征稿(作者：建信期货 余菲菲）-- 观点摘要： 宏观方面，新兴经济体由于自身经济处于高速发展中，能够满足铝消费的高速增长的需求；而欧美的用铝需求则成为海外需求的边际变量。2024年中，欧央行、美联储均开启新一轮降息周期，利率下降有利于促进经济活动扩张，尽管后续降息节奏市场仍有分歧，但不改变宽松周期。2025年以来全球贸易环境持续受到特朗普关税威胁冲击，但全球制造业基本保持在荣枯线上，欧美制造业PMI逐渐脱离底部区域，我国铝相关制品出口表现并不弱，仅铝材因退税取消遭遇缩减，预计随着关税威胁对市场冲击减弱，海外市场表现仍可期待。 氧化铝方面，过剩格局难破，2026年仍有大量新增产能投产，而电解铝已经触及产能天花板上限，增量空间有限。铝土矿价格在2025年受几内亚政权扰动因素干扰一度表现坚挺，但临近年尾扰动题材匮乏，价格跌回至70美元/吨附近，预计2026年矿价在过剩冲击下重心还会有所下移，但考虑到几内亚政府的垄断地位，我们预计矿价或在60-65美元/吨区域存在底部支撑，按此价格测算对应现金成本大约2450-2500元/吨，预计将成为26年氧化铝价格运行中枢。 电解铝方面，供应端，预计2026年国内电解铝产量新增约50万吨至4437万吨，同比增速进一步下降至1.14%，2027年增速0.34%，2028年增速0.67%，届时我国电解铝产能完成通向天花板的“最后一级台阶”。而海外供应增量则成为焦点，经过前期准备，明年陆续进入投产放量期，考虑莫桑比克减产后谨慎估测产量净增或达85万吨，全球增速达到1.8%。但供应弹性实则严重不足，一方面尽管海外规划产能数量庞大，但基础设置配套不到位和设置工期长，实际投放远低于市场预期；其次，欧美AI数据中心大力发展将导致海外电力供应紧张，电解铝作为高耗电产业或有减产风险，成为海外供应的最大风险点；全球库存处于历史低位水平，一旦生产端受到较大扰动，参考grasberg铜矿事件，易产生逼仓风险。此外仍需关注地缘风险，目前我国铝锭进口主要靠俄铝补充，若美俄关系缓和甚至解除制裁，俄铝将不再主要流入国内，也可能会导致国内供需阶段性失衡。 2026年需求端将面临一定挑战，地产仍在寻底，不过在逆周期增量政策调节下，其对用铝需求拖累将逐步减弱；而过去高速增长的新动能领域可能遭遇换挡，购置税减半或导致新能源汽车增速不及今年、光伏装机大概率走弱；出口以及电网、储能投资领域尚可期。 铸造铝合金方面，2025年6月10日铸铝合金在上海期货交易所上市，截至目前已运行123个交易日，我们在首日策略中对基本面供需以及套利套保等相关策略已经详细分析，从运行情况来看，铸铝合金主要跟随沪铝节奏为主，在原料端相对紧缺，且有成本支撑的背景下，预计铸铝合金震荡偏强运行。 综合而言，我们认为，尽管明年需求端或面临一定调整，但在十五五开年电网以及储能等领域支撑下仍具备韧性，更为重要的是，随着国内走完天花板最后一级台阶叠加低库存常态化，后续供应弹性严重不足，铝价运行中枢仍有望上移，沪铝参考区间【21000,22800】。 一、宏观扰动成主基调，沪铝震荡收敛后向上突破 2025年沪铝走势呈现N字延长型特征。年初受益于国内终端刺激政策的加持，一季度铝价自19500元/吨震荡上行，并于三月上旬触及到2.1万以上高位；但随着绝对价格的上涨，终端消费抑制的负反馈作用不断加深，现货跟涨无力，铝价三月中旬开始转跌；二季度铝市的运行主逻辑切换到宏观扰动即美国对等关税的博弈上，三月末受到美国总统特朗普突然宣布大规模大幅度加征关税的冲击，国内节后首日开盘即4月7日当天有色板块多品种直接跌停开盘，沪铝加权合约最低至19080元/吨，随着对等关税带来的冲击情绪缓和，铝价没有进一步下跌，随后在持续超预期的消费推动下逐渐收复关税跌幅。进入6月之后，宏观氛围明显回暖，地缘冲突下降，美股迭创新高，美国与各国贸易谈判也有所推进，市场避险需求短期下行，黄金高位调整，风险偏好上升给商品板块带来支撑，尤其在LME公布莫科瑞仓位过于集中可能导致多头逼仓风险之后更是点燃铝市做多热情，六月下半月起沪铝背靠2万整数关口上冲，但由于多头资金忌惮今年下半年需求前置的风险，做多谨慎，导致九月后半月铝价持续承压于2.1万关口，止步于上半年高点。 从基本面上看，今年前三季度产业供需两端变化并不剧烈，供需矛盾相对较弱。一方面，铝土矿供应紧张的局面进一步缓解，并拖累氧化铝价格高位转跌几近腰斩，而电解铝厂则由于成本下降利润攀升，叠加电力供应充裕，生产积极性非常高，国内电解铝运行产能开工率始终保持在96%左右的高位；另一方面，终端市场上，上半年国网订单集中招标，光伏抢装潮带动了铝材的订单，虽然房地产领域仍然在低位徘徊，但新能源车行业依然高速发展，铝锭库存重心不断下移，给到铝价底部支撑。因此我们最终看到，在供需均相对“不弱”的上半年，铝价上下空间都受到限制，从而呈现出震荡收敛的格局。 国庆假期后，随着旺季的逐渐深入，铝价在宏观美联储降息预期和传统旺季消费的共振支撑之下开始向上突破运行，特别是海外LME亚洲仓库出现集中提货的事件，加剧了市场对区域供应趋于紧张的担忧，带动铝价一举突破2.1万重要整数关口。到11月14日，沪铝加权价格刷新年内高点至22150元/吨，这一期间，带动铝价突破性大涨的主要逻辑有两方面，一方面，伴随铜价大涨，铜铝比值升至4左右历史高位，市场认为铝价有补涨需求，另一方面，海外铝厂出现减产扰动，叠加AI数据中心大力发展将导致海外电力供应紧张进而可能导致海外电解铝电力供应紧张。 二、供应端：海外增量成焦点 （一）、国内供应：完成通向天花板的最后一级台阶 国内铝冶炼利润高企，开工率维持高水平 受益于电力供应保持充裕、行业利润丰厚以及高利润刺激下的技术升级，2025年国内电解铝运行产能继续保持高水平增长，但在产能“天花板”限制下，全年产量增速显著下滑。 行业盈利方面，年初至今氧化铝价格较高点基本腰斩，带动电解铝生产成本大幅下跌，行业利润迅速修复，企业生产积极性高企，新投以及复产节奏基本符合预期。具体数据来看，2025年初，电解铝行业平均总成本最高达21500元/吨左右，电解铝冶炼利润亏损-1500元/吨；而截至撰稿日12月初，行业平均总成本已经跌至16200元/吨附近，电解铝冶炼利润则突破5500元/吨。 产能方面，根据上海有色网统计，截至2025年11月末，我国电解铝建成产能约为4587万吨左右，运行产能约为4422.5万吨，开工率96.4%，较2024年底（4368万吨）净增54.5万吨。产量方面，2025年1-11月国内电解铝累计产量达4014.23万吨。预计2025年全年产量4387万吨，同比增长1.73%，较2024年净增量74.62万吨。增量的主要贡献来源于内蒙古华云三期新增的17万吨达产、新疆信发的20万吨释放以及在一季度投放的中铝青海10万吨和少量的西南复产（四川25.5万吨和广西10万吨）。（2025年全年国内新增产能较为有限，仅中铝青海的10万吨产能投放。） 除此之外，产能置换方面，2025年部分电解铝产能从山东置换至云南。截至12月初，山东运行产能较2024年底下降74万吨至662万吨，相关产能全部置换至云南，云南运行产能增至662万吨，与山东齐平。 2026年产能新增方面，新疆某铝厂新建项目预计投产，建成产能预计净增24万吨；内蒙古某电解铝厂新建项目预计投产，建成产能预计净增35万吨。河南某电解铝厂预计将部分产能置换至内蒙古，投产后预计因部分闲置产能指标被利用带来部分运行产能净增；山西某电解铝置换升级项目预计带来部分运行产能净增。再往后，2027年海源绿能预计新投11万吨，2028年预计厦门象屿整合忠旺30万吨。届时国内新增产能空间基本达峰。 考虑到设备调试等不确定因素，预计2026年全年电解铝产量新增50万吨左右，全年产量将达到4437万吨，同比增速进一步下降至1.14%。2027年产量预计增加15至4452万吨，增速0.34%，2028年产量预计增加30至4482万吨，增速0.67%。届时我国电解铝产能完成通向天花板的“最后一级台阶”。 （二）、海外逐步接力国内，仍需警惕欧美AI数据中心爆发导致的电力供应紧缺 根据当前数据进一步估测，预计2025年全年海外电解铝产量3035.1万吨，同比增长2.44%；则全球电解铝产量预计达到7422万吨，同比增长1.67%，我国产量占比全球约59%。 海外新增产能方面：由于国内产能天花板限制，高利润驱动之下包含中资企业在内的铝厂以及海外企业在海外规划了较大规模的新增电解铝产能。根据规划显示，2026年海外电解铝新增产能大约157万吨，而更远期规划则高达1500万吨，主要聚集在资源丰富的印尼地区。2026年经过早期准备，目前已陆续进入投产放量期： 印尼阿达罗能源预计25年12月开始投产1期，产能37万吨，剩余计划在26年四季度投产，但产量释放则主要体现在27年；印尼聚万1期25万吨已于25年10月通电，2期25万吨计划26年1季度。根据8月最新消息显示，信发集团泰景铝业有限公司60万吨电解铝项目电解车间土建工程中标公示发布，计划在26年3季度开始投产。 但远期来看，尽管新增项目数量庞大，但由于基础设置配套不到位和设置工期长，加上海外电力供应以及成本问题，因此对市场形成有效供给的进度预计严重低于市场预期。 复产方面，自2021年四季度至2023年因能源危机导致的欧洲铝冶炼厂减产产能大约150万吨，但截至目前欧洲铝厂恢复运行比例仍较低。2025年原计划复产产能大约25.2万吨，但是今年基本没有进展。最新消息显示，欧洲得益于新电力合同谈妥，德国Trimet旗下三家冶炼厂近期相继启动复产，但产量主要体现在2026年，预计有3万吨增量；Alcoa在西班牙的San Ciprian推进复产，预计2026年年中达产，产量增量12万吨；美国世纪铝业的电力合同延长至2031年，预计明年6月有望重启Mount Holly的5.5万吨产能；合计复产总产量或达到20万吨。但总体而言复产规模都非常有限。 需要警惕的是，欧美AI数据中心大力发展将导致海外电力供应紧张，电解铝作为高耗电产业，AI的大爆发可能会导致海外电解铝电力供应紧张，挤压电解铝产能，预计将会成为海外供应的最大风险点。 减产方面，2025年10月世纪铝业冰岛项目因电气设备故障减产21万吨，south32莫桑比克2026年一季度合同到期，52万吨产能面临减产压力。 综合分析，海外新增产能可释放产量大约125万吨，欧美复产和世纪铝业减产基本相抵，莫桑比克减产尚未确定，若合同续期，那么2026年海外产量增加约125万吨至3160万吨，全球电解铝产量达到7597万吨，增速2.4%；若莫桑比克减产，则海外增量大约为85万吨至3120万吨，全球电解铝产量达到7557万吨，增速1.8%。 （三）、进口窗口保持关闭，但铝锭进口仍继续增长 2025年海外原铝进口亏损区间【-3500，-500】元/吨，截至12月初，进口亏损-2000元/吨左右。 自2024年一季度之后，我国铝锭进口窗口持续处于深度关闭状态。主要原因在于2024年4月之后俄铝在海外流通受限，即便进口窗口关闭每月仍然有部分长单稳定进入中国市场，叠加我国取消铝材出口退税政策，导致内外市场长期呈现为外强内弱的结构。 据中国海关总署数据公布，2025年1-10月中国累计净进口铝锭200万吨，累计同比增加15.2%，预计2025年全年国内铝锭净进口累计达到230万吨左右，同比上年增长30万吨，同比增速约14.9%。 考虑到俄铝海外受限以及我国取消铝材出口退税政策等因素，预计进口窗口将长期保持关闭状态。在美俄关系未出现明显缓和迹象之前预计俄铝对我国进口将保持高位，与此同时，随着中资企业在东南亚地区投资电解铝项目的陆续投产，未来电解铝回流将成为主流趋势。综合估测，我们预计2026年全年进口量265万吨，同比增长35万吨，增速约15%。 三、26年需求端迎挑战：新动能增速换挡，地产需求仍在探底 （一）、欧美用铝需求成为海外需求的边际变量 宏观方面，国际货币基金组织（IMF）11月20日发布《世界经济展望报告》更新内容，鉴于关税上涨的实际影响迄今小于预期，预计2025年全球经济增速为3.2%，较7月预测值上调0.2个百分点，2026年增速为3.1%，与前值持平。IMF预计，发达经济体今明两年增速均为1.6%，较2025年有所提升。其中，美国今明两年经济增速分别为2.0%和2.1%，较7月预测值上调0.1个百分点。预计新兴市场和发展中经济体在今明两年的经济增速分别为4.2%和4.0%。维持对中国今年经济增速4.8%的预测不变。 不过需要注意的是，欧美11月制造业PMI均不及预期。美国11月Markit制造业PMI环比下调0.3至52.2，不及预期；欧元区11月制造业PMI下调0.4至49.6，景气度意外重回荣枯线下方。 总体而言，新兴经济体由于自身经济处于高速发展中，能够满足铝消费的高速增长的需求；欧美的用铝需求则是海外需求的边际变量。2024年中，欧央行、美联储均开启新一轮降息周期，利率下降有利于促进经济活动扩张。尽管持续受到特朗普关税威胁冲击，但全球制造业保持在荣枯线上，欧美制造业PMI已经逐渐脱离底部区域，与其具有一定正相关性的伦铝价格也已开启明显上涨行情。 （二）、铝产品出口展现韧性，26年有望低位增长 2025年尽管受到贸易壁垒加剧、我国取消铝材出口退税政策等不利因素的影响，我国铝材出口进一步下滑，但若综合铝制品以及铝合金轮毂出口表现来看其实并不弱。根据海关统计数据显示，2025年1-10月我国铝材、铝合金轮毂以及铝制品三项合计出口837.27万吨，同比累计减少26.84万吨，降幅约3.1%。其中铝材累计出口458.18万吨，同比去年1-10月减少61.82万吨，降幅11.89%，而铝制品和铝合金轮毂合计出口379万吨，同比去年1-10月增加35.17万吨，增幅10.23%。可以看出，铝制品以及铝合金轮毂出口增长弥补了大部分铝材出口的下滑，或反应海外消费并未受到关税贸易战的扰动，非美国家铝消费仍然起到了重要补充作用。 【2025年8月15日，美国商务部宣布，将新增407种含钢铁或铝成分的衍生产品纳入第232条款关税范围，自2025年8月18日（美东时间中午12:01）起生效。根据公告，这些商品在进入美国后，无论是在途货物进口时还是已在美库存的货物，其所含钢铝部分均将按价值征收50%的关税，且不得申请豁免。】 铝材出口下滑主要受到我国铝材出口退税政策的影响，那么政策变化对我国铝材出口量下降的影响程度如何？针对此我们在以往报告中已经分析过，历史上国内铝材出口利润偏低时铝材月均出口量仍有44万吨左右，今年1-10月月均出口45.82万吨，预计2025年全年我国铝材出口总量达到550万吨，同比减少80万吨左右，降幅约12.7%。 考虑到我国铝相关产品在全球市场仍具备竞争性，短期市场份额也很难被完全替代，较难出现大幅塌陷风险；且后续如果内外价差进一步走阔，国内铝材出口利润回升，我国铝材出口量仍有望修复。综合分析，考虑到2025年低基数水平，明年铝材出口同比可能转增,按照月均48万吨规模测算2026年我国铝材出口总量可能达到576万吨，同比小幅增加26万吨，涨幅4.73%。 （三）、国内终端消费结构变化：传统地产占比进一步下滑，新能源需求接力 从铝终端需求来看，过去国内电解铝终端主要集中在建筑（33%）、交通（13%）和电子电力（13%）这三大领域，合计占我国电解铝总需求的60%左右。近年来，在双碳战略目标下，我国新能源领域相关需求持续增长，同时地产行业处于持续下行周期当中，导致国内铝终端需求结构发生变化，传统领域需求占比下降，新能源相关领域需求提升。 2025年电解铝终端消费结构当中，建筑占比已从33%下降至14%左右，交通运输领域（主要是新能源汽车需求）占比从过去的13%上升至25%左右，以及电子电力领域中受益于光伏装机、特高压等项目的建设，其占比也从13%上升至23%左右。同时，考虑出口退税取消政策及贸易壁垒加剧等的影响，铝材出口占比小幅萎缩至10%，耐用品、包装以及机械设备用铝需求则基本保持稳定。 1、地产依旧寻底，逆周期增量政策调节下跌幅放缓 国家统计局表示，2025年以来，各地区各部门加快出台实施各项支持性政策，积极释放刚性和改善性住房需求，推动房地产市场止跌回稳。从统计数据来看，房地产市场虽有所波动，但政策成效仍在继续显现。 销售端，新房方面，2025年1-10月份新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%，降幅较1-9月扩大1.3个百分点；新建商品房销售额69017亿元，同比下降9.6%，降幅较1-9月扩大1.8个百分点。销售端在经历去年“9.24”的政策刺激后整体呈现止跌回稳态势，但近期波澜再起，前十月月累计销售面积与销售额均出现同比降幅较前九月大幅扩大，显示政策效果或逐步淡化，有待新一轮刺激政策出台。 投资端，2025年1-10月份，全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%，降幅较1-9月扩大0.8个百分点；房屋新开工面积49061万平方米，同比下降19.8%，降幅较1-9月扩大0.9个百分点；房地产开发企业房屋施工面积652939万平方米，同比下降9.4%，降幅较1-9月持平；房屋竣工面积34861万平方米，同比下降16.9%，降幅较1-9月扩大1.6个百分点。 房企开发积极性依然不高，各项指标降幅环比均在进一步扩大，地产投资端的改善依然需要漫长的等待。 总体而言，我们认为在去年“9.24”一揽子政策的支持下，房地产市场整体呈现止跌回稳态势，但最新数据显示政策的刺激效果已逐步减弱。房地产对国内经济的拖累作用仍未消解，新动能完成接棒之前，旧动能仍然需要发挥支撑作用，预计地产政策还会继续放松。 从政策风向上来看，6月13日国常会提出要“多管齐下稳定预期、激活需求、优化供给、化解风险，更大力度推动房地产市场止跌回稳”，国家稳经济、稳地产的信心充足，未来各项刺激政策如闲置土地与存量商品房的收购、城中村改造等政策预计会进一步落实。 铝主要应用在房地产竣工阶段。从历史数据来看，通常房地产新开工领先竣工2-3年的时间，2023年1月新开工增速达到最低点，据此推算，2025年国内房地产竣工有望见底。但考虑到新开工持续处于低位盘整阶段，即便竣工见底，也仍将继续拖累电解铝消费。 2025年预计我国房屋竣工面积累计59732万平方米，同比下降19%左右，对应建筑用铝量预计645.11万吨，较2024年减少82.74万吨，降幅收窄。2026年预计我国房屋竣工面积累计53758.8万平方米，同比下降10%左右，对应建筑用铝量预计580.6万吨，较2025年减少64.51万吨，降幅进一步收窄。 2、电力领域：“十五五”电网和储能投资预期乐观 电力领域当中，近年受益于光伏、特高压、汽车行业电线用铝逐渐成熟，提高电力领域铝代铜的比例。 特别是特高压线路用铝量高于普通电线电缆的用铝量，铝在电力领域的表现持续向好。根据上海有色调研估测，特高压交流线路平均用铝量为63.43吨/公里，特高压直流线路用铝量为55.17吨/公里。 在国家构建新能源为主体的电力系统的政策下，电网投资维持乐观预期。 双碳战略目标下，2019年-2023年电源投资呈现高增速，但是电网投资增速偏低，新能源消纳出现瓶颈问题，从2024年开始电网投资明显加速，2024年全年电网投资完成额突破6000亿元，同比增长15.26%，大幅超出2023年的5.4%。截至到2025年10月，我国电网工程累计投资完成额4824亿元，同比增长7.2%，国家电网公司在今年初曾宣布，2025年电网投资将首次突破6500亿元，累计同比增速达到6.86%，继续拉动用铝消费。 特高压成为电网投资主战场。十五五规划建议中提出要加快建设新型能源体系，持续提高新能源供给比重，着力构建新型电力系统，电网与储能是加快实现能源绿色低碳转型和新能源高质量发展的关键环节。作为解决我国能源资源与负荷分布不均的战略性工程，特高压建设在2025年迎来爆发式增长，在电网投资中占比接近17%。2026年作为十五五规划的元年，特高压将会推进“疆电入川”“陇电入浙”等工程，强化跨区域输电能力。 耗铝量方面，2025年1-10月，铝杆产量同比增加10.83万吨至372.91万吨，增幅约为3%。预计十五五电网年均复合增长率8%左右，据此估测,明年我国电网投资完成额或达7020亿元。在电网投资拉动下，铝杆产量整体保持上升趋势，成为电力领域用铝需求的关键增长点。除此之外，随着十五五期间储能领域增速加快，在电池波、电池壳以及液冷板等方面也会对铝需求带来拉动。 3、电力领域：光伏装机走弱 光伏用铝主要为光伏组件中的光伏边框和分布式光伏电站中的光伏支架。近年来我国光伏发电装机容量稳步增长，2025年9月24日，国家主席习近平在联合国气候变化峰会提出，到2035年我国风电和光伏总装机容量力争达到36亿千瓦。 光伏中的铝代铜场景包括连接光伏电池并将电力传输至逆变器、连接逆变器和箱式变压器、连接箱式变压器和主变压器、输电线路，参照ICSG的研究，光伏用铜单耗在近几年有下降趋势，而随着铜铝比不断走高，光伏行业竞争加剧，降本压力巨大，预计光伏领域的铝代铜进一步深入。当前铝代铜已经压缩至极致的0.28万吨/GW。 2025年受到2月9日国家发展改革委和国家能源局联合发布了《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》的影响，光伏装机呈现下半年需求前置的特征。因通知提出对于2025年6月1日以前投产的新能源存量项目，继续衔接现行保障性政策，电量规模与电价水平按既有规则执行。而对于2025年6月1日起投产的新能源增量项目，完全通过市场化竞价确定电价，电量规模则根据地方消纳责任权重、用户电价承受力等动态调整。此举将导致5月31日以后并网的光伏项目投资收益不确定性增加，因此在5月31日之前出现抢并网的情况。 国家能源局数据显示，“531”抢装潮下，5月单月新增装机92.91GW，同比增长高达388%，环比增长同样高达105%。1-10月份我国光伏新增装机已经达到252.87GW，且每年12月都会出现突击抢装的行为，预计2025年全年光伏新增装机能够达到和2024年基本持平的水平280GW。 光伏装机在经历了过去三年跳跃式增长后将迎来阶段性瓶颈时期，初步估测，2026年我国光伏新增装机240GW，耗原铝需求为142.56万吨，较上年减少23.76万吨。明年光伏装机用铝需求走弱。 4、购置税减半征收或致新能源汽车增速下降，但仍是重要支撑 进入2025年，随着“两新”政策加力扩围，持续显效，叠加车企新品投放、多地车展促销等利好因素，助力汽车市场消费活力加速释放。 2025年1月份商务部等8部门办公厅发布《关于做好2025年汽车以旧换新工作的通知》，将符合条件的国四排放标准燃油乘用车纳入可申请报废更新补贴的旧车范围。 中国汽车工业协会数据显示，2025年1-10月，新能源汽车产销分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7%；新能源汽车出口201.4万辆，同比增长90.4%。 在轻量化趋势下，新能源汽车单车用铝量持续增长。根据国际铝业协会发布的《中国汽车工业用铝评估报告（2016-2030）》，到2026年我国新能源车单车用铝量从传统燃油汽车的179.8kg增长到238.3kg，且较2018年分别增长51%和33%，后续汽车单车用铝量仍有较大空间。 2026年，汽车购置税免征政策退出，改为减半征收且设置税额上限，这标志着持续十年的普惠式补贴基本结束，政策导向从输血式扶持转向结构性规范，推动汽车行业彻底从政策导向转为市场驱动。那么，伴随购置税优惠退坡、安全新规实施以及技术加速迭代，行业将告别粗放增长，进入以技术创新和质量竞争为核心的新阶段。 我们预计2026年国内新能源产量将达到1920万辆，同比增长20%。汽车产量的同比增加仍将对铝消费带来明显拉动。预计2026年国内新能源汽车用铝量可以达到460.8万吨，耗原铝量230.4万吨，耗原铝增量拉动49.6万吨。 四、低库存常态化，关注结构性机会 截至2025年12月初，国内电解铝锭社会库存59.6万吨，较年初增长大约10万吨，金九银十传统旺季并未出现较大幅度去库，但进入11月中下旬铝锭有开启去库迹象并预期持续到12月末，主要原因可能在于地产消费占比减弱后削弱了淡旺季规律，而年末往往有完成任务赶工的现象存在，所以推迟了传统旺季端的表现；国内铝棒库存12.1万吨，较年初小幅增加0.24万吨。LME铝锭库存53万吨，较年初下降约10万吨，海外市场表现出一定韧劲。综合来看，两市铝锭库存此消彼长，总体仍处于近五年相对低位。 未来随着铝水合金化比例不断提高，铝锭低库存将成为常态，有可能会出现交割品不足的情况，可以关注结构性机会。比如低价采购交割货源；适当参与正套等。 五、行情展望：微观支撑尚浅，宏观浪潮涌动 宏观方面，新兴经济体由于自身经济处于高速发展中，能够满足铝消费的高速增长的需求；而欧美的用铝需求则成为海外需求的边际变量。2024年中，欧央行、美联储均开启新一轮降息周期，利率下降有利于促进经济活动扩张，尽管后续降息节奏市场仍有分歧，但不改变宽松周期。2025年以来全球贸易环境持续受到特朗普关税威胁冲击，但全球制造业基本保持在荣枯线上，欧美制造业PMI逐渐脱离底部区域，我国铝相关制品出口表现并不弱，仅铝材因退税取消遭遇缩减，预计随着关税威胁对市场冲击减弱，海外市场表现仍可期待。 氧化铝方面 过剩格局难破，2026年仍有大量新增产能投产，而电解铝已经触及产能天花板上限，增量空间有限。铝土矿价格在2025年受几内亚政权扰动因素干扰一度表现坚挺，但临近年尾扰动题材匮乏，价格跌回至70美元/吨附近，预计2026年矿价在过剩冲击下重心还会有所下移，但考虑到几内亚政府的垄断地位，我们预计矿价或在60-65美元/吨区域存在底部支撑，按此价格测算对应现金成本大约2450-2500元/吨，预计将成为26年氧化铝价格运行中枢。 电解铝方面 供应端，预计2026年国内电解铝产量新增约50万吨至4437万吨，同比增速进一步下降至1.14%，2027年增速0.34%，2028年增速0.67%，届时我国电解铝产能完成通向天花板的“最后一级台阶”。而海外供应增量则成为焦点，经过前期准备，明年陆续进入投产放量期，考虑莫桑比克减产后谨慎估测产量净增或达85万吨，全球增速达到1.8%。但供应弹性实则严重不足，一方面尽管海外规划产能数量庞大，但基础设置配套不到位和设置工期长，实际投放远低于市场预期；其次，欧美AI数据中心大力发展将导致海外电力供应紧张，电解铝作为高耗电产业或有减产风险，成为海外供应的最大风险点；全球库存处于历史低位水平，一旦生产端受到较大扰动，参考grasberg铜矿事件，易产生逼仓风险。此外仍需关注地缘风险，目前我国铝锭进口主要靠俄铝补充，若美俄关系缓和甚至解除制裁，俄铝将不再主要流入国内，也可能会导致国内供需阶段性失衡。 2026年需求端将面临一定挑战，地产仍在寻底，不过在逆周期增量政策调节下，其对用铝需求拖累将逐步减弱；而过去高速增长的新动能领域可能遭遇换挡，购置税减半或导致新能源汽车增速不及今年、光伏装机大概率走弱；出口以及电网、储能投资领域尚可期。 铸造铝合金方面，2025年6月10日铸铝合金在上海期货交易所上市，截至目前已运行123个交易日，我们在首日策略中对基本面供需以及套利套保等相关策略已经详细分析，从运行情况来看，铸铝合金主要跟随沪铝节奏为主，在原料端相对紧缺，且有成本支撑的背景下，预计铸铝合金震荡偏强运行。 综合而言，我们认为，尽管明年需求端或面临一定调整，但在十五五开年电网以及储能等领域支撑下仍具备韧性，更为重要的是，随着国内走完天花板最后一级台阶叠加低库存常态化，后续供应弹性严重不足，铝价运行中枢仍有望上移，沪铝参考区间【21000,22800】。 作者简介：余菲菲，上海财经大学经济学硕士，从事期货以及现货行业多年，2015年加入建信期货，负责铝和镍品种的研究，致力于产业链自上而下的研究体系，发表多篇专题文章。

【现货市场信息】SMM A00铝现货价格21710元/吨（-340）；SMM氧化铝现货价格2790.25元/吨（-2.53）；几内亚铝矿CIF70.5美元/吨（-0）；保太ADC12现货价格21100元/吨（-0）。 【价格走势】沪铝主力夜盘价格收于21865元/吨，-0.11%；氧化铝主力夜盘价格收于2527元/吨，-0.75%；LME铝3月合约收于2875美元/吨，-0.00%；铝合金主力夜盘价格收于20945元/吨， 0.12%； 【投资逻辑】1. 原铝日均产量保持稳定； 即期冶炼利润有所回升，电解铝上涨所致；11月份行业平均成本、最高成本分别为16057、18782元/吨。 2.消费方面，国内现货贴水， 价格上升打压需求所致； 下游龙头企业开工率61.8%，环比-0.1%； 铝锭 铝棒去库1.65万吨，显示价格上涨消费仍有韧性；内外价差收窄，国内外供应格局的转变或将使得内外价差偏低的格局转变。 3.氧化铝方面，现货价格再次回落； 周度运行产能环比增加， 进口窗口仍维持打开，过剩局面暂难扭转； 总库存继续增加，电解铝厂内部仓库已处于高位； 11月，全国氧化铝加权成本2772元，晋豫地区完全成本2874元，以当前现货价格测算，亏损幅度有限。基差扩大带动了部分仓单成交，未来两个月到期仓单量依然很大，需要更多现货成交带动月均价下跌，亏损扩大才能推动实质性减产； 明年上半年仍有大量新增产能，供需压力仍较大。 4.铝合金方面，最新保太ADC12价格为21100元/吨；合金厂开工率持平在高位，成本因原铝价格高企而坚挺，冶炼利润为负，后续有减产可能；终端需求仍有韧性，但采购较为谨慎，社库高位。 AD与AL的价差企稳。 【投资策略】电解铝：宏观利好大部分消化；资金面上，持仓到较高位置后回落；供需上，市场对26年预期较为积极，短期价格回升打压需求，但库存仍有回落；内外比值重心回升，国内表现相对更强。短期已被动止盈，关注再次入多机会。 氧化铝：供应端实质减产仍未兑现，加之进口窗口维持，供需压力仍难扭转。大量仓单陆续到期，需现货及仓单成交进一步拉低月均价，才会倒逼减产；目前看压力仓单及供需压力仍较大。空单已被动离场，找寻再次入空机会，关注仓单消化情况。 铝合金：利润为负，以需定产下合金厂开工率仍保持高位，但需求旺季将过，新增订单有限。铝合金跟随铝价走势，但跟随性不足。

上周沪铝2602收盘于22170元，下跌1.03%。 宏观方面：上周美联储如期降息同时宣布购债计划，鲍威尔强调就业下行风险，会议释放中性偏鸽信号略超预期，有利于宽松交易的延续，不过美联储内部仍体现较大分歧，关注本周即将发布的11月非农就业和CPI数据指引。 供应方面：近期国内电解铝运行产能在4400元上方缓慢增长，天山铝业二期计划年内投产10万吨左右，内蒙古扎铝二期计划12月20日通电投产。海外方面信发聚万和力勤两个印尼项目逐步投产。 需求方面：SMM数据显示国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比下降0.1个百分比至61.8%，铝板带开工受河南等地环保限产影响叠加企业因订单下滑主动检修，生产显著承压；铝型材开工率小幅反弹1个百分点至53%，主因光伏边框等工业材短期集中交货支撑，但建筑材市场低迷及加工费竞争激烈，制约整体回暖空间；铝箔开工率稳定在70.4%，传统包装箔需求萎缩与新能源用铝箔稳健需求形成对冲。 库存方面：过去一周铝锭社库增加0.1万吨至59.6万吨，铝棒社会库存增加0.6万吨至12.7万吨，库存总量略高于近几年同期。 现货方面：华东、中原、华南现货贴水收窄至-40元、-100元、-155元，华南铝棒加工费回升至400元附近。 总体来看海外宽松交易，国内经济会议后有政策预期，铝市场供需相对平衡，价格高位回落后现货反馈积极，下游对高价接受度尚可，沪铝中期震荡偏强趋势延续，背靠40日线和布林线中轨多单持有，跌破则暂时观望。 上周铸造铝合金2602收盘于21115元，下跌0.35%。保太报价升至21100元。废铝货源偏紧，税费政策调整未有进一步明确进展，行业库存和上期所仓单均处于高位，过剩背景下行业利润依然较低。近期有色宏观驱动为主，铸造铝合金跟涨乏力，与沪铝价差维持在千元，年末或有一定收窄空间。 上周氧化铝2601收盘于2470元，下跌3.33%。国内现货加速下跌，指数周跌幅接近40元，晋豫现货指数跌至2770元/吨附近。海外方面，12月9日东澳成交3万吨，FOB价格310美元/吨，一月船期。几内亚关停半年的Axis矿石获批重启，未来矿石有跌价预期。国内氧化铝运行产能维持在9600万吨历史高位，长期减产未出现。氧化铝平衡持续处于显著过剩。近三月交易所仓单有超过20万吨过期，流出压力较大。山西河南平均完全成本2850-2900元，现金成本核算仍有利润。经济会议后反内卷题材有一定发酵令氧化铝在周五夜盘出现反弹，但基本面压力难改，形成规模减产前氧化铝盘面反弹空间有限，现货下跌确定性更强。 （来源：国投期货）

铝 截至2025-12-12，伦铝收盘于2875.0美元/吨，沪铝主力收盘于22170元/吨，华东现货升贴水-50元/吨，中原地区现货升贴水-120元/吨，佛山地区现货升贴水-160元/吨。 LME铝现货升贴水(0-3)-26.7美元/吨。 供应：截至2025-12-12，电解铝建成产能4527.2万吨，周度环比 2.0万吨，运行产能4446.4万吨，周度环比 2.0万吨，行业开工率98.22%。 需求：根据上海有色数据统计，铝线缆龙头企业开工率62.40%，周度环比变化 0.00%，铝板带龙头企业开工率65.00%，周度环比变化 0.00%，铝箔龙头企业开工率70.40%，周度环比变化 0.00%，铝型材开工率53.00%，周度环比变化 1.00%。 库存：截至2025-12-11，SMM统计国内电解铝锭社会库存58.4万吨，周度变化-1.2万吨，铝棒库存11.7万吨，周度变化-0.5万吨。截止2025-12-12，LME铝库存519650吨，上期所仓单库存69160吨。 利润：截至2025-12-12，电解铝行业加权生产成本在16335元/吨元/吨左右，即时生产利润5715元/吨。 氧化铝 截至2025-12-12，氧化铝主力合约价格收盘于2470元/吨。现货市场方面，山西地区现货价格2770元/吨，河南地区现货价格2795元/吨，山东地区现货价格2700元/吨，贵州地区现货价格2870元/吨，广西地区现货价格2855元/吨，进口氧化铝价格FOB310美元/吨。 成本：截至2025-12-12，几内亚铝土矿网站报价70.5美元/干吨，海运费25.0美元/吨。国产北方铝土矿价格指数653元/吨，南方铝土矿价格指数585元/吨。几内亚发货量稳定增加，澳洲存在雨季前赶发运的情况，铝土矿供应充足，进口矿报价小幅下滑0.5-1美元/吨。 库存：截止2025-12-12，全国氧化铝总库存量506.1万吨，周度环比变化 5.7万吨。电解铝厂原料库存351.6万吨，周度环比变化 1.6万吨·。站台和港口库存120.5万吨，周度环比变化 6.2万吨，港口库存14.0万吨，周度环比变化-1.1万吨，氧化铝厂内成品库存20.0万吨，周度环比-1.0万吨，仓单库存254887吨。 利润：截止2025-12-12，按进口矿70.5美元/吨计算，边际高成本企业生产完全成本3072元/吨，生产盈利-302元/吨，使用国产矿生产完全成本2870元/吨，生产利润-100元/吨。氧化铝进口盈亏67元/吨。 铝合金 截至2025-12-12，期货主力合约价格收盘于21115元/吨，江西保太报价21200元/吨，民用生铝采购价格16600元/吨。 库存：铝合金社会库存7.3万吨万吨，周度环比变化-0.1万吨，厂内库存5.8万吨，周度环比变化 0.0万吨。 成本：ADC12理论总成本21245元/吨，理论利润-145元/吨。 市场分析 铝：美联储12月降息落地，国内经济会议预期几乎交易殆尽，宏观短期难有进一步利多因素。微观方面，基本面保持平稳，西北地区发运受阻，消费地到货量减少，社会库存开始回落，贸易商惜售现货贴水快速修复，下游存在刚性采购需求，库存绝对值依旧偏低。对未来的消费保持乐观，长周期降息预期不改，再通胀尚未体现。基本面因素评估下铝价回调深度有限，但需要警惕流动性风险的短期交易。 氧化铝：受到期仓单压力过去一周盘面价格大幅度下跌且贴水现货，随着临近12合约最后交易日，周五夜盘减仓价格大幅度上涨，收窄对现货的贴水。但仓单压力仍未缓解，12月到期仓单接近5万吨，1月到期仓单超过11万吨。由于现货三网均价尚未快速回落，供给端仍未出现减产，供应过剩的格局难以缓解。进口铝土矿价格承压小幅回落，几内亚GIC复产预期大幅度提高，进口矿供应过剩预期不改，成本支撑有待考验。电解铝厂原料储备充足，冬储补库预期不足。 策略 单边：铝：谨慎偏多 氧化铝：中性。 套利：中性 风险 1、海外矿石发生超预期扰动。2、宏观政策超预期扰动。 （来源：华泰期货）

【行情资讯】 美股AI科技股走弱加剧市场担忧，白银和铜价冲高后均大幅回落，铝价下挫，周五伦铝收跌0.69%至2875美元/吨，沪铝主力合约收至21775元/吨。周五沪铝加权合约持仓量增加1.6至67.6万手，期货仓单微降至6.9万吨。国内铝锭三地库存小幅减少，铝棒库存下滑，铝棒加工费下调，市场观望情绪较浓。华东电解铝现货贴水期货50元/吨，库存减少基差报价延续反弹。外盘LME铝库存增加0.1至52.0万吨，注销仓单比例反弹，Cash/3M维持贴水。 【策略观点】 当前全球铝库存延续去化态势，均处于往年同期低位，叠加海外供应扰动和宏观政策偏宽松，铝价支撑较强。尽管墨西哥提高部分铝材关税、铝下游进入相对淡季及有色贵金属多头氛围降温，但若库存继续去化，后续铝价在震荡调整后仍有望进一步上涨。今日沪铝主力合约运行区间参考：21600-22000元/吨；伦铝3M运行区间参考：2840-2900美元/吨。 （来源：五矿期货）