两周前刚刚主持完任内首次货币政策会议的美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh），将于周三在葡萄牙出席欧洲央行“全球央行论坛”并参与小组讨论。 根据欧洲央行和美联储官网最新日程，北京时间周三21:00，沃什、欧洲央行行长拉加德、英国央行行长贝利、加拿大央行行长麦克勒姆将在全球央行论坛的“政策小组”活动上发表讲话。 这将是沃什在上月联邦公开市场委员会（FOMC）会议后首次公开露面，市场正试图从中捕捉其政策思路。 不过， 若期待他给出明确的前瞻性指引，可能难以如愿。 沃什此前已明确表达对前瞻性沟通工具的保留态度，认为其对政策执行帮助有限，并倾向于减少沟通。全球观众将拭目以待，看看沃什的低信息策略能走多远。 国际货币基金组织（IMF）首席经济学家皮埃尔-奥利维耶·古兰沙（Pierre-Olivier Gourinchas）将于本周卸任，回归学术界。他在上周五接受路透社的告别采访时表示，强有力的前瞻性指引之所以“口碑极差”，是因为它让央行无论经济形势如何演变，都被锁定在未来的某个行动上。他指出，这束缚了美联储的手脚，使其无法在新冠疫情后通胀爆发时更快地做出反应。 “因此，我认为放弃这些强有力的前瞻性指引形式是完全合适的。但要说完全没有前瞻性指引，我认为实际上从来都不是这样。无论你是明说还是暗示，市场都会形成自己的看法，”他表示。 相比具体利率路径， 他更可能通过宏观框架透露判断逻辑。他或许能提供一些见解，说明他如何看待通胀和经济。 在首次新闻发布会上，沃什宣布成立涵盖五个方向的专项工作小组，涉及沟通方式、经济数据来源、通胀框架、资产负债表以及技术变革背景下的生产率衡量。这意味着， 他的发言或更偏向解释“如何看待问题”，而非“下一步怎么做” 。 Evercore ISI央行策略与经济学主管克里希纳·古哈（Krishna Guha）表示， 市场将重点观察沃什如何拆解通胀构成 ，包括油价回落、通胀预期变化、大宗商品走势、美元升值以及人工智能带来的成本外溢效应等因素。 他指出， 还需关注通胀预期的改善在多大程度上依赖于央行信誉的强化 ，“这一点仍有待验证”。 投资者很可能会从沃什那里听到一件事：美联储承诺实现价格稳定。 尽管具体政策路径未明， 沃什预计会重申美联储对价格稳定的承诺 。 当前美国通胀水平仍处高位：剔除食品和能源的核心个人消费支出（PCE）价格指数在5月份升至3.4%，为2023年10月以来最高。 亚德尼研究公司（Yardeni Research）总裁埃德·亚德尼（Ed Yardeni）认为，沃什正试图通过以强硬口吻谈论通胀来压低美国国债收益率，从而降低借贷成本——美国国债收益率会影响抵押贷款利率和汽车贷款利率。 “我们相信，一份新的‘财政部——美联储协议’正在形成，旨在压低10年期美国国债收益率，” 亚德尼在一份报告中写道。 在这一判断中，财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）与沃什被视为协同推进政策方向的关键人物。亚德尼认为，这两人已说服特朗普政府， 通过强化抗通胀立场甚至在必要时加息，可以压低长期利率，从而对经济形成支撑。 贝森特在6月23日于纽约经济俱乐部（Economic Club of New York）发表讲话时也提到债券市场的重要性，称“债券市场推翻的政府比榴弹炮还多”，并表示沃什将致力于在控制通胀与维持增长之间实现平衡。他同时指出，总统特朗普对沃什“完全有信心”。 沃什此前在美联储会议的新闻发布会上的鹰派表态，已对市场产生直接影响：2年期美债收益率上行，反映出投资者对加息的预期升温；与此同时，10年期美债收益率则从约4.5%回落至约4.3%。当前市场对9月加息的定价概率约为80%。 虽然沃什本人尚未在正式声明之外进一步阐述利率路径，但FOMC内部已显现出明显分歧。今年已有九位委员预期至少有一次加息，其中六位预计至少加息两次，另有八位倾向维持利率不变。 古哈指出，如果沃什认为需要通过加息来建立政策信誉，那么在7月和9月各实施一次行动，将有助于在中期选举前完成调整。但他同时表示， 当前更可能的情况是沃什仍在评估是否有必要通过加息来强化信誉，因此7月会议或不会立即采取行动。

美联储官员在6月议息会议后集体"噤声"，引发市场高度关注。德意志银行最新研究指出，此轮发言日历异常清淡，历史上类似的沉默期往往出现在货币政策转折节点前后，投资者需保持警惕。 德银固定收益策略团队在6月30日发布的报告中指出，自6月议息会议结束后的两周内，FOMC成员的公开讲话及媒体露面次数明显偏少，按历史标准衡量处于低位，尽管仍在历史区间之内。德银策略师Matthew Raskin等人认为， 这一现象可能预示着美联储正在推进某种程度的沟通方式收紧。 值得注意的是，此前历史上发言数量同样稀少的时期，恰好集中在政策明显转向的关键节点——包括2019年7月、2022年1月以及2023年7月——彼时美联储可能正寻求对外传递更为统一、受控的政策信号。这一规律令市场对当前美联储政策走向的不确定性进一步上升。 历史数据：沉默往往先于转折 现任美联储主席沃什自上任以来已对美联储对外沟通方式作出若干调整。在最近一次新闻发布会上，沃什刻意回避前瞻性指引，并对超出已发布声明范围的政策解读保持克制，不愿就委员会的决策思路作出额外阐释。与此同时，沃什在6月会议上宣布成立五个美联储工作组，其中首个聚焦的正是对外沟通机制。 德银策略团队通过彭博经济日历，统计了历次FOMC议息会议结束后两周内官员的讲话及媒体露面次数，并以此作为沟通密度的代理指标。为排除季节性干扰，统计中剔除了12月会议后的数据——该时段历来因节假日因素而发言稀少。 数据显示， 当前这一轮会后发言数量确实偏低，但尚未突破历史最低值。 三个历史可比时期：2019年7月（美联储随后开启降息周期）、2022年1月（美联储随后转向激进加息）以及2023年7月（加息周期接近尾声）。上述三个时期的共同特征是，美联储彼时均面临重大政策方向抉择，并倾向于在公开场合保持更为统一的口径。

美伊局势缓和推动能源价格回落，欧洲通胀超预期降温，欧央行进一步加息的紧迫性随之降低。但决策层尚未宣布抗通胀胜利，考虑到核心通胀依然坚挺、地缘风险反复，欧央行重申将依据数据决定后续政策。 周二数据显示，法国和意大利6月通胀均低于预期，主因能源价格明显下行。法国通胀率由5月的2.8%降至2.0%，低于预期的2.3%；意大利由3.2%降至3.0%，而市场预期持平。 数据公布后，市场对欧央行放缓紧缩步伐的预期升温。同日，欧央行管委、比利时央行行长Pierre Wunsch表示， 美伊达成协议后，此前驱动通胀的关键因素“基本消退”，6月时强烈的加息必要性已有所减弱。 法意通胀双双低于预期， 能源价格主导通胀回落 法国国家统计局（Insee）公布的欧盟统一口径（HICP）数据显示，法国6月消费者价格同比上涨2.0%，较5月的2.8%明显回落，也低于《华尔街日报》调查经济学家预期的2.3%。 Insee表示， 通胀降温主要来自能源价格涨幅明显放缓，尤其是石油产品价格回落 ；与此同时，服务价格上涨速度也有所放缓。 意大利国家统计局（Istat）公布的数据同样显示，6月通胀率降至3.0%，低于5月的3.2%，也好于市场预期的持平。分析认为， 两国通胀同步回落，反映出6月国际能源价格调整正逐步传导至欧洲消费端。 此前，随着美国与伊朗在6月中旬达成临时和平协议，市场重新押注霍尔木兹海峡运输恢复正常，国际油价持续下跌，目前已回落至本轮冲突爆发以来的最低水平。 Wunsch：再次加息理由已没有6月时那么充分 通胀数据公布之际，欧洲央行官员也释放出更加谨慎的政策信号。 欧洲央行管理委员会委员Pierre Wunsch周二表示，随着美国和伊朗达成协议，最初引发通胀冲击的因素已经基本消失。他表示，市场目前仍预计欧洲央行今年将再加息25个基点，但与6月相比，这一行动的必要性已经有所下降： “我们可能仍需要再次加息——市场也是这样定价的——但不像6月时那样有把握。” 不过，Wunsch并未完全排除进一步收紧政策的可能。他强调，如果后续数据显示仍有必要加息，欧洲央行不会拖延太久，但这并不意味着一定会在7月行动。 他表示： “我们知道未来几个季度通胀仍将高于目标。如果数据显示需要再次加息，我倾向于尽快行动，但我不会承诺具体时间。” 欧洲央行仍保持谨慎，核心通胀与地缘风险仍是变量 尽管能源价格回落缓解了短期通胀压力，但欧洲央行并未改变整体谨慎立场。 欧洲央行行长拉加德周二重申，6月启动近三年来首次加息，是基于央行最新预测作出的决定。根据欧洲央行的预测，如果政策不进一步收紧，欧元区通胀率将在2027年和2028年仍高于2%的目标水平。 与此同时， 5月欧元区核心通胀率曾意外升至2.5%，显示能源价格上涨仍可能通过服务业及其他领域形成第二轮通胀效应。 Wunsch也承认，这种二次传导效应将会存在，但目前“并不过分担心”。 此外，中东局势依然存在反复风险。近期地区紧张局势再度升温，市场仍担忧霍尔木兹海峡航运可能再次受到影响，能源价格未来走势仍存在较大不确定性。 值得关注的是，周一公布的数据显示，西班牙6月通胀仍高于预期，电力和天然气价格继续对物价形成支撑。欧元区整体6月通胀数据则将在周三发布，或将进一步影响市场对欧洲央行下一步政策路径的判断。

美联储政策路径的不确定性正推动利率市场出现异动。交易员正加速押注美联储最早可能于7月重启加息，这一此前几乎无人预期的情景正逐步进入市场定价，而即将公布的一系列经济数据将对上述押注构成直接考验。 利率互换市场目前定价反映7月会议约9个基点的加息幅度，折算为25基点加息的概率约为36%。这一概率虽仍属少数情景，但已较此前显著攀升。在美联储新任主席沃什将政策重心转向物价稳定之前，市场对7月加息的定价几近于零。 最早可能在本周四，上述押注就将迎来首轮压力测试。届时将公布劳动力市场数据，任何就业增长走软的迹象都可能压低7月加息概率，令已建立的空头头寸面临损失风险。 未平仓合约快速累积，空头头寸主导方向 自6月17日政策会议以来，追踪7月29日政策声明的8月联邦基金利率期货未平仓合约持续扩张。数据显示，该合约未平仓量已从6月政策会议前一天的约45.4万份，升至截至周一收盘的近59万份，涨幅约30%。 新头寸的累积总体偏向卖方，意味着交易员正在做空该合约。若加息概率持续上升，此类空头持仓将从中受益。自沃什明确释放出政策决议存在双向风险的信号以来，8月联邦基金利率期货的日均成交量也持续高于历史均值。 值得注意的是，即便部分期权交易员仍在寻求对冲市场已消化的加息次数，上述做空押注依然在升温，显示出市场内部对政策走向的分歧正在扩大。 长端国债获青睐，曲线趋平折射风险重心转移 与短端利率波动形成对比的是，曲线更远端正吸引投资者建立看涨头寸，押注长期美国国债将表现更佳。 Columbia Threadneedle Investments首席投资组合策略师Jason Vaillancourt表示： "长期美国国债收益率似乎已在5月中旬见顶，即使股市波动性高企、横盘震荡，长久期债券依然带来了正回报。" 摩根资产管理投资组合经理Priya Misra则将收益率曲线趋平解读为市场逻辑切换的信号，表示： "这反映出市场风险重心已从劳动力市场转向通胀。" 数据窗口决定曲线走向，"痛苦交易"风险不容忽视 未来数周，6月就业报告和消费者价格报告将相继公布，成为决定收益率曲线走向与加息预期的关键变量。Misra表示： "如果通胀数据继续强劲，劳动力数据也表现强劲，随着市场消化更多加息，曲线可能继续趋平，鉴于我认为通胀峰值已经过去，我不太喜欢现在做趋平交易，但它很可能成为让市场感到痛苦的交易方向。" 对于持有空头头寸的交易员而言，数据窗口的双向风险意味着，任何不及预期的就业或通胀数据，都可能迅速逆转当前的押注逻辑。

凯文・沃什（Kevin Warsh）在执掌美联储后的首场新闻发布会上维持了强硬的抗通胀鹰派立场。这可以意味着，华尔街坚守十余年的“美联储看跌期权”信仰，或正式走向终结。 投行巨头城堡证券警示，当前市场普遍出现严重预期偏差。 投资者低估了美联储将通胀压低至2%目标的决心，也忽视了紧缩立场对风险资产的持续压制压力 。 城堡证券欧非中东固收销售主管诺沙德・沙阿（Nohshad Shah）指出， 短期油价回落无法扭转核心通胀高位运行的格局。 美联储不仅将维持鹰派基调，后续仍存在进一步加息空间。 这一判断与主流经济学家预期形成偏差，同时向市场抛出关键疑问：未来市场剧烈波动时，美联储是否还会再度出手托底救市。 当前市场的底层交易逻辑正在发生根本性切换。后疫情时代，投资者长期默认一套定式：经济走弱、股市大跌，美联储必将宽松托底，这就是经典的 “美联储看跌期权” 。 但沃什新政之下， 通胀问题已成为优先级最高的事项。 面对市场回调，美联储不再习惯性释放流动性，旧有救市逻辑彻底失效。 沙阿强调， 市场无需过度纠结年内单次或两次加息，更关键的是扭转惯性思维。油价下行、资产回调不再等于宽松将至，预期重构将彻底改写市场运行规则。 本轮政策巨变的核心，是沃什刻意推行的策略性政策模糊化。往届美联储主席偏好清晰前瞻指引，而沃什主动减少政策暗示，回归艾伦・格林斯潘（Alan Greenspan）时期的低调沟通风格。 政策信号留白造成市场解读空间放大，投机行为与价格波动同步加剧。布鲁金斯学会高级研究员罗宾・布鲁克斯（Robin Brooks）表示， 当前市场讨论焦点已全面从油价转向货币政策与AI交易主线。 当前市场利率预期呈现严重分裂。6月末路透调查显示，超七成经济学家认为今年利率将维持3.50%-3.75%不变，与市场定价的两次加息预期完全相悖。 机构之间的分歧还进一步拉大：美银行经济学家斯蒂芬・朱诺（Stephen Juneau）预计年内三次加息，花旗仍坚持两次降息的判断，多空观点极致对立。 调查中值还显示，利率可能维持不变直至2027年底，这与几周前普遍预期降息的趋势截然相反。同时，预计今年至少加息一次的受访者人数自2023年以来首次超过预计降息的阵营。 美联储内部观点同样撕裂。芝加哥联储主席奥斯坦・古尔斯比（Austan Goolsbee）表示，服务业通胀虽出现微弱改善，但核心通胀压力整体偏高、走势偏弱。 他坚持数据驱动原则，未提前站队加息或维稳。其重点关注本轮通胀属性，区分短期价格扰动与长期持续性通胀压力，支持沃什克制前瞻指引的沟通方式。 此前6月美联储议息会议如期维持利率不变，但点阵图显示19名委员中9人支持年内加息，决策层意见近乎对半平分。沃什并未给出个人利率路径，仅强调预测数据具备可变性，全年政策走势将完全锚定通胀数据与全新沟通框架。 除货币政策风险外，本轮美股牛市核心支柱——AI赛道，也迎来明确降温信号。沙阿指出， 算力价格下行、企业AI支出放缓、回报质疑升温，正在削弱AI资产吸引力。 更关键的是， AI行业矛盾已从经济问题升级为社会政治问题 。AI提效增收的红利集中归于企业，而失业风险、隐私监控、权益损耗均由劳动者承担。 社会情绪分化或将倒逼监管收紧，抬升企业合规成本、延缓AI落地节奏，进而持续压制科技板块估值与整体风险资产表现。 大类资产走势已提前反应预期巨变。市场资金持续退出“美元贬值交易”，美元走强、黄金回调。美债2年/10年期收益率曲线持续平坦化，表明市场正在大幅削减美联储未来宽松押注。 RSM首席经济学家约瑟夫・布鲁苏埃拉斯（Joseph Brusuelas）分析，政策透明度下降必然推升市场波动。央行信号越少，市场自主解读越多， 分歧极易引发震荡。 高波动环境利好机构对冲交易，但对普通散户而言，交易难度与不确定性显著抬升。 整体来看，沃什治下的美联储，正在终结十余年的宽松救市惯性：通胀优先取代维稳优先，政策模糊取代明确指引。随着“美联储看跌期权”失效、AI红利遭遇政策与社会约束，全球风险资产定价逻辑或已站在历史性拐点。

多位消息人士称，过去一周能源价格出人意料地迅速下行， 使欧洲央行在短期内采取进一步加息行动的紧迫性明显下降。 这些直接参与政策讨论的知情人士表示，油价回落速度超出预期， 多个关键期限的期货价格甚至已低于央行此前设定的“温和情景”水平。 能源市场供需格局的变化是重要原因之一：此前对航空燃料等产品短缺的担忧并未兑现，而包括沙特阿拉伯在内的部分产油国提高了产量，供应水平高于预期。 需求端同样出现变化。消息人士指出，中国石油消费低于此前预测，原因可能在于中国更积极地以其他能源替代石油。这些因素共同强化了一个判断，即随着供应逐步恢复正常，能源价格存在进一步回落空间。 在此背景下，即便上周末伊朗与美国冲突升级，油价也未出现明显波动，显示能源市场正在朝着稳定状态过渡。欧洲央行方面未就此置评。 欧洲央行本月已上调利率，目的在于防范伊朗冲突引发的油价上涨向通胀预期传导。当前政策制定者正评估是否需要迅速采取后续行动。 消息人士普遍认为，加息更可能发生在9月，而非7月23日的下一次议息会议。不过，即将公布的6月通胀数据仍被视为关键变量。 其中一位消息人士表示， 如果总体通胀率如金融市场预期那样从3.2%回落，则推迟至9月再采取行动更为合适；但若数据意外上行，将增强7月再次加息的理由。 当前消费者与企业的通胀预期均呈下降趋势，这也支持政策层在再次加息前保持观望。 欧洲央行的通胀目标为2%。其基准预测显示，通胀需到明年下半年才能回到这一水平；而在较温和情景下，到2027年年中通胀可能低于2%。 金融市场的定价同样反映出谨慎预期。目前市场认为7月加息的概率约为三分之一，且直到10月才完全计入一次加息的可能性。 尽管部分官员主张尽早采取后续加息，以防止此前油价上涨向更广泛经济领域传导并引发“第二轮效应”，但多位消息人士表示，这类效应目前仍然有限，尚未显著体现，尽管从经济逻辑来看，未来仍可能逐步显现。

城堡证券（Citadel Securities）认为，投资者低估了美联储主席沃什压制通胀的决心，AI驱动的股市上涨亦面临日益增多的隐忧。 城堡证券警告称，市场普遍低估了美联储主席沃什将通胀压降至2%目标的坚定意志，这一判断失误将对风险资产构成实质性拖累。 该公司欧洲、中东和非洲区固定收益销售主管Nohshad Shah在发给客户的报告中指出，近期油价下跌并不足以削弱美联储加息的理由，因为潜在通胀压力依然高企。 Shah同时提示，与疫情后时代不同，沃什正在发出明确信号——高通胀已成为货币政策的硬约束，美联储不会像以往那样在经济放缓或市场下跌时出手托底。这意味着市场长期依赖的"美联储看跌期权"逻辑正在瓦解。 在AI领域，Shah警告称，人工智能驱动的股市上涨愈发脆弱，与此同时，AI的政治风险正在上升，监管收紧、合规成本增加等因素可能压制相关估值。 "政策看跌期权"框架面临瓦解 Shah在报告中指出，疫情后时代投资者形成了一种固定预期：只要经济出现颓势或市场出现震荡，美联储便会出手相救。然而，沃什的表态正在打破这一逻辑框架。 "当前格局可能正在发生转变，"Shah写道。在他看来，高通胀已成为政策制定者的约束条件，使其在经济或市场出现软化时，救市的可能性大幅降低，这与市场长期持有的"美联储看跌期权"信念形成根本背离。 Shah进一步指出，油价的阶段性回落不应被市场视为通胀压力消退的信号，底层通胀压力仍然偏高，美联储的加息逻辑因此并未动摇。他写道： "下一阶段的关键，不在于美联储究竟加息一次还是两次，而在于投资者是否会停止将每一次油价下跌或每一段风险资产疲软，都视为重建旧有政策看跌期权框架的理由。" AI估值逻辑承压，计算成本下行是警示信号 城堡证券同时对人工智能驱动的股市上涨发出预警。Shah指出，算力价格下滑、AI服务支出走低，以及市场对AI投入能否转化为相应回报的质疑日益增多，均表明这一涨势的脆弱性正在上升。 在Shah看来，AI的潜在风险不仅局限于经济层面，还延伸至政治领域。 他指出，尽管投资者将AI视为提升生产率和推动盈利增长的引擎，但劳动者群体对岗位流失、隐私监控以及企业从员工机构性知识中牟利的担忧与日俱增，这将催生更严格的监管、更迟缓的技术推广以及更高的合规成本，即便AI技术本身持续进步，上述因素也可能对相关估值构成压制。 Shah写道： "如果公众形成这样一种判断——AI的交易本质是企业获益、工人受损——政治风向将会迅速转变。"

明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利（Neil Kashkari）于上周五公开表态，过去三个月间，他对于联邦基金利率的判断已出现根本性转向。 今年3月，卡什卡利仍倾向美联储下调25个基点利率。而 在最新点阵图预期中，他已标注年内落地一次加息。 作为2026年FOMC议息委员会拥有投票权的官员，其观点转变也折射出美联储整体政策基调的巨大调整。 美联储内部预期格局已发生颠覆性变化。3月发布点阵图时，19名官员无一人预判今年加息；最新一轮点阵图统计里，18位高层官员中有9人预计年内至少加息一次，其中6人认为全年加息次数将超过一轮。新任美联储主席凯文・沃什（Kevin Warsh）并未提交个人利率预期。 市场同步消化美联储集体转鹰的信号，定价出现明显调整。6月初，市场押注年内加息的概率仅25%，当前该数值已攀升至67%。 眼下美联储官员对外发声正处于舆论聚焦之下，沃什此前曾多次批评委员公开发言过于频繁。即便存在相关约束，卡什卡利仍出席阿阿斯彭思想节（Aspen Ideas Festival），完整对外阐述自身对于通胀与利率的全套判断。 三大核心顾虑促使卡什卡利倾向收紧货币政策 尽管上周美伊停战协议落地后国际油价大幅回落，但 卡什卡利对这份脆弱停火协议的存续性持强烈怀疑态度。 “我并不相信伊朗会切实遵守双方达成的任何协定。”卡什卡利直言。 他补充道，中东局势难言彻底安全，因此不能判定通胀上行风险已经完全消退。伊朗和美国上周均出现违规的迹象。美军针对伊朗目标发起新一轮空袭，回应伊朗伊斯兰革命袭击商船的行为。截止周一，美媒援引白宫官员称，美伊已同意停止互袭，30日在多哈继续谈判。 卡什卡利还指出，即便剔除伊朗地缘冲突带来的油价波动， 当前通胀水平依旧处于偏高区间：核心通胀走势横盘震荡，局部数据小幅抬升，这一现象具备极强警示意义。 他说： “我们确实存在后续加息的可能性，这也是我在点阵图中标注一次加息的原因，但各类宏观变量仍存在不确定性，现阶段无法给出绝对确定的政策路径。” 传统宏观理论认为劳动力成本是通胀核心驱动，但本年度薪资增速整体维持温和，并未推高物价，原有分析框架已难以解释本轮通胀走势，美联储需要重新梳理通胀形成逻辑。 中长期维度来看，居民薪资存在上行诉求，劳动者收入提升虽不会大幅推升通胀峰值，但会拉长通胀回落周期，延缓物价回归2%政策目标的进程。 此外，海量资金涌入数据中心及上下游AI配套基础设施，衍生出新的通胀上行动力，凡是产业链相关品类价格均出现大幅上涨。 卡什卡利提出， AI赛道大规模融资举债，直接推高经济中性利率 ，也就是经济体充分就业、通胀稳定状态下对应的均衡利率水平。资本会借助利率完成行业重新分配，当下资金大量流向AI基建而非住宅建设，也直接将房贷利率推升至6%至6.5%区间。 “前所未有的大规模资本投入会系统性抬升全市场利率中枢。”卡什卡利解释，在AI产业扩张周期内，美联储政策利率的中枢水平，也会长期高于过往常态。 卡什卡利将AI产业的影响按照长短周期维度拆分判断：长期来看，人工智能能够提升全社会生产效率，逐步缓解通胀压力。但市场普遍低估了转型周期， 距离依靠AI实现低通胀的理想状态，还需要远长于机构预测的时间。

凯文・M・沃什（Kevin M. Warsh）刚接任美联储主席不久，便向美联储两万余名全体员工致信，阐述自身改革规划。长期以来沃什都主张美联储需要彻底革新。 《纽约时报》获取了他6月2日发布的内部信函，信中原文写道：“如今我们比以往任何时候都要确保美联储职能适配时代需求，着眼长远未来。”信件末尾写道：“我们是美联储。”沃什在信中承诺，将围绕美联储战略、政策、运营机制开展坦诚、客观的研讨。 履职仅数周，他的治理思路逐步落地。一方面保留美联储传统运行模式，另一方面明确会推出实质性政策调整。竞选主席期间，沃什便以“政策体系全面转型”为核心主张，这种刚柔并济的平衡思路，缓解了美联储内外部的担忧。美联储长期是美国乃至全球金融体系的稳定基石，市场原本担忧激进变革带来波动。 本次改革的核心载体是 五大专项工作组 ，覆盖五大货币政策核心领域：美联储对外沟通机制、规模6.7万亿美元的国债与抵押贷款支持证券资产负债表、优先采用的数据来源、生产率与就业趋势、通胀测算模型与衡量标准。 知情人士透露， 沃什将在未来几周内公布工作组完整细则，全部调研工作于今年年底收尾。 待报告完成后，联邦公开市场委员会（FOMC）委员将逐一评估改革方案，确定落地路径。各工作组组长均由沃什亲自挑选外部专业人士担任，美联储内部骨干员工配合提供支撑。 沃什搭建核心幕僚团队时，吸纳了一批与其相交多年、深耕保守派经济政策领域的外部人才。 其中保罗・温弗里（Paul Winfree）曾任职特朗普首届政府，还为传统基金会《2025计划》撰写美联储改革章节，这份文件也是特朗普第二任期经济施政纲领。另一位是斯坦福大学胡佛研究所财政政策研究员丹尼尔・海尔（Daniel Heil）。 团队同时配备两名美联储资深经济学家丹尼尔・科维茨（Daniel Covitz）、埃里克・恩斯特伦（Eric Engstrom），两人围绕央行核心议题发表过大量深度研究。截至目前，美联储各部门主管、资深在岗人员全部留任，无大规模人事变动。 美联储内部政策官员与普通员工心态出现分化：多数人认可现有体系存在优化空间，愿意参与调整研讨；但不少人对前一届领导层的政策存在维护心态，带有抵触情绪。 所有人心中最大的感受是 强烈的不确定性， 无法预判沃什改革的推进深度、落地速度，也没有统一标准来界定改革成效。 6月议息会议重塑政策表述，强调物价稳定 此前6月议息会议流程完全延续往届规范：会前员工向委员开展常规简报、委员发布季度经济与利率预期、美联储同步公布利率决议与政策声明、沃什召开会后新闻发布会，但政策声明内容迎来沃什主导的颠覆性调整，且获得全体委员全票通过。 调整内容包括：大幅缩减篇幅、删除所有委员署名、简化宏观经济背景描述、不再释放任何利率走势信号，并且明文规定美联储的核心目标为“实现物价稳定”。 知情人士表示， 刻意突出物价稳定是精心设计的安排。 过去五年美联储通胀持续偏离2%目标，市场公信力受损，此举意在修复市场信任；同时化解外界质疑——就任前市场普遍认为沃什会顺从特朗普持续降息的诉求。特朗普在白宫主持了沃什的就职宣誓，此前他曾公开表态不会任命和自身意见相悖的美联储主席。 2006至2010年担任美联储副主席、曾与沃什同期出任理事的唐纳德・科恩（Donald Kohn）评价： “坚守物价稳定是彰显央行独立性的方式，因为这通常对应偏鹰派的政策取向。”他同时警示，如果通胀无法出现实质性回落，市场会倒逼沃什通过加息兑现稳物价的承诺。 重返美联储之前，沃什多次表示自己不会纠结通胀小数点级别的精准数值，能够接受通胀在2%附近小幅浮动。但就任主席后，他转变口径，明确现阶段无法容忍通胀持续高于2%，在他看来，通胀长期超标，就谈不上实现物价稳定。 沃什认为，原油、蛋类、肉类等商品的价格波动只会扰动短期通胀，美联储很难直接干预这类阶段性冲击。央行真正能够把控的是中长期通胀运行轨迹。货币政策选择会影响长期物价水平，而市场是否信任美联储控通胀的决心，同样会左右通胀预期。 首场议息会议落地后，金融市场走势出现明显割裂：10年期及更长期美债收益率下行，市场长期通胀预期同步降温；短端美债收益率却走高，交易资金大举押注年内加息，即便美伊停战预期带动能源价格大幅下跌。 行情分化的核心原因是沃什彻底取消前瞻指引，拒绝释放利率路径信号，同时他本人也没有参与6月点阵图利率预期填报。本次点阵图观点对半拆分，一半官员预判年内至少加息一次，另一半认为维持利率不变或降息。 缺少官方预期锚定，华尔街机构观点彻底撕裂。 一部分机构认为，后续加息能够巩固沃什对抗通胀的公信力；另一部分机构判断下半年通胀自然回落，无需调整利率，且沃什竞选阶段偏好宽松的立场并未完全消失，叠加当前高通胀环境关闭降息窗口，全年大概率维持利率不动。 全市场唯一达成共识的一点，是资产波动率将会走高。 5月卸任美联储理事、重返对冲基金哈德逊湾资本，同时曾任特朗普核心经济顾问的斯蒂芬・米兰（Stephen Miran）提出观点： “前瞻指引能够在短期压低市场波动，却会放大长期波动；取消前瞻指引的效果恰好相反。市场无法预判央行的应对方式，但能减少政策拐点误判的概率，而拐点预期出错，往往会诱发不必要的经济衰退或者通胀飙升。” 五大工作组全面复盘美联储运行机制，不同领域内部观点存在分歧 对外沟通机制专项工作组是改革重点板块，研讨议题覆盖 议息会议节奏与形式、季度经济预期发布规则、会后三周纪要及历史文字记录披露规范、委员会议间隙对外发声频次、沃什会后新闻发布会举办频率 。 沃什多次称赞 英国央行模式 ，工作组也计划借鉴其经验：保障政策研讨充分坦诚，会议记录总结与对外披露机制清晰高效。 五大工作组研讨议题不设边界，足以支撑沃什全方位改革构想，但不同板块内部存在明显分歧。 在数据指标体系方面，多名现任、前任美联储员工反对全盘重构监测框架 ，他们表示美联储早已同步跟踪沃什推崇的各类民间景气指标，叠加官方宏观统计数据，现有监测体系足够完善。 而在资产负债表方面，内部已形成统一共识，业内认可存在平稳缩表工具， 可以在不冲击市场的前提下缩减6.7万亿资产规模 ，契合沃什长期缩表主张。 耶鲁大学教授、前美联储货币事务部主任威廉・英格利希（William English）提出两层顾虑，一是外界担忧沃什仅挑选认同自身固有观点的专家进入工作组；二是即便工作组产出改革方案， 沃什也需要充分协调FOMC全体委员意见 。英格利希表示： “沃什需要做好多方平衡。如果FOMC委员认为自身观点未被纳入考量，或是不信任工作组成员专业性，最终不会投票支持改革结论。”

随着凯文·沃什（Kevin Warsh）开启其执掌美联储的新阶段，多家大型债券管理机构正将配置重点锁定在美国国债收益率曲线的中段，尤其是五年期附近。这一区间被视为在当前不确定环境中兼顾收益与风险的相对理想选择。 资本集团（Capital Group）、Insight Investment、法国外贸银行（Natixis）以及太平洋投资管理公司（Pacific Investment Management Co.）均表达了类似判断，即所谓的 “腹部”区域具备吸引力，并已出现资金流入迹象 。 这一趋势的形成，与近期市场波动密切相关。本月早些时候，沃什就恢复价格稳定发表偏鹰派言论，引发美债收益率快速上行；随后市场逐渐企稳。上周，美国国债价格回升，背后因素包括油价走低，以及交易员下调了对今年及2027年更激进加息路径的预期。 Insight Investment北美固定收益主管布伦丹·墨菲（Brendan Murphy）指出：“五年期是一个很好的平衡点”，也是“不错的支点”。该机构管理资产规模约8360亿美元。 政策分歧与数据不确定性提升配置价值 当前，美联储内部对于是否维持利率不变或在年内进一步加息仍存在分歧。在这一背景下， 五年期美债被视为能够反映更完整宏观周期的工具，其覆盖区间可能同时包含紧缩与宽松阶段。 与主要受短期政策预期驱动的两年期美债相比，这一期限更具均衡性；同时，相较受通胀因素影响更大的长期债券，其风险敞口也相对可控。截至上周五，五年期美债收益率约为4.13%，在收益与波动之间形成折中。 资本集团投资组合经理奇特朗·普拉尼（Chitrang Purani）表示：“曲线前端将更具波动性，这就是我偏好中期利率的原因。”他同时指出，尽管当前通胀路径和经济韧性支撑较高利率水平，但未来增长动能并不均衡，且通胀尚未主要由需求侧驱动。 近期市场定价变化也反映出这种不确定性。过去一周，交易员已明显降低此前的激进加息押注，目前普遍预计至明年年中或仅有1至2次加息，而此前部分头寸曾押注最早下个月即启动连续加息。 即将公布的关键数据同样可能放大市场波动。 本周四将发布6月非农就业报告 ，下个月还将迎来新的通胀数据。此外，美国国债市场将于周五因独立日假期休市，这些因素均可能影响短期交易节奏。在此情况下， 中期债券被视为应对波动的缓冲区域 。 估值与周期预期支撑“腹部”吸引力 从相对价值角度看，五年期美债亦显现出一定优势。衡量其相对于两年期与三十年期收益率表现的“蝶式价差”目前接近一年多来的高位，显示该期限债券相对被低估。 尽管近期市场对加息路径的定价已有所回落，但不确定性仍然存在。如果未来数据显示通胀未明显缓解——这一指标已连续多年高于美联储目标——政策收紧仍可能在9月启动。在这种情境下，通常由两年期等短端利率主导上行，而长期收益率涨幅可能受限，因为更紧的政策预期往往伴随对2027年增长放缓的判断。 法国外贸银行北美美国利率策略主管约翰·布里格斯（John Briggs）表示： “如果美联储在2026年加息，他们将在2027年晚些时候放松。”基于这一判断，他倾向于增加中期配置，以便更早反映潜在降息预期。 PGIM同样持类似看法，预计今年将出现三次加息，而在2027年至2028年间进入宽松周期。 彭博Markets Live宏观策略师艾丽丝·安德烈斯（Alyce Andres）指出： “五年期美国国债处于美联储政策与通胀预期的交汇点。因此，近期的价格走势反映了市场对能源冲击正在消退的信心，同时，通胀可在不显著恶化增长的情况下趋于温和的观点也正获得认同。” 太平洋投资管理公司则在策略上保持一定差异。其高级投资组合经理迈克尔·库齐尔（Michael Cudzil）表示， 该机构并不认同市场对加息的主流预期：“我们的基本情景与市场不同，我们认为美联储不会加息，因为经济应在今年下半年放缓，从而为他们争取到按兵不动的时间。” 在配置上，该机构维持对利率风险的超配，同时持有两年期至五年期债券。库齐尔认为，经历近期抛售后，这一区间的吸引力有所上升。 他进一步表示： “如果市场取消加息预期并开始讨论潜在的宽松政策，那么今年下半年前端和‘腹部’收益率完全有可能跌破4%。”他同时强调，市场预期的变化可能由少数几项关键数据迅速触发。