北京时间周四凌晨，美联储公布了9月19日-20日联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要。字里行间的分歧、警告， 不仅预示着“加息结束”近在眼前，也体现出货币政策制定者眼里的政策风险考量也发生了变化。 （来源：美联储） 在9月议息会议结束后，由于美联储在预期“今年还要加一次息”的同时腰斩了明年的降息预期， 十年期美债收益率一度从4.4%快速飙涨至4.9%附近 。目睹此情此景，近期多位美联储官员出面喊话“救火”，这也是近几天风险资产偏好回暖的原因。 （美国十年期国债收益率，来源：TradingView） 知名美国宏观记者、“新美联储通讯社”尼克·蒂莫劳斯在会议纪要发布后也重申， 自上月会议以来美债收益率的上涨，可能会取代那最后一次的加息。 会议纪要说了点啥？ 在9月会议纪要中，对于是否需要继续加息的问题， 大多数与会者认为在未来的会议上再加一次息是妥当的，同时也有部分成员认为后面不需要再加息了。 蒂莫劳斯指出，这里的措辞发生在最近几周国债市场异动之前，所以如果长端利率维持在一个更紧缩的水平上，美联储的确没有进一步加息的需要了。 与近几天一众美联储官员一样，美联储理事沃勒也在周三表示， 金融市场的收紧将代替美联储做一些工作 ，所以美联储正处于一个观望事态变化的位置上。而这种观望情绪，也被市场解读为“11月不加息，12月也不太可能加，但还要到时候再看看”。 （周三“美联储观察”工具显示年底不再加息概率维持在7成，来源：CME） 9月会议纪要也提到， 所有的与会者一致同意委员会处于一个应当“谨慎行事”的位置，需要依赖数据并考虑“风险的平衡”。 所谓的“风险平衡”正越来越多地出现在美联储的官方语境中，用会议纪要中的话来说，就是“ 与会者普遍指出，平衡过度紧缩和紧缩不足的风险是重要的 ”，同时美联储官员们也指出，这两种风险眼下正处于 更加平衡的状态 。 委员们除了在“加息更高”方面存在不同意见外，在“维持高利率更长时间”方面也存在一些小小的不同意见。 虽然所有与会者都同意， 在美联储有信心“通胀将持续回落至2%”前，应当将利率保持在限制经济的位置“一段时间”。 不过也有一些官员点出， 他们正在密切关注实际利率的变动，因为随着通胀回落而政策利率不变，实际利率本身会随着时间逐步抬高 。 另外在经济预期方面，虽然美联储的委员们认为眼下的经济增速比预期更有韧性，但要遏制通胀， 需要看到实际GDP增速回落到长期趋势（1.8%）下方一段时间 。

周三，美国国债市场涨跌不一，长期国债在避险需求的推动下普遍进一步反弹，而高于预期的美国PPI数据则推高了短期收益率。当天出炉的美联储纪要整体缺乏新意。展望日内，市场焦点料将转向即将出炉的美国9月CPI数据，这也是美联储11月决议前最为关键的一份经济指标。 行情数据显示，截止纽约时段尾盘，2年期美债收益率涨1.3个基点报4.991%，5年期美债收益率跌3.9个基点报4.578%，10年期美债收益率跌9.9个基点报4.557%，30年期美债收益率跌14.1个基点报4.693%。 美国股市周三则小幅走高，目前已连续四个交易日上涨。不过全天也经历了高开、低走到尾盘拉升的一波三折的变化。截止收盘，标普500指数上涨0.4%，以科技股为主的纳斯达克综合指数上涨0.7%，道指上涨0.2%。 目前，全球市场的一大焦点仍就是中东地区不断升级的巴以冲突。 以色列战机在可能对巴勒斯坦沿海地带发动地面进攻之前，目前已多次轰炸了加沙。 Action全球固定收益分析董事总经理Kim Rupert表示，“我们看到美国国债出现了一些避险买盘，而且考虑到美联储将采取什么行动的不确定性，这种买盘主要集中在曲线的长端。”Rupert认为美国利率已经见顶。 美联储纪要缺乏新意 周三公布的美联储9月会议纪要，整体并未对金融市场的走势产生太大的影响。一项业内模型也显示美联储此份纪要的措辞立场相对中性。 纪要显示，美联储决策者上个月一致认为，货币政策应该在一段时间内保持限制性，以推动通胀持续降温；但与此同时，美联储发现风险已经变得更加平衡。与会者普遍认为，在货币政策立场保持限制性的情况下，委员会实现政策目标所面临的风险将变得更趋于双向。 与美联储决议时透露出的信息一样，美联储官员上月决定维持基准政策利率不变时，在今年是否需要再次加息的问题上存在分歧。 多数与会官员认为，在未来的会议上再上调联邦基金目标利率一次可能是合适的，目的是给需求降温并使通胀率在未来两年内更接近2%的目标。而一些官员则认为可能没有必要进一步加息。 在上个月发布的点阵图预测中，19位官员中有12位预计今年还会加息一次，而预估中值显示他们预计2024年和2025年的降息次数会较少。 会议纪要还显示，美联储官员面临双向的政策前景，一方面是经济衰退以及政策过于收紧可能带来的风险，另一方面是通胀率持续高于2%的风险。所有与会者都认为接下来应“谨慎行事”，利率决策将取决于经济数据表现并考虑“风险平衡”。 焦点转向今晚美国CPI 展望日内，市场将密切聚焦于今晚即将出炉的美国9月CPI数据。目前市场预计上月整体CPI有望小幅降至3.6%，9月核心CPI也将从4.3%降至4.1%。不过，周三公布的PPI数据在燃料成本的推动下明显高于市场预期，仍令人担心今晚的CPI数据可能面临一定的上行风险。 美国劳工部周三公布的数据显示，9月份PPI环比上升0.5%，同比上升2.2%，分别高于市场先前预期的0.3%和1.6%。2.2%的同比增速是今年5月以来的最高水平，自6月份一度录得0.2%以来，该数据已经连续反弹3个月。 BK asset management宏观策略师Boris Schlossberg表示，随着中东局势升温，能源价格可能重新成为物价的扰动因素。对于美联储而言，现在还远没有到宣布胜利的时刻。 Edward Jones高级投资策略师Angelo Kourkafas则指出，美联储在11月会议上究竟作何政策决定，料将会考虑到今晚9月CPI数据的表现，因为美联储的“数据依赖尚未消失”。 不过，也有业内人士正试图淡化今晚CPI数据的影响。Action的Rupert表示，“我认为明天的消费者物价指数不会产生重大影响，除非它真的出现明显攀升，但趋势似乎表明物价压力会放缓。包括鹰派在内的许多美联储官员近期已表示，他们愿意保持耐心，也许债券收益率的上升可以代替他们做一些工作。”

旧金山联储主席玛丽·戴利（Mary Daly）在周二（10月10日）的发言中表示，中性利率现在可能比疫情前水平更高，但利率不会无限期地保持在现在的高位。 她还指出，近期金融环境已经收紧，美联储或许不需要再做那么多。 戴利周二在芝加哥市政厅的一次活动上称，“ 5%不会成为新的中性利率 。没有证据表明这将是新的中性利率——这仍然是试图对抗高通胀的政策利率。” 截至当前，美联储已经将联邦基金利率目标区间从2022年3月的0.25-0.5%区间提高到2023年7月的5.25-5.5%区间，达到22年来的最高水平。 此前9月的政策会议上，美联储保持基准利率不变。而目前，美联储正考虑是否需要在2023年再次加息。 面对美联储激进的加息行动，美国经济表现出了惊人的弹性。这种韧性也引发了人们的猜测，即所谓的经济中性利率可能已经上升。自疫情前以来，美联储官员始终认为美国经济的中性利率在2.5%的水平。 对此戴利也认为， 新的中性利率介于2.5%-3%之间的水平是绝对可以想得到的 。 经济风险更加平衡 与此同时，戴利指出，随着通胀率从峰值回落， 紧缩过度和紧缩不足的风险大致平衡 ，加息不够的风险不再远远高于加息过度的风险。 但即便如此，她还是警告称，非住房服务通胀需要进一步放缓，“我们还有更多工作要做，通胀仍然较高”。 戴利还暗示， 近期美国国债收益率飙升导致的金融状况收紧可能会减少进一步加息的必要性 。自9月会议以来，10年期美国国债收益率已上升约25个基点。 戴利称，“最近，债券收益率收紧，意味着金融环境收紧。也许美联储不需要做那么多… 这可能相当于另一次加息 。”因为收益率上升会将提高借贷成本，并可能减缓支出和投资。 期货市场显示，美联储官员在下次政策会议上再次加息25个基点的可能性不到20%。 在上周末巴以冲突爆发后，投资者选择更多地买入避险的美国国债。美国国债收益率本周部分回吐了近期升势。 对于最近的战局，戴利认为， 目前地缘政治的不确定性加剧了经济的不确定性 ，令企业变得谨慎，美联储将密切关注战争可能对油价或出口需求造成的影响。

当地时间周二（10月10日），欧洲央行管委会成员、奥地利央行行长罗伯特·霍尔兹曼表示，如果经济受到额外冲击，欧洲央行可能会再加息一到两次。 欧洲央行上月加息25个基点，欧元区三大关键利率主要再融资利率、存款机制利率和边际贷款利率分别上调至4.5%、4%和4.75%。 自去年7月以来，欧洲央行已连续10次加息，累计加息450个基点。市场上有观点认为，欧洲央行本轮加息周期已经结束。 霍尔兹曼是欧洲央行内部鹰派阵营的代表人物，他周二出席了在摩洛哥第三大城市马拉喀什举行的国际货币基金组织和世界银行2023年秋季年会。 霍尔兹曼在接受媒体采访时表示，如果一切顺利，加息周期可能会结束，但若出现额外的冲击，且决策者掌握的信息被证明是不正确的，那么欧洲央行可能会不得不再加息一到两次。 相对于霍尔兹曼的谨慎，另一名欧洲央行管委会成员、法国央行行长维勒鲁瓦则乐观的多。 周二早些时候，维勒鲁瓦表示，尽管巴以冲突升级推高了油价，但他预计到2025年，通胀仍会达到2%的目标水平。 受巴以冲突升级影响，国际油价周一上涨逾4%，不过周二有所回落。 维勒鲁瓦称，欧洲央行对油价走势尤其谨慎，但油价只占整体通胀的一小部分，而整体通胀水平明显下降。 欧盟统计局发布数据显示，欧元区9月调和CPI同比初值上升4.3%，为近两年来的最低水平，低于预期的4.5%，前值由5.2%上修至5.3%；环比初值0.3%，预期上升0.5%，前值为0.5%。 维勒鲁瓦表示，欧洲央行目前的利率处于一个良好的水平，现在不是进一步加息的合适时机。

美联储内部的鹰派代表人物、明尼阿波利斯联邦储备银行行长卡什卡利（Neel Kashkari）周二表示，他还不相信长期美国国债收益率飙升会降低进一步加息的必要性，他说，这取决于推动近期借贷成本上升的因素。 卡什卡利在一次市政厅活动上表示：“就降低通胀而言，较高的长期收益率当然有可能为我们做一些工作。” “但如果这些较高的长期收益率是因为外界对我们未来的预期发生了变化，那么我们实际上可能需要遵循他们的预期，以维持这些收益率。”他补充说。 与之形成鲜明对比的是，近期美联储内部已有三名官员接连表示，美国国债收益率上升可能会降低进一步加息的必要性。根据期货市场的定价，投资者认为，在10月31日和11月1日政策制定者再次开会时，再次加息25个基点的可能性不到20%。 但卡什卡利表示，他对此仍持保留意见。 作为今年的票委，他希望看到更多的通胀、劳动力市场和工资数据，“让我确信我们实际上已经做得够多了。” 卡什卡利称最近收益率的上升“令人困惑”，并表示这可能是由对未来5到10年经济或更高的美国政府借款的乐观情绪所驱动的。 另一个原因可能是，市场预计美联储将在未来十年采取更积极的措施来控制通胀，但他表示，“在我看来，这很难转化为10年期国债收益率会像现在这样上涨，所以这有点让人困惑。” 最后，卡什卡利还重申了他上个月的言论，当时他认为美联储今年有60%的可能性再次加息，并在不对经济造成严重损害的情况下将通胀率恢复到2%的目标。

纽约联邦储备银行的一项调查显示，美国消费者预计未来几年通胀率将小幅上升，与此同时，他们对当前和未来信贷状况的看法在9月份出现恶化。 周二公布的数据显示，三年通胀预期中值从8月份的2.8%升至3%，为近一年来的最高水平。一年通胀预期升至三个月高点3.7%。 尽管5年通胀预期有所下降（从8月份的3%降至2.8%），但在所有时间框架内，未来通胀的不确定性都略有上升。 美联储官员一直在激进加息，以遏制数十年来最严重的通胀。目前还不清楚他们是否会在10月31日-11月1日的会议上进一步收紧货币政策。政策制定者已经一再表示，他们可能会在明年继续将借贷成本维持在较高水平。 尽管美国通胀率已从2022年6月的峰值大幅回落，但仍高于美联储2%的目标。这在一定程度上是因为劳动力市场仍然富有弹性，这赋予了消费者继续消费的动力。 国际货币基金组织（IMF）周二早些时候上调了全球通胀预测，同时呼吁各国央行保持紧缩货币政策，直到物价压力持久性缓解。美联储内部的经济学家也认为，物价增长不会很快回到目标水平。 对信贷状况看法恶化 受访者还认为，未来三个月无法支付最低债务的平均概率为12.5%，创2020年5月以来最高水平。 消费者对当前和未来信贷可用性的看法略有恶化。 借贷成本上升影响了人们对获得贷款能力的看法，更多家庭表示现在获得信贷比一年前更困难，而表示更容易获得信贷的家庭比例下降。 虽然薪资增长和储蓄水平仍然支持消费支出，但一些美国人正在转向通过信用卡来维持生活开支，他们感受到利率上升带来的压力。本月恢复学生贷款还款也可能让他们的预算紧张。

当地时间周一（10月9日），达拉斯联储主席洛根（Lorie Logan）表示，鉴于近期飙升的美国长期国债收益率，美联储进一步上调基准利率的必要性可能有所降低。 洛根在全美商业经济协会（NABE）的演讲上说道，“在其他条件相同的情况下，对于同样的联邦基金利率，较高的期限溢价会导致较高的期限利率。”期限溢价是对投资于期限较长债券中承担利率风险的额外补偿。 因此，“期限溢价的上升可以承担一些冷却经济的工作，从而减少美联储进一步收紧货币政策的必要性。”洛根表示，“期限溢价的增加在最近的收益率曲线变动中发挥了明显的作用，尽管其作用的规模和持久性还存在不确定性。” 今年9月，美联储决定将联邦基金利率目标区间继续维持在5.25%到5.5%之间。自2022年3月以来，该行为了遏制高企的通胀已经密集加息了11次，将利率从接近于零的水平提升至22年来的最高水平。 这也使得美债市场反应迅速而剧烈。上周，美国10年期国债收益率一度飙升到4.84%，30年期美债收益率更是一举攻破5%关口。当时，旧金山联储主席玛丽·戴利（Mary Daly）也认为，“紧缩的债市已相当于一次加息，因此没有必要进一步收紧。” 对此，洛根还是较为谨慎地补充道，如果美国经济强劲的表现是导致长期利率上升的原因，那么该行可能仍需要进一步紧缩货币政策。“我们还有更多工作要做，将需要在一段时间内保持具有限制性的金融条件。” 日内，美联储负责监管金融事务的副主席迈克尔·巴尔（Michael Barr）在另一场活动中提到了上周五意外“爆表”的9月非农报告。他认为，一些重要因素表明，美国劳动力市场的供给和需求正趋于更好的平衡。 巴尔指出，非农报告中的薪资增速出现了一定程度的降温，“目前的情况表明，在推动通胀朝着我们想要的方向发展方面，我们取得了重大进展。”

随着高利率打击美国企业，可能会出现一波企业违约和破产潮。 专家警告说，这可能会增加经济衰退的可能性，因为高利率对企业和消费者都造成了影响。据标普全球（S&P Global）的数据，截至8月底，已有459家公司申请破产。这一数字已经超过了2021年和2022年的破产申请总数。 与此同时，这种现象也不仅仅出现在美国。全球企业债务违约率一直在上升，这一迹象表明，随着各国央行继续抗击通胀，全球加息已开始产生影响。标普全球的另一份报告发现，8月份全球共有107起企业债务违约，为2009年以来的最高月度总数。 嘉信理财（Charles Schwab）董事兼固定收益策略师Collin Martin估计，与前几年相比，2023年一些公司的借款成本增加了一倍或近两倍，对公司的资产负债表造成了沉重打击。 洲际交易所美银美国高收益指数（ICE BofA US High Yield Index）显示，低于投资级的公司债券，其有效收益率本月飙升至9%，这说明了公司成本的上升。与此同时，10年期美国国债收益率上周五跃升至4.8%以上，重新突破16年来的最高水平。 注：洲际交易所美银美国高收益指数 “当企业管理其资产负债表并寻求发行或再融资债务时，他们必须以比过去几年高得多的收益率发行债券，这对他们的盈利是一个很大的打击。他们必须支付更多的利息，在收入已经放缓的环境下，这可能会影响他们的企业利润，”Martin说。 他说，这对所谓的僵尸公司来说尤其困难，这些公司手头没有现金来偿还债务。许多僵尸企业设法在超低利率环境中生存下来，当时借贷成本接近于零，企业可以相对轻松地继续进行债务展期和再融资。 但在利率上调的情况下，这种情况发生了变化，这似乎至少在一定程度上导致了企业部门陷入困境的浪潮。 惠誉评级（Fitch Ratings）预计，到今年年底，高收益债券的违约率将达到4.5%-5%，是2021年0.7%违约率的六倍多。 经济衰退的恐惧 Martin还称，到2024年，美国破产和债务违约的总数可能会激增。嘉信理财估计，到2024年第一季度末，美国的违约和破产可能会达到峰值。 他强调，企业违约和破产的增加可能会使美国经济陷入衰退。挣扎于破产或背负沉重债务负担的公司可能会在试图恢复财务健康的过程中大幅裁员。这对资产价格也不利，特别是对高收益债券和银行贷款，同时这也可能导致股价下跌。 “如果公司陷入困境，这应该对股价不利。如果你是一名投资者，而你的资产正在缩水，财富缩水效应可能会影响我们的消费习惯。再加上亏损和支出减少的双重力量……这可能会导致经济放缓，”他补充道。 与此同时，经济可能很快放缓的其他迹象也开始涌现。消费者在疫情期间积累的多余储蓄正在耗尽，重新开始偿还学生贷款将给支出带来压力，而飙升的债券收益率将推高整个经济的借贷成本。 最后，经典衰退指标“收益率曲线”也倒挂已久，市场专家说，从历史上看，这预示着经济衰退可能在短期内到来。

欧洲央行（ECB）行长拉加德（Christine Lagarde）表示，欧央行的现行政策将有助于抑制通胀。 她在接受采访时表示：“我们希望将通货膨胀率控制在2%，我们会成功的。必须绝对避免通货膨胀螺旋式上升。” 欧洲央行上个月连续第10次提高借贷成本，将存款利率提高到创纪录的4%。多数政策制定者表示，在一段时间内保持这一水平，应该足以使通胀回到目标水平，尽管更多鹰派官员表示，欧央行可能需要进一步加息。 拉加德强调，“欧洲央行的关键利率已经达到了这样的水平，如果维持足够长的时间，将以决定性的方式使通胀尽快接近我们的目标。” 事实上，这已经不是拉加德第一次强调会坚守降通胀目标。上月底，她就曾强调，即使经济陷入困境，只要有必要，决策者就会将利率维持在高位，以将通胀恢复至2%的目标水平。 尽管拉加德指出，她的目标不是制造经济衰退，但央行的激进利率政策给经济带来了压力，今年以来经济几乎没有增长。 她说，她对短期增长前景“并不悲观”，尽管她承认德国是影响欧洲前景的一个因素。她还说，通货膨胀仍在持续，但正在放缓，与此同时，经济增长也在减弱。 “这就是为什么国际货币基金组织（IMF）下调了除美国以外的全球经济增长预测。”她说。

当地时间周六，美联储理事米歇尔·鲍曼重申了她的观点，即尽管在降低通胀方面取得了“相当大”的进展，但美国通胀仍然过高，美联储可能需要进一步收紧货币政策。 “我预计（美联储）进一步加息并将其在一段时间内保持在限制性水平，以使通胀及时回到2%的目标，这可能是合适的。”鲍曼在事先准备好的一份演讲稿中如此表示。 “如果即将公布的数据表明通胀进展停滞或太慢，无法及时将通胀率降至2%，我仍然愿意支持在未来的会议上提高联邦基金利率。”她称。 鲍曼重申了她的警告，“ 高能源价格可能会扭转我们近几个月来在通胀方面取得的一些进展 。” 作为美联储最鹰派的政策制定者之一，鲍曼表示，最新的就业报告反映出就业增长“稳健”。 就在两天前，美国劳工部公布的数据显示，9月美国非农就业人数录得增加33.6万，较预期的17万大幅增长，远高于8月的18.7万个。9月美国失业率则保持在3.8%，工资以温和速度增长。此外，美国劳工部还将7月和8月的就业数据大幅向上修正。 美国9月就业人数激增，为美联储再次加息提供了支持。鲍曼表示，根据美联储9月政策会议后发布的预测中值，美联储预期通胀至少到2025年底将保持在目标之上。 鲍曼的上述言论与她上周一就经济和政策前景发表的言论基本相同。 “我仍然预计，可能需要进一步的加息，才能使通胀率及时回到2%的水平，”鲍曼上周一在加拿大举办的一场活动上说道，“高企的能源价格可能会逆转我们近几个月在通胀方面取得的一些进展，这种风险仍在持续。” 美联储官员上个月将基准利率的目标区间维持在5.25% - 5.5%不变，为22年来的最高水平。与此同时发布的预测显示，19位政策制定者中有12位预计今年还会加息一次，官员们预计2024年的降息幅度将低于此前的预期。