随着全球主要央行陆续开始调整策略，人们在2023年的尾声，正在一片憧憬中准备迎接一个通胀被“驯服”的世界…… 这一转变标志着全球经济的一个关键转折点。在过去一年多的大部分时间里，全球经济一直在高利率、高通胀和美国以外地区的低增长中苦苦挣扎，而俄乌和巴以的冲突又加剧着地缘政治的不确定性。 好在，全球通胀的持续回落势头，似乎预示着高利率这条束缚着所有人的“枷锁”，终于有望在来年“松上一松”。随着有迹象表明无论是欧洲还是美国，经济增长和劳动力市场都在降温，这已促使各大央行迅速“反思”： 直到最近之前，这些央行还一直在发出着维持利率“更高、更久”的口号，而如今，市场押注却正在为降息“更快，更猛”到来做着准备。 荷兰国际集团(ING)宏观研究全球主管Carsten Brzeski指出，“现在（各国央行）显然认为，通胀已大致得到控制。” 一切从美联储的转变说起 事实上，尽管美联储在年内最后的一次议息会议上，彻底倒向了“鸽派”——不仅通过利率点阵图暗示明年将降息三次，美联储主席鲍威尔也首度明确表示官员们正在讨论降息，但如果回顾美联储过往这一整年走过的漫漫长路，美联储在本轮紧缩周期的旅途上，显然要比人们原本预期的更为“坚定”。 很多投资者眼下可能没有意识到的是，其实在今年年初，几乎很少有业内人士会认为，年内美联储的加息次数能达到四次之多。因为在去年12月的利率点阵图中，美联储对2023年底的利率预估中值仅为5.1%，相当于三次加息。而当时，利率期货市场的定价甚至一度认为美联储到今年年底的利率，只会堪堪与去年持平——换言之，即便在年初有人认为美联储今年会加息，也普遍预计，到了年底时美联储加多少最终就会再降多少。 但很显然，在过去一年的时间里，美联储并没有过多地受到市场鸽派预期的左右。 从具体的加息节点来看，美联储今年的四次加息，分别发生在1月、3月、5月和7月的会议上。其中，最后的一次加息(7月)，距今已经过去了五个月 ——美联储当时将联邦基金利率目标区间抬升至了5.25%-5.50%的22年高位，这也是其在本轮紧缩周期中的第11次加息行动。自2022年3月首次开启本轮加息周期以来，美联储累计的总加息幅度达到了525个基点。 素有“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率的走势，其实很能够直观反映出美联储鹰鸽程度与市场预期间的落差变化。 当所有人对美联储结束紧缩周期抱有期待，而认为今年可能是一个“债券之年”时，美联储通过一次又一次年初人们最初根本没有预料到的加息行动，向世人发出了明确的信号：美联储的抗通胀战役还没打完。 而10年期美债收益率，也在今年10月一度创下了5.021%的16年高点。一时间，“美债抛售风暴”几乎令今秋的市场“人人自危”。 不过好在，如今我们都已经知道，这一切最终只是“虚惊一场”。自那以来，稳步回落的美国通胀数据和呈现降温迹象的劳动力市场指标，一直没有再给美联储官员提供采取进一步加息行动的理由，不少美联储官员捍卫加息的口风，也终于在进入四季度后出现了明显的动摇。 从通胀数据来看，美国劳工部公布的数据显示，美国11月CPI同比增速已经回落至了3.1%，较去年夏天9.1%的峰值水平累计下降了整整六个百分点。虽然距离实现回到美联储2%的通胀目标，还有一段并不平坦的“最后一英里”要走，但至少对于美国决策者而言，最为凶险的时刻无疑已经过去。根据美联储官员自身的预估，到2024年底核心通胀率和总体通胀率都将达到2.4%，距离中期目标只有咫尺之遥。 在美联储12月会议落幕后，外界已基本确认美联储本轮货币政策紧缩周期已经结束。 “我们认为已经做得足够多，降息的时机是下一个问题，”美联储主席鲍威尔在12月议息会议后的新闻发布会上明确表示。 全球加息大潮已经落幕？ 而在众所期待的美联储货币政策转向终于在12月到来之际，全球其他经济体也已为这个关键的转变时刻，筹谋了多时。 一组数据显示， 全球主要发达国家央行在12月总共仅加息一次，一些新兴市场央行则已经纷纷倒向了降息阵营。12月，负责管理10种交易量最大货币的央行中，有八家召开了利率制定会议，但只有挪威央行加息了25个基点。美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行、澳洲联储、加拿大央行和瑞士央行的政策制定者均在年内会议上维持指标利率不变。 放眼全年，根据业内的统计，10国集团(G10)央行今年迄今总共加息38次，累计加息幅度为1200个基点，还不到2022年54次加息2700个基点的一半。 瑞银全球财富管理首席欧元区和英国经济学家Dean Turner表示：“全球经济放缓、通胀压力减轻以及劳动力市场降温，将为主要央行明年降息打开大门，因为若将利率维持在当前水准，可能将导致实际金融条件过于收紧。即使有的话，也几乎没几位央行行长认为有必要这么做，因此，2024年降息的可能性更大。” 欧洲央行官员在年内的最后一场议息会议上，已连续第二次会议同意将存款利率维持在4%的水平，同时下调了明年的通胀预期，这表明欧洲央行预计物价上涨将很快得到控制，该央行还表示将加快退出一项疫期期间推出的刺激计划。欧洲央行放弃了之前声明中的“预计通胀将在很长时间内保持过高水平”的表述，这是朝着偏宽松立场的一次显著转变。 虽然欧洲央行行长拉加德再度表示，决策者不会对通胀放松警惕，而且12月会议没有讨论降息问题。但她在问答环节并未排除明年大幅降息的可能性——明年降息约150个基点已是金融市场目前的普遍预期。拉加德表示，“欧洲央行在达到通胀目标方面正取得进展。许多指标都在显示基本通胀低于预期。我们的任务不是导致经济衰退，而是实现通胀的中期目标”。 与此同时，新兴经济体央行——长期以来一直是紧缩和宽松周期的先行者，年内降息的势头则在不断增强。 业内统计的18家发展中经济体央行中，有13家央行在12月召开了利率制定会议，其中有多达五家央行宣布降息，数量为至少三年来最多。捷克的决策者在年内最后一个月启动了宽松周期，而巴西、匈牙利、哥伦比亚和智利央行则是将宽松力度增加一倍。 上述这些最新的降息措施，使得这些央行年内降息的总幅度已达到了945个基点。不少分析师表示，未来还会有更多降息举措。 巴克莱银行经济研究主管Christian Keller指出，“美联储的鸽派转向提振了新兴市场的风险信心，并为新兴市场央行提供了更大的宽松空间。” 明年全球降息大潮下能有哪些机会？ 目前，多数业内人士已普遍相信，除非通胀率再次飙升，否则各大央行过去两年的加息周期已经结束。 当然，即便如此，各央行此轮激进加息周期的影响仍可能将持续数月甚至多年。例如，贷款和房贷利率只会随着时间而逐渐上调，而不是立即调整。这其实也给各央行带来了一个主要风险：如果将利率维持在高位太久，就会给经济和劳动力市场带来不必要的痛苦，这也令明年降息的时间点究竟会落在何时，眼下同样颇为敏感。 快速降息可能会引发人们的疑问，即各国央行在过去18个月应对高通胀时是否做得过火了。但若太晚降息，则经济可能在无形中承受了过重的下行压力。 德意志银行(Deutsche Bank)研究策略师Jim Reid目前仍基本认为，除非美国经济出现衰退，否则难以在明年很快看到一个大的全球宽松周期，毕竟各主要经济体的通胀率仍高于目标水平。但一旦经济出现衰退，开始降息的央行数量预计将大幅增加，下调幅度也会超过市场目前的预期。 Reid表示，目前值得关注的一点是，市场降息预期是基于经济软着陆情境。他认为，投资者对于降息的预期可能是对的，但原因未必正确——不排除最终的情况将是，由于经济糟糕程度大于预期，降息幅度甚至超过市场预期，这会令许多人意外。 而从某种层面上说，美联储和全球其他央行最终以怎样的姿态降息，也将影响各大类资产的最终走向。 回顾1990年以来的历史经验，美联储共经历7轮降息周期，长短幅度各异。梳理下来大致可归类为两种情形： 一种是解决增长下行的“缓步型”降息，目的是压低实际利率，最初以“预防式”的姿态试探性降息，后续再基于增长情况决定降息速度和力度，此类情景相对更为有利于风险资产的走势；另一种则是应对突发风险的“骤降型”降息，目的是缓解流动性冲击和隔离金融风险，往往会迫使美联储快速甚至非常规降息以防范风险进一步蔓延，而此类降息发生的同时，金融市场往往已提前风声鹤唳。 根据中金的研报，尽管历史经验较为有限，依赖简单加平均会掩盖掉个体差异，但他们仍总结归纳了如下美联储降息初期的普适性规律： 1） 美债利率继续下行，曲线倒挂缓解并修复 ，如果不是深度衰退的降息周期，在降息几次短长端拉平后，长端利率也逐步见底。 2） 美股修复程度取决于增长压力，新兴修复程度更高。 降息初期（一个月内）美股的修复程度有限，新兴市场在此阶段表现更好，尤其是在美国非基本面下行的背景下。 3） 降息并不一定意味着弱美元 ，相对增长差是关键。 4） 大宗商品明显落后 ，增长压力大甚至深度衰退时， 黄金表现较好 。 最后，值得一提的是，在明年全球主要央行拉开降息大幕的同时，有一家央行却可能踏入截然相反的一条“河流”： 那就是大概率将在明年加息、从而摆脱长达将近八年负利率的日本央行。根据本月早些时候的调查，三分之二的经济学家预判日本央行将在明年4月前加息/结束负利率，其中有15%的激进派认为明年初就能“见证历史”。 不难预见到的是，随着日本的货币政策可能再度与全球主要央行的大潮流，明年日元多头可能将迎来不小的机会。 不少华尔街机构已将做多日元视为了2024年的最热门交易之一。当然，这些押注最终是否真的能兑现，仍将取决于日本决策层是否已对摆脱长期通缩局面有着十足的信心。

在这个金秋九月，全球金融市场年内最为重要的“生死36小时”，或许就将在本周到来…… 从北京时间本周四凌晨的美联储决议开始，到周五日本央行议息会议的结束，G20集团中一半的经济体将在这段时间里敲定最新的货币政策。在全球交易量最大的10种货币中，有六大货币的央行就将在本周议息。 而随着全球政策制定者逐渐适应美联储官员上月在杰克逊霍尔全球央行年会提出的主题：利率可能会在更长时间内保持较高水平，这些发达经济体央行的动向显然会受到特别关注。 眼下所有证据都表明，全球大部分地区的通胀并没有完全得到控制，而原油价格的持续上涨又进一步加剧了人们对更大通胀压力的担忧。 (全球主要经济体通胀纷纷回升) 因此，可能没有多少央行敢在当前宣布他们的紧缩工作已经完成。周四从英国到瑞士等国的央行可能还会“鸽派加息”，就像上周欧洲央行发生的情况一样。 美国 美联储将于北京时间周四凌晨2点公布最新利率决议，鲍威尔则将按惯例于2:30召开会后新闻发布会。 目前调查显示，联邦公开市场委员会(FOMC)在9月19-20日的会议上料将暂时按兵不动 ——把利率维持在5.25%-5.5%的区间内。 不过，富有韧性的美国经济，可能将促使美联储官员在点阵图中预计年内会再加息一次，将利率维持在峰值水平的时间也可能将比先前预期的更长。 美联储主席鲍威尔和其他官员此前已经暗示计划本月暂停加息，随着利率峰值的临近，他们将放慢紧缩步伐。鲍威尔上月在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，通胀率仍然过高，央行官员准备在必要时进一步收紧政策。 值得一提的是，近期强劲的美国经济数据表现，可能将影响美联储官员在9月议息会议上的讨论。本周将公布的委员会预测中值可能会显示，今年美国经济料增长2%，是6月1%预测值的两倍，而3月预测为0.4%。此外，他们对劳动力市场的看法也可能会更加乐观，目前处于3.8%的失业率可能会略微升至3.9%，低于6月和3月预计的4.1%和4.5%。 Naroff Economics LLC总裁Joel Naroff在回应调查时表示，“最有意思的因素可能是美联储对未来加息的看法，我们完全不知道，联邦基金利率在怎样的水平会被视为过高了。” 亚洲 在亚洲方面，日本央行本周料将成为亚洲市场瞩目的焦点，投资者将期待日本央行行长植田和男就未来政策方向发出更多信号。 接受媒体调查的经济学家普遍预计日本央行周五的议息会议不会立刻出现任何新的政策变化，但他们将密切关注有关负利率政策未来前景的任何评论，因为植田和男本月早些时候提到了结束负利率的可能性。 日本央行决策者还将密切关注美联储本周的利率决议，对包括日元在内的该地区资产产生的任何影响。 在 中国 ，市场人士预计周三公布的1年期贷款市场报价利率(LPR)将保持在3.45%不变。 而 菲律宾央行和印尼央行 周四预计也将按兵不动——即使这两个经济体的通胀正开始再次加速。 欧洲、中东和非洲 在欧洲、中东和非洲地区，诸多央行本周的议息会议，也料将令当地市场的投资者忙得不可开交。大多数利率决定都将会在周四美联储决议之后做出。 英国央行 周四将占据舞台中心，预测者几乎一致预计英国央行本周将加息25个基点，但对接下来发生的事情的看法却不太一致。英国经济在第三季度初以七个月来最快的速度萎缩，就业市场也显示出降温的迹象，因此一些业内人士认为本周的加息举措可能是最后一次。英国央行行长贝利本月早些时候表示，利率可能已“接近周期顶部”。 同一天， 瑞士央行 政策制定者也有望再次加息，以遏制通胀。如果他们这样做，这也可能是该行当前紧缩周期迈出的最后一步。 挪威央行 也是如此，该行本月稍早表示可能采取行动，但未来可能会改变策略，将货币政策维持在届时达到的本轮紧缩峰值水平。同样在周四， 瑞典央行 也将没有那么轻松。尽管经济疲弱，但官员们过于担心通胀状况，因此或将并不敢轻易冒险暂停加息。 在发达市场以外， 土耳其央行 本周四可能会再加息约500个基点，将一周回购利率提高至30%。这将是一个新信号，表明政府有意结束多年的超宽松货币政策。 埃及央行 上个月意外加息100个基点，令市场措手不及，交易员也将关注该行周四是否会有类似的意外之举。埃及央行目前正面临着减缓其国内37%的创纪录高位通胀的压力。 同一天， 南非 政策制定者可能会暂时忽视超预期攀升的通胀数据，连续第二次会议将基准利率维持在8.25%。 而在周五， 莫桑比克 的利率决定可能会在维持利率不变和降息之间进行抉择，因为其通胀率处于近三年的低点，并有可能进一步放缓，其邻国 津巴布韦 则预计将维持利率不变。 拉美 尽管巴西的通胀率已从6月份低于目标的3.16%加速攀升至8月份的4.61%，但市场普遍预计 巴西央行 本周将连续第二次下调其关键利率，降幅为50个基点，至12.75%。 媒体调查的经济学家预计，巴西央行在年内余下时间还将再实施100个基点的宽松政策，将关键利率降至11.75%。 结语 无论如何，本周以美联储为首的这一系列全球央行议息大幕的揭开，很可能将决定着全球市场在今秋的最终命运。从外汇市场近来的走势看，美元指数已经连续九周录得上涨，为2014年以来的最长纪录。事实上，在过去45年来，美元指数仅出现过一次连续10周上涨的情况，那便是在2014年。 而 本周各国央行的议息盛宴，会否进一步给美元的强劲升势“添砖加瓦”，继而撬动股市、债市、商品等多类资产的走势呢？不妨让我们拭目以待。

由于全球不同的经济增长前景和通胀风险令未来前景蒙上阴影，主要发达经济体和新兴经济体的中央银行8月稍作喘息，升息步伐和规模再度放缓。 发达国家利率 据了解，监管10种交易量最大货币的央行中，只有4家召开了利率制定会议。其中两个国家——挪威和英国——总共加息了50个基点，这是自今年1月以来的最低水平。据数据显示，澳大利亚和新西兰维持基准利率不变。 相比之下，今年7月，8家召开了利率决议的央行中，有3家央行加息，这使得10国集团(G10)的央行今年迄今的加息总数达到了1075个基点，共加息33次。 但未来前景黯淡，美国经济数据出人意料地强劲，而中国和欧洲大部分地区的数据令人失望，市场正在寻找全球主要央行何时可能开始降息的线索。 对此，荷兰国际集团(ING)全球宏观经济主管Carsten Brzeski表示：“这种悲观的增长故事确实有一个乐观的后果;通胀压力应会进一步缓解，虽然这可能不足以使许多央行的通胀回到目标水平，但应该低到足以看到政策加息的峰值。 Brzeski称：“央行官员正式宣布结束加息将是疯狂的;他们不想让外界进一步猜测首次减产何时开始。” 发展中市场利率 在发展中经济体中，越来越多的证据表明，在一些地区，利率周期的转向已经确立。其中，巴西央行宣布降息50个基点，幅度高于预期，开启了降息周期。这个拉丁美洲最大的经济体在7月份跟随智利的脚步，在最近几个月，哥斯达黎加和乌拉圭也紧随其后。 在调查的18家发展中经济体央行中，中国是第二个在8月降息的国家，其中12家央行召开了利率制定会议。 然而，其他发展中国家远没有降息的能力，不仅如此，部分央行正与本币疲软和居高不下的通胀作斗争，这迫使政策制定者提高而不是降息。如土耳其8月份大幅加息750个基点，俄罗斯将基准利率上调350个基点，泰国上调25个基点。 据了解，今年迄今为止，新兴市场在27次加息中加息2850个基点，远低于2022年的加息速度和规模。在2022年，发展中经济体的央行在92次加息中加息7425个基点。 数据显示，在宽松方面，新兴市场银行自年初以来共5次降息，累计降息220个基点。 分析人士预测，由于主要央行预计将在2024年之前维持限制性政策，许多发展中经济体的回旋余地可能有限。 穆迪战略与研究高级副总裁Madhavi Bokil表示:“主要央行将在2024年之前保持限制性政策立场。” “新兴市场央行不太可能大幅放松货币政策，因为发达经济体央行仍在与高通胀和美国利率前景的不确定性作斗争。”

到北京时间周日凌晨为止，牵动全球投资者心弦的美联储杰克逊霍尔年会正式落下帷幕。虽然这场会议本身更加偏向学术讨论，但在货币政策对每一个人都产生深刻影响的当下，这些拍板政策的人自然也会更加引人关注。 非常应景的是，IMF总裁格奥尔基耶娃虽然人没去杰克逊霍尔，但在周五接受电视采访时点出了全球央行纷纷走到“十字路口”的现状。她说道：“ 在（全球）货币政策行动经过一段时间的趋同——加息、对抗通胀之后，我们接下来会看到央行的政策出现分歧，（背后的逻辑）举例而言，美国经济的增速要比欧元区更高一些。 ” 格奥尔基耶娃表示，全球央行行长们必须认识到自己对抗通胀，以及协调降通胀与支持就业和经济增长之间的关系，将会出现一些特殊性。他们如何应对这个问题将取决于对各自国家经济数据的深入分析。 鲍威尔：经济呈现过热隐忧 加息的谜语延长至年底 在听完美联储主席鲍威尔的开幕讲话后，被称为“美联储传声筒”的知名宏观记者尼克·蒂米劳斯在社交媒体上评论称： 他今天讲话的关键词叫“小心谨慎”（Carefully）。 正如财联社此前报道，与去年决绝“放鹰”不同，今年稿子更加凸显平衡。 与过去两年一样，鲍威尔在讲话中再一次强调2%的通胀目标不会变。他表示，要将通胀可持续地降回2%水平，将 需要一个经济增长低于趋势的时期，以及劳动力市场某种程度的降温 。 值得市场警惕的是，美联储主席特别提到 美国GDP持续超出预期、且高于其长期趋势的风险，可能需要进一步收紧货币政策 。可以见得，经过鲍威尔这一番提点后，未来美国GDP数据对股市造成的影响将进一步升级。 蒂米劳斯评论称， 市场并没有预期美联储会在9月加息，鲍威尔也没有试着去改变这些预期，但通过列举一系列“鹰派”和“鸽派”的要素，他也维持着四季度继续加息的预期。 值得一提的是，在鲍威尔发言过后，多名美联储官员出动，把市场的预期搅得更加混沌。 费城联储主席哈克认为 应当维持现有利率不变 ，让累积的紧缩影响继续在系统中传导。但克利夫兰联储主席梅斯特马上表示 美联储“还有更多工作要做”，她表示对年内还要继续加息的判断没有改变 ，以及“紧缩不到位会是更严重的错误”。芝加哥联储主席古尔斯比也表示， 现在宣布胜利太早 ，但他也表达了“降通胀不会引发剧烈衰退”的信心。 拉加德：目标明确、灵活分析、谦逊沟通 喜欢在演讲中援引名人名言的拉加德，在杰克逊霍尔年会上挑了凯恩斯的“困难不在于新思想，而在于摆脱旧思想”。 与鲍威尔颇具学术气息的演讲不同，欧洲央行行长拉加德的演讲更偏向于地缘角度，她花了大量的篇幅描述了全球经济正在面临的三个变化—— 劳动力市场和工作性质的变化、全球能源市场的深刻变革，以及地缘分歧和供应链的调整 。 面对这样一个变化的时代，拉加德强调，为了确保央行的决策依然稳健，将有三个关键要素： 目标明确、灵活分析和谦逊沟通 。欧洲央行需要制定新的决策方案，以适应一系列变化，同时保持货币政策的稳定性和可靠性。 与鲍威尔类似，拉加德也强调了 维持价格稳定的职责，强调欧洲央行会将利率设置在足够限制的水平上，直到通胀及时回归政策目标 。 欧洲央行将在9月14日公布最新利率决议，比美联储9月FOMC会议早一周。在过去这个周末的表态中， 拉加德回避了有关9月是否加息的信息，她在上一次议息会议后曾表示9月“可能加息，也可能会暂停一下”。 与美联储的战术打法类似，在拉加德相对平衡的讲话后，欧洲央行的“鹰派”管委Martins Kazaks站出来喊话称， 如果同样要犯错，那么加息加过头要比加息不足的后果更严重 ，因为“降息随时都能做，但过早放松意味着未来要采取更大程度的干预” 。Kazaks进一步表示，即便9月暂停加息，也并不意味着未来不能再加。 植田和男：日本央行还要继续按兵不动 与欧美央行这一轮加息普遍进入末尾阶段不同，日本央行的看点在于何时结束长期超宽松政策。自上任以来频频亮相国际舞台的日本央行行长植田和男在周六出席会议时表示，还没有到那个时间点。 英国央行副行长本·布罗德本特（左一）、WTO总干事恩戈齐·奥孔乔-伊维拉（左二）、日本央行行长植田和男（右一） 植田和男表示， 日本央行认为潜在的通胀率仍略低于2%的目标，这是坚持当前货币宽松框架的原因 。至于7月已经攀升到3.1%的核心CPI，植田和男也预期这个数字会在今年晚些时候回落。本周五，日本政府公布的数据显示，东京8月通胀率时隔近一年后跌回3%下方，部分印证了植田和男的措辞。 与拉加德类似， 在植田和男接近20分钟的讲话中并未提及颇受关注的日元汇率问题 ，在之前一天鲍威尔谈及未来会继续加息后，美元兑日元汇率进一步拉升至146上方，这也被视为日本财政部和央行可能会出手干预的点位。 （美元/日元分钟线图，来源：TradingView） 与植田和男一同出场的英国央行货币政策副行长本·布罗德本特也在演讲中表示，进口费用的下降传导至国内定价习惯的过程并不会特别快，可能需要18个月到两年时间，这也意味着 英国的货币政策可能需要在限制性位置持续一段时间 。 对于全球供应链的一系列变化，WTO总干事恩戈齐·奥孔乔-伊维拉也在同一场讨论会上表示，根据在杰克逊霍尔发布的最新论文显示， 在国际贸易变化的环境背后，“去全球化”的量并不大，更显著的是世界贸易的重新分配 。