近期，中央首提一揽子化债方案，市场密切关注具体进展举措。据媒体报道，过去的两个月，各地方政府已上报建制县隐性债务风险化解试点方案。目前监管部门已初步批复方案及额度，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。 自从7月24日政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，和4月政治局会议“严控新增隐性债务”的表述相比，表述有所缓和，令市场对化债开始有乐观预期，城投债的认购十分火爆，部分弱地区比如天津，城投债的认购倍数甚至超过70倍。 目前各大机构对于再融资债券重新启动的观点一致性较强，但是具体额度和分配机制不尚明确，从目前媒体公开透露的消息来看，本轮特殊再融资债券或发行1.5万亿，可能涉及12个地方债务压力较大的省份和地区，包括天津、云南、陕西、重庆等债务压力较大的省份，在配额上将给予更多支持。 地方政府化债的流动性增量仍有赖于央行。据媒体报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。 城投债投资方面，中金固收表示，若再融资债券额度没有明显超出预期，投资者对资质下沉的操作仍需谨慎。 带有特殊使命的特殊再融资债券 回顾过往3次地方债务置换浪潮，特殊再融资债券不是最早登场，但却在最关键时刻登场，直接打破地方隐债置换但政府债务余额不变的问题，深刻推动了我国地方政府债务管理体制改革和市场化进程。 据财联社梳理，整体来看，第一轮置换浪潮置换力度最大，自“四万亿”刺激计划以来，地方政府债务急剧攀升，尤其以2014年末之前形成且用于公益性项目建设的债务余额较大，中央层面急需将政府和企业的债务进行分割，因而整体的思路仅为政府债置换非政府债。据华福研报统计口径，2015年至2018年期间，全国各地政府共发行12.24万亿元置换债，既定置换存量目标大概完成了86%。不过从本质上看，仅是债务形式上的转换，降低了地方政府的利息负担（2015年-2018年累计节约利息约1.7万亿元），但并未缓解地方政府的债务负担。 建制县隐性债务置换初见于第二轮债务置换浪潮，是针对第一轮“大水漫灌”后的精细化运作，因第一轮大置换后地方政府法定债务率大幅上升，再次启动大规模置换难度加大，同时2018年隐性债务摸底排查后发现隐性债务集中在县区级地区，建制县隐性债务化解试点由此推出孕育而生。2019年财政部选取贵州、湖南、内蒙古、辽宁、云南、甘肃六个省份的部分县市，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点。不过此次试点仍为置换债，规模较小仅有1579亿元（广发固收口径），只将债券“属地化”，并不涉及特殊再融资债券。 特殊再融资债券初见于第三轮债务置换浪潮，与之前仅用于偿还本金的置换债券相比，特殊再融资债券由于可以偿还本息，因而导致地方政府显性债务率有所上升。不过从地方政府负债角度看，用特殊再融资债来化解隐性债务是有诸多好处的。因为无论显性债务还是隐性债务均为地方债务，但前者相对后者更公开透明，更利于风险防范，也更利于监管部门监督。同时从债务偿还角度看，显性债务偿还更加多样，如一般债券可以用财政资金偿还，专项债券可以用项目收益偿还，此外普通再融资债券也可偿还显性债务。但需要注意的是，显性债券并不能无限制地发行，需面临债务限额的“天花板”。 1.5万亿特殊再融资债券发行或很快启动，存在区域分布不均的问题 中信证券指出，发行特殊再融资债券相当于以增加法定债务额度的方式来化解隐性债务，因此发行规模存在上限。据财政部数据显示，截至2022年末全国地方政府债务限额为37.6万亿元，同期全国地方政府债务余额35万亿元，二者存在2.6万亿的空间，其中一般债1.44万亿，专项债1.15万亿。不过限额空间分布的并不均匀，其中隐债出清的区域限额空间更大，反而隐债压力较大的区域限额空间更少，部分地区需要获得债务限额再分配支持，最终出处还是落地在地方与中央的博弈结果上。 据企业预警通，从限额空间来看，8个省级行政区超过1000亿元，合计达到1.23万亿，占全部体量的55%左右。这8个地区按债务限额空间从高到低依次为上海（2765亿元）、江苏（1900亿元）、北京（1637亿元）、河北（1410亿元）、河南（1304亿元）、广东（1176亿元）、安徽（1069亿元）以及云南（1067亿元）。债务限额空间位于500-1000亿元之间的省级行政区共计10个（合计7460亿元），从高到低依次为福建、江西、山东、陕西、四川、辽宁、内蒙古、湖北、新疆和浙江。从宽口径的债务率来看的话，天津、黑龙江、湖北、新疆、河南、江西、陕西、甘肃、内蒙古、贵州、云南等地区可能是决策部门比较关注的高风险区域。 据媒体报道，过去的两个月，各地方政府已上报建制县隐性债务风险化解试点方案。目前监管部门已初步批复方案及额度，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。可能涉及12个地方债务压力较大的省份和地区，包括天津、云南、陕西、重庆等债务压力较大的省份，在配额上将给予更多支持。 比如，地方债结存限额合计244亿元的天津，将得到1万亿中逾1500亿元的特殊再融资债券额度。如果按照2023年上半年地方政府专项债券平均发行利率3.06%计算，置换目前综合成本在6%左右的资金，利息将减半;如果是置换成本在8%-9%甚至10%以上的超短贷，节省的利息成本更高。在化债工具设置方面，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。如果近期相关政策出台，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。 尽管中央多次强调“谁家的孩子谁抱”，但从此次市场透露的观点来看，博弈的最后双方均可能有所让步，从此次化债试点在区域上的突破可以窥见一斑。与之前建制县隐性债务试点不同，此次隐性债务化债试点从原区县级拓展至地市级。据公开媒体报道，我国中部某地级市政府发布通知，隐性债务“化债试点”申报工作领导小组将由市长担任组长，并将认真制定试点工作方案，制定相关配套支持政策，精确测算各项数据，制定化债实施方案。 对城投债投资来说，新一轮置换在态度上体现出了中央对防范地方政府债务风险的重视度，能够一定程度上增强地方偿债能力、降低尾部风险、缓解市场担忧，有利于城投债总体的投资环境，在资产荒仍存的市场环境下，有利于城投债收益率短期内的总体回落。 不过，中金固收认为，当下城投债的投资环境与第一轮及第二轮置换时的确有所不同，区域城投债的利差表现大概率不会像2020年末附近进一步抬升，但如果再融资债额度没有明显超预期，也难以像2015年一样有较持续的收窄，过度下沉仍需谨慎。

中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议。会议强调，调整优化房地产信贷政策。要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系。发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，增强金融支持实体经济的可持续性，切实发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用。 全文如下： 2023年8月18日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开电视会议，学习贯彻中央决策部署，研究落实金融支持实体经济发展和防范化解金融风险有关工作。中国人民银行党委书记、行长潘功胜，金融监管总局党委委员、副局长肖远企，中国证监会党委委员、副主席李超出席会议并讲话，部分金融机构主要负责同志介绍工作情况。 会议认为，今年以来，金融部门坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，持续支持实体经济恢复发展和回升向好。今年1-7月，新增人民币贷款16.1万亿元，同比多增1.67万亿元，广义货币供应量（M2）、社会融资规模、人民币贷款余额保持较快增长。社会融资成本继续下降，1-7月企业贷款利率为3.94%，同比下降0.35个百分点。信贷结构持续优化，普惠小微贷款、绿色贷款、制造业中长期贷款增速均高于各项贷款增速，金融支持重点领域和薄弱环节取得显著成效。 会议指出，我国经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。金融部门要认真学习领会中央政治局会议精神，继续落实好稳健货币政策精准有力的要求，用好政策空间、找准发力方向，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解。 会议强调，金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续。主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。要注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性。要注意挖掘新的信贷增长点，大力支持中小微企业、绿色发展、科技创新、制造业等重点领域，积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设。调整优化房地产信贷政策。要继续推动实体经济融资成本稳中有降，规范贷款利率定价秩序，统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系。发挥好存款利率市场化调整机制的重要作用，增强金融支持实体经济的可持续性，切实发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用。 会议要求，金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院关于防范化解重点领域风险的精神，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。 政策性和开发性银行、各国有商业银行、股份制商业银行、中国人寿主要负责同志，以及中央金融办、国务院办公厅相关司局负责同志，中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会相关司局和各副省级城市以上机构，上海证券交易所、深圳证券交易所、交易商协会、征信中心主要负责同志参加会议。

8 月 21 日至 8 月 25 日当周重磅财经事件一览，以下均为北京时间： 本周聚焦中国1/5年期LPR是否降息，2023年杰克逊霍尔全球央行年会将于本周召开，美联储主席鲍威尔、欧洲央行行长拉加德等发表讲话。财报方面，百度、快手、英伟达、亿纬锂能、美团等明星公司即将公布最新财报。 LPR是否不对称降息？ 中国8月一/五年期贷款市场报价利率(LPR)将于8月21日公布。8月15日，央行1年期MLF和7天逆回购操作利率分别下调15bp和10bp。此次降息时点（仅隔两个月）和幅度（一次15bp）均超出市场预期。 天风证券预计， 本月 LPR 可能出现非对称下调 —— 即 5 年期 LPR 下调幅或超过 MLF 利率 15bp 的下调幅度， 1 年期 LPR 下调幅度或少于 15bp ，从而在支持居民中长期信贷（房地产）的同时，又稳定了银行的息差水平。 中信证券首席经济学家明明表示，预计1年期LPR和5年期以上LPR存在15个基点的下调空间。考虑到5年期以上LPR与1年期LPR之间存在65个基点的点差，在刺激中长期信贷需求的诉求下，不排除8月份5年期以上LPR下调20个基点至4%的可能性。 华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜表示，LPR的调整参考一年期MLF利率，因此对应8月份1年期和5年期以上LPR调降幅度或至少在15个基点，考虑到近期房地产政策的转向，不排除对与房地产销售高度相关的5年期以上LPR调降20个基点的可能。 全球央行年会召开在即，聚焦鲍威尔、拉加德重磅讲话 一年一度的杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会将于8月24日重磅来袭，今年的会议主题是“全球经济的结构性转变”。 美联储主席鲍威尔以及全球各地的央行行长将齐聚大提顿山脉，讨论经济前景，本次会议的焦点无疑落在“美联储9月政策会议上将采取何种行动”，以及“长期通胀基准线是否会更高”等两方面的讨论上。 当下，美联储前方的道路既模糊又充满巨大的风险，随着利率开始走高，经济阻力也在增加，而通胀可能会在远高于美联储预期目标的情况下趋于平稳。美联储已经放弃了明确的前瞻性指引并宣布其对数据的依赖性，而经济数据正变得越来越难以解析。 “你要调整吗？向哪个方向调整？你会担心哪些风险？”这些问题和其他数十个问题将出现Jackson Hole，本次会议将于下周四晚正式拉开帷幕，鲍威尔将在周五上午发表演讲。 另外，欧洲央行行长拉加德将于周六凌晨发表讲话。 荷兰国际集团（ING）、荷兰合作银行和盛宝银行预计，随着能源价格再次上涨，欧洲央行将转向鹰派立场，并表示官员们将阻止长期通胀预期不断走高。 上月底，拉加德在接受《费加罗报》采访时重申了对9月加息的态度——“利率可能会进一步上调，也可能不会 ”。 英伟达、百度财报来袭 英伟达将于8月24日美股盘后公布其2024财年Q2（截至7月31日的3个月）财报。 英伟达一季度营业收入为71.92亿美元，高于公司指引区间63.7亿到66.3亿美元，较去年一季度同比下降13%，分析师预计同比下降21.5%至65.2亿美元，前一季度、即第四财季同比下降21%。 英伟达预估Q2营收将超过110亿美元，同比增幅“大增五成以上” 。 百度将于8月22日美股盘前发布截至6月30日的2023年第二季度财报。 德邦证券分析师马笑预计，百度集团的广告业务预计稳步恢复，大模型积极进行技术迭代与落地探索。 德邦证券预计，23Q2百度集团整体实现收入330亿元，同比增长11%。其中，百度核心分部实现收入254亿元，同比增长10%；实现Non-GAAP(非公认会计准则)口径下营业利润55亿元，同比增长8%，对应OPM 21.8%。 其他重要数据、会议及事件 国新办就服务贸易发展和服贸会筹备进展召开发布会 国务院新闻办公室定于8月21日下午3时举行新闻发布会，请商务部部长助理陈春江和北京市人民政府副市长司马红介绍中国服务贸易发展和2023年服贸会筹备工作进展情况，并答记者问。 国内油价新一轮调价窗口开启 国内成品油新一轮调价窗口将于8月23日24时开启。今年以来，国内成品油价格调整已呈现“八涨六跌两搁浅”的格局，汽油价格每吨累计上调615元，柴油价格每吨累计上调590元。 中国恒大债权人协议安排会议举行 据中国恒大日前在港交所发布的公告，A类债权人和C类债权人的香港恒大协议安排会议，将分别于8月23日晚八时和晚九时三十分，在香港中环金融街8号国际金融中心二期39楼盛德律师事务所办公室举行。 央行在香港发行350亿元央票 8月22日，中国人民银行将通过香港金融管理局债务工具中央结算系统(CMU)债券投标平台，招标发行2023年第七期和第八期中央银行票据。其中，第七期期限3个月(91天)，发行量为人民币200亿元；第八期中央银行票据期限1年，发行量为人民币150亿元。

8月18日，据央行官网公布的2023年第162号公开市场业务交易公告显示，为维护银行体系流动性合理充裕，央行以利率招标方式开展了980亿元逆回购操作，中标利率为1.80%，与此前持平。今日有20亿元逆回购到期。中国央行本周共开展4010亿元1年期中期借贷便利(MLF)操作和7750亿元7天期逆回购操作，因本周共有4000亿元1年期中期借贷便利(MLF)和180亿元7天期逆回购到期，当周实现净投放7580亿元。

中信证券研报指出，《2023年第二季度中国货币政策执行报告》认为“国民经济有望持续好转”，但也存在一些新的挑战，如生产线外迁和地方财政压力等。 中信证券认为，央行可能适时进行降准，年内也还有降息的可能性，还可能通过再贷款等方式支持城中村改造。专栏一关注了银行净息差问题，我们认为后续央行可能会进一步降低银行负债成本。专栏四认为当前人民币汇率没有偏离基本面，并强调坚决防范汇率超调风险。 ▍事项： 8月17日，央行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》（后称《报告》），对下一阶段货币政策进行了部署。对此，我们点评如下： ▍《报告》认为“国民经济有望持续好转”，但也存在一些新的挑战，如生产线外迁和地方财政压力等。 《报告》对经济形势的判断总体和7月24日政治局会议一致，认为“国民经济有望持续好转”，但也存在一些新的挑战，如“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大”。其中生产线外迁和财政压力是近期首次在货币政策执行报告中提到。对于通胀，《报告》重申下半年CPI有望回升、全年呈U型走势的观点。 ▍《报告》继续提出“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，我们认为央行可能适时进行降准，年内也还有降息的可能性。 《报告》删除了上个季度的“跨周期调节”表述，提出要“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”。我们认为，7月经济数据出现不同程度放缓，货币政策有可能加大对实体经济的力度。9月有4000亿元的MLF到期，而且专项债发行规模可能比较大，央行可能会实施降准。另外，如果经济恢复偏慢，年内还有降息的可能性。 ▍《报告》强调“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”，并提出加大对城中村改造的金融支持力度。 《报告》没有提及“房住不炒”，强调“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。我们认为可以重点关注一线城市“认房又认贷”等政策是否会调整。《报告》提出加大对城中村改造的金融支持力度，我们预计未来有可能通过再贷款、PSL等方式为城中村改造提供资金支持。 ▍《报告》专栏一关注了我国银行净息差问题，提到息差过低可能会影响信贷扩张和银行稳健经营，我们认为后续央行可能会进一步降低银行负债成本。 《报告》提到，我国银行净息差近年来呈下降趋势，今年一季度我国商业银行净息差为1.74%（低于市场利率定价自律机制设定的1.8%的警戒线），同比下降0.23个百分点，只有同期美国商业银行净息差的一半左右。《报告》提出，如果净息差太低，银行可能无法补充足够的核心资本，进而影响信贷扩张能力和防范风险能力。《报告》认为“当前我国经济运行面临诸多困难挑战，在此过程中需进一步发挥银行服务实体经济重要作用”，还提到将“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”。我们认为，央行未来可能继续通过降低政策利率、引导存款利率下降等方式降低银行负债成本。 ▍《报告》专栏二讨论了经济与金融数据之间的缺口，认为“宏观经济有望延续好转态势，未来与金融数据将更加匹配”。 《报告》认为当前金融数据总体领先经济数据，M2、社融和贷款增速（10%左右）高于名义GDP增长（5%左右），这是复苏初期的正常现象。我们认为随着经济进一步恢复，经济与金融增速间的缺口将逐步弥合。 ▍《报告》专栏三具体介绍了结构性货币政策工具未来“进”的方向和“退”的方向。 央行曾多次提及结构性货币政策工具将“有进有退”，即有的会保留或加强，有的则会逐步退出。本期《报告》首次明确了具体的方向。“进”的方向包括普惠金融、绿色低碳、科技创新、房地产等，“退”的方向包括曾经的抗疫再贷款、设备更新改造专项再贷款、交通物流专项再贷款等。 ▍《报告》专栏四讨论了汇率问题，认为当前人民币汇率没有偏离基本面，并强调会对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。 《报告》认为，“总的看，当前人民币汇率没有偏离基本面”，虽然8月以来人民币对美元又有贬值，但是“衡量人民币对一篮子货币汇率的中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数仍有上涨”。我们认为央行在评估人民币汇率时，可能不仅参考对美元汇率，还会参考对一篮子货币的汇率。《报告》也提出，人民银行有充足的政策工具储备，会对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。另外，《报告》中还披露了，6月末境外央行动用的货币互换协议余额为1150.8亿元，仅比3月末增加60亿元左右。我们认为央行间的货币互换不是今年以来人民币汇率波动的主要原因。

8月17日央行发布了2023年第二季度中国货币政策执行报告（以下简称“报告”）。与一季度货币政策执行报告相比， “坚决防范汇率超调风险”、“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”、“适时调整优化房地产政策”、“发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用”都是“新表述”。 专家表示，近期人民币跟随宏观经济短期波动，但从内外环境趋势看，下半年人民币汇率有望继续在合理均衡水平附近双向波动。房地产方面，《报告》提及供需关系变化，加之目前房地产供需表现偏弱，预计后续稳楼市支持力度适度加大。此外，《报告》提及推动实体经济融资成本稳中有降，发挥利率市场化改革效能，预计后续存款利率仍有一定幅度下调。 坚决防范汇率超调风险 下半年看多人民币汇率走势 在下阶段主要政策思路中，关于汇率方面，与《2023年第一季度中国货币政策执行报告》相比，二季度的《报告》关于汇率的表述多了一句“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 跨境金融研究院院长王志毅对财联社记者表示，纠偏这个词央行曾多次提到。例如，5月19日，CNH一度跌破7.07，当日17:30央行发布消息，中国外汇市场指导委员会（CFXC）召开会议指出：人民币汇率有纠偏力量和机制。 此外，在2023年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行指出，下一步将以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，以预期管理为核心，综合施策、稳定预期，必要的时候对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率大起大落。 “一方面是市场自发的调节，比如贬的多了结汇盘就出来了，另一方面如果市场的预期过于一致，比如大家都强烈看贬，汇率短期单边贬值幅度过大，对于这种羊群效应，该出手时就要出手”，王志毅表示。 光大银行金融市场部宏观研究员周茂华对财联社记者表示，近期人民币跟随宏观经济短期波动，但从内外环境趋势看，继续看多人民币汇率走势，下半年人民币汇率有望继续在合理均衡水平附近双向波动。 “一方面经济延续复苏态势。宏观经济短期波动，但内需复苏有望延续。服务业保持积极扩张态势，近几个月稳增长政策力度明显增大，政策效果滞后显现，内需复苏动能有望回稳向好；另一方面，我国跨境资本有序双向流动，人民币汇率弹性强，外贸韧性足、人民币资产长期配置价值凸显，国际收支基本平衡，外汇储备维持3万亿美元上方，为人民币提供有力支撑；此外，美联储本轮加息接近尾声，指标显示美国基本面趋缓等，美元上行空间存在明显制约。”周茂华表示。 适时调整优化房地产政策 预计后续稳楼市力度适度加大 《报告》指出，适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。 58安居客研究院院长张波对财联社记者表示，这总体还是延续了既有调控思路。从需求侧来看，预计央行针对改善人群会加大利率下调空间，以更有效加快改善人群的入场节奏。同时针对存量贷款利率会加速调整。从供给侧来看，后续针对房企也可有更多金融实质性政策落地，改善房企尤其是民营房企融资环境，推动行业风险不断化解。 周茂华也表示，房地产方面，《报告》提及供需关系变化，加之目前房地产供需表现偏弱，预计后续稳楼市支持力度适度加大，推动各地因城市策，用好政策工具，促进房地产平稳复苏。 此外，关于“房地产”相关内容，《报告》还提到，要落实好“金融 16 条”，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。延续实施保交楼贷款支持计划至 2024 年 5 月末，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，促进房地产市场平稳健康发展。 促进企业融资和居民信贷成本稳中有降 预计后续存款利率有下调幅度 《报告》指出，继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的重要作用，结构性货币政策促进企业融资和居民信贷成本稳中有降。 周茂华表示，《报告》提及推动实体经济融资成本稳中有降，发挥利率市场化改革效能，预计后续存款利率仍有一定幅度下调。 《报告》还指出，发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用，保持物价水平基本稳定。 物价方面，《报告》还指出，当前我国没有出现通缩，宏观经济稳步恢复，广义货币保持较快增长，与历史上的典型通缩存在明显差异。综合来看，物价涨幅大概率已处于年内低位。预计 8 月开始 CPI 有望逐步回升，全年呈 U 型走势；PPI 同比已于 7 月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。 周茂华表示，《报告》释放对经济复苏前景保持乐观，经济在逐步复苏，但经济复苏也面临不少挑战，国内内需不足，全球经济复苏动能趋缓，部分企业经营面临困难，及重点领域风险隐患等，国内继续加大宏观政策调控，货币政策基调偏积极，同时，报告强调提升信贷政策质效，加大薄弱环节和重点领域支持，预示后续货币政策需要总量和结构工具配合，精准有力支持实体经济复苏。

中国人民银行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》，报告指出，下一阶段，保持货币信贷总量适度、节奏平稳。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。支持金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性，保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配，着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率。密切关注主要央行货币政策变化，加强对流动性形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作，保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行。报告指出，近期猪肉价格企稳回升，旅游出行价格明显上行，国内成品油价格也经历了“四连涨”，预计8月开始 CPI 有望逐步回升，全年呈 U 型走势；PPI 同比已于7 月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。 内容摘要 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国经济持续恢复、总体回升向好。上半年国内生产总值（GDP）同比增长5.5%，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础；居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，物价总体保持平稳。中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚决贯彻党中央、国务院的决策部署，坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策精准有力，推动经济运行整体好转。 一是 保持货币信贷合理增长。综合运用降准、再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式投放流动性，保持流动性合理充裕，引导金融机构稳固信贷支持实体经济的力度，增强贷款总量增长的稳定性和可持续性。 二是 推动实体经济融资成本稳中有降。发挥政策利率引导作用，6月、8月公开市场逆回购操作和中期借贷便利中标利率分别合计下行20个和25个基点，持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。发挥好存款利率市场化调整机制重要作用。继续落实首套房贷利率政策动态调整机制。 三是持续发挥结构性政策工具作用。在用好现有结构性政策工具的基础上，增加支农支小再贷款、再贴现额度，延续实施普惠小微贷款支持工具等多项阶段性工具，延期房地产“金融16条”有关政策适用期限，并推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效。四是兼顾内外均衡。深化汇率市场化改革，坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。五是强化风险防范化解。坚持市场化法治化原则处置风险，构建分级分段的银行风险监测、预警和硬约束早期纠正工作框架，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 总体看，今年以来货币政策保持前瞻性、有效性、可持续性，根据形势变化合理把握节奏和力度，为经济回升向好创造了良好的货币金融环境。货币信贷保持合理增长，上半年新增人民币贷款15.7万亿元，同比多增2.0万亿元；6月末人民币贷款、广义货币（M2）、社会融资规模存量同比分别增长11.3%、11.3%和9.0%。信贷结构持续优化，6月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比分别增长26.1%和40.3%。贷款利率明显下行，6月新发放企业贷款、个人住房贷款加权平均利率分别为3.95%、4.11%，较去年同期分别低0.21个、0.51个百分点，处于历史低位。人民币汇率双向浮动，人民币对美元汇率5月贬破7元，7月份又升值1.3%，结售汇行为理性有序，市场预期基本稳定。 当前我国经济已恢复常态化运行，高质量发展扎实推进。也要看到， 国际政治经济形势复杂严峻，发达经济体快速加息的累积效应继续显现，全球经济复苏动能减弱，国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变，有利条件和积极因素不断积蓄，要保持战略定力，增强发展信心。下阶段，中国人民银行将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大和中央经济工作会议精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来，加大宏观政策调控力度，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷效能，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的重要作用，促进企业融资和居民信贷成本稳中有降。结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，继续实施好存续工具，对结构性矛盾突出领域延续实施期限，持续加大对小微企业、科技创新、绿色发展等支持力度。适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用，保持物价水平基本稳定。 坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，稳步推动中小金融机构改革化险，守住不发生系统性金融风险的底线。 2023年第二季度中国货币政策执行报告.pdf 点击查看详情： 》2023年第二季度中国货币政策执行报告

中国人民银行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》，报告指出，下阶段，要进一步推动我国新能源汽车产业高质量发展，加快建设汽车强国，以高质量供给引领和创造需求，有力提振汽车等大宗消费。一是提高技术创新能力。提升新能源汽车在集成、节能、安全等方面的技术水平，提高综合性能。加强动力电池与管理系统、驱动电机与电力电子、网联化与智能化技术研发，提升关键零部件技术供给体系。二是构建新型产业生态。鼓励新能源汽车、能源、交通、信息通信等领域企业跨界协同，发挥龙头企业带动作用，提升产业链现代化水平。三是完善基础设施体系。大力推动充换电网络建设，加快充换电基础设施建设、提升充电基础设施服务水平。 此外，其还提到，发展新能源汽车是我国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路，是应对气候变化、推动绿色发展的战略举措。近年来，在政策支持、技术进步和市场需求推动下，我国新能源汽车产业发展取得了巨大成就。一是生产和销售快速增长。据中国汽车工业协会统计，2023年1-6 月，新能源汽车产、销分别达 378.8 万辆、374.7 万辆，同比增长42.4%和 44.1%，国内市场占有率达到 28.3%。2022 年中国新能源汽车销量占全球总销量的 65%，连续八年位居全球第一。二是出口持续走强。1-6 月新能源汽车出口 53.4 万辆，同比增长1.6 倍，带动今年上半年汽车出口超越日本成为全球第一。国产新能源汽车在国际市场份额持续提升，欧洲已成为中国新能源汽车出口的第一大区域。三是技术水平快速提升。纯电动乘用车能耗水平持续优化，电池动力不断改进，平均续驶里程稳步提升。据工信部统计，2022 年我国国产纯电动乘用车平均续驶里程达到 424 公里，同比增长9.0% 新能源汽车产业在快速发展的同时也面临挑战。一是核心技术创新能力不强。电池、电机、电控等关键技术突破仍需攻关，产品品质和安全性有待提高，在一定程度上影响了新能源汽车的市场竞争力。二是产业生态尚不健全。国内新能源车企与国际领先企业的质量管理水平仍有差距，车用动力电池与上下游企业“整零协同”发展生态有待建立，优质产能不足的问题较为突出。三是基础设施建设仍显滞后。我国新能源汽车保有量和充电桩之比约为2.5:1，充电设施总量有缺口且“有车无桩、有桩无车”问题并存，消费者在找桩、用桩、资金结算等方面的便利性不足。 点击查看详情： 》2023年第二季度中国货币政策执行报告

主要观点 如何理解央行MLF和逆回购非对称降息？ 8月15日，央行下调1年期MLF利率15bp，下调7天OMO利率10bp，为2016年3月以来的首次非对称降息。究其原因， 一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化，DR007相对靠近7天OMO利率，5月至今二者利差刚好在10bp左右，降息10bp有助于保持货币政策工具的传导效率、稳定银行间杠杆水平。而同业存单利率则呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势，央行降息15bp可能考虑了不同期限的市场利率环境。 二是逆回购和MLF两项工具作为定价中枢的意义不同，后者作为LPR定价基准能够直接影响贷款利率。因此，本次MLF降息幅度更大，可能包含了进一步支持实体经济的政策含义。 央行超预期降息的几点原因。 今年的两次MLF降息前后间隔仅2个月，共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月，MLF利率共计下调30bp。 我们总结了几点原因，一是改变实际利率偏高的局面，进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。7月信贷社融数据大幅缩量，国内经济数据整体不及预期，进一步凸显了央行降息的紧迫性。二是为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。三是为一揽子化债方案节约成本。 未来LPR和存款利率大概率将跟随下行。 历史上每一次MLF利率下调，1年、5年期LPR均同向变动。考虑到本轮商业银行息差压力较大，我们预计8月21日1年、5年期LPR可能将同步下调15bp。 未来商业银行存款利率也有较大概率下行，一方面存款利率改革后，10年期国债收益率、1年期LPR均纳入存款利率调整机制，未来二者都有望下行。二是从稳定息差的角度看，当前央行降息、存量房贷置换、地方政府债务展期等因素均会导致银行资产收益下行，对应负债端降低成本也是必要的。 降息之后，可能还有降准、降息。 本轮降息周期可能还未结束，一是历史上国内产能周期下行期，央行都会开启降息周期。 我们判断产能周期可能在明年初前后触底，对应本轮央行降息周期尚未结束。 二是未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力，央行降息有利于提振实体融资需求。三是美联储加息已接近尾声。 除了降息之外， 我们预计今年内可能还会降准1-2次。首先今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右，对应降准2次、1次0.25个百分点。 其次年内政府债提速发行、四季度MLF集中到期等因素或造成银行间流动性收紧， 我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。 正文 一、如何理解央行MLF和逆回购非对称降息？ 自2016年3月以来，首次出现央行MLF和逆回购非对称降息。 2014年9月，央行创设了中期借贷便利（MLF）工具，早期还有3月期、6月期品种，但从2017年下半年以来，央行仅对1年期MLF开展操作（包括2019、2020年的5次1年期TMLF操作）。回顾历史可见，2016年3月以来，1年期MLF和7天逆回购利率均为对称调整，幅度变化保持一致，仅操作时点有所不同。今年8月15日，1年期MLF利率下调15bp，7天逆回购利率下调10bp，首次出现非对称降息。 此外，今年的两次MLF利率降息前后间隔仅2个月，共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月，MLF利率共计下调30bp。 我们理解这背后主要有两方面原因： 一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化。 央行短期政策利率是公开市场操作利率，以7天OMO利率为代表，短期市场利率则以DR007为代表。央行中期政策利率是1年期MLF利率，但未明确中期市场利率，市场通常将1年期同业存单利率作为参照指标。 今年以来，DR007的波动中枢先是向7天OMO利率回归，随后5月份至今DR007再度降至7天OMO利率下方，二者平均利差刚好在10bp左右。 因此，央行本次下调7天OMO利率10bp，一方面有助于保持价格工具的传导效率，另一方面有利于稳定银行间杠杆水平，银行间质押式回购交易量有望维持稳定。 相比之下，今年以来1年期同业存单利率持续下行，呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势，二者平均利差在23bp左右。 这一差值虽低于2020年、2022年等较特殊年份，但高于2019、2021年等相对正常年份。因此，央行本次下调1年期MLF利率15bp，相较7天OMO利率降幅更大，可能主要是考虑了不同期限的市场利率环境。 二是逆回购和MLF两项工具存在诸多不同。 首先是期限不同，最新1年期MLF利率为2.5%，7天OMO利率为1.8%，客观上前者的下调空间要高于后者。其次是操作频率不同，逆回购按日操作，投放量相对更小，但精度更高。MLF按月操作，单次投放量更大。 然后是作为定价中枢的意义不同，7天OMO利率是短期资金利率的定价中枢，对于短期限的债券（以及回购、同业存单、同业拆借等）价格有更为直接的影响。1年期MLF利率则作为较长期限债券的定价锚，更加重要的是，1年期MLF利率是LPR的定价基准，能够直接影响实体信贷利率。 因此，本次1年期MLF利率降幅更大，可能还包含了进一步支持实体经济的政策含义。 至于央行为何在短期内第二次降息，我们总结了几点原因。 第一，改变实际利率偏高的局面，进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。 我们采用“银行贷款利率-通货膨胀率”的方法来构建国内的实际利率观测指标，可见，尽管过去2年我国名义利率（贷款加权平均利率）总体趋于下行。 但由于国内通胀读数降幅更大，尤其是今年以来CPI同比增速回落较多，实际利率有所反弹。我们测算下来，今年二季度末实际利率水平约为4.25%，明显高于过去3年2.85%的平均水平。基于此，央行降息能够带动贷款利率下行，从而改变当前实际利率偏高的局面，有利于提振国内需求，缓解物价收缩压力。 此外，7月信贷社融数据大幅缩量，统计局发布的经济数据整体不及预期，进一步凸显了央行降息的紧迫性。 第二，为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。 存量房贷压力是制约居民消费、投资意愿的一大因素。2016-2021年房地产销售和新增居民中长期贷款明显增长，期间个人住房贷款利率均值约5.3%，较今年6月末4.11%的个人住房贷款加权平均利率高出1.2个百分点。为了改变这一局面，央行在8月4日国新办发布会上的最新定调是“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。 调降存量房贷利率有两种方法，一是改变贷款发放时银行和借款人双方商定的，基准利率之上的加点幅度。针对这一点，央行已在7月14日新闻发布会上表态“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定”。 二是调节基准利率，个人住房贷款参考的基准利率是5年期LPR。对此，央行再次降息，通过MLF-LPR的传导机制牵引个人住房贷款利率下调。考虑到大多数选择浮动利率机制的房贷合同是在年初重新定价，央行本次降息能够为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间，有利于缓解居民债务压力，进一步释放消费、投资动能。 第三，为一揽子化债方案节约成本。 今年7月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。我们认为，出台化债方案——开展新一轮建制县隐性债务风险化解试点——特殊再融资债重启，是未来最有可能出现的化隐债政策传导链条。 我们测算发现2022年各地方政府的留存发债空间总和约2万亿元，今年内新一轮隐性债务置换有望重启，并以特殊再融资债的形式落地（详见报告《详解地方政府化隐债的重要工具——特殊再融资债 | 信达宏观》）。基于此，央行本次降息能够有效配合财政政策，为一揽子化债方案节约成本。 二、未来LPR和存款利率大概率将跟随下行 我们预计8月21日LPR将跟随MLF利率下调。 1年期MLF利率是LPR的定价基准，历史上每一次1年期MLF利率下调后，1年期、5年期LPR均发生同向变化，只是变化幅度可能有所不同。考虑到本轮商业银行息差压力较大，今年一季度末录得1.74%，为有数据统计以来最低值。我们预计8月21日1年期、5年期LPR可能都将同步下调15bp。 未来商业银行存款利率也有较大概率下行。 首先，按照存款利率市场化调整机制，10年期国债收益率和1年期LPR是存款利率定价的重要参考标准。本次央行MLF降息，未来大概率将牵引10年期国债收益率和1年期LPR下行，对应商业银行存款利率存在调降空间。其次，稳定息差对于满足监管要求和防范金融风险都具有重要意义。央行MLF降息、居民存量房贷置换、地方政府债务展期、财政贴息政策等都会导致银行资产端收益下行，因此同步降低负债成本也是必要的。 三、降息之后，可能还有降准、降息 我们认为本轮降息周期还未结束。 央行在今年6月降息时，我们提出中国央行新一轮降息周期可能已开启，本次降息落地，验证了我们此前的研判（详见报告《中国降息可能引领全球降息周期 | 信达宏观》）。对于未来，我们维持本轮降息周期还未结束的观点。 第一，历史上产能周期下行期，央行都会开启降息周期。 参考5000户工业企业设备能力利用水平指标，2002年2月，产能周期位于底部，央行下调贷款基准利率54BP。2008年9月-2008年12月，产能周期快速下行，央行下调贷款基准利率5次，第1、2、3、5次各27BP，第4次为108BP，累计下降216BP。2014年11月-2015年10月，同样地，央行下调贷款基准利率6次，第1次为40BP，第2-6次各25BP，累计下降165BP。 2020年2月-2020年4月，新冠疫情冲击下产能周期向下，央行2次下调1年期MLF利率共30bp。2021年下半年以来，产能周期再度进入下行期，期间央行2次下调1年期MLF利率共20bp。 今年以来工业产能利用率进一步下降，二季度末录得74.5%，我们判断产能周期可能在明年初前后触底，对应本轮央行降息周期尚未结束。 第二，未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力。 居民部门信用扩张的一大阻力可能来自于存量房贷置换。企业部门信用扩张的阻力可能来自于企业中长贷增速的阶段性回落。参考我们构建的企业融资需求指标，7月新增企业融资需求1833亿元，同比多增1049亿元，增幅已较前期明显收窄，结构上也主要是依赖票据融资和表外融资的贡献。 考虑到7月社融存量增速降至8.9%（有数据统计以来最低值），各项贷款余额增速降至11.1%（历史低位水平），央行降息有助于对冲实体部门信用收缩的压力（上述逻辑详见报告《7月信贷社融大幅缩量的背后 | 信达宏观》）。 第三，美联储加息已接近尾声。 海外主要经济体央行正处在加息周期的末期，我们判断美联储加息周期可能已经结束，7月会议可能是最后一次加息（详见报告《美联储加息已接近尾声 | 信达宏观》）。在这一时间窗口内，中国央行降息可能依然会引发人民币汇率和国内资产价格的波动，但压力可能相对可控。人民币汇率的走势从长期看取决于经济的基本面，央行降息有望引领宏观政策加码、推动国内经济均衡复苏，长期来看有助于保持人民币汇率的稳定。 除了降息之外，我们预计央行还会有降准操作，今年内可能降准1-2次。 首先，今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右。 准备金缴存基数每年都在增长，2022年底这一基数约为228万亿元。历史上，准备金缴存基数增速与M2增速水平基本相当。基于此，我们可以通过预测全年M2增速的方式来大致推算准备金基数的增幅。 测算结果显示，今年末准备金基数或达到252万亿左右，同比增长约24万亿，银行因缴准而面临的流动性缺口约为1.8万亿元（去年末加权存款准备金率为7.8%）。考虑到今年3月央行降准0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元，今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右。 据此，我们预计在基准情形下，央行今年内可能再降准2次（一次0.25个百分点，释放长期资金约5000-5500亿元），来对冲这一缺口。或是通过创设增量结构性货币政策工具、扩大公开市场操作净投放等方式来投放基础货币。 其次，年内有多项因素可能造成银行间流动性收紧。 包括金融进一步支持实体经济、政府债提速发行、潜在的增发特殊再融资债、四季度MLF将迎来集中到期等。数据显示，今年四季度MLF到期规模高达2万亿，明年一季度到期规模高达1.8万亿。据此，我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。 本文作者：解运亮、张云杰，来源：信达证券，原文标题：《降息之后，可能还有降准、降息》