昨日镍价震荡偏弱，收跌3.52%至213610元/吨。节后物流恢复，供应边际有所放量。同时，1月金川已在现有产线上完成600吨电解镍的增产。格林美电积镍项目已有初步产出，但投产之后仍需调试时间。叠加中长期镍板供应增加的预期压力，镍价估值存在修复空间。但是，由于部分下游企业以逢低备货的思路为主，库存难有大幅累增，低位库存给予镍价底部支撑。 从下游不锈钢来看，昨日小幅收涨0.86%至16925元/吨。由于高位库存施压钢价，钢厂平均利润处于盈亏平衡线附近，成本对钢价有所支撑。

近日沪锡持续下跌，昨日最低触及216360元/吨。从宏观影响来看，超预期强劲的美国非农就业数据反映美国经济表现强韧，美元的反弹回升令有色板块集体承压，锡价也同步回落。从基本面来看，1月27日美国已与荷兰和日本达成协议，限制向中国出口部分先进的芯片制造设备，海外对中国芯片行业的打压力度再度升级，持续发酵的旺盛需求预期被打断，令锡价上涨走势亦迎来拐点。此外，节后下游复工时间存在错配，令实际采购需求较为冷淡，现货亦保持贴水状态。 总的来说，国泰君安期货认为锡价短期将继续保持弱势，但是需警惕锡价高位跌落后，随着下游逐渐复工复产且普遍备货周期较短，再度刺激新一轮补库，令锡价企稳回升。

文章引言 内部群聊有各种大佬，实时共享最新一手资讯，助您深入了解期货知识和交易规则，了解最新资讯 >>点击预约加入 名额仅限30人，还有价值3000策略系统赠送，量化系统试用~~ 【现货】2月6日，SMM1#锡218750元/吨，环比下跌8000元/吨；现货升水175元/吨，环比上涨450元/吨。早盘价格回落带动了市场出货表现，商家反馈出货表现较上周有所回暖，下游光伏企业采购意愿突出。 【供应】据SMM统计，国内锡矿12月生产7605.33吨，累计生产80196.19吨，同比增加5.19%。12月份锡矿进口21359吨，环比减少5193吨，其中缅甸进口15671吨，环比减少6325吨。12月精炼锡国内产量15040吨，环比减少7.16%，同比增长7.43%，企业开工率67.45%，环比减少1.25%，同比增长5.91%。 12月国内精锡进口3349吨，环比减少1825吨。 【需求及库存】焊锡企业1月开工率53.53%，月环比下降28.67%，受春节假期影响，开工率大幅降低。从企业规模来看，大、中型企业受益于光伏焊带需求向好订单稳定，开工率降幅相对偏缓。截止2月6日，LME库存3195吨，环比增加10吨；上期所仓单库存7420吨，环比增加838吨；精锡社会库存9216吨，环比增加677吨；12月企业库存3435吨，环比减少625吨。 【逻辑】基本面方面，国内冶炼厂加工费低位运行，锡矿进口环比减少同时预期无明显增幅，进口窗口虽小幅打开但盈利有限，供应端边际收缩。下游方面，十五之后下游全面复工，关注能否有效消化库存。 综上所述，库存春节假期如期累库，库存保持高位，现货成交偏弱，库存无明显去化前锡价弱势难改，预计锡价维持震荡趋势，观望为主。 【操作建议】观望。 【短期观点】中性。

文章引言 内部群聊有各种大佬，实时共享最新一手资讯，助您深入了解期货知识和交易规则，了解最新资讯 >>点击预约加入 名额仅限30人，还有价值3000策略系统赠送，量化系统试用~~ 【供应】国内41家钢厂300系不锈钢1月排产131.66万吨，环比减少15%，同比减少1.2%。印尼方面，1月排产预计35.2万吨，环比增加8.3%，同比减少21.8%。华东钢厂向市场分货增多，市场货源充足。 【需求】节前国内经济修复预期较为充分，节后需求预期亟待兑现。节后企业陆续复工复产，后续下游存或迎来集中性补库。但从终端现实来看，近期商品房成交数据一般，消费者信心尚未恢复，短期现实终端需求难以大幅改善。 【成本】按即时原料采购价算，钢厂成本约17400元/吨；若将镍铁价格按照现矿生产成本算，则成本约16500元/吨。原料高镍生铁稳中偏强，价格预计1385~1400元/镍；高碳铬铁偏强运行，价格预期9300~10000元/50基吨。 【逻辑】核心矛盾在于库存压制和成本支撑，下游需求亟待兑现，关注本周元宵节后库存变化。如若高库存能够顺利去化，则现货压力尚且可控；否则，仍将偏弱运行。原料方面，镍铁持稳运行，但铬铁预期强势上涨，整体成本仍有上移空间，目前即期采购成本在17500元/吨。预计短期不锈钢区间震荡，仍以观望或短线操作为主。 【操作建议】观望或短线操作，主力参考16500~17300元/吨。 【短期观点】中性。

文章引言 内部群聊有各种大佬，实时共享最新一手资讯，助您深入了解期货知识和交易规则，了解最新资讯 >>点击预约加入 名额仅限30人，还有价值3000策略系统赠送，量化系统试用~~ 【现货】2月6日，SMM1#电解镍均价218150元/吨，环比10350元/吨。进口镍均价报217800元/吨，环比10450元/吨；基差6550元/吨，环比200元/吨。 【供应】据SMM2022年12月全国电解镍产量1.67万吨，环比增长11.52%，同比增长10.91%。2023年1月产量预估1.47万吨。进口窗口关闭。镍价回升时，上游出货心态积极。在硫酸镍生产电积镍的项目持续发酵下，部分厂商也加入硫酸镍生产电积镍的队列。 【需求】节后高镍价抑制下游成交，现货升水回落，关注下周镍价下跌后市场成交情况，料下游刚需逢低补库。终端来看，不锈钢和新能源方面二级镍替代消费效应增强，对纯镍依赖度急剧下降；合金需求向好，但节前已经部分补库，仍在观望之中；电镀需求稳中有增，但对镍价较为敏感，亦在观望之中。 【库存】全球镍库存低位，国内小幅累库。2月3日，LME镍库存49062吨，周环比减少480吨。SMM国内六地社会库存5126吨，周环比增加1246吨。SHFE镍库存2812吨，周环比增加588吨。保税区镍库存7500吨，周环比减少500吨。全球显性库存61688吨，周环比增加266吨。 【逻辑】美国非农就业数据超预期好转，强化3月加息25bp预期，提升5月加息25bp概率，美元指数反弹，有色金属承压。纯镍估值偏高，宏观转弱，镍价杀跌。国内纯镍产量稳中有增，部分企业也加入硫酸镍生产电积镍队列进口窗口关闭。节后终端需求向好，但高镍价延缓下游采购意向，后续下游逢低补库仍对镍价形成支撑。现货升水高位回落，库存低位小幅增加。认为短期镍价更多关注宏观和下游采购情况，宽幅震荡，主力关注20万附近支撑。 【操作建议】高抛低吸，主力关注0万附近支撑。 【短期观点】谨慎偏空。

今日沪锡价格震荡走势，上周五美国公布的非农数据超出预期，美元指数上涨，基本金属受挫。基本面方面，目前锡市场还在垒库进程中，主要是因为下游电子及地产等消费还未完全回归，而且面对锡价的持续下跌，下游也是处于观望态度，等待锡价稳定以后再行采购，不过目前供应也不太好，冶炼厂开工率维持低位。 价格方面来看，节前锡价上涨主要是由于需求复苏以及供应端干扰的叠加，但是节后消费还未完全恢复，锡还在垒库状态中，现在“强预期”与“弱现实”正在逐渐靠拢，使得锡价维持宽幅震荡走势。

沪镍白天补跌，NI2303合约减仓下跌收于213610元/吨。镍价近期下跌的关键在于本周是年后正式复工的第一周，市场预期已经打满，若复工后表现不佳，可能有部分资金先行离场，上周四已经有资金抢跑引发踩踏式下跌。供应端近期有电积镍产线的企业积极采购硫酸镍转产纯镍，需求端弱现实还没有明显起色，年后社会库存增加，短期价格表现偏弱。价格恐怕难以超越1月初的高点，甚至可能再度测试20万一线支撑。然而多头逻辑并未得到实质性缓解。相比节前国内库存虽然增加2000吨，但境外库存下降3200吨，合计减少1200吨。国内社会库存加上期所仓单合计不足7000吨，主力合约持仓量却高达78000吨，低库存高持仓的结构没有明显改善，可交割品不足依然威胁近月合约。同时供应端一季度纯镍产量难以大规模释放，需求端两会后旺季预期仍存，空头情绪释放后，近月挤仓风险并没有解除，还需要警惕再度拉涨的风险。 不锈钢日盘表现偏强，SS2303合约收于16925元/吨。现货市场下游还没完全复工，终端订单不算乐观，加工厂原料库存水平偏高，开工积极性偏弱。供应端钢厂年度检修完成，2月复产预计恢复到12月左右的水平。据了解可交割品预计走期货交仓的路径，缓解现货压力。本周不锈钢和镍一样也是需要验证年后第一轮需求的时候，如果未来去库顺利，那么价格可能继续上涨给出不锈钢厂利润，否则囤货逻辑坍塌，会重现11月自下而上负反馈的螺旋。盘面情绪上受钢材影响，预期受宏观影响，建议等待下游反馈。

报告要点： 锌作为商品，具有商品的共性，即价格由供需两端平衡决定。锌的供应主要取决于锌精矿供应周期以及精炼锌冶炼产出变化，锌的主要消费领域为地产、基建、汽车等，这几个领域都与宏观经济走势息息相关，因此宏观经济变化一定程度上对应了锌的需求趋势。与此同时，宏观层面的金融环境又影响锌价的估值，金融环境越宽松，锌价估值越容易拔高。 锌精矿加工费TC是反映锌原料市场供需的主要指标，精炼锌供应又与能源价格和冶炼利润、政策具有较大关系，本文选取锌精矿加工费TC、原油、天然气价格、和锌冶炼利润评估锌的供应情况。 需求和宏观方面，本文分别选取国内地产景气指数、美国及欧元区房价同比、国内基建投资增速、国内汽车产量增速评估锌的需求情况；选取美联储资产负债表规模评估金融环境。 01 前言 锌作为商品，具有商品的共性，即价格由供需两端平衡决定。锌的供应主要取决于锌精矿供应周期以及精炼锌冶炼产出变化，锌的主要消费领域为地产、基建、汽车等，这几个领域都与宏观经济走势息息相关，因此宏观经济变化一定程度上对应了锌的需求趋势。与此同时，宏观层面的金融环境又影响锌价的估值，金融环境越宽松，锌价估值越容易拔高。 锌精矿加工费TC是反映锌原料市场供需的主要指标，精炼锌供应又与能源价格和冶炼利润、政策具有较大关系，本文选取锌精矿加工费TC、原油、天然气价格、和锌冶炼利润评估锌的供应情况。 需求和宏观方面，本文分别选取国内地产景气指数、美国及欧元区房价同比、国内基建投资增速、国内汽车产量增速评估锌的需求情况；选取美联储资产负债表规模评估金融环境。 02 指标说明 从图1和图2可以看出，锌精矿加工费与锌价存在较为显著的负向关系，在锌精矿加工费趋势上涨时，锌价往往趋势下跌，且进口锌精矿和国产锌精矿同向变动时负相关关系更强。加工费与锌价的关系表明，原料供应周期性上涨或下跌对锌价有较强的指引作用。 能源是锌冶炼的重要成本构成。从能源价格与锌价的关系看，能源价格与锌价也存在一定的正相关关系。能源(原油、天然气)价格波动不大时，锌价遵循自己的产业基本面波动，而当能源价格大幅波动时，锌价往往跟随上涨或下跌。 冶炼利润综合考量了加工费和成本，冶炼利润与锌价存在较强的负相关关系，冶炼利润越高，锌价上涨动力越弱，冶炼利润越低，锌价上涨动力越强。通常来说，负冶炼利润属于低利润水平，超过1500元/吨的冶炼利润属于高利润水平。 需求方面，代表中国房地产景气度的国房景气指数与锌价存在相关性，尽管相关度一般，国房景气指数具有一定的领先性。代表美国房地产景气度的房价指数同比与锌价相关性也比较一般，但在美国房价同比显著变化时，对于未来锌价也表现出较强的引领作用。 考虑基建和汽车对锌需求的影响时，因海外基建和汽车发展相对平稳，因此可以重点关注中国相关领域的影响。选取中国基础设施建设投资完成额同比和汽车产量同比与锌价走势对照，可以发现两个指标对于锌价走势指引作用一般，基建和汽车两个指标需要配合房地产等指标使用。 金融环境角度，从美联储资产负债表和锌价走势可以发现，两者走势在趋势上较为一致，美联储扩表阶段锌价往往趋势上涨，美联储缩表阶段锌价往往趋势下跌。 03 复盘：20207月至2022年4月牛市 2020年7月到2022年4月，锌价走出了较为波澜壮阔的牛市行情，期间伦锌价格从2037美元/吨最高上涨至4896美元/吨的历史高点附近。牛市行情中，锌价的上涨又分为两段，第一段为2020年7月到2021年9月的上涨，这段时间锌价上涨相对温和；第二阶段为2021年10月到2022年4月的上涨，这段时间锌价上涨速度加快。 需求端看，在2019年低基数下，2020年疫情后中国汽车产量同比高速增长，5-7月平均增速接近20%，中国房地产景气度也处于向上阶段，且预期将进一步走强。对于锌价指引偏多。 美国房地产数据从2020年6月回暖对于锌需求也有一定提振。此外，疫情期间美联储资产负债表大幅扩张，金融环境非常有利于锌价上涨。 小结：锌价第一段上涨过程中，主要驱动来自美联储扩表带来的金融环境放松，以及中国和海外房地产市场的共振向上，同时加工费收紧和利润偏低也提供了重要估值支撑。 第二段行情初期，进口锌精矿加工费处于偏低水平，国产矿加工费中等偏低。值得注意的是海外天然气价格向上突破了多年的震荡区间，从冶炼利润看国内冶炼厂利润处于零值附近，成本压力较大而供应激励不足，对锌价指引偏多。 需求方面，中国在2021年下半年经济数据普遍放缓，汽车产量增速转负增长，国房景气指数也有见顶迹象。 相比之下，海外经济数据仍处于走强阶段，美国房价指数同比进一步走高。美联储资产负债表仍处于扩张之中表明金融环境依然宽松，对锌价依然有偏多的指引。 小结：锌价第二段上涨过程中，主要驱动来自海外依然宽松的金融环境、成本驱动以及海外经济数据走强，中国需求在这段上涨行情中相对不起作用。 04 复盘：2022年4月底至 2022年11月初下跌 2022年4月底LME锌价拐头下跌，从4月底接近4400美元/吨下跌至11月初最低的2653美元/吨，最大跌幅接近40%。 下跌行情初期，进口锌精矿加工费低位快速上涨，国产锌精矿加工费小幅回落，欧洲天然气价格阶段性顶部出现，国内锌冶炼利润偏低，总体供应端指引偏中性。 需求方面，2022年4月中国经济受疫情管控影响显著下行，汽车产量增速大幅负增长，国房景气指数加速下行。 2022年4月美国房价上涨速度开始边际下降，美联储主席在FOMC年会上的鹰派表态及美联储缩表预期加强，海外金融环境预期收紧，对锌价构成比较大的压力。 小结：2022年4月底开始的锌价下跌主要驱动来自海外金融环境收紧和国内外共同出现的需求走弱，供应端对锌价的影响偏中性。 05 思考 (1)行情的发生不一定需要每个环节都配合，关键在于找到行情驱动的最大边际变量。 (2)具有趋势性变化的矛盾点推动的行情更具有趋势性。