【投资逻辑】1、宏观面：美元指数高位回落，国内重要会议要开，情绪有所好转；2、供应端：周度产量维持稳定，西南地区临近枯水期电解铝厂暂无减产计划，不过电解铝厂冶炼亏损扩大，部分企业有减产迹象，关注后续进程；3、消费端：环比有回落，现货升水收窄，铝锭去库趋缓；出口退税取消正式实行，国内铝材海外竞争力很强，进口亏损需继续扩大，打开出口窗口，短期对出口有影响；4、成本端：氧化铝供应紧张的局面短期依旧，海外成交价格继续攀升，出口窗口打开，国内采暖季扰动也较多；氧化铝企业利润高位，但电解铝企业利润转负，或限制氧化铝向上空间。 【投资策略】1、电解铝：供应高位，消费转弱，跌破总成本，成本支撑或显现，关注是否有减产动作，区间震荡对待；2、氧化铝：近强远弱格局延续，耐心等待供应扰动缓解后的利润回归机会。

周一沪铝主力收20620元/吨，涨0.34%。伦铝涨0.67%，收2647美元/吨。现货SMM均价20670元/吨，涨60元/吨，升水70元/吨。南储现货均价20590元/吨，涨70元/吨，贴水5元/吨。据SMM，11月25日铝锭库存55.1万吨，较上周四增加1.2万吨。铝棒10.69万吨，较上周增加0.34万吨。宏观面：美联储理事古尔斯比表示，2025年底利率将降低；利率在达到中性水平之前还有一段相当长的路要走。 产业消息：新浪报道，全球最大的铝生产企业之一俄罗斯铝业(Rusal)在公司官方网站上宣布启动生产优化计划，其中第一阶段将减少25万吨产量。 国内外供应端皆出现扰动消息，且国内当下电解铝理论完全平均成本近21000元/吨附近，有66%电解铝企业完全成本亏损，成本支撑强。不过铝价上方亦受制于累库及强美指压制，我们铝价看好延续区间震荡。 操作建议：观望

利多： 1、海外铝土矿供给干扰不断，巴西的 Juruti港口铝土矿受航道关闭影响运输不畅，同时几内亚某大型矿企驳船运力不足导致发运短期下滑。国内供应端山东某大型氧化铝迁建项目开始稳定产出，西南某大型氧化铝企业结束轮检，本月氧化铝产量边际改善。需求端非铝需求及少量冶炼需求下滑，供需缺口略有收窄，但氧化铝总库存持续下降给与现货支撑，氧化铝现货维持稳定上涨趋势，目前山西地区成交价上涨至5500元/吨。 2、受氧化铝价格持续上涨影响，少量电解铝产能计划检修，预计影响产能18万吨左右。国内新疆地区发运效率仍然偏低，疆内积压铝产品数量超10万吨。主流消费地本周到货较少，电解铝社会库存仍小幅去化，对价格有所支撑。 利空： 1、美国施政提倡的紧财政、低利率、高关税等措施，再通胀预期上行助推美元强势，有色板块短期承压下行。而近期国内重要会议闭幕，关于刺激政策预期的交易或告一段落，后续关注11月经济数据情况。 2、国内铝下游加工龙头企业开工率环比下降0.1个百分点至63.1%。河南板带企业开工率受环保检查结束影响小幅回升。但消费旺季已过，高铝价对下游采购情绪有所压制，华南地区建筑型材开工率跌破50%，后续铝下游开工率缓慢下行为主。 小结：美元强势上行，有色板块承压回落。国内重要会议闭幕，有关政策预期的交易或告一段落，短期宏观中性略微偏空。基本面看海外矿端干扰不断，国内氧化铝供给边际改善，但缺口依然明显，现货价格保持上涨趋势。电解铝供应端短期少量产能检修，且新疆发运依然不畅，电解铝库存持续去化，铝价震荡上行。预计月底电解铝到货将有所改善，电解铝去库将放缓，届时上方压力开始凸显。但仍需关注成本抬升对开工带来的负反馈是否会进一步扩大。短期氧化铝及电解铝均偏强运行。 策略：预计氧化铝01合约运行区间5350-5700元/吨，多单继续持有。沪铝12合约运行区间21400-21900元/吨，区间内高抛低吸。

周五，沪铝上涨。现货方面，A00铝锭现货价华东20780，持平；华南20650，涨30；中原20720，涨20（单位：元/吨）。市场成交较好。供应维持稳定，且未来新疆部分产能释放将再度带来增量，需求端将逐渐过渡至传统消费淡季，后续铝锭去库速度将有所放缓。氧化铝价格短期内居高难下，显著抬升铝冶炼成本，目前已存在个别地区铝厂亏损生产的情况，基本面对于铝价的利多驱动不足，铝价震荡下，利润将受到挤压，成本对于价格的支撑再次凸显，限制铝价下方空间。预计沪铝震荡，以震荡思路对待。 周五，氧化铝上涨。据SMM数据，截至11月1日，氧化铝现货均价为5109元/吨，较上一交易日上涨53元/吨。大气污染、设备检修等因素影响下，供应端的脆弱性仍然显著，国内电解铝产能运行刚需、低库存补库需求、长单交付压力以及出口需求等共同构成氧化铝强劲的需求端。考虑到短期内供需偏紧的现状难以扭转，产能释放情况有待观察，但随着几内亚铝土矿发运量恢复，远期供应增量的预期或逐渐影响到现货市场的采货情绪以及市场资金的选择，监管措施接连出台后期价的上方空间也有所限制，多空因素交织下，氧化铝期货或回到围绕现货价格震荡的格局，维持近强远弱格局，建议暂时观望为宜。

利多： 1、目前氧化铝供需矛盾进一步凸显，供应端山东、西南地区检修产能数量较大且持续时间较长。需求端仍有新增电解铝产能释放，同时北方部分铝厂库存偏低，刚需采购仍存。在出口窗口打开的背景下，广西、山东均有2-3万吨量级的氧化铝出口，进一步加剧了国内现货的紧张局面。短期氧化铝价格仍是易涨难跌。 2、海外电解铝现货供应略微偏紧，沪伦比值走低，9月进口铝锭量环比小幅下滑。国内新疆地区发运效率偏低，疆内积压铝产品数量超9万吨。主流消费地本周少量到货，电解铝社会库存仍小幅去化，对价格有所支撑。 利空： 1、四季度供应压力仍存，新投产及复产项目以新疆信发、内蒙华云三期、贵州安顺铝业、四川启明星为主，增量产能近50万吨左右。新疆发运预计下周逐步缓解，现货到货将有所改善。 2、上周国内铝下游加工龙头企业开工率环比下降0.1个百分点至63.8%。其中铝型材因旺季过后订单开始略有减量，板带企业开工率则受制于河南环保检查以及高位铝价影响出现下滑，其余板块的开工率暂时保持稳定。 小结：目前宏观层面海外主要关注美国的情况，国内则是后续财政政策的刺激力度，宏观情绪整体偏中性。基本面氧化铝供需矛盾较为凸显，供应端受采暖季限产及检修的干扰，需求端稳中有增，现货供应短缺问题短期难以解决，预计现货价格将继续走高，对电解铝成本抬升明显。电解铝供应端短期仍受新疆发运影响，预计11月供应压力将有所显现。消费端下游加工企业开工率略有下滑，且铝价持续反弹对下游采购情绪有所压制，基本面整体呈中性。目前沪铝价格有锚定氧化铝期货的趋势，短期偏强运行。 策略：预计氧化铝01合约运行区间5000-5300元/吨，多单继续持有。沪铝12合约运行区间20800-21400元/吨，多单暂持，未入场观望。

供应方面：国内电解铝运行产能升至4360万吨上方，新疆信发、贵州安顺铝业和四川启明星合计约45万吨净增产能将在四季度逐步落地。进口窗口维持关闭，进口亏损仍较大，月度净出口量或维持在12万吨附近。 需求方面：SMM数据显示上周国内铝下游加工龙头企业开工率持平在63.8%，线缆龙头企业在手订单较为饱和，为赶工交货企业开工率再度上调，建筑需求萎靡拖累开型材工下行，其余板块暂稳为主，其中板带箔企业维持高负荷生产状态。 库存方面：SMM数据显示上周铝锭社会库存减少2.8万吨至65.6万吨，铝棒社会库存减少0.1万吨至13.6万吨。 现货方面：现货反馈有所回暖，华东从贴水50元升至升水20元，中原和华南贴水分别从80元和225元收窄至10元和160元，华南铝棒加工费维持在百元低位水平。 近期国内新增产能开始投产，四季度云南难再减产，消费表现较好，节后恢复去库但年内深度去库难度大。宏观情绪反复，产业矛盾在上游，矿石和氧化铝上涨向铝价有一定传导，沪铝运行重心抬升处于多头趋势，本周将测试21000元阻力，关注资金持仓变化。 上周氧化铝2411收盘于4553元，上涨7.53%，刷新上市以来新高。各地现货维持大幅上调。 阿联酋环球铝业（EGA）周五表示，子公司几内亚氧化铝公司（GAC）的铝土矿出口目前已被海关暂停。Al Taweelah氧化铝精炼厂的生产正常进行，预计不会受到任何影响。

几内亚铝土矿供应存在不确定性，市场担忧中国氧化铝供应不足。周五原油小幅下跌，伦铝受氧化铝大涨带动，同步大涨，收于2638美元。沪铝夜盘高开大涨，收于20955。欧洲需求好转，LME库存中的大量俄铝可能受到欧美政策影响，氧化铝受几内亚铝土矿供应限制。利好不断，铝价持续大涨。沪铝成交下降持仓上升，市场情绪偏向乐观。1-8月国内原铝净进口量同比增加123%。国内铝现货需求一般，本周库存基本持平。冶炼利润过高，供需基本平衡。氧化铝低库存及市场乐观情绪推动，沪铝偏强震荡，中期基本面中性，重点关注后市国内供需情况。

宏观方面：国庆期间美国公布多项经济数据普遍超预期，特别是非农强劲增强软着陆预期，国内政策组合拳持续出台增强金融市场信心，股市大涨带动乐观情绪，商品亦获得提振，不过中美制造业PMI仍处于萎缩区间，后续关注预期向现实转换。 供应方面：国内电解铝运行产能维持在3350万吨上方，贵州安顺铝业和四川启明星25万吨陆续复产。南方电网云南电网公司有关负责人近日向媒体透露当前云南全省水电蓄能300亿千瓦时，超过全省1个月的用电量同比增加43亿千瓦时，存煤同比增加51万吨，今冬明春电力供应充足，在此期间不会对电解铝企业限电。进口窗口维持关闭，进口亏损仍较大，海关数据显示8月原铝净出口14.8万吨，环比增加3.7万吨。 需求方面：SMM数据显示9月铝加工景气度抬升，下游行业多数板块订单生产双双回暖，整体行业旺季趋势较为明显，不过建筑铝型材板块难见增长。10月仍是传统消费旺季，但海外订单表现有所回落，行业消费增量的可持续性仍有待观察。 库存方面：SMM数据显示国庆期间铝锭铝棒社会库存增加5.4万吨，为近五年来最低，其中铝锭社会库存增2.6万吨万吨至68.4万吨，铝棒社会库存增2.8万吨至13.7万吨。 现货方面：华东中原华南现货贴水扩大至50元、80元、225元。华南铝棒加工费大幅下调至百元附近。 近期国内有少量新增产能落地，四季度云南难再减产，供应有压力，虽然近期消费表现较好，国庆期间累库为近年最低，但年内深度去库难度大，现货维持贴水，高价反馈有待验证。宏观情绪波动较大，产业继续向上驱动不强，预计沪铝运行重心抬升，但快速上涨后高位保持谨慎，多头考虑逢高减仓。 节后首日氧化铝冲高回落，高点刷新上市以来新高。各地现货指数继续上调10-20元。国产铝土矿无复产消息，进口矿占比大幅增加，短期矿石仍紧，氧化铝企业检修频繁，国内运行产能维持在8700万吨附近波动。氧化铝维持净出口状态，行业库存处于极低水平，市场紧张状态难改，四季度现货依然缺货。总体来看氧化铝基本面支撑较强，随着山西现货逐渐升至4200元附近，期货运行重心抬升，周一刷新上市新高但冲高回落收长上影线，指标进入超买区域，期货升水走高后建议多头减持，本周4100-4400元震荡对待。