全球市场周二上演风险资产集体杀跌。 韩国KOSPI指数暴跌10%触发熔断，纳斯达克100指数期货跌超2.5%，欧洲科技股、半导体股全线承压，黄金、白银、铜和原油同步下挫。与之形成鲜明对比的是，美元和美国国债成为少数上涨的资产。 表面上看，引爆市场的是韩国一份涉及资本利得征税的政策讨论文件；但更深层的原因在于，美联储加息预期正在快速升温。 随着美银等华尔街大行集体上调通胀和利率预测，过去两年支撑AI牛市的低利率叙事遭遇挑战，高估值科技股首当其冲。 市场正在重新评估一个关键问题：如果AI投资周期持续，但资金成本重新上升，那么当前的估值还能否成立？ 韩股率先“崩盘” 周二亚洲交易时段，韩国股市率先失守。一份关于将股票和房地产未实现收益纳入综合征税体系的讨论文件在市场流传，引发投资者恐慌抛售。 据 华尔街见闻此前文章 援引韩联社报道，6月23日上午，韩国共同民主党、进步党、社会民主党等多党派国会议员联合参与税制改革论坛。论坛核心主张是推动"所得税综合主义"转型—— 无论资产是否出售，均以实质性净资产增值为计税依据，股票与房地产等投资资产的未实现收益即账面增值部分亦在征税之列。 受此消息影响，KOSPI指数收跌10%，创下今年3月以来最大单日跌幅。芯片股成为重灾区，三星电子、SK海力士跌逾12%。不过，市场人士普遍认为，税改消息只是触发因素。 此前韩国AI概念和半导体板块已累计巨大涨幅，估值显著扩张，资金集中度也达到极端水平 。首尔韩亚证券策略师Lee Jae Mahn表示，SK海力士估值一度超过三星电子，本身已是市场过热的重要信号。 随着韩国市场失守，抛售迅速向全球扩散。纳斯达克100指数期货跌2.5%，标普500指数期货跌1.4%，欧洲斯托克600指数跌约1%，科技与资源板块领跌。 连美伊协议都救不了市场，交易主线“已经变了” 一个值得关注的现象是，本轮市场下跌发生在地缘风险明显缓和之后。 随着美伊达成阶段性协议，国际油价大幅回落。按传统逻辑，油价下跌意味着通胀压力缓解、风险偏好改善，本应利好股市。然而市场并未出现预期中的“解脱式反弹”，标普500指数依然低于本月高点，信用利差反而有所走阔。 原因在于， 市场关注的焦点已经从中东转向美联储。 上周，美联储点阵图显示半数官员预计今年至少还将加息一次，新任主席Kevin Warsh则反复强调恢复价格稳定的重要性。 与此同时，市场此前一直将伊朗冲突视为阶段性事件，原油期货曲线也始终反映未来油价回落的预期。这意味着， 美伊协议更多是在验证市场原有判断，而非带来新的利好。 对于已经经历AI驱动大涨、估值处于高位的全球股市而言，地缘风险缓和固然是好消息，但在加息预期重新升温面前，这一利好显然不足以支撑新一轮上涨。市场正在从“交易地缘风险”，转向“交易利率风险”。 华尔街重新开始讨论“加息” 真正改变市场定价逻辑的，是美联储路径预期的剧烈变化。 据 华尔街见闻此前文章 ，美国银行证券最新报告预计，美联储将在今年9月、10月和12月连续三次加息，每次25个基点，累计加息75个基点， 彻底放弃此前的降息预期 。高盛、摩根士丹利和德意志银行近期也警告， 美国服务业通胀、工资增长及能源价格上涨可能使通胀回落进程明显放缓。 美银预计，美国核心PCE同比增速将在5月升至3.5%。随着住房通胀带来的降通胀红利逐渐消退，非住房服务价格仍保持较强粘性。 债券市场已提前反应。上周美国国债期货成交量创下历史纪录，市场对7月加息的定价概率从几乎为零迅速升至约50%。法国巴黎银行分析师表示，美联储内部立场正发生明显变化，“每一次会议都可能成为行动窗口，包括7月会议”。 AI交易怕什么？利率上升 对于过去两年推动全球股市上涨的AI交易而言，加息预期升温无疑是最不利的环境之一。 高增长科技公司的估值逻辑，终究离不开对未来现金流的折现。当利率走高，远期收益的现值自然缩水，那些靠预期撑起高估值的资产，往往首当其冲。市场已迅速作出反应：美光盘前跌超7%，ASML跌逾4%，全球半导体板块普遍承压。 更值得警惕的是，AI产业链已积聚大量杠杆资金和拥挤交易 ——以SK海力士相关的香港ETF为例，规模一度膨胀至170亿美元，成为当地最大ETF之一。一旦方向逆转，高度集中的资金结构极易放大市场波动。 RBC BlueBay策略主管Mike Bell对此指出， 当科技股涨势过快、杠杆资金与散户参与度持续升温时，市场并不需要太多负面催化剂，就可能触发剧烈调整。当前环境，或许正是这种脆弱性的集中体现。 AI交易还有另外两重压力 除了加息预期升温之外，AI交易还面临两项越来越难以忽视的挑战：监管风险和供给压力。 首先是AI领域的“武器化监管”。 近期，美国商务部要求AI公司Anthropic限制外国用户访问其最新模型，意味着华盛顿的限制措施进一步延伸至AI模型本身。对于投资者而言，这增加了一个新的不确定性——AI竞争正在从商业和技术层面，逐渐演变为地缘政治和国家安全议题。市场很难对这种政策风险进行准确估值。 其次是创纪录的股票供给即将来袭。 随着SpaceX完成史上最大规模IPO，估值达到约1.77万亿美元，市场已经开始面对一个新的问题：谁来承接接下来源源不断的新股票？Anthropic、OpenAI等AI明星公司仍在排队上市，仅SpaceX一家募集的资金规模就超过过去两年美国IPO募资总和。 对于已经处于历史高位的科技股而言，这意味着市场不仅要消化更高的利率，还要消化更大的股票供给。当流动性边际收紧、估值处于高位，而新增融资需求持续涌现时，AI板块面临的已不只是增长问题，更是资金重新分配的问题。 为什么只有美元和美债上涨？ 在风险资产普遍承压的背景下，美元与美债逆势走强，成为少数录得上涨的资产类别。 背后的逻辑并不复杂：随着市场开始重新定价美联储政策路径，投资者一边撤离高估值科技股和周期资产，一边增持美元和美债，以应对潜在的收紧风险。市场关注的焦点，已经从“何时降息”转向“是否还会加息”。 这一转变在利率市场表现得尤为明显。与美联储政策高度相关的SOFR期货显示，此前押注降息的仓位正在加速平仓。仅2026年6月SOFR合约，单日未平仓量就减少约9万份，反映出市场正在系统性拆解过去一年最拥挤的“降息交易”。 资金流向也因此发生明显变化。BNY高级外汇策略师Geoffrey Yu表示，美联储预期的转变实际上提高了所有风险资产的表现门槛。 在增长和流动性前景变得更加不确定的情况下，美元和美债重新获得避险资金青睐。 与此同时，风险资产普遍遭遇抛售。现货黄金跌超2%，布伦特原油跌逾1%，铜等工业金属同步走弱；日元则继续徘徊于数十年来低位附近，反映出美日利差扩大的压力依然存在。 对于市场而言，这轮资金流动背后传递出的信号十分明确：投资者正在从“降息交易”切换至“高利率交易”。 在市场预期美联储政策前景重新变得鹰派的背景下，美元和美债仍是当前市场最主要的避风港。 AI牛市进入关键压力大考 对于市场而言，未来几天将迎来两项关键考验。 一是美光即将公布的财报 （北京时间6月25日）。这将成为观察AI产业链需求是否仍然强劲的重要窗口。 二是美国核心PCE数据 （北京时间6月25日）。如果通胀继续高于预期，将进一步强化市场对美联储重新加息的押注。 过去两年，AI叙事、流动性宽松和资本开支扩张共同推动全球科技股持续上涨。而如今，随着通胀重新抬头、利率预期上修以及估值不断攀升，市场开始进入一个新的阶段：投资者不再只关心AI需求有多强，更关心在更高利率环境下，这些增长究竟价值几何。

在美联储出人意料地大幅转鹰、华尔街主流机构相继撤回宽松预期之际，花旗集团坚持逆势判断，认为年内降息依然是大概率事件，并将基准情景锁定为10月重启宽松周期。 6月FOMC会议上，18名联储官员中有9人的利率点阵图指向今年加息，远超市场和分析师预期。主席沃什在会后声明中正式删除"宽松偏向"措辞，并拒绝提供任何前瞻指引。受此冲击，掉期市场迅速将首次加息预期从2027年3月提前至今年10月，市场目前已为今年剩余时间定价约37个基点的加息幅度，2年期美债收益率会后创下3月以来最大单日涨幅。 面对这一鹰派冲击，华尔街机构纷纷改变立场。德意志银行在最新研报中正式撤回宽松预测，预计美联储将于9月和12月各加息一次、累计50个基点，将利率推高至4.1%，并警告7月便可能提前采取行动；高盛副董事长、前达拉斯联储主席Rob Kaplan则警告，若通胀数据持续顽固，美联储最早秋季重启加息，且极可能以连续2至3次的系列行动出现。 花旗Andrew Hollenhorst团队则维持与市场截然相反的基准预测：下一步行动是降息而非加息，基准情景为10月降息25个基点，随后12月和2027年1月再各降25个基点。 花旗的核心论点在于：油价急剧下跌正在消除通胀的主要上行风险，初请失业金人数趋势性上升正复制2024年和2025年的季节性走弱模式，而核心PCE在各类通胀指标中日益显现为"异常值"，其强势更多反映股价上涨而非广义消费价格压力。 花旗的逻辑之一：油价下行正在消除通胀上行风险 花旗坚持降息预测的第一个核心论点，来自油价的急速下跌。该行认为， 油价走低将带动汽油价格下行，从而消除此前通胀上行的主要来源。 基于市场的通胀预期指标已随油价同步回落，10年期通胀盈亏平衡率已降至冲突爆发前的低点水平。 花旗指出，若联储官员有更充裕的时间消化这一能源价格的最新变化，本次FOMC会议的鹰派程度将会明显降低。该行认为，随着油价下行效果逐步在数据中体现，未来数月通胀数据将趋于温和，有助于推动更多联储官员在9月前转向更为鸽派的立场，并为年底前降息创造条件。 花旗的逻辑之二：劳动力市场走弱信号复制往年季节性规律 花旗的第二个核心论点，聚焦于劳动力市场正在浮现的早期走弱信号。 初请失业金人数和持续领取失业金人数均已连续数周呈上升趋势。花旗指出，这一模式在2024年和2025年均曾出现，随后均引发了一系列偏弱的月度就业报告和失业率上升， 而失业率上升正是花旗预期美联储年内降息的关键驱动力。 该行预计，初请失业金人数（6月20日当周）将维持在22.4万附近，持续领取失业金人数小幅增至181.3万，4周移动平均仍将继续走高。当前绝对水平虽仍不高，但若上升趋势持续，将与劳动力市场逐步走弱的判断相符。 就整体经济而言，花旗追踪的二季度GDP增速预测为2.5%。消费方面，5月零售销售控制组数据环比增长0.7%，韧性仍在，但实际可支配收入增长已放缓至近乎零增长，储蓄率维持低位，暗示支出增速下行风险正在积聚。 花旗的逻辑之三：核心PCE是"异常值"，通胀画面并不统一 花旗逆势坚守的第三个逻辑支柱，在于对核心PCE数据本身的质疑。 5月核心CPI月率仅录得0.21%，呈现温和； 但花旗预计，即将公布的5月核心PCE月率将高达0.37%，两者之间已出现显著背离。 花旗认为，核心PCE当前偏强的原因具有特殊性：该指标高度受AI相关价格影响，且直接受股价上涨推升——5月PPI数据显示投资组合管理费用月率大涨4.8%，主要反映股价从4月初低点到5月初高位的回升，而非消费端的真实价格压力。 从横向比较来看，达拉斯联储修剪均值PCE、旧金山联储周期性PCE、克利夫兰联储中位数PCE以及核心CPI，均显示出比核心PCE更为温和的通胀走势。花旗认为，核心PCE正日益成为各类通胀指标中的"异常值"，而非反映广义消费价格压力的可靠信号。 花旗预计，随着AI相关价格在下半年趋于横盘，核心PCE与核心CPI之间的差距将逐步收窄，通胀整体走势将更趋向于支持政策宽松。在其预测路径下，核心PCE同比增速预计将从当前的3.3%附近逐步回落，至2027年年中前后降至2.1%-2.2%区间。 华尔街"投降"：德银预测两次加息，高盛示警连环收紧 然而，面对沃什的鹰派冲击，华尔街机构纷纷改变立场。德意志银行首席美国经济学家Matthew Luzzetti团队在研报中明确，此前之所以迟迟未上调预测，主要源于两大不确定性：伊朗局势带来的经济前景高度不确定性，以及新任联储主席沃什的货币政策反应函数尚不清晰。6月FOMC会议的结果一举打消了这两大顾虑。 德银大幅上调通胀预测，将2026年底和2027年核心PCE预期分别调升至3.2%和2.5%，并将基准预测更新为：美联储将于9月和12月各加息一次、累计50个基点，利率升至4.1%；此后2027年全年按兵不动，2028年上半年才开始降息。德银同时警告鹰派风险：若沃什已公开承诺"修复"价格稳定问题而委员会未及时行动，其公信力将受到考验——这意味着7月便可能提前加息，且若要完全撤回去年连续降息所产生的宽松效果，全年加息幅度或需扩大至75个基点。 高盛副董事长Rob Kaplan则明确表示，若从现在到9月通胀数据仍未降温，秋季加息将是"明智之举"。他特别强调，美联储的政策调整极少以单次孤立行动出现，利率变动通常以2至3次系列行动展开："如果9月采取行动，你需要做好准备，可能还会有一到两次加息。"曾历经多个货币政策周期的Kaplan基于历史经验的警告，为市场敲响了警钟。

今年以来AI驱动的行情是由庞大的基础设施投资驱动的“瓶颈交易”，更像是2006~07年由投资和重资产公司推动的牛市，而非互联网泡沫行情，加息很难影响“AI类周期股”的估值，除非加息真的影响到AI的终端需求、商业化假设和资本开支增速。全球范围内的加息进程率先影响到的是需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立；不过，由于强势美元叙事同时开始回归，以及市场整体呈现存量资金调结构的格局，A股的非AI周期板块相比海外的对标公司明显更弱；同样是K型分化，A股行情的宽度相对海外有所不足。改变非AI板块的弱势还需要自身叙事在未来出现一些积极变化，或者资金面发生改变，而非等AI调整。 如果把此轮AI驱动的行情类比中国2006~07牛市行情，那“加息”不会是行情结束的转折 1）此轮行情是庞大的投资驱动的“瓶颈交易”，更像是2006~07年的牛市，而非互联网泡沫行情。全球AI行情在今年已极其清晰地演绎为“瓶颈交易”。美股硬件端存储、光通信、半导体设备龙头表现优异，而传统平台公司和AI应用旗手普遍表现不佳。与2000年峰值对比，纳斯达克100远期PE高达60倍，而当前仅为25倍；当年的“四骑士”滚动PE均值飙升至82.7倍，而当下的“七巨头”则为38倍。亚太区域市场也主要体现为“供需驱动”而非仅是估值驱动。年内亚太核心指数涨幅明显跑赢美股，尤其是深度嵌入AI供应链的KOSPI50（+160%）与日经225（42%），其对应的PE-TTM分别仅为10倍和22倍。 国内亦呈现相似特征。宏观上，当前的AI基础设施投资外溢和中国科技产业升级，与2006~07年全球工业化需求东移和中国外贸出口的爆发极为相似；市场层面，年内涨幅较好的电容、玻纤、铜箔、IGBT、碳化硅、硅片等泛周期品种，两年前在传统供需框架下仍被视作典型的周期股，行业龙头的PB普遍位于1~3倍之间，但在北美AI Capex的红利与国产替代的叙事推动下，这些板块迎来了估值中枢的深度重构，纷纷转为PEG估值甚至是PS估值。 2）加息很难影响“AI类周期股”的估值，除非加息真的影响到AI的终端需求、商业化假设和资本开支增速。本周沃什作为美联储主席首次亮相打破了伯南克自2012年引入的前瞻指引机制，拒绝提交个人利率预测，强调专注于通胀和就业来恢复美联储信用，市场目前预期并定价年内不降息且10月加息25个基点。不过，加息对于估值驱动的成长股行情与供需缺口推动的周期股行情影响路径有较大的差异。 美联储于1999年6月开启加息，7个月后纳斯达克指数见顶走熊；而对于2004~2007年的牛市，美联储自2004年6月首次加息，直到38个月后（2007年10月），牛市才结束。对于这种巨额投资推动的“瓶颈交易”，除非加息真的影响到终端需求和资本开支增速，或者竞争格局、AI的变现叙事遭遇巨大挑战，否则加息（尤其是在加息初期）很难直接影响到“AI类周期股”的估值。 全球范围内的加息进程影响到了需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立 2024年起的宽松预期在近半年出现转向，美/欧/英先后从降息周期向中性回归，加息进程率先影响到的是需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立。AI是今年以来各国市场近乎唯一的主线，全球普遍呈现AI跑赢非AI，但分化的“性质”在各国截然不同。从走势看，年初至今AI相对非AI的累计超额收益：韩国+157%、中国+143%、日本+134%、美国+96%，亚洲的分化幅度普遍大于美国。 不过，以整体法（Σ市值÷Σ盈利）计算的AI/非AI市盈率比值，美国仅1.48倍、日本1.45倍、韩国1.27倍，而A股高达9.8倍（AI篮子约92倍PE，非AI仅约9倍），比发达市场整整高出一个数量级。换言之，韩、日是“盈利暴增、估值还便宜”（年初AI的PE甚至低于非AI），属于盈利驱动、相对健康，美国盈利与估值溢价都相对温和，而A股的上涨中“估值扩张”占比最高。 强势美元叙事开始回归，A股非AI周期板块相比海外明显更弱 从美联储6月FOMC上沃什的表态来看，美联储强调恢复信用，强调通胀和就业的本位目标。经济产业端，根据各公司最新财报指引，一些大型科技公司2026年人工智能领域资本开支规模接近7000亿美元，基本都是北美私人部门发起、落地在北美，这建立了相对于全球的垄断竞争优势。在这种组合之下，美元重新走出强势，上世纪90年代的“大缓和”叙事在回归。这一点从近期美元指数和长端美债利率的背离可以看出，10年期美债收益率从1个月前（5月18日）的4.6%下降至6月18日的4.45%附近，而同期美元指数从99.0上升至100.8，近期美元的强势已经不能仅由中东战争初期美元流动性短缺的理由所解释。这可能一定程度上解释了为什么5月以来A股非AI周期板块相对海外更弱。 事实上，对于不少全球定价的工业品，全球AI拉动的基建需求还在增长，中国“六张网”稳步推进，全球国防开支也进入了新一轮扩张周期，中东、拉美及东南亚等传统资源国家纷纷加大工业化投入，需求上是不应当给出衰退叙事的。A股不少工业制造行业今年业绩预期普遍存在上修，这与消费板块持续的业绩下修的状况完全不同，但股价表现上却趋同，且明显弱于海外，类似的情况也发生在券商板块。 这里面可能存在提前定价负面叙事的因素，也存在一些流动性问题。宽基ETF的净赎回持续压制缺乏明显叙事催化的非AI板块，此前指数调整阶段（5月28日~6月12日）宽基ETF的净赎回明显放缓，相关板块也迎来了短暂的修复；不过随着指数反弹，本周（6月15日~6月18日）2025年年报显示的汇金持有的4只沪深300ETF继续呈现大额净流出，累计净赎回422亿元。强势美元和ETF的净赎回，这是目前压制非AI周期板块的关键因素。 改变非AI板块的弱势还是需要自身叙事在未来出现一些积极变化，而非等AI调整 这个变化可能来自于海峡通航后油价超预期的回落压低通胀预期，或者是全球非AI领域工业生产和社会活动的同步恢复（比如亚洲国家随着油气价格回落供应恢复，开工提升），毕竟我们所处的全球环境算不上衰退，预计工业生产在AI、国防以及发展中国家加速工业化的进程中并不会走弱，只是需要更多的证据让市场看到。事实上，硅基碳基分化的叙事讨论也只有在中国国内比较普遍，这可能源于本土消费增长数据确实在全球范围内都偏弱。中国的固定资产投资偏弱，但结构上向先进科技制造倾斜，这从长期来看是好事，传统行业资本积累速度放缓减少内卷，新兴制造行业继续加大投入提升竞争力，这都对应着A股科技和制造板块更强的创造利润的潜力。 在配置上，我们依然建议坚持AI+能化的结构。AI端，我们继续看好部分筹码拥挤度相对较低的品种，比如存储、燃气轮机、柴油发电机组以及部分半导体设备、材料。能化端，电新方面我们看好电解液及添加剂、隔膜等品种的业绩兑现；化工方面，油价中枢和波动率的下降带来补库开工需求，以及宏观流动性预期的见顶会是后续潜在的节奏点，当下更看好一些成本下探空间大、相对刚需且估值较低的品种，如制冷剂、磷化工、氨纶、染料、大炼化等；有色方面，我们推荐具备部分AI敞口但宏观上由于加息叙事估值暂时被压制的算力金属，如锡、铜及部分AI小金属（钨）。此外，继续建议增配低估值的券商，当下流动性的压制等瑕疵可能会在下半年开始逐渐消退，中报预告亦是催化。

Citadel Securities认为美联储政策风格正经历深刻转变。 6月19日，Citadel Securities发表研报指出，在 美联储新任主席沃什领导下，美联储已从惯性决策转向主动适应型政策制定。 Citadel Securities警告称，市场不应以惯性思维解读这一信号。其核心判断是： 下一步行动是加息，且加息很可能迫在眉睫。 与此同时，研报强调 美联储不会再延续此前"预先沟通政策路径"的市场呵护模式。这一转变对利率市场、美元及股市均具有重大含义。 基准情景：三次加息，9月启动 华尔街见闻提及，美联储6月会议虽按兵不动，但措辞释放出明确收紧信号。 声明中"委员会将实现物价稳定"的表述，叠加经济预测摘要将2026年核心PCE通胀预测上调60个基点至3.3%、2027年预测调升至2.5%，令市场对6月未加息的决定产生合理质疑。 沃什在新闻发布会上表示，"好消息是我们将在六周后再次开会"，并强调"在物价稳定方面我们还有工作要做"。 Citadel Securities将基准情景设定为未来两年内完成三次各25个基点的加息，时间节点分别为2026年9月、12月及2027年3月 ，并将7月会议视为"活跃会议"（live meeting），即随时可能采取实际行动。 美联储预测2026至2027年核心PCE均值较2%目标高出约90个基点。 Citadel Securities根据通胀缺口测算，按照经典货币政策规则，政策利率应在中性利率基础上高出通胀缺口的1.5倍，即额外收紧135个基点。 假设中性利率为3%，目标政策利率应落在4.25%至4.50%区间，对应恰好三次加息。 政策风格转变：从惯性到主动适应 Citadel Securities将此次会议的战略意义定性为"相当重大"。 在其分析框架中，沃什主导的美联储明显更具行动主义色彩，政策调整的速度将加快，从而降低通胀偏离目标的情形演变为根深蒂固问题的概率。报告援引一个比喻： 及时开出强效药方，病人恢复得更快。 在这一逻辑下，先发制人的收紧也意味着，一旦通胀风险得到解决，政策转向宽松同样可以更为迅速。 报告同时指出，沃什关于市场价格对央行具有高度信息价值、前瞻指引可能污染该信号的判断，是其跨资产宏观框架的基础性原则。 市场影响：美元受益，曲线趋平，股市尾部风险下降 Citadel Securities认为美元将受益于市场对美联储独立性及通胀承诺担忧的大幅消退，实际与名义期限溢价也应随之下降，利率曲线或进一步趋平。 关于美债期权市场，Citadel Securities表示，由于美联储现在“走一步看一步”，短期内随时可能突然加息，导致短期美债（如2年期）怎么走极难预测， 短端波动率因此上升。 但因为美联储动作灵活，大家相信长期通胀绝不会失控，长期美债（如10年期）未来的极端风险反而变小了， 长端波动率顺势下降。 对于股票市场，报告措辞审慎而明确： 鹰派美联储就是鹰派美联储，但更具前瞻性的美联储比落后于曲线的美联储更容易应对。 其逻辑在于，主动收紧降低了未来被迫推行超高利率的尾部风险，同时也为政策更快逆转创造了空间——这对风险资产而言，是相对可控的压力路径。

美联储新主席沃什刚上任就动了"点阵图"，华尔街的反应是——债市要变贵了。 美联储新主席沃什于上周三主持了其任内首次联邦公开市场委员会（FOMC）会议。会议维持利率不变，但随附声明经过大幅精简，删除了一项长期存在的关键信号——即美联储对未来数月货币政策方向（偏向宽松还是收紧）的倾向性表态。与此同时，沃什本人拒绝提交自己的"点阵图"利率预测，尽管其余18位官员均照常提交。 据英国《金融时报》最新报道，这一举动被市场解读为：美联储正在主动收窄与投资者的沟通边界。 沃什本人承认，这对金融市场而言是"需要消化的大量变化"，但同时暗示不会回头。他宣布将成立专项工作组，研究进一步调整前瞻指引的方案，包括可能完全废除点阵图。 “透明度下降，猜测就会上升” 主要机构投资者对此反应直接，且普遍偏负面。 摩根大通资管首席投资官、全球固定收益货币及大宗商品团队负责人Bob Michele表示："我不喜欢这个方向，因为我看不到透明度降低有什么好处。" 他进一步说： "透明度减少，意味着更多猜测、更多不确定性、更多波动、更多风险溢价、更多事件风险。" 法国巴黎银行策略与经济主管Calvin Tse的判断与此一致： "市场现在更容易受到意外冲击……应该同时为加息和更高波动率定价更多风险溢价。" Pimco经济学家Tiffany Wilding则预计，工作组将带来"显著变化"，包括"减少新闻发布会、减少规范性沟通、更愿意给债市制造意外，以及最终更高的利率波动率"。 债市已在反应：收益率攀升 债市的走势印证了上述担忧。 10年期美债收益率自伊朗战争爆发以来已累计上涨约50个基点，市场对通胀和利率走高的预期持续升温。对货币政策最为敏感的2年期美债收益率，本周已升至4.22%，为逾一年来最高水平。 部分投资者认为， 随着美联储新沟通框架逐步落地，收益率仍有进一步上行空间。 点阵图的历史：从危机工具到争议焦点 点阵图并非美联储的传统工具。它由前主席Ben Bernanke于2012年引入，初衷是在利率接近零的后金融危机时代，向市场传递"低利率将维持较长时间"的信号，以此影响长端利率、刺激经济。 但随着利率回归正常水平，点阵图的必要性开始受到质疑。沃什此前曾公开表示，点阵图和其他形式的前瞻指引会让美联储"死守预测、在政策失误上越陷越深"。本周三，他进一步指出，市场对央行指引的依赖已形成"回音壁效应"——价格反映的是美联储的观点，而非投资者自己的判断。 也有人认为：波动本身就是工具 并非所有人都认为这是坏事。 Capital Group投资组合经理Pramod Atluri承认，沃什的调整会推高市场波动率和借贷成本，但他认为这对美联储本身可能是有益的："如果你给市场制造太多确定性，你就消除了波动，反而鼓励了冒险、投机和加杠杆。" 更高的债券收益率和更贵的杠杆成本，会收紧企业和个人的融资条件，最终可能起到压制通胀的效果。 贝莱德全球固定收益首席投资官Rick Rieder则认为，央行与市场之间应存在"不对称性"——即权力的不平衡。"当你在宽松货币政策时，你需要惊喜的艺术，你需要动物精神被激活，"他说。 对冲基金：波动越大，机会越多 在这场争论中，宏观对冲基金是少数明确表示欢迎的群体。 据英国《金融时报》报道，在纽约近期举行的一场晚宴上，多位宏观基金投资组合经理出席，大多数人认为沃什的新沟通风格将推高市场波动率，而这对他们的交易有利。 管理210亿美元资产的宏观对冲基金Graham Capital首席经济学家Kelly Tropin Whitridge表示："这看起来像是一个将大幅减少市场管理的美联储，这可能意味着结构性更高的波动率。" 她补充说："人们当然一直在交易短端利率，这是我们工作的重要组成部分。但现在它可能会成为更大的关注焦点。" 逻辑很简单：当利率变动不再被提前"剧透"，谁能更准确地预判美联储下一步，谁就能获得超额收益。

摩根大通策略团队认为，当前市场对央行加息路径的定价偏高，尤其是在能源冲击背景下，投资者预期出现明显放大。这为消费必需品、公用事业等低波动板块反弹奠定了基础。 围绕伊朗局势的担忧，是推动这一预期的重要因素。部分市场参与者担心，能源价格上行可能导致2022年俄乌冲突后的密集加息周期重演。当前市场定价显示，美联储可能在2027年3月前加息一次，而欧洲央行则被预期在2026年内完成两次加息。 不过，由米斯拉夫·马泰伊卡（Mislav Matejka）带领的团队指出，当前宏观环境与当时存在本质差异。 在最新研报中，该团队判断冲突各方最终仍将寻求缓和路径，并 预计未来6至12个月内，油价与债券收益率有望逐步回落。 同时，摩根大通对企业盈利前景仍持相对乐观态度，认为 下半年出现滞胀并非主流趋势。 从基本面来看， 美国就业与薪资增长预期正在走弱，这削弱了“工资—物价”相互推升的通胀机制。 基于这一判断，摩根大通认为滞胀风险难以形成持续压力。 在人工智能驱动的本轮股市上涨中，低波动风格资产明显跑输。高盛编制的美国周期股相对防御股指数，已降至18年来低位。 与此同时，全球债券收益率上行，使得这类通常被视为“类债资产”的板块吸引力进一步下降，导致其在过去数月持续承压。 马泰伊卡指出，近期欧美低波动个股表现疲弱，主要受债市波动影响。但 无论未来利率继续上行还是回落，这类资产均具备配置价值， 涵盖消费必需品、公用事业、保险以及部分工业板块。 摩根大通进一步分析了不同利率情景下的表现路径：若10年期美债收益率接近5%，低波动板块有望打破与利率的负相关关系，在前期超跌基础上实现相对修复；若收益率回落，这类资产则可能重现此前的强势表现，而类似行情在伊朗冲突爆发前已经出现。 摩根士丹利策略师迈克·威尔逊（Mike Wilson）也表达了类似的观点。他认为， 一旦油价与收益率回落，当前由科技股主导的行情结构有望被打破，市场资金将向更广泛板块扩散。 威尔逊强调，只要企业盈利改善趋势延续，即便利率上行，只要其背后反映的是经济增长动能，而非央行政策转向更强硬，股市整体仍具备承受能力。

高盛集团表示， 由于能源价格冲击将令收益率维持在高位，而经济增长仍相对坚韧，美元汇率短期内将进一步走强。 该行策略师菲什曼（Karen Reichgott Fishman）周二写道： “通胀上升与经济增长相对坚韧的结合，已意味着‘更高更久’的利率环境。任何对能源冲击持续时间的进一步担忧，都应继续推动与贸易条件变化相一致的相对回报。” 她表示，这一情境也将在十国集团（G10）货币中催生广泛的美元强势。 菲什曼称，其 “首选对冲策略” 是做多美元兑瑞典克朗、欧元和英镑。 自2月底美国和以色列对伊朗发动袭击、彻底打乱能源市场以来，美元一直受到避险资金流的支撑。美国不仅是全球最大的石油生产国，同时由于油价高企可能将通胀维持在足以促使美联储明年加息的水平，美元也因此受益。 彭博美元现货指数周二上涨0.3%，创下本月最大单日涨幅。由于美伊之间未能达成和平协议，关键的霍尔木兹海峡仍处于实际关闭状态，油价因此进一步走高。 此外，菲什曼还表示， 若宏观政策不发生转变，对外汇市场的积极干预很难长期维持。 她解释说： “就日元而言，作为推动美元走势的最大驱动因素之一，这种转变似乎并非迫在眉睫。” 周二公布的美国消费者价格指数（CPI）数据显示，由于汽油和食品杂货成本上涨，美国4月通胀加速，加息概率的上升势头随之进一步加快。 交易员重新看空美国国债，并提升了市场对美联储将在油价和通胀进一步走高之际加息的预期。 在收益率曲线的短端，利率掉期已重新定价——预计明年年中前美联储将加息25个基点。长期美债同样承压，交易员正押注收益率将维持在5%以上并继续上行。 在紧密跟踪美联储政策预期的担保隔夜融资利率（SOFR）期权市场上，交易员正寻求对冲未来数周SOFR期货进一步计入更多加息的风险。 周一交易时段，市场上出现了新的看跌期权头寸，目标是明年年底前再计入若干次加息。目前利率掉期显示，市场预期明年4月美联储政策会议前加息25个基点的概率约为85%，交易员在最新CPI数据公布后进一步加注。 近期多位美联储官员反驳了市场关于美联储“下一步政策行动将是降息”的预设。芝加哥联储主席古尔斯比在周二CPI公布后表示，通胀数据显示美国经济中存在普遍的价格压力，甚至可能表明经济正过热。 摩根大通的Kelsey Berro表示：“市场当前定价的是一种‘ 经济保持韧性且美联储能够长时间按兵不动 ’的情景。”

澳洲联储周二宣布连续第三次加息，将现金利率从4.1%上调至4.35%，彻底逆转去年的货币宽松周期。 此举凸显该央行压制顽固通胀的决心，也让其成为全球主要央行中的“异类”——在美伊冲突引发不确定性、多国央行选择按兵不动之际，澳洲联储毅然开启新一轮紧缩。 澳洲联储公布利率决议后，澳元兑美元短线走高，最高触及0.7170。 澳洲联储九人政策委员会以 8票赞成、1票反对 的结果通过加息决议。澳洲联储主席米歇尔・布洛克（Michele Bullock）将于北京时间下午1:30召开新闻发布会解读政策。 委员会在声明中强调：“三次加息后， 货币政策已具备应对形势变化的充分空间 ，委员会将聚焦物价稳定与充分就业的双重使命，采取一切必要措施实现目标。” 当前全球货币政策呈现明显分化：日本央行、美联储等主要央行因美伊冲突带来的不确定性，维持利率不变；澳洲联储却逆势三连加息，清晰传递出将2%-3%通胀目标置于首位的优先级信号。 这一强硬立场给澳洲中左翼政府带来压力——下周将公布年度预算，政府拟推出临时生活补贴，缓解美伊冲突导致的能源价格暴涨对家庭的冲击。 美伊冲突导致霍尔木兹海峡实际关闭，这条承载全球约五分之一石油和液化天然气的航道陷入停滞，推动国际能源价格大幅飙升。周一，美伊在海峡周边交火，袭击能源基础设施与船只，威胁原本脆弱的停火协议，油价应声大涨。 能源价格暴涨直接加剧输入性通胀，是澳洲联储持续加息的核心诱因之一。 澳洲联储预测，加息与油价暴涨的双重冲击将导致经济增速放缓、失业率上升，但核心通胀今明两年仍将持续超标。 该央行在加息决议同步发布的季度货币政策声明中， 大幅上调短期核心通胀预期 ：经调整均值通胀预计将在6月升至3.8%，12月回落至3.5%，2027年中降至3.1%，年底接近2.5%的目标中点。 澳洲联储表示，其基本预测 假设进一步加息60个基点至4.7%（2月预测为利率在2027年12月达到4.3%的峰值） ，布伦特原油年底跌至82.3美元，2027年底为75.7美元。 当前澳洲经济呈现“冷热交织”特征： 强劲面：失业率维持在4.3%的历史低位；3月总信贷同比增长8.1%，住房投资贷款增长9.6%，商业信贷增长近10%； 压力面：消费与商业信心大幅下滑；4月制造业生产连续第三个月萎缩。 多数经济学家预计 澳洲联储大概率进入长期暂停加息阶段， 少数认为 年内或再加息一次 ，货币市场预期与此一致。 对政府而言，下周年度预算需在“抗通胀”与“保民生”间平衡——既要配合央行紧缩立场，又要推出补贴缓解民众能源成本压力，政策难度显著加大。

随着美欧英日四大央行议息的结束，本轮“超级央行周”各大央行释放的鹰派基调，无疑让全球债券和利率市场陷入了震荡之中。尽管本周除澳洲联储外的几乎所有主要发达市场央行都维持利率不变，但它们普遍强调如果美国和以色列对伊朗的战争造成的能源冲击导致物价全面飙升，它们随时准备采取行动抑制通胀…… 自上月底美伊冲突爆发开始以来，交易员们已大幅削减了对美联储今年宽松货币政策的押注，并预期其他央行将在年内加息。而在过去几天经历了各大央行的议息会议后，人们无疑加深了这一市场押注。投资者在主要央行暗示对油价飙升可能引发通胀冲击的新担忧后，纷纷押注利率可能进一步走高。 周四全球债券市场的盘中抛售由英国引领 ，当地收益率的疯狂飙升甚至让一些人联想起了2022年，当时英国前首相特拉斯的财政计划曾令市场陷入混乱。而这一次，债市的地震源于央行——在英国央行周四表示“准备好”采取行动防止通胀加速后，两年期英债收益率一度跳升40个基点，达到4.49%。 其他多个经济体的短期债券也在周四盘中纷纷遭遇了重创 ，因投资者押注欧洲各国央行将不得不加息，美联储在今年余下时间里将至少维持利率不变。这推动两年期美国国债收益率在周四盘中一度飙升18个基点至3.95%，德国2年期国债收益率也一度上涨了近15个基点。 周四，短期美债盘中的抛售幅度，甚至一度令“债王”冈拉克都颇感震惊。这位创立了双线资本的债市大佬在X平台上写道，美国两年期国债收益率在不到三周内攀升了50个基点，这一走势可能预示着美联储即将加息。 尽管此后随着油价回落，债市抛售潮有所缓解 ——有报道称以方将“遵守”特朗普所提暂停后续空袭伊朗能源设施的要求，受此提振，美国国债在当日尾盘反弹，几乎完全收复了早先跌幅。但这些剧烈波动凸显出，市场走势已在多大程度上取决于这场似乎短期内难以结束的中东战争。 惠灵顿管理公司投资组合经理Brij Khurana表示：“此前市场普遍认为这场战争会很快结束。但现在市场终于开始担心，这场战争可能会持续更长时间。” “超级央行周”彻底点燃全球加息预期 值得注意的是，近来债券市场的下跌主要集中在对货币政策变化最为敏感的短期债券上，这凸显了自上月底美国对伊朗发动战争以来，全球前景发生了多么迅速的变化。 此前，交易员在上月曾预计美联储今年将降息两次，而英国央行则有望在周四的会议上降息以支撑疲软的英国劳动力市场。但中东战争以及全球能源和贸易的中断已彻底打破了这些预期。 在美国，尽管美联储在本周发布的利率点阵图中仍计划今年降息25个基点，但交易员现在已认为这种可能性极低。 这种预期调整在周四纽约时段早盘引发了大幅波动，投资者纷纷平仓那些原本有望从美联储降息中获利的所谓“收益率曲线陡峭化”交易。美元兑主要货币也出现下跌，反映出海外利率可能上升的前景。 “这只是对美债市场的一个警钟，提醒市场认识到我们已更接近美联储降息周期的尾声，”WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan表示。 本周各国央行官员的言论也表明，尽管油价飙升威胁到经济成长放缓，但他们主要关注的仍是通胀上行风险。 尽管欧洲央行在第六次会议上维持利率不变，但交易员仍预计今年至少会有两次加息以遏制通胀，欧洲央行行长拉加德周四表示，中东战争使前景变得更加不确定，给通胀带来上行风险，给经济增长带来下行风险。欧洲央行指出，能源成本将对通胀产生“实质性影响”，并将今年的通胀预期从1.9%上调至2.6%。欧洲央行还表示，在更严峻的情况下，如果能源基础设施遭受严重破坏且供应恢复缓慢，明年通胀率可能接近5%。 英国央行表示，如果通胀上升的趋势持续下去，它准备提高利率以应对通胀上升。 英国央行行长贝利直言，“我将密切关注事态发展，并随时准备采取必要行动，以确保通胀率继续朝着2%的目标迈进。” 对于欧洲的央行官员来说，关键问题是能源成本上涨会持续多久，以及会对其他商品和服务的价格产生什么影响。 面对供给冲击，央行官员们过往通常采取视而不见的态度，认为价格飙升往往是短暂的，而且提高利率对经济增长的损害大于对抑制通胀的帮助。但2022年俄乌冲突后，能源和食品价格的急剧上涨令欧洲决策者们警醒。这导致工资要求飙升，以及一系列劳动密集型服务的价格上涨。结果，通胀率高于目标水平的时间比预期更长。 他们如今已更为担心，对那次经历的记忆意味着工人们这次会很快要求更高的工资，从而引发新一轮的物价上涨。 法国巴黎银行的利率策略师预计，如果能源价格保持高位且美国失业率保持稳定，美联储将在4月份的下次会议上就暗示加息的可能性。 法国巴黎银行在报告中指出，即使没有中东战争，美国通胀改善似乎也难以实现。

一些全球央行的决策者以及债券投资者，可能会对本周澳洲联储的决定感到不安…… 澳洲联储在本周二时隔两年多首次加息，随着全球经济再度升温，此举可能预示着全球信贷政策的更广泛转变。 除去日本央行的特殊情况外，澳洲联储也是自2023年以来首家加息的主要央行——而就在六个月前，它才刚刚进行了最后一次降息。 同时，尽管市场对本月加息早有预期，但澳洲联储对进一步加息的立场也更为偏向鹰派。虽然对于一轮新的紧缩周期是否已经开启，官员们表现得含糊其辞。但显然，他们对无法将通胀带回目标水平感到不安，并怀疑之前的政策举措并未奏效。 这场争论还围绕着一个棘手的概念：所谓的“中性利率”究竟在哪里。 尽管存在政治噪音和要求进一步下调利率的压力，但这仍是美联储等其他央行所面临困局的核心问题。 虽然部分经济学家认为中性利率作为政策校准指标过于模糊且难以捉摸，但这一既不抑制也不刺激信贷创造和经济活动的政策利率概念，仍指引着众多寻求理想均衡点的央行。 2022年，为遏制疫情后通胀飙升，各国央行曾采取激进的货币紧缩政策。但过去18个月来，随着消费者价格压力再次缓解，各国央行已集体下调了利率。市场预期利率将维持在中性或接近中性水平，并将继续保持这一水平。 问题在于，包括澳大利亚和美国在内的大多数国家，通胀尚未回归目标水平。且有迹象表明，经济活动与信贷需求正再度加速。 正如澳洲联储本周所指出的，在家庭支出和私人投资强劲增长的背景下，产能压力持续存在，预计通胀率将在“相当长一段时间内”维持在2%-3%目标区间之上，因此提高利率目标是合适的。 目前，投资者预计澳洲联储5月再加息的概率高达75%。澳大利亚四大银行中的两家以及高盛集团，在本周均改变了此前对澳洲联储利率路径的预测。他们现在预计，在该央行本周将借贷成本上调25个基点至3.85%之后，澳洲联储将在5月份再次加息，将现金利率上调至4.1%。 澳洲联储声明直白地承认了其似乎迷失了方向：“2025年金融条件有所放松，目前尚不确定其是否仍具约束力。”同时，尽管有人批评追踪几乎无法衡量的实际中性利率“r-star”是否有意义，但澳洲联储似乎在表达：当你不在那个位置时，你自然会知道。 美联储也将面临类似难题？ 将澳洲联储面临的这种紧缩压力外推至其他主要央行或许有失公允。例如欧洲央行已成功将通胀率精准拉回目标区间，目前似乎对找到“舒适区”感到满意。 但 至少在美联储身上，情况具有相似之处。 尽管美国政界正推动进一步大幅降息，且凯文·沃什已获提名将于五月接任美联储主席，但美联储面临的现实是：核心通胀率仍比目标高出整整一个百分点，金融环境已达到2021年以来最宽松水平。 随着美国GDP追踪数据仍显示年化增长率超过4%，企业利润实现两位数增长，且劳动力市场保持稳定，近来的数据再度呈现了美国经济有望在新年加速增长的迹象。 1月份的ISM美国制造业调查显示，工厂活动飙升至2022年以来的最高水平，这是该行业一年多来首次出现扩张。新订单驱动了这一跃升，而投入价格继续迅速上涨。 摩根大通详细阐述了这一增长趋势如何在全球范围内得到了响应。该机构指出，1月份的调查显示，年初全球工业增长速度达到2%至3%。 法国兴业银行策略师也指出，“经济复苏态势正在扩大：法兴全球周期指标(SG Global Cycle Indicator)现已进入'繁荣'区间。” 此外，美联储季度高级贷款官员意见调查显示，去年第四季度大中型企业商业贷款需求达到2022年第二季度以来最高水平。银行机构预期今年需求将进一步增强。 事实上，根据美联储公布的一些“r-star”估计值，美国政策利率当前已经处于了刺激性区间。尽管许多美联储官员仍将当前的政策利率描述为略微紧缩。 对此， 一些业内人士已指出，尽管澳洲联储和美联储是两家完全不同的机构，两国的经济规模存在巨大差异。但本周澳大利亚方面的辩论和行动，可能会引起华盛顿方面的注意。 TS Lombard经济学家Dario Perkins写道：“一个真正‘过热’的经济可能会带来令人不快的意外，特别是对于那些无法预见央行会将利率永远留在‘中性’水平之外的债券市场而言。” 同时，这可能也会给刚刚获得美联储主席提名的沃什出上一道难题。 在之前担任美联储理事期间，沃什曾塑造为鹰派形象，这似乎与他获得提名的面试过程相矛盾——面试过程中他很可能需要支持大幅降息才能获得特朗普的提名青睐。 而除非新年伊始美国的经济热潮只是昙花一现，否则 沃什面临的最艰巨的任务——很可能是找到进一步降息的理由。