据追风交易台消息，摩根大通摩根大通战略研究部发布摩根大通全球宏观大会的会议纪要，称本次大会释放的最核心信号，可以用一句话概括：股票与美债收益率可以同时上行，至少目前如此。全球央行，尤其是美联储，可能不得不以比市场预期更快、更大幅度的节奏加息。 报告称，15位宏观与市场演讲者围绕美国经济前景、美联储政策、AI资本支出及地缘政治风险展开深度讨论，形成两大高确信度判断： 第一，央行——尤其是美联储——可能不得不以比市场预期更快、更大幅度的节奏加息。 摩根大通全球经济学家已将9月FOMC会议定性为新一轮发达市场（DM）加息周期的起点，预计美联储、欧洲央行、日本央行、澳大利亚联储在月内相继行动，所追踪的9家DM央行中有8家预计在2026年底前加息。摩根大通经济学家认为，均衡泰勒规则指向DM政策利率还需再上行约100个基点，但 风险明显偏向"更快更大" 。 第二，股票与债券收益齐涨。 摩根大通股票策略师将标普500年底目标价设定在8000点，当前仓位偏轻而非极度超配，估值尚未达到极端水平，AI驱动的资本支出与韧性盈利构成核心支撑。与会者无一看空股市， “空头”被描述为“本轮周期中的濒危物种”。 此外，长端收益率上行是全球性结构趋势： 财政赤字、国债发行量与期限溢价是核心驱动力 ，美国总债务规模已达40万亿美元。 报告还写到了AI的瓶颈、AI风险、地缘政治以及即将到来的美国中期选举等。本篇会议纪要内容来源于2026年9月10日在纽约举办的摩根大通全球宏观大会，汇聚15位宏观与市场演讲者，围绕美国经济前景、美联储政策、AI投资与生产力影响、地缘政治风险及美国中期选举等核心议题展开深度讨论。 央行加息路径：市场定价可能严重低估紧缩力度 报告称，当前发达市场曲线定价约100个基点的温和紧缩，本质上只是"撤回2025年的降息"，而非启动一轮更大、更快的加息周期。 市场预期大约每季度加息25个基点，理由是通胀来自供给侧冲击而非工资驱动，劳动力议价能力偏弱，能源冲击传导也低于预期。 然而，与会演讲者明确指出， 围绕这一基准路径的风险显著偏向"更快更大"方向 ，具体体现在以下几点： 美联储的中性利率定位存在误判风险。 美联储声称当前政策利率"远低于中性"的说法，与纽约联储一级交易商调查的结果并不吻合——后者显示名义中性利率约在3.0%至3.25%之间，政策利率与中性利率之间的差距可能远小于官方叙事所暗示的空间。若劳动力市场进一步走强、伊朗冲突持续或价格压力扩散，留在利率曲线短端的做空头寸将进一步强化。 通胀的结构性粘性超出预测模型的捕捉能力。 多位演讲者强调，没有任何单一通胀指标能够同时反映通胀的水平、广度和持续性。核心PCE、修剪均值、粘性价格通胀等常用指标的共同局限在于：它们仅从通胀数据本身推断潜在通胀，忽略了来自劳动力市场、工资增长、生产率及通胀预期的重要信号。 值得注意的是， 目前单位劳动成本通胀在过去4年平均为2%，过去一年仅为1.5%；平均时薪增速处于7年来最低水平，同时生产率增速升至10年来最快。 在经过生产率调整后，工资增长与2%通胀目标相符，这意味着潜在通胀实际上比表面数据所显示的更接近目标。 但 挑战在于，当前大量通胀来源对利率并不敏感。 AI建设热潮带来近端通胀压力，通过数据中心的大规模资本支出将需求提前释放，在PCE的芯片和软件价格、资本支出数据及信贷市场中均已有所体现。 摩根大通经济学家将DM核心通胀预测平均上调0.5个百分点，预计美联储将把2027年核心PCE预测从去年12月的SEP水平上调0.5个百分点至2.6%，欧洲央行同步将2027年核心通胀预测从1.9%上调至2.6%。 从加息节奏看，历史从未出现真正"一次性加息就结束"的周期。 几位演讲者指出，若美联储公开讨论加息，就应当为多次会议的持续行动做好准备。此外，即将到来的BEA对核心PCE计算方法的修订，使部分演讲者倾向于等待12月再采取行动，以规避9月加息后被随后数据修订所抵消的风险。 股票与债券收益率齐涨：逻辑链为何成立？ 本次会议的核心叙事，是对"利率上升必然压制股市"这一传统直觉的系统性挑战。报告指出， 与会演讲者从多个维度论证了股债收益率同步上行的可持续性。 利率传导渠道已发生结构性弱化 与过往加息周期相比，更高的政策利率正以更小的力度传导至美国实体经济，这是本轮周期最重要的结构性变化。 AI、医疗健康和服务业在增长和资本支出中占据了更大且对利率相对不敏感的份额，传统利率渠道的约束力已显著减弱，美联储政策变化对企业行为的影响也远不及过往周期。 正因如此，打破股市平衡的美债收益率临界点可能比以往预期的高得多，潜在范围在5.5%至6.0%之间。 当前市场的"恐惧阈值"已从5%上移至5.5%，6%被视为"真正令人恐惧的水平"，尽管标普500在上世纪90年代利率处于6%-7%期间依然大幅上涨。分析70-80年历史数据表明，约5.5%的收益率与当前强劲的盈利增长环境是兼容的。 股市支撑逻辑坚实，仓位并不极端 摩根大通股票策略师将标普500年底目标设定在8000点，3季度盈利前景强劲，仓位偏轻而非极度超配——这与部分"市场已处于极度乐观状态"的评论截然不同。 当标普500处于7600点时，投资者普遍倾向于"逢低买入"而非"追涨"。半导体和AI"瓶颈"相关股票的估值在市盈率指标上也尚未达到极端水平。 AI资本支出是当前盈利季的核心主线。 共识预测显示AI资本支出将在2026年底达到约9,000亿美元，2027年底超过1.2万亿美元，超大规模云计算企业预计将占2026年和2027年AI资本支出总量的约87%。仅2026年，美国五大超大规模企业的资本支出指引就超过7500亿美元，2027年该数字预计将超过1.1万亿美元，2030年前AI资本支出总规模预计达5.5万亿美元。 利率上升的节奏比绝对水平更关键 报告称， 演讲者反复强调，利率上升的速度和波动性比绝对水平更具破坏力。 有序的100-200个基点上行可以在不打破AI主题的情况下被消化，但急速上升将对风险资产形成压力并迫使资本支出重新评估。长端利率每增加50-75个基点，对整体消费的冲击可能低于股市的剧烈调整；超过100个基点后，消费端压力才会更明显地扩散。 作为例证，自4月以来10年期美债收益率上升了90个基点，但由于这一过程历时约6个月，相对有序，市场已基本消化。相比之下，历史上几次短期内急速上升（50个基点以上）并叠加地缘政治冲击或美元走强的情形，才真正引发了持续的资金外流。 长端收益率上行是全球性财政故事 此轮长端收益率上升，本质上是全球财政扩张的写照，而非单纯的AI或通胀叙事。 欧洲长端收益率同步上行，而欧洲在AI创新上明显落后，这反驳了"AI是主要驱动力"的解释。纽约联储对一级交易商的调查显示，期限溢价已从10年前的负值上升至约125个基点，这一变化主要由市场对长期财政可持续性的担忧所驱动，包括美国高达40万亿美元的名义国债规模。 目前，美国利息支出约占财政预算的14%且持续上升，历史上主权债务危机通常在利息支出达到财政预算20%-25%时才会出现，当前尚存一定缓冲空间，但压力方向明确。 AI的真正瓶颈：许可审批与执行质量，而非需求不足 报告认为，对AI基础设施而言，需求不是问题，建设才是问题。能源供应、许可审批和地方政治阻力正在成为比需求崩塌更现实的限制因素。 电网层面，当前的问题在于输电与许可审批，而非发电本身：一个为每年约100个基点负荷增长设计的电网，如今正面临约300个基点的增速，规划与资本配置双双失效。上一条约1,000英里的跨州高压输电线路花费了18年才完成许可审批。 数据中心投资的关键风险信号包括： “便利终止”条款、无关税或大宗商品保护的租约，以及非投资级租户。一个典型建设周期中，两栋大型建筑大约需要4万吨铜和10万吨钢，从签约到稳定运营需要约3年时间。 值得注意的是，新建数据中心中98%（按兆瓦计）为单一租户，这意味着租户信用质量和建设质量将决定资产的长期存续价值。数据中心被比作潜水艇——“开着是好的，关掉就是坏的，没有中间状态”。 另外，报告还指出， AI极大增强了网络攻击的进攻能力，将防御变成了一场“军备竞赛”。 对银行等高度监管机构而言，AI带来的网络安全和欺诈风险意味着必须投入大量资金进行防御性支出，而非创造新收入。 地缘政治风险溢价被低估，油价高位或延续至2027年上半年 报告称，霍尔木兹海峡仍是全球能源关键咽喉，历史流量约为每日20-23百万桶，现有替代基础设施远不足以替代。即便海峡目前对美国的直接重要性有所下降，它对全球原油、成品油和LNG贸易仍构成重大瓶颈。 伊朗的战略目标是建立对未来美国或以色列攻击的可信威慑，控制霍尔木兹海峡可能提供这一筹码。亚洲石油消费国似乎愿意接受约每桶1美元的过境费，这对伊朗而言意味着每年约400亿至500亿美元的潜在收入。 在“永久冲突”情景下，摩根大通大宗商品策略团队估算布伦特原油2027年均价可能仅为87美元/桶，而其基准情景（世界在2027年初恢复和平）下则为64美元/桶。即便原油企稳于90美元附近，成品油持续紧张与地缘政治风险上升仍会维持能源通胀和大宗商品市场波动。 一位演讲者预计地缘政治风险溢价至少将维持至2027年，其核心逻辑是： 无论伊朗政权在冲突后是变弱（引发进一步不稳定）还是存续（延续对真主党、哈马斯和胡赛武装等组织的支持），地区紧张局势的根本原因都将持续。 "可负担性政治"将塑造财政与监管路径 民调显示，仅有25%的美国人对国家走向感到满意，低于33%的历史均值。根据盖洛普调查，生活成本高企是31%受访者认为最重要的家庭财务问题，这一比例在年轻群体中尤为突出。 报告称，演讲者在摩根大通全球宏观大会上认为，民主党众议院"翻转"几乎是板上钉钉（胜率约90%），但参议院仍倾向于共和党保持控制。无论中期选举结果如何，"可负担性"这一主题将持续塑造财政与监管路径，包括财富税讨论与普遍基本收入政策的重新浮现。 摩根大通认为，市场可能对中期选举后的政策环境过于乐观。 潜在的"跛脚鸭"时期风险包括： 特朗普通过行政令加大对等关税的推行力度，使全球有效关税率从5%-6%重返17%-18%区间；以及一个至少3000亿至5000亿美元的第三轮调和预算方案，其中包括约150亿美元农业援助和超过1500亿美元额外国防支出，这将进一步压制美债并促使评级机构重新评估财政前景。 斯坦福经济学家估算，在最新油价情景下，普通家庭今年剩余时间内可能需要额外支付约857美元的汽油费，这几乎会抵消掉"大美丽法案"带来的个人减税收益。

随着美欧英日四大央行议息的结束，本轮“超级央行周”各大央行释放的鹰派基调，无疑让全球债券和利率市场陷入了震荡之中。尽管本周除澳洲联储外的几乎所有主要发达市场央行都维持利率不变，但它们普遍强调如果美国和以色列对伊朗的战争造成的能源冲击导致物价全面飙升，它们随时准备采取行动抑制通胀…… 自上月底美伊冲突爆发开始以来，交易员们已大幅削减了对美联储今年宽松货币政策的押注，并预期其他央行将在年内加息。而在过去几天经历了各大央行的议息会议后，人们无疑加深了这一市场押注。投资者在主要央行暗示对油价飙升可能引发通胀冲击的新担忧后，纷纷押注利率可能进一步走高。 周四全球债券市场的盘中抛售由英国引领 ，当地收益率的疯狂飙升甚至让一些人联想起了2022年，当时英国前首相特拉斯的财政计划曾令市场陷入混乱。而这一次，债市的地震源于央行——在英国央行周四表示“准备好”采取行动防止通胀加速后，两年期英债收益率一度跳升40个基点，达到4.49%。 其他多个经济体的短期债券也在周四盘中纷纷遭遇了重创 ，因投资者押注欧洲各国央行将不得不加息，美联储在今年余下时间里将至少维持利率不变。这推动两年期美国国债收益率在周四盘中一度飙升18个基点至3.95%，德国2年期国债收益率也一度上涨了近15个基点。 周四，短期美债盘中的抛售幅度，甚至一度令“债王”冈拉克都颇感震惊。这位创立了双线资本的债市大佬在X平台上写道，美国两年期国债收益率在不到三周内攀升了50个基点，这一走势可能预示着美联储即将加息。 尽管此后随着油价回落，债市抛售潮有所缓解 ——有报道称以方将“遵守”特朗普所提暂停后续空袭伊朗能源设施的要求，受此提振，美国国债在当日尾盘反弹，几乎完全收复了早先跌幅。但这些剧烈波动凸显出，市场走势已在多大程度上取决于这场似乎短期内难以结束的中东战争。 惠灵顿管理公司投资组合经理Brij Khurana表示：“此前市场普遍认为这场战争会很快结束。但现在市场终于开始担心，这场战争可能会持续更长时间。” “超级央行周”彻底点燃全球加息预期 值得注意的是，近来债券市场的下跌主要集中在对货币政策变化最为敏感的短期债券上，这凸显了自上月底美国对伊朗发动战争以来，全球前景发生了多么迅速的变化。 此前，交易员在上月曾预计美联储今年将降息两次，而英国央行则有望在周四的会议上降息以支撑疲软的英国劳动力市场。但中东战争以及全球能源和贸易的中断已彻底打破了这些预期。 在美国，尽管美联储在本周发布的利率点阵图中仍计划今年降息25个基点，但交易员现在已认为这种可能性极低。 这种预期调整在周四纽约时段早盘引发了大幅波动，投资者纷纷平仓那些原本有望从美联储降息中获利的所谓“收益率曲线陡峭化”交易。美元兑主要货币也出现下跌，反映出海外利率可能上升的前景。 “这只是对美债市场的一个警钟，提醒市场认识到我们已更接近美联储降息周期的尾声，”WisdomTree投资策略主管Kevin Flanagan表示。 本周各国央行官员的言论也表明，尽管油价飙升威胁到经济成长放缓，但他们主要关注的仍是通胀上行风险。 尽管欧洲央行在第六次会议上维持利率不变，但交易员仍预计今年至少会有两次加息以遏制通胀，欧洲央行行长拉加德周四表示，中东战争使前景变得更加不确定，给通胀带来上行风险，给经济增长带来下行风险。欧洲央行指出，能源成本将对通胀产生“实质性影响”，并将今年的通胀预期从1.9%上调至2.6%。欧洲央行还表示，在更严峻的情况下，如果能源基础设施遭受严重破坏且供应恢复缓慢，明年通胀率可能接近5%。 英国央行表示，如果通胀上升的趋势持续下去，它准备提高利率以应对通胀上升。 英国央行行长贝利直言，“我将密切关注事态发展，并随时准备采取必要行动，以确保通胀率继续朝着2%的目标迈进。” 对于欧洲的央行官员来说，关键问题是能源成本上涨会持续多久，以及会对其他商品和服务的价格产生什么影响。 面对供给冲击，央行官员们过往通常采取视而不见的态度，认为价格飙升往往是短暂的，而且提高利率对经济增长的损害大于对抑制通胀的帮助。但2022年俄乌冲突后，能源和食品价格的急剧上涨令欧洲决策者们警醒。这导致工资要求飙升，以及一系列劳动密集型服务的价格上涨。结果，通胀率高于目标水平的时间比预期更长。 他们如今已更为担心，对那次经历的记忆意味着工人们这次会很快要求更高的工资，从而引发新一轮的物价上涨。 法国巴黎银行的利率策略师预计，如果能源价格保持高位且美国失业率保持稳定，美联储将在4月份的下次会议上就暗示加息的可能性。 法国巴黎银行在报告中指出，即使没有中东战争，美国通胀改善似乎也难以实现。

随着G10央行中的八家将在本周陆续公布利率决议，全球金融市场无疑正迎来一个不折不扣的“超级央行周”。而这一背景，又恰逢中东紧张局势引发油价暴涨，令市场交易员纷纷对央行货币政策行动的预期重新定价——且明显偏向鹰派之际…… 然而，摩根大通股票策略团队在最新研报中认为，“这种预期可能并不合理”。 小摩注意到，过去两周，美、德10年期国债收益率均出现了大幅飙升，2年期美国和德国国债收益率更是分别上行了35个基点和40个基点。小摩利率策略团队指出，热门头寸的平仓行为进一步放大了这一走势，欧洲市场尤为明显。 注：美国和德国10年期债收益率对比 在中东冲突升级后，市场对2026年12月欧洲央行政策利率的预期上调了55个基点以上，同时交易员也大幅下调了美联储的降息预期，本月以来降息预期累计缩水幅度达到了40个基点。 注：上图为欧央行利率变动趋势，下图为美联邦基金期货26年12月合约走势 但以Mislav Matejka为首的摩根大通团队认为，无论未来地缘政治局势如何发展，债券市场的这种走势可能难以持续。 小摩指出，需要注意的是，若冲突持续叠加高能源价格，将对经济增长形成抑制，这可能迫使央行对通胀冲高视而不见。若冲突最终引发经济衰退，央行加息的可能性微乎其微；而若冲突局势缓和，短期的通胀飙升也难以成为央行加息的理由。 小摩经济学家预计，若冲突缓和但风险溢价仍维持高位，今年强劲的经济增长前景不会受到实质性冲击，但2026年全球CPI通胀率将在当前已处于高位的基础上再上升约0.5个百分点。 尽管如此，摩根大通团队认为这一情景并不足以支撑欧洲市场当前定价的加息预期，因为欧洲经济增长对能源价格冲击的敏感度相对更高。小摩欧洲经济团队仍预计，欧洲央行在2026年和2027年将维持利率不变。 小摩指出，当前局势与2022年的核心差异在于， 2022年的通胀上行由新冠疫情冲击的后续影响驱动，且目前对欧洲至关重要的天然气价格涨幅，尚要远低于2022年俄欧管道设施遭破坏后的水平。 注：欧元区自2021年1月以来的天然气价格 该行预计，“我们应该很快就会看到做多久期交易的回归。”

世界黄金协会周四发布了第三季度全球黄金趋势报告。数据显示，2025年三季度，全球黄金需求量同比增长3%达1313吨，创下历史新高；而同期黄金需求价值同比增长了44%，达到创纪录的1460亿美元。 黄金总需求价值的飙涨反映出第三季度金价飙升的现实，黄金现货价格从6月底的3300美元/盎司上涨至季度末的3858美元/盎司，涨幅高达16.8%。随后，黄金又在10月一度创下4380美元/盎司的历史高点，凸显出当前市场对这一资产的狂热情绪。 世界黄金协会报告指出，今年迄今为止，黄金的需求量增长了1%，达到3717吨，价值3840亿美元，同比增长41%。 央行今年前三季的购买量录得634吨，略低于去年同期的724吨。但第三季度央行的购买量保持在220吨的高位，环比增长了28%。 投资者也在第三季度表现活跃，黄金ETF的买入量高达222吨，加上金条和金币需求连续第四个季度超过300吨，推动了黄金整体需求的增长。 与此同时，第三季度黄金珠宝消费量同比出现两位数下滑至371吨，连续第六个季度下滑，原因是价格高企导致销量持续承压。与之形成鲜明对比的是，珠宝消费额同比增长13%，达到410亿美元。 工业用金方面，虽然人工智能的蓬勃发展带动了工业对黄金的一定需求，但美国政策的不确定性加上黄金价格高企阻碍了更大规模的应用。 需求稳健 代表黄金矿业公司的行业机构表示，最新的央行购金季度规模比五年季度平均水平高出6%，并且远高于2022年之前的平均水平。 世界黄金协会也指出，各国央行在第三季度仍然是黄金需求的坚实支柱，在连续两个季度放缓购买速度后，它们加快了购买步伐。虽然今年金价大幅上涨可能一开始限制了央行的黄金购买规模，但最新季度需求回升表明， 尽管金价上涨，各国央行仍在继续增持黄金 。 根据世界黄金协会的数据，第三季度黄金的最大买家是哈萨克斯坦国家银行、巴西中央银行和土耳其中央银行。而波兰国家银行则是今年迄今为止最大的黄金买家，其也明确表示将其国际储备中黄金的目标份额从20%提高至30%，表明其黄金增持计划远未结束。 虽然黄金需求表现稳健，但金价在近一周内承受不小压力，此前四个交易日金价累计下跌约5%，但在周四中美领导人会晤后小幅上涨。 盛宝银行驻新加坡首席投资策略师Charu Chanana指出，中美双方可能希望重塑市场信心，但黄金市场仍在查探不确定性，因为美联储可能采取更温和的宽松政策，且地缘政治风险仍然存在。 周三，美联储主席鲍威尔表示，12月的进一步降息并非板上钉钉。这一发言抑制了市场对宽松政策的乐观情绪，黄金涨幅也因此受到限制。

近期，美国总统特朗普和美联储之间的斗争升级引发全球金融市场关注。 当地时间周三，英国央行行长贝利表示， 他“非常担心”美联储独立性受到威胁，并称这是一个“非常严重”的问题 。 贝利在英国议会财政委员会接受质询时，针对特朗普向美联储施压要求降息发表了看法。 过去几个月，美联储主席鲍威尔面临美国总统特朗普持续不断的施压和炮轰。特朗普指责美联储“降息太慢”，并曾公开讨论解雇鲍威尔。 上个月，随着特朗普试图解雇美联储理事库克，他和美联储之间的斗争急剧升级。这引发了一场关于美联储在受政治干预情况下能否正常运转的重大法律考验。 “这是一个非常严重的情况，我非常担心，”贝利告诉委员会。“美联储……在独立性和决策能力方面建立了非常良好的声誉。” 贝利还表示， 他非常严肃地对待任何对央行独立性的威胁，用这种独立性来换取其它政府决策将是一条非常危险的道路 ，“我认为货币稳定和金融稳定是政策的基础”。 贝利近日曾称美联储主席鲍威尔为朋友和“极具诚信之人”。他的最新发言似乎是对鲍威尔的声援。 鲍威尔的另一个国际同行——欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德——近日也作出类似表态。她上周向美国总统特朗普发出警告，称 央行独立性“至关重要”，并警告称，任何对其独立性的干预都可能带来严重后果 。 此外， 欧洲央行管委、法国央行行长维勒鲁瓦周三也加入这一行列，对白宫攻击美联储的行为发出警告 。 “我们欧洲人必须捍卫中央银行的独立性，以应对特朗普政府的严重倒退。”维勒鲁瓦表示：“独立性并不是实现合理低利率的障碍。相反，它是实现合理低利率的先决条件，因为它可以长期控制通胀，并锚定经济主体的预期。”

由堪萨斯城联储主办的全球央行年会，已经于本周四晚间在美国怀俄明州小镇杰克逊霍尔拉开帷幕。其中，美联储主席鲍威尔定于北京时间周五晚间22点在这场年会活动上的讲话，无疑可以称得上是这场央行盛会的重中之重。 这几乎肯定是鲍威尔最后一次以美联储主席的身份出席杰克逊霍尔会议——他面临的最大挑战是如何传达一个相对清晰的货币政策前景信息，因为FOMC内部当前在下次利率调整的问题上，正陷入严重分歧。同时，鲍威尔预计还将阐述美联储对其所谓货币政策“框架”的审查结果，这可能影响到未来几年美联储政策大方针上的重点变化。 对此，华尔街知名投行高盛，也在今晚备受瞩目的鲍威尔演讲前，用问答的形式介绍了今年的这场央行年会究竟有哪些看点，鲍威尔又可能将作何表述？ 问：今年杰克逊霍尔会议的议程是什么？ 高盛答： 今年会议的主题是“转型中的劳动力市场：人口统计、生产力和宏观经济政策”。 对市场而言，最受瞩目的重头戏就是美联储主席鲍威尔于北京时间8月22日晚上10点发表的经济展望演讲。周五和周六的其余会议内容包括研究论文展示、小组讨论及政策制定者演讲。 财联社注： 目前美联储已经在杰克逊霍尔年会的官网上发布了本次会议的日程表。可以看到， 除了今晚的这场鲍威尔演讲外，另一个颇受瞩目的会议活动或许是北京时间周日凌晨0点25分的一场专题讨论， 届时三大央行行长——英国央行行长贝利、欧洲央行行长拉加德和日本央行行长植田和男都将参与其中。 问：高盛当前对美联储利率走向的预测是什么？ 高盛答：我们预计美联储将在9月、11月和12月连续进行三次25个基点的降息，随后明年再进行两次降息，最终利率降至3%-3.25%的水平。 正如我们上周末指出，我们认为7月疲软的就业报告——尤其是趋势性就业增长放缓的态势，已足以让美联储决策层决定重启降息。即使8月就业增长反弹，但7月数据中的大幅下修也可能已足够令人不安，以至于进一步推迟降息行动将显得不明智。 问：鲍威尔周五会就经济及9月降息可能性发表哪些观点？ 高盛答：我们预计鲍威尔将修改他在7月美联储决议新闻发布会上的表态 ——当时鲍威尔表示FOMC正处于有利位置，可在调整政策立场前进一步了解经济可能走向及变化中的风险平衡。 而这一次，鲍威尔或将指出FOMC有能力应对其双重使命所面临的双向风险，同时明确表示更关注劳动力市场风险。 他可能会强调，7月就业报告显示就业增长大幅下修（表明趋势增长疲软且就业创造范围狭窄）后，劳动力市场下行风险已加剧。 鲍威尔还可能重申，合理的基本假设是关税仅可能对物价水平产生一次性影响。 高盛认为鲍威尔不会明确释放9月降息信号，但其演讲应会向市场清晰传递他倾向于支持降息的立场。 高盛推测，若鲍威尔强力推动，大多数对9月降息持矛盾态度的FOMC委员将愿意支持降息，但他可能认为更合理的做法是在临近会议时、手握更多数据后再向同僚论证此观点。 可能的鸽派意外包括： 鲍威尔对劳动力市场表现出更强的忧虑基调，或更强烈暗示短期内降息适宜。 可能的鹰派意外包括： 鲍威尔对双重使命风险采取更平衡语调，或重点关注宽松的广义金融环境——这可能被解读为暗示降息紧迫性较低。 问：杰克逊霍尔会议重要吗？鲍威尔过去是否曾通过该会议提供影响市场的政策指引？ 高盛答： 鲍威尔在历年的杰克逊霍尔演讲中经常会提供具体的政策指引，并影响到美债市场，如下图所示： 2018年，鲍威尔主张延续季度性的加息——随后在当年9月和12月会议上分别各加息了25个基点； 2019年，鲍威尔暗示需实施市场已定价的降息，以维持金融条件宽松并支撑经济——随后在当年9月降息了25个基点； 2020年，鲍威尔宣布了备受瞩目的首次政策框架评估结果； 2021年，鲍威尔强化了即将启动缩减QE的预期——随后美联储在2021年11月正式启动了缩减资产购买； 2022年，鲍威尔重申“在某个时候”放慢紧缩步伐是适宜的，并表示再次加息75个基点“可能合适”但取决于数据——随后美联储在2022年9月和11月各加息了75个基点。 2023年，鲍威尔称FOMC将“谨慎推进”，根据数据决定政策——随后美联储在当年9月没有再继续加息，货币政策紧缩进程结束。 2024年，鲍威尔表示已于7月会议纪要预兆的降息即将到来，并称风险平衡已变化且降息“时机与步伐”取决于数据，其发言后导致债券市场对50个基点降息的定价概率上升——随后美联储在当年9月大幅降息50个基点。 财联社注：可以看到，历年鲍威尔在杰克逊霍尔上的表态，几乎都对美联储此后的决策起到了关键的指引作用。 问：鲍威尔会就FOMC框架评估发表哪些观点？ 高盛答： 我们在早前报告中已讨论对框架评估的预期。FOMC近期会议纪要已预示，其可能部分逆转2020年首次框架评估时作出的调整，但幅度会保持适度——因鲍威尔及其他美联储官员已驳斥“这些调整显著加剧了疫情期通胀飙升”的观点，并指出FOMC未来可能因零利率下限约束，而需要重新获得支持经济的工具。 具体而言，高盛预计FOMC将恢复“对双向偏离充分就业水平作出反应”的表述 （而非2020年时仅针对“就业不足”的情况），或至少弱化“就业不足”方面的措辞。2020年的政策框架调整，其实忽视了就业过热的风险——放弃了“劳动力市场过热就应自动触发加息，以防范通胀”的理念。 高盛还预计FOMC将恢复“灵活通胀目标制”作为主要策略，取代“灵活平均通胀目标制” (FAIT，flexible average inflation targeting)——后者允许通胀在长期低迷后适度超过2%，以实现周期内平均2%并稳定通胀预期。但FOMC可能会保留在经济疲软且利率处于零下限时采用补偿策略的选项。FOMC还可能承诺对通胀的双向偏离作出强力回应——如欧洲央行近期策略更新所示的那样。 不过高盛认为，两项调整均不会对货币政策产生立竿见影的影响。鲍威尔也不太可能讨论美联储对沟通实践的审查，该审查将于今年晚些时候完成。 问：高盛对会议主题“转型中的劳动力市场：人口结构、生产率与宏观经济政策”有何见解？ 高盛答： 会议主题宽泛，我们不确定论文宣讲经济学家将探讨哪些角度。我们近期的劳动力市场研究聚焦于过去几年移民数量波动的影响。就生产率主题，宣讲人可能指出：自2019年第四季度以来，劳动生产率年均增速达1.8%——高于2007年第四季度至2019年第四季度周期的1.5%，更接近约2%的历史平均水平。 财联社注：全球央行年会期间将发布的几篇论文或许值得投资者留意。 其中，密歇根大学经济学教授Linda Tesar将提交一篇关于美国劳动力市场流动性下降的经济影响的论文；加州大学伯克利分校教授Emi Nakamura将探讨央行如何应对通胀飙升；哈佛大学教授Ludwig Straub将提交一篇分析美国债务可持续性的论文。

当地时间周二（19日），美国总统特朗普再度炮轰道，美联储主席杰罗姆·鲍威尔“严重伤害”了房地产行业，并表示他应该赶紧降息。本周晚些时候，全球央妈年会“杰克逊霍尔”即将拉开帷幕。 特朗普在其社交媒体平台Truth Social上写道：“谁能告诉‘太晚先生’杰罗姆·鲍威尔，他正在严重伤害房地产行业？因为他，人们无法获得抵押贷款。通货膨胀没有出现，所有迹象都表明利率应该大幅下降。” “‘太迟先生’简直是一场灾难！”他感叹道。 而在另一档节目中，特朗普还表示，鲍威尔之所以能在2018年成为美联储主席，完全是因为他自己的慷慨。 “我帮了别人一个忙；我把他安排到美联储主席的位置。” 他说。 但同时，特朗普暗示，这个人违背了自己的承诺。他说道：“这个人曾告诉他：‘先生，我会把利率保持在很低的水平。我是一个支持低利率的人，先生。’” 用“这人”来抨击鲍威尔，完全符合特朗普的性格。今年以来，特朗普已多次公开指责鲍威尔，并称这位美联储主席“愚蠢”、“白痴”和“傻瓜”，甚至要求鲍威尔辞职。美联储主席鲍威尔任期将于2026年5月结束。 当地时间8月13日，特朗普称，将提前任命美联储新任主席。在此前一天，白宫确认，总统特朗普正在考虑就美联储总部翻修成本飙升问题，对现任主席鲍威尔提起诉讼。 本月初，特朗普甚至表示，如果鲍威尔还不降息，美联储理事会应接管控制权。他当时在社交媒体平台上写道：“杰罗姆·鲍威尔，一个顽固的白痴，现在必须大幅降低利率。如果他继续拒绝降息，美联储理事会就应该掌握控制权，做所有人必须做的事。” 不过，即使在源源不断的政治压力下，鲍威尔仍不为所动。美联储在7月议息会议后宣布，继续将基准利率维持在4.25%-4.50%区间不变，并传出了“9月份的降息也有可能泡汤”的信号。这已经是美联储连续第五次会议“按兵不动”。 当被问及美联储在决定是否降息前需要看到哪些数据时，鲍威尔当时回应称，这将取决于“从现在到9月下次会议之间的总体证据”。市场降息预期一度备受打击。不过，自本月初惨淡的非农数据发布以来，华尔街交易员们又纷纷大举押注美联储即将降息。 根据CME美联储观察工具，目前市场预计美联储下个月降息25个基点几乎已板上钉钉，且年底前至少还会再降息一次。 许多市场人士相信，疲软的美国就业市场已经为鲍威尔本周在杰克逊霍尔会议上发表更为鸽派的言论打开了大门，尽管上周出人意料强劲的PPI通胀数据，仍让一些经济学家产生了犹豫。 由堪萨斯城联储主办的全球央行年会，即将于本周四晚间在美国怀俄明州小镇杰克逊霍尔拉开帷幕。其中，牵动全球金融市场的鲍威尔讲话已经定档在周五早上10点（北京时间晚22点）。这几乎肯定是鲍威尔最后一次以美联储主席的身份出席这场盛会。

每年，欧洲央行主办的辛特拉论坛和美联储主办的杰克逊霍尔年会，堪称是央行领域的最受瞩目的两场盛会。而今年，当全球主要央行的行长们在葡萄牙度假胜地辛特拉“聚而论道”时，人们似乎不难发现，他们的关注点与往年大为不同了： 各国央行行长开始更为重视那些对全球货币体系控制权日益加剧的挑战：从对美联储的政治攻击到稳定币的崛起…… 在过去几年，欧洲央行举办的这场年度会议其实一直被高通胀的担忧主导——这并不令人意外，毕竟以物价稳定为核心任务的各国央行，在2021-22年物价飙升时大多被批评反应迟缓。 但 今年的讨论——从央行行长们精心安排的专题小组讨论到酒吧里的深夜交流，都集中在了现行货币体系面临的更为关乎存亡的威胁上。 特朗普的恐吓 美国总统特朗普对美联储主席鲍威尔愈发频繁、且常常具有人身攻击性质的抨击，以及关于提前选定“影子主席”的暗示，就是最明显的例子。 任何暗示美联储可能屈服于白宫压力以降低借贷成本的言论，都将损害其独立性的声誉——数十年以来，独立性一直是全球中央银行的核心原则，被视为维持政策可信度和投资者支持的关键。 瑞银资产管理公司本周发布的一项调查显示，在该公司调查的央行储备管理人员中， 三分之二的人表示担心美联储的独立性正面临风险。 在本周辛特拉的小组讨论会上，鲍威尔驳斥了这些担忧，称他和同事们“100%”专注于低通胀和充分就业的双重目标，“以完全非政治的方式”行事。 鲍威尔的发言赢得了在座经济学家和央行行长们的如雷掌声。欧洲央行行长拉加德表示，如果她及其同僚们处于鲍威尔的位置，他们也会像他这样做。 美元体系的不稳 然而，即便鲍威尔再三保证美联储的独立性不受政治左右，但市场的信心似乎已经有所动摇。 央行行长们本周还公开谈论起了一个几个月前还属于“禁忌”的话题：如果美联储明年的主席是特朗普挑选的人选，美联储还会继续在外国银行陷入困境时向它们提供美元贷款吗？ 这些美元互换协议安排帮助支撑着美国境外规模达25万亿美元的美元信贷市场，同时也服务于美国国内的目的：通过帮助扑灭境外的金融大火，它们能有效地防止“火势”蔓延到华尔街。 然而，特朗普政府一系列退出国际协调机制的举措，已引发了对这些“生命线”的担忧，尽管目前尚未有任何行动表明美元互换机制将被立刻切断。 韩国央行行长李昌镛对此表示，与欧洲央行和其他主要央行不同，韩国央行与美联储没有长期合作安排，而是会在必要时寻求临时援助。尽管美元互换安排在危机时期发挥了作用，但有时也会出现美联储无法解决的本地美元流动性问题。 李昌镛称，“我们的理解是，当美联储在这种情况下无法延长互换安排时，我们必须进行自我保护。因此，我认为保持充足的储备水平非常重要。” 日本央行行长植田和男则强调了区域互换安排的重要性，例如东盟和中日韩(10+3)框架下的清迈倡议，作为额外的安全网。 一位要求匿名的欧洲央行官员表示，各国集中美元和黄金储备也可能作为一种权宜之计，尽管这不太可能足以弥补重大的短缺。 无论如何，这些担忧引发了一场更广泛的讨论，即美元是否正在失去其作为全球储备和贸易首选货币的地位，而目前尚无可行替代方案。 为了安抚这些国际同行，鲍威尔本周只得再度承诺，“我们仍然拥有(与过往)相同的权限，并且在符合法律授权且我们认为有必要的情况下，我们仍然准备使用这些权限。” 稳定币的冲击 最后，稳定币——与官方货币挂钩的加密货币代币，也成为了本周辛特拉会议讨论的一个新议题。甚至在会议场地的酒吧里，一些央行行长在非正式讨论中熬夜讨论了这一话题。 虽然一些与会人士认可了稳定币作为一种交易媒介的效率，但近年来其迅速普及，正让许多央行行长感到担忧——尤其是自特朗普将其作为扩大美元全球影响力的工具以来。 他们担心，如果投资者怀疑发行公司没有足够的货币来支持已发行的代币，稳定币可能会容易发生“挤兑”，如同2022年TerraUSD危机时的的情况一样。 英国央行行长安德鲁·贝利表示，如果稳定币要被视作合法的交易手段，就必须证明它们能够“保持其名义价值”。 欧洲央行行长拉加德更是直言不讳地表示，稳定币相当于“一种货币的私有化”——将货币供应从央行行长手中夺走，并削弱了央行执行货币政策的能力。 韩国总统李在明在今年竞选时的承诺之一，就是发行以韩元计价的稳定币，因此韩国央行也正对此话题高度关注。李昌镛表示，“发行韩元稳定币可能会让它们更容易与美元稳定币进行兑换，这反过来可能会增加对美元稳定币的需求，使我们难以管理外汇。” 按照日程安排，今年的美联储主办的杰克逊霍尔全球央行年会将于8月21日-23日举行。不难预见到的是，这些官员们本周在辛特拉论坛上聚焦的风险点，很可能将会在下月他们“再聚首”时，再度成为热议的话题……

根据一项最新调查，越来越多的央行正考虑在外汇储备中减少美元，转而增持黄金、欧元和中国人民币。世界贸易体系的分裂和地缘政治动荡，促使各国央行做出了这一转变。 国际货币金融机构官方论坛（OMFIF）的报告显示，在剔除计划减持的情况后，受调查的央行中有三分之一计划在未来一到两年内增持黄金，这是至少五年来的最高水平。 OMFIF于今年3月至5月对75家央行进行了调查，该调查反应了美国总统特朗普4月初推出所谓“对等关税”的影响。这项调查于当地时间周二公布。 特朗普的关税政策引发了市场动荡，并导致美元和美国国债这一传统避险资产大幅回落。 黄金此前已受到各国央行创纪录的买入力度支撑，预计长期将继续受益。调查显示，在未来十年内，有40%的央行计划进一步增持黄金储备。 OMFIF在报告中称：“在央行黄金购买量连续多年创下新高之后，储备管理机构正加倍投资黄金。” OMFIF指出，美元在去年的调查中是最受欢迎的货币，但今年跌至第七位，70%的受访央行表示，美国的政治环境让他们对投资美元感到犹豫，这一比例是去年的两倍以上。 在货币配置方面，欧元和人民币将是各国央行在去美元化过程中最主要的受益者。 根据OMFIF的调查，有16%的央行计划在未来12至24个月内增持欧元，使其成为当前最受欢迎的货币，这一比例高于一年前的7%，紧随其后的是人民币。 不过从十年期的配置角度看，人民币更具吸引力。30%的央行预计将在未来十年增持人民币，其在全球储备中的占比预计将翻三倍，达到6%。 据三位直接与外汇储备管理机构打交道的消息人士称，他们认为，欧元有望在2030年左右重新夺回其在2011年欧债危机后失去的储备份额。在美国“对等关税”出台之后，外汇储备管理者对欧元的态度明显转向积极。 若实现这一目标，欧元的储备占比将从目前的约20%回升至约25%。 OMFIF的调查显示，市场普遍预计到2035年，美元在全球外汇储备中的占比将降至52%，虽然仍可维持第一储备货币之位，但将低于目前的58%。

每年，在全球央行的活动日程中，由美联储主办的杰克逊霍尔央行年会和由欧洲央行主办的辛特拉年会(欧洲央行中央银行论坛)一直是最为受到瞩目的两场会议活动。不过，或许鲜有人知道，在日本，眼下每年也有着一场类似级别的央行盛会召开…… 周二，由日本央行及其附属智库主办的为期两天的年度央行会议在东京日本央行总部开幕。虽然没有徒步小径和靓丽乡村风景，但这场央行盛会依然被业内誉为日本版的“杰克逊霍尔年会”。 与会者包括了来自美国、欧洲和亚洲的著名学者，同时来自美联储、欧洲央行、加拿大央行和澳洲联储的官员也将出席此次会议，其中就包括了美联储三号人物、纽约联储主席威廉姆斯。 业内人士表示，今年在东京举行的这场全球央行年会或将聚焦两个令人不安的现实：经济增长乏力和通胀依然顽固。 虽然大多数演讲都是学术性的，不对媒体开放，但今年的会议主题便是“货币政策的新挑战”，而这些“新挑战”对于圈内人士而言无疑早已如数家珍： 央行该如何应对顽固高通胀、经济下行风险、市场波动和美国关税…… 这些相互冲突的逆风，很大程度上都是由美国总统特朗普的政策造成的，而前景的不确定性正在令许多央行陷入困境，无论它们正打算加息还是降息。 例如，身为“东道主”的日本央行眼下仍坚持继续加息并稳步缩减债券购买计划，这与全球范围内其他降息的同行形成了鲜明对比，但近期的全球事态发展，却又引发了对此类紧缩举措的质疑。 今年会议将探讨些啥？ 在去年的会议上，与会者曾通过讨论使用各种非常规货币宽松工具的经验教训，总结了应对经济衰退的得失。 当时的会议还探讨了日本——这个在其他主要央行激进加息时仍将利率维持在超低水平的“异类”，能否凭借初现端倪的持续薪资增长，走出持续数十年的通缩和低通胀。 而今年，尽管央行官员们的担忧可能主要集中在关税引发的经济衰退上，但会议的议题表明，政策制定者们仍然对陷入持续、过高通胀的风险十分敏感。 根据业内人士看到的会议安排，其中一个分会场专题讨论的将是“储备需求、利率控制和量化紧缩”。 另一场会议将讨论国际货币基金组织(IMF)去年12月发表的一篇题为 “货币政策与通胀恐慌”的论文。 该论文解释了巨大的供应冲击(如新冠大流行病造成的冲击)如何导致持续的通货膨胀，并警告央行若认为可以忽略成本推动型价格压力，或将面临危险。 宁可“慢些”勿要“犯错” 这种警示对如今面临类似困境的主要央行来说，其实也具有启示意义——全球贸易战和特朗普反复无常的贸易政策已加剧了这种困境。 美联储 最初曾被认为年内将进一步多次降息，但随着特朗普关税引发通胀攀升的风险愈发加剧，美联储已被迫进入观望状态。 而据业内人士与欧洲央行政策制定者的交流显示，尽管 欧洲央行 预计将在6月再次降息，但暂停行动的理据正在增强，因为通胀挑战已现端倪。 “关税可能在短期内抑制通胀，但中期构成上行风险，”欧洲央行执委、鹰派代表人物伊莎贝尔·施纳贝尔(Isabel Schnabel)5月9日在斯坦福大学会议上就明确呼吁暂停降息行动。 与此同时， 眼下处于紧缩周期中的日本，其实也正面临着平衡国内通胀压力和美国关税带来的经济增长下行风险的挑战。 特朗普关税已迫使日本央行在5月1日大幅下调了经济增长预测，并暗示将暂停加息周期——目前短期利率仍处于0.5%的低位。但尽管如此，日本央行行长植田和男已示意，若潜在通胀持续稳定迈向2%目标，将准备重启加息。4月份日本核心消费者通胀率触及3.5%的两年多高位，食品价格飙升7%，显示出生活成本上涨正对日本家庭造成的压力。 前日本央行官员、现任乐天证券经济研究所首席经济学家爱宕伸康(Nobuyasu Atago)表示，很明显，日本央行未能实现其稳定物价的使命。通胀将始终是日本央行担心的问题之一，日本央行在应对国内物价压力方面可能已经落后了。 截至发稿，日本央行行长植田和男已在年会开幕的活动中发表了主旨演讲，表示将根据需要调整货币宽松的程度，美元兑日元短线急跌了逾30点。 随后，国际清算银行总经理卡斯滕斯(Agustin Carstens)也将发表讲话，值得投资者继续保持留意。