当地时间周一公布的欧元区7月货币供应数据显示， 伴随着私营部门借贷停滞和存款下降，欧元区的7月M3数据自2010年后首次出现同比萎缩的情况 。金融状况的紧缩，也为欧洲央行后续加息的步伐增添了几分不确定性。 （来源：欧洲央行） 数据显示，作为欧洲央行监控欧元区系统中所有资金的指标，囊括存款、贷款、流通中的现金和多种金融工具的M3数据在今年7月同比下降0.4%，系2010年后头一回同比下降。 （M3走势及构成情况，来源：欧洲央行） 当然，随着欧洲央行将基准存款利率从-0.5%提升至3.75%，叠加缩表操作，出现这样的情况也在意料之中，关键是货币政策制定者是否将此作为“加息到位”的信号。 百达财富管理（Pictet）宏观经济研究主管Frederik Ducrozet解读称， 从银行的资产角度来看，情况正处于很糟糕的情况——企业和家庭的信贷增速崩盘，但这是货币政策的特性，而不是Bug，这也意味着欧洲央行应该能在近期停止加息了。 从细分项目来看，欧元区货币供应出现十三年来头一回萎缩的原因，在于私营部门借贷增速跌至1.6%，同时政府贷款也下降了2.7%个百分点，这也是2007年以来的最大幅度下跌。 ING经济学家Bert Colijn表示，银行借贷持续以非常快的速度下降，一方面是商业部门的借贷出现较大幅度的下降，同时家庭贷款（主要是房屋按揭贷款）也在稳步持续下降。 （欧元区贷款数据，来源：欧洲央行） 与市场观感相符的是， 欧元区的企业和个人也在把钱搬出隔夜存款账户，这部分的资金在过去一年里下降了10.5%。与此同时，收益更高的固定利率存款账户存款规模在过去一年里暴涨85%。 Colijn进一步表示，考虑到经济活动此刻已经进入停滞的模式，货币政策将在未来几个季度里进一步造成经济环境的脆弱性。 经历去年底和今年一季度的持续停滞或萎缩后，欧元区的经济在今年二季度出现环比0.3%的增速， 但更多的经济数据和PMI调查都表明，欧元区经济可能会在三季度陷入停滞。 该暂停加息了？ 对于欧洲央行即将在9月14日公布的利率决议，拉加德上周在杰克逊霍尔年会上并没有给出进一步的信息，间接显示出加或不加的之间考量非常微妙。在上个月的货币政策会议后，拉加德曾表示“ 9月可能加息，也有可能暂停一下 ”。 这也意味着，2010年来首度萎缩的M3数据，将为接下来欧洲央行管委的辩论增添几分不确定性。 在欧洲央行的管委中，比较“鸽派”的人士认为通胀已经开始下降，更多加息只会带来不必要的衰退痛苦。“鹰派”成员则认为，欧元区CPI仍高达5.3%，距离政策目标还是太远了。当然，这件事情也没有那么着急下定论，至少得先看看 周四发布的最新欧元区8月CPI ，将会给市场带来怎样的通胀走向指引。 （欧元区CPI年率，来源：tradingeconomics）

美国通胀已进入“最后一英里”，美联储接下来怎样发力？针对这一问题的探讨或将成为周五杰克逊霍尔会议的主题。 去年各国央行齐聚一堂，强调重中之重是将通胀降低至2%的目标，并在这一年间将利率推至数十年来的高点。但现在，情况已于一年前截然不同，美联储正进入抗击通胀的最困难阶段——如何对利率进行下一步调整，恰到好处地控制通胀，同时又不对市场和经济产生严重影响。 杰克逊霍尔全球央行年会已成为美联储暗示货币政策重要节点的窗口，经济学家们普遍认为，美联储主席鲍威尔在当地时间8月25日周五上午10点05分（北京时间8月25日22：05）发表讲话时会强调， 将利率“长时间保持在限制性区间”的立场，但并不认为他会对短期政策路径发出强烈信号 。 今年会议的主题是“全球经济的结构性转变”，根据这一主题，经济学家们认为，鲍威尔或许 也将对中性利率（也称为 r*）进行了一些讨论，美国经济是否会回到低利率水平。 “新美联储通讯社”Nick Timiraos在8月21日撰文称，他推测生产率的提高和美国赤字的增加可能会让美联储提高“中性利率”，从而限制美联储的降息。 渣打银行分析师Steve Englander认为，随着美国十年期等长端利率飙升至，历史新高，鲍威尔可能会“隐晦”的表达自己想要稳住长端利率的信号。 《金融时报》强调称，当前市场最关注的问题是各国央行 将维持高利率水平多久 ： 从美国来看，随着基准利率超过5%，美联储已经放缓了加息步伐，可能即将结束加息周期。美国经济韧性削弱了市场对经济衰退的担忧， 但它也让市场无法判断美联储何时会开始降息周期 。 鲍威尔将继续释放“鹰派”信号？ 去年 鲍威尔在杰克逊霍尔 的演讲吓崩了美股，市场仍“记忆犹新“，在短短9分钟内，“痛苦”的主题直接导致美国三大股指在当天重挫3%—4%，也在接下来的一年让各大媒体充斥着悲观和衰退的基调。 今年的鲍威尔是否会让“痛苦”延续？ 华尔街见闻在多篇文章中分析 指出，经济学家们开始担忧，美联储走到加息的“最后一英里”，正面临重重困境， 随着未来几个月消费者和企业支出加速，通胀近期的下降趋势将停止，这将迫使美联储再次加息 。 摩根士丹利指出，预计鲍威尔将保持鹰派论调，重申将通胀降至2%的目标，继续强调利率 "长期处在高位 "的主题，但将避免给出明确的短期指引。 高盛分析师在最新的报告中指出，鲍威尔的讲话不太可能像去年那样发出“痛苦”警告， 但总体上传递的信息仍将是“坚持到底”。 渣打银行分析师Steve Englander认为，鲍威尔可能将继续维持鹰派的政策立场 ， 并称会考虑美联储结束加息周期，但不排除进一步紧缩的可能性，同时抑制市场对于美联储开启降息周期的预期。 三菱日联金融集团(MUFG)在一份报告中表示，近期包括7月零售销售数据在内的一系列经济数据表明， 鲍威尔在杰克逊霍尔的表态“几乎没有理由”转为鸽派。 现在，随着通胀继续降温，美联储内部开始产生分歧，市场希望鲍威尔能概述 美联储将如何评估是否应该继续加息，并确定何时开始降息。 鲍威尔在7月议息会议后的记者会上表示：“我认为，如果数据证明有必要，我们可能在9月份的会议上加息， 也有可能在这次会议上选择维持利率不变。” 前美联储副主席Donald Kohn表示，他希望鲍威尔能说明他所依赖的数据是什么，防止市场对每项数据都“反应强烈”。 美联储前高级官员Joseph Gagnon指出 ，美联储现在才真正处在必须小心行事的情况下 ： 美联储的大部分紧缩政策是为了从此前不恰当的宽松立场中恢复过来，所以只有在最近的几次加息中 他们才真正将利率提升至限制性区域。 市场对美联储是否会在9月加息也越来越不确定。根据期货市场的反应，市场目前预计今年不会再次加息，但他们也不排除美联储在今年四季度再加息一次的可能性。 根据芝加哥商品交易所（CME）美联储观察工具的数据，截至8月24日周四，交易员认为9月份加息的可能性只有13.5%。 低利率时代结束了？ 分析师指出，对于鲍威尔的部分“鹰派”预期取决于这样一种假设，即中性利率高于过去水平。由于通胀仍在放缓，但经济活动依然强劲， 对中性利率的评估在未来几个月可能会变得更加重要。 市场多数观点认为，鲍威尔不会在周五做出明确表态，措辞会比较模糊。 “新美联储通讯社”Nick Timiraos在8月21日撰文称，历史性的低利率时代可能已经结束， 生产率的提高和赤字的增加可能会提高“中性利率” ，从而限制美联储的降息： 每个季度，美联储官员都会预测利率在较长期内的稳定水平，这实际上是他们对中性利率的估计。如果借贷和支出强劲，通胀压力上升，中性利率必须高于当前利率。如果借贷疲软且通胀正在消退，那么中性利率一定会更低。 预期中值从2012年的4.25%降至2019年的2.5% 。减去2%的通货膨胀后，实际中性利率（有时被称为“r*”或“r-star”）为0.5%。6月份的中位数仍为0.5%。 摩根士丹利解释道，鲍威尔 对中性利率的看法可能发生的转变值得市场关注 ，因为这将意味着政策利率的预期路径发生变化，从而导致整个收益率曲线发生变化： 从概念上讲，如果政策利率高于r*，那么货币政策正在放缓经济，如果政策利率低于r*，那么它正在刺激经济。 更广泛地说，r*应该对债务可持续性、收益率曲线水平和其他资产价格产生影响。但是，在简单的情况下，估算r* 也很困难。 需要注意的是，纽约联储主席威廉姆斯参与开发的一个模型被广泛采用为市场对“中性利率”的判断，虽然中位数没有变化， 但一些官员的预期一直在攀升 。6月份，17位官员中有7位的预测中性利率高于0.5%，只有3位预测低于0.5%。相比一年前，有8位官员的预测低于0.5%，2位官员的预测高于0.5%。 而关于中性利率是否会上升的争论正愈演愈烈 ，一方面有观点认为，不断膨胀的政府赤字和对清洁能源的投资可能会增加储蓄需求，从而推高中性利率。同时人工智能等提高生产率的投资机会也可能会推高中性利率。 摩根士丹利指出，加息后经济的韧性让人们猜测“中性利率”比疫情前更高，他们认为纽联储开发的一个模型并不能反映“中性利率”的短期变化： 在实时情况下，我们不可能精确地知道R*。尽管货币政策一直在收紧，但上周的零售销售数据却意外上扬，甚至高于我们的一致预测。我们是否需要全面反思？R*是否比人们想象的要高，我们是否已经进入了限制性领域。 Englander认为，鲍威尔可能会指出R*较高将带来的风险，表明对降息持谨慎态度是合理的，同时强调此类估计的高度不确定性，并避免对较高的 r* 是否可取进行任何评论。没有问答环节，他的讲话可以在政策上保持中立。 高盛经济学家指出，美联储中性利率高于上一个周期时的中性利率，也高于市场的普遍预期。他们认为中性利率的增长可能源于美国政府财政赤字的增长。 另一方面，也有观点指出，老龄化的全球劳动力增加了储蓄的供给，技术变革降低了生产的资本密集度， 最终将使中性利率降至甚至低于疫情前的水平 。 会对长端利率表达出担忧吗？ 为了应对可能到来的鹰派言论，市场甚至在会议开始之前就提前抛售美债，导致10年期美债收益率刷新16年新高，并推动美元指数连续5周走强。 8月22日，10年期基债收益率最高涨约10个基点上逼4.36%，刷新2007年10月以来的十五年最高。 同时，衡量实际利率的10年期美国通胀保值证券TIPS收益率涨穿2%，为2009年以来首次，这一指标曾在2020至2021年因美联储降息而跌至负值水平。 有分析称，由于投资者担心美联储将利率维持在较高水平的时间比预期更长，本月美国债收益率一直在上升，且长债收益率领跑，上周10年期美债收益率跃升14个基点至十个月高位。 Englander指出从长远来看，更陡峭的收益率曲线对银行体系是有利的，但由于一些银行可能仍存在“借短买长”的错配压力，因此收益率曲线快速陡峭可能并不可取。 Englander分析认为，如果鲍威尔在讲话中谈及了对中长期收益率突然上升的担忧，“ 可能会出现一轮获利了结 ”。但任何信号都可能都会受到当前美联储处境的制约，因为美联储仍然致力于量化紧缩，且不希望被市场认为“开后门”采取收益率曲线控制： 但任何矛盾情绪都可能在短期内削弱美元。最近几周的经济数据和美联储评论 通常对固定收益和风险偏好有利，对美元不利，但这些均为短期内的趋势。 因此，Englander总结称，现在可能需要更大的冲击才能扭转逢低买入美元、卖出固定收益的心态: 美元的中期走势承压，但短期内尚不清楚美联储的前景需要多大的转变才能扭转当前的市场情绪。 对于美股而言，彭博社分析认为，杰克逊霍尔会议也许可以帮助扭转美股“黑八月”的状况。从历史上看，会议后美股表现较为乐观。道琼斯市场数据显示，从1978年以来，杰克逊霍尔会议召开之后的1周内，道指、标普500和纳指上涨的概率近70%。 平均而言，会议结束一个月后，道指上涨0.1%，标普500上涨0.3%，纳指上涨0.6%。会议结束后越久，股市表现越好。会议结束三个月，道指平均上涨3%，标普500平均上涨2.8%，纳指平均上涨3.6% 总体而言，鲍威尔的鹰派立场或将令避险情绪进一步蔓延。但若措辞不及预期鹰派，甚至出现上调通胀目标（当前目标为平均2%）的暗示，已经提前计价的美股和美元指数走势可能会出现反转。

过去两年常令美股多头震颤不已的詹姆斯·布拉德，刚履新一周后再度发出鹰派论调： 美联储可能需要更加激进的加息，而到现在为止市场并没有为此做好准备。 在上个月意外宣布辞职之前，62岁的布拉德已经是 美联储系统中履职时间最长的地方联储主席 。他一共在圣路易斯联储工作33年，其中从2008年4月开始就任圣路易斯联储主席。理论上他原本可以一直在这个位置上干到退休年龄，不过他已经选择跳槽至普渡大学担任商学院院长，并已经在上周二履新。 在本周接受“美联储传声筒”、知名宏观政策记者尼克·蒂米劳斯专访中，布拉德继续展现“鹰派本色”，提出了一系列与市场主流观点差异颇大的见解。 硅谷银行事件给降通胀路径带来变数 对于即将在本周举行的杰克逊霍尔年会，布拉德认为，虽然他并不知道往日的同事们会说什么，但其中应该少不了对政策成就的夸赞。目前美国的CPI已经从9%的位置降到3%，另外僵持很长一段日子的核心通胀也开始出现向下的迹象。更重要的是，这些成果是在失业率维持在3.5%的位置上实现的。 布拉德指出，虽然现在市场上有许多言之凿凿的衰退预测，但多少都有一些夸大的成分。 衰退风险肯定是存在的，但没华尔街预测得那么高。 相信许多人在看到硅谷银行事件后，会想到“啊哈！衰退来了”。事实上， 由于硅谷银行的状况，今年春天时利率实际出现了下行，金融状况也在不知不觉中出现放松，这些因素都造成近期美国经济数据的上行，而现在每个人都在依据最新的数据重新定价。 而对于美联储来说， 更强的经济数据本身也是一种威胁，因为现在的（政策）预期是按照经济增速非常缓慢或衰退的情境下做的。 布拉德表示，所以现在单单因为这一点，美联储就得按照最新的情况更新通胀展望。原本就业市场就很紧张，现在还要考虑美国经济的重新加速。 衰退预期已经“泡汤” 在杰克逊霍尔年会后，美联储将在9月19日-20日期间举行年内倒数第三次货币政策会议，而且9月的会议还将一同发布最新的季度经济展望。 布拉德认为， 在今年6月的经济预测中仍有很大一部分源自经济衰退的情境——但至少从今天看来，这种预期已经“泡汤”了。 这也意味着美联储可能会在今年秋天的某个时刻继续维持加息，这件事情本身已经写在6月的点阵图中。 当然对于市场来说， 更大的问题是美国经济是否真的会在今年下半年大幅提速，同时美联储是否感到有必要将政策利率提高到6%以上 ，部分原因可能是通胀数据出现反转或突然上升。布拉德强调，他并不认为市场为此真正做好准备，但 现在这种风险正变得越来越大 。 可能回不到疫情前那样的宽松状态 对于美国政策利率重回疫情前的状态，布拉德对此持有怀疑态度。 他指出，现在的通胀持续高于美联储的政策目标，而且可能会在目标上方停滞一段时间。粗略来讲，在通胀高于政策目标的时期，政策利率必须高于通胀率。从这一点来看，未来一段时间里的利率环境肯定要比2008年后的那段时间要紧缩不少。 不过，对于一些人将通胀下行归因于能源价格下降和供应链紧张缓解，布拉德强调美联储的政策理应领走不少功劳。对于全球经济来说，各种各样的冲击时不时就会发生，但关键在于（美联储）如何应对这些危机。 在上世纪70年代，美联储反应不够快、动作也没做到位，所以引发通货膨胀失序的十年。但这次美联储的应对更加恰当和有效，所以看到通胀下行的成果。

美联储主席鲍威尔预计将于周五在怀俄明州的杰克逊霍尔发表讲话，阐述对抑制通货膨胀的最后步骤，并强化其完成这项工作的承诺。 尽管本次讲话可能不如近年来的发言那么引人注目，此时正值政策制定者进入抗击通胀最困难的阶段，在对他们的行动迄今为止对经济产生了怎样的影响几乎没有把握的情况下，他们需要调整紧缩政策的力度。 直到最近，美联储还在继续提高利率以控制四十年来增长最快的通货膨胀。现在，随着通货膨胀继续降温，政策制定者之间开始出现分歧，关于还需作多少工作。鲍威尔本周可能会利用这个机会来概述联储如何评估利率是否应该进一步提高，以及何时开始降低利率。 智通财经APP获悉，前美联储副主席Donald Kohn表示：”他会警告不要过早放松政策，如果他能明确地解释他所说的‘依赖数据’是什么意思，那么市场对每一份数据的强烈反应会有所减弱。” 随着货币政策制定者在全球范围内仍面临超过目标的通货膨胀率和经济衰退的增加机会，今年的挑战将是在试图控制价格压力的同时避免衰退，从而平衡日益两极分化的风险。 到目前为止，通胀指标已较一年前大幅下降，经济几乎没有因紧缩的货币条件而受到影响。但随着通货膨胀风险减少，其他经济风险增加，联储官员们越来越分裂。 一些人认为，更高的利率尚未完全影响到经济，并担心信贷条件的持续收紧会产生比预期更大的影响。新冠疫情时代的储蓄减少和今年秋季学生贷款的恢复可能会增加不利因素。 其他人则认为，货币政策传导到经济活动的滞后不再那么长，他们认为更高利率的大部分效果已经显现。他们还希望看到更具体的证据，证明通货膨胀正回归2%的目标。 由于投资者对美联储接下来的期望变得不那么确定，最近几周的波动性增加了，市场的命运似乎取决于每一份新的经济数据。 目前，根据期货合约，市场预计今年不会再有利率上调，尽管他们看到在联储10月31日至11月1日的会议上加息的可能性大于其9月19日至20日的下次会议。 杰克逊霍尔会议将为鲍威尔提供更多空间来阐述其战略的关键组成部分，包括美联储关注的不仅仅是通胀报告。 在快速加息的情况下，经济的恢复力也引发了关于所谓的中性利率(此时政策既不刺激经济也不缓 减 经济)可能比新冠疫情前更高的猜测 。这周10年期美国国债的收益率首次自2007年以来上升到4.35%，反映出预期利率可能会保持较高水平。 投资者期待鲍威尔在周五发表意见。但美联储官员大多对这个问题持开放态度，他们在6月发布的最新估计表明，他们认为利率与新冠疫情之前的2.5%相比保持不变，鲍威尔不太可能偏离这一思路。他在今年3月份对美国国会表示：“坦白说，我们不知道中性利率在哪里。” 在2018年他首次以美联储主席身份发表的杰克逊霍尔演讲中，他强调了对此类长期变量估计的内在不确定性。但他也强调，一旦出现金融危机或通胀预期不稳等严峻事态，美联储将不得不 "不惜一切代价 "解决问题。 去年，在通胀率达到 40 年高点的情况下，鲍威尔的讲话采取了后一种策略。今年，可能是时候回到前一种方案了。 Peterson Institute for International Economics主席Adam Posen表示：”鲍威尔这次的讲话不可能那么严谨清晰，因为经济前景确实更加不确定。当你的政策错了，而你又有很长的路要走以达到你应该的地方时，央行的决策在某种意义上是更容易的。更困难的是，当你不确定自己是否已经接近正确的政策时，你必须仔细分析，现在美联储正处于这种状态。”

由于制造业需求持续收缩，服务业需求继制造业后也陷入严重衰退，8月欧元区PMI初值创33个月新低，连续三个月低于荣枯线。欧元区最大的两个经济体增长前景正在迅速恶化。 8月23日周三，IHS Markit公布数据显示，欧元区8月制造业PMI初值从前值42.7回升至43.7， 是七个月以来的首次改善 ，好于预期42.7， 但仍位于收缩区间 ； 服务业PMI初值从前值50.9降至48.3，进一步跌至收缩区间 ； 综合PMI初值47，低于预期48.5和前值48.6， 创2020年5月以来新低，连续三个月位于收缩区间。 这些结果进一步证明，全球需求萎缩、高通胀和欧洲央行激进的货币紧缩周期正在对经济造成损害。 法国外贸银行(Natixis SA)的经济学家Dirk Schumacher表示： “这增强了9月份暂停加息的可能性。” “鉴于这些数字，经济显然表现不佳。” 数据公布后，欧元兑美元短线下挫约30点，现报1.0827，为6月中旬以来最低。 交易员大幅削减欧洲央行紧缩押注，9月加息25个基点的概率现为40%，而之前的可能性为80%。 德国10年期国债收益率下跌10个基点至2.554%。 德国DAX30指数涨幅缩窄，随后逐步回升，目前涨约0.5%。 德国服务业PMI八个月来首次陷入萎缩 打破了服务业挽救衰退的希望 8月份，法国服务业产出下降速度为两年半以来最快，制造业产出则连续第七个月位于收缩区间。新订单连续第四个月下降。与此同时，通胀压力有所缓解。 汉堡商业银行经济学家Norman Liebke表示： “法国经济陷入困境。” “第三季度可能会出现收缩。” 具体数据： 法国8月制造业PM初值为46.4 ，较前值45有所回升，仍位于收缩区间，预期为45.1； 服务业PMI初值进一步从前值47.1跌至46.7 ，低于预期47.5，且创两年半以来新低； 综合PMI初值46.6，与前值持平，不及预期47.1。 德国的情况更加严重。 服务业PMI八个月来首次陷入萎缩，打破了该行业能够缓解该国毁灭性的工业衰退的希望。 更重要的是，价格再次上涨。由于燃料成本上涨和工资持续上涨，服务业尤其面临成本加速增长。 具体数据： 德国8月制造业PMI初值为39.1，较前值38.8有所回升，仍位于收缩区间，预期为38.8； 服务业PMI初值从前值52.3跌至47.3，八个月来首次陷入萎缩，低于预期51.5； 综合PMI初值44.7，不及预期48.3和前值48.5。 德国汉堡商业银行首席经济学家Cyrus de la Rubia表示，“ 服务业拯救德国经济的希望已经破灭 ”。考虑到最新的报告，该行GDP即时预测模型显示， 欧元区经济将收缩近1%。

美国当地时间8月22日，“美联储传声筒”、知名宏观政策记者尼克·蒂米劳斯发表题为《美联储应采取多大力度的紧缩政策才能达到2%通胀率？》的文章，提出了一个事关未来几年全球金融市场走向的议题： 随着美国通胀率从9.1%跌至3.2%，美联储该采取什么样的战略，走完降通胀的最后一步？ 非常应景的是，美联储系统的官员们，以及全球多国央行的同僚将在本周齐聚杰克逊霍尔山谷，共话“全球经济的结构性转变”，自然少不了对未来货币政策路径的解构。 美联储眼前不止一条路 蒂米劳斯表示，考虑到现在美国通胀仍明显高于2%的政策目标，美联储官员们近些日子仍在关注年内是否需要再加一次息。但这25个基点的事，在“美联储准备在利率高位维持多久”这样的问题面前，只能说是一个小问题。 眼下对于美联储来说，要实现2%的政策目标，主要有两种思路。 首先， 美联储的官员们可以将政策利率进一步提高，并在经济明显放缓时仅稍稍降一点息。 这么做的好处是，最快可以在明年就把通胀打到2%，风险是可能会触发更严峻的经济下行，甚至有可能终结经济软着陆的念想。 另外还有一种路径， 当美联储对通胀稳步下行的状态感到满意时，他们可以将政策利率维持在当前的位置，并在明年晚些时候开始稳步降息。 风险点则是实现降通胀大业的时间点会被进一步延后——甚至有可能还要3年时间。 当然还有一条“未曾设想的道路”——调整2%的政策目标，不过美联储官员们均强烈反对这一设想。 快一点，还是慢一点？ 事实上，支持这两条道路的阵营，都有自己的道理。认为应该尽快实现政策目标的一方强调， 如果把降通胀这件事情拉得太长，可能会折损美联储的信誉，特别是在未来可能出现造成通胀上行的意外事件时。 这样的情况可以参考上世纪80年代初，犹豫不决的美联储给美国经济带来了更深重的痛苦。 另一派则强调，今天的美联储可以学习格林斯潘在上世纪90年代对待通胀的经验，例如采取“机会主义”的货币政策， 仅仅将政策利率定在高于所需位置一点点的地方，然后期待诸如经济放缓等因素将通胀拉回政策目标。 对于这件事情，前波士顿联储主席罗森格伦认为，如果通胀降到3%下方并停在那里，那么“慢慢来”会是一种合理的策略，因为到那个时候对打压经济的风险偏好将发生改变。但里士满联储主席汤姆·巴尔金表示，1990年的情况和现在无法类比，那时美国刚刚走出长期的高通胀，但今天这么做可能会带来通胀预期上行等风险。 包括罗森格伦、克拉里达（前美联储副主席）、查理·埃文斯（前芝加哥联储主席）均表示， 3%会是一个很重要的分水岭。 如果通胀高于3%，美联储将会继续加息；一旦通胀落到3%下方，有关降息的讨论将持续升温。作为参考，PCE核心通胀在今年6月刚回落到4.1%，预计到明年初也就回落到3.5%左右。 （美国核心PCE年率，来源：tradingeconomics） 当然，“抄格林斯潘作业”还会有一个问题： 在他那个时候，美联储并没有明确的“价格稳定”定义，直到2012年在伯南克任上才定下2%作为美联储的政策目标。 正因如此，许多现职美联储官员会对拿他们的政策与格林斯潘时期对比而感到愤怒，因为这看起来像是他们能接受3%的通胀目标。但不可否认，美联储现在的政策，多多少少有这种思量在里面： 凭借目前的政策，通胀率不可能在短期内达到2%，但他们又认为通胀下行的速度可能要比他们预期得快一些，而且不会引发经济衰退。 根据最近的美联储经济预期，多数货币政策委员预期明年可能会降息1个百分点。作为这个判断的背景，同一批人预期明年核心通胀率为2.6%，要到2025年底才有可能达到目标。 经济还要承受多久苦痛？ 上个月刚从圣路易斯联储主席位子上退下来的布拉德表示， 美联储政策核心考量在于，今年下半年的经济是否会出现增速，这种情况可能会施压美联储明年将政策利率加到6%。 美联储现在担心的是通胀放缓的持续性，以及将核心通胀年率压到3%以内并持续下降的前景。 近些日子，鲍威尔等官员也提及，现在“加息不够”和“加息太多”之间的风险，正愈发接近平衡。 蒂米劳斯强调，这也意味着美联储的“加息三部曲”进入了第三阶段。经历快速加息，以及寻找合适的限制性利率位置后，美联储的关注焦点开始转向实际利率——随着通胀下降，即便美联储维持政策利率不变，实际上也能产生加息的效果。 纽约联储主席威廉姆斯在今年早些时候曾表示，随着通胀下降，如果美联储不降息，那么实际利率将会持续走高。 他预期到2024年美联储会因为“避免实际利率升至不必要的限制性位置”而降息。 鲍威尔也在上个月提到过这件事情，在通胀达到2%之前就会开始降息。这将取决于我们对通胀实际降至2%目标的信心有多大。不过鲍威尔当时也表示，如果经济没有严重放缓， 美联储可能要到“一整年”后才会考虑降息。 对于这种假设，巴尔金表示在当前核心通胀率仍高达4%的情况下，讨论这个问题可能有一点早。 今年6月，他预期在经济连续两个季度萎缩的情况下，美国可能会在2024年底降低利率。他表示，在经济增长不放缓的情况下，美联储很难让通胀回到目标。 只有在看到经济活动减弱的证据后，美联储才能采取更加耐心的方法来降低通胀。

经过激进的紧缩政策之后，美国通胀率已降至3.2%的水平，但对于何时能够达到2%的目标，市场似乎信心并没有那么强。最近，关于美联储上调通胀目标的讨论再度甚嚣尘上。 与此同时，多位著名经济学家呼吁美联储提高通胀目标。国际货币基金组织(IMF)前首席经济学家、现任彼得森国际经济研究所高级研究员的奥利弗·布兰查德此前认为，当通胀率降至3%时，央行官员应该停止紧缩政策，并将其(3%)作为新的目标。 哈佛大学教授、白宫前经济顾问委员会主席杰森·福尔曼上周发表文章称，美联储政策应该转向了，并呼吁上调通胀目标。 前英国央行决策者亚当·波森表示：“通胀目标……并不是死的，我们不应该为了把通胀率从3.5%降到2.25%而压垮经济，这种犹豫是可以理解的。” 对此，里士满联储主席巴尔金最新回应称，如果美联储在实现2%的通胀目标之前就考虑改变这个目标，那么美联储可能会失去信誉。 巴尔金周二在弗吉尼亚州的一次活动上表示：“2%不是什么我们永远无法触及的数字，这个目标是可以实现的。” 巴尔金今年没有货币政策投票权，他没有评论美联储降息可能会从何时开始。他补充说，可能允许降息的标准包括观察通胀何时逐月降温，以及观察已经稳定的需求情况。 上个月，美联储官员一致投票再次加息25个基点，将政策利率上调至5.25%-5.50%的目标区间，也是22年来最高水平。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上对抗击通胀保持强硬态度，明确表示仍有可能再次加息。 而到了现在，争论的焦点从利率应该提升到多高的水平，转向了限制性利率应该保持多久。 巴尔金表示，6月份通胀情况比预期的要好，这可能表明美国经济可以实现“软着陆”，即在没有破坏性衰退的情况下恢复价格稳定。 巴尔金指出，即使出现了衰退，由于对工人的强劲需求，劳动力流失减少，消费者对汽车等供应受限商品的潜在需求，以及企业管理库存的保守举措，应会减轻经济衰退的严重程度。 虽然巴尔金表示他不会预先判断9月美联储政策会议的结果，但他强调，如果通胀保持高位且需求方面“没有信号”表明通胀将下降，那将需要采取更紧缩的货币政策。 对于经济前景，巴尔金实际上非常乐观，他表示，美国7月零售销售强于预期，且消费者信心也在上升，经济重新加速的可能性已经出现，而这在三四个月前是不可能的。 对于美债收益率飙升的问题，巴尔金认为，鉴于美联储目前的政策利率，10年期美债收益率超过4%是正常的，这也可能是对强劲经济数据的回应。

就在美联储全球央行年会即将召开之际，纽约联储的一份调查报告又将市场焦点拉回薪酬增速与通胀的纠缠关系上。 （来源：纽约联储） 根据纽约联储周一公布的就业调查报告， 美国打工人对于更换工作的期待薪酬——保留工资（reservation wage）的预期均值，在今年二季度升至78645美元/年，这也是该调查自2014年开始后的最高值。 作为对比，同一份调查去年二季度得到的平均“保留工资”为72873美元，去年一年间涨了近8%。 （来源：纽约联储） 纽约联储的数字，与亚特兰大联储的就业追踪指标相互呼应。该数据显示， 换工作的打工人们对薪酬增速的预期也在今年二季度突破7%。 （来源：亚特兰大联储） 当然，之所以称为打工人的“期望”，是因为这个数字并不是他们已经拿到手的薪酬，但美国的雇主们也在劳动力市场吃紧的背景下不断提升报价。 纽约联储调查数据显示， 今年二季度的全职平均薪酬为69475美元/年，同比激增14% 。另外，在另一个提问口径中，受访打工人对“未来4个月内拿到的offer预期”也提升至67416美元，较去年同期提升超7000美元，也是调查有史以来的新高。 （来源：纽约联储） 尽管期望与实际拿到手的薪酬仍有差距，但纽约联储的调查也显示，打工人们对于薪酬和晋升机会的满意度均有所上升。 同时这份调查也与其他劳动力市场数据相呼应，反映出美国劳动力市场正在从极度火热的状态中慢慢放缓。调查显示， 受访者对未来可能换工作的预期也从一年前的11%下降至10.6%，同时认为自己可能会在近期拿到新offer的预期也从21.1%降至18.7%。 美国劳工部的空缺岗位数据也在二季度持续下降，最近的6月数据下跌73.8万后来到958万。 通过上面的数据，投资者们应该也能对美联储讲了大半年的“就业市场持续火热”有了更深刻的认识。 在上周公布的7月货币政策会议纪要中，美联储的货币政策委员们提出， 现在的薪酬增速仍高于能使得通胀持续保持2%的状态。 按照美联储的政策逻辑，如果薪酬-通胀之间互相推进的关系持续存在，意味着在经济数据还过得去的情况下，通胀将持续更久才能回到2%的政策目标。这也给予美联储进一步加息破坏经济的动力，至少向市场传递降息预期的时间节点还要往后推一推。

在结束了周末的两天休整后，美债市场的抛售“风暴”在本周一继续上演——10年期美国国债收益率进一步攀升至了2007年以来的最高位，因持续展露韧性的美国经济表现，使越来越多的投资者终于开始相信，美联储年内还可能继续加息。 行情数据显示，各期限美债收益率隔夜集体收涨，2年期美债收益率涨7.1个基点报5.009%，5年期美债收益率涨8.7个基点报4.472%，10年期美债收益率涨9.2个基点报4.345%，30年期美债收益率涨7.3个基点报4.45%。 目前，素有“全球资产定价之锚”的10年期美债收益率已连续刷新了2007年以来的最高水平，隔夜一度升穿了4.35%，对政策敏感的两年期收益率也在纽约交易日尾盘突破5%大关，当前仅略低于上个月初和3月份创下的2023年高点。 市场的抛售压力不光推升了上述名义债券收益率，那些为对冲通胀而提供额外支付的通胀保值债券也进一步遭遇抛盘。这表明，债券持有者正在为美联储防范通胀再次加速而继续收紧货币政策的风险做好准备。 周一，美国10年期通胀保值国债(TIPS)收益率自2009年以来首次突破2%， 从年初至今的低点1%附近已累计攀升了约100个基点。同日，美国30年期通胀保值国债(TIPS)收益率也进一步达到了2.14%，创下2011年以来新高。 随着经济衰退的可能性减弱，以及庞大的联邦预算赤字增加了美国国债的供应，过去两周美国债券市场发生了重大转变。这促使投资者大幅推高长期债券的收益率。由于担心经济将出现萎缩，过去一年多时间里长期债券的利率曾持续大幅低于短期债券收益率，导致收益率曲线陷入倒挂。 分析师们表示，夏末流动性不足可能也夸大了最近的走势，周一的债市成交量低迷。 CreditSights高级固定收益策略师Zachary Griffiths表示，过去几周曲线上的上涨实际上都是在实际收益率方面。他指出，这是因为人们开始押注美联储将进一步加息或经济增长预期改善，而盈亏平衡通胀率几乎没有变化。 美联储11月加息概率已接近五成 值得一提的是，本周伊始的这些债市抛售行情，也发生在美联储主席鲍威尔本周晚些时候将在杰克逊霍尔全球央行年会进行的关键演讲之前，市场预计鲍威尔周五讲话时的措辞基调将偏向鹰派。 利率期货市场的数据显示，虽然市场交易员当前认为美联储9月加息的可能性仍然只有13%，但11月加息的概率预期在近来已大幅攀升，隔夜这一概率押注一度达到了46%，几乎接近了五成。 NatAlliance Securities国际固定收益部门主管Andrew Brenner表示，技术上对债券看跌。但他补充称，在八月这个流动性较差的假日周，他们没有什么可担心的，因为全世界都预期鲍威尔会持鹰派态度。 而 无论如何，近来债券市场的这些变动助长了一种预期，即金融危机后的“超低利率时代”大门或许已彻底关闭——预计美联储将在比市场预期更长的时间内维持利率高位。 尽管掉期交易商仍在为美联储很可能已完成加息并将在明年放宽政策进行定价，但债券市场的最新走势，却显然充满了焦虑情绪。

美国7月份CPI同比增幅已从去年6月份9.1%的40年高点降至3.2%，这不禁让人思考，美联储的任务是否已经接近完成？ 答案应该是否定的，现在显然还没到该庆祝的时候。根据最新的Markets Live Pulse（MLIV Pulse）调查，在602名受访者中，有三分之二表示美联储尚未克服“通胀难关”。 他们认为，鲍威尔及其同僚不能确定他们已经将利率提高到足以抑制物价的水平。他们甚至不清楚紧缩政策还将维持多久，而紧缩政策正日益成为金融市场的主要问题。 在美国，市场认为央行利率已经见顶的可能性超过50%。因此，现在对美联储来说，“多长时间”将取代“多高”成为关键问题。 Stifel金融公司的首席经济学家Lindsey Piegza上周在接受采访时表示，“这确实是我认为鲍威尔主席在杰克逊霍尔会议上讲话时将关注的问题。美联储还需要将利率维持在这么高的水平多久？” 鲍威尔将于美国东部时间25日（周五）就经济前景发表讲话。 管理着1.8万亿美元资产的太平洋投资管理公司（Pacific Investment management Co.）的短期投资组合管理和融资主管Jerome Schneider表示：“在可预见的一段时间内，我们可以看到自己处于5%以上的政策利率中，可能会持续到2024年中期或更久。” 投资者们认为，如果他们的押注是正确的话，金融界几乎没有哪个角落能逃脱其后果。 美国著名智库之一布鲁金斯学会（Brookings Institution）高级研究员、国际货币基金组织（IMF）前研究副主任Gian Maria Milesi-Ferretti表示：“如果市场认为利率将在更长时间内保持较高水平，那么从根本上说，未来利润的折扣将更大，因此股价将出现调整。此外，你可能会有更多的公司被债务偿还成本的增加推到边缘。” 最后，对美国而言，调查中对未来12个月经济衰退可能性的看法正好各占50%。超过一半的受访者说，促使美联储下一次降息的可能是金融市场动荡，而不是劳动力市场疲软或通胀缓解。