节前镍价具备成本支撑，但需求渐入淡季，趋势性累库始终形成压制。硫酸镍方面，印尼MHP项目检修，利润和需求欠佳导致硫酸镍持续减产，库存水平降至低位，价格稳中小幅上涨，节后是否有补库行情要看需求状态。总体上，磨底震荡，主力参考125000-135000元/吨。春节假期将至，印尼2月中旬总统换届选举、镍矿RKAB审批状态待观察、欧美市场也将公布多项经济数据，外盘正常开市，多重因素或导致市场波动放大，建议观望或轻仓过节。 上周黑色系市场情绪偏弱，不锈钢基本面没有太大变化，价格震荡下行。节前原料镍矿镍铁价格持稳，1-2月钢厂检修减产较多，钢厂控货和物流因素导致淡季累库时间偏迟偏缓。但是，鉴于原料采购量和利润修复，钢厂后期实际产量或超预期。另外，近期印尼镍铁集中回流，后市镍铁价格也存在压力。多重因素作用下，不锈钢价格维持震荡走势。关注节后需求状态，暂观望。

一、供应 ： 国内供应平稳，部分工厂计划于春节期间减产或者停产，预计春节期间因停产影响锡锭产量环比减少在5,000吨左右。进口锡由于印尼RKAB审批仍慢，到货量较少，预计短期进口锡难以冲击国内供应市场。 二、需求： 锡价高位回落，但下游拿货情绪一般，上周市场交投较为清淡。 三、库存： SMM社会库存周环比增加651吨至11,146吨，同比增加20.94%；上期所库存增加536吨至8,684吨，同比增加 23.60%；LME库存周环比减少100吨至6,415吨，同比增加112.77%。 四、策略观点： 目前锡持仓量仍偏低，参与仍多以产业资金为主。225,000元/吨时矿企点价增加，冶炼套保后，给锡价带来较大的下行压力，但由于锡全球需求逐步复苏，预计锡下行空间有限，下方关注213,000-215,000元/吨支撑情况。

氧化铝期货震荡走弱，2日主力收至3134元/吨，周度跌幅2.7%；沪铝弱势震荡，2日主力收至18810元/吨，周度跌幅1.3%。 1、供给：氧化铝方面，据SMM预计1月国内冶金级氧化铝运行产能恢复至8050万吨，产量涨至683.6万吨，同比上涨7.3%。近期传出河南矿石复采消息，山西氧化铝厂出现新增检修，广西矿石恢复供应、短期难达满产，山东因环保问题停产企业已恢复焙烧；电解铝方面，预计1月国内电解铝运行产能稳定在4200万吨，产量356万吨，同比增长4.2%。云南减产结束后电解槽无铝水产出，电力供应暂无突出矛盾，未出现减产动向。除内蒙个别企业少量新增产能投产，电解铝产能延续持稳运行为主。 2、需求：下游开始提前放假，国内铝下游加工龙头企业周度下调1.2%至59.7%。其中铝型材开工率下调5.7%至47.8%，铝线缆开工率持稳在64.4%，铝板带开工率持稳在73.4%，铝箔开工率持稳在75.6%。铝棒加工费涨跌不一，临沂持稳，新疆无锡广东上调10-50元/吨，河南包头下调30-80元/吨；铝杆加工费稳中有跌，内蒙广东持稳，山东河南下调50元/吨；铝合金ADC12及A380持稳，ZLD102/104及A356下调200元/吨。 3、库存：交易所库存方面，LME周度去库9475吨至53.56万吨；沪铝周度累库4628吨至10.62万吨。社会库存方面，铝锭周度累库3.5万吨至47.2万吨；铝棒周度累库3.05万吨至14.12万吨。 4、观点：受益于铝价处于阶段新低位，下游备货情况良好，节前铝锭去库节奏与往年相比更长、库存水位更低，在铝水偏高和近期新疆铁路运输紧张状况下，累库幅度继续低于预期、年后落点或在70万吨。随着现货升水已回归贴水，节前铝价大稳小动，建议投资者谨慎观望，以轻仓过节思路对待，重点关注节后库消走势。

1、供给：截止1月26日中国镍矿到港量减少11.6万吨至15万吨，港口库存减少41万湿吨至817万湿吨；截止1.30中国主要地区镍生铁库存环比减少2%至2.67万金吨；海外中间品生产有所恢复；硫酸镍现货流通收紧，电池级硫酸镍小幅上涨。 2、需求：不锈钢，截止2.1日，社会库存87.4万吨，周环比上升7.8%，同比往年仍处偏高水平；临近春节，不锈钢厂陆续放假，生产端短期内或有放缓；据产业在线，2024年2月空冰洗排产总量合计为2332万台，较去年同期生产实绩下降9.9%；具体来看，2月份家用空调排产1203万台，较去年同期实绩下降15.9%；冰箱排产535万台，较去年同期实绩下降13.3%；洗衣机排产594万台，较去年同期生产实绩增长9.7%；新能源汽车，据乘联会，1月1-28日新能源车市场零售59.6万辆，同比去年同期增长92%，较上月同期下降24%；1月1-28日全国乘用车厂商新能源批发56.7万辆，同比去年同期增长76%。 3、库存：周内LME库存增加2022吨至71262吨；沪镍库存增加502吨至15622吨，社会库存增加935吨至20595吨，保税区库存维持3500吨。 4、观点：基本面维持供强需弱格局，电镍库存延续累库，需求受订单偏弱、节日因素等影响依旧疲软。明显驱动因素未有显现，价格或仍表现区间震荡，关注印尼大选情况。

聚焦大选：候选人背景、理念各不相同 关注印尼大选为镍产业带来的变局。此前年度报告中曾提示，2024年关注镍产业的六大变局，其中一条便是印尼大选对镍产业政策的扰动。印尼将于2024年2月14日举行（第一轮）大选投票，但目前各候选人之间的执政理念尚存在分歧，镍产业政策后市演变充满不确定性。并且，投票日和选票统计期的部分时间发生在中国春节期间，对国内交易者而言存在一定市场风险。 1、印尼大选的政治背景 印尼早年政坛并不稳定，总统直选制度实行较晚。从近代史来看，1602年荷兰成立荷兰东印度公司，开始殖民印尼，后1800年荷兰东印度公司破产，荷兰政府开始接管印尼殖民地。1942年二战期间，日本入侵印尼，自此印尼进入日治时期。1945年8月15日日本投降，民族英雄苏加诺宣布印尼独立并出任总统，1949年荷兰承认印尼独立。1965年印尼发生政变，政权逐步落入军方手中，1968年军方司令苏哈托开始担任总统。苏哈托掌权期被称为“新秩序”时期，通过构建“潘查希拉民主”政体来限制反对派的存在，后1997年亚洲金融危机爆发，民众开始大规模反对“新秩序”，苏哈托被迫下台。苏哈托下台后至2004年，印尼总统选举是由印尼人民协商会议进行选举。直至2004年，印尼才迎来历史上首次总统直选。从政治架构上看，印尼最高国家权力机关是人民协商会议，将根据大选结果来任命总统、副总统，有权依法对总统、副总统进行弹劾；人民代表会议是印尼立法机构，无权解除总统职务且总统也无权解散国会，但国会有权在总统违宪时建议人民协商会议追究总统责任。 佐科任满，无法连任。印尼现行宪法为《“四五”宪法》，印尼实行总统制，总统既是国家元首，也是政府首脑，同时掌管三军，总统、副总统均由全民直选产生，任期5年，总统可连任一次。由于现任总统佐科·维多多在2014年第一次当选总统，并于2019年连任，故根据宪法规定，将无法参与本次2024总统选举。 佐科与民主斗争党渐行渐远。佐科出身民主斗争党，现任民主斗争党主席、也是民主斗争党主要创始人为梅加瓦蒂，作为“国父”苏加诺之女，梅加瓦蒂于2001年当选印尼总统后便获得极高人气，但任期结束后印尼民众认为梅加瓦蒂执政前后印尼并未出现明显的经济转变，后梅加瓦蒂两度参与大选皆败北于专业集团党的苏西洛。2014年大选时，即便梅加瓦蒂渴望再度当选，但是出于对佐科的认同和政党利益，于是放弃参选，改为推举佐科作为民主斗争党的总统候选人，希望以此挽救民主斗争党的政党形象。佐科当选后，梅加瓦蒂在民主斗争党内依然拥有较强的政治资源，故佐科执政前期也被外界称为是梅加瓦蒂在“垂帘听政”。后佐科展现出了非凡的政治手段，以政治把柄有效打压、瓦解政敌，同时以拉拢手段又反过来对梅加瓦蒂形成掣肘。梅加瓦蒂也逐渐开始对佐科感到不满，认为佐科的身份首先应当是民主斗争党的干部，私下里会对佐科政府的一些政策持反对意见。在民主斗争党决定2024年大选总统候选人时，梅加瓦蒂疑似与佐科再度出现分歧，另外2024年1月佐科缺席民主斗争党党庆，被外界解读为佐科与民主斗争党渐行渐远。 佐科的态度左右选民。佐科的两届任期推动印尼经济实现快速发展，生活水平也在不断提高。但由于佐科无法继续参与大选，因此外界认为佐科中意的候选人可能会继承佐科任内的一系列政策，并且佐科也有意为自己选择合适的接班人，也正因如此，如果某组候选人体现出了佐科的支持倾向，那么支持率可能也会更高。目前外界基本认为，虽然佐科出身民主斗争党，但并没有对梅加瓦蒂所任命的民主斗争党候选人展现出青睐。 2、各竞选组合对镍产业态度如何？ 目前印尼2024大选已形成三大政党联盟：团结变革联盟、大印尼复兴联盟、民主斗争党联盟。 1号组合反对佐科政府的执政理念。团结变革联盟从名称上就有对佐科政府进行“变革”的意味，该组合明确反对佐科政府的迁都计划，并且主张要经济发展更均衡、收入分配更公平。该联盟除国民民主党外，其余政党均为伊斯兰政党，故在伊斯兰群体中较为欢迎。外交态度上较为亲美，在阿尼斯尚未被提名为总统候选人、但党内态度支持声音已经出现时，美国雅加达大使便以“了解印尼人权和民主情况”为由进行拜访，进一步被解读为阿尼斯亲美。此外，阿尼斯擅于以种族、宗教为话题来搞“身份政治”，在竞选雅加达首都特区总督时，疑似以“身份证治”击败华人对手钟万学，并将后者送入监狱。 1号组合：团结变革联盟 1号组合明确反对现任政府的镍产业政策。团结变革联盟的总统候选人阿尼斯，教育背景出身，十分关注环境和民生问题，故而1号组合对佐科政府的“下游化”政策持反对态度。例如，在谈及2023年12月24日青山印尼冶炼厂爆炸事件时，阿尼斯认为之所以会发生事故是因为规划时未考虑安全问题，不能只把利润放在第一位，此外阿尼斯还对外国工人薪资比印尼工人高感到不满。在第四轮关于生态环境的辩论中，副总统候选人穆海敏公开抨击佐科的镍“下游化”政策，认为镍产业的建设虽然拉动了就业，但仍是外国工人在主导新的岗位，并且认为印尼的矿产业正在走下坡路，“下游化”政策也没有显著地影响人民福祉，法律政策应当保护生态环境而非偏向投资。此外，穆海敏也对此前青山印尼冶炼厂爆炸事件进行了批评，还认为镍矿的非法开采进一步加剧了环境恶化。 2号组合：大印尼复兴联盟 化敌为友，佐科意志的延续？普拉博沃是2014年、2019年两次大选时佐科的对手，两次竞选均败于佐科。2019年败选后，普拉博沃表示并不承认大选结果，煽动支持者上街游行并引发暴力骚乱，造成数十人死亡。2019年7月13日，佐科与普拉博沃在雅加达地铁会面，双方疑似和解，后佐科任命普拉博沃为国防部部长，外界将此解读为二人正式和解。副总统候选人吉布兰是现任总统佐科之子，虽然佐科没有明确表态，但吉布兰加盟普拉博沃，普遍被解读为该组合获得了佐科的支持，因而支持率一直处于领先地位。 2号组合是镍“下游化”的坚定支持者。2号组合在镍产业政策上是佐科的坚定支持者，“继续发展以自然资源为基础的下游产业，提高产品的国内附加值”被列入竞选承诺。总统候选人普拉博沃认为，佐科鼓励“下游化”的政策是正确的、不应被阻挠的，印尼只有通过发展“下游化”来促进经济，才能避免被他国干涉，也曾表示若当选总统将进一步扩大出口禁令至铜、锡以及部分农产品，同时会将下游产业布局到电动汽车。在第四轮辩论中，2号组合的副总统候选人吉布兰认为，印尼所拥有的丰富镍资源是国家经济的来源。 3号组合：民主斗争党联盟 3号组合是佐科与梅加瓦蒂矛盾的延续。3号组合出身民主斗争党，背后体现的仍是梅加瓦蒂的意志，梅加瓦蒂本意提名自己的女儿作为总统候选人，无奈民调支持率大幅落于甘贾尔，最终出于党派利益，梅加瓦蒂任命甘贾尔作为民主斗争党的总统候选人。佐科虽然也出身民主斗争党，但综合考虑到佐科与梅加瓦蒂之间的裂痕、佐科之子吉布兰加盟2号组合等因素，目前普遍认为3号组合并未得到佐科的明确青睐。 3号组合对“下游化”持支持态度。从表态上看甘贾尔认为印尼镍产业仍在发展阶段，目前仍是以冶炼环节为主，并未真正实现“下游化”，由此可以看出3号组合对佐科政府的镍产业政策一定程度上是持支持态度的。 3、竞选前瞻 2号组合支持率遥遥领先。据印尼民调机构Lembaga Survei Indonesia数据，最新的民调结果显示2号组合以47%的支持率遥遥领先，1号组合以23.20%的支持率小幅反超3号组合。进一步地，支持2号组合的被调查者给出的前三个理由是①坚定、勇敢、有威信；②就是喜欢；③有领导能力。支持1号组合的前三个理由是①想要做出改变；②就是喜欢；③聪明、有洞察力。支持3号组合的三个理由是①有说服力；②就是喜欢；③过往履历。中信建投认为，2号组合支持率领先，最主要原因可能在于“佐科效应”（即，因为喜欢佐科所以才选择，原因包括但不限于希望政策连续等），虽然3号组合在最新民调中跌落至最后一名，但是从过往民调情况来看，3号反而是2号最主要的竞争对手，大选临近2号能否保持领先优势仍处于不确定状态。另外，根据印尼选举规定，在第一轮选举中若无候选人得票超50%，那么得票最多的前两名将进入第二轮大选。从民调结果看，2号组合支持率虽接近但仍未超50%，目前断言2号胜券在握为时尚早，尤其是2号与3号同时进入第二轮选举，不确定性将大大提高。 总结 总的来说，各候选人背景各不相同、执政理念也存在差异，且部分候选人之间在镍产业政策上存在分歧，可能对镍市产生扰动，对于后市中信建投展望如下： 当选胜率：根据民调结果以及社会舆论，2号组合领先优势较为明显，第一轮胜出概率较大。但若2号得票率未超50%，那么第二轮投票中竞争对手或将加大对普拉博沃在军事采购以及军事安全等方面的攻击，能否继续保持优势尚难确定。中信建投预计第一轮选举两种可能性比较大，一是2号以超50%胜率直接胜出，二是2号与3号同时进入第二轮选举。中信建投认为当选胜率的排序（胜率高的在前）：2号-普拉博沃&吉布兰>3号-甘贾尔&马赫福兹>1号-阿尼斯&穆海敏。 镍产业政策：三组候选人中，1号强烈反对现任佐科政府对于镍产业的政策，若当选可能会重新放开有关限制措施，对镍价形成利空。2号若当选，或将在佐科政府的基础上，进一步加大对镍产业的限制措施。中信建投认为对镍产业影响的排序（放松镍产业限制措施的在前）：1号-阿尼斯&穆海敏>3号-甘贾尔&马赫福兹>2号-普拉博沃&吉布兰。 对中资镍企影响：1号组合对中国企业在印尼建设镍冶炼厂持鲜明的反对态度，主要原因在于用工不平等、环境污染、安全生产等问题上，且考虑到政治态度上较为亲美，或对中资企业形成不利影响。中信建投认为对中资镍企影响的排序（限制中资的在前）：1号-阿尼斯&穆海敏>2号-普拉博沃&吉布兰≥3号-甘贾尔&马赫福兹。 社会&政局稳定性：印尼实现直选时间较晚，且社会治理水平相对一般，政权更迭或对社会产生影响。首先是2号，普拉博沃有着人权问题等前科，且有舆论担忧当选后印尼重回军人掌权的苏哈托的“新秩序”时代。此外，由于1号竞选主张多为颠覆现有政策，亦有可能造成较大规模的影响。最后若3号当选，预计主要会对政坛产生影响，梅加瓦蒂可能重新上演“垂帘听政”。中信建投认为当选后对社会&政局稳定性影响的排序（稳定性差的在前）：2号-普拉博沃&吉布兰>1号-阿尼斯&穆海敏>3号-甘贾尔&马赫福兹。 免责声明 本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。 本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。 中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。 中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。 本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。

2月2日讯： 【市场回顾】 1、盘面情况：沪锡主力合约今日报收214010元/吨，盘面震荡下行，较前一交易日下跌3960元/吨。 2、现货情况：今日早盘锡价维持弱势盘整，下游企业多数已进入春节假期，需求减弱，贸易企业反应询价以及挂单较少。上午大部分贸易企业零散成交几吨。总体来说今日上午现货市场成交依旧冷清。 【重要资讯】 1.展望2024年，智能手机市场有望温和复苏，PC市场或迎来亮眼成长，建议关注新兴市场成长潜力、PC及手机供应链盈利能力改善、折叠屏手机三大投资机会。此外，AR/VR、AIPC/AI手机等终端亦将有望带动消费电子进入新一轮产品创新周期。 2.贸易商方面近期下调现货升水以求成交，年前下游补库基本以低价货源为主，部分客户后点价货源完成点价，下游基本完成备货，进入放假节奏。临近假期，下游订单水平逐步下滑，终端年底备货已基本进入尾声，即将进入放假周期。 【交易策略】 佤邦曼相锡矿区最快3月复工复产的计划。缅甸锡矿供应的不确定性以及印尼出口政策变化带来的潜在出口减少，加之相关区域原料运输在一定程度受阻，2024年以来锡原料供给紧张加剧。消费方面海外半导体消费复苏态势明显，不过随着下游及终端企业逐渐进入春节假期，锡锭需求逐渐减弱，年前现货市场或将愈加冷清。近期锡价弱势下行，短期关注21万元/吨下方支撑，向后续关注佤邦复产等相关政策。(以上观点仅供参考，不作为入市依据)

【市场回顾】 1、期货市场：今日氧化铝价格破位下跌，AO2403合约跌57元至3134元/吨。 2、现货市场：春节将近，氧化铝市场执行长单为主，现货市场成交氛围较为平淡；海外氧化铝市场传出一笔新订单消息，西澳FOB价格为366.5美元/吨，此价格对比前期进口氧化铝报价，有小幅下降趋势。截至2月2日，澳铝FOB报价约为368美元/吨，较上一交易日下跌2美元/吨。 【重要资讯】 1、据悉，近期印度Vedanta氧化铝扩建项目正在投产，一季度预计完成150万吨生产线的产能投放，第二条150万吨的生产线预计在2024年三季度投放。 2、最新的交割库数据显示，氧化铝02合约仓单到期数量有3.99万吨，03合约有4.68万吨到期。到期意味着会被强制注销，无法重新注册。 【交易策略】 1、单边：今日氧化铝价格破位大跌，有商品氛围整体偏弱的因素，也有供应端恢复的压力，此前暂停的焙烧多数恢复生产；02、03合约的仓单压力仍然存在，而基于对后市供应端的修复以及高利润下的估值回归，预计春节后价格逐渐回落至3000元/吨一带，此前空单继续持有，但是目前期货领先现货价格下跌较多，基差扩大，未入场的建议等反弹后再入。 2、期权：场外期权策略继续持有，AO2403-C-3350的空单继续持有，预期收益率年化390%；比例看跌期权组合，卖出2倍的AO2404-C-3350，买入1倍AO2404-P-3250的看跌期权组合继续持有，预期收益率年化479%。（以上观点仅供参考，不做为入市依据）

盘面：夜盘沪铜高开低走，白天盘延续弱势，午后在股市带动下，再创日内新低，主力3月收68630，跌1.14%，成交略减，总仓减少1.28万手，流出资金超过8亿元。同期沪铝震荡下行，午后创日内新低，主力3月收18810，跌1%。成交和持仓均减少，氧化铝主力3月收3134，跌1.79%。 分析：铜铝延续调整，且午后受到股市杀跌影响，市场交易情绪进一步下降。目前长假临近，下周四个交易日，交投可能进一步萎缩。中长期铜铝价格受宏观和产业因素的影响，宏观面上，以美联储降息和国内财政货币政策等为主，而产业方面，低库存和矿端干扰等因素影响铜铝价格中长期走势。维持铜铝中期做多策略，但短期市场调整没有结束，且持仓需要进一步恢复。

【铜】 周五沪铜扩大跌幅，短线正填补上周缺口。精矿加工费滑至地板水平以外，建议关注国内消费。受大范围雨雪影响，现铜转小幅升水15元。本周SMM社库增至10.23万吨，农历已超过2022年当年位置。不过，极端天气可能影响节前显性库存累库趋势。晚间关注美国非农就业，不过热门降息时点已转向5月。沪铜2404前期空单持有。 【铝及氧化铝】 今日沪铝偏弱震荡，华东华南现货维持平水，铝锭铝棒库存较周一各增加0.5万吨，预计春节前后累库压力低于去年。沪铝不断受到宏观因素扰动，基本面相对偏强，短期继续围绕万九震荡，等待回调布局多单为宜。氧化铝运行产能略有回升但规模提产困难，北方大雪天气令运输存在隐忧，现货呈现偏紧状态，一季度后期或将逐渐改善。氧化铝跌至近期低位，期货贴水明显，现货稳定情况下，下方空间预计已非常有限。 【锌】 联储按兵不动，宏观偏空，锌逐渐进入春节累库阶段，基本面预期转弱，宏观基本面共振之下，沪锌跌超2%。技术面看，沪锌加权于年线附近承压，短线下行压力较大。春节消费大幅走弱，需求端主导交割，锌仍有下调空间。周四SMM锌锭社库周内去库0.12万吨，库存水平处于近年来低位，低价格低库存下，成本端支撑逐步凸显，下方关注2.05万元/吨附近支撑。 【铅】 由于前期炼厂检修超预期，铅累库幅度较小，SMM铅锭社库4.42万吨，较周一仅增加700吨，下周物流停运，下游企业全面放假，铅锭累库将以厂内库存为主。国内低库存、精废价格持平支撑铅价，而伦铅再次大幅累库，基本面内强外弱对比再次被加强，内外价差重回收敛态势，铅现货进口亏损收窄至2700元/吨左右，不排除跨市套利盘节前入场可能。下游物流停运，下游全面放假，综合考虑跨市反套资金影响，预计内外盘均处于承压回落态势中，且伦铅跌幅或大于沪铅。 【镍及不锈钢】 周五沪镍弱势整理，不锈钢价格重挫，拖累价格表现，市场交投一般。美联储会议偏鹰派，美元和贵金属同时保持强势暗示了市场的风险规避特征，工业品整体回调。现货来看，金川升水3850元，俄镍贴100元，电积镍贴850元，镍豆贴水3200。镍矿近期供应扰动增多，印尼镍矿审批有所延缓，供应端支撑增强。当前大部分钢厂已完成节前备库，且受春节期间影响，2月期间钢厂开工率将出现下滑。技术上看，沪镍短期偏弱，短空方向。 【锡】 今日现锡报价转淡，SMM锡报214750元，且贴水交割月盘面。调整中沪锡技术强支撑在MA40周均线、21.4万附近。节前国内市场正常累库，供应端，关注缅矿消息及精矿占比；消费端，全球半导体周期转暖，国内焊料春节前后订单连续性好于去年。本轮锡价震荡向上走势可能横跨春季。调整较充分，尝试逢低多配。

2月锡精矿国内产量、进口量预计都将下降，锡精矿供应紧张的态势或进一步加剧；同时，炼厂受春节影响亦会出现停工放假、带来产量约3000吨的下滑，锡锭进口量受进口比价收窄、印尼雨季及配额政策的影响，预计将环比回落。进入2月，绝大多数下游企业均因春节假期而停产放假2-3周，总体消费达到全年低点；春节假期后，预计锡焊料需求将在光伏、电子产品的拉动下而显著好转，锡化工需求在2月中下旬也将显著复苏，铅酸电池、镀锡板除季节性影响外整体变化不大。国内社库因春节假期影响或持续累库至元宵节后，在现货对期货升水后，上期所仓单或转为下降；LME库存受印尼雨季出口减少的影响，或持续去库至4月份。 1.行情回顾 截止1月31日收盘，沪锡主力合约收盘价为218490元，月度涨幅为2.95%；同期，伦锡3M合约的收盘价为26185美元，月度涨幅为3.5%。 2024年1月，沪锡价格呈现出“先跌、后涨、再回落”的态势：一度触及20.3万元、随后持续上涨至22.5万元、进而小幅震荡回落。第一阶段，1月2日至10日，在市场对出台2024年经济政策的预期落空后，叠加美国12月CPI数据即将落地，虽然沪锡价格因佤邦矿山复产未落地而出现小幅反弹，但还是在市场情绪转空和弱基本面的共振影响下回落至20.3万元；第二阶段，1月11日至26日，由于沪锡价格回落带来下游补库和库存去化，同时刚果（金）锡精矿发运或出现延迟、印尼大选可能会对产业下游化和锡锭出口政策带来不确定的影响，期价冲高至22.5万；第三阶段，1月29日至31日，在供应扰动逐渐被市场消化后，期价驱动逻辑回归至春节淡季下的弱需求，跌破22万附近的支撑位。 由于1月期价先跌后涨，下游补库主要集中在上旬，现货升水先强后弱；由于中下旬下游采购积极性较低、现货贴水不断扩大，炼厂为周转资金而大贴水出货，中游贸易商买现货并注册为仓单交割，带来SN2402-2403的contango结构不断扩大。在印尼雨季导致锡锭生产减少、LME入库减少的情况下，伦锡Cash-3M 结构持续在250C附近波动，并且随着海外库存的去化而反弹至180C附近。 2.供应端 2.1.原料端：锡精矿与废锡均偏紧 2023年11月，国内锡精矿产量为6000吨，同比下降20.6%，环比上升6.5%。12月，锡精矿进口量为16405.25吨，折合约2600金属吨，同比下降23.2%，环比下降41.1%；其中，来自于缅甸的进口量为13055.7吨，占进口量的79.6%；来自刚果（金）的进口量为1545.1吨，占比9.4%。据国内矿商介绍，1月份佤邦锡精矿产量或在1000吨左右，环比12月明显下滑。当前，矿山谈判仍未出台实质性政策，考虑到2月春节假期等因素的影响，矿山复产时间或延迟至3月，正常供应至国内或在5月，原料紧张局面将逐渐显现。 刚果（金）方面，由于其出口的锡精矿由坦桑尼亚的达累斯萨拉姆发运，在红海通行受阻而绕行好望角的背景下，达累斯萨拉姆的港口运作负荷将进一步加重，对发运带来一定的延误。考虑到来自刚果（金）的进口量整体偏低、国内炼厂的原料库存等因素，该因素难以对期货价格产生持续的影响。 废锡供应在新的半导体周期下有所好转，但受限于春节假期下游停工放假、半导体周期启动较为缓慢，预计2月废锡供应环比走弱。 因此，预计2月国产矿产量因春节假期的影响而小幅回落，来自于缅甸的锡精矿进口量仍将继续萎缩，矿端供应仍然偏紧，废锡供应亦呈现出偏紧的状态。 2.2.精炼锡：假期产量、进口量双降 2023年12月，精炼锡产量录得1.56万吨，同比下降1.89%，环比上升0.65%；开工率从11月的66%小幅下降至12月的65.5%；而在进入1月后，部分炼厂结束了短暂的检修后复产，产量环比12月基本持平。由于多数炼厂存在2-3周的春节假期，且下游企业在2月初开始了两周左右的停工放假，拖累对锡锭的需求量，炼厂预计也将进入假期并趁机检修，造成锡锭产量或出现3000吨左右的下滑幅度。因此，2月国内锡锭产量因春节假期停产的原因而环比1月下滑。 2023年12月，锡锭进口量为4954.19吨，同比上升47.9%，环比下降7.3%。1月锡锭现货进口盈亏在（-2.72%，1.37%）内波动，进口亏损幅度小幅扩大——主要原因在于，国内进入淡季、锡锭销售压力大、压制现货升水，叠加LME去库带来cash-3M的反弹，带来进口盈利幅度的收窄。同时，印尼雨季导致国内矿山开采、锡锭生产均减量，叠加2024年的出口配额审批尚未落地，预计2月的锡锭进口量将环比1月进一步下行。 2.3.供应小结 总体来看，2月锡精矿国内产量、进口量预计都将下降，锡精矿供应紧张的态势或进一步加剧；同时，炼厂受春节影响亦会出现停工放假、带来产量约3000吨的下滑，锡锭进口量受进口比价收窄、印尼雨季及配额政策的影响，预计将环比回落。 3.需求端 3.1.锡焊料：节后需求或可期 截止2023年11月，全球半导体销售额录得479.6亿美元，同比上升了11.37%，环比上升了3.32%；作为领先指标的费城半导体指数从1月2日的4023点上升至1月30日的4320点，处在持续上升的走势中。 2023年12月，全国半导体产量录得361.5亿块，同比增长27.2%，环比增长8.04%；12月，全国集成电路出口量录得232.86亿个，同比上涨7.67%，环比上升1.62%；全国集成电路进口量录得422.85亿个，同比上升5.97%，环比上升3.83%。与半导体产量增长的情况同步，手机、计算机在12月的产量出现增长：手机产量为1.69亿台，同比上升18.3%，环比上升5.18%；计算机产量为3088.9万台，同比下降15.4%，环比上升3.15%。 光伏领域，12月光伏电池产量录得5083.1万千瓦时，同比增长42.7%，环比下降4.28%；12月新增光伏装机量录得5187万千瓦，同比大幅增加139.03%，环比上升143.29%。出口方面，12月中国光伏组件出口3.69亿个，同比增幅5.03%，环比下降2.17%。 电子产品、光伏电池产量数据对锡焊料需求而言均属于滞后指标。但2024年市场对半导体周期下的电子产品消费预期较为乐观，春节后消费或延续新周期以来的复苏走势。考虑到春节前的1月为电子产品的消费小高峰、春节后消费有所回落，故电子产品生产对焊料需求的拉动速度相对较缓。 光伏方面，2024年中国光伏装机量预计将达到200GW左右，较2023年的163.8GW增长约22.1%，部分下游企业已经接到相应订单而需在春节前后进行赶工，预计复工后对焊料、锡锭的需求拉动较为明显。 预计2月假期结束后，电子产品、光伏需求将拉动锡锭消费持续好转，光伏的带动作用或更为明显。 3.2.锡化工：节后反弹或较为强劲 12月地产竣工面积累计达到99831.09万㎡，同比增长15.78%，较11月下降了1.32%；12月当月竣工面积录得34594.07万㎡，年末赶工情况明显。同期，PVC国内产量录得204.72万吨左右，同比增长13.37%，环比上升6.07%。 由于锡化工的需求相对滞后于地产竣工，在12月地产竣工面积季节性走高后，对锡化工的需求拉动或在2024年1月和3月有所体现，而2月因两周左右的春节假期影响，PVC等锡化工下游的需求将季节性走弱；但受年末高竣工水平的影响，春节过后其产量反弹或较为强劲。 3.3.铅酸电池&镀锡板：边际影响有限 2023年12月，国内铅酸电池企业的综合开工率亦出现小幅回落，从11月的71.1%小幅下行至12月的68.6%。12月，国内镀锡板产量为12万吨，环比持平。 铅酸电池企业在春节前一周开始了大面积停工放假，钢厂亦出现了压减负荷的举措，但二者用锡量偏低，对锡锭的边际需求影响可忽略不计。 3.4.需求小结 进入2月，绝大多数下游企业均因春节假期而停产放假2-3周，总体消费达到全年低点；春节假期后，预计锡焊料需求将在光伏、电子产品的拉动下而显著好转，锡化工需求在2月中下旬也将显著复苏，铅酸电池、镀锡板除季节性影响外整体变化不大。 4.库存：国内累库至元宵节后 海外或去库至4月 社会库存方面，1月26日锡锭社会库存录得10495吨，与12月29日10121吨相比增加了374吨，但总体库存先下降、后反弹；上期所仓单从12月29日的6073吨增加至1月31日的8258吨；11月末锡炼厂企业库存录得3720吨。 在进入1月后，由于期货价格先跌后涨，下游在上旬集中补库后，在中下旬期价走高后采购下滑，现货贴水走扩。炼厂为库存和资金周转而贴水出货给贸易商，交割品牌的现货在注册为仓单后卖交割扔有利可图，社会库存和上期所仓单量大幅走高。预计累库周期在2月下旬元宵节后将逐渐转为去库，并在现货对盘面转为升水后，带动仓单的注销。 1月间LME库存从月初的7755吨不断下降至31日的6605吨，主要原因在于印尼从2023年11月至2024年4月间均处于雨季，矿山开采困难、炼厂季节性减产带来锡锭出口量回落，故LME库存入库减少、整体呈现去库走势。在去库走势下，伦锡Cash-3M从月初的-$310小幅攀升至月末的-$177。预计该去库走势将持续至4-5月份。 5.结论 宏观：海外方面，关注美国在2月2日公布的1月就业情况、13日公布1月CPI数据、29日公布的1月核心PCE数据，对数据公布前后美元指数的变化保持关注。国内方面，关注地产政策变化对市场预期及情绪的影响。 基本面：供给端，2月锡精矿国内产量、进口量预计都将下降，锡精矿供应紧张的态势或进一步加剧；同时，炼厂受春节影响亦会出现停工放假、带来产量约3000吨的下滑，锡锭进口量受进口比价收窄、印尼雨季及配额政策的影响，预计将环比回落。 需求端，进入2月，绝大多数下游企业均因春节假期而停产放假2-3周，总体消费达到全年低点；春节假期后，预计锡焊料需求将在光伏、电子产品的拉动下而显著好转，锡化工需求在2月中下旬也将显著复苏，铅酸电池、镀锡板除季节性影响外整体变化不大。 库存方面，国内社库因春节假期影响或持续累库至元宵节后，在现货对期货升水后，上期所仓单或转为下降；LME库存受印尼雨季出口减少的影响，或持续去库至4月份。 结论：（1）单边方面，在2月国内外宏观因素对期价走势难有系统性影响的情况下，沪锡价格运行逻辑将更多受到基本面的影响。在供应端暂无扰动的情况下，多头缺少继续推高价格的动力，沪锡价格在高库存、弱消费的拖累下重心或将下移；而在复工之后，炼厂原料端扰动或逐渐凸显，下游消费对库存去化速度的影响，都可能成为市场炒作的点，期价或逐渐反弹。（2）月差方面：近月月差受现货贴水的影响而维持在contango，但或在2月下旬升水企稳后逐渐向level或back结构转变。 风险因素：缅甸矿山复产早于预期、下游消费不及预期。 作者简介：杜扬