节后锡供需双弱，锡矿供应方面，印尼RKAB审批推迟，叠加曼相锡矿尚未复产，限制国内锡进口量级补充。 需求端，节后下游消费淡季特征仍明显，市场聚焦消费电子回暖程度。库存方面，节后首周上期所锡累库1370吨至逾1万吨，LME锡则去库5吨至5945吨，昨日上期所锡仓单延续累库，整体来看全球库存趋于回升。 综合来看，节后下游企业尚未全面复产，基本面偏弱拖累价格弱势震荡，预计短期价格维持震荡整理。往下看，原料及锡锭紧张仍存，叠加电子消费回暖预期，后市对价格不宜过度悲观。策略上，暂时观望。

上周内外锡价调整，周一沪锡延续震荡，加权指数整体持仓较低。技术上，内外锡价调整形态良好，基本获得日、周均线组合支撑。其中，伦锡连续阳线震荡，LME锡库存持续小步出库到5945吨、半年低位。国内社库虽高，但市场预计春季“供淡需稳”下显性库存见顶概率大。继续对沪锡持看涨预期，价格波动节奏关注国内社库变化。 上游，春节影响，海关推迟公布1-2月锡精矿及精炼锡进出口数据，我们延续锡原料3月继续紧俏的观点。佤邦来看，统一收取实物税后，即便生产渐快复苏，当前锡价区间下的整体供应量也以佤邦储备的方式受限。虽然上周国内西南地区锡精矿加工费没有变动，但节后锡价下调，精矿加工费持稳，也反映了一定的紧悄。印尼方面，大选悬念虽已落地，但3月中下旬新总统正式交接前，矿产品的审批速度仍可能较慢。我们认为原料库存上，佤邦及国内都已在偏低水平。上周云锡投资者关系平台对资源紧俏、算力金属的反馈也较频繁。 下游，锡消费回暖较快，上周五锡价日内下探，吸引部分补库，SMM社库当周减少388吨至12799吨，锡价低位买兴较强。部分外贸企业反映锡锭资源较紧。周一现锡报215750元/吨，对交割月实时升水130元，且沪锡基本延续正向排列。1月国内焊料企业开工率、耗锡量较好，2月季节性影响主要体现在假期的7-10天里，目前恢复稳定。数据显示，韩国2月前20天半导体出口额创30个月以来最高增幅，同比增长39.1%，这是自2021年8月以来的最快涨幅。同时，海外股市持续受益于AI算力题材。不过从实际消费用量上，更新换代，可能并不能从根本上提振锡的实际边际用量。2024年锡消费的亮点依然是半导体周期的回暖。 综上，本轮锡价上涨的持续性较强，延续多配，目标指向23-24万元。

供应方面，国内电解铝运行产能稳定在4200万吨，短期内没有新投产能推进，云南地区电解铝企业何时复产暂无确定性消息。2月以来进口窗口阶段性关闭，累库阶段进口环比或略有下降。SMM统计显示国内铝下游加工龙头企业开工率环比节前回升4.2个百分点至55.5%，除板带箔及原生合金春节普遍不停产开工率变动不大外，其余板块陆续恢复生产。光伏型材开工率快速爬升带动型材板块开工率大幅上涨8个百分点，但地产行业低迷叠加寒潮来袭，下游工程出现延迟复工的情况，行业完全恢复并出现增量预计要到3月份。库存上来看，春节期间铝锭库存上升10.8万吨至74.8万吨，铝棒库存增加1.6万吨至27.6万吨，目前累库量与近几年相当，不过库存总量显著低于往年同期。铝水比例偏高使得铝棒较往年有更大累库。现货方面，华东现货贴水30元，较前一周下降50元，华南现货升水60元，较前一周回升20元。华南铝棒加工费略有下降跌破200元。 总体来看，近期市场仍将处于淡季累库阶段，尽管预期累库峰值低于去年，但运行产能较高使得累库量仍会较多，不过旺季有望快速去库并逐渐回到低库存状态。铝市基本面在有色金属中依然相对偏强，两会临近市场仍会不断受到宏观因素扰动。短线沪铝无明显方向性趋势，下方年线18600元显示较强支撑，预计暂延续震荡，维持回调布局多单思路。 上周氧化铝上涨，2404收盘于3307元，上涨4.85%。现货价格稳定了一个月之后略有松动，北方地区山西、河南、山东现货指数略降10元左右，南方价格暂稳。 据几内亚新闻报道，几内亚工会运动2月22日星期四提交了一份通知，宣布从2月26日星期一开始在全国范围内举行无限期大罢工。此消息发布再度引发市场对于铝土矿出口运营的担忧，氧化铝受到提振大涨。机构消息称几内亚罢工事件时有发生，矿山很少因罢工影响生产，目前看对矿山运营影响微小。 总体来看，目前氧化铝成本高位在3000元以下，高利润状态下企业生产积极性高但矿石问题暂难解决，规模提产困难，关注两会后是否会有改善，需求端则关注云南是否会提前复产。近期几内亚政治局势不稳又有罢工活动出现提振市场情绪，实质影响还需持续关注但预计影响有限。氧化铝远期有一定宽松预期，重点还是在于国内铝土矿供应恢复存在不确定性，是矿山复产推动氧化铝提产还是管控严格继续限制氧化铝生产是市场更关注的焦点。随着氧化铝基差收窄，继续向上驱动有限，短期或震荡为主，3300元上方建议企业保值参与锁定利润。

盘面：夜盘沪铜低开后一度反弹，但白天盘再度走弱，主力4月合约收69050，跌0.46%，成交缩量，总仓减少6千余手。沪铝夜盘重构回落，白天盘收敛跌幅，主力4月收18795，跌0.03%，成交缩量，总仓增加超过万手，同期氧化铝夜盘冲高回落，白天盘窄幅波动，收盘略减，总仓小增。 分析：长假期间，国内铜累库明显，后续需要关注节后复工复产对需求端去库的影响，今年以来铜加工费降至历史低位附近，市场已经对此有所计提溢价，后期若有更大的上涨，需要进一步有利多数据推动，下周，市场进入3月，市场也将逐步开始对中国两会和3月美联储议息会议进行博弈。沪铝窄幅波动18500-19200之间，市场需要进一步扩仓积蓄能量。

宏观方面，节后外围总体风险偏好走强，美国零售等数据大幅低于预期令降息预期修正，美元在105附近遇阻回落。印尼镍矿RKAB审核速度不及预期和拜登加大对俄罗斯制裁力度，市场担忧俄镍受到波及，影响了市场交易基准。周内SMM8-12%高镍生铁均价935.5元/镍点（出厂含税）。不锈钢仍处于淡季，加上国内及印尼产量的减少，镍铁需求呈现减弱态势。后续随着钢厂生产和运输逐步恢复，下游和终端陆续复工复产，消费逐步回暖，预计消费仍有一定支撑。 现货方面，金川升水大幅回落至金川升水2600元，俄镍贴200元，电积镍贴超千元镍豆贴3600元。最新一周不锈钢库存增7000吨至87万吨，其他库存来看，纯镍库存创近期新高2.5万吨，镍生铁库存增500吨至2.7万吨。高库存继续压制镍价表现，内外库存双高意味着过剩加剧。 技术上看，沪镍反弹预计仍有消费支撑，但实际高度不宜乐观。

一、连日增仓上行，沪镍刷新近三月高点 春节期间，伦敦金属多上涨，虽美国1月份CPI、PPI数据放缓表现不及市场预期，美元指数一度走强施压资产价格，但伦敦金属普遍表现出偏强韧性，伦镍则背靠15850美元/吨支撑再度反弹，最高至16600美元/吨附近。假期归来首周，沪镍承接强势延续低位反弹，周二晚间受美国总统拜登表示计划于本周五公布对俄罗斯的一揽子“重大”制裁方案消息刺激，沪镍开始增仓上行，自21日起连续三日涨幅接近8%，23日最高至136860元/吨，刷新近三个月高点。 二、消息面干扰下，短期不确定性增强引发镍价反弹 （一）印尼镍矿RKAB审批再起波澜，引发资源端担忧 RKAB，全称是印尼矿业公司年度工作计划与预算政策，该政策对印尼矿企产量影响至关重要。2023年该政策迎来新的改革，一方面上线新的RKAB电子申请系统，为企业提供更加便捷快速的在线申请服务，并在30个工作日内给出具体的评估结果。其次是新规将RKAB分成勘探活动阶段和生产活动阶段两类，勘探活动阶段的RKAB仍是一年提交一次审批，而生产活动的RKAB将调整为三年提交一次审批，即从2024年开始，经能矿部审批通过的镍矿生产配额可以有连续3年的有效开采期。 去年四季度市场已经围绕印尼镍矿审批问题进行交易，随后在印尼政府积极引导之下市场对此担忧情绪已经趋于降温。但从目前最新情况显示，印尼RKAB审批进度依旧偏慢。 （二）美拟对俄制裁，引发供应担忧，实际效果或有限 20日晚间美国总统拜登表示，美国计划于周五（23日）公布对俄罗斯的一揽子“重大”制裁方案，但拜登没有具体透露哪些行业将成为制裁目标。白宫国家安全顾问杰克·沙利文表示，对俄罗斯的最新制裁将针对一系列项目，包括该国的国防和工业基地以及经济收入来源。本轮制裁最引人注目的条例是，将冻结被制裁名单中的企业或个人在欧盟的资产，基于美当局政府的发言与欧盟提到的俄罗斯武器相关内容，市场开始预测本轮制裁或将涉及到俄罗斯金属。 根据上海有色统计数据显示，俄镍是全球最主要纯镍供应国家之一，海外（不含中国）纯镍产量来自俄镍的占比超过30%，全球纯镍产量占比超过20%。此外，在LME所有可交割品牌当中，俄镍的可交割产能占20%左右，当前LME镍库存约为70000吨，其中俄镍为主要的交割库存产品。根据上海有色的全球贸易流向数据观察预测，俄镍在2023年约有2万吨以上的产品出口至荷兰，而荷兰鹿特丹是欧洲地区最主要的LME镍交割仓库之一的所在地。 可以看出，俄镍在全球贸易以及交割等环节都占据重要地位，2018年当市场担忧美国对俄镍制裁后导致镍价大幅上涨，但时过境迁，当下环境下或难再现当年场景。俄乌冲突发展至今已近三年，欧美诸国对俄各项制裁“由来已久”，事实上，自2023年起俄罗斯精炼镍就已经逐渐减少向美国及其盟友出口镍板，到2023年3月份起已经直接不再向美国出口，并主要转向至中国境内。因此美国对俄罗斯的制裁对金属镍的影响是有限的，俄罗斯已经不再依赖于美国市场。 欧盟对俄罗斯的制裁主要需要考虑到是否会影响俄镍的交割属性，目前俄镍仍然可以在LME进行交割。虽然俄镍无法直接交仓至欧洲仓库，但可以经过贸易商的名义进行交仓。因此，实际上前几轮制裁中对俄镍交割的影响较小，并未对盘面造成太大影响。所以我们能看到，当市场担忧俄镍再度受到制裁时，镍价虽有所走强，但力度已经远不及2018年制裁忧虑后的表现。 （三）2023年镍价大跌导致海外减产消息频传 由于2023年镍价大幅下跌，导致海外部分镍企运营艰难，减产消息频出，如表1所示。但如果从全球市场供应来看，中国和印尼精炼镍产量增加足以填补海外减量，后续供应增长点也逐渐向亚洲地区转移。因此海外市场边际变化对纯镍供应影响程度在减弱。 过去几年镍价大幅上涨，高利润刺激之下镍相关产业链企业生产技术也在随之迭代，到2023年初国内电积镍工艺技术不断成熟并且普及，以及镍相关中间品迎来了快速放量周期，导致我国电积镍产能自去年起开始大幅扩张。根据上海有色数据统计，2023年全国纯镍产量累计达24.15万吨，同比增幅38.96%。2024年国内暂无新投建项目，产量增长仍主要来自于去年的产能爬产，乐观估计下，如果该部分产能全部投放，2024年中国精炼镍产量或将达到30万吨，增幅达到25%。不过该部分产能的释放仍基于有一定利润而言，如果今年镍价维持在外采原料企业的成本线以下，则该部分产能将难以完全释放。 三、基本面延续过剩，谨慎对待反弹空间 综合上述分析，我们认为，近期由于矿端资源政策不确定性增加，以及海外生产端出现扰动消息，导致市场对电解镍供应端担忧情绪再度升温，且镍价长期下跌之后受到电积镍成本支撑在12万/吨一线低位获得支撑并徘徊数月，压抑许久的多头情绪借机得以释放，一举推升镍价触及13.6万/吨阶段性高点。然而从长周期角度来看，基本面过剩格局尚未出现扭转，尽管海外镍企传出部分减产消息，但绝对量影响有限，且随着镍价反弹，最终减量或不及预期，而国内纯镍产能仍在加速释放周期当中，今年仍将有较大增量，因此镍供应仍居于高位，过剩格局确定，纯镍库存亦维持增势，限制镍价反弹空间。 策略角度上，继2023年镍价大幅宣泄之后，单边下跌趋势难以持续，未来将转变为宽幅震荡格局，供应过剩背景下我们仍倾向于逢高沽空交易逻辑，当前镍价已经触及13.6万/吨一线阶段性高点，后续关注印尼RKAB审批进程，如果持续未决，镍价或仍有上行空间；远期随着事件逐步解决，预计镍价将再度回落，回归基本面交易逻辑。

一、供应： 上周缅甸佤邦地区传出财政部抛售库存的消息，据了解量级在2,000金属吨附近，将在近两周内销售。短期来看，或较难看到国内冶炼企业减产。进口方面，由于印尼冶炼RKAB仍未得到妥善解决，而非免税下进口窗口关闭，预计国内锡进口将以秘鲁锡锭为主，量级较为有限。 二、需求： 上周锡价格高位震荡，下游企业采购情绪一般，并且大部分焊料企业尚未复产，整体成交偏弱。 三、库存： SMM社会库存周环比减少388吨至1.28万吨，同比增加26.40%；上期所库存环比增加0.14万吨至1.04万吨，同比增加20.07%；LME库存周环比减少5吨至0.59万吨，同比增加88.73%。 四、策略观点： 国内库存春节期间超预期季节性累库，且攀至近5年最高位，国内锡月差压力较大。内外方面，由于印尼的出口尚未恢复，海外供应转紧下，预计比价维持当前水平。元宵节后，下周大部分下游企业均将复工，从目前调研情况来看，光伏、镀锡板和化工订单均较好，关注下周电子焊料厂复产后现货成交情况。

镍矿方面，菲律宾1.8%红土镍矿CIF价75美元/湿吨，价格较节前无明显变动。 镍铁方面，高镍铁（FeNi8-12）出厂平均价940元/镍，较节前小幅上涨7.5元/镍点。 供需面，金川镍升水较节前大幅回落，进口镍由升水转向小幅贴水。节后，下游复工进度缓慢，周尾陆续开工，但市场交投热度不佳。 整体来看，宏观层面中性偏多，主要在于国内央行降息带来的利多预期。但前的主要矛盾并非一次降息可以缓解，后续或可期待更多稳增长政策落地。海外受美联储官员鹰派论调，对美指有所打压。此外，地缘扰动预期较强，市场普遍担心美国对俄的新一轮制裁涉及镍相关行业，叠加印尼镍点审批进度缓慢，盘面多头分为较浓。产业方面，长期偏空的预期并未改变，但印尼缓慢的审批进度可能导致镍矿供给短缺。此外，新能源车企价格战火热，或刺激消费热度上升。预计镍价反弹高度有限，震荡重心上移。 本周沪镍主体运行区间在125000-145000元/吨，伦镍主体运行区间在16000-17400美元/吨。 策略建议：追高需谨慎，建议观望。

宏观方面，美联储提前降息预期不断下降，国内LPR超预期降息提振情绪，印尼大选落地但RKAB审批偏缓的担忧不断加剧，其中印尼政策扰动是主导上周镍不锈钢偏强运行的主要因素。 纯镍：印尼方面消息扰动驱动镍价上移，但过剩的大趋势不改，预计镍价持续上涨空间有限。 硫酸镍：成本支撑叠加现货紧缺，硫酸镍或维持涨势。 镍矿：印尼RKAB审批问题对市场情绪产生扰动，菲律宾资源在雨季之下的补充作用或有限，矿端成本或维持偏高。 镍铁：RKAB审批驱动镍价走强后，铁端需求同步回落，预计后市镍不锈钢产业链将陷入博弈阶段。 不锈钢：印尼RKAB审批扰动加剧后，不锈钢成本端压力大幅抬升，不过价格已然price-in，预期差在于元宵节后市场需求兑现情况。 总的来说，从已计价的因素角度看，印尼大选结果符合我们预期，RKAB审批问题在此前周报中亦多次提示关注，预计本周印尼消息的交易价值或相对有限，下一阶段的预期差在于元宵节后下游复工预期的兑现情况。沪镍2405参考区间130000-140000元/吨。SS2405参考区间13500-14100元/吨。 操作策略：操作上，镍不锈钢暂时观望。

利多： 1、美国2月Markit制造业PMI意外创17个月新高， 1月成屋销售创近一年最大升幅，1月通胀数据小幅反弹。较好的经济数据使得降息预期进一步下调。 2、春节期间电解铝累库数量低于预期，在今年铝水比例进一步提高的背景下，预计铝锭供给整体处于偏紧状态。 3、几内亚下周将举行全国范围内的罢工活动，虽然当地的矿山生产较为独立，若罢工持续时间较长，不排除影响铝土矿运输。 利空： 1、供应端预期压力仍存，欧美宣布针对俄罗斯新一轮制裁，若制裁涉及俄铝，则其在欧美市场的销售或面临阻力，或加大对国内的电解铝的出口。另外，云南地区电解铝复产或提前，具体的时间及数量尚未确定。 2、节后受天气及订单等因素影响，下游建筑板块复工速度慢于预期。预计节后的累库周期将持续至3月下旬，本周极端天气也使得汽运到货有所延后，下周面临较大的库存压力。 小结：美国2月经济数据较好，经济软着陆预期提升，宏观暂无较大风险。基本面看，几内亚罢工问题及山西赤泥尾矿的安全问题引发了氧化铝期货大幅上涨，后续的关注点在于海外矿石供给是否受限，其他因素影响暂时有限，目前我们评估几内亚罢工对矿山生产影响不大，后续保持关注。电解铝供应端云南复产短期影响有限，重点关注欧美制裁的具体影响。消费端复工节奏略弱于预期，预计库存拐点在3月下旬出现，短期铝价上方压力仍存。 策略： 预计氧化铝03合约3200-3400元/吨，逢高沽空为主。沪铝03合约波动区间18400-19000元/吨，短空长多为宜。