经济合作与发展组织（OECD）周三发布最新《经济展望》，预计全球通胀压力可能持续至2027年，并迫使更多央行进一步收紧货币政策。 OECD表示，新的能源价格冲击叠加强于预期的需求压力，而许多经济体的通胀率已经高于政策目标，央行需要确保潜在价格压力得到持续控制。 OECD预计，二十国集团（G20）通胀率2026年为4.1%，高于6月预测的4.0%；2027年则从此前预计的3.1%升至3.6%。 能源价格冲击成为预测调整的重要因素，高能源成本还可能通过生产和消费环节进一步扩大通胀压力。 不过， 全球经济增长并未同步大幅恶化。 OECD预计全球经济2026年增长2.9%，高于6月预测的2.8%；但2027年增速预计仅为3.0%，低于此前的3.1%。人工智能基础设施投资仍在支撑今年经济活动，但能源冲击正在削弱明年的增长动能。 主要央行收紧周期或延长 通胀前景变化意味着主要央行的利率路径可能继续向紧缩方向调整。OECD预计， 美联储今年还将加息一次；欧元区、澳大利亚和韩国可能进一步小幅加息，日本也将继续上调政策利率。英国央行和加拿大央行则预计暂时维持利率不变。 市场预期则没有OECD那么明确。目前投资者对美联储、欧洲央行和英国央行今年剩余时间再加息一次还是两次的判断几乎各占一半；对日本央行再次加息的预期则相对集中。 OECD预计，美国通胀率将在2026年达到3.6%，随后在2027年回落至2.6%，但关税和能源价格上涨将抑制家庭购买力和企业成本。今年的经济增长预计为2.2%，2027年为2.1%，均高于6月份的预测，主要得益于大量与人工智能相关的投资，抵消了较弱的消费者支出。 欧洲受到能源价格上涨的影响更为明显。OECD预计今年欧元区通胀率为3.0%，2027年略降至2.9%，部分原因是天然气价格上涨，欧洲储气水平在冬季供暖季来临之际已降至15年来的最低水平。经济增长方面，2026年和2027年经济增速都将维持在1.0%，高能源价格与更高利率将抑制经济活动，新增国防支出则提供部分支撑。 与其他主要经济体不同的是，日本通胀压力还可能继续上升，通胀率将从2026年的1.8%升至2027年的2.6%，能源进口成本、劳动力市场紧张和工资增长均将发挥作用。此外，OECD预计日本经济2026年增长0.8%、2027年增长0.7%。 AI投资支撑增长，风险仍集中在能源与金融市场 人工智能基础设施投资成为今年全球经济保持韧性的一个重要支撑。OECD表示，数据中心、半导体等领域的投资提振美国经济，也推动日本和韩国科技出口增长。 但OECD同时警告， AI投资回报如果低于预期，可能拖累相关行业投资并冲击金融市场估值；政府债券收益率上升、极端天气以及能源市场进一步动荡，也可能放大经济下行压力。 如果能源、债券收益率、极端天气和AI投资回报等风险同时恶化，OECD估计，2027年全球经济增速可能减少0.7个百分点，全球通胀率则可能额外上升1.1个百分点。 OECD因此认为，全球经济前景仍高度取决于中东冲突能否实现持久解决；关税和出口限制等贸易政策变化也将继续增加政策不确定性，并可能造成供应扰动。

德国最大工会寻求为370万工人争取5%的薪资涨幅，令本已承压的欧洲货币政策前景再添变数。 德国金属工业工会（IG Metall）于本周宣布， 将在10月启动新一轮薪资谈判，要求涵盖金属和电气零部件行业约370万名工人的薪资上调5%，以应对德国再度抬头的通胀压力。 工会主席Christiane Benner在新闻发布会上表示，"我们的薪资诉求负责任、合乎经济逻辑且公平合理，我们不会接受笼统的危机话术。"雇主方则迅速反击，认为此举忽视了行业危机的严峻程度。 谈判结果将对欧洲央行（ECB）的政策走向产生直接影响。欧洲央行今年已两度加息，以防范伊朗战争引发的能源价格冲击演变为持续性通胀问题。经济学家目前预测，欧洲央行将于12月再度出手，届时存款利率将升至2.75%。若此次薪资谈判结果推高欧元区工资增速，将强化市场对进一步收紧货币政策的预期。 工会提出5%涨幅，兼顾分配公平 IG Metall此次薪资诉求覆盖12个月期限，除基础5%涨幅外，还包含针对低收入群体的"社会保障条款"、针对盈利强劲企业员工的利润分享机制，以及雇主对德国作为生产基地作出"明确承诺"的要求。 工会将这一诉求定性为对通胀现实的合理回应。德国通胀率目前持续运行于2%以上，能源价格上涨是主要驱动因素。Benner强调，员工无需为企业危机买单，"他们不应承受这一切。" 然而，谈判背景颇为复杂。大众汽车上周刚刚下调盈利预期，整个德国制造业正面临来自外部竞争、美国关税及高企国内成本的多重压力。 行业深陷困境，雇主强硬回应 德国汽车及零部件产业正经历罕见的集体收缩。大众计划在全球裁员约10万人，宝马削减约8000个岗位，全球最大汽车零部件供应商Robert Bosch GmbH以及ZF Friedrichshafen AG均在缩减业务规模。需求疲软、竞争加剧、美国关税壁垒和高昂的本地运营成本，共同构成了这一轮裁员潮的结构性背景。 雇主团体Gesamtmetall对IG Metall的诉求予以强烈批评。该团体主席Udo Dinglreiter在声明中表示，工会的要求无视了"行业危机的规模和深度"，并强调"当务之急是降低成本，保住德国的商业竞争力"。 此轮薪资谈判因此显得格外微妙——工会需要在保障工人实际购买力与避免进一步加剧企业经营困境之间寻求平衡，而双方的初始立场已相距甚远。 欧洲央行高度警惕，加息路径存变数 薪资谈判走向已进入欧洲央行的密切监控视野。欧元区二季度薪资增速为3.3%，被市场普遍认为与欧洲央行2%的通胀目标基本相符。一旦薪资增速重新加速，将释放出通胀压力趋于持续的信号，令央行面临更大的紧缩压力。 欧洲央行管理委员会成员Joachim Nagel本周三表示，防止能源成本上涨向更广泛通胀蔓延至关重要。他同时指出，与2022年后工人所面临的更高通胀环境相比，当前形势有所不同，且此前多年的薪资温和增长为当时的大幅加薪提供了空间——言下之意，此番工会的激进诉求未必具备同等合理性。 与此同时，人工智能在职场中的加速渗透也为本轮谈判增添了新的不确定性，员工对就业前景的焦虑情绪可能成为工会谈判的额外筹码。 欧洲央行官员已为进一步紧缩政策铺垫预期，但时间节点仍存不确定性。据经济学家预测，下一步行动最早可能在12月落地，届时存款利率将由当前水平升至2.75%。德国薪资谈判的最终结果，将在很大程度上影响这一预测能否成真。

美联储里士满联储主席Tom Barkin周二警告称，通胀冲击的消退不会一蹴而就，当前高企的通胀水平存在向未来预期传导并形成固化的风险。 Barkin在巴尔的摩发表的演讲中表示，美联储上周的加息举措有助于压制通胀，但他未就是否需要进一步收紧政策明确表态。他强调，供给侧冲击已不再是一次性或暂时性事件，经济体内的价格压力具有持续性。 "这些压力或许终将消退，但我预计需要一段时间，在此期间，当前高企的通胀水平可能影响未来的通胀走势。" Barkin今年在联邦公开市场委员会（FOMC）不具投票权。关于后续政策路径，他表示： "将通胀可持续地压回2%目标，是我们的承诺。上周的加息将有所帮助。 至于是否还需要进一步加息，以及加多少，我们将视情况而定。" 两种情景并存，前景不确定性犹存 Barkin就通胀走势描绘了两种路径。 乐观情景下，近期冲击逐步消退，价格压力迅速降温——消费者支出触及上限、投资放缓、就业市场出现松动，均可能加速这一进程。 悲观情景下，通胀可能更为顽固。Barkin指出，暂时性冲击可能拖延，新的成本压力可能涌现，需求端的持续强劲以及当前通胀本身的二次传导效应，都可能进一步推高价格。 供给冲击不再是一次性事件，是Barkin演讲的核心判断。他认为，这正是通胀压力在整个经济体中持续蔓延的深层原因。 经济基本面仍具韧性 尽管通胀前景充满不确定性，Barkin对经济整体形势持相对乐观的态度。 "经济和劳动力市场仍站稳脚跟，"他表示，"我们从企业那里听到的反馈是，经济状况如果有什么变化的话，是在进一步走强。" 美联储官员上周投票一致通过加息决定，这是三年多来的首次，联邦基金利率目标区间升至3.75%至4%。官员们对通胀问题的担忧持续上升——通胀已连续五年半未能回落至2%的政策目标，部分官员明确警示价格压力的持续性。 在上周决议发布的最新利率点阵图中，官员中位数预测显示年内还将有一次加息。2027年的中位数预测指向基准利率不再进一步上调，但有八位官员认为届时利率将比当前水平高出50个基点，官员内部的分歧依然存在。

美联储最受市场关注的前瞻指引工具正面临一次真正的制度性调整。 随着美联储主席沃什连续第二次拒绝提交个人预测，经济预测摘要（SEP）运作的可持续性正受到直接质疑。 上周公布的最新SEP由除了沃什外的18名FOMC成员完成。中位数预测显示，相比6月，委员们预计美国经济增长更强，劳动力市场维持接近充分就业，通胀峰值更高且回落更慢，直到2029年才回到2%目标附近。与这一经济路径相配套的利率中位数，也较6月预测在未来三年均有所上移。 沃什本人在上周记者会上给出的宏观判断，与点阵图偏鹰的方向并不矛盾。他表示，美国经济自6月会议以来已经走强，基础增长更高，劳动力市场基本处于充分就业状态，而通胀改善有限，“通胀才是问题”。 真正的分歧集中在“如何向市场表达政策判断” 。沃什今年6月已经公开表示，SEP“无助于政策制定”，并 预计2026年底前会推出新的沟通框架，以回应他长期以来对预测体系的批评 。他在4月还指出，决策者容易过久坚持既有预测，而自己不愿提前向市场预告未来政策决定。 点阵图的问题不只是预测偏差 SEP目前同时公布经济增长、失业率、通胀和“适当政策利率”预测，但这些预测由各委员匿名提交，彼此之间没有附带完整的经济逻辑。外界能够看到不同的利率点，却很难判断某位委员究竟是在担心需求过热、供给冲击，还是认为中性利率本身已经上移。 这使点阵图在最需要解释政策反应函数时，反而留下了空白。 同样一个更高的利率预测，可以对应完全不同的经济情景；同样一个通胀预测，也无法告诉市场委员在什么条件下会改变政策路径 。匿名设计原本用于避免过度突出个人观点，却削弱了预测与政策理由之间的对应关系。 SEP附带的风险和不确定性判断也受到质疑 。根据《金融时报》梳理，FOMC成员长期倾向于把增长风险判断为下行、失业风险判断为上行，在2021年后又持续认为通胀风险偏上行。过去多年里，委员们几乎从未认为经济不确定性低于此前20年的平均水平，使这套风险指标很难提供有效区分度。 芝加哥联储本月的一项研究还显示， 市场并没有机械追随点阵图 。如果利率中位数意外上调25个基点，市场对未来利率的预期平均只会上升约5个基点。上周点阵图明显偏鹰后，金融市场的实际收紧幅度也较有限，说明投资者已经对这些“预测点”产生“免疫”。 批评者已不只沃什一人 反对现有SEP设计的声音在美联储内部并不少 。芝加哥联储主席古尔斯比2024年曾把SEP形容为“没有经济内容的一组意见”，核心问题正是不同预测之间缺乏可解释的经济关系。 就连最初推动点阵图制度的前美联储主席伯南克也在2025年认为，现有框架过度强调中央预测，没有充分提供与经济状态挂钩的条件式政策指引 。 前美联储理事唐纳德·科恩（Donald Kohn）则批评点阵图制造了“虚假精确”，尤其是中位数出现很小变化时，市场容易赋予过多含义。 另一方面，SEP也并非完全没有价值。美联储近期研究显示，其经济预测对未来的预测能力优于同时期私人部门一致预期，私人预测机构参考SEP并非没有依据。 问题集中在如何把“预测能力”转化为更清晰的政策沟通，而不是简单保留一组匿名利率点。 沃什对长期利率的最新解释也显示， 他更愿意直接讨论政策背后的经济力量 。上周三他把收益率上升主要归因于经济强劲、资本开支激增带来的资金竞争，以及全球地缘政治因素，并称大型科技公司密集融资正在增加资本市场需求。 他同时明确表示， 市场定价不会替美联储作决定 。针对投资者此前已经大幅押注加息的情况，沃什称自己会观察市场价格，但当日加息“是我们的决定”。这种表述与他反对提前通过点阵图暗示未来政策路径的立场一致。 目前仍没有公开的新框架方案。 沃什此前给出的时间窗口是2026年底前。 《金融时报》认为，如果SEP和点阵图被替换，新的制度至少需要继续满足透明度和问责要求，同时更清楚地说明不同经济情景如何对应不同政策选择。

美联储上周加息25个基点后，黄金并未出现持续下跌。 渣打银行认为，黄金与实际利率之间的传统关系正在减弱，结构性因素正为金价提供支撑。 渣打银行全球大宗商品研究主管苏基·库珀（Suki Cooper）在最新贵金属报告中表示，黄金已经从此前的跌势中恢复，目前正在50日移动均线附近寻找支持。 库珀指出，市场关注点正从短期货币政策转向去美元化、货币贬值以及市场干预风险。尽管金价仍会波动，官方部门持续买入黄金为价格提供了稳定的下行支撑。 黄金对实际利率的敏感度下降 渣打银行预计，今年第四季度黄金均价将达到每盎司4650美元左右。 相比之下，第三季度现货黄金均价目前约为每盎司4350美元。 库珀表示，有迹象显示黄金对实际收益率上升的敏感度正在降低。黄金与10年期、30年期美国国债收益率的相关系数目前分别接近-20%和-10%，均处于接近中性的区域。 黄金与2年期和5年期实际收益率的相关性也明显减弱。前者从一个月前的-30%降至-16%，后者从-38%降至-22%，但两者仍保持一定程度的负相关。 这一变化尤其值得关注，因为今年以来市场对美联储政策路径的预期发生了明显转变。2026年初，市场预计美联储将降息两次，当时黄金价格约为每盎司4500美元。 如今，美联储已经加息，市场还预计年底前可能再加息一次，但金价仍仅略低于年初水平。 渣打银行认为，这显示实际利率对黄金的传统压制作用正在减弱。 ETF流入持续，投机仓位并不拥挤 黄金支持的交易所交易产品持仓量也在恢复，预计将接近8月的强劲流入水平。8月黄金ETF流入达到121吨，是2025年9月以来最高的单月流入量。 库珀指出，即使10年期美国国债名义收益率突破5%，资金仍在流入黄金。 这表明黄金的长期结构性驱动因素正在发挥更大作用。 与此同时， 黄金的投机性仓位并没有明显拥挤 。9月美联储会议前，战术投资者主要通过获利了结降低敞口。 在会议前两周，净基金多头减少1.18万份合约，为3月以来最大降幅；总多头减少1.4万份合约。会议前的仓位调整，也限制了加息之后进一步获利了结的空间。 目前净基金多头仍处于正值，占未平仓合约的34%。渣打银行认为，这一水平并未显示仓位过度拥挤。 美元仍是黄金短期主要风险 渣打银行经济学家预计，美联储将在12月再次加息，此后2027年全年维持利率不变。 该行此前已将终端利率预测上调50个基点，并同步上调了整条收益率曲线的预测。 库珀认为， 黄金仍面临短期逆风，其中美元可能比实际收益率更加重要。 黄金与美元的三个月滚动负相关系数目前约为54%，明显强于黄金与实际利率之间的相关性。 9月加息可能缓解部分市场对货币贬值的担忧，同时提高美元资产的相对收益率优势。渣打银行因此正在关注美元进一步走强的可能性，这可能对黄金形成短期压力。 不过，库珀表示，投资者在美联储会议前已经针对加息概率调整仓位，因此会后的获利了结持续时间较短。 她说： “战术性仓位往往比降息更快地消化加息预期，从而限制了加息后的下行空间。”

芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比（Austan Goolsbee）最新表态显示， 如果美国通胀已经从关税和能源价格冲击进一步扩散至需求端，美联储需要毫不含糊地通过加息应对；即使当前主要压力仍来自供给冲击，只要这些冲击持续存在，货币政策也不能继续简单“忽略”其影响。 古尔斯比当地时间周一在伦敦一场活动中表示，如果需求出现过热，美联储“如何应对不存在任何歧义”。他同时指出， 人工智能领域的投资规模 可能正在超出自身范围，推动总产出增长至经济无法吸收的程度，从而形成新的通胀压力。 这意味着，在当前通胀仍明显高于美联储2%目标的情况下，古尔斯比并未排除进一步收紧货币政策的可能性。另一方面， 只要有确凿证据证明通胀正在回落至2%，他也不反对降息。 美国最新数据也显示，通胀距离美联储目标仍有明显距离。美国经济分析局（BEA）数据显示，7月个人消费支出（PCE）价格指数同比上涨3.7%，剔除食品和能源后的核心PCE同比上涨3.3%；两项指标均明显高于2%的政策目标。 持续的供给冲击不能再“视而不见” 古尔斯比此次讲话的另一核心，是对传统“忽略供给冲击”做法提出警告。 他表示，过去数十年，美联储等央行通常会把供给冲击视为暂时性因素，认为短缺、供应瓶颈等问题最终会自行缓解，因此货币政策可以在一定程度上“忽略”这些冲击。但新冠疫情以来的经验表明， 供给冲击出现得更加频繁，影响更强，持续时间也更长。 “供给冲击出现得更加频繁、冲击更强，而且持续时间更长，”古尔斯比说。如果通胀受到的供给冲击变得持续存在，那么过去“忽略这些冲击”的部分逻辑就不再成立。 他提到的因素包括疫情后出现的供应链问题、今年大部分时间徘徊在每桶100美元附近的油价，以及不断升级的关税措施。古尔斯比指出， 过去一年多以来，预测人士不断推迟通胀见顶并开始回落的时间，“这不是一个令人安心的模式”。 因此，他认为，美联储需要看到明确证据，证明这些冲击正在消退。否则，要让通胀可信地回到2%将更加困难，也更难继续为“忽略”这些供给冲击的政策方式提供依据。 降低需求可能意味着就业和增长承压 古尔斯比同时强调， 对供给冲击的货币政策回应不必像应对需求过热那样激进，但这并不意味着调整可以没有代价。 他表示，如果经济面对的是规模较大、持续存在并反复出现的供给冲击，美联储仍必须履行价格稳定这一法定职责。降低通胀的途径之一，就是通过加息压低需求，使供给与需求之间的缺口缩小，即使需求调整发生在与最初成本冲击不同的经济领域。 这意味着 经济可能需要承受就业、工资和增长下降的压力。 古尔斯比说，在持续性的负面供给冲击之后，经济要重新实现平衡，企业和居民需要适应一个“没那么有利的新均衡”，工资也需要下降。 他将这种局面描述为 滞胀冲击给央行带来的就业与通胀之间的痛苦权衡 ，并表示，在这样的环境中，“回到正轨的唯一方式就是走一条艰难的路”，即接受更高利率以及经济放缓可能带来的增长和就业风险。 沃什与古尔斯比对就业与通胀的表述存在差异 古尔斯比的判断与美联储主席凯文·沃什近期的表述存在一定差异。 沃什虽然在上周的利率会议中投票支持加息，但在会后新闻发布会上表示，他并不认为为了让通胀回到2%目标，就必须损害劳动力市场。他认为，美联储双重使命中的价格稳定与充分就业，在中期并不存在必然的相互冲突。 古尔斯比则更加明确地强调，如果持续性供给冲击继续推高通胀，或者需求端最终出现过热，美联储不能仅因为担心就业和经济增长受到影响，就长期不采取行动。 与此同时，特朗普政府官员近期仍在要求美联储维持利率不变甚至进一步降息。特朗普政府经济顾问彼得·纳瓦罗（Peter Navarro）在美联储上周加息后表示，不应在能源价格冲击最严重的时候加息，并批评沃什的决定。 古尔斯比今年并非美联储利率决策委员会的投票委员，因此此次讲话并不代表他对上周利率决定的投票立场。他也没有在此次讲话中评价上周会议结果，或给出具体的个人利率路径。 但从政策逻辑来看，古尔斯比释放的信息相当明确： 如果供给冲击只是短暂的，美联储可以等待其自行消退；如果冲击反复出现并持续推高通胀，或者需求进一步过热，那么货币政策就不能继续简单地无视这些因素。届时，更高利率以及由此产生的经济放缓风险，都可能成为压低通胀所需付出的代价。

圣路易斯联储主席阿尔贝托·穆萨莱姆（Alberto Musalem）表示， 美国通胀压力已经从能源和关税等供应端冲击扩展至更广泛的需求领域，美联储可能仍需进一步加息 。他认为，与其等待通胀进一步固化后采取幅度更大的行动，更早、渐进地收紧政策造成的经济扰动可能更小。 穆萨莱姆9月21日接受路透社采访时表示，持续强劲的需求与反复出现的供应冲击都在推高通胀风险。如果货币政策不进一步形成约束，未来18个月通胀“大幅高于”2%目标的可能性，要高于回落至目标的可能性。 这番表态出现在美联储刚刚重启加息之后。美联储9月16日一致决定将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%-4.00%，为三年多来首次加息。最新政策声明继续强调“通胀仍然偏高”，并删除此前将近期通胀部分归因于能源等领域“供应冲击”的表述。 对穆萨莱姆而言，这种措辞变化对应着一个更重要的政策判断：如果价格上涨已经不仅来自一次性的油价、关税或供应链冲击，仅仅等待这些冲击自然消退可能已经不足以让通胀重新回到2%。 “通胀不是风险，它已经存在” 穆萨莱姆此次最明确的信号，是他不再把当前价格压力视为一种尚未兑现的潜在风险。 “通胀不是风险，它已经存在。”他称， 即使剔除石油等供应因素，美国潜在通胀可能仍比美联储2%的目标高约1个百分点，而且走势正在向不利方向发展。 美联储偏好的个人消费支出（PCE）价格指数7月同比上涨3.7%，明显高于目标，也高于2025年4月2.3%的阶段低点。美联储最新预测同样显示，2026年PCE通胀中值为3.7%，核心PCE为3.4%；整体通胀预计到2029年才回到2%。 今年以来，美国面对的供应端压力持续叠加。进口关税首先推高部分商品成本，随后美以与伊朗战争推动全球能源和运输成本上升，美国柴油价格近期已经创下历史纪录。 但穆萨莱姆特别指出， 问题已经不限于石油 。铜等工业商品价格同样上涨，而人工智能数据中心、电网和相关基础设施的大规模投资又形成新的原材料需求。 企业层面的反馈也让他更加警惕。穆萨莱姆称，圣路易斯联储辖区企业正在报告燃料、原材料、运输、保险以及部分技能型劳动力成本明显上涨，不少企业计划进一步提高售价。 这意味着供应冲击如果遇到足够强劲的需求，企业就更容易把成本转嫁给消费者，从一次性价格上涨演变成更持续的通胀。 当前4%左右利率，穆萨莱姆仍认为偏宽松 更值得市场关注的是，穆萨莱姆认为目前3.75%-4.00%的政策利率仍处于“偏宽松”一侧，而非已经进入明显限制经济活动的区域。 这与市场此前关于“美联储已经接近限制性利率”的判断存在明显差异。 穆萨莱姆没有给出自己认为合适的终端利率，也拒绝预测美联储下一次具体会采取什么行动。但他给出的原则相当清晰： 如果需要继续收紧，尽早进行小幅、渐进式加息，要好于等待通胀进一步恶化后再采取规模更大、更突然的行动。 最新点阵图显示，美联储官员对这一方向已经形成较明显共识。18名提交经济预测的决策者中，16人预计2026年底前至少还需要再加息25个基点。政策利率中值预计年底为4.1%，对应4.00%-4.25%的目标区间，并在2027年底仍维持在4.1%左右。 但金融市场的定价比美联储自己的预测更加激进。路透社数据显示，投资者目前预计未来五次会议中还会出现大约三次25个基点加息，直到明年4月；对于10月会议是否立即再次加息，市场定价接近五五开。 美联储下一次政策会议定于10月27日至28日，之后将在12月8日至9日再次开会。 他认为不需要用失业来换通胀下降 穆萨莱姆同时强调，进一步收紧货币政策并不意味着美联储需要主动制造就业恶化。 他认为当前劳动力市场大体处于充分就业状态，供需也较为平衡，“劳动力市场不是通胀来源”，因此没有必要通过大幅增加失业率来实现价格稳定。 这一区分很重要。 美国当前的政策难点并不是典型的“工资—物价螺旋”。就业仍然稳定，但消费、企业投资和AI相关资本开支保持较强韧性，使经济总需求足以吸收企业不断增加的成本。 美联储9月最新预测将2026年实际GDP增速从6月时的2.2%上调至2.3%，同时把失业率预测从4.3%下调至4.1%。也就是说，决策者一边上调增长、下调失业率预期，一边又将今年底政策利率预测从3.8%提高至4.1%。 这种组合反映了本轮政策转向的核心： 经济并没有因为此前的高利率明显失速，反而仍保持较强增长，使美联储拥有继续加息的空间。 如果接下来的物价和经济数据继续显示需求强劲、企业仍能顺利提价，市场围绕“这轮加息是否只有一次”的讨论可能会进一步转向“美联储最终需要把利率提高到什么水平”。

供给冲击持续累积，美联储内部围绕通胀与就业的政策分歧进一步浮现。 9月21日，据彭博，芝加哥联储主席Austan Goolsbee周一警告，近年来供给冲击出现得更频繁、持续时间也更长，美联储不能再简单将其视为暂时性因素而选择“忽视”。 如果供给端的价格压力持续向更广泛领域蔓延，央行仍需通过收紧政策压制通胀，但代价可能是就业减少、薪资下降和经济增长放缓。 圣路易斯联储主席Alberto Musalem则在接受路透采访时表示，在强劲内需与大宗商品价格上涨的双重推动下，美联储"很可能"需要继续上调利率以遏制通胀。 他强调： 政策必须有效遏制通胀。相比事后被迫大幅调控，及早且渐进地采取行动成本更低。 上周美联储实现三年来首次加息，并释放年内可能进一步收紧的信号。通胀已连续五年半未回落至2%的目标水平，部分官员担忧，关税、油价上涨等供给侧冲击正逐步演变为更持久的价格压力。 Goolsbee：供给冲击不再只是“一次性事件”，压制通胀代价或波及就业和薪资 Goolsbee在伦敦一场活动的书面讲稿中指出， 近年来供给冲击“来得更频繁、冲击更强烈、持续时间更长”。如果由供给冲击引发的通胀开始表现出持续性，美联储继续“看穿”这些冲击的逻辑就不再成立。 过去，央行通常将供应链中断、能源价格上涨等供给冲击视为暂时因素，避免通过加息进一步压低需求。但Goolsbee认为，近年来这类冲击正在成为经济运行中的“常态特征”，持续时间也往往超出最初预期。 他列举了三类压力：供应链紊乱、今年以来持续高位的油价，以及不断升级的关税摩擦。 在他看来，如果反复出现的供给冲击最终演变为持续性通胀，美联储仍有必要采取行动，否则就可能无法履行价格稳定这一法定职责。 Goolsbee认为，即便通胀源于供给冲击而非需求过热，美联储仍需要通过收紧政策压低需求、缩小供需缺口，以推动价格重新稳定。 不过，他也强调，此类加息无需像应对需求过热时那样激进，因为当前的问题并非单纯的需求过强。 但只要供给冲击持续存在，政策就很难做到“无痛”：经济重新达到平衡，可能意味着就业减少、薪资下降以及增长放缓。 Goolsbee将这一局面称为滞胀冲击带来的“就业与通胀之间的痛苦权衡”。 在供给持续恶化的情况下，央行难以同时完全避免通胀和经济活动受到冲击。 Musalem：通胀压力来自多个方向，当前利率水平仍偏宽松 圣路易斯联储主席Alberto Musalem指出，即便剔除油价及其他供给侧因素的影响，核心通胀仍高于美联储目标约一个百分点，且走势方向错误。 美联储最主要的通胀指标，个人消费支出（PCE）价格指数7月同比升至3.7%，相较于2025年4月特朗普政府宣布全球关税计划前后触及的近期低点2.3%，已大幅反弹。 关税冲击之后，美以对伊朗战争爆发，进一步推升全球燃料成本，柴油价格近期创下历史新高。与此同时，人工智能投资热潮带动铜等大宗商品价格走高。 Musalem补充称，美国国内消费与经济增长全程保持强劲，为美联储的通胀治理带来额外压力。 Musalem明确表示，当前3.75%至4.00%的政策利率处于"宽松区间"，意味着尚未达到对经济活动产生实质性限制的水平。 他同时拒绝就美联储下一步行动或利率最终需要达到的水平置评，但重申早期、渐进式的政策收紧优于拖延之后不得不采取的急剧行动。 尽管货币政策立场偏紧，Musalem并不认为收紧政策必然以推高失业率或引发衰退为代价。 他表示，当前劳动力市场稳定，处于充分就业的均衡状态，本身并不构成通胀的驱动来源。 然而，企业层面的成本压力正在积聚。Musalem表示，其辖区内的企业普遍反映燃料、原材料、运输、保险以及技术工人等非劳动力投入成本大幅上升，并计划上调产品售价，这一传导链条或将进一步加大未来通胀的上行风险。 值得注意的是，Musalem目前并非联邦公开市场委员会（FOMC）的投票成员。 联储内部与白宫的分歧同步升温 联储内部官员的表态与沃什的立场形成鲜明对比。沃什虽然投票支持本次加息，并将其定义为撤回部分宽松、推动通胀进一步降温， 但他在新闻发布会上强调，不认为价格稳定与充分就业这两项法定职责在中期存在根本冲突，也不认为实现2%的通胀目标必须以明显损害劳动力市场为代价。 白宫方面则进一步向美联储施压。特朗普经济顾问Peter Navarro在加息决定公布后公开批评称，不应在能源价格冲击最猛烈的时候加息，并将此次决定称为“现代史上任何新任美联储主席最糟糕的首次加息决定”。 随着供给冲击持续时间拉长，美联储面临的政策难题也从“是否需要看穿一次性冲击”，转向“如何应对可能持续的通胀压力”。如果要将通胀重新压回2%，就业、薪资和经济增长可能需要承担多大代价，也将成为联储政策讨论的关键。

日本央行如期加息，但两票反对意见令市场重新审视紧缩路径的终点。 日本央行（BOJ）于9月17日至18日召开货币政策会议， 以7比2的多数票决定将政策利率上调25个基点至1.25% ，符合市场普遍预期。然而，两名委员的反对票引发市场对加息前景的重新定价，日元走软，收益率曲线趋于陡峭化。 此次加息后， 市场对进一步加息的预期有所降温 。据花旗研究， 终端利率维持在2%或以下的可能性已有所上升 。 高盛认为，此次声明并未释放加息节奏加快的明确信号，金融条件仍处于宽松区间，政策利率向中性利率靠拢的进程将延续，但步伐料将保持渐进。 7比2通过，反对票引发市场关注 日本央行政策委员会成员Toichiro Asada与Ayano Sato投票反对加息，主张维持现有利率不变。据花旗研究，这两票反对意见凸显了政策委员会内部"再通胀派"的明确阻力，并对市场加息预期产生了直接冲击——会议结束后，OIS市场对未来加息的定价随即回落。 目前市场共识指向日本央行将于12月会议再度加息至1.50%。然而，花旗研究指出，连续两次会议加息的门槛依然较高，美元和欧元市场对各自10月会议加息的定价约为50%概率，日本跟进的可能性更低。 高盛方面则表示，此次声明保留了"政策利率调整后金融条件预计仍将维持宽松"的表述，与6月加息后的措辞一致，暗示利率向中性水平靠拢的空间依然存在。前瞻指引同样维持"将继续上调政策利率、调整货币宽松程度"的表述，显示加息意图未变，但节奏并无加速迹象。 终端利率上限或锁定在2%以下 此次加息将政策利率推入高盛估算的中性利率区间（1.1%至2.5%）下沿。然而，花旗研究认为， 鉴于中性利率估算约在2%或略高，政策利率正逐步逼近这一水平，届时日本央行将需要更审慎地评估市场影响及通胀走势，加息节奏届时料将放缓。 政治因素亦构成额外变数。花旗研究指出，尽管内阁改组，经济财政政策大臣Minori Kiuchi获得留任，显示高市（Takaichi）政府的再通胀立场未变。若这一政治环境持续，接替政策委员会成员Hajime Takata与Naoki Tamura的继任者或同样倾向再通胀立场。如此一来，即便以5比4的微弱多数仍可推进加息，但门槛将大幅提高。 花旗研究认为， 在此背景下，将政策利率于明年7月前推至2%或将成为优先目标，而终端利率被封顶在2%或以下的概率已明显上升。 通胀上行风险评估维持不变 在通胀评估方面，日本央行维持了自7月展望报告以来的判断，将中东局势、AI相关需求及日元走弱列为三大价格上行风险，并认为这些因素"仍需持续关注"。 声明同时保留了自6月货币政策会议以来的表述，即"潜在CPI通胀存在偏离2%价格稳定目标上方的风险"。 高盛表示，对于行长植田和男（Kazuo Ueda）新闻发布会的关注重点，将集中于日本央行是否认为自身已落后于曲线——这一判断将直接影响未来加息节奏。 该行预计， 植田和男不会认为当前政策已落后于曲线，其对通胀上行风险、中性利率水平及加息引发经济放缓可能性的表态，预计与7月会议相比不会有显著变化。 日债长期配置价值凸显 在利率策略层面， 花旗研究维持对日本国债长期品种的正面看法。若通胀在2%附近企稳，10年期日本国债收益率达到3%具有合理性，届时对真实货币投资者而言将具备吸引力 。若政策利率不突破2%，3%的收益率水平料将形成支撑。 花旗研究同时维持对超长期日债的正面立场。供需面保持稳健，下一财年超长期国债发行量不会增加，收益率曲线有望延续平坦化趋势。海外市场过去一周的走强亦提供了额外支撑。不过，花旗研究认为，短至中期利率的上行将主导近期市场走势，超长期日债的反弹最早也要等到明年才可能出现。 此外，日本央行还对"气候变化应对融资支持操作"进行了调整，引入浮动利率机制，并将整体额度上限设定为50万亿日元，单一交易对手上限为10万亿日元。 花旗研究指出，鉴于当前余额约为25万亿日元，短期内增长不会停滞，但随着现有"银行贷款促进资金供给措施"陆续到期，其影响将逐步显现。

欧洲央行副行长Boris Vujcic淡化能源价格上涨对进一步加息预期的推动作用，强调货币政策不能单纯围绕油气价格变化作出判断，而应综合评估通胀、经济增长和居民消费等更广泛数据。 9月18日，据路透社报道，Vujcic周三表示， 目前市场对欧央行未来加息路径的定价“主要由能源价格上涨驱动”，但将能源价格作为货币政策的唯一驱动因素“并不可取”。 中东冲突推高燃料成本后，投资者自欧央行上周加息以来进一步押注后续紧缩。 目前， 货币市场预计欧央行明年底前还将加息三至四次，最早可能于10月行动，届时存款利率升至3.25%至3.50%。 Vujcic的表态意味着，市场定价中的加息路径仍需取决于未来经济数据。 能源价格同时冲击通胀与增长，加息仍取决于经济表现 Vujcic指出，能源价格持续走高不仅会推升通胀，也可能通过压缩居民收入和消费拖累经济增长。如果通胀在秋季持续高位并影响居民消费，GDP也将受到抑制；若冬季严寒推高取暖成本，这一冲击可能进一步加剧。 不过，与2022年俄乌冲突初期相比，欧元区对天然气的依赖已经大幅下降，因此当前储气水平偏低带来的风险相对有限。 Vujcic表示，欧元区经济也展现出超预期韧性，出口和私人消费仍提供支撑，后者预计将保持“相当稳健”。 欧央行已于6月和9月两次加息，将政策利率从2.0%升至2.50%。Vujcic认为， 目前这一加息节奏暂时“值得维持”，后续将根据未来几个月的数据调整政策。他表示，与其纠结2.50%以上是否属于“限制性”利率，不如评估特定时期何种利率水平最为合适。 此外，Vujcic认为，提高银行存款准备金率可以作为吸收过剩流动性的工具。过去十年宽松政策积累的大量超额流动性，每年给欧元区各央行带来数十亿欧元利息成本。相比收取费用或重新启用复杂的分级利率机制，他更倾向于通过提高准备金要求冲销部分流动性。 对于全球债券收益率持续走高，Vujcic认为，目前尚未对金融稳定构成明显威胁，欧元区银行资本和流动性状况仍较为充足。不过，他警告各国政府仍需保持财政纪律。随着时间推移，如果通胀预期回落，债券市场可能重新定价；从长期来看，负责任的财政政策仍是维持金融市场稳定的重要组成部分。