2025年即将收官，全球资产表现波动剧烈，风格与行业轮动频繁。进入岁末，风险资产活跃度明显回落，投资主线趋于模糊，市场行为呈现“右侧化”特征——即更倾向于等待信号确认后再行动。在此背景下，港股市场既面临结构性机会，也需警惕多重分歧带来的不确定性。 对此华泰证券对当前市场在港股相关议题上的四大核心共识与四大关键分歧，并据此提出配置建议。 一、两大共识：夯实底部，把握结构性机会 共识一：大宗商品逻辑坚实，港股周期板块具性价比 近期商品市场强势上行，伦敦白银单周涨幅达18.3%，创五年新高；黄金全年涨幅超70%，铜、铝等工业金属下半年加速走强。这一轮上涨由双重逻辑驱动： 货币属性重估：美元信用趋弱背景下，黄金作为“终极货币”的叙事已成共识，并正向其他商品扩散。目前多数商品（如铜、铝、钯等）的“黄金比价”仍显著低于历史中枢，存在修复空间。 商品属性支撑：2026年全球经济或仍具韧性。美国Q3 GDP超预期回升至4.3%，欧日及新兴市场经济意外指数同步走强，温和通胀为宽松政策留出空间，利好实际需求改善。 尽管短期部分品种因资金拥挤或地缘催化出现快速上涨，但中长期支撑未变。策略上建议“逢低增配、避免追高”。 对应到港股，虽然A/H周期板块整体估值高于海外同行，但煤炭、石油、化工等细分领域仍具相对性价比，值得关注。 共识二：内需弱修复，消费板块处于左侧布局窗口 南向资金近三个月持续“高低切”，增持商贸零售、消费者服务等港股消费板块，反映防御性调仓需求。然而，11月经济数据显示内需依然疲软，地产修复力度存疑，“以旧换新”补贴退坡压制消费预期。 当前港股消费板块整体跑输恒指，但恰恰提供了左侧布局良机： 估值低位：消费者服务、商贸零售等板块市盈率处于近五年30%分位，全球横向比较具备吸引力； 龙头价值凸显：部分消费龙头盈利处于周期底部，估值安全边际高，赔率可观； 结构性Alpha可期：出行链(酒店、航空、OTA)受益于供需优化与扩内需政策期权；汽车板块则可能受L3自动驾驶等政策催化。 二、四大分歧：辨明方向，动态调整配置 分歧一：美国经济将“再加速”还是陷入“滞胀”？ 尽管美国Q3 GDP强劲，市场对2026年前景仍存分歧。一方担忧科技投资放缓拖累整体经济，另一方则认为传统部门将在宽松环境下接棒增长。 华泰证券认为，美国经济更可能“再加速”而非滞胀： 科技板块虽增速放缓(MAG7 2026年CAPEX预期降至29.2%)，但盈利仍稳健，“Fed put”在上半年仍有效； 货币政策趋松(预计2026年降息1–2次，政策利率接近3%)、财政继续扩张(“大而美法案)，将支撑居民消费与传统经济修复。 对港股而言，美股风格再均衡(科技→顺周期)已部分兑现，但港股顺周期板块尚未充分反应，存在补涨潜力。 分歧二：AI是否仍值得超配？ AI看似共识，实则交易分化明显：10月底以来，MAG7下跌1.3%，AI基础设施ETF回撤，但铜价大涨12.4%，中证人工智能ETF逆势上涨3.5%。 这反映市场对AI的“超配”逻辑正在从“资本开支预期”转向“盈利兑现能见度”。对港股投资者而言，AI仍是重要配置方向，但需权衡机会成本： 上半年(年报季前)：海外宽松预期+春季躁动，成长风格仍有高斜率机会； 下半年：基本面修复主导，应适时增配周期； 同时，建议左侧布局低估值、高盈利的“真价值”板块(如金融、大众消费)作为对冲。 分歧三：人民币升值是趋势还是昙花一现？ 离岸人民币近期破7，引发市场对持续性的质疑。华泰证券维持2026年底美元兑人民币6.82的判断，理由如下： 汇率与基本面并非背离，而是前期中间价调整克制，11月以来市场化升值加速； 汇率与股市“背离”实为时间差——股市对风险偏好更敏感，往往领先汇率修复； 有预期的缓慢升值未必损害出口：历史数据显示，高海外收入板块股价与汇率相关性极低(仅0.06)。企业通过产能外迁、产品升级(如“新三样”)已有效对冲汇率影响。 对港股而言，人民币稳中有升有助于提升外资配置信心，尤其在当前亚洲资金仍超配美元资产的背景下。 分歧四：“赚海外的钱”逻辑能否持续？ 相关出海精选指数2025年迄今上涨45%，超额收益10%，但投资者担忧其可持续性。 华泰证券认为，“出海”仍是中长期有效主线： 人民币温和升值+中美关系扰动影响有限：中国对美出口占比已从2018年的19%降至11%，新兴市场形成有效对冲； 外需有望改善：美联储降息+美国宽财政将拉动全球制造业PMI；AI资本开支向电力、元件等领域扩散，恰是中国优势所在； 中国企业海外收入占比持续提升(全A非金融地产已达17%)，且海外毛利率平均高出国内5个百分点。 当前出海板块整体估值不低，但细分领域仍有性价比：建议关注能源金属、电网设备、光学光电子、消费电子、小家电等PEG更具吸引力的方向。 结语：均衡布局，静待春暖 站在2025年末，港股市场既不宜盲目乐观，也不必过度悲观。大宗商品与出海逻辑提供中期支撑，消费与金融板块则提供左侧安全垫。面对美国经济路径、AI持续性、汇率走向等分歧，宜采取“核心+卫星”策略： 核心仓位：配置具备全球竞争力、海外收入占比高、估值合理的出海龙头； 卫星仓位：博弈大宗周期弹性、捕捉消费结构性机会、左侧布局金融与大众消费。 2026年，随着全球流动性环境改善与基本面逐步修复，港股有望迎来“三大均衡”下的新机遇。

周二，国内商品期货大面积飘绿，有色金属延续偏弱运行，沪锡大幅下挫超3%。原油创下四年新低，并从成本端带动燃油、沥青承压大跌。贵金属走势分化，铂钯延续强势，均创上市新高。黑色系涨跌互现，农产品期货绿肥红瘦，菜籽油跌幅居前。全面跟踪国内商品走势的文华商品指数跌0.52%，报159.38点。　　 数据来源：文华财经 **投资热情较高 钯金接力补涨** 铂钯延续强势，钯金大涨4.73%，铂金冲高回落收涨2.46%。近期铂、钯上涨受多方因素推动。首先，基本面供需偏紧，为价格提供支撑。前几年铂钯价格低迷，矿山资本开支下降，叠加南非电力危机持续，老旧矿山维护成本增加，部分矿山关停等因素作用，加上俄罗斯供应亦受地缘政治影响，导致全球铂钯供应出现干扰。传统汽车需求疲软对铂钯也有一定不利影响，但供应减量较多，铂钯基本面存在供需缺口。其次，上周美联储降息落地，并启动技术性扩表，市场对其持续宽松的政策预期未改，美元走弱预期进一步升温，为贵金属整体价格上行提供了有力支撑。再次，贵金属市场资金外溢效应成为推动铂钯价格大涨的关键动力。近期白银领涨贵金属市场，但交易所相继上调保证金导致持仓成本增加，部分资金从体量较大的金银品种撤出，转向估值更低、波动弹性更高且市场规模更小的铂钯合约。在流动性外溢与市场情绪自我强化的传导下，铂钯价格迎来显著上涨行情。 **印尼锡锭出口恢复 沪锡震荡下行** 沪锡大幅下挫，主力合约跌超3%。上周受美联储降息落地，叠加非洲供应担忧情绪持续发酵影响，沪锡突破33万关口，但目前刚果（金)锡矿暂未停产，同时，印尼11月精炼锡出口恢复正常，担忧情绪有所缓解，锡价高位回落。此前受印尼出口许可证审批延误，以及印尼政府打击国内锡矿非法开采影响，10月印尼锡锭出口出现明显下滑。但印尼严厉打击非法采矿，主要是为了加强对本国锡产业管控，随着印尼行政流程的改善以及打击走私的事件结束，印尼当地国企天马被授权运营邦加-勿里洞省六座没收的非法冶炼厂，还享受采矿审批优先、出口许可证审批优先等政策红利，天马后续锡锭产量或将抬升。11月印尼锡锭出口显著回升，有利于缓解锡市供应紧张的局面，叠加下游需求延续弱势，资金退潮引发锡价大幅回落。 **SC原油连跌六日，创下四年新低** 周二原油板块普遍走弱，SC原油主力合约连续第六个交易日承压下行，盘中最低触及427.3元/桶，创下2021年12月以来的新低，收跌1.51%，报收430.5元/桶。地缘局势来看，俄乌和谈出现积极进展，据央视新闻报道，当地时间12月15日，美国总统特朗普表示，当日他与欧洲领导人进行了“非常好的对话”，其中许多对话涉及俄乌冲突，他们对此进行了长时间讨论，事情“似乎进展顺利”。特朗普认为，现在比以往任何时候都更接近达成实现俄乌和平的“和平协议”。消息传出后，前期注入油价中的风险溢价被快速挤出。与此同时，石油市场持续受到需求担忧与供应增长的压制，今年中国油、气产量创历史新高，原油产量约2.15亿吨，本月OPEC 继续执行增产计划，美国原油产量居高不下，全美汽柴油价格已跌至2021年3月以来的最低水平。市场对原油过剩压力加大的预期，仍是推动油价重心下移的关键因素，内外盘原油期价纷纷探底，并从成本端带动燃油、沥青盘面承压下行。 周二，文华商品指数流出资金40亿元。其中有色板块流出近35亿元，超20亿元逃离沪铜，沪锡、沪铝亦遭资金抛弃。另有4亿资金流出化工板块，油脂链也有少量资金流出。此外，贵金属资金流出近56亿元，沪金、沪银均成主要抛售对象，三大股指则位列资金流入量前列。 　　 数据来源：文华财经 成交方面，沪银成交量大幅回落至270万手，仍居排行榜首位。玻璃成交量缩减至194万手，排在第二位。PVC以181万手成交量升至第三位。商品成交额方面，沪银、沪金、IM依旧位于排行榜前三位。　　 　　 数据来源：文华财经 美联储多位地区联储官员继续发声，周二重点关注美国11月非农就业报告，此外美国还将公布10月零售销售和美国12月标普全球PMI数据。 （文化综合）

今日港股半导体芯片股大幅走弱，引发市场关注。 截至发稿，英诺赛科(02577.HK)重挫超9%、华虹半导体(01347.HK跌逾7%，中芯国际(00981.HK)等个股也明显下行。 消息面上，恒生指数公司12月11日发布通告，恒生港股通软件及半导体指数将改名为恒生港股通软件主题指数，同时剔除中芯国际、华虹半导体、英诺赛科及ASMPT四家公司，变动将于2025年12月16日（星期二）生效。 而中芯国际、华虹半导体、ASMPT在本次调整前均为该指数的前十大权重股，或引发跟踪相关指数的被动资金调仓。 此外，受上述消息影响，短线已有不少套利资金提前交易，进一步放大了个股波动。 据有关数据，自上周起港股通南向资金就已连续多日减持中芯国际及华虹半导体H股，近7日两家公司分别流出16.61港元及9.54港元。 另一方面，近一阶段海外AI泡沫担忧重燃，美股市场上英伟达、甲骨文和博通等AI科技股行情受挫，空头情绪也逐步向港股传导。 最为值得关注的是，英伟达、甲骨文和博通此前都交出了强劲的财报业绩。但从股价走势上来看，投资者正在用实际行动在AI高景气预期和泡沫化风险中做出取舍。 国金证券还在12月9日发布的报告中指出，当前AI产业链“铁索连环”的脆弱性日益凸显。 该机构认为，芯片商、云服务商与模型商的交叉投资虽短期利好业绩，但甲骨文 AI云业务低毛利、微软对OpenAI投资巨亏等案例均暴露隐患。同时，AI五巨头2025年三季度资本开支同比激增 72.9%，除微软外均陷入自由现金流“水下”困境。 测算显示，2026年下半年资本支出脆弱性将显著加剧，潜在折旧对利润的侵蚀也将指数级上升。后续随着美联储降息将受困于滞胀压力，未来流动性不确定性也将成为泡沫的关键外部风险。

2026年中央经济工作会议于12月10日至11日在北京举行，此次会议在"十四五"圆满收官、"十五五"开局之年的关键节点召开，为资本市场特别是港股市场发展指明了方向。 华福证券和中国银河证券均指出，会议明确提出"拓宽企业境外上市渠道，强化香港作为连接内地与国际市场的枢纽功能"，将香港市场置于国家战略高度。 港股市场在国家资本市场体系中的战略地位 枢纽功能的战略强化 中央经济工作会议明确指出："拓宽企业境外上市渠道，强化香港作为连接内地与国际市场的枢纽功能。"这一表述不仅肯定了香港市场的既有价值，更赋予其在国家资本市场开放中的核心地位。在当前国际环境复杂多变的背景下，香港作为人民币国际化和资本账户渐进开放的"试验田"与"防火墙"作用将进一步凸显。 多元资本市场协同发展的新格局 会议提出的"持续深化资本市场投融资综合改革"将促进A股、港股、美股等多层次资本市场协同发展。其中，港股市场因其独特的制度优势、国际化程度和与内地市场的紧密联系，将成为连接内外资本的"超级联系人"。这一战略定位与"十五五"规划建议中"健全投资和融资相协调的资本市场功能"的要求高度契合，为港股市场2026年的发展描绘了清晰蓝图。 港股市场发展机遇与动力 企业上市格局的结构性转变 当前，A股IPO监管趋严，美股对中概股强化审查。在此背景下，港股新增上市企业中内地企业占比持续提升。这一趋势将在2026年进一步强化，主要体现在： 新质生产力企业优先选择：科技创新、生物医药、高端制造等领域符合国家战略方向的企业将更倾向于通过港股融资，特别是那些尚未实现盈利但具有核心技术的"硬科技"企业。 VIE架构企业回归路径：在美股监管压力下，更多中概股将选择"二次上市"或"双重主要上市"模式回归港股，强化香港作为中概股"避风港"的地位。 红筹架构优化：内地企业通过红筹架构在港上市的政策环境将更加友好，降低制度性交易成本。 资本流动的双向加速 会议关于"完善资本退出机制"和"加大并购重组支持力度"的部署，将显著提升港股市场的流动性与活力： 南向资金扩容：随着"长钱长投"政策体系完善，保险、社保等中长期资金通过港股通投资港股的比例有望提升。 北向资金创新：港股通标的范围将进一步扩大，覆盖更多新兴行业和中小企业，吸引更多国际资本通过香港投资内地。 并购重组活跃度提升：落实并完善"并购六条"配套机制，将促进港股成为跨境并购的重要平台，特别是内地企业与国际企业的产业整合。 产品创新与市场深化 中央经济工作会议提出的"提高资本市场制度包容性、适应性"将直接惠及港股市场： 差异化上市标准完善：借鉴科创板"1+6"制度安排经验，港股将优化对科技创新企业的上市标准，减少对短期盈利的过度依赖。 债券市场互联互通：债市"科技板"建设将延伸至离岸市场，丰富离岸人民币科技债券产品体系。 衍生品市场扩容：为配合风险管理需求，港股衍生品市场将推出更多指数、个股期权产品，提升市场深度。

10月以来，香港股票市场出现一定幅度下跌，引发市场关注。 中银国际发布策略报告指出，内外不确定因素增加和年末投资行为扰动造成的估值下跌是本次调整的主要原因。 内部方面，前期积累较多获利的投资者，特别是机构投资者，出于锁定2025年年度业绩考核目标的考虑，部分决定获利了结，短期放大市场调整压力。 外部方面，美元流动性边际收紧叠加AI泡沫担忧，11月以来，市场恐慌情绪上升，特别是美股科技股出现较大调整，并同步带动海外金融市场下跌。 不过，历史数据显示，过去六轮港股牛市中共出现超过60次的回调行情，恒生指数平均回调幅度介于6%-20%之间。 展望后市，中银国际表示，投资者应保持定力，牛市中股市出现调整属于正常现象，短期震荡不改港股上行趋势。 该机构预测，2026年宏观政策将持续发力、适时加力。当前港股市场估值水平仍具有吸引力，预测恒生指数在2026年12月底达到30100点，基于13.0倍2026年预测市盈率，较过去12年历史平均市盈率溢价15%左右。 且值得关注的是，目前香港金融市场流动性趋于稳定，南向资金持续流入香港，或助力港股市场牛市延续。 中银国际注意到，9月以来，随着美联储在9月和10月降息两次，港币HIBOR利率回升，港币和美元的利差明显缩小，金融市场流动性基本回归正常水平。 此外，截至11月末，今年南向资金净流入人民币12,806亿元，远高于去年同期净流入人民币6,543亿元。南向资金成交额占港股市场总成交额比重为23.42%，高于2024年的17.3％和2023年14.1％的占比。对香港市场的企稳回升起到了重要的支撑作用。 另一方面，尽管美联储内部分歧在加大，但2026年降息仍是大概率事件。 总体判断，美联储2026年将降息1-2次，为港股市场提供相对宽松的外部流动性环境。 重点投资机会方面，中银国际称，壮大实体经济、推动科技创新、发展新质生产力和扩大内需等领域是“十五五”规划的关键方向，同时也是投资者应重点关注的投资主线。 尤其是科技创新以及新质生产力相关板块可能是未来几年股票市场最重要的投资主线。中长期而言，建议关注以内需为主的消费龙头公司、低估值高息的央国企股、国产替代进程加速的自主品牌。

港股三大指数延续调整。截至收盘，恒生指数跌0.38%，报25830.65点；科技指数跌0.69%，报5606.90点；国企指数跌0.26%，报9151.04点。 注：恒生指数的表现 尽管港股市场呈现调整，但是多家外资机构指出，中国资产对全球资金的吸引力正显著提升，并对2026年中国股票的表现给出积极展望。 比如瑞银投资银行中国股票策略研究主管王宗豪在最新报告中表示，预计明年中国股市将迎来又一个表现较好的年份，因创新领域发展等多重有利因素将继续为市场提供支撑。 与此同时，摩根士丹利最新报告也预计，2026年中国股市有望延续今年强势，进一步上行。在盈利温和增长、估值趋于稳定的背景下，中国在全球科技竞争中重新站稳脚跟，叠加贸易紧张局势有所缓和，主要指数整体仍具备温和上涨空间。 今日市场 从市场表现来看，科网、半导体等板块走势疲软，锂电池、黄金、石油等少数板块逆势上涨。 科网股呈现调整 截至收盘，小米集团-W(01810.HK)跌4.81%、快手-W(01024.HK)跌1.78%、京东集团-W(09618.HK)跌0.70%。 注：科网股的表现 消息面上，港股科技板块近期仍处于调整阶段。10月以来，尽管美股AI题材再度受到关注，但港股相关科技股因缺乏新催化剂，上涨动能不足。东吴证券指出，市场正关注即将公布的英伟达财报，以寻找明确信号。中长期看，当前港股科技板块配置价值正逐步显现。 部分半导体股走弱 截至收盘，上海复旦(01385.HK)跌3.64%、宏光半导体(06908.HK)跌1.96%、中芯国际(00981.HK)跌1.35%。 注：半导体股的表现 尽管半导体股表现偏弱，中信建投在人工智能2026年投资策略展望中指出，国产AI芯片正迎来高斜率增长期，应用商业化进程加快。从中期看，订单向国产芯片倾斜是必然趋势。 锂电池股延续涨势 截至收盘，理士国际(00842.HK)涨10.13%、天齐锂业(09696.HK)涨2.83%、宁德时代(03750.HK)涨1.59%。 注：锂电池股的表现 消息方面，碳酸锂价格持续上涨，其期货品种今日盘中一度突破10万元/吨关口。截至收盘，主力合约涨4.63%，报99060元。 中信期货认为，碳酸锂供需双增，供需延续偏紧格局，库存去化加快。锂矿产能还处于上升阶段，但需求预期也在不断拔高，供需过剩量预期在收窄，碳酸锂长期供需走向需要重新审视。 黄金股表现强势 截至收盘，中国黄金国际(02099.HK)涨8.20%、山东黄金(01787.HK)涨7.01%、招金矿业(01818.HK)涨6.37%。 注：黄金股的表现 国际金价近期一度跌破每盎司4000美元关键心理关口，目前已回升至4080美元附近。市场高度关注将于北京时间周四(11月20日)凌晨03:00公布的美联储10月货币政策会议纪要，预计将透露有关经济前景、通胀风险及利率路径的更多线索。 高盛指出，支撑黄金的因素将持续至明年，使得此次回调相对短暂，尤其考虑到各国央行仍在积极购金。该行预计，从2025年第四季度至2026年，全球央行月均黄金购买量将维持在80吨左右。 石油股走高 截至收盘，中国石油化工股份(00386.HK)涨2.93%、延长石油股份(00346.HK)涨2.70%、中国海洋石油(00883.HK)涨2.105%。 注：石油股的表现 消息面上，中国石化、中国海油与中国石油近期相继披露2025年第三季度报告。光大证券认为，“三桶油”在油价回调周期中展现出业绩韧性。展望2026年，其将继续保持高资本开支，积极开拓天然气市场，加速炼化业务转型，有望实现穿越油价周期的可持续成长。 个股异动 英诺赛科涨超3% 在与英飞凌的专利诉讼中胜诉 英诺赛科(02577.HK)涨3.42%，报75.50港元。消息面上，根据中国国家知识产权局最新审查决定，全球氮化镓龙头英诺赛科今日正式获得关于其两项核心氮化镓(GaN)专利有效性的胜利结果，该决定明确维持英诺赛科专利权利要求全面有效，驳回了英飞凌提出的无效请求。英飞凌在此案上彻底败诉。 中船防务涨超9% 中国船企承接新船订单位居全球榜首 中船防务(00317.HK)涨9.14%，报收15.17港元。消息面上，根据克拉克森研究最新数据，今年10月，全球新船订单成交量为291万修正总吨(CGT)，按CGT计比去年同期的471万CGT下降38%。其中，中国船企承接新船订单98艘213万CGT，全球市场占有率为73%，位居榜首。

港股三大指数今日集体收涨。截至收盘，恒生指数涨0.97%，报26158.36点；科技指数涨0.24%，报5922.48点；国企指数涨0.98%，报9258.73点。 注：恒生指数的走势 今日市场 从市场表现来看，煤炭、航运、银行、软件股走强，黄金、半导体股承压。 暖冬预期叠加政策利好 中国秦发大涨超7% 截至收盘，中国秦发(00866.HK)、兖矿能源(01171.HK)、中煤能源(01898.HK)分别上涨7.53%、4.69%、4.20%。 注：煤炭股的表现 消息面上，动力煤价格近期持续上行，市场普遍预期伴随供暖季来临，电煤需求将获支撑。此外，政策层面强调治理行业“内卷式”低价竞争，被市场视为类比2016年供给侧改革的重要信号，有望优化行业竞争格局，提升煤价中枢。 运价上行叠加经贸利好 航运股表现活跃 截至收盘，海丰国际(01308.HK)、太平洋航运(02343.HK)、青岛港(06198.HK)分别上涨7.55%、5.06%、3.52%。 注：航运股的表现 中信建投证券指出，上周中国出口集装箱运输市场整体向好，运输需求保持平稳，多数航线运价继续上扬，推动综合指数上行。此外，中美两国元首会晤就经贸关系等议题深入交流，同意加强双边合作。美方宣布取消对华10%的所谓芬太尼相关关税，并将24%的对等关税暂停加征一年。相关利好消息提振运输市场情绪，带动订舱活跃度提升与运价上涨。 银行业绩稳健 部分个股获机构看好 截至收盘，建设银行(00939.HK)、工商银行(01398.HK)、招商银行(03968.HK)收盘分别上涨3.12%、2.49%、2.22%。 注：银行股的表现 花旗发布报告指出，其所覆盖的中资银行第三季度业绩整体符合预期。尽管交易收益疲软导致拨备前利润同比微降0.5%，但净息差压力缓解及手续费收入改善形成支撑。得益于信贷成本下降，第三季度盈利同比增长2.8%。展望2025年第四季度及2026年第一季度，花旗预计银行板块有望“跑赢大市”，主要受益于保险资金增持及资金轮动预期。花旗首推工商银行、建设银行及中国银行，看好其高股息与估值吸引力。 AI应用利好频传 资金关注度提升 截至收盘，汇量科技(01860.HK)、迈富时(02556.HK)、金蝶国际(00268.HK)分别上涨6.05%、4.92%、3.07%。 注：软件股的表现 近期AI应用领域利好频传，多家软件公司业绩超预期，金山、福昕等企业经营呈现回暖态势。机构分析指出，“十五五”规划重点强调AI等创新技术，叠加国产化政策推进与经济复苏趋势，软件板块有望延续复苏势头，2025年第三季度或成为经营拐点。 有观点认为，相较于已处相对高位的AI硬件板块，AI应用领域具备估值优势。在硬件板块高位调整的背景下，部分资金开始回流至应用方向，推动软件股走强。此外，本周多家美股AI应用企业将密集发布财报（包括11月4日Palantir、11月5日Shopify、11月6日Applovin等），若业绩超预期或引发映射效应，提振板块情绪。回顾今年2月，AppLovin财报超预期就曾带动软件股显著上涨。 税收新规落地 短期情绪承压 截至收盘，周大福(01929.HK)、六福集团(00590.HK)、周生生(00116.HK)分别下跌8.67%、6.91%、6.10%。 注：黄金股的表现 消息面上，财政部及税务总局联合发布关于黄金税收政策的新规。据第一财经报道，此前黄金交易税收存在模糊地带，如部分高溢价金饰被包装成投资品避税，标准金条因流通环节复杂导致税负转嫁。新规以“纯度+功能”双标准对黄金进行分类，旨在抑制投机套利，降低合规投资成本。 华泰期货研报认为，短期来看，新规可能推高金价进而压制实物需求；长期则有助于黄金投资市场规范化，增强其金融属性，提升在资产配置中的地位。在全球金融波动背景下，中长期黄金需求预计不会受税制压制。此外，持有成本上升或促使居民财富更多流向实体经济或股市，进一步助力经济复苏。 政策支撑明确 半导体股短期延续调整 截至收盘，华虹半导体(01347.HK)、中芯国际(00981.HK)、芯智控股(02166.HK)分别下跌3.51%、2.87%、2.11%。 注：半导体股的走势 尽管半导体股近期持续调整，政策层面持续释放支持信号。国家发改委党组书记、主任郑栅洁在近日会议中强调，将“加快高水平科技自立自强”列为战略核心，“科技”一词在会议公报中出现频次显著提升。该导向与二十届四中全会精神一致。分析指出，在当前国际环境下，国内芯片自主可控进程有望加速，半导体国产替代逻辑持续强化，中长期仍为国内企业提供广阔发展空间。 个股异动 HSSP INTL盘中一度跌近19% 控股股东出售1397.6万股 HSSP INTL(03626.HK)涨4.06%，该公司盘中一度跌近19%。消息方面，上交易日控股股东Wade Investment SPC Ltd(主席陆肖马先生全资拥有)在公开市场出售1,397.6万股。出售后，控股股东持有约1.236亿股，占公司股本67.21%。 明略科技上市首日涨超100% 获4452.86倍认购 明略科技-W(02718.HK)今日上市，收涨106.10%，报290.60港元。根据公告，该公司在公开发售阶段获4452.86倍认购，国际配售阶段也获13.93倍认购。 根据公开消息，明略科技是中国领先的数据智能应用软件公司。根据弗若斯特沙利文的资料，按2024年的总收入计，明略科技是中国最大的数据智能应用软件供应商。

港股今日迎来十一黄金周最后一个交易日。相较于A股市场因节假日全面休市，港股则在长假期间累计交易4日。 截至今日收盘，恒生指数在假期期间累计下跌1.15%，报26829.46点；科技指数在假期期间累计下跌1.64%，报6514.19点；国企指数在假期期间累计下跌1.39%，报9523.87点。 注：恒生指数在假期期间的表现 以恒生指数为例，该指数在假期期间呈现先扬后抑态势，具体来看，10月2日大幅上涨，随后几个交易日涨幅有所回落。 科技与周期双主线轮动 半导体股表现引发市场关注 中芯国际(00981.HK)与华虹半导体(01347.HK)分别累计上涨12.51%和13.81%。 这些个股上涨主要受到两大驱动因素。首先是高盛将中芯国际目标价上调至90港元，认为中国AI芯片自给率提升将重塑全球供应链格局；其次是南向资金在假期前一周净买入超403亿港元，科技板块获30%资金配置。 黄金股受益于避险需求 紫金黄金国际(02259.HK)和山东黄金(01787.HK)分别累计上涨21.48%和15.59%。消息方面，伦敦现货黄金突破4000美元/盎司，创历史新高。此外，中东局势紧张叠加美国债务上限谈判僵局，推动资金涌入黄金ETF。 机构观点：中资定价权提升驱动结构性行情 国海证券发布报告称，港股正经历历史性定价权切换，中资力量(南向资金、中债利率逻辑)对估值的影响力显著超越传统美债框架。8-9月港股在业绩下修背景下逆势上涨，印证以中债利率为基础的风险溢价模型生效；结合中资持仓及交易占比突破关键阈值，上调2025年恒生指数目标价至29000点，重点布局AI、创新药、原材料等受益于中资定价逻辑的板块。 国泰海通证券则指出，在增量资金继续大举流入和港股资产结构性优势驱动下，港股在金秋时节行情或更胜今年一季度，主要指数有望再创新高。 今日市场 若从今日收盘来看，恒生指数、科技指数、国企指数分别下跌0.48%、0.55%、0.52%。 具体来看，人工智能、科网、航空股走势承压，而黄金、核电、医药股逆势走强。 人工智能和科网股受外围消息影响 截至收盘，万国数据-SW(09698.HK)跌5.57%、汇量科技(01860.HK)跌5%、商汤-W(00020.HK)跌3.82%。 注：人工智能股的表现 消息方面，甲骨文的云业务毛利率的意外承压。据内部文件披露，其搭载英伟达芯片的服务器租赁业务在截至8月的季度内，虽录得9亿美元收入，但毛利率仅14%，叠加未列明的折旧费用后实际利润率或进一步压缩至7%以下。 值得注意的是，支撑当前业务的仍是2020年发布的安培架构旧芯片，而新推出的Blackwell芯片因数据中心部署与客户付费周期错配，单季度亏损近1亿美元，导致云业务扩张反而拖累整体毛利率(当前约70%)。 尽管甲骨文回应称相关指控“有失偏颇”，但市场对科技巨头盈利可持续性的担忧迅速蔓延。 同样受此以上消息还有科网股。截至收盘，百度集团-SW(09888.HK)跌3.02%、快手-W(01024.HK)跌2.22%、阿里巴巴-W(09988.HK)跌1.61%。 注：科网股的表现 航空股走势承压 截至收盘，中国南方航空股份(01055.HK)、中国东方航空股份(00670.HK)、中国国航(00753.HK)分别下跌4.03%、3.82%、3.21%。 注：航空股的表现 消息方面，航空股今日走低，主要受油价回升与行业淡季影响。一方面，OPEC+同意11月原油增产13.7万桶/日，但增产幅度低于预期，推动油价上涨，增加了航空企业的燃料成本；另一方面，四季度为航空传统淡季，旅客需求减少，市场对航空企业的盈利预期下调。 金价创新高刺激相关概念股 截至收盘，赤峰黄金(06693.HK)、山东黄金(01787.HK)、招金矿业(01818.HK)分别上涨13.26%、7.61%、4.06%。 注：黄金股的表现 消息方面，黄金股今日走强，核心催化剂是国际金价创历史新高。截至发稿，伦敦现货黄金升超4000美元/盎司，创历史新高。 注：现货黄金的表现 国际原子能聚变能大会召开在即 核电股走强 截至收盘，中核国际(02302.HK)、中广核矿业(01164.HK)、中广核电力(01816.HK)分别上涨22.40%、7.82%、0.68%。 注：核电股的表现 消息面上，10月13至18日，国际原子能聚变能大会将在成都举办。方正证券指出，聚变行业催化明显较7-8月份更加密集，国际原子能聚变能大会或有重大国家和国际进展公布，且国内BEST项目在Q4有望再次开启第二次密集招标，其它聚变装置也有望启动；巨头入局与海外装置点火重大进展。聚变年内第二次行情有望启动。 医药股多数走强 截至收盘，宜明昂科-B(01541.HK)、维亚生物(01873.HK)、和誉-B(02256.HK)分别上涨14.03%、13.94%、9.43%。 注：医药股的表现 消息方面，近日，诺贝尔生理学或医学奖正式公布，玛丽·E·布伦科、弗雷德·拉姆斯德尔和坂口志文凭借“外周免疫耐受”领域的突破性成果获奖。分析人士指出，此次诺奖的公布，有望点燃Treg细胞治疗技术与创新药的研发热潮。 维亚生物涨幅居前，国元国际指出，该公司自5年前已经布局AI制药，目前AI相关订单占比达到新签订单的12%，且呈增长趋势。 个股异动 有赞涨超8% 公司计划转主板上市 有赞(08083.HK)涨8.37%，自10月以来累计涨近40%。消息面上，该公司正积极探索及评估将公司所有股份从联交所GEM转往主板上市的可能性。目前有关可能转板上市的评估尚处在初步阶段，还未向联交所提交正式申请。 金力永磁涨超9% 稀土板块战略属性突出 金力永磁(06680.HK)涨9.19%，报收24港元。消息方面，10月6日，特朗普政府正在讨论入股关键金属公司Critical Metals，这或将使美国直接持有格陵兰最大规模稀土矿项目的权益。华西证券此前指出，美国政府积极重建本国稀土产业链，但短期看全球稀土永磁体生产仍高度集中于中国。国金证券则认为，涨价、供改兑现、供应扰动叠加板块战略属性提升，稀土板块将继续演化估值业绩双升。

年初以来，港股整体表现亮眼。一季度在中国资产重估行情推动下，港股领涨全球权益资产，二季度关税冲击后迅速反弹，新消费、创新药等亮点纷呈，6月中旬至8月底在A股不断向上突破背景下港股表现偏弱。但9月以来，随着科技成长强势表现，港股重拾升势。 国泰海通证券指出，在增量资金继续大举流入和港股资产结构性优势驱动下，港股在金秋时节行情或更胜今年一季度，主要指数有望再创新高。 上半年港股明显占优，6月后表现偏弱，9月以来已经重拾升势。今年上半年，港股表现优异，涨幅在全球市场中居于前列，恒生指数、恒生科技指数最大涨幅分别达到33%、49%。 分阶段来看，年初受DeepSeek大模型推出的催化，同时AI应用商业化落地和算力产业格局带来深远的变革与重塑，推动中国资产重估行情逐渐展开，其中恒生科技板块引领港股向上。步入二季度，港股在经历关税冲击后迎来快速反弹，这一期间新消费和创新药等产业趋势逐步映射到股市，港股新消费和创新药板块成为驱动市场向上的主线。 6月中旬至8月底港股股指阶段性表现弱于A股，港股科技板块跑输现象更为明显。2025年6月11日-8日31日期间恒生指数跑输沪深300指数12.5个百分点，恒生科技相对创业板指、科创50指数分别跑输36.6、31.2个百分点，这一现象或与港股权重科技稀缺资产表现不佳存在一定关联。从港股和A股的科技资产结构差异来看，港股科技板块中软件和内容含量更高，而A股硬件板块占比更大。 6月以来，一方面，海内外科技巨头持续加码算力资本开支，对算力硬件端提振较大。另一方面阿里、京东和美团在外卖业务加大补贴，科技巨头盈利增速一致预期持续下修，叠加近期AI应用软件端的催化相对较少，使得港股权重科技龙头股表现不佳。 进入9月以来，伴随阿里巴巴、百度等互联网大厂在AI领域的乐观情绪发酵，互联网叙事逐步转向“AI赋能”，港股指数表现明显回暖，其中科技板块弹性更大。截至2025/9/30，恒生指数涨幅7.1%，跑赢沪深300指数3.9个百分点；恒生科技则上涨13.9%，跑赢创业板指、科创50指数1.9个百分点、2.5个百分点。 当前港股估值其实并不高，科技板块性价比更加突出。港股自2024年初后已处于牛市氛围中，今年以来也维持了震荡上行的格局。尽管港股市场前期积累的涨幅已经较为可观，但目前估值仍不算高。尤其港股科技板块低估优势更加明显，性价比或相对更高。 当前港股估值处历史中位水平，并且略低于A股。截至2025年9月30日，万得全A PE(TTM，下同)为22.5倍，处05年以来从低到高78%分位；上证指数PE为16.6倍，处70%分位。而港股恒生指数PE为12.1倍，处63%的分位；恒生科技 PE(TTM）为24.6倍，处有数据以来37%分位。其中恒生科技指数估值所处于历史分位明显低于A股创业板指(45%)和科创50(100%)，可见恒生科技等港股资产估值不高。 行业层面，港股科技等板块估值吸引力更高。由于2019年以来港股和A股经历了一轮完整牛熊周期，因此以2019年初为起点来计算各行业估值所处的历史分位。截至2025年9月30日，港股信息技术、可选消费、公用事业和房地产行业PE、PB所处历史分位数均值分别为64%/54%/30%/38%，均低于A股信息技术、可选消费、公用事业和房地产行业估值分位数98%、59%、48%、47%。 四季度港股有望创年内新高，其中恒生科技最为耀眼。8月底以来港股已经重拾升势，目前港股估值并不高，科技板块性价比尤为明显。往四季度看，港股科技更加受益当下产业趋势，美联储降息背景下外资回流或超预期，叠加南向资金持续增持，港股四季度有望续创新高，其中恒生科技空间最大。 港股互联网巨头受益AI叙事发酵，港股资产结构优势有望凸显。产业+政策催化下AI产业趋势加速，港股科技龙头更加受益于AI产业变革红利。产业方面，9月24日阿里巴巴在2025年云栖大会上宣布阿里云重磅升级全栈AI体系，并宣布与英伟达在Physical AI领域达成合作。后续随着港股互联网巨头逐渐加大AI基础设施领域的资本投入，大模型迭代与AI应用落地进度有望提速。 政策方面，近期交通运输部等部门发布《关于“人工智能＋交通运输”的实施意见》，要求培育壮大智慧交通和智慧物流产业。随着相关政策逐渐落地，人工智能规模化商业化应用有望提速。 伴随美联储重启降息，港股外资力量回流存在超预期可能。由于过去几年外资持续流出港股，市场对外资的预期一直较低。然而今年5月以来港股外资实际已出现阶段性改善的迹象。伴随美国通胀温和，就业走弱，9月美联储如期降息25BP。美国8月核心PCE环比0.2%，低于前值的0.3%；核心PCE同比为2.9%，与前值及市场预期持平。目前市场预期10月美联储仍将降息25BP。若四季度美联储降息持续，流动性环境转松，中美贸易关系继续趋稳，外资回流港股趋势或得到巩固。 南向资金有望继续流入。港股科技、消费类资产相较A股具有一定稀缺性，同时与当前AI应用、新消费等产业趋势相关度更高，在当前宏观偏弱环境下具备较强吸引力。截至2025/9/30，今年以来南向资金已流入超1万亿元。展望四季度，主动型公募仍有望增配与AI产业周期趋势相关度更高的稀缺性互联网；政策强化分红监管，叠加低利率环境下险资或将继续增配港股红利，机构力量推动下年内南向资金或仍有增量空间，有望推动港股行情继续向上。 该券商在此前的研报中提出，当前恒生科技指数性价更优，仍具备较大的估值抬升潜力。若低估科技龙头股估值修复至成分股估值分位数均值的位置，未来或能推动恒生科技指数上涨约15%左右。若恒生科技指数估值修复至历史均值的位置，恒生科技估值抬升空间或超30%。 结构上，AI驱动下，港股科技仍是行情主线。9月中美第四次会谈已就TIKTOK问题达成框架共识，中美关系趋于稳定有助于提升港股市场风险偏好；同时前期港股科技行情偏滞涨，互联网外卖平台“补贴大战”对盈利的扰动或已被部分计价，后续扰动逐渐减小。 港股科技龙头广泛分布于AI全产业链，涵盖大模型开发、商业应用及终端生态等环节，凭借领先的技术优势，将充分受益于AI产业变革红利。随着本轮AI浪潮的产业周期向上趋势进一步确认，四季度港股科技龙头有望重拾相对优势。 此外，港股红利受益于政策强化分红+低利率，港股新消费、创新药资产较A股同样稀缺，下半年或也值得关注。