当地时间周二（8月29日），前白宫经济顾问凯文·哈西特(Kevin Hassett)表示，他认为在通胀数据和能源价格不断上升的情况下，美联储将进一步加息。 哈西特曾在美国前总统特朗普执政期间，出任白宫经济顾问委员会主席将近两年时间。他周二在接受媒体采访时表示：“加息又要来了。” 哈西特说，通胀数据将会出人意料地上升，因为汽油价格已经上涨了这么多，预计消费者价格指数（CPI）可能环比增长0.8%左右。 最近几周，美国汽油价格明显上涨，一度飙升至年内最高水平，从而引发了通胀再次抬头的担忧。美联储下属的克利夫兰联储估计，8月份的CPI将环比上涨0.8%。 美国劳工统计局的数据显示，美国7月CPI同比上涨3.2%，环比上涨0.2%。尽管7月CPI同比涨幅低于预期，但较6月份的同比上涨3%有所上升。 美国CPI同比涨幅于去年6月达到了9.1%的峰值，伴随着美联储激进加息，这一数据此后连续12个月下降。 哈西特表示：“我们将看到一个锯齿形的通胀周期。这将有点像新冠疫情，人们会觉得疫情得到了控制，然后出现了新的变种。” 自去年3月开启加息进程以来，美联储已经加息了11次，累计加息525个基点，将政策利率目标区间上调至5.25%-5.50%。 上周五，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示，可能会再次加息，以将通胀率降至2%的目标水平。 鲍威尔主张暂时保持利率稳定，但如果经济放缓的速度不足以使通胀持续下降，那么可能在今年晚些时候加息。

随着美联储持续加息，美国房地产市场陷入“冰冻”状态。不仅买家纷纷离场，卖家也是退出。 安联首席经济顾问、顶级经济学家埃利安（Mohamed El-Erian）日前表示， 美国房地产市场可能已经崩溃，而美联储过去一年激进加息可能是主要原因 。 埃利安周一在接受媒体采访时表示，“真正的问题是我们是否已经破坏了房地产市场。”他指出，抵押贷款利率高企令市场的压力较重。上周美国30年期固定抵押贷款平均利率创下23年来的新高，达到7.48%。 在过去的一年里，高利率抑制了住房市场的供给和需求，从而令房地产市场冷却下来。 由于借贷成本上升，许多潜在买家被挤出市场。与此同时，现有房主不愿去出售房产，因为许多人希望继续享受之前买房融资时的低利率。这使得房价在需求下滑的情况下依然居高不下。 专家表示，其结果是房地产市场陷入困境，除非抵押贷款利率大幅回落，否则人们的负担能力不太可能改善。 “当抵押贷款利率从创纪录的低位上升到我们近20年来从未见过的水平时，需求和供应都被摧毁了。讽刺的是，供应下降了，需求也下降了。这就是房地产市场被摧毁的方式，”埃里安表示。“我们必须非常小心，因为房地产市场是经济的核心。” 美国全国房地产经纪人协会（NAR）上周公布的数据显示，美国7月成屋销售再度下滑且不及预期，创2010年以来7月同期新低。较高的利率水平和供应紧张，是成屋销售继续低迷的原因，7月成屋供应量跌至24年同期低点。 美联储在过去一年中大举加息，推高了抵押贷款利率。为抑制通胀，美联储自去年3月以来已将利率上调了525个基点，目前短期利率处于2001年以来的最高水平。经济学家警告称，这可能会导致美国经济陷入衰退。 埃利安在过去一年里一直强烈批评美联储的货币紧缩政策。他曾表示，尽管美联储承受不起过早降息的代价，但美国经济衰退的可能性“高得令人不安”。 美国7月通胀率已大幅回落至3.2%左右，明显低于去年夏天9.1%的峰值，但仍高于美联储的目标。 埃利安警告称，由于持续的服务业通胀和工资通胀，美国物价水平可能在短期内反弹。这可能导致美联储的通胀目标悄悄移到3%。

到北京时间周日凌晨为止，牵动全球投资者心弦的美联储杰克逊霍尔年会正式落下帷幕。虽然这场会议本身更加偏向学术讨论，但在货币政策对每一个人都产生深刻影响的当下，这些拍板政策的人自然也会更加引人关注。 非常应景的是，IMF总裁格奥尔基耶娃虽然人没去杰克逊霍尔，但在周五接受电视采访时点出了全球央行纷纷走到“十字路口”的现状。她说道：“ 在（全球）货币政策行动经过一段时间的趋同——加息、对抗通胀之后，我们接下来会看到央行的政策出现分歧，（背后的逻辑）举例而言，美国经济的增速要比欧元区更高一些。 ” 格奥尔基耶娃表示，全球央行行长们必须认识到自己对抗通胀，以及协调降通胀与支持就业和经济增长之间的关系，将会出现一些特殊性。他们如何应对这个问题将取决于对各自国家经济数据的深入分析。 鲍威尔：经济呈现过热隐忧 加息的谜语延长至年底 在听完美联储主席鲍威尔的开幕讲话后，被称为“美联储传声筒”的知名宏观记者尼克·蒂米劳斯在社交媒体上评论称： 他今天讲话的关键词叫“小心谨慎”（Carefully）。 正如财联社此前报道，与去年决绝“放鹰”不同，今年稿子更加凸显平衡。 与过去两年一样，鲍威尔在讲话中再一次强调2%的通胀目标不会变。他表示，要将通胀可持续地降回2%水平，将 需要一个经济增长低于趋势的时期，以及劳动力市场某种程度的降温 。 值得市场警惕的是，美联储主席特别提到 美国GDP持续超出预期、且高于其长期趋势的风险，可能需要进一步收紧货币政策 。可以见得，经过鲍威尔这一番提点后，未来美国GDP数据对股市造成的影响将进一步升级。 蒂米劳斯评论称， 市场并没有预期美联储会在9月加息，鲍威尔也没有试着去改变这些预期，但通过列举一系列“鹰派”和“鸽派”的要素，他也维持着四季度继续加息的预期。 值得一提的是，在鲍威尔发言过后，多名美联储官员出动，把市场的预期搅得更加混沌。 费城联储主席哈克认为 应当维持现有利率不变 ，让累积的紧缩影响继续在系统中传导。但克利夫兰联储主席梅斯特马上表示 美联储“还有更多工作要做”，她表示对年内还要继续加息的判断没有改变 ，以及“紧缩不到位会是更严重的错误”。芝加哥联储主席古尔斯比也表示， 现在宣布胜利太早 ，但他也表达了“降通胀不会引发剧烈衰退”的信心。 拉加德：目标明确、灵活分析、谦逊沟通 喜欢在演讲中援引名人名言的拉加德，在杰克逊霍尔年会上挑了凯恩斯的“困难不在于新思想，而在于摆脱旧思想”。 与鲍威尔颇具学术气息的演讲不同，欧洲央行行长拉加德的演讲更偏向于地缘角度，她花了大量的篇幅描述了全球经济正在面临的三个变化—— 劳动力市场和工作性质的变化、全球能源市场的深刻变革，以及地缘分歧和供应链的调整 。 面对这样一个变化的时代，拉加德强调，为了确保央行的决策依然稳健，将有三个关键要素： 目标明确、灵活分析和谦逊沟通 。欧洲央行需要制定新的决策方案，以适应一系列变化，同时保持货币政策的稳定性和可靠性。 与鲍威尔类似，拉加德也强调了 维持价格稳定的职责，强调欧洲央行会将利率设置在足够限制的水平上，直到通胀及时回归政策目标 。 欧洲央行将在9月14日公布最新利率决议，比美联储9月FOMC会议早一周。在过去这个周末的表态中， 拉加德回避了有关9月是否加息的信息，她在上一次议息会议后曾表示9月“可能加息，也可能会暂停一下”。 与美联储的战术打法类似，在拉加德相对平衡的讲话后，欧洲央行的“鹰派”管委Martins Kazaks站出来喊话称， 如果同样要犯错，那么加息加过头要比加息不足的后果更严重 ，因为“降息随时都能做，但过早放松意味着未来要采取更大程度的干预” 。Kazaks进一步表示，即便9月暂停加息，也并不意味着未来不能再加。 植田和男：日本央行还要继续按兵不动 与欧美央行这一轮加息普遍进入末尾阶段不同，日本央行的看点在于何时结束长期超宽松政策。自上任以来频频亮相国际舞台的日本央行行长植田和男在周六出席会议时表示，还没有到那个时间点。 英国央行副行长本·布罗德本特（左一）、WTO总干事恩戈齐·奥孔乔-伊维拉（左二）、日本央行行长植田和男（右一） 植田和男表示， 日本央行认为潜在的通胀率仍略低于2%的目标，这是坚持当前货币宽松框架的原因 。至于7月已经攀升到3.1%的核心CPI，植田和男也预期这个数字会在今年晚些时候回落。本周五，日本政府公布的数据显示，东京8月通胀率时隔近一年后跌回3%下方，部分印证了植田和男的措辞。 与拉加德类似， 在植田和男接近20分钟的讲话中并未提及颇受关注的日元汇率问题 ，在之前一天鲍威尔谈及未来会继续加息后，美元兑日元汇率进一步拉升至146上方，这也被视为日本财政部和央行可能会出手干预的点位。 （美元/日元分钟线图，来源：TradingView） 与植田和男一同出场的英国央行货币政策副行长本·布罗德本特也在演讲中表示，进口费用的下降传导至国内定价习惯的过程并不会特别快，可能需要18个月到两年时间，这也意味着 英国的货币政策可能需要在限制性位置持续一段时间 。 对于全球供应链的一系列变化，WTO总干事恩戈齐·奥孔乔-伊维拉也在同一场讨论会上表示，根据在杰克逊霍尔发布的最新论文显示， 在国际贸易变化的环境背后，“去全球化”的量并不大，更显著的是世界贸易的重新分配 。

美国通胀已进入“最后一英里”，美联储接下来怎样发力？针对这一问题的探讨或将成为周五杰克逊霍尔会议的主题。 去年各国央行齐聚一堂，强调重中之重是将通胀降低至2%的目标，并在这一年间将利率推至数十年来的高点。但现在，情况已于一年前截然不同，美联储正进入抗击通胀的最困难阶段——如何对利率进行下一步调整，恰到好处地控制通胀，同时又不对市场和经济产生严重影响。 杰克逊霍尔全球央行年会已成为美联储暗示货币政策重要节点的窗口，经济学家们普遍认为，美联储主席鲍威尔在当地时间8月25日周五上午10点05分（北京时间8月25日22：05）发表讲话时会强调， 将利率“长时间保持在限制性区间”的立场，但并不认为他会对短期政策路径发出强烈信号 。 今年会议的主题是“全球经济的结构性转变”，根据这一主题，经济学家们认为，鲍威尔或许 也将对中性利率（也称为 r*）进行了一些讨论，美国经济是否会回到低利率水平。 “新美联储通讯社”Nick Timiraos在8月21日撰文称，他推测生产率的提高和美国赤字的增加可能会让美联储提高“中性利率”，从而限制美联储的降息。 渣打银行分析师Steve Englander认为，随着美国十年期等长端利率飙升至，历史新高，鲍威尔可能会“隐晦”的表达自己想要稳住长端利率的信号。 《金融时报》强调称，当前市场最关注的问题是各国央行 将维持高利率水平多久 ： 从美国来看，随着基准利率超过5%，美联储已经放缓了加息步伐，可能即将结束加息周期。美国经济韧性削弱了市场对经济衰退的担忧， 但它也让市场无法判断美联储何时会开始降息周期 。 鲍威尔将继续释放“鹰派”信号？ 去年 鲍威尔在杰克逊霍尔 的演讲吓崩了美股，市场仍“记忆犹新“，在短短9分钟内，“痛苦”的主题直接导致美国三大股指在当天重挫3%—4%，也在接下来的一年让各大媒体充斥着悲观和衰退的基调。 今年的鲍威尔是否会让“痛苦”延续？ 华尔街见闻在多篇文章中分析 指出，经济学家们开始担忧，美联储走到加息的“最后一英里”，正面临重重困境， 随着未来几个月消费者和企业支出加速，通胀近期的下降趋势将停止，这将迫使美联储再次加息 。 摩根士丹利指出，预计鲍威尔将保持鹰派论调，重申将通胀降至2%的目标，继续强调利率 "长期处在高位 "的主题，但将避免给出明确的短期指引。 高盛分析师在最新的报告中指出，鲍威尔的讲话不太可能像去年那样发出“痛苦”警告， 但总体上传递的信息仍将是“坚持到底”。 渣打银行分析师Steve Englander认为，鲍威尔可能将继续维持鹰派的政策立场 ， 并称会考虑美联储结束加息周期，但不排除进一步紧缩的可能性，同时抑制市场对于美联储开启降息周期的预期。 三菱日联金融集团(MUFG)在一份报告中表示，近期包括7月零售销售数据在内的一系列经济数据表明， 鲍威尔在杰克逊霍尔的表态“几乎没有理由”转为鸽派。 现在，随着通胀继续降温，美联储内部开始产生分歧，市场希望鲍威尔能概述 美联储将如何评估是否应该继续加息，并确定何时开始降息。 鲍威尔在7月议息会议后的记者会上表示：“我认为，如果数据证明有必要，我们可能在9月份的会议上加息， 也有可能在这次会议上选择维持利率不变。” 前美联储副主席Donald Kohn表示，他希望鲍威尔能说明他所依赖的数据是什么，防止市场对每项数据都“反应强烈”。 美联储前高级官员Joseph Gagnon指出 ，美联储现在才真正处在必须小心行事的情况下 ： 美联储的大部分紧缩政策是为了从此前不恰当的宽松立场中恢复过来，所以只有在最近的几次加息中 他们才真正将利率提升至限制性区域。 市场对美联储是否会在9月加息也越来越不确定。根据期货市场的反应，市场目前预计今年不会再次加息，但他们也不排除美联储在今年四季度再加息一次的可能性。 根据芝加哥商品交易所（CME）美联储观察工具的数据，截至8月24日周四，交易员认为9月份加息的可能性只有13.5%。 低利率时代结束了？ 分析师指出，对于鲍威尔的部分“鹰派”预期取决于这样一种假设，即中性利率高于过去水平。由于通胀仍在放缓，但经济活动依然强劲， 对中性利率的评估在未来几个月可能会变得更加重要。 市场多数观点认为，鲍威尔不会在周五做出明确表态，措辞会比较模糊。 “新美联储通讯社”Nick Timiraos在8月21日撰文称，历史性的低利率时代可能已经结束， 生产率的提高和赤字的增加可能会提高“中性利率” ，从而限制美联储的降息： 每个季度，美联储官员都会预测利率在较长期内的稳定水平，这实际上是他们对中性利率的估计。如果借贷和支出强劲，通胀压力上升，中性利率必须高于当前利率。如果借贷疲软且通胀正在消退，那么中性利率一定会更低。 预期中值从2012年的4.25%降至2019年的2.5% 。减去2%的通货膨胀后，实际中性利率（有时被称为“r*”或“r-star”）为0.5%。6月份的中位数仍为0.5%。 摩根士丹利解释道，鲍威尔 对中性利率的看法可能发生的转变值得市场关注 ，因为这将意味着政策利率的预期路径发生变化，从而导致整个收益率曲线发生变化： 从概念上讲，如果政策利率高于r*，那么货币政策正在放缓经济，如果政策利率低于r*，那么它正在刺激经济。 更广泛地说，r*应该对债务可持续性、收益率曲线水平和其他资产价格产生影响。但是，在简单的情况下，估算r* 也很困难。 需要注意的是，纽约联储主席威廉姆斯参与开发的一个模型被广泛采用为市场对“中性利率”的判断，虽然中位数没有变化， 但一些官员的预期一直在攀升 。6月份，17位官员中有7位的预测中性利率高于0.5%，只有3位预测低于0.5%。相比一年前，有8位官员的预测低于0.5%，2位官员的预测高于0.5%。 而关于中性利率是否会上升的争论正愈演愈烈 ，一方面有观点认为，不断膨胀的政府赤字和对清洁能源的投资可能会增加储蓄需求，从而推高中性利率。同时人工智能等提高生产率的投资机会也可能会推高中性利率。 摩根士丹利指出，加息后经济的韧性让人们猜测“中性利率”比疫情前更高，他们认为纽联储开发的一个模型并不能反映“中性利率”的短期变化： 在实时情况下，我们不可能精确地知道R*。尽管货币政策一直在收紧，但上周的零售销售数据却意外上扬，甚至高于我们的一致预测。我们是否需要全面反思？R*是否比人们想象的要高，我们是否已经进入了限制性领域。 Englander认为，鲍威尔可能会指出R*较高将带来的风险，表明对降息持谨慎态度是合理的，同时强调此类估计的高度不确定性，并避免对较高的 r* 是否可取进行任何评论。没有问答环节，他的讲话可以在政策上保持中立。 高盛经济学家指出，美联储中性利率高于上一个周期时的中性利率，也高于市场的普遍预期。他们认为中性利率的增长可能源于美国政府财政赤字的增长。 另一方面，也有观点指出，老龄化的全球劳动力增加了储蓄的供给，技术变革降低了生产的资本密集度， 最终将使中性利率降至甚至低于疫情前的水平 。 会对长端利率表达出担忧吗？ 为了应对可能到来的鹰派言论，市场甚至在会议开始之前就提前抛售美债，导致10年期美债收益率刷新16年新高，并推动美元指数连续5周走强。 8月22日，10年期基债收益率最高涨约10个基点上逼4.36%，刷新2007年10月以来的十五年最高。 同时，衡量实际利率的10年期美国通胀保值证券TIPS收益率涨穿2%，为2009年以来首次，这一指标曾在2020至2021年因美联储降息而跌至负值水平。 有分析称，由于投资者担心美联储将利率维持在较高水平的时间比预期更长，本月美国债收益率一直在上升，且长债收益率领跑，上周10年期美债收益率跃升14个基点至十个月高位。 Englander指出从长远来看，更陡峭的收益率曲线对银行体系是有利的，但由于一些银行可能仍存在“借短买长”的错配压力，因此收益率曲线快速陡峭可能并不可取。 Englander分析认为，如果鲍威尔在讲话中谈及了对中长期收益率突然上升的担忧，“ 可能会出现一轮获利了结 ”。但任何信号都可能都会受到当前美联储处境的制约，因为美联储仍然致力于量化紧缩，且不希望被市场认为“开后门”采取收益率曲线控制： 但任何矛盾情绪都可能在短期内削弱美元。最近几周的经济数据和美联储评论 通常对固定收益和风险偏好有利，对美元不利，但这些均为短期内的趋势。 因此，Englander总结称，现在可能需要更大的冲击才能扭转逢低买入美元、卖出固定收益的心态: 美元的中期走势承压，但短期内尚不清楚美联储的前景需要多大的转变才能扭转当前的市场情绪。 对于美股而言，彭博社分析认为，杰克逊霍尔会议也许可以帮助扭转美股“黑八月”的状况。从历史上看，会议后美股表现较为乐观。道琼斯市场数据显示，从1978年以来，杰克逊霍尔会议召开之后的1周内，道指、标普500和纳指上涨的概率近70%。 平均而言，会议结束一个月后，道指上涨0.1%，标普500上涨0.3%，纳指上涨0.6%。会议结束后越久，股市表现越好。会议结束三个月，道指平均上涨3%，标普500平均上涨2.8%，纳指平均上涨3.6% 总体而言，鲍威尔的鹰派立场或将令避险情绪进一步蔓延。但若措辞不及预期鹰派，甚至出现上调通胀目标（当前目标为平均2%）的暗示，已经提前计价的美股和美元指数走势可能会出现反转。

就在全球投资者屏息等待周五鲍威尔的杰克逊霍尔讲话之时，一股“鹰风”又从四面八方吹起。 根据媒体最新报道，资管规模达到两万亿美元的太平洋投资管理公司（PIMCO）刚刚发出警告： 美国的宏观背景已经与此前预期出现变化，不要想当然地认为美联储明年就不会加息。 PIMCO经济学家Tiffany Wilding在周四的报告中提及， 消费者在疫情期间积累的储蓄可能会延长强于预期的支出，从而提振经济增长的步伐 。另外，消费者也免受抵押贷款成本上升的影响，因为许多人已经在早些年锁定了较低的利率水平。 消费者的手头更宽裕，降低了美国经济在近期陷入衰退的风险 。 Wilding分析称，虽然今年下半年的经济仍可能面临各种阻力，但最近的数据表明，面对政策利率上升，消费者和经济可能仍保持惊人的弹性。反过来这也意味着， 不仅是美联储维持利率不变，而且宣布明年进一步加息也并非是不可想象的事情。 这番表态其实也与近些日子的市场动荡有关。 随着越来越多的华尔街公司开始质疑7月的加息是否真的是“最后一加”，加剧了本月美国债券市场的抛售。 在美国长期国债收益率推高的背后，投资者们正在猜测不仅美国经济能够避免衰退，通胀也会保持在高位。 （美国十年期国债收益率短线快速上冲，来源：tradingview） 对于近期美国车贷、信用卡和消费贷款违约率上升的情况。Wilding解读称，一方面这可能是通货膨胀给低收入家庭带来了损失。另一方面最低收入群体以外的趋势，更像是违约率从疫情期间的极低水平向正常化回升。 Wilding表示：“ 消费方面的好消息，还意味着整体经济、劳动力市场和潜在通胀可能不会像美联储官员希望的那样快速降温。 ” 来自杰克逊霍尔现场的“鹰风” 非常凑巧的是，波士顿联储主席苏珊·科林斯也在周四发出来自杰克逊霍尔的警告。在即将举行全球央行年会的地方，科林斯对英国《金融时报》表示， 尽管借贷成本连续上升，但经济的韧性仍令她感到惊讶 。 科林斯表示：“我还没有看到经济放缓，我认为这是我们在合理时间内把通胀维持在2%目标所需的一部分......这样的韧性确实表明， 我们可能还有更多工作要做 。” 与鲍威尔一样，科林斯也在更确切政策路径的问题上打起了太极。她表示尚未对9月政策会议做出决定，并一再强调逐步采取行动和收集更多数据的好处。 波士顿联储主席也表示，美联储可能接近或已经达到“可以维持一段时间”的利率水平。不过她也表示， 这并不意味着美联储不太可能需要一些额外的增量。

过去两年常令美股多头震颤不已的詹姆斯·布拉德，刚履新一周后再度发出鹰派论调： 美联储可能需要更加激进的加息，而到现在为止市场并没有为此做好准备。 在上个月意外宣布辞职之前，62岁的布拉德已经是 美联储系统中履职时间最长的地方联储主席 。他一共在圣路易斯联储工作33年，其中从2008年4月开始就任圣路易斯联储主席。理论上他原本可以一直在这个位置上干到退休年龄，不过他已经选择跳槽至普渡大学担任商学院院长，并已经在上周二履新。 在本周接受“美联储传声筒”、知名宏观政策记者尼克·蒂米劳斯专访中，布拉德继续展现“鹰派本色”，提出了一系列与市场主流观点差异颇大的见解。 硅谷银行事件给降通胀路径带来变数 对于即将在本周举行的杰克逊霍尔年会，布拉德认为，虽然他并不知道往日的同事们会说什么，但其中应该少不了对政策成就的夸赞。目前美国的CPI已经从9%的位置降到3%，另外僵持很长一段日子的核心通胀也开始出现向下的迹象。更重要的是，这些成果是在失业率维持在3.5%的位置上实现的。 布拉德指出，虽然现在市场上有许多言之凿凿的衰退预测，但多少都有一些夸大的成分。 衰退风险肯定是存在的，但没华尔街预测得那么高。 相信许多人在看到硅谷银行事件后，会想到“啊哈！衰退来了”。事实上， 由于硅谷银行的状况，今年春天时利率实际出现了下行，金融状况也在不知不觉中出现放松，这些因素都造成近期美国经济数据的上行，而现在每个人都在依据最新的数据重新定价。 而对于美联储来说， 更强的经济数据本身也是一种威胁，因为现在的（政策）预期是按照经济增速非常缓慢或衰退的情境下做的。 布拉德表示，所以现在单单因为这一点，美联储就得按照最新的情况更新通胀展望。原本就业市场就很紧张，现在还要考虑美国经济的重新加速。 衰退预期已经“泡汤” 在杰克逊霍尔年会后，美联储将在9月19日-20日期间举行年内倒数第三次货币政策会议，而且9月的会议还将一同发布最新的季度经济展望。 布拉德认为， 在今年6月的经济预测中仍有很大一部分源自经济衰退的情境——但至少从今天看来，这种预期已经“泡汤”了。 这也意味着美联储可能会在今年秋天的某个时刻继续维持加息，这件事情本身已经写在6月的点阵图中。 当然对于市场来说， 更大的问题是美国经济是否真的会在今年下半年大幅提速，同时美联储是否感到有必要将政策利率提高到6%以上 ，部分原因可能是通胀数据出现反转或突然上升。布拉德强调，他并不认为市场为此真正做好准备，但 现在这种风险正变得越来越大 。 可能回不到疫情前那样的宽松状态 对于美国政策利率重回疫情前的状态，布拉德对此持有怀疑态度。 他指出，现在的通胀持续高于美联储的政策目标，而且可能会在目标上方停滞一段时间。粗略来讲，在通胀高于政策目标的时期，政策利率必须高于通胀率。从这一点来看，未来一段时间里的利率环境肯定要比2008年后的那段时间要紧缩不少。 不过，对于一些人将通胀下行归因于能源价格下降和供应链紧张缓解，布拉德强调美联储的政策理应领走不少功劳。对于全球经济来说，各种各样的冲击时不时就会发生，但关键在于（美联储）如何应对这些危机。 在上世纪70年代，美联储反应不够快、动作也没做到位，所以引发通货膨胀失序的十年。但这次美联储的应对更加恰当和有效，所以看到通胀下行的成果。

美联储主席鲍威尔预计将于周五在怀俄明州的杰克逊霍尔发表讲话，阐述对抑制通货膨胀的最后步骤，并强化其完成这项工作的承诺。 尽管本次讲话可能不如近年来的发言那么引人注目，此时正值政策制定者进入抗击通胀最困难的阶段，在对他们的行动迄今为止对经济产生了怎样的影响几乎没有把握的情况下，他们需要调整紧缩政策的力度。 直到最近，美联储还在继续提高利率以控制四十年来增长最快的通货膨胀。现在，随着通货膨胀继续降温，政策制定者之间开始出现分歧，关于还需作多少工作。鲍威尔本周可能会利用这个机会来概述联储如何评估利率是否应该进一步提高，以及何时开始降低利率。 智通财经APP获悉，前美联储副主席Donald Kohn表示：”他会警告不要过早放松政策，如果他能明确地解释他所说的‘依赖数据’是什么意思，那么市场对每一份数据的强烈反应会有所减弱。” 随着货币政策制定者在全球范围内仍面临超过目标的通货膨胀率和经济衰退的增加机会，今年的挑战将是在试图控制价格压力的同时避免衰退，从而平衡日益两极分化的风险。 到目前为止，通胀指标已较一年前大幅下降，经济几乎没有因紧缩的货币条件而受到影响。但随着通货膨胀风险减少，其他经济风险增加，联储官员们越来越分裂。 一些人认为，更高的利率尚未完全影响到经济，并担心信贷条件的持续收紧会产生比预期更大的影响。新冠疫情时代的储蓄减少和今年秋季学生贷款的恢复可能会增加不利因素。 其他人则认为，货币政策传导到经济活动的滞后不再那么长，他们认为更高利率的大部分效果已经显现。他们还希望看到更具体的证据，证明通货膨胀正回归2%的目标。 由于投资者对美联储接下来的期望变得不那么确定，最近几周的波动性增加了，市场的命运似乎取决于每一份新的经济数据。 目前，根据期货合约，市场预计今年不会再有利率上调，尽管他们看到在联储10月31日至11月1日的会议上加息的可能性大于其9月19日至20日的下次会议。 杰克逊霍尔会议将为鲍威尔提供更多空间来阐述其战略的关键组成部分，包括美联储关注的不仅仅是通胀报告。 在快速加息的情况下，经济的恢复力也引发了关于所谓的中性利率(此时政策既不刺激经济也不缓 减 经济)可能比新冠疫情前更高的猜测 。这周10年期美国国债的收益率首次自2007年以来上升到4.35%，反映出预期利率可能会保持较高水平。 投资者期待鲍威尔在周五发表意见。但美联储官员大多对这个问题持开放态度，他们在6月发布的最新估计表明，他们认为利率与新冠疫情之前的2.5%相比保持不变，鲍威尔不太可能偏离这一思路。他在今年3月份对美国国会表示：“坦白说，我们不知道中性利率在哪里。” 在2018年他首次以美联储主席身份发表的杰克逊霍尔演讲中，他强调了对此类长期变量估计的内在不确定性。但他也强调，一旦出现金融危机或通胀预期不稳等严峻事态，美联储将不得不 "不惜一切代价 "解决问题。 去年，在通胀率达到 40 年高点的情况下，鲍威尔的讲话采取了后一种策略。今年，可能是时候回到前一种方案了。 Peterson Institute for International Economics主席Adam Posen表示：”鲍威尔这次的讲话不可能那么严谨清晰，因为经济前景确实更加不确定。当你的政策错了，而你又有很长的路要走以达到你应该的地方时，央行的决策在某种意义上是更容易的。更困难的是，当你不确定自己是否已经接近正确的政策时，你必须仔细分析，现在美联储正处于这种状态。”

当地时间周三早晨，美国劳工部发布针对非农数据的年度基准调整初值预期，给看上去一直挺强劲的非农数据“脱了点水”。 (来源：美国劳工部) 根据美国劳工部公布的初步数据， 今年的基准调整将下降30.6万人，也就是说基准非农的下修幅度为0.2%。 最终的基准调整将会在明年2月与2024年1月的非农数据一起公布， 届时将一并调整2022年4月至2023年12月共21个月的非农数据。 （调整的是这部分数据，来源：tradingeconomics） 作为这个调整的背景，劳工统计局每年会把3月的非农就业数据，与更准确但更新速度慢很多的季度就业与工资普查数据（QCEW）进行基准对齐。当三月的非农数据与QCEW进行对齐后，变化将按比例分布在以三月为结束的那一年内。 QCEW基于几乎所有雇主都必须提交的各州失业保险（UI）税记录，旨在 完全统计美国所有1100万个机构/工作场所，并且有90%以上的响应率 ；与此相比， 非农就业报告只调查66万个机构，响应率也大致只有4成 。 难以撼动货币政策的背景描述 换种表达方式来讲，今天这个30万的数据， 约等于劳工部预期到2023年3月为止的12个月里，平均非农就业数据需要从33.7万下降至31.2万。 研究公司FwdBonds的经济学家Chris Rupkey表示，自3月以来就业市场又增加了87万个工作岗位，7月的授薪就业人数是1.56342亿。当经济停止增长时，会先看到非农就业人数下降，但在这次基准修订中没有衰退即将到来的迹象。 对于更多研究美国宏观的分析师而言，这两天也在集体忙一件事情：调整对美国经济陷入衰退的预期。德意志银行的美国经济学家Brett Ryan表示，周三的基准调整并不会改变对美国经济状况的描述。 他和他的同事依然认为美国经济会出现衰退，但也承认短期内出现衰退的可能性已经在减少 ，他们准备等到一系列8月经济数据公布后，再来重新评估一下这个预测。 小疑问：为啥拜登的经济数据总是在发布后下修 趁着非农基准下修的事情，知名财经博客ZeroHedge指出，今年到现在为止一共有6个月的非农进行过修正，无一例外最后的结果都要比初值低，个别月份的下修可能要接近10万。 按照非农数据的公布方式，在市场最看重的初值数据公布后，还会在后续两个月里进行两次调整。 （来源：ZeroHedge） 在过去几个月里，这种情况并不是孤例。以新房销售数据为例，今年前6个月的初值数据也无一例外最终全部被下修。这也显示出，许多一度令市场惊讶的强劲经济数据，其中有不少原本就是要在未来被“修正”的统计误差。对于近些日子一直拿经济数据作为竞选策略的拜登来说，底层数据总是在公布后不停地被下修，恐怕会令“拜登经济学”稍稍有那么一点令人难以信服。 （来源：ZeroHedge）

美国当地时间8月22日，“美联储传声筒”、知名宏观政策记者尼克·蒂米劳斯发表题为《美联储应采取多大力度的紧缩政策才能达到2%通胀率？》的文章，提出了一个事关未来几年全球金融市场走向的议题： 随着美国通胀率从9.1%跌至3.2%，美联储该采取什么样的战略，走完降通胀的最后一步？ 非常应景的是，美联储系统的官员们，以及全球多国央行的同僚将在本周齐聚杰克逊霍尔山谷，共话“全球经济的结构性转变”，自然少不了对未来货币政策路径的解构。 美联储眼前不止一条路 蒂米劳斯表示，考虑到现在美国通胀仍明显高于2%的政策目标，美联储官员们近些日子仍在关注年内是否需要再加一次息。但这25个基点的事，在“美联储准备在利率高位维持多久”这样的问题面前，只能说是一个小问题。 眼下对于美联储来说，要实现2%的政策目标，主要有两种思路。 首先， 美联储的官员们可以将政策利率进一步提高，并在经济明显放缓时仅稍稍降一点息。 这么做的好处是，最快可以在明年就把通胀打到2%，风险是可能会触发更严峻的经济下行，甚至有可能终结经济软着陆的念想。 另外还有一种路径， 当美联储对通胀稳步下行的状态感到满意时，他们可以将政策利率维持在当前的位置，并在明年晚些时候开始稳步降息。 风险点则是实现降通胀大业的时间点会被进一步延后——甚至有可能还要3年时间。 当然还有一条“未曾设想的道路”——调整2%的政策目标，不过美联储官员们均强烈反对这一设想。 快一点，还是慢一点？ 事实上，支持这两条道路的阵营，都有自己的道理。认为应该尽快实现政策目标的一方强调， 如果把降通胀这件事情拉得太长，可能会折损美联储的信誉，特别是在未来可能出现造成通胀上行的意外事件时。 这样的情况可以参考上世纪80年代初，犹豫不决的美联储给美国经济带来了更深重的痛苦。 另一派则强调，今天的美联储可以学习格林斯潘在上世纪90年代对待通胀的经验，例如采取“机会主义”的货币政策， 仅仅将政策利率定在高于所需位置一点点的地方，然后期待诸如经济放缓等因素将通胀拉回政策目标。 对于这件事情，前波士顿联储主席罗森格伦认为，如果通胀降到3%下方并停在那里，那么“慢慢来”会是一种合理的策略，因为到那个时候对打压经济的风险偏好将发生改变。但里士满联储主席汤姆·巴尔金表示，1990年的情况和现在无法类比，那时美国刚刚走出长期的高通胀，但今天这么做可能会带来通胀预期上行等风险。 包括罗森格伦、克拉里达（前美联储副主席）、查理·埃文斯（前芝加哥联储主席）均表示， 3%会是一个很重要的分水岭。 如果通胀高于3%，美联储将会继续加息；一旦通胀落到3%下方，有关降息的讨论将持续升温。作为参考，PCE核心通胀在今年6月刚回落到4.1%，预计到明年初也就回落到3.5%左右。 （美国核心PCE年率，来源：tradingeconomics） 当然，“抄格林斯潘作业”还会有一个问题： 在他那个时候，美联储并没有明确的“价格稳定”定义，直到2012年在伯南克任上才定下2%作为美联储的政策目标。 正因如此，许多现职美联储官员会对拿他们的政策与格林斯潘时期对比而感到愤怒，因为这看起来像是他们能接受3%的通胀目标。但不可否认，美联储现在的政策，多多少少有这种思量在里面： 凭借目前的政策，通胀率不可能在短期内达到2%，但他们又认为通胀下行的速度可能要比他们预期得快一些，而且不会引发经济衰退。 根据最近的美联储经济预期，多数货币政策委员预期明年可能会降息1个百分点。作为这个判断的背景，同一批人预期明年核心通胀率为2.6%，要到2025年底才有可能达到目标。 经济还要承受多久苦痛？ 上个月刚从圣路易斯联储主席位子上退下来的布拉德表示， 美联储政策核心考量在于，今年下半年的经济是否会出现增速，这种情况可能会施压美联储明年将政策利率加到6%。 美联储现在担心的是通胀放缓的持续性，以及将核心通胀年率压到3%以内并持续下降的前景。 近些日子，鲍威尔等官员也提及，现在“加息不够”和“加息太多”之间的风险，正愈发接近平衡。 蒂米劳斯强调，这也意味着美联储的“加息三部曲”进入了第三阶段。经历快速加息，以及寻找合适的限制性利率位置后，美联储的关注焦点开始转向实际利率——随着通胀下降，即便美联储维持政策利率不变，实际上也能产生加息的效果。 纽约联储主席威廉姆斯在今年早些时候曾表示，随着通胀下降，如果美联储不降息，那么实际利率将会持续走高。 他预期到2024年美联储会因为“避免实际利率升至不必要的限制性位置”而降息。 鲍威尔也在上个月提到过这件事情，在通胀达到2%之前就会开始降息。这将取决于我们对通胀实际降至2%目标的信心有多大。不过鲍威尔当时也表示，如果经济没有严重放缓， 美联储可能要到“一整年”后才会考虑降息。 对于这种假设，巴尔金表示在当前核心通胀率仍高达4%的情况下，讨论这个问题可能有一点早。 今年6月，他预期在经济连续两个季度萎缩的情况下，美国可能会在2024年底降低利率。他表示，在经济增长不放缓的情况下，美联储很难让通胀回到目标。 只有在看到经济活动减弱的证据后，美联储才能采取更加耐心的方法来降低通胀。

摩根大通周二表示，尽管近期的数据显示美国物价上涨正在放缓，但对粘性通胀的担忧仍然存在。该行表示，通胀每下降一些，就会面临越来越大的挑战。 小摩认为，美国通胀率将继续走低，但下降的速度可能会令投资者失望。该行在给客户的报告中表示：“在通胀方面，尽管我们坚持长期以来的观点，即通胀将持续放缓，但我们担心已经没有缓冲空间，多数人完全认同这一点。”“通胀率从10%降至5%可能更容易，而从5%降至2%会变得越来越困难。” 小摩补充称，大宗商品价格的上涨也可能使通胀前景复杂化。该行表示：“联邦基金利率可能会在更长时间内保持在高位，这将限制任何市盈率扩张的前景，届时股市将需要完全依赖盈利增长来实现上涨。”