能源价格高企使得光伏产业在成本端的优势凸显 工业硅是硅能源产业链的核心原材料，下游包括晶硅光伏产业链、有机硅产业链、铝合金产业链，均与新能源和绿色低碳发展相关。随着下游光伏产业链的快速发展和有机硅产业链的稳步增长，工业硅产业迎来新的快速发展期。本文主要从光伏角度切入，从原料构成、重点环节、发展历史，以及光伏发电成本下降、光伏装机容量快速发展、产业链分布及趋势等角度介绍光伏产业。 图为可再生能源LCOE与月平均批发电价对比 图为太阳能光伏是全球电力行业的最主要投资 图为2010—2027年可再生能源累计装机量预测 图为我国光伏产业链产能分布 图为2022年PERCc-Si太阳能组件的总制造成本 A光伏产业链概况 推动碳中和已成为全球的共识，包括中国、美国、欧盟、英国、日本、加拿大在内的超过120个国家和地区提出了碳中和目标。在光伏装机需求快速增长的带动下，预计2021—2025年，中国多晶硅产业对工业硅需求增长率将超过30%，对工业硅的需求增长将起主导作用。本文主要从光伏角度切入，从原料构成、重点环节、发展历史，以及光伏发电成本下降、光伏装机容量快速发展、产业链分布及趋势等角度介绍光伏产业。 光伏发电是太阳能发电的重要分支，主要是指利用太阳能电池直接将太阳光能转化为电能，而太阳能电池通常是利用半导体器件的光伏效应原理进行光电转换。按照光伏电池片的材质，太阳能电池大致可以分为两类：一类是晶体硅太阳能电池，包括单晶硅太阳能电池、多晶硅太阳能电池；另一类是薄膜太阳能电池，主要包括非晶硅太阳能电池等。晶硅光伏电池起步早、效率高、成本低，是目前光伏市场的主流。 晶硅光伏组件原料构成 从光伏产业链的原料构成来看，主要的原料包括硅料、白银、光伏玻璃、铝、铜等。从重量的角度来看，玻璃的占比最高，在68%—72%，铝的占比也高达12%—14%，而硅料的占比仅为3%—4%，与铜差不多。但从价值的角度来看，由于硅料和白银的价值较高，因此占比重较高，硅料的占比高达35%—45%，白银的占比则达到9%—23%，玻璃占比为11%—15%，铝和铜的占比分别为9%—12%和5%—12%。由于2021年大宗商品价格的波动率较高，因此基于价值的评估的波动范围较大。硅作为占比最大的原材料，对晶硅光伏产业链的发展起着至关重要的影响。 晶硅光伏核心环节构成 光伏产业链从原料到终端应用，主要的核心环节包括工业硅、多晶硅、硅片、电池片、组件、光伏电站。据调研了解，整个光伏产业按照传统工业划分，不同的环节分属不同的行业。一般来说，上游包括工业硅、多晶硅、硅片的生产，比如硅石生产工业硅属于熔炼行业，由工业硅生成多晶硅属于化工行业，而切片则属于电子产品制造行业。中游包括光伏电池、光伏组件以及逆变器环节，属于电子和装配行业，最后建成分布式或集中式电站则是建筑行业。此外，光伏产业链未来一体化发展将成为趋势，一方面，从中下游来看由于拉晶到切片环节以及电池片到组件环节的一致性要求高，为了保证质量，一般会同步建设；另一方面，从中上游来看，为了保障原料稳定供应和产品质量，多晶硅企业也多在布局上游工厂。 晶硅光伏产业发展历史 从光伏产业链的发展来看，光伏发电大规模商业应用要从2004年德国率先推出可再生能源法案补贴开始，光伏发电行业呈现强劲发展的态势，众多光伏厂商进行产能扩张，全球光伏发电装机容量快速增长。2011年之后，欧洲各国调整政府补贴政策，降低政府补贴，光伏行业快速出现供过于求，价格大幅下跌，众多知名光伏组件厂商因此停工甚至倒闭。自2013年以来，我国发布《国务院关于促进光伏产业健康发展的若干意见》，此后一直引领着新的太阳能光伏装机增长。根据IEA的统计数据，截至2021年年底，全球已安装843GW以上的太阳能光伏系统，中国带动了大约70%亚洲市场和40%全球市场装机量。 B光伏发电的成本 近年来传统能源价格高企，光伏发电的成本优势增加，叠加碳中和对清洁能源的需求增加，因而光伏发电的投资快速增长。根据IEA的统计数据，光伏发电在化石能源价格普遍上涨的情况下，成本优势凸显，尤其是在欧洲地区。 光伏发电是可再生能源的重要发展方向。随着产业技术进步和迭代，比如太阳级硅材料能耗下降，光伏电池效率提高，基片继续减薄，原材料用量减少，光伏发电系统的能量回收期缩短，光伏发电的优势逐步显现。根据IRENA报告，2010年至2021年，新投产的公用事业规模太阳能光伏项目的全球加权平均LCOE(Levelized Cost of Energy)，即平准化度电成本，用于比较和评估可再生能源发电的综合经济效益，下降了88%。最新数据显示，2021年投产的新公用事业规模太阳能光伏项目的全球平均LCOE同比下降13%，从0.055美元/千瓦时降至0.048美元/千瓦时。 太阳能光伏发电的快速发展，一方面受益于化石能源价格的大幅上涨，太阳能光伏发电相对其他能源的成本优势凸显；另一方面由于自身行业技术进步引导成本快速下降，成本优势带动投资增加。根据IEA的统计数据，超过50%的可再生能源方面的投资均投入了光伏太阳能发电行业，太阳能光伏是2022年全球电力行业的最主要投资。 C光伏发电装机容量 全球能源危机正在推动可再生能源的快速发展，世界能源格局正在发生变化，未来可再生能源比重增加，5年后，太阳能光伏发电将拥有最大的装机容量占比。 随着成本优势带动光伏产业链投资大幅增加，光伏产业链装机容量快速发展。从中国市场来看，据中国光伏产业联盟( CPI A)数据，2022年1—10月我国新增光伏装机同比增长98.7%，达到58.24GW.从更远期的全球市场来看，未来太阳能光伏装机容量将位居电力市场累计装机量第一。根据IEA的最新报告，2022—2027年，可再生能源发电量将增长近2400GW，比去年报告中的预测高近30%，这也是IEA有史以来最大的一次向上修正。预计未来5年可再生能源将占全球电力扩张的90%以上，到2025年年初将超过煤炭成为全球最大的电力来源。而太阳能光伏发电的装机容量将在2023—2027年依次超过水电、 天然气 和煤炭，并在2027年超过2350GW，占比达到第一。 D光伏产业链分布 在全球经济大变局的时代，未来随着光伏产业的发展，市场对光伏产业原材料的需求将快速增长，目前我国在光伏产业链中的主导地位，有利于我国光伏产业的稳定发展。 从光伏产业链产能分布的角度来看，我国在全球光伏产业链的各个环节中都占有绝对优势。根据IEA的统计数据，中国光伏产业链各环节产能均占全球比例的75%以上，晶圆占比超90%。2021年，中国生产了约80%的多晶硅太阳能光伏组件，剩余市场份额则主要在德国、马来西亚和美国。 未来5年，我国可再生能源累计发电量预计将翻番，主要增量来源于光伏发电和风力发电。据CPIA数据，我国30个省市自治区已明确“十四五”期间风光装机规划，其中26个省市自治区光伏新增装机规模超406.55GW，未来4年新增355.5GW.目前我国在光伏产业链中的主导地位，有利于保障光伏产业原料供应和价格稳定，有利于保持我国光伏产业发展优势，有利于国家在能源转型的过程中有更好的能源安全保障。 目前海外光伏产业的发展对我国出口产品依赖度较高，欧美依然积极发展本土产业和在东南亚布局新的光伏产业链以减少中国在光伏市场的影响力，保障供应链的稳定。整体生产成本是影响光伏市场布局的重要因素，从IEA数据可以看出，东南亚和印度市场的组件生产成本相对较低，因而目前发展得较快。预计随着北美、东南亚、印度市场的发展，2027年中国的市场份额将有所下滑。但得益于我国光伏全产业链发展的规模经济、供应链一体化、相对较低的能源成本和劳动力的竞争优势，我国在光伏产业链市场的占比始终超60%，依然占全球的主导地位。 综上，随着推动碳中和已成为全球的共识，能源价格高企使得光伏产业在成本端的优势凸显，投资大幅增加，未来光伏产业的发展确定性高且增速快，光伏装机量预计也将快速增长，稳定的原料供应和价格将有力支持光伏产业的健康发展。我国在光伏产业链中的主导地位，有利于保障我国光伏产业原料供应，有利于保持我国光伏产业发展优势，有利于在能源转型的过程中有更好的能源安全保障。

贵金属短时在加息预期缓和以及衰退预期增加的情况下，迎来了很好的反弹窗口，短时继续看多，且仍然认为白银比黄金拥有更好的上涨弹性。昨日美国公布的11月CPI数据显示，无论从总体表现还是分项数据来看，11月CPI都确认了市场对通胀即将加速下行的预期，同时也进一步确认了即将在周四召开的12月FOMC会议将加息50bp。数据公布后金银快速拉升反弹，沪银夜盘盘中最大上涨2.72%。

隔夜美国11月CPI增速放缓，引发金属相关板块走强，其中黄金股受益较大。截至发稿，中国黄金国际(02099.HK)、招金矿业(01818.HK)、山东黄金(01787.HK)分别上涨3.65%、2.46%、2.19%。 注：黄金股表现 根据昨晚公布CPI数据，美国11月核心CPI环比增长放慢至0.2%，为一年多以来的低点。总体CPI环比上涨0.1%，远低于市场预期的0.3%。 受此影响，隔夜美元指数DX指数跌约1%，瑞银财富管理投资总监办公室今日发表观点，通胀已经见顶。核心商品价格下跌0.5%，连续第二个月下跌，进一步证明疫情造成的扭曲现象（包括供应链中断和对商品的过度需求）正在消退。 瑞银预计美联储今晚将会放慢加息的步伐，但政策制定者可能同时强调，遏制通胀的工作尚未完结。 金价全年有望维持在1600-2000 美元区间 截至隔夜收盘，COMEX黄金涨1.68%，收1822.5美元。 注：COMEX黄金走势 目前国际金价在隔夜上涨过后，小幅下挫0.28%，报1820.3美元。 注：COMEX黄金今日走势 除了CPI增速放缓之外，近期全球央行购金潮引发关注。根据相关报告，各国央行在今年三季度央行购金量猛增至近400吨，创下2000年以来最大的央行单季购金量，其中主要买家是土耳其、乌兹别克斯坦、卡塔尔、印度等这些受到美国货币收紧冲击较大的新兴经济体央行。今年前三季度全球央行已经买入了673吨黄金，创1967年以来最大购买量，全球央行黄金储备恢复到1970年水平。 世界黄金协会调查报告显示，25%的受访央行表示会在未来12个月内增加黄金储备。各国央行扩大黄金储备和美元货币体系受到质疑和冲击有关，加速央行外汇储备多元化进程，未来全球可能会有更多的机构投资者在投资组合中加入黄金以加强抗风险能力，这有利于黄金需求的扩大。 国投安信期货指出，明年美国货币政策仍是决定金价走势的根基。目前市场尚未给出美联储降息预期，何时开始降息将是黄金启动新一轮行情的关键时点。 2023年黄金继续在经济走向与货币政策预期间博弈，预计国际金价全年运行区间1600-2000美元/盎司。

广期所公布工业硅期货和期权合约及相关实施细则正式发布后，引起市场高度关注。广期所选取工业硅合约标的依据是什么？其合约和质量标准设计又有着怎样的特别考虑？广期所相关负责人表示，工业硅是“硅能源”的核心原材料，在新能源产业中具有重要地位，未来发展前景广阔。广期所在充分调研产业上下游、深入研究现货市场的基础上设计期货合约，力求贴近产业需求和贸易习惯，适应期货市场规律，在防控风险的同时提高合约规则的实用性和可操作性，保障市场功能发挥。 该负责人表示，我国是全球第一大工业硅生产国和消费国，同时是全球主要的工业硅出口国，在全球工业硅市场上具有重要作用。2021年我国工业硅产量321万吨、消费量313.2万吨，分别占全球产量和消费量的78%、56%。工业硅为“硅能源”的核心材料，与光伏产业联系密切。目前光伏发电主要使用硅片生产电池片、组件，随着“双碳”目标的有序推进，以光伏为代表的“硅能源”将迎来高速发展。不仅如此，有机硅是工业硅的下游应用之一，多数有机硅材料与石油基材料用途类似，如硅油、硅胶、硅树脂等，有机硅材料性能更加优异，可实现对石油基材料的替代，且相较石油基材料而言，硅基材料产生更少的碳排放。从市场规模来看，我国工业硅行业在低碳能源转型的趋势下迅速发展，2021年市场规模达到644亿元左右。我国工业硅产品易标准化、有明确的国家质量标准、市场化程度高、市场竞争充分、价格波动较大，同时贸易流向清晰、可供交割量充足，适合作为期货品种开展期货市场交易。 从已公布的合约规则看，在交割质量标准设计上，交易所基于国家标准，确定主要交割质量指标。国家质量标准GB/T2881-2014主要关注物理性质和化学成分两方面，从外观、粒度、杂质(铁、铝、钙)成分含量、微量元素含量等进行规定。在国家质量标准基础上，交易所将Si5530定位为基准交割品，将Si4210及以上工业硅定位为替代交割品，设置升水2000元/吨。该质量标准在满足产业客户实际需求的同时，保证了可供交割量的充足，避免潜在的交割风险。 在交割方式上，据介绍，从服务实体企业、促进期现结合的角度出发，工业硅期货采用实物交割。工业硅现货市场销售习惯性采用直发模式，且工业硅与多晶硅企业在地理位置上高度重合，采用仓库与厂库的交割库形式更为贴近现货市场。同时，为确保充分利用可供交割库容，工业硅在一次全部交割以及期转现交割制度基础上增加滚动交割方式。 在交割区域设计上，工业硅期货的基准交割地为江苏省、浙江省、上海市等华东地区，交割区域包括天津市、广东省、云南省、新疆维吾尔自治区、四川省。“工业硅的贸易物流格局较为清晰，华东地区下游消费企业数量多、范围广，是主要的贸易流入区域，在工业硅产业格局中具有代表性，并且华东地区具有完善的仓储物流体系，适宜作为工业硅期货的基准交割地。工业硅期货在区域升贴水上设置为天津市贴水100元/吨，广东省150元/吨，云南省贴水500元/吨，新疆维吾尔自治区贴水700元/吨，四川省贴水350元/吨。”该负责人说。 在风控制度方面，根据工业硅现货历史价格波动特点，结合工业硅期货的涨跌停板幅度和保证金设置，将工业硅期货一般月份涨跌停板和最低交易保证金比例分别设为上一交易日结算价的4%和合约价值的5%，可覆盖绝大部分的日价格波动范围，满足风险控制的要求。在持仓限额制度设计上，非期货公司会员和客户持仓限额参照已上市品种的经验进行制定。 对非期货公司会员和客户在一般月份期间，若合约的单边持仓量小于或等于3万手，则持仓限额为3000手；若该合约的单边持仓量大于3万手，则持仓限额为单边持仓量的10%。随着交割日临近，交易所在工业硅期货持仓限额上进行了更严格的设置，交割月份前一个月第15个交易日后至交割月前，持仓限额为900手；进入交割月后，持仓限额为200手。“在交割月份的持仓限额设置上充分考虑了现货生产、消费及贸易企业的月均现货规模，同时考虑到工业硅价格波动幅度大、影响因素多，采用较为严格的限仓制度，确保市场平稳。”该负责人说。 作为硅能源产业链上游最核心的原材料，工业硅在我国新能源产业发展中具有特殊的地位，其重要性不言而喻。但工业硅产业发展中也面临阶段性供需错配、成本波动较大等诸多现实问题，产业希望借助工业硅期货发现价格、管理风险，进而保障硅能源产业高质量发展，并通过期货市场更好地参与全球工业硅市场定价。上市工业硅期货有助于“硅能源”产业链中的光伏、有机硅等产业高质量发展，助力“双碳”等国家战略目标实现，加快我国能源转型步伐。同时，工业硅期货上市亦可以服务中小企业及民营经济，对助力工业硅相关企业锁定价格、稳产保供、推动实体经济高质量发展具有重要意义。

一、【早盘盘面回顾】 市场早盘延续窄幅震荡，沪指相对偏强。半导体板块开盘大涨，Chiplet方向领涨，易天股份、国星光电、文一科技、同兴达涨停。大消费板块继续活跃，酒店旅游方向领涨，西安旅游、同庆楼、西安饮食涨停。白酒股震荡走强，海南椰岛、吉宏股份涨停。信创概念股展开反弹，云赛智联、真视通涨停。下跌方面，中药、熊去氧胆酸概念领跌，上海凯宝、香雪制药跌超10%，康缘药业跌停。总体上个股涨多跌少，两市超2600只个股上涨。沪深两市今日成交额4940亿，较上个交易日缩量83亿。截至上午收盘，沪指涨0.13%，深成指涨0.08%，创业板指跌0.26%。北向资金方面，沪股通早盘净流出8.17亿，深股通早盘净流入2.19亿。 两市共35股涨停（不包括ST及未开板新股），12股未封住涨停，两市封板率74%。今日两市连板股8家，其中，格力地产4连板；消费股西安饮食3连板；消费股西安旅游、海南椰岛与大连友谊、核电概念股安泰科技、纺织服饰概念股美邦服饰、医药股赛隆药业2连板。 板块方面，半导体芯片方向今日领涨。其中敏芯股份、易天股份大涨20%，文一科技、中晶科技、大港股份、嘉欣丝绸等个股涨停，此外，中富电路、伟测科技、劲拓股份、深科达等个股涨超10%。半导体今日的走强虽说是部分受到补贴传闻的刺激，但随着半导体板块反复活跃，其核心仍在于市场对其行业反转预期的炒作。信达证券最新研报指出，展望2023，电子行业受景气度复苏、预期转暖等多重因素催化，右侧即将开启，目前已步入高性价比配置区间。从近几轮周期的底部特征来看，此次半导体行业各产品销售额增速大体步入周期性低点，未来需求驱动反转可期，建议把握半导体周期回暖预期下优质模拟/射频IC设计企业布局机会。 消费板块持续活跃，其中酒店旅游板块再度涨幅居前，其中西安饮食3连板，同庆楼、西安旅游涨停，而三特索道、曲江文旅、全聚德、金陵饭店等涨幅居前。 华创证券认为，酒店是少数有供给端出清逻辑的行业，且短时间内因建造的周期较长，短时间内难以迅速回补。需求端包括6 成的商旅和4 成的旅游，抑制的需求将在放松后出现明显释放。根据酒店周期规律，入住率快速回暖下，房价增幅空间大，带动利润弹性释放。酒店业需求若能够快速修复，入住率缺口快速缩小，将明显带动房价弹性，目前政策层面具备人口流动的条件，需求层面有反转可能（商旅相对刚需，旅游需求前期受政策抑制，未来有望迎来反弹）。 信创方向迎来反弹，数据要素方向领涨，云赛智联、真视通、竞业达涨停，南天信息、星环科技、直真科技等个股涨幅居前。消息面来看，12月9日，财政部发布《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》，拟规范企业数据资源相关会计处理，强化相关会计信息披露，发挥数据要素价值，服务数字经济发展和数字中国建设。深圳市信息服务业区块链协会会长郑定向表示，财政部此次直接从会计处理上规定数据资产的实现路径，廓清了各界对数据资产化的争论，明确了数据资产化的发展方向。可以预见，该规定的出台，将极大地激活数据要素的活力，数据要素产业市场有望迎来井喷式发展，以数据为核心驱动的数字经济将迎来大爆发。 此外，医药股今日早盘集体回调，其中中药股领跌。上海凯宝、康缘药业、香雪制药、盘龙药业、精华制药、以岭药业等跌超8%。中药方向在经历了连续的加速上涨后累积了较多的获利盘面，故今日迎来部分资金获利兑现尚处情理之中。那么在经历了今日回调修正后，资金是否依旧会快速回流修复仍是后续关注的重点。不过整体而言，抗病毒在经历了反复炒作后，本轮的行情大概率已经接近尾声，因此后续板块内部的个股分歧或将进一步加剧，故一旦后续在连续分歧后出现退潮疑虑，那么应对上仍应以风险控制为主。 总之，市场延续分化轮动格局，此前数日加速上涨的医药股今日集体回调，在资金深度介入的背景下，医药方向大概率仍会有一定的反复，是否能够延续快速强回流便是后续关注的重点。而另一方面，半导体方向集体走强涨幅居前，消费股持续活跃，酒店旅游、零售、酿酒等方向均在盘中异动，信创方向也获得资金回流。整体来看，虽然医药方向释放出部分获利资金涌向其余热点方向，但依旧无法有效调动市场情绪，指数再度延续窄幅震荡格局。目前来看市场的核心问题依旧在于增量资金不足，在结构性轮动延续的背景下，后续或留意指数短期再度向下调整的风险。 午间涨停分析图 二、【市场新闻聚焦】 1、国务院联防联控机制印发新冠疫苗第二剂次加强免疫接种实施方案：现阶段，可在第一剂次加强免疫接种基础上，在感染高风险人群、60岁以上老年人群、具有较严重基础性疾病人群和免疫力低下人群中开展第二剂次加强免疫接种。根据国内外真实世界研究和临床试验数据，结合我国疫苗接种实际，第二剂次加强免疫与第一剂次加强免疫时间间隔为6个月以上。 2、瑞银财富管理投资总监办公室今日发表观点，美国最新价格数据印证了瑞银此前的观点，即通胀已经见顶。核心商品价格下跌0.5%，连续第二个月下跌，进一步证明疫情造成的扭曲现象（包括供应链中断和对商品的过度需求）正在消退。瑞银预计美联储今晚将会放慢加息的步伐，但政策制定者可能同时强调，遏制通胀的工作尚未完结。昨晚美国公布CPI数据，美国11月核心CPI环比增长放慢至0.2%，为一年多以来的低点。总体CPI环比上涨0.1%，远低于市场预期的0.3%。

铜价受到商品属性和金融属性两方面的影响。预计短期内铜价有望延续震荡，而明年全年维度则面临一定的下行风险。铜金比反映出明年美国衰退可能难以避免，但预计幅度较浅。 铜的商品属性和金融属性是影响其价格走势的重要变量： 商品属性方面，供给端呈现三大特点 ：一是铜矿的储量和产量均高度集中于智利和秘鲁两国；二是铜矿地理分布集中导致短期的突发因素容易扰动生产节奏，但长期而言，资本开支中枢下行或决定供给端相对刚性；三是铜储量充足、可回收使用，且不存在类似OPEC的生产国联合组织，因此，生产国控制产量的必要性和可能性均偏低。 就需求而言，铜的需求与经济增速保持高度相关，且近年来新能源领域对铜需求增长的贡献显著 。铜广泛应用于电力、家用电器、交通运输、建筑和电子产品等多个领域，因此，铜的需求变化和经济走势同步性较高。进入新世纪后，我国经济保持高速增长，带动全球铜消费量迅速扩张，我国也成为了全球第一大铜消费国。从下游应用领域看，随着能源革命的推进，新能源车、风电和光伏等新能源领域对铜需求的拉动作用显著。 金融属性方面，铜价变动和通胀息息相关，而通胀变化引起的货币政策转向对铜价也有较大影响 。铜价和通胀变化高度一致，这既是因为铜价变化的过程本就是通胀变化的一部分，也是因为通胀是影响实际利率的重要因素，故通胀会通过持有成本的变化影响铜价。当通胀引发货币当局改变货币政策时，货币政策会通过实际需求、通胀预期和汇率等多个渠道影响铜价。 铜价策略判断：短期来看 ，南美地区供给端的扰动可能还将持续，海外普遍的实质性衰退尚未到来，供需格局仍然偏紧，且库存已行至历史低位，美联储加息幅度也有望于12月放缓，因此短期铜价可能维持震荡格局； 长期来看 ，随着新增铜矿产能的逐步释放以及海外衰退导致的需求放缓，2023年全年供需格局可能迈向宽松，预计美联储货币政策不会快速转向，因此高利率对铜价也可能会有一定的压制，预计2023年全年维度上铜价有一定的下挫风险。但临近明年年末时，对供需格局新变化和美联储降息的预期可能推动铜价小幅反弹。 因为铜价对经济增速和资产配置具有一定的指示意义，铜被誉为“铜博士”，铜金比和铜油比也成为了市场中常用的参考指标。 铜金比的指示意义源于两类资产所蕴含的经济增长前景与风险的不同，铜金比上行往往代表市场对未来经济预期较为乐观，风险资产有望受益。自6月以来，铜金比快速下行，但幅度有限，这意味着明年美国的衰退可能难以避免但深度较浅。 风险因素 ：美联储货币政策收紧程度超预期；我国稳增长政策力度不及预期；我国房地产市场复苏速度不及预期；罢工等政治因素扰动超预期。 铜不仅能够广泛应用于电力、交通运输、建筑等多个生产生活领域，是全球消费量最大的有色金属之一，还可以在一定程度上反映世界经济的走势，素有“铜博士”之称。铜价的变动受到哪些因素的影响？铜价走势预示未来美国经济衰退风险几何？铜价走势对资产配置又有何种指示意义？本篇报告将围绕这三个问题进行探讨。 商品属性之供给：三大特点交织 供给端特点之一：储、产集中 铜的产业链包含上游的开采选矿、中游的冶炼和下游的加工应用三个环节。就上游而言，铜的储量和产量的地理分布均较为集中。 开采是产业链的起点，其规模在一定程度上取决于铜矿的供应。而铜矿高度集中于智利、秘鲁两国。据USGS（美国地质勘探局）统计，截至2021年年底，智利和秘鲁的铜储量分别占全球的22.7%和8.8%。高储量与高产量相对应，上述两国铜山矿产量合计接近全球总额的40%。 供给端特点之二：短期易受扰动，长期相对刚性 由于铜矿资源过于集中，所以若智利和秘鲁生产活动受到突发因素的影响，短期内全球铜产量都可能受到冲击。 短期来看，突发因素容易对铜的供给造成较大扰动，疫情冲击导致的铜价飙升突出反映了这一特点——2021年初，智利疫情快速蔓延，智利政府一度宣布于4月关闭边境，当月LME铜期货涨幅高达11.7%。当前南美地区疫情防控措施已经有所放松，疫情对铜供应的扰动减弱，但罢工和极端气候等突发因素仍有反复的风险：一方面，由于智利部分铜矿工作环境恶劣，缺乏救援设备，拖欠员工薪资、罢工潮时有发生，生产节奏时常受到干扰；另一方面，在开采过程中，需要大量的水资源以控制粉尘或进行分离，而智利和秘鲁长期严重缺水，当极端天气爆发时，供给端承压的可能性更大。同时，冶炼厂的检修计划和联合减产决策等短期因素也会对供给端产生一定不利影响。 中长期而言，产量大幅上行或下行的可能性均有限，供给端有望保持稳定。 2011-2020年，国际铜价整体进入下行通道，期间LME铜价最大跌幅一度接近40%。铜价的下跌逐步向铜企的资本开支端传导。全球主要铜企资本开支在2013年后见顶回落，并在2016年后基本保持稳定。鉴于从上游企业增大资本开支到转化为实际产量的增长往往需要3-5年左右的时间，随着全球铜企资本开支低位震荡，供给中枢大幅回升的可能性并不大。而2021年以来，TC/RC明显上行，反映出铜精矿原料供给较为宽松，相比于矿商，冶炼厂话语权较强，因此，冶炼厂也有动力维持铜的供给稳定。预计中长期来看，铜的供给端有望保持相对刚性，但就年度维度而言，供给端可能出现一定的波动。 供给端特点之三：政治属性较弱 铜和原油均为大宗商品领域的“领头羊”，但是铜并没有如原油般多次引发地缘政治斗争，这是由“来源丰富”和“生产国话语权较弱”两方面因素造成的。“来源丰富”是指，铜储量充足，且可回收利用，为铜展开地缘政治博弈的必要性不高。 铜储量呈逐年递增趋势，据USGS统计，截至2021年，全球铜储量为88,000万吨，为20年前储量的两倍以上，而全球铜消费量在2,500万吨左右，储消比约为35。考虑到储量较快的增速与大量已探明但未列入开采范围的铜矿资源（据USGS统计，已探明的资源量可能在20亿吨以上，远高于储量），35左右的储消比已经相当可观。丰富的铜矿资源决定了各国无需为铜展开过多的博弈。此外，铜可以通过回收废铜的方式进行循环利用，自2009年起，再生精炼铜产量占精炼铜总产量的比例稳定保持在15%以上，已经成为供给端不可或缺的一部分。 而“生产国话语权较弱”是指，相比于原油而言，铜矿地理集中度更低，且不存在类似于OPEC的国际组织，导致其政治属性天然更弱。 虽然从绝对数值来看，铜矿资源分布较为集中，智利和秘鲁两国合计铜矿储量在全球占比超过30%，但这一集中度远低于OPEC原油储量在全球70%左右的占比。并且，OPEC本就是为协调成员国石油政策而成立的国际组织，在共同利益的驱动下，成员国间有动力保持较为一致的产量政策。而铜领域不存在类似OPEC的话语权极强的国际组织，生产国联合调整产量的难度更高，因此，铜价受到少数国家支配的可能性较低，进而导致铜地缘政治属性弱于原油。 商品属性之需求：我国消费量占比过半，新能源领域贡献亮眼 铜广泛应用于经济中的各个领域，因此，铜需求与经济增速保持高度相关。进入新世纪后，我国经济整体保持高增长，是推升全球铜需求量的重要力量。 铜因其优异的导电性、延展性和耐腐蚀性等性能，广泛应用于电力、家用电器、交通运输、建筑、电子产品等多个领域，而上述领域正是经济活动的重要组成，因此，铜需求的变动与经济增速变化高度同步。进入新世纪后，我国经济发展成果显著，2000-2021年，我国实际GDP平均增速高达8.67%，超出世界平均增速约5.7 pcts，其中，房地产和基建投资增长尤其迅猛，我国房地产上下游合计一度占到GDP总量的30%左右，基建投资也长期保持两位数以上的高增长，而房地产上下游和传统基建正是铜的重要应用领域。随着我国经济的快速发展，我国对铜的需求也迅速扩大，精炼铜消费量从2000年的192.81万吨提升至2021年的1388.52万吨，而同期全球消费量增幅为986.13万吨，我国几乎贡献了全球需求端的所有增量。我国消费量占比也从2000年的12.7%提升到了2021年的55%左右，成为了全球第一大铜消费国。 而随着能源革命的逐步推进，新能源领域对全球范围内铜需求的拉动作用显著。 从下游应用领域看，新能源车、风电和光伏等构成的新能源领域对铜需求快速扩张。以新能源汽车为例，一方面，普及新能源汽车是推动能源革命的重要方式，海内外新能源汽车销量均有望延续快速增长的态势，据中信证券研究部电子组预测，到2025年，全球新能源汽车销量将达2313万辆，预计2021-2025年年均增速有望达到38%；另一方面，相比于传统燃油汽车，新能源单车用铜量将有大幅提升，根据ICSG统计，小型新能源车单车对铜的需求量为40-90千克不等，纯电动大巴单车耗铜量更是高达200-370千克，而传统汽车耗铜量仅为23千克左右。此外，风电和光伏领域对铜也有巨大需求，Wood Mackenzie预测，陆上风电、海上风电和光伏系统每GW装机约需耗5400、15300和5000吨铜。预计在未来，新能源车、风电和光伏等构成的新能源领域仍将是推升铜需求的重要力量，据中信证券研究部金属组测算，2022年，新能源领域对全球铜需求增量的贡献可能达到19%，到2025年，这一数字有望突破50%[1]。 金融属性：货币政策是铜价变动的催化剂 铜作为最重要的大宗商品之一，其价格走势与通胀高度一致，通胀也会通过持有成本的途径影响铜价变化。 铜价与通胀密不可分，一方面，铜被广泛应用于经济生活中的各个领域，随着经济周期内不同阶段的相互切换，铜需求波动造成的价格变化会向通胀传导，也就是说，铜价变化的过程本身就是通胀变化的过程；另一方面，作为实物资产，铜不具备生息功能，其持有成本由实际利率决定，而通胀是影响实际利率的重要因素，当通胀大幅上行时，实际利率可能随之下降，因此，持有成本的下降也会对铜价形成支撑。 而控制通胀是货币当局最重要目标之一，因此，通胀引发货币政策转向时，也可能通过实际需求、通胀预期和汇率等多个途径推动铜价进入新通道。 通胀变化可能推动美联储等货币当局改变货币政策，而货币政策又会反过来从多个渠道影响铜价：一方面，房地产、消费等铜的重要下游领域对利率的变动较为敏感，因此货币政策变化导致的利率变动会直接影响铜的需求；另一方面，货币当局的表态和实际货币政策取向会影响市场对于未来通胀的预期，而铜价和通胀预期高度相关。此外，若加息、降息周期中美元汇率发生较大变化，作为以美元计价的大宗商品，铜的价格也可能会产生反向波动。 铜价策略判断：铜价或从震荡转向下跌 供给：短期扰动仍存，中长期转向宽松 短期来看，南美地区供给端的扰动可能还将持续；进入2023年后，随着铜矿产能的释放，供需关系可能重回宽松。 拉尼娜可能导致南美干旱现象持续，且税收、环保和罢工等政治事件尚未得到彻底解决，出现反复的风险可能更高，南美地区部分铜矿品位下降的趋势也不可扭转，预计短期内供给端难以出现大幅反弹。但中长期而言，一方面，短期的扰动有望逐步得到妥善解决，另一方面，尽管全球铜企资本性支出中枢下行，但年度维度的供给变化依旧存在，随着新增铜矿的逐步投产，2023年可能是近年来产能释放的一个高峰期。短期扰动的缓解和中长期新增产能的释放，可能共同推动供给逐步走向宽松。 需求：内外分化，需求整体承压 疫情导致的中美经济周期错位局面预计还将延续，2023年中国经济有望延续逐步复苏的趋势，预计基建、地产和新能源等重要下游会对国内铜需求形成支撑。随着国内防疫政策的逐步优化，和新一年稳增长政策的陆续接力，国内经济有望延续小幅复苏的态势，从而对我国铜消费量形成一定支撑。 从铜的几个重要下游来看，基建领域，在经济增速尚未回归至潜在增速水平的背景下，明年财政政策大概率将保持较为积极的基调，预计基建仍是稳增长的重要抓手，尤其是基建中的电力、交通及5G等环节对铜需求量偏高，因此，基建领域对铜的需求可能仍会保持在较高水平；地产领域，虽然当前地产基本面仍处于偏弱位置，但近期“十六条”、“三支箭”等放松政策频现，房地产市场有望沿着“销售-信用-投资”的链条逐步修复，对铜需求端的拖累也可能收窄；新能源领域，在“碳达峰”、“碳中和”等中长期目标的指引下，新能源产业将成为我国经济增长的重要推动力量，预计新能源领域所贡献的铜消费增量占比也可能会不断提升。 而在极致的紧缩之后，欧美主要经济体的实质性衰退或许难以避免，预计我国经济复苏也难改明年全球铜需求量承压的结果。 为应对数十年一遇的高通胀，欧美主要经济体纷纷采取极致紧缩的货币政策，而加息显著冲击了经济增长动力。美国抵押贷款利率已经基本升至20年来的最高水平，新屋销售同比跌幅突破20%，房地产市场衰退迹象已经显现；个人实际收入和储蓄的快速下降之后，消费的韧性可能难以长期持续；美国国债利差的倒挂，以及Conference Board领先经济指数和PMI等先行指标的恶化也预示着美国的衰退正在逐渐临近，预计美国将于明年上半年步入实质性衰退，而俄乌冲击和能源危机等因素对欧洲的影响更为直接，欧洲开启衰退的时点可能甚至早于美国。因此，欧美主要经济体衰退风险的逐步兑现或将拖累全球铜消费量，在供给扩张和需求收缩的双重作用下，预计2023年全球铜市场会面临供应过剩的局面。 结论 短期内，偏紧的供需关系与处于低位的库存会对铜价形成支撑，在美联储加息节奏逐步放缓后，预计铜价快速回落的风险较低。 政治事件、极端气候和能源危机等海外突发事件的扰动导致今年供给端弹性不足，而尽管欧美主要经济体衰退风险逐步加大，但全面衰退尚未到来，需求还存在一定韧性，因此，预计短期内供需关系整体仍将维持偏紧格局。在偏紧供需关系的持续作用下，全球主要交易所铜库存已经一路下行至历史低位，美联储放缓加息的时点也逐步临近，因此，预计短期内铜价有望得到支撑并延续震荡格局。 中长期而言，随着铜供给转向过剩，2023年全年铜价的下挫风险较大，但临近明年年底，铜价可能出现小幅反弹。 从商品属性看，随着时间的推进，新增产能的逐步释放和衰退风险加大后海外需求的受限预计将共同推动2023年全球铜供需格局走向宽松。从金融属性看，今年美联储紧缩的货币政策会滞后性地体现为明年欧美主要经济体需求的收缩，叠加高基数效应的作用，明年美国通胀有望迎来一定的改善，投资者对通胀的预期也将有所缓解，且美联储货币政策预计不会快速转向，年内较高的利率水平也可能会对铜价形成一定的压制。因此，铜的商品属性和金融属性均指向明年铜价有一定的下滑风险。但临近明年年底，投资者可能转向交易供需格局的新变化与美联储降息的可能性，铜价可能随之出现小幅反弹。 “铜博士”的风向标作用 铜价走势对资产配置有一定的指示意义，且铜金比、铜油比等已经成为了市场常用的参考指标。 铜的商品属性和金融属性决定了经济增速、通胀和流动性等因素对铜价走势有重要影响，而这类因素也正是影响股票等其他大类资产定价的重要变量，因此，铜价走势对判断经济增速变化和资产配置策略有着特殊意义。回顾历史也可以发现，2006年以后，铜价走势与标普500收益率的变化较为吻合。而相比于仅依据铜价，铜金比和铜油比等指标对资产定价的指示作用更强，在市场中的应用也更为广泛。 铜金比的指示意义源于两类资产所蕴含的经济增长前景与风险的不同。 经济上行时期，铜实际需求往往得到提振，从而推动铜价上涨，而经济下行时期，黄金避险价值显现，黄金有望取得一定的相对收益。因此，铜金比的变化过程实则反映了市场对未来经济预期和投资者风险偏好的变化。铜金比趋势性上行，代表对未来经济预期转暖，股票和商品胜率更优，而铜金比趋势性下行，代表投资者悲观情绪发酵，债券等避险资产的配置价值可能更高。 当前铜金比走势预示美国的衰退可能难以避免，但预计衰退深度有限。 在6月议息会议上，美联储将加息幅度提升至75 bps，并且美联储有关官员表明了较强的对抗通胀决心与控制通胀可能导致经济下行风险加大的可能。市场对于美国衰退的预期逐步发酵，铜金比也随即开启快速下行的过程，参照历史，上世纪90年代以来，历次美国经济同比增速跌至负值之前，铜金比均出现快速下行，因此，今年下半年铜金比的快速下行可能预示着美国的衰退难以避免。但当前铜金比下行幅度有限，仅与上世纪90年代下行幅度水平较为接近，因此，即将到来的美国经济衰退也可能和上世纪90年代类似，预计衰退深度较浅。美国居民部门较为健康的资产负债结构和企业部门相对可控的杠杆率也同样预示美国明年衰退幅度可能有限。 铜油比的指示意义则源于两类资产商品属性的差异。 铜和原油都是广泛应用于经济生活中各个领域的大宗商品，其价格均对宏观环境的变化较为敏感，故铜和原油价格走势在大部分时间内保持一致。但两者商品属性也存在一定的差异：一方面，前文提到，铜供给端相对刚性，且政治属性较弱，因此，相比于原油，铜价走势受到供给端大幅变化和地缘政治斗争影响的可能性更低，从而能更加客观地反映经济增速变化；另一方面，原油应用于交通领域的比重较高（约为60%），所以油价上涨对通胀的带动更为明显。因此，铜金比的变化可以被视作铜价所蕴含的经济增速与油价所蕴含的通胀边际变化的结果，也就是说，铜金比的变化过程其实也是经济周期不同阶段互相切换的过程。 进一步的，根据铜价和油价的变化，可以将宏观环境划分为四个象限，构造资产配置框架，从而决定不同宏观环境下的资产权重。 我们利用这一框架对沪深300指数、中债-总财富指数和南华工业品指数按2:7:1固定权重配置的组合进行优化，根据经济周期的切换动态调整大类资产权重。在2008年1月2日至2022年12月8日间进行回测，回测结果显示，组合效用有明显提升，其年化收益率由3.26%提升至8.26%，夏普比率由0.13提升至0.87。 美联储货币政策收紧程度超预期；我国稳增长政策力度不及预期；我国房地产市场复苏速度不及预期；罢工等政治因素扰动超预期。 参考文献及注释： [1] 详见中信证券研究报告：《海亮股份（002203）投资价值分析报告-全球铜管行业引领者，精细高端制造业标杆》（20210418） 本文节选自中信证券研究部已于2022年12月13日发布《 大类资产配置方法论之十二：从“铜博士”视角看美国衰退风险与资产配置 》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 重要声明： 本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。