宏观方面：上周美国公布制造业PMI、非农就业等数据均不及预期，美联储观察显示9月降息概率升至70%以上，美元下跌而有色金属普遍反弹，不过美联储官员发言和会议纪要显示多数官员认为未到降息时点，关注本周鲍威尔公开讲话以及美国CPI数据对宏观预期的指引。 供应方面：国内电解铝运行产能提升至4330万吨之上，云南地区基本完成复产。内蒙古华云新材料42万吨产能项目继续启槽中，其中净增的17万吨产能即将完成。近期进口维持深度亏损状态，六七月净进口或维持在15万吨附近。 需求方面：SMM数据显示上周国内铝下游加工龙头企业开工率下滑0.1个百分点至62.5%。线缆板块继续保持小幅上涨趋势，主因铝线头部企业在手订单充裕及国网提货需求趋紧。型材板块延续跌势，建筑型材淡季需求低迷，光伏型材受下游组件排产影响暂未起色。其余板块开工率暂稳为主，而出口仍是需求最主要支撑。 库存方面：过去一周铝锭铝棒总库存增加约2万吨，其中铝锭社会库存增加2.2万吨至79.1万吨，厂库增加0.9万吨至10.8万吨，铝棒社会库存增加0.6万吨至14.6万吨，厂库减少1.8万吨至12.4万吨。现货方面，华东铝锭现货贴水收窄30元至贴水50元，华南贴水收窄25元至225元，华南铝棒加工费维持在350元以上。在上半年供应增量较高的情况下，库存和现货弱于往年同期，下半年随着供应增速下降，累库压力有限。 总体来看，电解铝阶段性产能抬升进入尾声，需求韧性尚可，库存压力不大，铝棒周度产量止跌，表观消费环比有企稳迹象仍强于去年同期。沪铝指数持仓降至47万手为3月以来最低，市场观望情绪较重，沪铝或延续两万上方震荡等待驱动，今年初波段高点19800元到20000元关口区域具备较强支撑，等待回调买入机会。 近期进口矿增加以及北方少量洞采铝土矿复产，山西和河南部分氧化铝企业提高运行产能，但露天矿复产进展不大，企业矿石库存维持低位水平，氧化铝供需偏紧局面改善但难言转向宽松。

1、供给：6/28镍矿港口库存环增8万湿吨至803.9万湿吨，到港环降31.5%至65.85万吨；印尼内贸1.2%红土镍矿价格下跌0.1美元/吨，1.6%镍矿上涨0.3美元/湿吨；周度外采生产电积镍利润有所修复周内印尼镍铁发往中国发货16.15万吨，环比增幅13.54%，同比增幅121.23%；到中国主要港口16.41万吨，环比增幅10.86%，同比增幅51.26%；中间品周度MHP和高冰镍现货价格小幅下跌，硫酸镍需求环比预计好转，价格止跌。 2、需求：不锈钢方面，7/4，78家样本社会库存103.3万吨，周环比下降0.5%，市场刚需采购为主，库存水平较高。 据产业在线最新发布的三大白电排产报告显示，2024年7月空冰洗排产总量合计为3034万台，较去年同期生产实绩增长0.5%。分产品来看，7月份家用空调排产1653万台，较去年同期生产实绩增长0.4%；冰箱排产770万台，较去年同期生产实绩增长1.7%；洗衣机排产611万台，较去年同期生产实绩下滑0.8%。 新能源汽车产业链，周度库存增加374吨至13237吨，原材料价格下跌，即期利润环比小幅增长；smm初步预计7月增幅达到9%，行业集中度明显；终端，据乘联会，6月1-30日，乘用车新能源市场零售86.4万辆，同比增长30%，环比增长6%，今年以来累计零售411.9万辆，同比增长33%；6月1-30日，全国乘用车厂商新能源批发97.5万辆，同比增长28%，环比增长8%，今年以来累计批发461.2万辆，同比增长30%。 3、库存：周内LME库存增加1818吨至97254吨；沪镍库存减少3254吨至19182吨，社会库存减少1333吨至28246吨，保税区库存增加1000吨至6500吨。 4、观点：供应端，扰动仍在矿端，其他均有不同程度过剩，特别是LME仓单延续累库；需求端，不锈钢高库存和弱需求压力仍在，生产环比放缓或将调节一定程度上的过剩压力；7月三元排产环比增加，硫酸镍需求改善。产业自身逻辑驱动不强，下方有矿因素支撑，上方有交仓增加和高库存压力，短期关注情绪共振。

氧化铝期货震荡偏强，5日主力收至3846元/吨，周度涨幅1%；沪铝震荡偏弱，5日主力收至20300元/吨，周度跌幅0.1%。 1、供给：周内氧化铝开工率小幅上升0.37%至82.77%，由于山西氧化铝厂在6月进口矿石后提产，山东氧化铝厂50万吨产能结束检修恢复生产，贵州氧化铝厂一条产线周内开始检修。西南电力供给继续恢复，截至6月底云南基本完成复产计划，7月云南和四川仍有9万吨待复产，内蒙新增产能17万吨，后续将有产量释出。据SMM预计截至6月末国内冶金级氧化铝运行产能恢复至8376万吨，产量688.5万吨，同比上涨6.6%；6月国内电解铝运行产能修复至4327万吨，产量354万吨，同比增长5.2%。 2、需求：周内加工企业开工率下调0.6%至62%。其中铝型材开工率下调1%至51%，铝板带开工率下调1.4%至74%，铝箔开工率下调1%至75.7%，铝线缆开工率持稳在66.5%。铝棒加工费河南临沂持稳，新疆包头广东上调10-30元/吨，无锡下调30元/吨；铝杆加工费内蒙持稳，山东河南广东上调50元/吨；铝合金ADC12及A380上调50元/吨，ZLD102/104持稳，A356上调150元/吨。 3、库存：交易所库存方面，氧化铝周度累库5991吨至23.48万吨；沪铝周度累库9149吨至24.4万吨；LME周度去库2.72万吨至99.97万吨。社会库存方面，氧化铝周度去库1.7万吨至5.4万吨；铝锭周度累库1万吨至77.3万吨；铝棒周度去库0.38万吨至13.97万吨。 4、观点：几内亚进入雨季，进口矿供应逐步趋紧，内矿复产未有进展，矿石宽松预期难兑现。云贵川仍有部分电解铝产能待复产，供给高位平稳释放，氧化铝仍维持高位震荡思路对待、可适时逢低做多。近期光伏组件厂排产下滑以及汽车终端主机厂产线检修节奏不断，下游开工的订单边际转弱，铝锭库存回归累库，基本面对当前价位缺乏足够支撑力。预计宏观利好情绪消化后，后续铝价存在向下压力，重点关注淡季消费，决定后续盘面回调幅度。

一、供应： 截止上周，缅甸地区锡矿进口量为1060吨，环比同期略有增加，但进口量尚未恢复至正常水平。冶炼厂方面多以检修为主，实际冶炼减产企业较少，估计国内锡供应仍可以维持较高水平。 二、需求： 国内本周锡价高位盘整，下游刚需采买，但近期市场散货货源紧俏，现货报价贴水较小，后续关注锡价走低后下游备货情况。 三、策略观点： 缅甸矿尚未复产而且连续三个月进口量大幅减少，后续国内冶炼企业减产预期仍存。消费方面锡消费电子稳步回暖，但尚未传导至锡实物采购，另外光伏装机需求增速放缓，行业订单转弱。锡供需矛盾不够剧烈，预计短期以震荡为主。

国产铝土矿：逐步复产 但阻碍仍多 最新铝土矿产量数据显示， 5月中国铝土矿产量492.49万吨，同比下滑19.6%，环比上升4.20%。前五个月合计铝土矿产量达2275.76万吨，同比下滑20.01%。其中两个重点关注地区，5月山西铝土矿产量129.92万吨，同比下滑33.6%，环比提高9.86%，山西部分铝土矿复产，但增量仍有限。前五个月合计铝土矿产量达591.24万吨，同比下滑34.93%。5月河南铝土矿产量41.10万吨，同比下滑44.1%，环比增长3.11%，河南三门峡地区洞采矿山允许复产，露天矿山尚未听闻复产消息，但因河南三门峡地区露天矿山占多数，复产增量仍相对有限。前五个月合计铝土矿产量达187.34万吨，同比下滑39.44%。 矿石保供压力降低，矿端紧缺压力放缓，但整体复产节奏较为缓慢。国产矿复产进度受阻主要来源于三个因素： 一是当下合规矿山很多接近枯竭状态，新矿山的开采多数存在手续不全的问题，且申请开采许可证流程较为繁琐，导致复产效率整体较低； 二是安全检查等环保问题逐渐成为常态化，后期可能一直存在间歇性检查整改停产再复产的情况； 三是氧化铝厂面临着赤泥库紧张的问题，新的赤泥库批准仍在协调过程中。据SMM调研，山西地区的氧化铝生产企业普遍遭遇了赤泥库容不足的困境，加之近两年赤泥库新建审批流程并不顺畅，导致部分氧化铝厂的赤泥库容量仅能维持一至两年的赤泥储存需求，甚至一些企业的赤泥库容量仅够半年左右的使用，形势相当紧迫。 进口铝土矿：全年存增量 雨季或将导致发运波动 在国产产量持续受限的背景下，中国氧化铝企业主要通过进口海外铝土矿进行原料补充，主要来源国为几内亚和澳大利亚，分别占比中国矿石总供应量的53.99%和16.89%,进口依赖度近几年来逐年提升。 在高利润的刺激下和国产矿供应不足的推动下，几内亚持续新建铝土矿项目，主要以中资企业与当地企业合作共同开发为主。据统计，2024年几内亚新建铝土矿产能达2710万吨，总铝土矿茶能将达14725万吨，其中新投产能预计都将发往中国。按照投产时间计算，预计今年几内亚全年出口至国内铝土矿将达10817万吨，将去年增加约900万吨，同比增长8.91%。 尽管全年进口铝土矿增量较大，但预计5-10月雨季将降低几内亚铝土矿发运，对下半年铝土矿到港量产生影响。从最近几周几内亚铝土矿发运量观察，截止6月28日最新一周，几内亚主要港口发运量219万吨，环比减少3万吨，仍未见明显的下行趋势。依据weather atlas统计的历史降雨量数据显示，几内亚主要港口城市科纳克里降雨高峰期为7-9月。从历史几内亚铝土矿进口量数据看，过去两年6、7、8、9月的进口量分别环比-17.06%、8.01%、-7.44%、-20.75%，整体呈现明显下降趋势。因此，预计下半年进口铝土矿的供应仍存不确定性，需进一步跟踪几内亚发运量。此外，澳洲铝土矿前五个月总进口量同比大幅增加，一方面是因为高利润刺激，另一方面是因为澳洲本土氧化铝厂大面积停产，难以消耗本土铝土矿产量，预计三季度澳洲铝土矿进口仍将维持高位，四季度澳洲氧化铝厂复产或将抢占铝土矿供应。 铝土矿需求：高利润刺激冶炼厂积极投产复产 下半年矿石需求增量大 据最新数据显示，2024年6月氧化铝运行产能8230万吨，环比减少300万吨，主要受端午节后氧化铝冶炼厂密集性集中检修影响，展望下半年，高利润刺激氧化铝厂积极复产投产，预计下半年氧化铝运行产能将持续上行，供给预期转宽，但仍需关注矿石保供情况。 具体来看，复产方面，预计三季度和四季度分别将有150吨和80万吨复产，下半年实际可复产产能主要集中在北方地区，实际复产完成率仍需关注矿石复产进度及海外矿石发运情况。新增投产方面，预计三季度和四季度分别将有110万吨和100万吨投产，内蒙古致轩新产线预计7月低出产品，重庆九龙万博因天然气供应不稳定，预计将分月缓慢提产；四季度，广西华昇新产线预计将于10月投产，但实际进展不及预期，或将延迟至年度投产。 总结：下半年矿石需求激增 铝土矿供应缺口或放大 在高利润刺激下，氧化铝冶炼厂下半年积极投产复产，但国产铝土矿复产缓慢，进口矿预计将受雨季影响下滑，供弱需强格局或将放大铝土矿供应缺口，铝土矿价格预计将进一步上行，利润有望向上游产矿企业倾斜。据供需平衡表测算，预计三季度为铝土矿供需缺口最大的阶段，四季度缺口有所缩窄，预计全年铝土矿缺口将超400万吨。

宏观方面，随着美国劳动力市场疲态逐步显现，美联储表态也逐步缓和，9月降息预期不断升温，而当下镍市基本面矛盾有限，预计镍市仍是以宏观计价为主，或有上涨支撑。 纯镍：基本面表现偏弱下，镍价更多受宏观因素扰动，随着降息预期走强，镍价或小幅得到支撑。 硫酸镍：镍市新能源一侧表现不佳，但随着价格逐步企稳，其对行情的作用或短期内边际减弱。 镍矿：镍矿扰动对镍价形成支撑，但助涨动能有限。 镍铁：镍铁需求减弱对价格形成拖累，但矿端成本支撑较强，后市价格或偏弱运行。 不锈钢：减产力度有限叠加需求偏弱，不锈钢或震荡运行。 沪镍2409参考区间136000-146000元/吨。SS2409参考区间13500-14500元/吨。 操作上，沪镍轻仓做多，不锈钢区间操作。

利多： 1、美国6月非农新增就业人数虽超过华尔街预期，但较5月仍大幅下滑，失业率意外升至两年半来最高水平，表明劳动力市场大幅降温。市场预计今年仍有两次降息，9月降息的概率上升至77.7%。 2、沪粤价差刺激下，部分华南铝锭向华东转移，现货升贴水有企稳迹象。虽然铝锭库存仍在小幅累增，铝棒库存已低于去年水平，消费韧性仍存，铝价不宜过分看空。 利空： 1、国内6月份制造业采购经理指数（PMI）为49.5%，与上月持平。其中新订单指数为49.5%，比上月下降0.1个百分点，表明制造业市场需求景气度略有下降。 2、上周国内铝下游加工龙头企业下滑0.1个百分点至62.5%，降幅有所收窄。线缆板块继续保持小幅上涨趋势，型材板块则延续跌势，其余板块开工率暂稳为主，当前消费整体仍处于淡季阶段。 小结： 美国6月经济数据表现整体弱于预期，其中ISM非制造业数据回落至收缩区同时失业率也进一步回升，市场进一步押注年内降息2次，9月降息的概率再次回升。基本面看原料端国产矿石供给边际改善，氧化铝小规模复产，现货供应偏紧格局略有改善，氧化铝库存拐点出现。供应端云南电解铝复产接近尾声，8月仅四川及贵州小规模复产，供应压力增幅有限。现货端贴水有所企稳，铝锭库存仍小幅增加，但铝棒库存持续去化，目前已低于去年同期水平，整体来看消费韧性仍存。 策略： 预计氧化铝08合约运行区间3800-3950元/吨，反弹沽空为主。沪铝08合约运行区间20300-20700元/吨，区间操作为主。

经过6月以来的高位回调，铁合金近期止跌企稳。市场人士认为，展望下半年，硅铁作为高耗能品种，下半年仍有煤电成本政策扰动，持续关注节能降碳相关政策落地情况，但目前供应恢复速率快于需求释放，下半年硅铁仍面临累库压力。锰硅方面，锰矿仍是主导行情的关键要素，但供强需弱的产业现状，以及海外低品矿发运增长均制约了锰矿缺口的持续发酵。下半年锰硅成本重心仍将处于高位，上行高度仍将受锰矿供应扰动，但根本还是由下游需求决定。 锰硅成本与库存矛盾加剧 硅铁基本面边际转弱 展望下半年，成本推升和库存难以去化仍是锰硅市场最主要的矛盾，但根据全年锰元素、锰矿供需平衡表，2024年中国锰元素处于紧平衡状态的同时，存在锰矿高低品结构性矛盾，结合港口去库速度及厂家补库节奏，预计锰硅市场高成本、高库存的矛盾或在7月底开始解决，即锰硅开工或在7月底向下拐头，锰硅行情下半年转折点或在7月底。而硅铁市场供需边际转弱，下半年若非跟随锰硅盘面走势，整体硅铁则以逢高偏空为主。 锰硅 1.高品锰矿出现历史性供应缺口，成本抬升预期推动盘面走高 高品锰矿出现不可抗力缺口叠加全球锰矿估值处于历史底部区间，成本推升预期成为主导上半年锰硅行情的最主要驱动。 3月18日，由于热带气旋“梅根”造成的破坏，South32已经暂停其锰矿山运营，该锰矿山位于北领地东北海岸的Groote Eylandt岛。澳大利亚Gemco码头发生结构性损坏，Gemco发表不可抗力声明，3月还未装船的货将按不可抗力合同条款而被迫取消，4月还未装船的货还在考核情况。 4月22日，South32在季报中表示，除非能找到替代的运输选择，否则预计在2025财年第三季度（我国2025年第一季度）重启Gemco码头的运营和出口销售。 本次Gemco港口停运，直接导致2024年全球高品氧化锰矿（品位在40%以上）供应收缩，中国2024年4—12月澳矿供应缺口预计高达300万~350万吨。受飓风影响的格鲁特岛锰矿区是澳洲最大的原生氧化锰矿床，储量占澳洲的80%左右，锰含量40%~50%，目前主要由South32公司负责开采。Gemco为澳大利亚出口锰矿的三大码头中吞吐量最大的，其发往中国的锰矿占每年澳洲发往中国锰矿总量的70%~80%，若根据2023年中国从澳大利亚进口锰矿总量524.5万吨估算，那么2024年4—12月预计存在300万~350万吨的供应缺口。 加蓬矿成为此次事件“既得利益者”，康密劳报盘价逐月上升。由于锰矿供应缺口集中在高品氧化矿，全球锰矿中能够相对完美替代澳矿的高品氧化矿便是加蓬氧化矿，因此自4月以来，康密劳的加蓬矿月度对华装船报盘便成为市场密切关注的信息。5月初，康密劳2024年6月加蓬块报6.9美元/吨度，环比上涨2美元/吨度；5月底，康密劳2024年7月加蓬块报8.3美元/吨度，环比上涨1.4美元/吨度。 高矿价推升三季度锰硅成本预期，进而主导盘面提前升水现货。5月底，市场预计康密劳8月报盘或增至9美元/吨度甚至10美元/吨度。若按最高预期的10美元/吨度去估算，盘面合理估值区间在9700元/吨以上，5月底时盘面上涨至高位，基本透支了第三季度的锰矿现货涨幅，盘面即期毛利扩至1500元/吨以上，盘面升水现货1000元/吨左右。 上半年化工焦跟随冶金焦窄幅波动，电费变动不大，锰硅成本变动中锰矿占比偏大。 从5月最后一个交易日开始，锰硅盘面多头陆续离场，从沉淀资金上看，6月初锰硅合约沉淀资金高达125亿元，然而截至6月末，沉淀资金缩量至69亿元，持仓量也回归至4月末的水平，锰硅2409合约最低跌至7550元/吨，贴水现货超500元/吨，贴水宁夏地区即期出厂成本超400元/吨。 2.二季度供需格局偏紧，交割库库存压力加速行情走势 需求整体维稳，但供应受行业利润变动影响，在3月底降至历史同期低位，又在6月底重返历史同期高位。一季度全行业亏损导致工厂开工处于历史极低区间，二季度被动上涨，拥有前期低价锰矿库存的厂家利润迅速扩张，高利润刺激开工在三个月内从历史低位回升至历史高位。且由于工厂低价矿尚未消耗殆尽，预计高开工或维持到7月底。 锰硅下游需求整体维稳，锰硅3月、4月、5月供需格局偏紧，6月起即期供需回归过剩区间。 上半年锰硅市场库存结构呈现上下游向中游集中、隐性库存显性化的特点。 在4月、5月预期驱动盘面大幅上行的过程中，天量仓单难以流出，在很大程度上加大盘面上涨斜率；而在6月期现收基差、盘面下跌去泡沫的过程中，市场担心低价释放交割库流动性，天量仓单反过来加速盘面下行。 硅铁 1.低库存下投资需求旺盛，无外力驱使下顺利跟涨锰硅 一季度硅铁行业利润偏低，开工率在3月底降到历史新低。2024年1—6月，全国硅铁累计产量265.51万吨，同比降8.97万吨，降幅3.27%。分地区来看，宁夏地区累计降幅最大，1—6月宁夏地区硅铁产量累计55.57万吨，同比降15.59%。 2024年上半年硅铁需求端整体预估同比降3.46%。经估算，硅铁钢厂端累计需求约148.78万吨，同比降8.29%；非钢需求累计约113.74万吨，同比增3.7%。硅铁非钢需求分项上，经估算，1—5月硅铁出口较2023年小幅增0.14%（6月数据未更新），1—6月金属镁累计需求较2023年增4.88%，1—6月不锈钢累计需求较2023年增2.98%。 上半年硅铁投资需求旺盛，盘面下跌后点价成交活跃，产业链维持低库存运行。 2.上半年硅铁成本维持稳定，利润跟随期现价格冲高回落 硅铁上半年成本线整体稳定，宁夏地区硅铁出厂成本在6200~6500元/吨之间，现货价格跟随盘面冲高回落，宁夏地区即期利润同样在5月末达到峰值1400元/吨上下。硅铁成本结构中，电力成本占比近55%，然而上半年北方产区整体电费维持稳定，主导硅铁成本线小幅波动的主要是兰炭价格变动。2024年上半年陕西地区兰炭小料报价整体在800~1000元/吨之间窄幅震荡。 展望 1.中国锰元素紧平衡的同时存在锰矿高低品结构性矛盾 前文提到，South32不可抗力事件或给中国4—12月带来300万~350万吨的高品氧化矿供应缺口。 锰矿、锰元素平衡表编制规则：第一，锰矿供应按最高预期估算，锰矿需求按最低预期估算；第二，澳矿、加蓬矿、南非矿、加纳矿、巴西矿的锰元素含量分别按42.5%、44%、34.5%、27%、39%来估算；第三，锰硅、电解锰、锰铁的锰元素折算系数分别为0.65、0.997、0.752；第四，关于锰硅冶炼中的锰矿回收率部分，假定自2024年5月起锰硅厂用低品烧结部分替代高品，整体回收率预计会下降至85%或以下；第五，由于富锰渣为锰元素供需链条中间产品，因此不作为单独锰元素供应进行核算。 结论：2024年中国锰元素紧平衡的同时，存在锰矿高低品结构性矛盾。从估算的数据中可以看到，2024年预估锰元素为紧平衡格局，即便我们给了高品氧化矿很高的到港预期以及下游需求很低的消耗预期，高品氧化矿全年仍存在较大供应缺口，其中澳矿预估全年供应缺口为309.15万吨，加蓬氧化矿全年供应缺口或达到101.95万吨。并且高品锰矿无法用富锰渣完全替代，加纳烧结配比应用非常有限，故锰矿高低品价差会进一步拉大。 2.锰硅下半年走势转折点或在7月底 截至6月底，锰硅市场最大的矛盾便是高品氧化矿导致成本坚挺和锰硅交割库库存高企的矛盾，这一矛盾点的最优解便是锰硅厂减产。 从国内主要港口的高品氧化矿即期库存及去库速度推算，预估7月底，全国高品氧化矿库存或下降至50万~60万吨，8月底将下降至20万~30万吨。 综合港口高品锰矿的去库节奏以及锰硅厂锰矿补库节奏来看，锰硅市场高成本、高库存的矛盾或在7月底开始解决，即锰硅开工或在7月底向下拐头，锰硅行情下半年转折点或发生在7月底。

▍铜需求结构的传统认知亟待重塑。 近一年来铜价表现与市场感知出现背离：一是2023年国内投资、出口数据走弱，但精炼铜消费增速却创出近年来新高；二是2024年春节后国内铜累库幅度、累库时长甚于往年，但铜价仍强势上涨并于5月创下历史新高。传统铜的需求认知中，地产链、电网等传统投资需求在我国铜终端消费中占主导地位；而我国则长期占据全球铜消费的主导地位。我们认为，这两点传统认知是导致上述背离产生的原因并亟待修正。 ▍终端需求结构认知重塑：能源转型与制造业替代地产链的主导地位。 我们测算，2018年国内电力/建筑/消费品/交通/工业装备占铜实际消费比重为37%/26%/17% /13%/8%，2023年这一结构转变为44%/19%/ 15%/16%/7%。受益于锂电、风光储等行业的快速增长，电力+交通占国内铜实际消费结构比重从2018年的50%升至2023年的60%，地产链（建筑+消费品）占比从42%降至33%。我们认为，2023年国内铜消费强于预期，主因市场低估了能源转型对于需求的拉动作用。 ▍地区需求结构认知重塑：我国需求占比难言绝对主导，海外需求率先修复。 表观需求口径，2023年中国和海外铜消费占比分别为52%/48%。通过追踪各国终端需求指标得到的实际需求口径，2023年中国占比降至37%，海外占比则升至63%，我国实际需求占比难言绝对主导。我们认为，2024年迄今铜价表现强于预期，主因市场低估了海外市场需求的作用。在欧美电网建设、地产回暖以及新兴经济体制造业景气度修复的背景下，当前海外需求率先修复。 ▍国会选举方面，近期部分州初选已经开始，但国会选举的不确定性比总统选举更高，或需临近再做观察。 在选举安排上，美国众议院的所有435个席位和参议院的33个席位将于2024年11月5日进行选举。目前已有科罗拉多州、纽约州和犹他州等几个州开放初选，以确定每个政党在国会选举中的候选人。根据Race to the WH截至2024年6月27日的预测，在众议院，民主党有望拿下219.2席，共和党有望拿下215.8席；在参议院，民主党有望拿下48.1席，共和党有望拿下51.9席，最终或仍形成新一届“分裂国会”。但鉴于国会选举更加分散，样本更少，预测难度更大，关于两院归属或需再做观察。 ▍看好下半年终端需求复苏逻辑催化的铜价强势运行动能。 受竣工下行、特高压占比提升等因素影响，叠加前期高铜价抑制作用，我们测算5月国内重点领域铜表观需求111万吨，同比仅+2.0%。短期维度，6月以来铜价回调有效刺激备货需求，随着海内外共振补库的预期时间节点不断临近，以及主配网招标、采购的逐步部署和地产政策的不断发力，叠加消费旺季的提振作用，我们预计终端需求复苏有望催化铜价上涨，预计2024H2铜价运行区间为9500-12000美元/吨。我们预计年内国内实际需求仍将稳健增长（预计同比+41万吨/+3.5%），全球实际需求则将受益于欧美补库以及新兴市场制造业复苏（预计同比+96万吨/+3.0%），并据此预计2024年全球精炼铜供给缺口将达到23万吨。随着能源转型推进、传统需求修复和新兴市场潜能释放，我们预计这一缺口将在2025年拉阔至50万吨以上。 ▍新能源、新经济和新兴市场的发展将驱动铜需求从周期性迈向成长性。 随着各国持续迈向“双碳”目标，我们预计国内/全球能源转型领域铜需求占比将从2023年的18%/10%提升至2030年的33%/24%。往更远看，铜有望以其优异性能在AI、数据中心等新经济领域拓展更多需求。此外，以印度、印尼、越南等六国为代表的新兴经济体受益于贸易格局重塑和工业化，已成为不容小觑的铜需求增量来源，我们测算2023-25年合计需求增量69万吨（占全球27%）。未来新兴经济体工业化的进一步推进和人均铜消费水平的提升有望贡献长期需求增量。 ▍风险因素： 国内外需求复苏不及预期；能源转型推进不及预期；高铜价对于下游需求抑制作用超预期；铜矿供给超预期；冶炼端减产幅度不及预期；美联储降息程度不及预期或重启加息的风险；海外矿山运营风险；市场交易因素风险。 ▍投资策略： 铜需求结构的两点传统认知亟待重塑：一是锂电、风光储的持续发展将促进终端需求由传统领域主导转为能源转型领域主导；二是我国实际需求占比难言绝对主导，欧美以及新兴市场潜能不容小视。前期终端阶段性降速以及高铜价致使国内需求停滞。当前海外需求已率先修复，未来在海内外共振补库和国内消费旺季的预期下，叠加地产、线缆领域需求有望由失速转为企稳，终端复苏有望催化铜价强势运行。我们预计2024H2铜价运行区间为9500-12000美元/吨。往更远看，新能源、新经济和新兴市场的发展有望驱动铜需求从周期性迈向成长性。看好供需格局持续改善对于铜价的提振作用，推荐铜板块的配置价值。建议按照“成长、价值、组合”三维度进行配置。

硅锰方面，昨日硅锰2409合约收于7866元/吨，较上个交易日上涨62元/吨，涨幅0.79%。供应端，目前在高利润刺激下，硅锰开工率及产量均持续提升，但高品矿短缺问题短期仍难解决，对硅锰的成本支撑仍在，需求端，钢厂增产叠加硅锰自身库存低位，对硅锰消费也存在一定支撑，但随着钢材消费逐步转入传统淡季，对硅锰的消费也会形成干扰。整体来看，供给干扰延续，成本支撑硅锰价格底部空间，考虑到目前市场多空博弈加剧，建议谨慎对待当前价格。后期关注锰矿发运、锰矿库存及锰硅产量提升情况。 硅铁方面，昨日硅铁期货价格整体维持震荡走势，硅铁2409合约收于7018元/吨，较上个交易日上涨8元/吨，涨幅0.11%。现货方面，主产区72硅铁自然块现金含税出厂6600-6750元/吨, 75硅铁自然块7000-7200元/吨。供应端，市场处于缓慢去库状态，个别厂家再次进入亏损局面，直接抑制了生产的积极性，后期对硅铁产量存减弱预期。但需求端来看，钢厂复产已接近尾声，消费淡季到来，使得硅铁需求预期转弱。整体来看，硅铁基本面情况变化不大，多空博弈下预计短期价格维持震荡运行，后续需关注钢厂采购及硅铁去库速率的变化情况。 策略 硅锰方面：中性。 硅铁方面：中性。 关注及风险点：锰矿发运、库存及硅锰产量提升情况，钢厂采购意愿、电价变化及产区政策情况。