【热卷区域价差对比】2月14日 上海-天津热卷价差30，环比下降10

国内铜库存（万吨） 春节假期结束后，国内市场对宏观利好政策的预期不断升温和铜精矿现货市场形势趋紧，共同推动了沪铜价格强势上扬。目前，沪铜主力合约期价已逼近78000元／吨一线。展望后市，在宏观环境趋于乐观、需求有望改善的背景下，预计沪铜价格将呈现偏强震荡走势。 全球铜矿供应持续偏紧 从主要产铜国的生产数据来看，智利2024年12月铜产量达到56.43万吨，同比增长14.3%；2024年全年铜产量为554万吨。预计2025年智利铜产量将达到576万吨。智利国家铜业公司2024年铜产量为132.9万吨，较2023年的132.5万吨实现微幅增长。 国际铜研究小组（ICSG）数据显示，2024年11月，全球矿山产量同比上升3.9%，达到196.7万吨。该小组预计，2025年全球铜矿产量增幅为3.5%，增长动力主要来自于刚果民主共和国和蒙古国产能的提升，以及俄罗斯Malmyzhskoye矿的投产。此外，一些扩建项目和中小型矿山的启动也将对产量增长起到推动作用。 从短期来看，全球铜精矿供应延续偏紧格局，铜精矿现货市场供应紧张状况不断加剧，压价行为层出不穷。当前，铜精矿加工费已降至负数，这使得冶炼厂盈利状况不容乐观。 国内电解铜生产方面，受统计时长缩短、冶炼厂检修以及铜精矿和粗铜供应紧张等多重因素影响，今年1月，国内电解铜产量环比下降7.46%，至101.38万吨，同比增长4.54%，较预期增加0.65万吨。1月份，国内电解铜行业样本开工率为80.22%，环比下降7.50%。 进入2月份，国内部分冶炼厂的统计周期恢复正常，统计时长有所增加。不过，废铜供应紧张可能导致以废铜为原料生产电解铜冶炼厂产量持续下降。根据冶炼企业排产计划预计，2月份国内电解铜产量环比增长4.1%，同比增长11.06%。1—2月份，我国电解铜产量同比增加14.91万吨，增长7.77%。2月份，国内电解铜行业样本开工率为83.53%，环比增长3.31%。 进出口方面，海关总署数据显示，2024年12月，中国电解铜进口量达到37.04万吨，创下年内新高，环比增长2.93%，同比增长18.88%。2024年12月，中国出口精炼铜为1.67万吨，环比增长44.06%，同比增长55.61%。由于出口窗口未能打开，国内冶炼厂主动出口精炼铜的情况较少。 今年1月份，中国电解铜进口量环比下滑。一方面，去年12月份至今年1月份是美元铜长单的集中谈判期，长单落地后，预计2月份起将集中宣货执行，1—2月份发船量相对较少；另一方面，1月下旬迎来春节假期，春节前后到港量受物流安排影响而下降。出口方面，1月份，出口盈利窗口仍未开启，国内冶炼厂主动出口的积极性较低，预计1月份电解铜出口量将基本持平。 社会库存开启新一轮累积 从库存数据来看，截至2月7日，伦敦金属交易所（LME）、芝加哥商业交易所（COMEX）、上海期货交易所（SHFE）铜库存合计为52.3万吨，较去年同期增加27.87万吨，创下近年来同期最高水平。从具体来看，国内外库存表现有所差异。1月中旬后，上期所铜库存开启新一轮累积，COMEX铜库存延续增长态势，而LME铜库存2月份后的去化幅度较前期更为明显。 1月下旬后，国内电解铜社会库存迎来快速累积。上海有色网数据显示，国内春节期间铜社会库存累积近10万吨。截至2月6日，国内电解铜社会库存为27.31万吨，较1月初下滑16.36万吨，较去年同期增加14.94万吨。持货商低价惜售情绪强烈，由于终端复工尚需时日，库存消化进度缓慢。其中，江苏地区和广东地区累库量较大，冶炼厂被迫将货物发往仓库用于交割。 电网投资需求保持韧性 在国家多项政策推动下，2024年，我国电网投资迎来新一轮景气周期。2024年，我国电网基本建设投资完成额为6083亿元，同比增长15.26%，较预期规模6000亿元增长1.38%。同期，全国主要发电企业电源工程完成投资11687亿元，同比增长12.14%。 从我国电线电缆企业开工率来看，由于上周仅有2个工作日，铜线缆企业周度开工率仅为27.36%，较春节前最后一周下降15.48%。春节期间，个别企业的超高压类订单生产未曾停工。春节后，铜价走高在一定程度上抑制了下游客户的采购热情，市场新订单尚未明显体现。随着终端企业逐步复工，元宵节后新订单有望出现。目前，多数企业对元宵节后的国网订单预期较为乐观，但对新能源发电类订单，尤其是光伏类订单市场，看法存在分歧。 宏观层面，1月份，美联储议息会议如预期决定美联储暂停降息。鉴于美国经济政策的不确定性，美联储未来制定利率政策时需要考虑更为复杂的因素。据市场预测，美联储3月份降息25个基点的概率为8%。我国经济延续稳健向好发展态势，随着全国两会的临近，市场对国内利好政策的预期较为强烈。 供应方面，目前，全球铜矿供应紧张局面尚未得到明显缓解，铜精矿加工费仍处于较低水平。受原料结构失衡影响，国内冶炼厂现货采购不畅。不过，2月份国内冶炼厂无检修计划，且1月份检修的冶炼厂已恢复正常生产，将推动铜产量小幅增加。消费方面，受春节假期因素影响，近期，国内电解铜社会库存持续累积。目前，铜下游企业正处于复工阶段，元宵节后随着终端下游企业大面积复工，需求有望逐步回暖。 从总体来看，在宏观环境偏暖、需求存在改善预期的背景下，预计沪铜价格近期将以偏强震荡行情为主。主力合约上方压力位在78800元／吨，下方支撑位在75000元／吨。 （作者单位：中国国际期货）

美债实际利率与黄金价格在2022年后持续“脱钩” 黄金价格波动幅度创历史新高 2025年以来，金融市场在全球经济复苏的不确定性和地缘政治风险的交织下，呈现出复杂多变的态势。美联储作为全球最重要的央行之一，其货币政策的走向不仅影响着美国经济，也对全球金融市场，尤其是对黄金市场产生深远影响。 美联储放缓降息节奏 年中或有关键转折 回顾1月末的美联储FOMC会议核心要点可以发现，尽管美联储如市场预期维持联邦基金利率目标区间在4.25%~4.50%，但此次会议声明删除了“通胀朝2%目标取得进展”的表述，仅保留“通胀仍然偏高”，这一措辞变化一度被市场解读为偏“鹰派”信号。随后美联储主席鲍威尔在新闻发布会上强调，这一调整仅是对措辞的精简，并不意味着美联储对通胀的态度发生变化。美联储重申将基于经济数据和通胀发展情况来评估未来政策方向，强调货币政策处于“观望模式”，并未设定预定的降息路径，金融市场预估今年年中将是美联储政策敏感期或将有关键动作。 从具体来看，美国劳动力市场就业数据继续保持稳健，过去3个月，美国非农就业岗位平均每月增加17万个，失业率稳定在4.1%的低位。薪资增速有所放缓，职位空缺与求职者的比例差距也在缩小，美联储认为，劳动力市场整体处于均衡状态，并未对通胀形成过大压力。但通胀依然略高于美联储2%的长期目标，核心PCE指数同比增长2.8%，整体PCE增长2.6%。美联储表示，虽然过去两年美国经济通胀水平有所回落，但仍需要进一步观察数据，以确保通胀回归至可持续的2%目标。 综合来看，美国经济在2024年全年表现强劲，GDP增速保持在2%以上。消费支出仍具韧性，尽管2024年四季度设备和无形资产投资增速有所放缓，但2024年整体表现依然较好，美国经济基本面给予了美联储货币政策上放缓降息节奏的一定底气。 1月份的美联储FOMC会议的核心主线可以理解为，美联储短期内不会急于降息，而是进入“观望模式”。当前，美国经济表现强劲，劳动力市场稳定，通胀水平虽然有所下降但仍然偏高。美联储希望确保通胀的回落是可持续的，因此，不会轻易调整政策。市场短期内对美联储降息的预期有所降温，3月份降息的可能性下降。如果未来经济数据持续表现良好表现，甚至可能导致美联储全年降息次数低于市场预期。 从金融市场对美联储政策的反应来看，尽管在美联储声明发布后，金融市场一度将其解读为“鹰派”信号，但随着鲍威尔在发布会上的表态，市场反应逐渐平稳。美债市场经历了短暂的波动，黄金价格也在短线下探后持续强劲反弹。但更重要的是，金融市场对美联储降息的预期有所调整。议息会议前，市场普遍预计美联储3月份降息概率在30%左右，但此次会议后，该概率下降至15%。2025年，美联储降息预期仍维持在47个基点，略低于美联储点阵图显示的50个基点（即两次25个基点的降息）。如果未来美国经济通胀降幅放缓或就业市场继续保持韧性，美联储的降息步伐可能进一步推迟，甚至2025年仅降息一次或者根本不降息。 当前，美联储明确表示，未来降息的前提是通胀持续下降或就业市场出现明显疲软。鲍威尔强调，当前的货币政策相较于降息前已经明显放松，美联储希望在观察数据的同时，确保通胀回落趋势不会受到干扰。此外，鲍威尔拒绝直接回应特朗普关于降息的言论，并重申美联储的决策将完全基于经济数据，而非政治考量。而美联储并未对何时暂停缩表给出明确指引，仍然认为目前流动性充裕，将继续执行缩表计划。与此同时，美联储宣布将在2025年夏季进行5年一次的货币政策框架评估，预计2025年年中将是美联储政策的敏感期。 多因素共同发力 推动黄金价格屡创新高 2025年以来，全球黄金价格在经历了2024年的大幅攀升后，创下历史新高。这一涨势主要受到全球经济不确定性加剧、各国央行购金需求持续增加、黄金ETF需求复苏以及市场超预期因素的影响。全球经济复苏的前景并不明朗，尤其是美国贸易政策的不确定性以及全球地缘政治风险的升温，使得市场对黄金的避险需求持续增加。尽管在美联储暂停降息的情况下，金价仍然保持强势上涨，这表明投资者对经济不确定性的担忧仍未解除，继续推动金价上涨。 从黄金定价逻辑的变化传统来看，名义利率和通胀预期一直被视为黄金的“定价之锚”。然而，近1年以来，尽管美债利率和美元保持高位，美联储的降息节奏缓慢，金价却呈现出“逆势上涨”的态势。这一现象表明黄金的定价逻辑正在发生变化。 第一，黄金作为避险资产的需求强劲。地缘政治风险加剧、全球经济的不稳定性以及通胀预期的高企都促使投资者加大黄金配置，忽略了传统的利率因素。 第二，黄金的“替代资产”属性增强。投资者不仅把黄金视为与美债利率挂钩的资产，更加重视其在金融危机、货币贬值和全球经济不确定性下的避险作用。 第三，美元强势和黄金需求脱钩。虽然美元在一段时间内保持强势，但黄金的需求并未因美元走强而减弱，这主要是因为市场的资金流动开始倾向于避险资产，全球避险偏好的大幅上涨是推升黄金价格的主要推手之一。 值得注意的是，国际黄金基本面和贸易流向也出现较大变化，从近期市场热议的伦敦黄金库存转移至COMEX的背后原因来看，主要有3个方面因素在推动：一是美国市场对黄金需求的增长。COMEX作为全球黄金期货的主要交易所，吸引了大量投资者和机构参与，这使得黄金投资需要在期货市场提供流动性。二是地缘政治风险的增加使得投资者更倾向于将黄金转移至更安全、更透明的交易市场。COMEX作为全球最大的黄金期货交易市场，其透明度和相对的市场稳定性使其成为黄金流动的中心。三是伦敦黄金市场与COMEX铜市场的相似之处。回顾2024年COMEX铜市场的逼仓行情中，期货市场的黄金和实物黄金之间的价差逐渐扩大。虽然两者的市场情形有相似之处，尤其是在流动性和期货市场的“逼仓”效应上，但黄金的需求更多来自于各国央行购金引领和投资者的避险需求增加，其中，各国央行购金持续时间可能将超过数月，而投资者避险因素更多呈现短期的脉冲性特征。 市场不确定性 推升避险需求 从美联储利率政策的深远影响来看，2025年，美联储政策路径充满不确定性。一方面，美国经济数据将成为决定降息时机的核心依据。如果未来几个月美国经济通胀降幅趋缓，或劳动力市场继续维持强劲，美联储可能推迟降息计划。另一方面，特朗普政府政策的实际落地情况同样会对美联储决策产生影响，尤其是关税政策的实施。如果特朗普政府大规模提高关税，可能推升通胀预期，使美联储不得不维持更长时间的紧缩政策。此外，全球经济环境的不确定性也可能成为影响美联储政策走向的重要因素。若欧洲或日本经济增长放缓，可能间接影响美联储对美国经济韧性的判断。而全球经济复苏的速度和通胀压力的变化将是金价走势的重要影响因素。如果经济复苏强劲，且通胀压力加大，金价可能面临一定的回调压力；反之，若经济增长疲软，黄金需求可能继续上涨。 此外，特朗普政府的执政想法可能影响美债及黄金价格，美国新任财政部长贝森特稍早前曾提到，10年期美债收益率是特朗普实现降低利率目标的关键指标。不过，这一基准收益率是否能实现进一步回落，从而达成“降息”效果，从目前来看，路径似乎并不明确。不少债券交易员预计收益率将继续维持在高位，并在区间波动，直到经济走向更加明朗。投资者正试图评估特朗普政府在贸易和移民政策上的新举措是否会重新点燃通胀，进而影响美联储政策及对黄金等大类资产的影响。 从全球黄金市场的趋势特点来看，近年来，各国央行特别是新兴市场国家（如中国、印度）持续增持黄金，以降低对美元的依赖并增强本国货币的安全性。2024年，全球各国央行购金量突破1000吨，连续3年保持在历史高位。市场预计这一趋势将延续至2025年，从中长期来看，预计全球各国央行的黄金需求将成为金价上涨的重要支撑因素。此外，国际机构和超高净值投资者对黄金的兴趣加大，特别是黄金ETF的需求激增。2024年，中国市场的黄金ETF资产管理总规模跃升150%，反映出投资者对黄金长期看好的信心，而近期超市场预期的主要因素之一是特朗普政府的不确定性，导致市场对贸易摩擦和政策变化的担忧加剧，中美市场投资者对黄金的配置显著增加，为金价提供了流动性支撑，也使黄金的避险保值和优化资产配置的属性显得尤为突出。 总之，展望2025年的国际金价走势需要关注多个关键因素，其中，美联储的货币政策仍然是金价的一个关键变量。虽然美联储近期暂停降息，但未来是否会恢复降息，以及降息幅度的变化，将直接影响黄金的避险需求。 此外，地缘政治风险、国际贸易摩擦和金融市场的波动仍是支撑金价的重要因素。2025年，全球市场不确定性仍然较高，避险需求增长可能推动黄金继续上涨。从技术层面上看，当前，黄金价格上方面临关键阻力位3000美元／盎司大关，而黄金价格下方在2900美元／盎司附近支撑较强，若回调至此区域，可能会得到一定的支撑。此外，更下方的2850美元／盎司附近震荡低点也可能为黄金价格提供进一步的支撑。若这两个支撑位都未能守住，黄金可能进一步回落至2800美元／盎司底部平台，这一区域为较强的支撑带，2025年上半年，黄金价格高点有望突破3000美元／盎司大关，投资者宜采取逢回调买入趋势性看涨的策略。（作者单位：国信期货）