回顾2023年，银价经历了较大的波动。由于市场对全球经济放缓的担忧，3月10日银价跌至全年最低点19.88美元/盎司。然而，银价在5月5日反弹至全年最高点，达到26.13美元/盎司。尽管波幅较大，银价到年底时基本回到了年初的水平，12月29日的收盘价为23.76美元/盎司，仅比年初的23.93美元低0.17美元。 2024年，虽然银价近期有所回调，但在黄金屡创新高的带动下，银价今年已经实现了显著反弹。 那么，银价是否已经高估？ 5月7日，汇丰旗下首席贵金属分析师James Steel发布最新研报称，2024年， 随着黄金价格的回落，银价也将出现轻微回调 。需求面看，由于白银工业需求的强劲增长（尤其是光伏和电子行业）， 将支撑银价在2025年保持稳定，限制银价下跌空间。 供应端来看，第一，白银矿产量在2024至2025年将稳步增长。第二，白银作为金属开采的副产品，黄金、铅锌、铜等基本金属的产出增加将提振银供应。第三，白银的回收量在今年有望达到近十年来的高点，成为继矿产之后白银供应的第二大来源。 汇丰预计，供需关系来看，2023年银市有1.36亿盎司的赤字，但2024年白银的供需赤字将扩大到2亿盎司，并在2025年保持在1.97亿盎司的水平。 这种赤字会帮助防止银价大幅下跌，但并不足以支持长期的牛市。 情绪面看，美联储和其他央行可能不会像之前预期的那样迅速降息， 美元将走强，这也可能抑制银价上涨。 因此，汇丰适度提高了2024年的平均银价预测， 从每盎司24.33美元调整到25.38美元 ，并预计今年银价的波动范围在每盎司22.00美元到30.00美元之间。对于2025年、2026年和长期的平均银价预测保持不变，分别是 每盎司25.50美元、26.20美元和24.00美元 。 年底的预测价格为2024年底24.90美元/盎司，2025年底25.80美元/盎司。 需求端看，银的工业需求增长强劲，将支撑银价 第一，汇丰指出，长期来看，银的工业需求预计在未来几年将保持强劲（特别是在光伏和电子行业），这将限制今年银价的下跌，并在2025年支撑银价稳定： 尽管全球工业增长放缓，得益于银在光伏和半导体行业的广泛使用，银的工业需求在过去一年中仍显著上升。据银协报道，2023年银的工业需求从5.88亿盎司增加到6.54亿盎司，增长了0.66亿盎司。而且，半导体行业的强劲的全球销售也推动了这一增长。 电子行业是银需求的重要支柱，随着微芯片生产的恢复和新的AI相关应用的开发，我们看好电子行业的前景及银需求。全球消费电子市场的收入预计将在今年突破1万亿美元，与2023年相比增长幅度达到两位数。全球半导体产能预计在2024年将增长6.4%。此外，全球5G网络的采用也可能进一步提升对银的需求。 推动工业需求上升的其他因素还包括汽车需求的增加，因为银被用于汽车的电子产品和计算机零部件。此外，其他传统领域，如乙烯氧化物生产和钎焊合金，对银的需求依然强劲。 在区域分布上，汇丰预计美国和日本的银需求与去年持平，但在其他地区普遍保持强劲，例如，新兴市场比如印度和东南亚等地区对银的工业需求增长预计将高于平均水平。 尽管汇丰的全球首席经济学家Janet Henry预测今年全球工业增长仅为2.2%，明年为3.1%，低于长期平均水平。从表面上看，这些总体增长数据意味着今年和明年的白银需求疲软。然而，我们预计市场对白银的需求要比总体数据所显示的要好得多。我们预计今年和明年白银的工业需求强劲，增速分别为3.8%和4.0%。 第二，汇丰认为，2024年至2025年，全球对银币和银条的需求预计将下降，几个关键因素将影响这一趋势： 首先，许多散户投资者在过去几年中已经大量购买银币和银条，目前对进一步增加持有量的兴趣不大。特别是在美国市场，经历了2023年的强劲需求后，银币与银条的市场可能已接近短期饱和。 其次，银价和购买溢价的持续高涨，特别是在印度由于货币贬值导致的本地价格上升，使得银币和银条的购买成本上升，进一步抑制了购买意愿。而且，高银价促使更多银币和银条流入二手市场，这减少了对新铸造银币和银条的需求。 再者，全球通胀虽然依然存在，但正在逐步缓解，减少了投资者对银等硬资产的需求。 同时，银行储蓄产品的回报率提高，为投资者提供了更具吸引力的资金存放选择，与银币和银条形成竞争。 还有，印度的进口税政策和投资者对长期地缘政治和经济不确定性的疲劳，可能进一步抑制新的购买。印度的进口税政策可能限制白银需求，尤其是对小型和大型银条。当然，如果交易所交易基金（ETFs）对银的需求增加，可能会提升大型银条的需求。 在连续五年增长后，包括银币和银条在内的需求在2022年达到了创纪录的3.37亿盎司，但是2023年银币和银条的投资总需求减少了超过四分之一，降至2.43亿盎司。 因此，展望未来，汇丰预计2024年全球银币和银条的需求将下降至2.21亿盎司，而2025年将略有回升至2.25亿盎司。 第三，汇丰称，珠宝行业对银的需求前景并不乐观。银在珠宝制造中也占有一席之地。虽然高金价可能间接推高银价，吸引一些珠宝制造商和消费者转向银饰，但高银价可能阻碍消费者购买银饰，抑制一部分需求。 供应端来看，全球银产量预计将在未来两年稳步增长 1）虽然银矿产量在2023年略有下降，但全球银矿产量预计将在今年和2025年显著增加，产量增长可能主要来自墨西哥、秘鲁和波斯尼亚和黑塞哥维那 ： 汇丰指出，银主要通过直接开采和作为副产品开采两种方式获得。尽管大部分银矿区产量保持强劲，但也有一些例外。例如，墨西哥Newmont公司的Peñasquito矿由于长时间罢工而暂停生产，导致该国的银产量可能减少了约1000万盎司。阿根廷和俄罗斯的产量也因矿床品位降低和部分矿井关闭而有所减少。然而，智利的产量显著增加了约1000万盎司，部分抵消了这些减少。 但是，多个在建项目预计将启动，包括位于波斯尼亚和黑塞哥维那的Vares项目、墨西哥的Terronova项目以及La Preciosa项目等，这些新项目预计每年将增产约1800万盎司的银产量。此外，俄罗斯的Prognoz银矿也将于今年开始生产。 在秘鲁，由于社会动荡减少，银矿的运输和生产将更加顺畅。尽管部分老旧矿场的关闭和矿石品质下降可能抑制一些产量增长，但整体银矿产量仍预期上升。 根据已发布的采矿计划和新项目的开发，我们预计2024年的银产量将较去年有所增加，并在2025年实现更加显著的增长。 2）银作为其他基础金属开采的副产品，黄金、铅锌、铜等基本金属的产出增加将提振银供应： 汇丰写道，尽管只有大约30%的银矿产量来自主银矿，其余大部分银产量是作为黄金和其他基础金属开采的副产品。2024年，副产品银产量可能略有下降或保持不变，但预计到2025年将会增加。 首先，高金价将支持银的产量增长，因为许多开采的黄金中含有银，而且一些黄金矿业活动中银的副产品含量较高。 其次，关于基础金属的生产及其对银供应的影响，情况更为复杂。汇丰基础金属团队预测，今年和明年基础金属产量将增加，这也可能促进银的供应。然而，特定金属的供应问题可能会抑制生产。例如，由于Cobre Panama矿场的关闭，今年的铜供应将受到影响，这将显著影响银产量。铅/锌产量在秘鲁今年总体将下降，但印度的Hindustani Zinc的增产将部分抵消这一下降。 还有，生产成本远低于银价，激励银矿生产商尽可能增加产量。目前，生产成本大约为每盎司17美元，远低于银的主要生产和副产品生产的价格，这为生产商提供了足够的利润空间，鼓励他们在可能的情况下增加银的输出。虽然一些设施将“退役”，但这只会限制而非逆转银产量的增长。 因此，汇丰指出，银矿产量在2023年表现优于预期，达到了8.31亿盎司，预计在2024年将进一步增加到8.43亿盎司，2025年预计将增加到8.64亿盎司。 3）银回收量预计将创多年新高： 汇丰认为，银的回收量在今年有望达到近十年来的高点，成为继矿产之后银供应的第二大来源。 目前，银的回收主要分为两种：一是由于环保法规，行业中必须进行的常规回收；二是个人持有者自行决定的回收，如首饰、餐具或银条等。工业回收遵循产品生命周期，而近年来环境法规对回收的要求越来越严格。个人回收则更具选择性，人们可能在银价上涨时增加废银供应，在价格下跌时减少。 特别是在印度，首饰回收对价格非常敏感。我们预计，随着银价维持在每盎司25美元以上，结合印度卢比的疲软，将刺激印度的银回收活动。 根据银协的数据，2022年银回收量已从1.77亿盎司增至1.79亿盎司。我们预计，在今年银价持续高企的情况下，尤其是当价格接近或超过每盎司27美元甚至30美元时，将会带来更多的废银回收供应，2024年银回收量将显著增至1.92亿盎司，2025年银回收量将保持在1.87亿盎司，因为价格稳定可能会抑制明年的回收活动。 即使未来银价有所下降，由于环保法规和绿色意识的推动，银的回收量也不太可能低于基本水平。预计随着对光伏产品的需求增加、电子产品中银的用途扩大以及银及贵金属回收技术的进步，长期来看，银的回收量将持续增加。 投资情绪面看，美联储降息预期降温，美元走强会抑制银价上涨 首先，银价与黄金、铜和其他商品有很高的关联性，它们的走势通常会影响到银价，如果黄金价格回落，银价也可能随之下降，但这可能会被铜价历史高位的影响抵消： 银和黄金都被视为贵金属，并且在市场中常常作为避险资产。这意味着当经济不确定性增加或货币贬值时，人们可能会购买这些金属以保护自己的财富。因此，当黄金价格上涨时，银价通常也会跟着上涨。 铜是一种重要的工业金属，其价格往往反映了全球工业需求的强弱。当铜价达到历史高位时，这通常表示全球经济和工业活动较为活跃。银除了是贵金属外，也广泛用于各种工业应用，如电子产品和太阳能电池板。因此，当铜价高，表明工业需求强劲，这也可能推动对银的工业需求。 如果黄金价格下跌，理论上应该会导致银价下跌，但如果同时铜价很高，这种高铜价反映的强劲工业需求可能支撑银价，抵消黄金价格下跌对银价的负面影响。 因此，汇丰得出结论，如果黄金价格回落，银价也可能随之下降，但这可能会被铜价历史高位的影响抵消。例如，在最近的一份关于黄金的报告中，分析师提醒黄金价格可能过高，并可能回落。这种情况也可能影响银价。 其次，汇丰预测美联储和其他央行可能不会像之前预期的那样迅速降息，美元将走强，这也可能抑制银价上涨。 因为，银价与美元往往呈负相关，强势美元意味着投资者可能将资金转移到看似更稳定或回报率更高的美元资产，所以美元强势通常对银价形成压力。 再者，尤其是在经济或政治不确定性增加时，机构和个人投资者可能会增加对银的投资以分散风险，将导致今年和明年白银ETF需求实现温和复苏。 而且，汇丰认为ETF的持有量不太可能进一步下跌，因为它们在过去两年中已经被大量抛售，因此交易所交易基金(ETFs)可能开始积累白银。 展望未来，汇丰预计银价会温和回落，但仍有较强的支撑 展望未来，汇丰预计，2024年，银价与金价同步上涨，但随着黄金价格的回落，银价也将出现轻微回调。尽管面临回调压力，由于工业需求的强劲增长，供需基本面的支撑将限制价格下跌的空间，支撑银价在2025年保持稳定。 汇丰指出，根据我们的供需模型和银业协会2024年的调查数据，2023年银市出现了1.36亿盎司的赤字。未来银市场的赤字将会增加，我们预计2024年赤字将扩大到2亿盎司，并在2025年保持在1.97亿盎司的水平。适度的赤字有助于解释我们对今年价格仅轻微下降和2025年价格稳定的预测。 虽然，这种赤字会帮助防止银价大幅下跌，但并不足以支持长期的牛市。特别是，如果银价接近或超过每盎司30美元，可能会导致银币和银条的需求进一步减少。如果银价持续下降到每盎司22美元或以下，可能会激发更大的需求。 因此，汇丰适度提高了2024年的平均银价预测，从每盎司24.33美元调整到25.38美元，并预计今年银价的波动范围在每盎司22.00美元到30.00美元之间。对于2025年、2026年和长期的平均银价预测保持不变，分别是每盎司25.50美元、26.20美元和24.00美元。年底的预测价格为2024年底24.90美元/盎司，2025年底25.80美元/盎司。 白银供需模型，包含总供应和总需求，该模型考虑了市场上的10个方面，包括矿产和回收供应、工业、摄影、珠宝、硬币和金条以及ETF（交易所交易基金）需求

AH股最近的强劲反弹，令华尔街大行纷纷重新审视中国股市的前景，美银美林称 “最糟糕”的时期已经过去，高盛继续唱多中国股市，预测乐观情况下中国上市企业估值提升可能高达40%。 摩根大通更是喊话华尔街， 5月份大举加仓中国股票，然后耐心等待经济加速复苏。 摩根大通的Wendy Liu分析师团队在上周公布的报告中写道： 根据EPFR数据，截至3月底，全球、全球（美国除外)、新兴市场、亚洲(日本除外)基金对中国的股票持仓分别低于其各自MSCI基准指数的1.8%/4.8%/3.3%/7%。 EPFR数据显示， 这四类基金每次将其相对于MSCI基准的低配状态减少25个基点，中国股市就会有2840亿元人民币(约合392亿美元)的净流入。 今年2月至4月，MSCI中国指数实现了自开放以来最佳的三个月回报率，市盈率从3月底的8.9倍重新估值至目前的9.7倍，增幅高达9.3%。 摩根大通表示，中国已经处于复苏的早期阶段，且政府政策和市场动态显示出积极的迹象，而其他国家则更多地面临复苏晚期的挑战。该机构预计， 中国下一个扩张周期高峰可能在2025年上半年到来。 随着经济加速恢复，摩根大通预计，MSCI中国指数的远期市盈率也会增长，进一步推动该指数的EPS（每股收益）在2024-2025年期间增长。 摩根大通预测， MSCI 中国指数和沪深 300 指数在 2024 年的 EPS 年增长率将分别从 2023 年的 10% 和 -3% 增长至 14% 和 15% 。 除了盈利改善之外，摩根大通指出，股东回报改善、资本市场改革、房地产市场支持政策、投资者乐观预期、外资回流等利好因素均将支持中国股市反弹。 摩根大通建议关注2024年第一季度企业盈利和房地产数据。根据IBES数据，MSCI中国指数的11个GICS行业中， 有5个行业的EPS扭转去年的下降态势，在一季度实现正增长。 该机构对沪深300指数走势也有类似的预测。 摩根大通基准预测显示，MSCI中国指数和沪深300指数将在2024年年底分别将上升至66和3900，也就是说， 对于沪深300指数而言，年内还有近7%的上涨空间。 值得注意的是，摩根大通报告指出， 中国房地产市场已经从增长期转向了调整期，尽管挑战重重，改善型住房需求仍可能会支持房地产市场直至2026-2027年。 报告指出，根据联合国的人口数据预测，到2025年，中国35至65岁年龄段的人口将从2023年的6.229亿增加到6.429亿。 随着35至65岁年龄段人口的增加，预计将带来相对稳定的升级需求，这部分人群可能会寻求更好的居住条件，从而推动改善型住房市场。 中国存在一定量的未售出的建成住宅和在建住宅库存。改善型需求的增加可以帮助消化这些库存，为房地产市场提供一段时间的支撑。摩根大通预测，改善型住房需求可能会支持房地产市场直至2026-2027年。 另根据联合国人口数据中国置业主群体将在2024、2025、2026和2027年分别增加890万、1110万、940万和270万，这将在过渡期内支撑房地产去库存。

财联社5月5日消息：十大券商最新策略观点新鲜出炉，具体如下： 中信证券：三足鼎立支撑五月行情 步入5月，随着财报季落幕，政治局会议定调，美元降息预期明确，改革预期开始强化，全球资金对中国资产的配置意愿强烈，市场风险偏好显著提升，市场博弈将趋于缓和，预计A股在绩优成长、活跃主题、红利品种的三足鼎立下，5月行情将更稳更持续。 具体配置建议围绕三个方面展开：①绩优成长方面，重点关注工程机械、家电、基础化工、消费电子等制造业龙头，产业周期筑底企稳的医药，以及港股的消费和互联网龙头。②活跃主题方面，低空经济、AI产业化、生物制造等主题预计仍将维持较高热度③低波品种方面，继续关注自由现金回报率稳定的水电，保费稳定增长的财险，股息率预期可观且资产质量预期改善的银行，还有2023年报分红比例提升、经营稳定的部分消费品龙头。 华安证券：新一轮上涨机会来临，优选高弹性成长和硬基本面品种 “五一”节前，A股市场整体上涨，“五一”期间，海外股市表现优异，国内政治局会议和美联储FOMC会议定调相继落地。展望后市，中央政治局会议政策定调积极超预期，美联储表态稳中偏鸽，内外会议定调共振有利于提振市场风险偏好，后市有望迎来新的一波上涨行情。一方面，在一季度经济实现“开门红”、GDP增速高于全年经济目标的背景下，4月中央政治局会议要求政策继续靠前发力，针对财政节奏偏慢等问题作出了针对性回应，打消了此前市场对于一季度GDP增速超预期后政策力度收紧的担忧。另一方面，美联储主席鲍威尔会后表态整体偏鸽派，叠加美国就业数据走弱，年内降息预期有所改善，外部风险偏好提振。 行业配置方面，关注四条主线：第一条主线是市场β下的高弹性成长和券商，如电力设备、泛TMT板块、电子；第二条主线是农林牧渔，当下时值较好的中长期配置契机；第三条主线是具备景气或业绩支撑的基本面品种，如工业金属、电力、食品饮料；第四条主题是“新质生产力”机会不断，当下设备更新存在持续性催化，建议关注半导体设备、专用设备、环保设备、工业母机、机器人等方向。 华泰证券：权益资产的战术交易窗口 4月30日中央政治局召开会议，会议决定于今年7月召开二十届三中全会，重点研究深化改革，或提振市场风险偏好；此外会议肯定Q1经济成绩，后续政策“坚持乘势而上，避免前紧后松”，有助于提振业绩预期。4月美非农不及预期显著增强市场降息预期，结合5月FOMC会议联储态度明显较鸽、且宣布自6月起放缓缩表节奏，关注后续海外流动性“钟摆回归”战术机会。4月国内制造业PMI超彭博一致预期、非制造业PMI仍处于扩张区间，且结构上指向出口链与消费、后者亦与五一出行/消费数据交叉验证。 配置上，红利仍为中期底仓，战术上可交易港股、沪深300与部分会议主题。第一，内外催化下市场情绪或短期改善，战术上或可关注受益于海外流动性“钟摆回归”的港股、沪深300，及部分会议提及之主题如新质生产力、扩大内需等；第二，但考虑国内经济仍处于新旧动能转换期→盈利或仍将呈现有拐点而无弹性的特点，此基础上倘若海外流动性拐点仍难确立，红利资产便仍是中期底仓选择，如若调整则或带来配置机会。短期对红利资产的轮动则可沿A股内部、AH之间继续适当做高低切换，可关注A股白电、乳品，港股红利中大金融/公用事业等，中期寻找ROE可持续提升的方向。景气方面，供给减压和外需拉动或仍是主要线索。 信达证券：3月下旬以来的震荡或已结束 5月可能继续上涨 4月以来因为美联储降息推迟预期、季报期主题投资降温、经济数据受高基数影响表现一般等因素影响，市场偏震荡。这些影响到5月或将会逐渐结束，市场可能重新再次上行。我们认为再次上行的核心力量主要有三点：（1）美联储降息推迟背后是美国经济的再通胀，历史经验告诉我们，再通胀的初期对权益通常是利多，因为很多经济相关类板块盈利通常会再次回升。全球经济库存周期有望共振上行，同时还有望缓和国内的通缩预期，中国相关权益资产或最受益。（2）国九条等相关政策持续发力，股市生态慢慢发生变化，股市融资规模减少，分红规模增加，供需结构持续改善。（3）2-3月市场上涨的过程中，以私募为代表的绝对收益类投资者仓位并不高，后续还有继续补仓的空间。 行业配置建议：5月季节性规律风格通常会略偏向小盘成长，所以短期可能会呈现出风格的高低切，但我们认为风格的大趋势还在价值，高低切可能不会持续很久。2024年年度建议配置顺序：上游周期>汽车汽零、出海>金融地产>AI、老赛道（医药半导体新能源）>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。 国海证券： 中国资产有望延续修复 拾级而上 二季度策略建议保持积极有为的基调，4月份市场呈现“当弱不弱”的格局，在经济保持复苏，外资显著流入的大背景下，中国资产有望延续修复，拾级而上。我国制造业PMI连续两月在荣枯线上方，外需部门延续强势，内需部门中基建投资边际改善，地产偏弱但对经济的负面冲击在减轻，经济整体进入阶段性复苏的周期。流动性是外紧内松的格局，美联储降息再推迟，美元偏强；国内宏观流动性中性偏松，微观流动性环境持续改善，离岸人民币汇率逆势走强。此外，4月30日中共中央政治局召开会议，增量角度来看本次会议释放三个信号：一是7月将召开二十届三中全会；二是地产需求端政策地方事权进一步下放，供给端举措加速落地；三是二季度地方专项债发行将提速、超长期特别国债有望迎来首发。 行业配置重点关注包括：1）大规模设备更新：政策大力扶持的背景下，顺周期板块有望率先受益，化工、机械等细分行业或将开启新一轮上行周期；2）消费品以旧换新：当前智能化已经成为汽车和家电产品的重要发展方向。随着国家和各地方开启新一轮补贴政策，汽车、家电更新换代需求有望持续提升；3）全球进入到人工智能大时代，AIGC为行业发展带来新机遇，硬件、软件及内容板块受益于AIGC的应用，景气度将持续提升。5月首选行业为化工、家电、电子。 招商证券：乘势而上 再上台阶 展望5月，随着业绩披露落地，政治局会议定调“乘势而上”，专项债和特别国债项目有望加速落地，去年低基数背景下盈利结构性改善的趋势仍在，企业盈利质量进一步改善。流动性层面，三中全会将于7月召开，国内资金风险偏好有望改善，人民币和港币走强显示外资持续增持中国资产。本次年报和一季报确认A股资本开支增速下行、自由现金流FCF改善、分红比例持续提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式。除此之外，科技板块在业绩披露期结束后有望重新回归，市场将会呈现中证A50、沪深300质量为代表的FCF龙头和科创50双轮驱动再上台阶的局面。 行业选择层面，短期围绕业绩改善方向，中长期关注盈利和产能扩张出现拐点的方向。建议重点关注科技成长领域的电子、计算机、医药生物；消费周期领域细分行业的龙头，食品饮料、家电、有色、汽车、机械等。5月重点关注五大具备边际改善的赛道：AI算力（服务器、光模块，PCB） 、工业金属（铜、铝）、集成电路（存储芯片、半导体设备）、低空经济（飞行汽车、数字基建、无人货运）、船舶（造船、油运）。 开源证券：不急于一时 保持耐心等风来 现实基本面尚在温和修复，然而分子端预期已然开始抢跑。经历了2-3月的反弹之后，市场需要新动能以支撑指数继续上攻，分子端尤其重要，而在分母与分子端形成向上的合力之前，策略应对上依然建议不急于一时，保持耐心等风来。在此期间，结构决断的重要性更大。建议继续聚焦一季报业绩增速靠前且景气预期改善最为明显的行业。另一方面，美国开启新一轮补库周期，海外制造业有望出现半年度级别的复苏小周期，意味着未来一段时间外需弹性将大于内需。由此，结合战略与战术层面，在宏观预期平稳修复的大方向上，寻找拥挤度低、盈利预期改善的高性价比资产，有望继续成为5月的决胜手。 行业配置建议：（1）制造业出海+业绩预期占优+景气预期上修：工程机械、商用车、通信设备；（2）宏观脱敏方向的独立景气周期：半导体、养殖、油运/船舶、低空经济；（3）中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：油气开采、公用事业。 中泰证券：流动性推动的“赔率交易” 去年四季度到今年一季度，大类资产的核心定价因子从流动性转向基本面。其中一季度海外经济的强预期和强现实可以归因为前期金融条件的持续宽松。与此同时，一季度美国金融条件又进一步宽松，但与去年四季度不同，这种宽松有隐患。4月份大类资产的表现提示我们这种隐患可能成为部分资产的短期交易风险。5月份，我们在“有顶有底 波动加大”的基础上，进一步强调流动性外溢对A股的支撑。 5月行业配置的主线是“资产荒”和“赔率交易”。（1） “资产荒”逻辑下，我们继续看好红利资产的后续表现。（2）“赔率交易”方面，我们提示关注部分估值处于历史偏低水平的内需品，主要包括医药、纺织服装和食品饮料，短期内可能有估值修复的机会。 兴业证券：做多中国 重塑核心资产统一战线 首先，年初市场过度悲观的预期，已在被经济数据、政策发力逐步自低位纠偏，这与2023年的节奏恰恰相反，也是我们今年反复强调“多头思维”的重要原因。当前这种预期的修复、风险偏好的回暖仍在继续：1）一方面，4月政治局会议定调较为积极，有望进一步提振市场信心。2）另一方面，4月制造业PMI“量稳价升”，指向中国名义经济有望继续改善。其次，美、欧、日等市场在经历去年以来的大幅上涨、指数创历史新高后，经济疲态逐步显现、行情波动明显加大。与之相比，当前仍处低位且经济与政策边际改善的中国资产，成为更高性价比的选择。 5月重点行业推荐：食品饮料（财报彰显盈利韧性，高分红比例+估值低提供高安全边际）、电力设备及新能源（悲观预期有望修复，关注出海+困境反转逻辑）、光模块（大厂资本开始大幅提升，明年1.6T有望超预期）、电子(全球消费电子周期回升，AI算力建设提速支撑核心环节景气)、港股互联网（压制因素缓解+估值低位带来正反馈，后续仍具修复弹性）。 华金证券：节后可能延续震荡上行 成长占优 节前预期的风险事件基本未发生，节后A股继续震荡上行。（1）经济修复和盈利改善预期持续。一是五一假期出行、消费较好，符合此前预期；二是政治局会议定调提升经济和盈利预期。（2）流动性：美联储延后降息已被充分预期，国内维持宽松，节后融资、外资流入可能上升。（3）政策提振风险偏好：一是节日期间无明显风险事件，习主席访欧或提升市场情绪；二是政治局会议或提振节后市场风险偏好。 节后行业配置：成长占优，关注TMT和核心资产。（1）节后TMT和核心资产可能占优：一是根据历史复盘经验，指数快速上行时科技成长、有色、券商等行业表现相对占优。二是根据之前的分析，外资短期可能持续流入，电新、家电、食品饮料等核心资产可能受益。（2）节后建议关注：一是政策和产业趋势向上的传媒（AI在游戏、教育等的应用）、计算机（自动驾驶、数据要素）、通信（算力、低空经济和车联网）、电子（半导体、消费电子）；二是超跌和景气修复的电新（电池、光伏、风电）、券商、消费（食品饮料、旅游、纺服）、化工、汽车、家电等。

昨日市场全天震荡反弹，三大指数均涨超1%。大小指数走势明显分化，微盘股指数跌近9%，逾500股跌超9%。总体上个股跌多涨少，全市场超4000只个股下跌。沪深两市成交额9971亿，较上个交易日放量1870亿。截至昨日收盘，沪指涨1.26%，深成指涨1.53%，创业板指涨1.85%。北向资金全天净买入81.08亿，其中沪股通净买入38.92亿元，深股通净买入42.16亿元。 在今天的券商晨会上，中信建投提出，二季度预计央行更多采取降准或投放MLF对冲，降息空间则相对有限；国泰君安表示，国内首个抗量子攻击护盾成功装备应用，密码产业迎来革命性机遇；中金则表示，苹果产业链周期正逐步筑底，静待拉货拐点与MR、AI手机等新兴终端的拉动。 中信建投：二季度预计央行更多采取降准或投放MLF对冲，降息空间则相对有限 中信建投表示，当前央行平价缩量续作MLF与地量等额续作OMO，更多是资金面宽松确认的体现。展望未来，今年2月央行超预期调降5年期LPR利率，近期陆续有中小银行跟进下调存款利率，本质上已完成实质降息。目前货币政策进入观察期，短期内进一步宽松概率不大，预计4月资金利率或在政策利率附近或略往上5BP运行。下一步央行操作与资金面走向取决于本轮国内稳增长政策发力效果与美联储操作。国内方面需观察经济数据恢复的可持续性，海外方面关注美国就业强劲与通胀数据黏性延缓美联储降息对我国央行降息的掣肘。展望二季度，伴随着政府债发行加快，预计央行更多采取降准或投放MLF对冲，降息空间则相对有限。 国泰君安：国内首个抗量子攻击护盾成功装备应用，密码产业迎来革命性机遇 国泰君安表示，近日，我国第三代自主超导量子计算机“本源悟空”成功装备国内首个PQC“抗量子攻击护盾”——PQC（PostQuantumCryptography后量子密码）混合加密方法。这将使“本源悟空”更好抵御其他量子计算机的攻击，确保运行数据安全。随着量子计算机兴起，传统加密技术将迎来挑战，我们预计抗量子密码和后量子密码技术将在未来10-15年全面替代现有密码系统，整个产业将迎来革命性发展机遇。 中金：苹果产业链周期正逐步筑底，静待拉货拐点与MR、AI手机等新兴终端的拉动 中金公司表示，从产能维度看，苹果产业链的扩产往往跟随终端的创新周期同频波动，在创新动能相对平缓的背景下，苹果产业链公司的产能扩张节奏往往相对审慎；同时，行业库存水位出现边际改善，3Q23行业存货水位绝对值同比下降11%，平均存货周转天数对应同比下降1%；对应到盈利能力角度，我们发现在2018-2020年的微创新周期中，果链盈利能力存在上行趋势，现阶段趋于平稳。与组装环节类似，我们判断苹果产业链周期正逐步筑底，同时果链更着重创新而非周期，建议投资人静待拉货拐点与MR、AI手机等新兴终端的拉动。

摩根大通首席执行官杰米•戴蒙(Jamie Dimon) 警告市场，由于政府支出过高， 美国的通胀和利率可能持续高于市场预期，已为美联储最高将利率上调至8%做好了准备 。 4月8日，摩根大通CEO戴蒙在其年度股东信中表示，美国经济增长正由大量政府巨额财政赤字和过去刺激措施推动。 戴蒙认为，随着社会向绿色经济过渡，重塑全球供应链，增加军事开支和应对不断攀升的医疗成本，对政府开支的需求也在日益增长。“ 这可能导致市场未能预料的持续高通胀和利率” “市场似乎认为美国经济软着陆的可能性在70%到80%之间，”戴蒙写道。" 我认为市场过于乐观，软着陆的可能性要低得多。 " 戴蒙警告，尽管眼下银行业危机暂告一段落，但更高的利率和经济衰退可能会给整个经济带来巨大压力 ，而近期的地缘政治事件正酝酿着自二战以来最大的风险，投资者不应掉以轻心。 戴蒙还强调，AI可能是摩根大通正在努力解决的最大问题，“相信其带来的影响非比寻常”，认为其潜在的影响力可以与蒸汽机、电力等历史性技术革新相媲美。 戴蒙发表上述观点之际，金融市场正逐渐降低美联储今年降息的预期。华尔街的降息预期已从7次降至2次，第三次降息的可能性只有50%，不少经济学家甚至警告称，今年年内恐怕都看不到降息了。 CME美联储观察工具显示，市场对于美联储6月份首次降息的预期可能性已经从一周前的55.2%降至50.1%。互换合约市场定价显示交易员预计9月可能才首次降息。 市场对美国“软着陆”前景过于乐观 戴蒙认为，市场对于美国经济的前景过于乐观，“当前经济增长正由政府的巨额财政赤字和过去的刺激政策所驱动”，而随着政府开支进一步扩大，可能导致通胀持续超预期，需要为广泛的利率区间和经济波动做好准备，警惕滞胀等最坏情况的发生。 美国财政部1月公布的数据显示，美国2024财年第一季度（2023年10月1日至2023年12月31日）赤字规模约5100亿美元，较2023财年第一季度高出890亿美元，同比增长21%，其中，12月赤字达1290亿美元，同比暴增52%。 随着美联储大幅提高利率对抗通胀，利率走高使得财政的付息压力增加，2023年美国政府的融资成本总计接近6600亿美元， 2023年第三季度债务占GDP的比例升至120%。 戴蒙指出，过去，财政赤字与通胀之间似乎没有明显的关联，但是当前财政赤字规模庞大，且发生在经济并未发生衰退的时期同时还得到量化宽松的支持，可能会对通胀产生重大影响，而这种影响在过去是没有出现过的。 戴蒙认为，尽管目前来看许多关键经济指标继续向好，通胀也正出现放缓的趋势，但展望未来，通胀仍然存在上行压力，高通胀可能会继续下去，政府开支将进一步扩大。戴蒙在信中写道： “持续的财政支出、全球贸易重构、新绿色经济的资本需求，以及由于缺乏必要的能源基础设施投资，未来可能面临更高的能源成本(尽管目前天然气供应过剩，石油产能充足)。 因此，摩根大通已做好基准利率在上至8%或下至2%这一区间波动的准备。 戴蒙写道认为，经济软着陆的 可能性要比市场所想的低得多： 从经济角度来看，最坏的情况是滞胀，不仅会带来更高的利率，还会带来更高的信贷损失、更低的业务量和更困难的市场。 AI是摩根大通正在解决的最大问题 戴蒙还在股东信中专门留出一部分篇幅来强调人工智能对摩根大通以及整个社会的重要性。 戴蒙将AI的潜在影响与蒸汽机出现相比，并表示这项技术“几乎可以帮助所有工作”，人工智能(AI)将对商业、经济或社会产生全面影响，堪比过去的几次工业革命。戴蒙称： "我们完全相信，人工智能的影响将是非同寻常的，可能像过去几百年中一些重大技术发明一样具有变革性，想想印刷机、蒸汽机、电力、计算机和互联网等。 " 据戴蒙称， 人工智能可能是摩根大通正在努力解决的最大问题， 该机构已经确定了400多个人工智能在营销、欺诈和风险领域的应用案例，囊括了数千名人工智能专家和数据科学家，并开始探索部署生成式人工智能。 二战以来最大地缘政治风险 戴蒙强调，紧张的地缘政治正在重塑世界及其经济，“近期的地缘政治事件可能带来自二战以来最大的风险，对世界的未来至关重要，投资者不应掉以轻心。” “这些地缘政治和经济力量的影响是巨大的，在某种程度上是前所未有的，”戴蒙写道。“在它们完全发挥作用多年之前，市场可能不会完全意识到。” 与此同时，戴蒙认为尽管眼下银行业危机暂告一段落，但更高的利率和经济衰退可能会给整个经济带来巨大压力，如果长期利率上升超过6%，并伴随着经济衰退，不仅银行系统，而且高杠杆公司和其他领域都将承受巨大压力： 请记住，利率上升2%会让大多数金融资产的价值下降了20%，而某些房地产资产，特别是写字楼，由于经济衰退和空置率上升的影响，价值可能会下降更多。 另外要记住，在经济衰退期间，信用利差往往会扩大，有时甚至会急剧扩大。 我们还应该考虑到利率长期以来一直非常低——很难知道有多少投资者和公司真正为更高的利率环境做好了准备。

最近几天，一则高盛推荐买入中石油、中海油，提高“三桶油”目标价的研报，引发了中国股民的高度关注。而其实，能源股今年在全球市场上的崛起，已经并非是一件新鲜事。 例如，在美国市场上，随着原油价格近来的持续攀升，以及人们对于“AI尽头是电力”的热烈讨论，能源股似乎已经成为了一颗比科技成长股更为闪耀的“明星”。 本周二，美国标普500指数在步入4月后连续第二个交易日下跌，因市场日益怀疑美联储是否已完全控制住了通胀。该指数的11个类股中有八个下跌，但在整体低迷的市况中，却依然有一抹亮色——油价上涨帮助能源类股上涨了1.4%。 在股市普遍遭遇抛售的情况下，标普500能源精选板块SPDR基金(XLE)周二却再度创下了52周新高。 一组统计显示，能源板块是今年迄今为止标普500指数中表现最好的板块。今年迄今为止，能源板块已上涨了14%，超过了整体标普500指数约9%的涨幅。石油和天然气相关股票，也是上个月标普500指数中的最大赢家。 DataTrek研究公司联合创始人Nicholas Colas周二在一份客户说明中写道，“能源股正在迎头赶上，历史表明，它们近期将进一步上涨。” “油价已经企稳，这是该行业表现优异的必要前提。而且，如果今年出现地缘政治紧张局势所导致的油市震荡，该板块将能扮演独特的对冲风险工具。”Colas表示。 Colas指出，在2008年至2014年间，当WTI原油期货价格在每桶80美元至100美元之间波动时，XLE的表现便通常优于其他股票。 能源股上涨秘诀：油价大涨叠加“AI尽头是电力”！ 从眼下的基本面背景看，能源股眼下无疑正“天时地利人和”多重利好齐聚。不仅油价近来的大涨行情，激发起了多头的热情，有关“AI尽头是电力”的相关炒作和行业探讨，也令能源股似乎被贴上了“终极”AI概念股的标签。 截止周二收盘，WTI原油期货结算价收涨1.72%，报85.15美元/桶。布伦特原油期货结算价收涨1.75%，报88.92美元/桶。两大全球基准原油期货价格已进一步刷新了近半年来的最高位。 如同我们昨日提到的那样，近来全球原油价格受到了至少七大利多因素的支撑，包括伊朗驻叙领馆遭遇以色列空袭、墨西哥计划限制原油出口、美国制造业PMI重回扩张区间、俄罗斯炼油厂不断遇袭、美国将恢复对委内瑞拉能源制裁、OPEC+本周料维持限产措施、对冲基金已开始积极加码原油多仓等！ 摩根大通分析师Natasha Kaneva在上月早些时候已预计，布伦特原油价格将在9月份达到每桶100美元。 而与此同时， 业内也纷纷预计，随着需要大量电力以满足人工智能的发展，未来几年全球能源需求将进一步激增。大型科技公司“痴迷”于寻找足够的能源为人工智能的繁荣提供动力，这已成为了上月标普全球举办的CERA Week活动的一个重要话题。 尽管现任美国政府正在大力推动可再生能源，但人们越来越怀疑风能和太阳能是否能满足需求。越来越多业内人士开始重新重视起了化石燃料这一“老字号”能源。 英国国家电网公司(National Grid Plc)负责人上月表示，由于人工智能技术的蓬勃发展需要大幅度提高数据中心计算能力，预计英国数据中心的电力需求将在未来10年增长大约6倍。 一位行业高管近期在接受采访时已表示，许多能源生产商已认为人工智能革命将带来天然气的“黄金时代”，“天然气是唯一具有成本效益的能源，能够提供大型科技公司所需的全天候可靠电力，为人工智能热潮提供动力。” 能源市场分析师Phil Flynn则指出，人工智能革命本身可能也将对美国石油和天然气行业产生重大影响，因为AI技术的发展不仅能提高寻找石油的效率，还能协助以更清洁的方式生产石油。“人工智能将使绘制油田地图不再需要大量的猜测工作，我们应该能够确定具体的钻探区域，在那里我们可以用最少的碳排放获得最多的石油。” 在今年一季度，标普500指数涨幅前十大的成分股中，就有两家能源企业——包括涨幅排在第三位的Constellation Energy和第八位的马拉松原油。此外，排在第六位的通用电气也有大量能源业务。这些公司在榜单上的数量几乎已可与超微电脑、英伟达、美光科技、Meta等AI概念股分庭抗礼。 而 如果“AI的尽头真的是电力”，二季度美国能源股是否还能有更大的上行空间呢？不妨让我们一同拭目以待。

曾经的丰田汽车因电动化转型不及时而饱受质疑，特斯拉则因抓住了风口股价节节攀升，但在最近，情况似乎出现了反转，专注于混合动力汽车的丰田凭借优异的财报和销量数据证明了专注混动的成功。 华尔街见闻此前提及，丰田的利润在2023年第二季度至第四季度达到了270亿美元，约为上年同期利润的两倍。而特斯拉在2023年的利润为150亿美元，较2022年仅提高了约19%。 3月28日，高盛分析师Kota Yuzawa领导的团队在报告中指出， 2024年电动汽车销量同比下降可能性越来越大，而考虑到续航里程、基础设施建设和总拥有成本等因素，混动汽车销量将加速 ： 过去推动电动汽车高增长的欧洲市场出现了停滞迹象。电动汽车销量下滑已成为现实，我们认为主要由于三个因素所导致： 1）二手电动车价格下跌导致购买新电动车的资本成本上升；2）政府支持政策不确定性以及3）快速充电设施短缺等问题。 与电动汽车销量放缓相反，考虑到续航里程、充电设施普及、总体拥有成本等因素，消费者而更容易接受混合动力汽车(HEV)和插电式混动车型(PHEV)。混动车型在提供动力性能方面的优势(如电机辅助带来的加速性能提升)，也使其获得了更多消费者的认可。 高盛指出，基本情景预测仍为2024年电动汽车销量将同比增长21%，但现在悲观情况发生的可能性正不断增加， 按照悲观情况预计，2024年电动汽车销量将同比下降2%。 电动车销量或继续放缓 高盛指出，电动汽车销量未来前景悲观主要由三个因素所致：1）二手车市场对新能源“敬而远之”，保值率相对较低；2）政府对新能源车政策的不确定性；3）快速充电站的短缺。 首先从第一点看，高盛在报告中称，二手电动车价格下跌导致资本成本上升，电动汽车的经济性正接近转折点，二手电动车价格的下跌(如英国市场)成为消费者关注的新问题，影响了他们对电动车保值能力的预期： 此前，电动车的降价促销以及运营成本优势(节省燃料成本)使得电动车在经济可行性方面颇具优势。但现在二手车价格下跌影响了消费者购买新车意愿。 高盛认为， 电池技术是决定电动车在二手市场售价的关键因素 。如果消费者预期未来几年电池性能将显著提升，他们可能推迟购买，导致目前的二手车价格难以企稳，预计电动车二手车价格可能还需2-3年才能企稳： 我们认为占电动汽车生产成本30%-40%的电池将是决定二手电动车价格何时见底的一个关键因素。我们预计，在未来2-3年内，现有的液态锂电池可能实现能量密度20-30%的提升，但全固态电池的大规模量产还需时日，预计电动车二手车价格可能还需2-3年才能企稳。 其次，从政府政策来看，高盛分析师认为，今年一系列的选举使得政府对电动汽车行业的补贴和激励措施出现了不确定性，这种不确定性可能导致消费者延缓购买，同时还会使汽车制造商对产品发布和资本支出采取观望态度： 我们认为这种不确定性可能会导致消费者推迟购买电动汽车，直到政府激励措施和政策变化变得更加明朗。同样地，汽车制造商也可能对产品发布和资本支出采取观望态度。 3月20日，美国国家环境保护局(EPA)公布了2027-2032年的最终排放标准。EPA保留了2023年4月发布的草案中提出的到2032年将二氧化碳排放量减半的最终目标，但2027-2029年的二氧化碳减排目标已经放宽。根据新标准，汽车制造商将能够通过包括插电式混合动力汽车和混合动力汽车在内的多样化电气化解决方案来满足排放目标，而不仅仅是电动汽车。 此外，高盛认为，随着电动汽车渗透率攀升，快速充电站基础设施问题迫在眉睫： 例如，一些汽车制造商（如日产和三菱汽车）表示，当人们在假期长途开车时，对行驶里程和充电基础设施的担忧有所增加，充电基础设施的覆盖率的可能会导致消费者重新思考是否购买电动汽车。 混动汽车销量将加速 在电动汽车领域落后的丰田今年的表现预计将优于竞争对手，这得益于市场对混合动力汽车的强劲需求。 丰田最新公布的财报显示，截至2023年底的2024财年第三财季，混合动力汽车销量飙升46%，带动整体汽车销量增长11%。按地域划分，丰田销量最大的北美市场增长最为强劲，销量激增28%。净利润同比飙升86%，达到1.36万亿日元。 同时，丰田将其年度净利润预期上调至历史新高，其预计2024财年净利润将达到4.5万亿日元（300 亿美元），高于之前预测的3.95万亿日元，超出分析师预估的4.25万亿日元，预计销售净额43.50万亿日元，此前预估43.00万亿日元。 高盛在报告中指出，他们对混合动力汽车/插电式混合动力汽车的前景越发看好，在电动汽车销售放缓的情况下，混合动力汽车和插电式混合动力汽车的销量一直在加速。在美国，过去几个月的增长速度已经超过了电动汽车，全球混合动力汽车的销量可能会超出预期100-200万辆： 我们认为，虽然混合动力汽车被视为过渡性技术，但我们认为这一技术可以帮助汽车制造商在最大化利润，在支持电动汽车投资的同时减少二氧化碳排放。 高盛认为，之所以更看好混合动力汽车主要有3点原因：1.混合动力汽车的二手车价格更保值；2.混合动力汽车的利润率超过汽油车；3.混合动力汽车还提供卓越的动力性能： 混合动力汽车的价格溢价相对较小，投资回收期比电动汽车更短，假设每年节省的燃料费用(在美国为500美元)，我们估计混合动力汽车的投资回收期仅略超过三年。与电动汽车相比，混合动力汽车在投资回收期方面具有显著优势。 丰田已经正式表示，混合动力汽车的利润率高于燃油车。根据最近混合动力汽车强劲的销售势头，我们认为这证明了混合动力汽车在美国市场获得的普及程度。 我们认为混合动力汽车的选择可能不仅仅是因为其经济合理性。事实上，混合动力汽车已经表现出比燃油车更高的马力性能。电机辅助带来的加速性能提升，为驾驶者提供了驾驶乐趣，尤其是在燃油发动机小型化趋势下，这一优势更加凸显。

日元持续走软、经济复苏稳健、涨薪前景乐观……日本央行加息可能比想象中来得更快？ 巴克莱银行于3月29日发布研报称，仅仅通过“口头”影响市场对政策利率的定价对日央行来说“相当具有挑战性”， 因此继续预计日本央行将在七月加息至0.25%、可能在2025年4月再次加息，并将对末端利率（最终利率水平）的预期上调至0.5%。 在近期不会再次加息的市场普遍预期下，巴克莱此番预测显得十分激进。 巴克莱称，鉴于日元持续疲软、油价走高和工资增长处于“支持/不支持加息”的临界点，预计日央行加息路径的风险偏向上行， 如果前述情形强于预期，日央行还可能会提前第三次加息的时点。 日元持续疲软 亟需政府干预 巴克莱表示，日元过度疲软的态势将持续成为日央行关注的焦点。自日央行在3月利率会议上宣布加息以来，日元已持续贬值至34年低点。 华尔街见闻此前提及，美元兑日元一路飙升至151上方，距离上次日本直接干预汇市时的汇率水平（151.97）仅“一步之遥”，另外，日本外汇最高主管也在一周内连续两次口头干预，加剧了日本当局采取汇市干预行动的风险。 3月22日，日本财务大臣铃木俊一也进行了口头干预，警告称当局正在 "以高度的紧迫感 "关注利率。 日本央行行长植田和男此前曾表示： “ 如果汇率对日本央行的经济活动和价格前景有重大影响，日本央行自然会考虑采取货币政策应对措施。 有鉴于此，我们将考虑美日政策利率前景与美元兑日元之间的关系，以及美元兑日元与通胀之间的关系。” 巴克莱认为， 如果美国方面没有出现利率水平的大幅下调，日央行在不久的将来就会需要加息来修正日元的持续疲软。 我们构建了一个美元兑日元利率对隐含利差敏感度的理论模型，显示隐含利差每变动0.1个百分点，美元兑日元水平就会波动1.4日元。根据模型进行估算，可以发现： 假定美国政策利率的定价保持不变，如果市场对日本政策利率的定价从目前的约0.5%水平上升0.5个百分点，美元兑日元可能会从目前的即期汇率（截至3月25日为151.3）下跌约5%。 而显然， 日央行如果仅仅是通过“嘴炮”，是不能带来如此大规模的定价变动的。 如果美国政策利率定价上调0.5个百分点，在日本方面没有变化的情况下，美元兑日元可能会进一步攀升5%。 同时，模型显示敏感度正在稳步上升——表明市场对美日两个经济体货币政策的关注度越来越高。 多因素助推通胀走高 放大加息可能性 巴克莱表示， 由于近期日元贬值和油价走高，商品通胀上行的可能性正在增加。 报告显示，美元兑日元汇率对核心CPI的影响在新冠疫情后变得更显著，意味着日本企业疫情后更积极地将日元贬值的成本转嫁到了产品价格上。 在新冠疫情之前，10%的日元贬值对核心CPI通胀的影响在5个月后达到约0.3%的峰值，在6个月后统计意义上的影响消失。 然而，在新冠疫情之后，这种影响在八个月后达到峰值，约为0.5%，并且在统计意义上的显著影响持续了一年多。 其次， 最近有所上涨的油价，对于通胀走高的助推力也越来越大。 据上述模型，估算迪拜原油价格（以美元计）上涨10%对核心CPI通胀的影响路径。结果显示，自新冠疫情以来，累积影响已经上升。 更具体地说，虽然峰值影响从新冠疫情之前的0.2%下降到疫情后的0.13%，但统计显著性周期从12个月大幅延长到18个月左右，导致后者的累积影响达到原先的约1.2倍，这又进一步放大了日元贬值的风险。 此外，在日央行长期关注的工资/通胀循环方面，巴克莱预计今年的最终工资增幅将达到4.6%，并还有上行可能， 当整体名义工资涨幅超过1.11%的临界点，服务通胀将会出现非线性上升（上升幅度会更大）。 预计从4月到7月左右，工资将按计划上调。随着成本推动型通胀也呈放缓趋势，我们认为实际工资增长转为正值的可能性越来越大。 名义工资在截至2024年1月的过去半年中呈现2%的稳健增长，再加上今年工资的大幅上涨， 预计实际工资在6月前后小幅回升的可能性增大 ， 已经稳定在3%左右的服务通胀可能会进一步上升。 最后，报告还提到了另一个评估经济活动和通胀的重点：产出缺口。 目前，日央行预估的产出缺口仍略微处于负值，即因需求疲弱而导致限制产能。巴克莱预计，如果实际工资增长从年中开始转正，那么消费有望复苏， 产出缺口有望在年中同步转为正值。 尽管将该指标作为工资和通胀压力的先行指标的有效性仍受质疑，但报告认为届时应关注央行在这方面的沟通，或将增加通胀上行的可能。 7月加息后 再次加息的空间有限 报告同样表示， 一旦利率上调至0.25%，进一步加息的障碍可能会大大增加，因为这将首次对经济产生明显影响，需要考虑可能带来的政治影响。 因此，巴克莱预计，日央行在7月加息后将保持较长时间的观望态度，不过2024年的下议院大选和11月的美国大选会构成风险因素。 总体而言，巴克莱基于对经济活动、价格和金融状况的考量，预测偏向于提前加息。 如果日元持续过度疲软，且通胀因前述因素而继续强于预期， 巴克莱认为日央行在7月会议上加息后，可能会在10月或明年1月的议息会议上再次考虑加息。 我们认为，基于今年通胀和盈利增长下降的前景，2025财年的工资涨幅可能会小于2024财年（今年4月1日至明年3月1日）。 尽管如此，日本似乎已经到了第二个刘易斯拐点（劳动力由过剩向短缺的转折点），劳动力短缺问题日益突出，这已经导致日本企业的涨薪心态发生了重大变化。因此，即使2025财年的工资涨幅小于2024财年，我们仍认为其涨幅可能大于2023财年，并连续第三年保持高位。

2023年大部分家庭财富是缩水的，原因可能是房地产、资本市场或理财等各种因素带来的资产缩水。那么，2024年财富管理市场总体来看是增值还是继续缩水？推动财富增值又包含哪些因素?”3月29日，在由粤开证券主办，财联社、易方达协办的“财富变局湾区机遇”2024年度大湾区财富管理论坛上，广开首席产业研究院院⻓、中国首席经济学家论坛理事⻓连平教授开场便道出财富增值在当前环境下的不易，并深入地分析了2024年影响财富增值的五大关键变量。 广开首席产业研究院院⻓、中国首席经济学家论坛理事⻓连平教授 值得注意的是，近期央行扩表大规模买国债投放货币的传闻引发大量讨论，连平认为这种可能性非常小，为了调整央行资产负债表和调节市场波动，央行可能会在二级市场交易，但不是为了投放更多货币，进行大规模QE。 2024年五大变量共促财富增值 在全球经济持续复苏、外部环境复杂多变、居⺠财富管理需求逐步增⻓背景下，资管行业迎来更多挑战与机遇，财富管理行业在此背景下也展开了新篇章。连平教授带来的题为“2024:五大变量共促财富增值”的主题演讲中进行了重点阐述，五大变量分别为美联储货币政策的变化、中国财政政策的战略性扩张、货币政策的精准调节、资本市场的新动向以及人⺠币汇率的稳健表现。 首先，美联储降息是可能性比较高的一大变量。 自2020年疫情后，美国实施了极度宽松的货币政策(QE)，美国联邦基本目标利率从0.25%涨到了现在的5.25%，如此之高的利率对投资、消费等各方面都产生了影响，各个经济体在紧缩性美国货币政策压力之下承受了许多痛苦。不过，连平教授提到，伴随着美国通胀水平在波动中持续下行和美联储降息，今年下半年到明年很有可能会出现资本流出美国的情况。因为利率水平下降会带来美国投资收益率的下降。同时，许多发展中国家经济增⻓速度比较快，投资回报也会相对较高。从历史上来看，2015年美联储加息、降息曾经导致1万亿美元流出美国。那么，新兴经济体中谁会获益更多？应该是经济发展速度较快、经济运行比较平稳的经济体，连平教授认为中国可能是国际资本可以选择的重要方向。 央行扩表大规模买国债投放货币可能性极小 财政政策方面，连平教授强调，2024年的积极财政政策不仅力度不同于以往，而且意义可能更为深远。在他看来本轮财政支持比2009年全球金融危机冲击之后的“4万亿”支持力度更大。 连平教授解释，首先，2023年第四季度发行的国债，于今年第一季度大概发行完毕，基本上会在2024年使用。其次，今年两会还宣布了增发1万亿超⻓期国债，即今年有2万亿中央政府债券资金要注入到实体经济中。 多年来，遇到重大冲击的时候，通常也就是增加1万亿特别国债，2020年只是增加了1万亿特别国债，目前有将近2万亿国债的新增。在其他支持政策不变的情况下，这次财政政策的支持力度肯定比以往任何一年都大。尤其是两会之后推出的超⻓期特别国债在过去也曾发生过，但本次强调未来几年都要连续发行30至50年的超⻓期国债，会实实在在给当前和未来一个时期的经济发展带来强劲支持。 未来四到五年都会连续发行这样的特别国债，主要因为最近5年甚至更⻓时间，是中国遇到困难最为复杂的一个阶段，但凡手中拥有资源都是此时不用更待何时。因此本轮中央财政加大力度积极支持经济发展是战略性扩张。 第三，货币政策方面的变量尤为重要。连平教授表示2024年稳健的货币政策将“灵活适度、精准有效”，继续偏松操作，更好发挥货币政策的总量和结构双重调节功能，协调配合财政政策的扩张。 对于近日市场传闻提到中央银行要实施QE，即通过在二级市场上购买国债的方式由中央银行投放大规模流动性，连平教授认为这种可能性非常小。 首先从必要性⻆度看，美国等国家实施QE，搞财政政策货币化，是因为没有其他更多的办法和途径，从当前中国情况来看则没有必要，中国准备金率还在8.5%，降2%到3%都是有可能的;增加货币供应有丰富的手段和途径，没必要由央行直接出面大规模购买国债，投放货币。 其次，2023年中央金融工作会议上提到的许多重大政策都是中⻓期的，特别强调“始终保持货币政策的稳健性”，这意味着进一步搞“大水漫灌”进行QE投放的可能性非常小。为了调整央行资产负债表和调节市场波动，央行可能会在二级市场交易，但不是为了投放更多货币，进行大规模QE。第三，为应对维护经济平稳运行的需要，财政政策战略性扩张的基调已经确定，中央财政将持续加大扩张的力度。 资本市场和人⺠币汇率是财富市场积极变量 还有两个不容忽视的变量为资本市场和人⺠币汇率。 连平教授说道，资本市场对财富增值有非常重要的影响，某种意义上讲是绝定性的影响，因为大量跟财富运作有关的产品都是靠着这个市场来运行的。但是，上证综合指数在3000点上下盘桓已8年，若再不改变会给经济体带来越来越大的拖累。 如今，政策转折已经发生，证监会明确提出三点要求，强调企业IPO上市，绝对不能够以圈钱为目标，不允许造假，欺诈上市，要采取强有力的手段来打击;要保护投资者，尤其是中小投资者的合法权益;还要平衡好资本市场的供求关系。今年初以来宏观经济数据出现一些积极变化，包括进出口、基础设施投资、制造业投资、工业生产，工业企业的利润等。相信今年两季度之后伴随着中国经济逐步的好转，资本市场也会进一步走好。而资本市场的向好发展对财富增值应该是一个积极变量。 最后一个变量是人⺠币汇率，人⺠币汇率的增值对财富管理市场毫无疑问也有积极的推动作用。人⺠币在美联储2022年加息之后出现了几轮贬值，当人⺠币出现持续贬值时，资本市场也受到了压力，同时会有更多的资本会有外逃倾向。往前看，连平从中美两国四个方面比较看，人⺠币可能会升值，这四点分别为：货币政策、经济增⻓差距、物价水平和国际收支。 连平预计2024年上半年汇率中间价或在6.9至7.2区间，下半年波动区间可能会向上移动。人⺠币美元走势历来与A股指数相关性很高，意味着当人⺠币贬值的时候，股票市场很难出现真正的行情，当人⺠币升值时，或会推动一轮股票市场的上涨。不过，股市真正转好还需要包括宏观经济、人⺠币汇率、市场政策以及市场、结构等因素的转好。 美联储货币政策的变化、中国财政政策的战略性扩张、货币政策的精准调节、资本市场新动向以及人⺠币汇率这五大元素互相影响、相互支持，展现出多元复杂且充满机遇的经济景象，也为2024年财富增值打开了一幅崭新的图景。

中信证券发布研报称，3月初沃勒提出了提高短期美债占比(反向“扭曲操作”)的建议，认为 未来美联储可能会进行反向“扭曲操作” 。 其原因包括： 1)增加短期国债持有量以灵活调整资产负债表规模；2)在面对近期潜在流动性风险时，可以更好地支持市场流动性；3)缓解收益率曲线倒挂问题以减轻金融压力；4)改善长期美债发行困境、降低短期债券发行成本。 扭曲操作是美联储用来刺激经济增长的货币政策举措 在缺乏传统货币工具的情况下，美联储通过卖出短期国债、购买长期国债来降低长期利率，进一步刺激美国经济。美联储历史上曾两度实行扭曲操作，首次是在20世纪60年代，第二次是在2011-2012年。美联储使用扭曲操作的核心目的为在 控制资产负债表规模的情况下，降低长期利率，刺激市场投资、促进经济发展。 沃勒提出了提高短期美债占比的建议，也被称为“反向扭曲操作” “反向扭曲操作”指的是美联储通过增加短期美国国债的持有量来调整其资产负债表的期限结构，以增强流动性管理的灵活性，并有助于控制资产负债表的总体规模增长。3月1日美联储理事克里斯托弗·沃勒(Christopher Waller)在美国货币政策论坛上提出了两项建议： 减少机构抵押贷款支持证券(MBS)持有量， 并 增加短期国债的比例， 引发市场关注。 美联储未来或会进行反向扭曲操作的原因包括： 1)美联储可以通过反向扭曲操作来调整短期国债比例，进而控制美联储资产总规模。 短期国债的到期和续做较长期国债更频繁。通过反向扭曲操作，当短期国债到期后，美联储可以选择不再投资或重新投资于新的短期债券，从而灵活调整其资产规模，而不必扩大资产负债表。 2)近期美国资金市场存在一定流动性风险，美联储可以通过反向扭曲操作来保持对市场流动性的有效支持。 近期美联储的隔夜逆回购(ON RRP)余额下降至低于5000亿美元水平，显示金融市场资金流动性快速下降。同时，由于去年硅谷银行挤兑破产期间推出的银行定期融资计划(BTFP)将于3月到期且不再续期，这或将进一步加剧流动性紧张。 美联储通过将投资组合转向短期国债，可以更灵活地管理和调整资产负债表以应对流动性需求。 3)美联储可以通过反向扭曲操作缓解收益率曲线倒挂程度。 2023年7月后，美联储利率收益率曲线持续倒挂。美联储可以通过反向扭曲操作 减少收益率曲线倒挂程度，缓解企业短期借贷压力以及银行息差压力。 此外，收益率曲线倒挂幅度收窄，会进一步促使华尔街投资机构 退出高杠杆的基差交易，这会降低市场对高杠杆交易的资金需求，因而可以缓解市场流动性快速下降的情形。 4)反向扭曲操作也有助于缓解当前美债发行面临的困境。 由于短期美债收益率高于长期美债收益率，导致部分长期美债发行遇冷。美联储通过反向扭曲操作可以压低短期利率，提升长期利率，从而缓解美国财政部长期债券发行的困难，同时减轻美国财政部发行短期债券时的付息压力。 总结而言，中信证券认为未来美联储或会进行反向扭曲操作，或会在未来的缩表过程中就进行资产负债表结构转换 其原因包括： 1)增加短期国债持有量以灵活调整资产负债表规模；2)在面对近期潜在流动性风险时，可以更好地支持市场流动性；3)缓解收益率曲线倒挂问题减轻金融压力；4)改善长期美债发行困境降低短期债券发行成本。 风险因素： 未来美国金融体系的脆弱性或流动性风险超预期；美国经济韧性超预期；美国通胀超预期；美国货币政策紧缩超预期；地缘政治风险超预期等。