周二氧化铝期货重心走低。现货氧化铝全国均价3337元/吨，较前日涨2元/吨。澳洲氧化铝F0B370美元/吨，跌1美元/吨，折合人民币3159.5元/吨，进口窗口微幅打开。上期所仓单库存13.84万吨，较前持平，厂库0.12万吨，持平。 氧化铝期货前期受几内亚矿石消息影响盘面波动剧烈，对于近期的供应端消息多头表现谨慎。现货市场价格坚挺，现货较期货升水从小幅贴水快速至升水百元附近。后续氧化铝供应仍有天气污染、矿石紧张的影响，还需注意雨雪天气带来的运输扰动，消费端表现平稳。氧化铝供应扰动下近期预计仍偏强震荡。 操作建议：逢低做多。

供应端运行产能持稳，进口打开再次施压国内；需求端，因临近春节假期，预期本周将进入持续的累库周期，年后库存高位在110万附近，悲观点预期在120万附近。现货升贴水方面，低铝价及现货流通偏紧格局下下游逢低采购补货，实际升水再涨；铝棒加工费转涨至成本线以上。国内成本端，煤炭价格持续阴跌、炭块价格持稳；氧化铝受市场情绪降温及矿山复产传闻扰动大跌，后整体在3250一线上方波动，关注3000-3100附近的支撑，氧化铝现货价格持稳，持续关注进口和国产提复产情况。海外方面，欧洲现货升水继续上行，海外天然气价格基本持稳，电价上涨。 投资策略：关注内外反套和borro万头寸年底附近的建仓机会；1月现货18800-19000附近可买入；关注氧化铝市场跌价风险。 风险提示：云南二次减产超预期、氧化铝缺口导致的减产扩大。

周二，氧化铝早间弱势运行，目前主力合约跌幅2%左右。 供应扰动暂告一段落，价格存在回落的压力。

日内铝价继续回调，主力03合约价格周一开盘价19000，收盘价18885。美国经济数据好于预期，美联储降息情绪遭压制，美元指数反弹，压制大宗商品价格；国内部分地区相继解除环保限产禁令，氧化铝盘面价格回落，铝产业盘面情绪也随之缓和。虽然铝价回调不少，但下游需求季节性萎靡，按需提货，现货小幅贴水。 整体来看，国内主流消费地电解铝库存43.5万吨，较上期去库0.5万吨，变化较小，后续或结束去库状态。短期内，北方环保限产地区纷纷复产，加上几内亚港口出货量处于正常范围，担忧暂缓，氧化铝盘面价格随之回落，但考虑到国内铝土矿供给仍偏紧，加之氧化铝现货价格较为坚挺，预计氧化铝盘面跌幅空间有限，对电解铝的成本也起到一定支撑，叠加社库低位，价格支撑较强，预计沪铝主力03合约区间震荡，短期关注主力03合约于18800一线的支撑情况，建议关注下游开工及库存变化情况。

一、岁末年初，风险事件助推氧化铝期货波动加剧 氧化铝期货自2023年6月19日在上海期货交易所正式上市，2023年全年运行总体平稳，截至12月下旬红海风险事件之前，指数最高至3191元/吨，最低为上市首日低点2677元/吨，平均持仓规模在11万手上下，7月持仓规模最高增至23万手以上，但随后快速下降回归至平均水平，折算氧化铝大约220万吨。 岁末年初，在迈进2024年的关口，由于受到红海航行安全问题影响，情绪刺激下氧化铝期货价格波动开始加剧。因12月底以来，红海地区局势愈加复杂，导致集运欧线指数翻倍大涨，同时叠加几内亚油库爆炸以及国内北方矿供应持续紧张，诸多因素共振之下，氧化铝价格自2831元/吨低位开始猛烈反弹，仅12月下旬出现两次涨停封板，并于2024年的1月3日刷新上市以来高点达到3758元/吨。随后在海外风险事件干扰程度下降，以及交易所对交割库扩容、加强监管、防范风险的坚定举措之下，氧化铝价格开始高位回落，逐步回归基本面交易逻辑。 二、长期运行逻辑：围绕成本定价 1、原料端：全球铝元素含量丰富，长期供应不存在瓶颈 铝元素在地壳中的含量仅次于氧和硅，是地壳中含量最丰富的金属元素。截至2023年，根据美国地质调查局数据显示，全球铝土矿探明储量接近280亿吨，基础储量约380亿吨，资源总量约在550－750亿吨，可以满足全球市场的需求近141年，远高于其他主要有色矿产可开采年限（图3）。且随着部分国家和地区不断发现新的探明资源，全球铝土矿供应并不存在短缺问题。 从国家分布来看，主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、牙买加、越南、印度尼西亚及其他地区，其中几内亚（储量74亿吨），澳大利亚（储量62亿吨），巴西（储量26亿吨）三国已探明储量占全球储量的60%左右。 从矿石类型来看，全世界铝土矿主要分为三类：三水铝石，一水软铝石和一水硬铝石。品质上来说，三水铝石型铝土矿具高铝、低硅、高铁的特点，矿石质量最好，适合耗能低的拜耳法处理，其次是一水软铝石，质量最差的矿石为一水硬铝石，这种矿型高铝、高硅、低铁、难溶，矿石质量差，加工难度大，所以在生产氧化铝时多需要使用高温拜耳法或者烧结法。如表1中列示，国外矿石多以三水铝石型为主，其次是一水软铝石型，而一水硬铝石型铝土矿极少。我国则以一水硬铝石型铝土矿为主，在已探明的铝土矿储量中，一水硬铝石型铝土矿储量占全国总储量的80%以上。 2、原料端：我国铝土矿进口依存度高 我国铝土矿资源丰度属中等水平，铝土矿分布高度集中，广西（4.9亿吨）、河南（1.44亿吨）、贵州（1.4亿吨）、山西（1.37亿吨）四个省的储量合计占全国总储量的90.9%。其中广西储量最多，为4.9亿吨，占比大约50%，其次是河南，储量为1.44亿吨，占比14.7%。 产量方面，2022年山西省铝土矿产量2422.9万吨，位居全国首位，广西紧随其后。但到2023年，由于北方环保政策等因素影响，山西（-9.3%）、河南（6.9%）铝土矿产量下滑显著，广西铝土矿产量达到2406.47万吨，同比增幅8.29%，位居全国首位。 我国是铝矿资源的消费大国，虽本土有一定铝土矿资源，但数量质量在世界范围来看均不占优势。根据美国地质勘探局数据，2023年全球共探明280亿吨铝土矿中，我国只有9.8亿吨，仅占世界总探明储量的3.52%；产量排名前三的国家分别是澳大利亚、中国和几内亚，分别占比26.32%、23.68%及22.63%，合计占比接近73%。也就是说，我国铝土矿资源储量占比3.52%，但每年的产量占比却高达24%左右。 因此，为了弥补铝矿资源的短板，我国每年需要从海外进口大量铝土矿。2022年我国进口铝土矿12547万吨，对外依存度高达65%。根据海关数据显示，2022年我国进口铝土矿来源中，几内亚、澳大利亚、印度尼西亚分别占比56.1%、27.2%、15.1%，基本包揽了我国的铝土矿进口市场，集中度较高；其他进口来源仅占1.6%。 2023年6月，印尼宣布禁矿出口，虽然对铝土矿价格以及进口量影响不大，但导致我国铝土矿进口来源度进一步集中，2023年1-11月，我国进口铝土矿12957万吨，其中70%进口铝土矿来自于几内亚，24%来自于澳大利亚。 从历史上来看，作为世界上最大的氧化铝和电解铝生产消费国，尽管我们对于铝土矿资源的需求连年增长，但由于全球铝元素储量丰富，国内铝企纷纷投资海外权益矿山，因此我国铝产业链最前端铝土矿的供应从未出现严重短缺问题，对终端电解铝价格的影响较为有限。不过几内亚和澳大利亚两国政策环境相对我国而言并不十分稳定，近年来几内亚政治局势多变，且几内亚铝土矿生产发运受天气影响较大，每逢雨季发运量明显下降；澳大利亚则在2023年宣称考虑将铝土矿列为关键矿产。预计随着氧化铝期货的上市，海外主要资源国政策风险或对我国矿端供应形成阶段性干扰，从而加大氧化铝乃至电解铝的价格波动。 3、全球氧化铝供需平衡：产能刚性过剩，产量灵活调节 过去十余年，随着我国工业化快速发展，我国逐渐成为全世界最大的氧化铝和电解铝的生产国和消费国，全球氧化铝以及电解铝产能增量均主要来自于我国，根据规划显示，远期海外氧化铝新增项目依旧较为有限。2023-2027年海外新增产能600万吨，较多集中在几内亚、印尼等地区。一方面由于当地铝土矿资源丰富，便于开展氧化铝产业发展，另一方面则是由于部分资源国自身对于矿石的保护政策愈发严格，相较于原矿出口，更希望矿商在当地建设氧化铝厂，以达到资源利用的最大化。 而根据规划显示，我国远期氧化铝新增产能仍有超3000万吨规模，其中近2000万吨产能规划或将大概率落地。 氧化铝下游当中，97%以上用于电解铝生产。我国电解铝行业经历供给侧改革之后确定产能上限大约是4550万吨，理论测算对氧化铝需求上限为8758.75万吨。截至到2024年初，我国氧化铝建成产能已经超过1亿吨，运行产能也超过8000万吨，即我国氧化铝现有产能已经能够满足未来电解铝生产需求，且现阶段已经过剩超过千万吨。 综上所述，全球氧化铝实际上是处于较严重的刚性过剩状态，目前的产能水平已经能够覆盖未来几年需求的增量，当前产量的平衡则是氧化铝行业通过市场方式自主优化，建立在降低开工率的基础之上。我国全行业开工率从2017年最高93%降至目前80%下方。 4、氧化铝定价大概率长期锚定成本 由于海内外氧化铝市场整体呈现为明显的产能刚性过剩，产量灵活调节的特征，且氧化铝生产弹性非常大，潜在供应能力很强，这就导致氧化铝长期运行逻辑将锚定成本端，但阶段性的供需矛盾仍会带来短暂的行情。 具体而言，氧化铝生产不同于电解铝冶炼，开停工成本较低，可以根据市场供需及时调节其生产，一旦出现持续性亏损，企业可减产来应对，阶段性供应减少自然会限制价格不断下跌，甚至企稳反弹；另一方面，如果氧化铝行业出现阶段性利润持续走高，自然引发大量停产产能重启，从而导致供应增加价格下跌。 因此，氧化铝企业开停工与企业盈亏状态紧密相关企业可以灵活调节产能应对市场变化，所以也就决定了氧化铝价格将长期围绕成本线上下相对有限区间运行。 三、当前运行逻辑：受资金、交割套利、政策等多因素影响 短期影响因素可能涉及资金面、情绪面、交割套利、以及政策方面等因素影响。 1、红海风险扰动下降，远期运费上涨为主要担忧 2023年12月下旬，因红海停运风险对电解铝以及氧化铝市场均起到不同程度扰动，铝产业链相关产品价格均明显走强。我国铝土矿进口来源主要是几内亚和澳大利亚，根据上海有色调研显示，苏伊士运河同行的干散货船占比较低，且大多为大型灵便和巴拿马船，而几内亚铝土矿发运通常使用Cape船型，绕行好望角，澳大利亚铝土矿运输与红海地区并无较大关联，所以红海事件对于铝土矿进口量实质性影响较为有限，更多源自情绪上的扰动。但考虑到大量原苏伊士运河通行船只绕行好望角，大概率会造成未来船运费的明显上涨。 1月5日，航运巨头马士基发布声明称，考虑到局势不稳与安全风险较高，公司决定所有经过红海或者亚丁湾的马士基船只都将向南绕道好望角。如若红海风波持续发酵并呈现长期化趋势，将导致船只绕行的时间与运输成本上升，相关货物将面临运输延误和价格上涨压力。 2、北方矿石供应紧张且短期难以扭转，氧化铝减产明显 自去年下半年以来，北方矿石供应趋紧也是制约氧化铝产量释放的重要因素，截至当前，北方铝土矿供应紧张格局持续未改且一度出现加剧现象。 5月底，河南三门峡地区矿山生产因复垦政策影响受限，导致河南省月度产量从73.53万吨下降至当前的34.65万吨，9月份最低仅31.6万吨,截至目前仍未听闻复产消息；随后山西尤其是吕梁地区，因受矿山安全生产影响，部分矿山矿石开采受到限制，自10月份开始山西铝土矿产量已经开始下滑，到12月13日，山西地区再度发生一起矿山安全事故，产能进一步下滑，当前仅110万吨水平，较10月减产前高点210万吨下降50%以上。当前多数铝矿山处于停产或者半停产状态（间歇性停产），矿石开采受阻持续时间尚未可知，导致北方铝土矿现货供应严重偏紧且难以扭转，三季度北方矿价持续偏强运行。 根据过往经验，未停产矿山一般在北方小年前后放假持续至元宵节后复工。而已经停产矿山的复产乐观估计最快也要到3月份之后，且取决于政策情况。当前各矿企和下游氧化铝厂仍可以消耗库存，但若持续时间较长，将会影响到矿山的生产。 受铝土矿供应持续紧张影响，12月开始山西、河南地区出现较多氧化铝企业减产。11月山西氧化铝运行产能1870万吨，12月减产330万吨至1540万吨，河南氧化铝运行产能则从780万吨下降至485万吨，减产规模大约在300万吨左右。 进入1月份，虽有消息显示山西、河南部分受限于环保政策的焙烧产能复产，但截至撰稿日（1月15日），环保限产以及矿石供应不足对供应端扰动卷土重来。1月11日河南地区相关部门连续发布重污染天气橙色预警，当地部分氧化铝厂再度停止部分焙烧炉生产，涉及日产量下降总计0.47万吨，初步计划此次限产周期4-6天不等；山西地区某氧化铝厂因矿石供应不足减产运行，涉及年产能约20万吨；贵州地区个别氧化铝厂因矿山安全问题计划于1月15日至2月20日期间停止生产，涉及年产能60万吨左右。总体而言，矿石供应紧张以及重污染天气预警将继续限制北方地区氧化铝产能，西南地区部分氧化铝产能亦受矿石紧张限制维持低产状态。 3、交割库扩容，上期所强监管下交割套利空间有望收敛 根据上期所规定，用于交割的氧化铝现货，应当符合国标GB/T 24487-2022 AO-1或者AO-2牌号的规定。目前可用于交割的国内氧化铝注册品牌共有8个，合计17家氧化铝厂生产，涉及的氧化铝产能大约4700万吨，占全国建成产能大约47%，此外还有两家海外氧化铝生产企业，合计产能大约1400万吨，但涉及的进口量跟签订的长单协议进口量有关，比较难确定。各交割品牌之间不设升贴水。 因此，氧化铝期货上市后由于交割品牌、交割地升贴水等一系列规定导致期现货在交割前夕存在一定套利空间。一直以来氧化铝现货供需都是基于“厂对厂”，市场可流通的量非常少，期货上市带来的仓单锁定一度导致个别注册品牌现货呈现溢价状态。 去年11月氧化铝期货2311合约首次交割，而从8月底开始市场上氧化铝现货明显紧张，并进而推动氧化铝期货价格的上涨，最高到3191元/吨，而临近11月交割之后氧化铝期货价格开始高位回落，一方面由于云南地区电解铝厂减产，氧化铝下游出现缩减价格回落，而更为重要的原因在于随着氧化铝期货合约逐渐进入交割月，市场趋于谨慎，尤其新疆地区多头接货真实意愿低，多单大量撤退，期货总持仓开始下降，而等到现货交割之后锁定的仓单大概率释放，短期也会增加市场可流通量，从而带动价格高位回落。 1月3日，上期所发布公告，同意中疆物流有限责任公司增加氧化铝期货核定库容。中疆物流有限责任公司存放地位于新疆昌吉州昌吉市三工镇区火车站物流园（新疆昌吉州昌吉市X131中疆3号），氧化铝交割仓库的核定库容由5万吨增加至10万吨，地区升贴水设置为升水380元/吨，自公告之日启用。此外据悉，交易所增加交割资源的其他准备工作也在推进过程中。 1月12日，氧化铝仓单总注册量较前一交易日持平，维持13.75万吨，山东区域氧化铝仓单总注册量较前一日持平，维持0.06万吨，河南区域氧化铝仓单总注册量较前一日持平，维持0.15万吨，甘肃区域氧化铝仓单总注册量较前一日持平，维持0.27万吨，新疆区域氧化铝仓单总注册量较前一日持平，维持13.27万吨，距上期所指定新疆地区总交割库容20万吨差6.73万吨。 预计随着交易所对交割库扩容、能够更好地满足产业企业套期保值的需求，并促进期现价格回归，同时在上期所加强监管、防范风险的坚定态度之下，预期未来交割套利空间将会逐渐收敛，氧化铝期货剧烈波动程度有望下降。 四、行情展望：一季度运行重心上移，关注产业利润套保机会 1、氧化铝期货上市有利于增厚氧化铝生产企业利润 在氧化铝期货上市之前，氧化铝生产企业利润长期在盈亏平衡线边缘徘徊，主要原因在于氧化铝相对于电解铝而言，其产能利用率很低但生产弹性非常大，潜在供应能力很强，因此难有攫取高利润的动能，基本上电解铝的获利就是氧化铝的让利，从历史数据来看，往往是氧化铝让利于电解铝。而期货上市之后，企业可以采用基于期货市场的销售采购模式，获得额外收益。例如去年9月氧化铝期货价格明显走强时，生产企业完全可以将销售形式转为期货销售，在期货合约上进行卖出保值，能够获得平均超过100元/吨的超额利润，在11月期货价格快速下跌时，当期货卖保利润低于现货销售时，可以暂停期货销售，以现货方式进行销售，通过灵活调控期货和现货销售比例，最终实现增强收益的效果。 2、运行重心上移，关注产业利润套保机会 长周期而言，由于海内外氧化铝市场整体呈现为明显的产能刚性过剩，产量灵活调节的特征，且氧化铝生产弹性非常大，潜在供应能力很强，这就导致氧化铝长期运行逻辑将锚定成本端，但阶段性的供需矛盾会带来氧化铝市场的亮眼行情。 现阶段而言，前期由于海内外突发事件影响加剧市场对铝土矿石供应稳定性担忧、同时北方环保管控政策升级对北方地区氧化铝产能限制程度加深，导致氧化铝价格出现大幅上涨，但随着海外风险事件干扰程度下降，部分北方矿山复产等缓解供应端忧虑，氧化铝期货价格回到3300元/吨一线。但考虑到红海事件将导致远期海运费上涨，北方环保政策等因素导致的矿山停产还将持续至至少三月份之后，以及云南冬季二次减产概率较低，节前下游备货需求仍存，预计短期现货供应紧张格局难改，一季度仍以震荡偏强运行为主。 与此同时，目前国内氧化铝主要生产地平均实时完全成本为2730元/吨，其中山东地区平均成本约2750元/吨，山西地区平均成本约2830元/吨，河南地区平均成本约2880元/吨，广西地区平均成本约2580元/吨，贵州地区平均成本约2780元/吨。企业保值角度而言，当前氧化铝企业按平均完全成本测算利润已经超过历史平均水平{-200,200}元/吨，1月3日最高可达900元/吨（我们在1月2日氧化铝涨停点评报告当中也提出空头保值建议）。产业利润可观，因此我们认为当产业利润超过500元/吨以上时，企业可考虑适当建立空头保值头寸，以锁定利润。

午后氧化铝跌幅扩大，目前主力合约跌超2%。 氧化铝供应受到环保影响多为暂时性，氧化铝期价暂缺乏持续上涨的动力。

周五，氧化铝早间偏强运行，目前主力合约涨近2%。 供应端干扰再起，河南再度受环保影响限产部分焙烧产能，山西某氧化铝企业因矿石供应紧张问题再次减产，供应偏紧支撑氧化铝偏强运行。

事件：昨日氧化铝02合约大幅反弹，持仓量大幅增加10873手，成交量增加约5.9万手，全天上涨4.61%，报收3404元/吨。 点评：基本面供应端河南2家氧化铝企业再次受环保政策限产，影响产能110万吨左右。山西某氧化铝企业因矿石供应紧张问题再次减产，涉及产能25万吨。从目前了解到的情况来看，河南地区减产产能将在1-2天复产，实际影响产能有限。山西地区减产短期难以恢复，当地使用国产矿的氧化铝企业矿石库存仍在下滑，山西地区氧化铝现货供应维持偏紧状态。 据了解目前多数电解铝厂的氧化铝现货库存维持在2周及以上，仅少量的电解铝厂面临氧化铝库存不足的问题，因此现货偏紧对电解铝的生产整体影响极为有限。目前市场关注的重点仍在于02合约持仓量较高的问题，考虑到01合约下周完成交割。进入交割月后，个人持仓需调整为15手的整数倍，上限600手，受限仓等因素影响，当前的持仓量后续会出现一定下滑。 昨日山西地区氧化铝三网均价3390元/吨，少量现货报价已上3400。河南三网均价3373元/吨，广西三网均价3353元/吨，山东三网均价3185元/吨。目前02合约期货价格跟现货基本持平，考虑到供应端扰动有限，期货价格进一步上涨空间有限。

[现货市场回顾] 氧化铝期货上市半年后，出现大幅波动，创下期货上市后的最高点。铝产业链期货价格虽有联动，但表现并不及氧化铝。为了探究背后更深层次的原因、判断出此轮行情的终点、更好地服务于实体经济，我们在分析运行周期较短的氧化铝期货价格之外，还将目光投向了更具参考意义、更长周期的氧化铝现货价格，通过对历史高点的成因及拐点进行分析，判断出当前价位的相对水平，再给出行情拐点出现的若干情景及可能的时点，最后结合基本面给出氧化铝及电解铝的策略。 回顾近七年的走势，我们发现供应端碰上生产扰动时，氧化铝现货价格比较容易出现应激的情况。单看这一轮行情氧化铝期货价格确实已经接连创下新高，但长周期角度来看，现货价格再往上冲也并不是没有出现过，历史中阶段性因素炒作曾促使氧化铝现货价格屡次创下新高。 第一个高点在2017年年中。2017年年初正值供给侧改革的序幕拉开，下游电解铝产能受到制约，产能“天花板”被设定为4500万吨，拖累氧化铝价格一路下行至成本线附近。进入二季度后，氧化铝原料端矿石受制于环保检查等因素出现供应缺口，再配合中国铝业等大厂相继公告减产、关停氧化铝部分产能，现货价格开始一路飙升。仅三个月时间，高点就触及了3700元/吨一线，创下阶段性新高。但后续美国签署了行政备忘录授权贸易代表对我国开展301调查，贸易摩擦给市场带来了较大的不确定性，导致资金避险需求升高，且供给侧结构性改革持续推进后，电解铝对氧化铝需求下降的预期兑现，氧化铝产能却依然处于扩张周期，供需错配之下氧化铝缺口逐渐缩小，引导价格回落。 第二个高点在2021年年中。全球大宗商品市场在经历了2020年新冠疫情带来的低迷之后，逐渐走上了谷底反弹的路程。在此过程中，氧化铝价格表现相对温和，远不及国内电解铝的上涨速度。但进入7月后，多地环保督察工作开展，叠加河南主产区出现洪灾、广西生产大省启动限电，氧化铝厂普遍出现压产的情况，造成阶段性产能下降。再加之海外供应收缩，氧化铝进口量大打折扣，供应缺口推升行情持续了三个月，于当年10月底涨至4100元/吨之上，累计涨幅接近一倍，大幅侵蚀了下游利润，逼近电解铝行业的亏损线。临近年底，下游需求下行，对高价氧化铝的接受度逐步下降，再配合持货商抛售，氧化铝价格回归。 第三个高点是2023年年底。本轮行情核心的驱动在于氧化铝自身产业矛盾爆发，再次出现铝土矿短缺的现象。此前拉涨的主要逻辑为“外矿受限 内矿事故 气候治理”，在供应端问题得到完全解决之前，市场避险情绪还在交易。再配合宏观向好与资金入场，短短几个交易日内，盘面价格从不到3000元/吨涨到了最高3838元/吨，涨幅接近28%，现货也从不到3000元/吨跟涨至3300元/吨之上。这一轮可概括为宏观与产业扰动共振并带动资金入场，三个维度共同造就了近期铝产业链价格的强势。12月下旬，我国最大进口来源国几内亚油气库爆炸干扰当地铝土矿山生产发运，点燃避险情绪。再加之环保检查与国产矿开采进一步受限，北方铝土矿山几乎全面受限，氧化铝产能出现阶段性下滑。根据公布的数据，目前还在停工状态的氧化铝产能有335万吨，集中在山西和河南两地。由于断供风险的存在，减产规模或进一步扩大，需持续关注矿石供应局势的变化。短期内氧化铝供应缺口已经形成，厂家挺价情绪较为浓厚，下游担心长单的供应也正在积极询价，期现货价格齐涨。从技术上看，持仓量跟成交量数据双双上升，但持仓量上升幅度远不及成交量。 [行情运行逻辑] 氧化铝此轮行情归根到底是供应端出了问题，行情终点应该看到基本面供应缺口被补足。价格回归常态化区间需看到现货恢复宽松的可能性，可以通过运行产能与开工的提升抑或是需求的下行来实现。目前可行路径有两条：国产矿恢复开采与高利润刺激下氧化铝企业恢复开工。 几内亚油气库爆炸事件是市场利多情绪发酵的源头，但目前生产发运已恢复，以维持现有长协为主，散单交易仍受影响。考虑到事件的影响已经弱化，矿山后续影响预计也较有限。另外，我们认为通过侵蚀电解铝行业利润的方式让需求衰退是比较困难的。一方面是目前电解铝的利润水平尚可，即使氧化铝涨幅较大，但相比A00铝锭现货价格，现在利润空间还在2500元/吨附近。想完全吞噬这部分利润，以当前19000元/吨的电解铝推算，氧化铝需涨到4500—4600元/吨，整体而言难度大。 而国产矿端明确了整改的时间节点。当地政府明文要求整改3个月，从去年11月份开始测算，整改结束的时点逼近年关。考虑到春节假期停工，矿山在春节后恢复开采的可能性比较大，具体还需关注当地政府的政策。此外，已有部分山东地区企业恢复开工，但并不是受到高利润的刺激，而是重污染天气二级应急响应等阶段性环保限产解除所致。对比2730元/吨的成本，目前氧化铝企业的利润条件也比较好，基本可以预见在政策允许生产又能解决矿石问题的前提下，企业开工的积极性不低。考虑到北方的采暖季将一直延续至3月15日，两个时间节点叠加，氧化铝生产端危机解除应该落在2月底至3月中旬这个范围内。由于交易所开始审查氧化铝头寸并且做出了扩大交割库库容等防范极端行情的举措，市场降温下盘面价格会有所回落，但依然会走出一个偏强的态势，底部支撑可参考目前成交的现货价格。 现货端虽有跟涨，但不及期货强势。近日来随着期货价格的回落，基差修至目前的76元/吨左右，期现出现了无风险套利机会。下游对于高价氧化铝虽不抵制但也表现出谨慎的态度，询价较为积极，成交较少。氧化铝以电解铝厂自产为主，贸易商数量极少。从报价情况来看，截至1月10日，山东现货高点在3220元/吨，河南、山西、广西等地高点在3400元/吨附近，预计盘面支撑落在3200—3300元/吨之间。 而电解铝此轮行情启动较晚、回落较快，最高冲至19800元/吨后便先于氧化铝下跌，目前已经调整至19000元/吨附近，表现相对不够强势。我们认为这主要是因为电解铝定价已经较为充分，可供炒作空间不大，且成本端距离价格较为遥远，氧化铝即便上涨，电解铝厂还是愿意向其分配利润。利润分配的驱动可以分成库存和需求两部分：一方面来自低位库存的持续去化，另一方面来自铝杆线需求持续向好，开工率居高不下。但进入2024年后需求边际走弱，库存出现累积的趋势，驱动也将走弱，带动电解铝价格向下调整。从电解铝现货来看，目前华东与华南地区均出现了一定程度上的现货升水，可流通货源持续偏紧，但大户也未有进一步的收货动作，仅以刚需采购为主。合约交割日临近，随着铝价回调与收货需求，现货升贴水将在平水附近持稳运行为主，短期内小幅升水有支撑。 [后市操作策略] 从单边策略来看，电解铝可以拆分为三个时间周期。短期内，电解铝库存逐渐累积但尚未表现出可延续的迹象，再加之交割临近市场有收货需求，短期内现货偏紧对价格起到支撑作用，价格偏强振荡为主，预计1月下旬前的支撑位在18900—19000元/吨。中期内，季节性累库周期是1—3月。考虑到目前电解铝利润水平较高，累库必然会带来利润的向下收缩，但利润收缩既可以通过定价下调，也可以通过成本抬升完成。成本抬升就意味着价格下方支撑逐渐走强，与定价下调作用相反。因此，在氧化铝价格相对偏强的背景下，累库结束的时间节点与氧化铝生产障碍解除接近，累库与成本上移两个逻辑对抗，电解铝单边价格驱动尚不明确，这种情况下不建议盲目进行沽空，可以考虑逢低买入。长期内，由于去年4月以来铝水一直维持高比例，铸锭量逐渐减少必然带来可交割品数量下滑，实物库存维持低位的状态可以预见，盘面维持Back结构的可能性比较大，价格仍然会回归到振荡区间中去，全年价格下边际可以参考17500元/吨，需持续关注地产政策及旺季消费情况。 从跨品种套利策略来看，由于交易所出台措施，氧化铝盘面逐步降温，但支撑价格强势的驱动并没有改变，在这种情况下进行单边交易的难度较大，建议以氧化铝配置电解铝的头寸，头寸配置参考绝对价格，可以用5AO搭配1AL。交易逻辑仍然是电解铝的利润变动预期，进入传统累库周期后用多氧化铝、空电解铝表达利润的下移，做空利润表达为5AO—AL，而春节后进入去库周期时预计电解铝利润上修，用多电解铝、空氧化铝表达，做多利润表达为AL—5AO。

1月3日，氧化铝期货主力2402合约在创出上市以来新高3838元/吨后，持续下跌，本周四则呈现大幅反弹走势，截至收盘，氧化铝期货主力合约涨幅4.61%。 中财期货有色分析师徐金乔表示，目前环保预警解除，在产产能提升，氧化铝供应增加。1月3日，河南郑州市解除重污染天气橙色预警，焙烧炉开始烘炉复产，北方环保预警亦逐步解除。由于环保预警仅对氧化铝企业焙烧环节有影响，前端环节仍正常生产，焙烧炉恢复较易，大约需要3天时间，正常运行后，可将产量迅速弥补回来。另外，盘面利润较丰。正常情况下，氧化铝价格趋近于成本端，并不会出现大幅溢价，由于消息共振驱动盘面价格前期大涨，最高盘面利润近1000元/吨，随着供应偏紧格局缓解，盘面趋于理性。 此外，宏源期货研究所有色金属分析师王文虎表示，美国经济与就业表现相对景气，使市场逐步修正对美联储的激进降息预期，叠加下游需求偏弱导致国内电解铝社会库存量出现累积，电解铝价格下跌亦令氧化铝价格承压。 “目前氧化铝期货经过大幅波动后，估值下降，溢价消减，重新趋于理性，定价回归现货供需层面。”徐金乔分析称，供给方面，由于矿山治理，国产矿开采依然受限，河南、山西矿产恢复开采时间待定，矿源供应偏紧持续，部分中小氧化铝企业有逐步停产可能。北方环保预警解除，受影响企业氧化铝产量可逐步弥补，全国氧化铝整体在产产能上升，据机构数据，2024年1月第一周氧化铝在产产能8135万吨/年，较2023年12月第四周上涨460万吨/年。需求方面，全国电解铝在产产能近期保持相对稳定，维持于约4200万吨/年，云南暂无进一步减产消息。 霍云波分析说，国产矿石供应紧张已经持续很多年，但从去年年末开始，河南和山西氧化铝的减产产能在扩大，对今年1月份的产量会有实质性的影响。另外，电解铝企业春节前备货也导致短期市场供应紧张，预计1月份国内氧化铝开工率将进一步下降至76.5%。近期西南地区电解铝企业无增减产计划，预计短期内氧化铝需求平稳。氧化铝供需将维持略短缺的格局。 展望后市，霍云波表示，目前氧化铝期现价格趋同，处于相对合理的价格区间。后续仍需关注几内亚油库事件，以及红海危机对矿石供应带来的影响。此外，在高利润的刺激下，氧化铝企业有增产的意愿，需关注提产产能的变化。 徐金乔认为，氧化铝期货继续下降空间有限，后期以振荡为主。目前处于冬季采暖期，重度空气污染时有发生，环保预案易触发，环保预警措施对于主产区氧化铝企业生产连续性产生干扰，企业稳定性易受到影响。据悉，1月10日，河南焦作某企业由于环保问题减产。另外，铝土矿偏紧状况持续，矿源供应问题限制氧化铝企业产量大幅提升。此外，临近春节，届时不少货运司机放假，氧化铝运输难度将有所加大，对于氧化铝供应产生影响，或价格产生一定支撑。目前氧化铝现货惜售情绪仍在，现货价格较为坚挺，实际成交升水期货盘面。 王文虎则认为，后期氧化铝期货价格存在支撑。国内铝土矿供给预期偏紧，国内外铝土矿价格均处高位，叠加晋冀鲁豫不定期环保检查，使国内晋豫氧化铝产能开工率保持低位，国内氧化铝供给偏紧状态暂难缓解。但是亦需警惕美国2023年12月消费端通胀超预期反弹，市场过度修正对美联储激进降息预期，使美元指数和美债收益率分别突破102.4和4%附近压力位，令电解铝等有色金属价格承压，进而限制氧化铝价格反弹空间。