策略摘要 铝：随着云南地区铝企减产逐步落地，电解铝供应收紧，但下游消费趋弱，短期铝价上方承压，建议以高抛低吸思路对待，关注库存去化的延续性。 氧化铝：氧化铝的交易逻辑从此前的强现实弱预期转向了弱现实弱预期，随着西南地区需求量的下滑，建议谨慎偏空对待，但考虑到矿石紧张局面使得氧化铝供应量难以大幅提升，且进入冬季后北方地区可能面临环保限产制约，不宜重仓追空。 核心观点 市场分析 铝现货方面：LME铝现货贴水37.55美元/吨。SMMA00铝价录得18950元/吨，较前一交易日上涨140元/吨。SMMA00铝现货升贴水较前一交易日上涨20元/吨至-10元/吨，SMM中原铝价录得18900元/吨，较前一交易日上涨160元/吨。SMM中原铝现货升贴水较前一交易日上涨40元/吨至-60元/吨，SMM佛山铝价录得19090元/吨，较前一交易日上涨130元/吨。SMM佛山铝现货升贴水较前一交易日上涨10元/吨至130元/吨。 铝期货方面：11月20日沪铝主力合约开于18870元/吨，收于18960元/吨，较前一交易日涨90元/吨，全天交易日成交120599手，较前一交易日减少14751手，全天交易日持仓117384手，较前一交易日减少16224手。日内价格震荡，最高价达到19045元/吨，最低价达到18805元/吨。夜盘方面，沪铝主力合约开于18905元/吨，收于18950元/吨，较昨日午后跌10元/吨，夜间价格震荡。 最新铝锭库存数据显示铝锭库存小幅去化，仍需关注去库的连续性。供应方面，云南地区主要铝企基本完成减产，目前整体减产幅度在115万吨年化产能左右，电解铝供应端收紧。消费方面，现货流通较为宽松，下游追涨采购积极性一般。随着消费淡季到来，初级端消费暂无明显好转，重点关注宏观政策对市场情绪和终端消费的刺激。库存方面，截止11月20日，SMM统计国内电解铝锭社会库存66.4万吨，较上周同期减少3万吨。截止11月20日，LME铝库存较前一交易日减少2000吨至479775吨。 氧化铝现货方面：SMM氧化铝指数价格录得2998元/吨，较前一交易日持平，澳洲氧化铝FOB价格录得328美元/吨，较前一交易日持平。 氧化铝期货方面：11月20日氧化铝主力合约开于2968元/吨，收于2992元/吨，较前一交易日涨35元/吨，全天交易日成交51815手，较前一交易日增加4920手，全天交易日持仓82453手，较前一交易日减少108手，日内价格震荡，最高价达到3005元/吨，最低价达到2935元/吨。 夜盘方面，氧化铝主力合约开于2993元/吨，收于2947元/吨，较昨日午后收盘跌45元/吨，夜间价格震荡。 据据海关总署数据显示，10月中国氧化铝进口量为9.9万吨,环比降48.28%,同比降60.51%；10月氧化铝出口量为7.05万吨，环比降17.91%，同比增20.48%；10月净进口氧化铝2.84万吨。2023年1-10月中国累计进口氧化铝143.01万吨，同比降14.33%；累计出口氧化铝100.1万吨，同比增加15.8%；累计净进口量为42.91万吨，同比降46.7%。供应方面，考虑到矿石供应紧张，采暖季的到来等因素影响，预计年内氧化铝产量难以大幅提升。需求方面，随着云南地区下游电解铝企业减产的逐步落地，西南地区氧化铝需求将下降。 策略 单边：铝：中性 氧化铝：谨慎偏空。 风险 1、供应端变动超预期。2、国内消费提振。3、流动性变动超预期。

今年“金九银十”未能如期到来，盘面扛着旺季延迟兑现的预期进入11月，配合云南减产的消息，利多情绪炒作，铝价一度回升至19300元/吨之上。目前即将步入11月尾声，减产基本落地，加工端订单成色一般，终端需求未见季节性回复，预期无戏可唱，沪铝主力应声下落，在19000元/吨附近徘徊，减产表现为抗跌，而需求弱于预期在上方施加压力，铝价正在寻找合理支撑位。 供应端，10月国内电解铝建成产能维持在4519.17万吨，基本维持不变，但云南减产本月启动，目前当地主流铝企已基本完成，在其他地区铝厂运行持稳的前提下，预计11月底运行产能将下滑110-115万吨至4195万吨附近，环比减少2.3%。此外，内蒙古白音华项目仍处于安装机组的状态，已推迟投产进度至明年上半年（产能42万吨，可用指标仅17万吨），年内产能无后续增量，今年6月以来不断创下历史新高的势头或被迫中止，但后续要看到企业主动减产依然较为困难。当前电解铝完全成本在16260元/吨，对应盘面利润2650元/吨，仍处于年内偏高的位置，属于全行业盈利状态，盘面高利润支持下企业开工热情不减，10月全国开工率高达95.1%，环比仅增0.1%，冶炼炉基本做到应开尽开。考虑月内云南电力管控完全落实后开工率或下滑至92.8%附近，依然处于历年同期最高位，预计将维持该位置至春节前。对应到产量数据来看，10月国内电解铝产量为364.1万吨，环比增3.35%，同比增6.68%，达到今年峰值，11-12月产量预计回落至9月水平，来到354万吨/月附近。另外，10月底至今进口持续亏损，剔除汇率影响后的沪伦铝比值依然处于近五年中性偏高的位置，进口大增的情况较难出现，整体供应压力有所减轻。 需求端，加工来看，截至11月17日，铝材行业的平均开工率为63.4%，环比与同比数据连续下滑一个月，开工弱势但降幅有所放缓。细分来看，建材需求季节性回复，有小幅抬头，工业材受光伏订单拖累出现下滑，整体铝加工企业订单量未有明显增长，旺季无望，延迟兑现的预期基本落空。终端来看，根据国家统计局数据，1-10月我国房屋累计新开工面积为79176.6万平方米，同比下降23.2%；累计施工面积为822894.94万平方米，同比下降7.3%；累计竣工面积为55150.72万平方米，环比增13.24%，同比增长19%，今年年内竣工数据累计同比改善预期不变。此外，在保交楼持续作用叠加年底赶工期的双重因素推动下，单10月竣工数据环比大增29.48%，单月环比数据改善预期或将延续至年底，年后地产相关政策的展望还需密切关注12月经济工作会议；根据中国汽车工业协会数据，单10月我国汽车产量达到289.1万辆，环比与同比数据均出现一定程度的改善。其中，新能源汽车表现依然亮眼，产量达到92.7万辆，同比增23%，增速扩大，季节性修复效应较为明显，对四季度汽车行业产量增长预期维持不变。 库存端，截至11月20日，铝锭社会库存为66.4万吨，环比上周降库3万吨，同比去年累库14.8万吨。尽管目前库存处于近五年中游位置，并不算高位，但今年铝水比例高位，铸锭量持续下滑，入库减少的前提下“中秋 国庆”双节后累库迹象明显，印证当前位置社会库存压力较大。云南减产缺失部分或将先从华南地区补货，预计本月下旬将出现去库拐点，将在下方给与铝价支撑。 整体来看，国内宏观运行情况较为平稳，对大宗商品价格中枢的影响还需看品种自身基本面的情况。而沪铝基本面目前处于供需双弱的境地。一方面，供应端产能减产2%以上确定性较高；但另一方面，原本的“金九银十”旺季消费一般，导致减产利好未能造成盘面明显的上涨，只能堪堪维持住铝价不跌。另外，11月恢复性消费抬头预期几乎落空，向上无明显驱动，更没有超季节性修复的说法。在消费仍未有明显起色的现实下，预期逐步出尽，再加之今年火热的光伏订单也开始下滑，价格开始缓慢向弱现实调整，预计合理支撑位在18500元/吨，配合去库时间或给与铝价后续抗跌的底气。此外，若四季度经济会议再现强力的地产刺激政策，宏观利好主导的市场情绪助推下，多头主导的氛围下仍然保留铝价脱离基本面进一步向上突破的可能性。 作者：陈怡

供应方面：云南继续执行减产，上周减产规模已经超过80万吨，预计最终可超过百万吨，并未出现此前传言的缩减减产规模，抽铝水结束后对产量的影响将逐渐明显。内蒙古20万吨新增产能通电投产，有望年底前完成。国内电解铝运行产能将从4300万吨回落至4220万吨以下。进口窗口在盈亏边缘波动，预计四季度进口环比会有下降，后续进口窗口再度打开概率较高。需求方面：SMM数据显示国内铝下游加工龙头企业开工率环比继续下降0.3个百分点至63.4%，板带开工率跌幅放缓，预计未来需求将逐渐止跌趋稳，而型材及再生合金板块淡季影响继续加深，短期开工率下行为主。海关数据显示10月我国未锻轧铝及铝材出口44.03万吨，同比下降8.1%，环比减少6.59%，海外经济形势向下，制造业PMI挣扎于枯荣线之下，需求改善暂时难见。库存上来看，过去一周铝锭库存减少3万吨至66.4万吨，铝棒库存增加0.2万吨至10万吨。 成本方面：上周氧化铝现货略有下调，港口动力煤价格回落20元，国内电解铝产能即时平均成本维持在16000元附近，成本继续向上空间有限，行业平均利润维持3000元以上。 总体来看，十月以来铝社会库存脱离低位区域，表观消费环比开始企稳回升，趋势性还需观望，云南减产量逐渐开始体现，沪铝年内存在一定去库空间。技术上看沪铝上周跌破了5月以来形成的趋势线，上行趋势转向高位震荡，下方关键支撑在18700元附近，该位置一旦跌破则可能形成下跌形态，否则将继续围绕万九震荡。 上周吕梁市生态环境保护委员会办公室发布《吕梁市2023-2024年秋冬季差异化管控工作方案》征求意见函，拟对氧化铝等行业在2023-2024年采暖季期间 (2023年11月15日-2024年3月31日) 施行差异化管控，涉及氧化铝企业8家产能共约1500万吨，措施基本为关停一台焙烧炉，后续关注具体执行情况。氧化铝供应阶段内扰动频繁，运行产能未见持续回升趋势。进口方面预计维持月均净进口10万吨水平。需求端因云南预期减产超过110万吨出现较大幅度减量，前期偏紧的平衡向过剩方向偏转，但由于供给端采暖季有回落空间，晋豫成本2850-2900元区域有支撑，期货价格仍将围绕现货波动，2900-3050元为核心波动区间，高抛低吸对待。

【市场回顾】 期货市场：铝价下跌，叠加采暖季限产交易的情绪回落，氧化铝窄幅震荡，AO2401跌10元至2963元/吨。 【重要资讯】 1、三门峡主要氧化铝企业压产或者维持低产，洛阳氧化铝企业近期因供矿不足和外购矿品位下降，计划将运行产能自120万吨调整至90-100万吨，吕梁地区大型氧化铝企业因供矿不足或者平衡赤泥排放而压减产，上述企业30天周期内累计相对压产100万吨以上。 2、外媒11月15日消息，在美国铝业(Alcoa)的Pinjarra氧化铝精炼厂最近发生的一起事故中，五名工人受到化学品泄漏的影响。泄漏事故发生在周二下午4点左右，涉及从铝土矿矿石中提取氧化铝过程中不可或缺的腐蚀性溶液。五名受影响的工人中有两人被送往医院接受治疗，其他人则在现场接受治疗。美国铝业已承诺与有关部门充分合作，并承诺对这起事件进行全面调查。该氧化铝精炼厂每年生产470万吨氧化铝，员工4500人，现场员工1160人。 【交易策略】 1、单边：此前现货市场受云南减产需求下跌导致的贸易商恐慌性抛售现货带来氧化铝期货价格大跌，周初盘面价格低于现货市场价格后开始小幅反弹，周三受供应端采暖季限产的担忧，价格大幅反弹，但是目前政策的要求存在变数，即可以在停生产线与停焙烧炉之间选择，当前利润较高的情况下停生产线的可能性较小，所以情绪略有回落，但是近期矿山检查事情较多，供应偏紧，预计氧化铝价格存在支撑，短期陷入震荡整理，短期建议暂时观望。 2、套利：暂时观望。

周四，沪铝震荡偏弱,氧化铝上涨逾1%。铝方面，国家统计局数据显示，中国10月原铝（电解铝）产量为362万吨，同比增长6.0%；1-10月原铝（电解铝）产量为3446万吨，同比增长3.7%。据SMM数据，截至11月16日，电解铝库存为67.7万吨，较11月9日下降1.1万吨，再度出现去库。铝供需均有转弱，库存的动态变化对铝价有一定支撑。预计沪铝震荡，可逢低买入。 氧化铝方面，山西吕梁环保政策将影响当地氧化铝产能运行情况，目前涉及的氧化铝产能的停产方式、执行进度以及最终的停产规模情况都还具有较多的不确定性，但供应收紧的预期已经给予期价较强的上涨动力，后续需要持续追踪吕梁氧化铝产能的变动情况。现货市场观望情绪较重。预计氧化铝震荡偏强，可适当布局多单。

宏观看，美国PPI增速大幅放缓，加息结束预期升温；中美元首完成旧金山会晤，双边关系向好有望提振市场情绪。 基本面看，供应端云南减产对铝锭现货供给的影响逐渐体现，云南目前减产产能81万吨左右，后续减产产能将在20日内执行完毕。进口窗口关闭后，进口铝锭流入在减少。消费端下游加工龙头企业开工率小幅回落，终端消费表现偏弱。 现货端，铝锭社会库存转为小幅去库，库存拐点或将到来。宏观情绪略有改善，基本面表现一般，短期铝价进一步下跌空间有限，铝价高位震荡。预计沪铝12合约波动区间18800-19100元/吨，操作上以区间操作为主。

11月，因云南减产预期兑现情况尚待验证且暂未在供应层面显现，受下游消费淡季转换的影响，国内铝锭社库去库不畅，现实供需面的压力仍存，沪铝上行遇阻、高位震荡。 海外宏观压力有所缓和但暂难言乐观 10月美国CPI同比上涨3.2%，前值3.7%，预期3.3%；环比上涨0%，前值0.4%预期0.1%。核心CPI同比上涨4%，前值4.1%，预期4.1%；环比上涨0.2%，前值0.3%预期0.3%。11月FOMC会议上，鲍威尔重申，通胀持续放缓是美联储按兵不动的条件。10月的通胀读数满足这一条件，尤其是核心通胀的放缓将支撑美联储在12月的FOMC会议上选择不加息。然而市场对于美联储未来政策路径的定价可能过于乐观。一方面，由于通胀尚未达标，未来通胀继续下降的速度仍有可能放缓，美联储12月FOMC会议上可能将保留未来继续加息的选项。11月以来，金融条件再次转向宽松，可能使美联储更加谨慎。另一方面，市场对于降息的预期可能也过于乐观。同时还需要注意警惕地缘政治冲突可能扰乱全球供应链，推动美国通胀反弹。 美国通胀超预期降温，美联储降息预期提前，美元指数明显回落，但是巴以冲突带来的国际油价剧烈波动以及避险情绪犹存，美元指数处于104左右，对大宗商品压制有所减弱，但压力犹存。 宏观走势较为平稳 经济修复基础还需进一步夯实 据国家统计局11月15日公布的数据，10月规模以上工业增加值同比实际增长4.6%，9月为4.5%；10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，9月为5.5%；1-10月全国固定资产投资累计同比增长2.9%，1-9月为3.1%。整体上看，在稳增长政策持续发力，以及上年同期基数下沉影响下，10月消费、工业生产等多数宏观数据都有所上行，经济运行态势较为平稳。不过，10月制造业PMI再度降至收缩区间，服务业PMI指数下降至50.1%，都显示当月经济环比修复势头略有放缓。背后是居民消费总体依然偏弱，房地产行业持续处于调整阶段。这表明当前经济修复基础仍有待进一步夯实。继10月财政政策显著发力后，年底前货币政策还有可能降准，短期内宏观政策将在稳增长方向持续用力，推动四季度经济复苏动能持续走强。 铝土矿供给偏紧 矿价高位震荡 SMM数据显示，10月中国铝土矿产量534.14万吨，同比下滑11%，国内矿贫瘠，品位下滑，近年来产量整体下滑。据海关，中国9月铝土矿进口1002.4万吨，同比增长22%，环比下滑13.8%，1-9月累计进口铝土矿10664万吨，同比 12.8%。目前河南58/5铝土矿价格到厂含税价格600-620元/吨，山西58/5铝土矿到厂含税价格560-580元/吨，贵州60/6铝土矿到厂含税价格560元/吨。11月7日，几内亚工会提交罢工文件准备进行全国罢工，主要目的是要求提高工人收入，几内亚政府近期决定将工人薪资增长25%，局势发展不明晰。频繁罢工给当地部分矿企的生产和出口造成影响，导致矿企难以完成全年计划。几内亚雨季结束，矿石出口开始恢复，但几内亚政治或存不确定性，后续有待观察。 氧化铝价格高位震荡 电解铝成本或将持稳 产量方面，SMM数据显示，10月（31天）中国冶金级氧化铝产量为684.2万吨，环比减少1.6%，同比增加2.5%；日均产量环比减少0.37万吨/天至22.07万吨/天，主因广西地区部分产能因矿石供应紧张处于停产状态，河南地区某氧化铝厂因矿石供应短缺减产，叠加个别企业于10月进行焙烧检修，山东地区个别氧化铝厂减排限产政策影响开工。1-10月中国氧化铝累计产量达6626.4万吨，同比增长2.0%。截至10月末，中国氧化铝建成产能10000万吨，运行产能8068万吨，全国开工率为80.7%。11月，供应端矿石扰动与检修复产并存，河南、山西地区前期检修企业陆续复产，不过矿石供应问题及检修仍将限制部分地区企业开工及提产，山东、河北地区10月因环保限产的企业均已恢复正常生产，关注年末北方地区天气污染情况，不排除再度限产可能。预计11月氧化铝产量或持稳、短期增量有限。氧化铝价格高位震荡，且电力及原辅料成本整体持稳的情况下，电解铝成本或将持稳，为铝价提供底部支撑。 国内供应端波动预期不大 但需关注云南 由于国内铝棒等铝液初加工企业出现减产的情况，国内铝厂铸锭比例有所提升，因此，中国10月电解铝产量环比增加，国家统计局发布报告显示，中国10月原铝（电解铝）产量为362万吨，同比增长6.0%。11月初，云南地区电解铝企业限电减产扰动再起，据SMM预测及调研，按照第一轮通知的减产幅度测算，总减产规模约115万吨，目前省内企业均开始停槽减产，但部分企业仍在争取更多的电力供应，后续不排除有减产幅度下降的预期。11月其他区域暂无集中性减产预期，考虑到内蒙古新投产能进度及云南减产情况，预计11月电解铝产量环比有所下滑、同比仍有增长，持续关注云南地区减产执行情况。 铝下游加工企业开工率继续走低 进入季节性消费淡季，铝下游加工企业开工率继续走低，需求或将逐步走弱。铝型材，上周铝型材龙头企业开工率环比下降0.9%至57.9%。北方大部分建筑型材企业受寒冷天气影响减产，山东、华南地区部分企业订单略有增加。光伏型材企业订单下滑，汽车型材企业持稳运行。淡季到来，型材企业开工率还将承压下行。铝板带，上周铝板带龙头企业开工率环比下降0.6%至77.2%。淡季到来，铝板带企业订单乏力，铝板带企业开工率还将承压下行。铝线缆，上周国内线缆龙头开工率环比下降1.2%至66.8%。个别样本企业订单下滑减产，铝线揽行业整体订单持续向好。大部分企业年底前没有减产计划，小部分企业计划年底减产。今年电网施工项目集中在中部地区，暂未受寒冷天气而停止施工。原生铝合金，上周原生铝合金龙头企业开工率环比持稳于51.6%。原生铝合金企业维持生产，而下游需求持续低迷。再生铝合金，上周再生铝合金龙头企业开工率环比持稳于50.5%。下游需求持续低迷，下游企业按需采购为主。 社库去库不畅 上周伦铝库存先降后增，降至近9个月新低45.91万吨，后大幅回升，最新库存为48.76万吨。上期所库存处于区间波动格局，11月10日当周，沪铝库存有所回升，周度库存增加10.19%至12.64万吨，增至逾四个月新高。国内的铝锭社库较9月底的双节前已增加近20万吨，库存处于下半年绝对高位，周末铝锭社库继续累积。 宏观面，美国通胀回落，进一步强化美联储或结束加息周期可能，美元指数有所回落，但依旧处于104左右，宏观压力有所缓解，但短期驱动有限；国内宏观走势较为平稳，经济修复基础还需进一步夯实。基本面，国内电解铝成本或持稳波动，云南电解铝企业减产增强供应收缩预期，不过减产实际执行情况仍待验证且暂未在供应端显现，需求表现一般且有淡季转弱可能，国内铝锭社库短期去库阻力仍存，短期内沪铝上行承压、或高位震荡运行。 作者：范玲

受山西吕梁采暖季环保相关意见征求消息刺激，氧化铝期货夜盘跳空高开，短暂冲高后回落，主力2401合约收高于2982元/吨，收于2961元/吨。 早间现货成交依旧非常有限，局部市场少量成交，现货报价小幅下调。北方工厂仍受铝土矿供应不足影响再有压产的情况，不过南方前期检修产能恢复运行，总体运行产能稳中有升，产量也稳中有增，不过总体变化不大。由于消费受云南减产影响而下降，供应总体趋于宽松。氧化铝现货价格有一定承压。期货价格或振幅反复，不过重心总体趋降。 操作上建议以反弹做空为主，多铝空氧化铝的套利仍可操作。关注后期北方采暖季大气污染情况。