过程中，需要使用POE胶膜将电池片与浮法背板玻璃粘结固定，而胶膜的防水防潮性能又无法满足薄膜电池的密封需求，所以利用丁基胶的高阻水性和高粘结性作为封边材料以提升封装阻水性能、维持组件输出功率。丁基胶是以丁基橡胶（IIR）为主体材料的胶黏剂，原材料丁基橡胶是异丁xi（97%~99%）和少量异戊二烯（1%~3%）组成的合成橡胶，分子极性大、不饱和键含量低、分子链活性低，因此具有良好的化学稳定性和热稳定性。目前丁基胶的主要原材料丁基橡胶和聚异丁xi均以进口为主，丁基胶制造端的主要市场同样由德国科美林和美国柯耐士等国外企业占据，国内企业方面则有康达新材、上海科健等已完成产品研发，目前处于下游实验室测试阶段，老化性能还需进一步优化以与进口产品媲美。 价值量方面，我们通过调研了解到一块0.6m*1.2m钙钛矿组件丁基胶用量约25g，结合16%的钙钛矿组件转换效率、以及120元/kg的进口丁基胶价格，得到丁基胶单耗约0.217g/瓦，单位价值量为0.026元/瓦。 ► 封装胶膜、背板玻璃。 当前来看，钙钛矿对于POE胶膜和浮法背板玻璃的要求与其他应用领域差异较小。价值量方面，我们采用目前晶硅光伏POE胶膜15元/平米、建材浮法玻璃19.25元/平米的价格假设，结合16%的钙钛矿组件转换效率，得到封装胶膜、背板玻璃的单位价值量分别为0.094元/瓦、0.12元/瓦。 除了以上这些主要的结构组成以外，钙钛矿电池中还可以加入其他材料层。 如在空穴传输层和钙钛矿层之间施镀2nm的Cu-BTA钝化层以饱和钙钛矿材料表面及晶界处存在的大量未配位悬挂键缺陷，以及在电子传输层和背电极层之间施镀2-10nm的BCP修饰层以增强电极对可见光的反射、增大短路电流的作用。由于这些特殊膜层的选择过于多样，具体细节也属于商业机密，因此难以找到代表性的材料，且层厚、用量都较小，暂不在此测算。 钙钛矿行业动态一览（2023.01-2023.03） 本章节我们对2023.01-2023.03月期间的行业重大事件进行梳理。 图表13：钙钛矿行业投融资活动一览（2023.01-2023.03） 资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部 图表14：钙钛矿行业产能落地动态一览（2023.01-2023.03） 资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部 图表15：钙钛矿行业重要新闻及进展一览（2023.01-2023.03） 资料来源：公司官网，公司公告，中金公司研究部 风险提示 钙钛矿技术进步不及预期： 钙钛矿技术量产仍处于初期阶段，一方面，还需要在大面积制备、转换效率、稳定性中寻找平衡，相关材料体系、制备工艺、生产设备仍需试错迭代，若相关技术进步不及预期则会延后钙钛矿技术大规模量产时间点；另一方面，钙钛矿技术的远期发展空间在于叠层电池，晶硅/钙钛矿叠层、钙钛矿/钙钛矿叠层电池的效率攻关、以及制备工艺研发亦处于早期，若叠层电池进展不及预期则会影响钙钛矿技术的远期市场空间。 融资环境不及预期： 钙钛矿电池组件量产由众多仍处于一级市场的制造企业、设备企业共同推动，当前企业无法较难内生产生现金流，更多依赖一级资本进行设备采购和产线建设，若企业融资进度不及预期，或将影响相关企业的产线建设进度，进而影响钙钛矿技术进程。

中航证券日前发布的点评云海金属2022年年报的研报显示： 业绩概要：2022年公司实现营业收入91.0亿元（+12.2%），实现归母净利润6.1亿元（+24.0%），对应基本EPS为0.95元，扣非后归母净利润为5.7亿元（+36.5%）。Q4营收为20亿元（同比-19.0%，环比-6.9%），归母净利润为0.32亿元（同比-85.9%，环比-57.7%），Q4单季度EPS为0.05元； 镁价前高后低，镁铝合金深加工产品占比持续提升：2022年后期由于下游需求不足，原镁出口减弱，环保因素对供应端限制放松，以及硅铁、煤炭原材料价格下降等因素，2022年镁价呈现前高后低的走势，全年镁锭均价为3.26万元/吨，由于低基数原因，同比仍然增长20.5%。进入2023年，镁价继续延续低迷走势，价格一度跌破2.2万元/吨，近期受府谷地区行业提标升级改造因素影响，价格略有反弹。受益于整体价格上涨，报告期内公司镁合金产品营收为33.1亿元，同比大幅增长40.4%；铝合金方面，由于公司主动调整产品结构和原料供应影响，产品营收同比降低35.4%；在稳定的镁、铝合金材料稳定供应的基础上，公司深加工产品继续拓展，全年镁铝深加工占公司营业收入比重达到27%，相比2021年的19.5%有明显增长。从分产品盈利性来看，由于全年整体镁合金和铝合金价格依然处于相对高位，以及下游需求不足的负面影响，深加工环节利润被一定程度压缩，镁合金和镁深加工产品毛利率分别为29.1%（+6.4pcts）和8.0%（-2.4pcts），铝深加工产品毛利率为10.2%（-6.5pcts），镁合金贡献了公司整体接近65%的毛利； 财务数据：报告期内，公司管理费用率为1.54%（+0.27pcts），主要系职工薪酬及公司经费增加所致；随着研发项目投入增加，研发费用率提升0.55pcts至4.36%；经营活动现金流量净额同比增长2260%，原因为销售价格上涨、应收账款下降及利润增加所致； 镁价回归合理水平，淡化周期波动，重视公司全产业链优势：随着宏观经济政策持续发力，镁价在经历了近一年的调整后，近期逐步筑底企稳。公司作为镁行业龙头企业，现已具有从白云石开采-原镁冶炼-镁合金-镁合金深加工-镁合金回收的完整产业链，目前拥有14亿吨白云石采矿权，已形成10万吨原镁和20万吨镁合金生产能力，其中镁合金国内市占率达到35%以上，原镁约占国内市场10%，全产业链成本优势显著。同时公司还在持续扩大原镁和镁合金产能，来满足日益增长的镁合金应用需求，公司年报披露，巢湖5万吨原镁项目、安徽青阳30万吨原镁和30万吨镁合金项目、安徽铝业15万吨铝挤压型材项目2023年底前建成，中长期规模优势持续加强，产业链不断优化； 布局一体化压铸：当前各路车企纷纷布局一体化压铸，随着技术加速渗透，相关材料发展成为重要的前提条件。镁合金凭借其优良的压铸性能，可以满足汽车一体化结构件压铸需求。公司2022年6月20日发布公告，与重庆大学签订车身一体化结构件压铸用高性能镁合金材料合作研发协议，产业龙头和高校材料研究经验优势互补，开发高性能镁合金材料，将其用于车身一体化结构件，实现批量化生产，进一步强化公司深加工环节能力； 投资建议：受益于价格因素镁合金贡献了公司全年大部分利润，镁铝合金深加工产品占比提升显示出下游战略布局的进展，2023年深加工比例目标提升至30%以上。长期来看，应淡化镁价格周期波动，重视公司全产业链布局优势，在汽车、建筑等领域轻量化推广不断加速的过程中，公司有望全面受益。我们预计公司2023-2025年实现营业收入110/155/201亿元，同比增长21%/41%/30%，实现归母净利润7.0/11.2/16.1亿元，同比增长15%/60%/43%，对应PE21X/13X/9X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求恢复不及预期，项目投产不及预期，原材料价格波动等。

高盛近日认为，随着商业前景改善，中国房地产公司发行的高收益美元债券有机会获得高额回报。 最新数据显示，中国3月份新屋销售连续第二个月增长，表明中国监管机构从去年末开始推出的一系列措施，推动了中国房地产行业的复苏。 民营地产债具备高回报潜力 高盛资产管理亚洲固定收益主管萨尔曼•尼亚兹（Salman Niaz）表示：“在我们看来，目前民营地产商存在高回报机会——这类机会既存在于那些没有违约的公司，也存在于一些已经违约的公司。” 尼亚兹表示，与此同时，由于信用风险溢价“相当有限”，国有建筑公司债券的利润潜力受到更大限制。 过去两年，中国房地产开发商的流动性紧缩对民营地产商的打击尤为严重，导致去年出现创纪录的违约。 “我们的观点是，大多数违约已经完成，”他说，“可能还会出现一些违约或不良交易，但从系统角度看，大部分痛苦已经过去。” 债务重组已取得进展 除了住房销售增长，债务重组方面也取得了进展。中国恒大和融创中国最近都发布公告称，已经与境外债权人小组就境外债务重组方案达成了协议。 尼亚兹预测，那些业务规模大、多元化、在高质量城市开展业务以及具强大管理团队的公司，将为信贷投资者带来更好的回报。 根据彭博社的一项指数，中国房地产公司的高收益美元债券在2022年第四季度的回报率约为53%。在中国优化新冠防疫措施，并支持房地产行业复苏之后，中国地产债在今年1月份进一步攀升。 不过，随着美联储等海外主要央行继续加息，以及美国和欧洲一些银行倒闭，导致全球市场趋向避险，中国地产债的反弹之势也暂时停止不前了。 "我们喜欢中国重新开放的主题，也认为中国房地产行业的前景是积极的，但近期可能会有一些波动，" 尼亚兹表示，“我们必须非常谨慎，因为并非所有开发商都是同一类型的。”