铜价受到商品属性和金融属性两方面的影响。预计短期内铜价有望延续震荡，而明年全年维度则面临一定的下行风险。铜金比反映出明年美国衰退可能难以避免，但预计幅度较浅。
铜的商品属性和金融属性是影响其价格走势的重要变量：
商品属性方面，供给端呈现三大特点：一是铜矿的储量和产量均高度集中于智利和秘鲁两国；二是铜矿地理分布集中导致短期的突发因素容易扰动生产节奏，但长期而言，资本开支中枢下行或决定供给端相对刚性；三是铜储量充足、可回收使用，且不存在类似OPEC的生产国联合组织，因此，生产国控制产量的必要性和可能性均偏低。
就需求而言，铜的需求与经济增速保持高度相关，且近年来新能源领域对铜需求增长的贡献显著。铜广泛应用于电力、家用电器、交通运输、建筑和电子产品等多个领域，因此，铜的需求变化和经济走势同步性较高。进入新世纪后，我国经济保持高速增长，带动全球铜消费量迅速扩张，我国也成为了全球第一大铜消费国。从下游应用领域看，随着能源革命的推进，新能源车、风电和光伏等新能源领域对铜需求的拉动作用显著。
金融属性方面，铜价变动和通胀息息相关，而通胀变化引起的货币政策转向对铜价也有较大影响。铜价和通胀变化高度一致，这既是因为铜价变化的过程本就是通胀变化的一部分，也是因为通胀是影响实际利率的重要因素，故通胀会通过持有成本的变化影响铜价。当通胀引发货币当局改变货币政策时，货币政策会通过实际需求、通胀预期和汇率等多个渠道影响铜价。
铜价策略判断：短期来看，南美地区供给端的扰动可能还将持续，海外普遍的实质性衰退尚未到来，供需格局仍然偏紧，且库存已行至历史低位，美联储加息幅度也有望于12月放缓，因此短期铜价可能维持震荡格局；长期来看，随着新增铜矿产能的逐步释放以及海外衰退导致的需求放缓，2023年全年供需格局可能迈向宽松，预计美联储货币政策不会快速转向，因此高利率对铜价也可能会有一定的压制，预计2023年全年维度上铜价有一定的下挫风险。但临近明年年末时，对供需格局新变化和美联储降息的预期可能推动铜价小幅反弹。
因为铜价对经济增速和资产配置具有一定的指示意义，铜被誉为“铜博士”，铜金比和铜油比也成为了市场中常用的参考指标。铜金比的指示意义源于两类资产所蕴含的经济增长前景与风险的不同，铜金比上行往往代表市场对未来经济预期较为乐观，风险资产有望受益。自6月以来，铜金比快速下行，但幅度有限，这意味着明年美国的衰退可能难以避免但深度较浅。
风险因素：美联储货币政策收紧程度超预期；我国稳增长政策力度不及预期；我国房地产市场复苏速度不及预期；罢工等政治因素扰动超预期。
铜不仅能够广泛应用于电力、交通运输、建筑等多个生产生活领域，是全球消费量最大的有色金属之一，还可以在一定程度上反映世界经济的走势，素有“铜博士”之称。铜价的变动受到哪些因素的影响？铜价走势预示未来美国经济衰退风险几何？铜价走势对资产配置又有何种指示意义？本篇报告将围绕这三个问题进行探讨。
商品属性之供给：三大特点交织
供给端特点之一：储、产集中
铜的产业链包含上游的开采选矿、中游的冶炼和下游的加工应用三个环节。就上游而言，铜的储量和产量的地理分布均较为集中。开采是产业链的起点，其规模在一定程度上取决于铜矿的供应。而铜矿高度集中于智利、秘鲁两国。据USGS（美国地质勘探局）统计，截至2021年年底，智利和秘鲁的铜储量分别占全球的22.7%和8.8%。高储量与高产量相对应，上述两国铜山矿产量合计接近全球总额的40%。
供给端特点之二：短期易受扰动，长期相对刚性
由于铜矿资源过于集中，所以若智利和秘鲁生产活动受到突发因素的影响，短期内全球铜产量都可能受到冲击。短期来看，突发因素容易对铜的供给造成较大扰动，疫情冲击导致的铜价飙升突出反映了这一特点——2021年初，智利疫情快速蔓延，智利政府一度宣布于4月关闭边境，当月LME铜期货涨幅高达11.7%。当前南美地区疫情防控措施已经有所放松，疫情对铜供应的扰动减弱，但罢工和极端气候等突发因素仍有反复的风险：一方面，由于智利部分铜矿工作环境恶劣，缺乏救援设备，拖欠员工薪资、罢工潮时有发生，生产节奏时常受到干扰；另一方面，在开采过程中，需要大量的水资源以控制粉尘或进行分离，而智利和秘鲁长期严重缺水，当极端天气爆发时，供给端承压的可能性更大。同时，冶炼厂的检修计划和联合减产决策等短期因素也会对供给端产生一定不利影响。
中长期而言，产量大幅上行或下行的可能性均有限，供给端有望保持稳定。2011-2020年，国际铜价整体进入下行通道，期间LME铜价最大跌幅一度接近40%。铜价的下跌逐步向铜企的资本开支端传导。全球主要铜企资本开支在2013年后见顶回落，并在2016年后基本保持稳定。鉴于从上游企业增大资本开支到转化为实际产量的增长往往需要3-5年左右的时间，随着全球铜企资本开支低位震荡，供给中枢大幅回升的可能性并不大。而2021年以来，TC/RC明显上行，反映出铜精矿原料供给较为宽松，相比于矿商，冶炼厂话语权较强，因此，冶炼厂也有动力维持铜的供给稳定。预计中长期来看，铜的供给端有望保持相对刚性，但就年度维度而言，供给端可能出现一定的波动。
供给端特点之三：政治属性较弱
铜和原油均为大宗商品领域的“领头羊”，但是铜并没有如原油般多次引发地缘政治斗争，这是由“来源丰富”和“生产国话语权较弱”两方面因素造成的。“来源丰富”是指，铜储量充足，且可回收利用，为铜展开地缘政治博弈的必要性不高。铜储量呈逐年递增趋势，据USGS统计，截至2021年，全球铜储量为88,000万吨，为20年前储量的两倍以上，而全球铜消费量在2,500万吨左右，储消比约为35。考虑到储量较快的增速与大量已探明但未列入开采范围的铜矿资源（据USGS统计，已探明的资源量可能在20亿吨以上，远高于储量），35左右的储消比已经相当可观。丰富的铜矿资源决定了各国无需为铜展开过多的博弈。此外，铜可以通过回收废铜的方式进行循环利用，自2009年起，再生精炼铜产量占精炼铜总产量的比例稳定保持在15%以上，已经成为供给端不可或缺的一部分。
而“生产国话语权较弱”是指，相比于原油而言，铜矿地理集中度更低，且不存在类似于OPEC的国际组织，导致其政治属性天然更弱。虽然从绝对数值来看，铜矿资源分布较为集中，智利和秘鲁两国合计铜矿储量在全球占比超过30%，但这一集中度远低于OPEC原油储量在全球70%左右的占比。并且，OPEC本就是为协调成员国石油政策而成立的国际组织，在共同利益的驱动下，成员国间有动力保持较为一致的产量政策。而铜领域不存在类似OPEC的话语权极强的国际组织，生产国联合调整产量的难度更高，因此，铜价受到少数国家支配的可能性较低，进而导致铜地缘政治属性弱于原油。
商品属性之需求：我国消费量占比过半，新能源领域贡献亮眼
铜广泛应用于经济中的各个领域，因此，铜需求与经济增速保持高度相关。进入新世纪后，我国经济整体保持高增长，是推升全球铜需求量的重要力量。铜因其优异的导电性、延展性和耐腐蚀性等性能，广泛应用于电力、家用电器、交通运输、建筑、电子产品等多个领域，而上述领域正是经济活动的重要组成，因此，铜需求的变动与经济增速变化高度同步。进入新世纪后，我国经济发展成果显著，2000-2021年，我国实际GDP平均增速高达8.67%，超出世界平均增速约5.7 pcts，其中，房地产和基建投资增长尤其迅猛，我国房地产上下游合计一度占到GDP总量的30%左右，基建投资也长期保持两位数以上的高增长，而房地产上下游和传统基建正是铜的重要应用领域。随着我国经济的快速发展，我国对铜的需求也迅速扩大，精炼铜消费量从2000年的192.81万吨提升至2021年的1388.52万吨，而同期全球消费量增幅为986.13万吨，我国几乎贡献了全球需求端的所有增量。我国消费量占比也从2000年的12.7%提升到了2021年的55%左右，成为了全球第一大铜消费国。
而随着能源革命的逐步推进，新能源领域对全球范围内铜需求的拉动作用显著。从下游应用领域看，新能源车、风电和光伏等构成的新能源领域对铜需求快速扩张。以新能源汽车为例，一方面，普及新能源汽车是推动能源革命的重要方式，海内外新能源汽车销量均有望延续快速增长的态势，据中信证券研究部电子组预测，到2025年，全球新能源汽车销量将达2313万辆，预计2021-2025年年均增速有望达到38%；另一方面，相比于传统燃油汽车，新能源单车用铜量将有大幅提升，根据ICSG统计，小型新能源车单车对铜的需求量为40-90千克不等，纯电动大巴单车耗铜量更是高达200-370千克，而传统汽车耗铜量仅为23千克左右。此外，风电和光伏领域对铜也有巨大需求，Wood Mackenzie预测，陆上风电、海上风电和光伏系统每GW装机约需耗5400、15300和5000吨铜。预计在未来，新能源车、风电和光伏等构成的新能源领域仍将是推升铜需求的重要力量，据中信证券研究部金属组测算，2022年，新能源领域对全球铜需求增量的贡献可能达到19%，到2025年，这一数字有望突破50%[1]。
金融属性：货币政策是铜价变动的催化剂
铜作为最重要的大宗商品之一，其价格走势与通胀高度一致，通胀也会通过持有成本的途径影响铜价变化。铜价与通胀密不可分，一方面，铜被广泛应用于经济生活中的各个领域，随着经济周期内不同阶段的相互切换，铜需求波动造成的价格变化会向通胀传导，也就是说，铜价变化的过程本身就是通胀变化的过程；另一方面，作为实物资产，铜不具备生息功能，其持有成本由实际利率决定，而通胀是影响实际利率的重要因素，当通胀大幅上行时，实际利率可能随之下降，因此，持有成本的下降也会对铜价形成支撑。
而控制通胀是货币当局最重要目标之一，因此，通胀引发货币政策转向时，也可能通过实际需求、通胀预期和汇率等多个途径推动铜价进入新通道。通胀变化可能推动美联储等货币当局改变货币政策，而货币政策又会反过来从多个渠道影响铜价：一方面，房地产、消费等铜的重要下游领域对利率的变动较为敏感，因此货币政策变化导致的利率变动会直接影响铜的需求；另一方面，货币当局的表态和实际货币政策取向会影响市场对于未来通胀的预期，而铜价和通胀预期高度相关。此外，若加息、降息周期中美元汇率发生较大变化，作为以美元计价的大宗商品，铜的价格也可能会产生反向波动。
铜价策略判断：铜价或从震荡转向下跌
供给：短期扰动仍存，中长期转向宽松
短期来看，南美地区供给端的扰动可能还将持续；进入2023年后，随着铜矿产能的释放，供需关系可能重回宽松。拉尼娜可能导致南美干旱现象持续，且税收、环保和罢工等政治事件尚未得到彻底解决，出现反复的风险可能更高，南美地区部分铜矿品位下降的趋势也不可扭转，预计短期内供给端难以出现大幅反弹。但中长期而言，一方面，短期的扰动有望逐步得到妥善解决，另一方面，尽管全球铜企资本性支出中枢下行，但年度维度的供给变化依旧存在，随着新增铜矿的逐步投产，2023年可能是近年来产能释放的一个高峰期。短期扰动的缓解和中长期新增产能的释放，可能共同推动供给逐步走向宽松。
需求：内外分化，需求整体承压
疫情导致的中美经济周期错位局面预计还将延续，2023年中国经济有望延续逐步复苏的趋势，预计基建、地产和新能源等重要下游会对国内铜需求形成支撑。随着国内防疫政策的逐步优化，和新一年稳增长政策的陆续接力，国内经济有望延续小幅复苏的态势，从而对我国铜消费量形成一定支撑。从铜的几个重要下游来看，基建领域，在经济增速尚未回归至潜在增速水平的背景下，明年财政政策大概率将保持较为积极的基调，预计基建仍是稳增长的重要抓手，尤其是基建中的电力、交通及5G等环节对铜需求量偏高，因此，基建领域对铜的需求可能仍会保持在较高水平；地产领域，虽然当前地产基本面仍处于偏弱位置，但近期“十六条”、“三支箭”等放松政策频现，房地产市场有望沿着“销售-信用-投资”的链条逐步修复，对铜需求端的拖累也可能收窄；新能源领域，在“碳达峰”、“碳中和”等中长期目标的指引下，新能源产业将成为我国经济增长的重要推动力量，预计新能源领域所贡献的铜消费增量占比也可能会不断提升。
而在极致的紧缩之后，欧美主要经济体的实质性衰退或许难以避免，预计我国经济复苏也难改明年全球铜需求量承压的结果。为应对数十年一遇的高通胀，欧美主要经济体纷纷采取极致紧缩的货币政策，而加息显著冲击了经济增长动力。美国抵押贷款利率已经基本升至20年来的最高水平，新屋销售同比跌幅突破20%，房地产市场衰退迹象已经显现；个人实际收入和储蓄的快速下降之后，消费的韧性可能难以长期持续；美国国债利差的倒挂，以及Conference Board领先经济指数和PMI等先行指标的恶化也预示着美国的衰退正在逐渐临近，预计美国将于明年上半年步入实质性衰退，而俄乌冲击和能源危机等因素对欧洲的影响更为直接，欧洲开启衰退的时点可能甚至早于美国。因此，欧美主要经济体衰退风险的逐步兑现或将拖累全球铜消费量，在供给扩张和需求收缩的双重作用下，预计2023年全球铜市场会面临供应过剩的局面。
结论
短期内，偏紧的供需关系与处于低位的库存会对铜价形成支撑，在美联储加息节奏逐步放缓后，预计铜价快速回落的风险较低。政治事件、极端气候和能源危机等海外突发事件的扰动导致今年供给端弹性不足，而尽管欧美主要经济体衰退风险逐步加大，但全面衰退尚未到来，需求还存在一定韧性，因此，预计短期内供需关系整体仍将维持偏紧格局。在偏紧供需关系的持续作用下，全球主要交易所铜库存已经一路下行至历史低位，美联储放缓加息的时点也逐步临近，因此，预计短期内铜价有望得到支撑并延续震荡格局。
中长期而言，随着铜供给转向过剩，2023年全年铜价的下挫风险较大，但临近明年年底，铜价可能出现小幅反弹。从商品属性看，随着时间的推进，新增产能的逐步释放和衰退风险加大后海外需求的受限预计将共同推动2023年全球铜供需格局走向宽松。从金融属性看，今年美联储紧缩的货币政策会滞后性地体现为明年欧美主要经济体需求的收缩，叠加高基数效应的作用，明年美国通胀有望迎来一定的改善，投资者对通胀的预期也将有所缓解，且美联储货币政策预计不会快速转向，年内较高的利率水平也可能会对铜价形成一定的压制。因此，铜的商品属性和金融属性均指向明年铜价有一定的下滑风险。但临近明年年底，投资者可能转向交易供需格局的新变化与美联储降息的可能性，铜价可能随之出现小幅反弹。
“铜博士”的风向标作用
铜价走势对资产配置有一定的指示意义，且铜金比、铜油比等已经成为了市场常用的参考指标。铜的商品属性和金融属性决定了经济增速、通胀和流动性等因素对铜价走势有重要影响，而这类因素也正是影响股票等其他大类资产定价的重要变量，因此，铜价走势对判断经济增速变化和资产配置策略有着特殊意义。回顾历史也可以发现，2006年以后，铜价走势与标普500收益率的变化较为吻合。而相比于仅依据铜价，铜金比和铜油比等指标对资产定价的指示作用更强，在市场中的应用也更为广泛。
铜金比的指示意义源于两类资产所蕴含的经济增长前景与风险的不同。经济上行时期，铜实际需求往往得到提振，从而推动铜价上涨，而经济下行时期，黄金避险价值显现，黄金有望取得一定的相对收益。因此，铜金比的变化过程实则反映了市场对未来经济预期和投资者风险偏好的变化。铜金比趋势性上行，代表对未来经济预期转暖，股票和商品胜率更优，而铜金比趋势性下行，代表投资者悲观情绪发酵，债券等避险资产的配置价值可能更高。
当前铜金比走势预示美国的衰退可能难以避免，但预计衰退深度有限。在6月议息会议上，美联储将加息幅度提升至75 bps，并且美联储有关官员表明了较强的对抗通胀决心与控制通胀可能导致经济下行风险加大的可能。市场对于美国衰退的预期逐步发酵，铜金比也随即开启快速下行的过程，参照历史，上世纪90年代以来，历次美国经济同比增速跌至负值之前，铜金比均出现快速下行，因此，今年下半年铜金比的快速下行可能预示着美国的衰退难以避免。但当前铜金比下行幅度有限，仅与上世纪90年代下行幅度水平较为接近，因此，即将到来的美国经济衰退也可能和上世纪90年代类似，预计衰退深度较浅。美国居民部门较为健康的资产负债结构和企业部门相对可控的杠杆率也同样预示美国明年衰退幅度可能有限。
铜油比的指示意义则源于两类资产商品属性的差异。铜和原油都是广泛应用于经济生活中各个领域的大宗商品，其价格均对宏观环境的变化较为敏感，故铜和原油价格走势在大部分时间内保持一致。但两者商品属性也存在一定的差异：一方面，前文提到，铜供给端相对刚性，且政治属性较弱，因此，相比于原油，铜价走势受到供给端大幅变化和地缘政治斗争影响的可能性更低，从而能更加客观地反映经济增速变化；另一方面，原油应用于交通领域的比重较高（约为60%），所以油价上涨对通胀的带动更为明显。因此，铜金比的变化可以被视作铜价所蕴含的经济增速与油价所蕴含的通胀边际变化的结果，也就是说，铜金比的变化过程其实也是经济周期不同阶段互相切换的过程。
进一步的，根据铜价和油价的变化，可以将宏观环境划分为四个象限，构造资产配置框架，从而决定不同宏观环境下的资产权重。我们利用这一框架对沪深300指数、中债-总财富指数和南华工业品指数按2:7:1固定权重配置的组合进行优化，根据经济周期的切换动态调整大类资产权重。在2008年1月2日至2022年12月8日间进行回测，回测结果显示，组合效用有明显提升，其年化收益率由3.26%提升至8.26%，夏普比率由0.13提升至0.87。
美联储货币政策收紧程度超预期；我国稳增长政策力度不及预期；我国房地产市场复苏速度不及预期；罢工等政治因素扰动超预期。
参考文献及注释：
[1] 详见中信证券研究报告：《海亮股份（002203）投资价值分析报告-全球铜管行业引领者，精细高端制造业标杆》（20210418）
本文节选自中信证券研究部已于2022年12月13日发布《大类资产配置方法论之十二：从“铜博士”视角看美国衰退风险与资产配置》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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