随着美欧英日等主要央行结束了年内最后的一场议息会议，2023年波澜壮阔的全球资本市场大戏，也已落下帷幕。在这一年间，发生了太多足以改写历史的宏观大事。 今年年初，全球金融市场仍面临高通胀的挑战，在经历了跌宕起伏的一年之后，投资者现在关注的焦点已经放在了美联储将在何时转向降息上，反观长期处于通缩环境下的日本，似乎现在正逐步走出“失去的三十年”，通胀已长期处在高于2%的水平，市场将目光转向明年日本央行将在何时告别负利率时代。 在美联储激进加息下，银行的债券持仓浮亏使得今年硅谷银行“光速倒闭”，这成了让投资者仍“心有余悸”的大事，全美排名第16的美国硅谷银行在短短48小时内先是经历了股价暴跌，很快宣布破产并且被接管。 对于欧洲而言，当前欧洲几乎所有类别的物价压力都有所缓解， 通胀朝着2%的目标又迈进了一大步。 这令市场押注欧央行提前降息的预期愈发高涨，然而，欧元区经济内生动力缺失以至于增长乏力的问题正变得越来越突出。如果处理不当，对于欧元区而言，很可能在2024年陷入通胀高企、经济衰退的“滞胀”困局。 与此同时，地缘政治冲突仍未见平息，巴以冲突外溢至红海，目前已有累计158艘载有约1050亿美元海运货物的船只被迫离开红海，货物价格正在飙升，全球供应链再遇威胁。随着避险情绪持续升温，黄金在今年以势如破竹，屡创新高，商品属性或许已成为黄金定价的另一重要力量。 悟已往之不谏，知来者之可追。在新的一年到来之际，华尔街见闻为您精心挑选了2023年度最具影响力的宏观大事，恭祝投资者朋友们在新的一年里八方来财，收益长虹。 美联储突然“转鸽” 美联储主席鲍威尔在最后一场议息会议上突然“转向”，市场等待已久的降息信号终于出现，年内最后一次美联储决议“鸽声嘹亮”。 美联储12月议息会议将联邦基金利率目标区间继续保持在5.25%-5.5%，与此同时，鲍威尔的态度也明显软化，他表示，“ 开始讨论降息的问题 ”。即使美国经济在2024年没有陷入衰退，美联储也愿意降息。 当前，市场已经大幅押注美联储将在明年3月降息25bp的概率达到了78%，押注明年降息幅度超100bp的概率达到了超85%。 即使是最狂热的美股和美债多头，也对美联储突然“转向”，首谈“降息”感到措手不及。道指和纳指飙升至历史最高，同时美债飙升，全球风险资产大涨。 这一戏剧性的举动颠覆了无数人的看法，摩根大通资产管理的Philip Camporeale将其股票债券投资组合中的股票配置增加到近两年来的最高水平。管理着1.4万亿美元资产的Legal&General正在解除对通胀保值债券的长期押注，并重新考虑低配股票。 有分析指出，过去两年市场押注降息时，遇到美联储未如期采取行动，就措手不及，未来几个月，如果出现CPI或就业方面出现意外，就可能促使交易者改变方向。所以美股未来走势或许会快速上涨，然后迅速下跌。 野村警告，鲍威尔的这种行为对宏观经济影响是巨大的，金融状况突然宽松， 可能会引发新一轮通胀。 日本经济复苏，负利率时代即将结束？ 日本在上世纪90年代经济泡沫破裂后，深陷“失去的30年”，经济增速长期低迷，财政和货币刺激不断，但效果不尽如人意，而从今年开始，日本经济逐渐有了起色，似乎已渐渐走出困境。 自今年4月以来，巴菲特表态押注日本、多家半导体龙头在日本大规模投资、外资流入日本股市， 4-9月日本上市企业整体纯利润增加了30%，刷新历史最好业绩。 日经225指数显著上涨 重回3万点 ，日本通胀加速回暖，超一年时间均位于2%以上，带动房价大幅升温， 东京公寓房价近一年来同比上涨50%， 投资者开始关注日本经济走出低迷的可能性。 日本央行2023年最后一场议息会议如市场所料，保持YCC与负利率的超级宽松政策不变 ， 且未改变鸽派指引，但市场已经押注，日本央行将在明年“退出负利率”政策。 日本银行业也正在悄然发生转变：包括三菱日联、三井住友和瑞穗等大型银行最近几周都将其10年期定存利率从0.002%提高到了0.2%。虽然利息还是很低，但已经显示了日本金融业的方向正在发生逆转——三井住友已经12年没有调整过存款利率了。 但日本经济的逆风犹存，今年第一季度日本GDP增速达到了2.7%第二季度日本经济继续发力，GDP增速达到4.8%。然而，正当投资者们为日本已经走出“失去的30年”欢呼之时，三季度日本GDP断崖下跌2.1%，宛如“当头一棒”，日本内阁府随后调降GDP增速预期，并警告第四季度经济还会再次萎缩。 野村指出，随着入境需求回落、出口出现放缓、高通胀继续拖累需求，日本2024年经济仍面临逆风，但这不会阻止日本央行退出宽松政策，预计在明年下半年行动。 欧央行全年放鹰，欧元区（德国）陷入衰退？ 去年7月结束长达八年的负利率时代以来，欧洲央行已连续10次加息，累计加息450个基点，为有史以来最快的紧缩步伐。 欧央行的加息效果已开始显现，欧元区通胀率明显回落，11月通胀率同比上涨2.4%，降至两年多来最低水平。而经济数据显示出进一步的疲软迹象，从经济数据来看，欧元区11月Markit综合PMI终值为47.6，好于市场预期的47.1，仍位于荣枯线50下方。 作为欧洲经济火车头，德国经济开始“熄火”，三季度GDP同比下滑0.1%，重回负区间。 有观点认为德国今年或将成为30个发达经济体中表现第二差的国家。 德国是IMF预计今年是唯一经济萎缩的发达经济体。德国高利率正严重影响对工业产品的需求，而德国比其他国家更依赖工业产品来推动经济增长。化工巨头朗盛宣布将在本月裁员7%，而大众汽车则表示将加倍节省开支来提高盈利能力。 德国的经济疲软加上欧元区通胀放缓的趋势让市场加码押注欧洲央行将率先降息。市场当前预测欧洲央行在明年第一季度启动宽松周期的可能性接近90%。 美国政府债务危机卷土重来 与德国经济疲软不同，今年以来美国的经济在消费的支撑下出乎意料地强劲。 而美国财政扩张成为了2023年美国经济避免衰退的重要原因， 财政赤字抬升也导致发债规模上升。 2023财年美国财政赤字规模1.7万亿美元，同比增长23.2%，赤字率升至6.4%，增长0.9%。 尤其是在今年6月初美国债务上限和新的预算法案调整后，美债规模迎来了史诗级爆发，在历时8个月突破32万亿美元规模后，此后仅仅用时3个月便刷新33万亿美元“新高”， 导致美债利率中期限溢价的大幅上升 。 债务问题是一个典型的“灰犀牛”，短期看美国出现财政危机和主权债务违约的可能性很低，但从长期看， 通过赤字和债务的扩张刺激经济终会达到临界点 。 从市场表现来看，似乎也开始为这一可能到来的危机定价。今年下半年以来，长端美债收益率快速走高，10月，10年美债利率上周再度上冲并于盘中一度突破5.0%，自年内3.3%的低点以来，上行超过170bp。 美国财政赤字的持续增长导致长期限债务的信用风险拾升，进而增加债务的期限溢价，这就可能引发高利率一高利率支出一高赤字一高期限溢价的循环。 金价创下历史新高 今年10月以来，黄金价格大涨，一度在12月1日创下了2152美元/盎司的历史新高，在金价大幅上涨的同时，“伦敦金价-美国实际利率”的 负向线性关系正在发生较大程度的扭曲， 金融危机以来，金价紧跟美国实际利率，实际利率越低，金价越高；但 俄乌冲突以来，美国实际利率陡升，金价反创历史新高： 一方面，美债10年期收益率一度达到5%以上的水平，创出2007年以来的新高，美国十年期实际利率也一度接近2.5%，创出2008年以来的新高。 按照以往的伦敦金价和美国实际利率的线性关系，金价大体应该跌到1000美元/盎司左右甚至以下， 然而金价表现非常坚挺基本维持在1800美元/盎司以上，12月以来甚至再创新高。 华创证券张瑜指出，黄金有商品、无息资产、货币三重属性，对应通胀、利率、法币信用三重定价→脱钩实际利率=挂钩法币信用 ，反映黄金的商品、无息资产属性弱化，货币属性强化。 张瑜认为，金价虽创新高，但 只要秩序、经济、政治、军事变局继续发酵，黄金就可能有新逻辑，幅度看共振强度；黄金仍是未来 10-20 年级别需要重视的资产 ，不排除有1-2年的交易波动，但四大变局未现拐点前，战略级别趋势看多。 中金点睛在报告中指出，“黄金脱轨”一定程度上意味着黄金的商品属性正在提升， 即黄金的实物供需或已成为黄金定价的另一重要力量： 消费+投资需求双轮驱动打开黄金实体需求新空间。央行系统性增持黄金储备的趋势方兴未艾，潜在增量空间较大。 巴以冲突外溢至红海 全球供应链危机四伏 红海、曼德海峡及附近海域的船只遇袭事件频发，目前已有累计158艘载有约1050亿美元海运货物的船只被迫离开红海，货物价格正在飙升。 12月15日以来，全球五大集装箱航运公司中的四家，即地中海航运（MSC）、马士基（Maersk）、达飞轮船（CMA CGM）以及赫伯罗特（Hapag-Lloyd）航运巨头公司宣布暂停红海航行，部分航运公司已通知停止货物接载和订新舱，因为巴以冲突已外溢至红海。 多个航运公司宣布避开红海，绕道从非洲南部的好望角绕行，这也大幅增长了航运的距离——3400海里（大约14天）的额外航程。 国投安信期货认为，目前看来，若亚洲至远东和地中海航线全部绕航，则会给欧线和地线分别带来30%左右和80%左右的运力缺口，并将给地线带来额外的燃油成本。绕行预期将在短期内显著提振市场情绪，叠加现货即期运价的上行的支撑，期货价格有望获得明显上驱动力。后续需持续观察各航司对航线的具体调整措施。 据媒体报道，对于仍选择在红海航行的商船，保险成本本周从船体价值的约0.1%至0.2%跃升至0.5%。一艘价值1亿美元的船舶每次航行必须支付约50万美元保费。 浙商证券指出，曼德海峡-红海-苏伊士运河作为连接亚、非、欧三洲的交通要塞，是世界上最繁忙的航线之一，这条航线的通行状况对国际供应链至关重要。 集运指数（欧线）期货主力合约此前已经连续3个交易日触及涨停，12月22日早盘再度触及涨停，报1236.8点，连续四个交易日累计涨近40%。 安哥拉“退圈”，OPEC或形同虚设 此前安哥拉拒绝接受6月OPEC+会议上被下调的产量配额，导致11月OPEC+会议延后召开，导致当时WTI原油、布伦特原油跌超4%。 但最后包括安哥拉在内的非洲产油国依1未能如愿提高产量目标，OPEC仍希望安哥拉将石油产量维持在111万桶/日的配额，但安哥拉表示将从1月开始将产量提升至118万桶。 安哥拉驻OPEC理事Estevao Pedro 称，安哥拉对2024年的产量目标不满意，不打算坚持下去。 安哥拉石油部长表示，“如果我们被迫削减产量，这将违背我们的目标。虽然到目前为止，我们的生产尚未受到任何直接影响，但如果我们继续留在欧佩克内，这种情况可能会迟早发生。离开欧佩克的时机已经到来，我们在欧佩克中的作用已经不再重要了。” 受安哥拉退出的消息影响，国际油价持续走低，WTI原油和布油日内均跌2%。 正因为连续减产使得沙特非但未能有效提振油价，自己在原油市场的市场份额也在流失，可谓“吃力不讨好”。 而在OPEC+的内部到底是更看重油价还是更看重份额的争论也愈演愈烈，大国有大国的考量，小国有小国的算盘。 华尔街见闻分析指出 ，对于产油国而言，自然不愿意看到油价下跌，但包括尼日利亚、安哥拉在内的非洲成员国，由于其石油产量远不如沙特，在原油市场中的影响力较小，更多作为价格跟随者，因此很难说有多少动力通过减产来维护高油价，其生产纪律难以约束。 虽然沙特为了力挺油价不断做出表率，但很显然OPEC内部其他成员国却有自己的打算。分析称，油价持续下跌，表明OPEC+并没有改善市场对其凝聚力和效率的看法，OPEC+可能必须提供一个强有力的惊喜，才能安抚市场。 内部裂痕越来越大，沙特还能支撑多久？ 硅谷银行倒闭，2023年银行业危机 2023年，硅谷银行的破产成为全球银行业的标志性事件。 今年3月，全美排名第16的美国硅谷银行在短短48小时内先是经历了股价暴跌，很快宣布破产并且被接管。破产的导火线是流动性（挤兑）危机和恐慌情绪，而更深层的原因则是美联储激进加息导致银行的债券持仓浮亏， 以及科技初创公司（硅谷银行的主要储户）在加息周期中的困境中快速消耗了现金存款。 受此影响，美国金融市场猛烈震荡，众多金融机构和企业陷入混乱。市场一度担忧，硅谷银行是否将成为第二个雷曼兄弟，从而进一步引发美国系统性的金融风险，甚至对全球金融体系产生冲击。 在美国银行业风波的背后，是美联储连续大幅的加息后，硅谷银行的资产错配：资产端配置了大量的美债和住房抵押贷款支持债券（MBS），在美联储大幅加息冲击下，美债利率极速攀升，导致硅谷银行持有的美债资产价值大幅缩水。另外，当无风险利率上升时，MBS价格快速下跌，同时，居民不会倾向于提前还款，也将进一步拉长MBS久期。 美国银行业危机爆发后，美联储以及美国联邦政府采取的救助措施，也受到了质疑。在财政部的批准下，美联储设立了临时性贷款工具——银行期限融资计划，以允许银行获得额外的流动性以满足任何意外的取款需求。 与此同时，在这次对于硅谷银行等银行的救助中，美国监管机构引用了“系统性风险例外”对储户进行全额刚兑，而不是依据单个账户25万美元上限的存款保险制度。 分析指出，由于风险外溢的速度极快，影响范围广，美国在严格限定“系统性风险例外”条款使用条件的同时，建立了快速明确的系统性风险决策程序，切实提高风险应对效率。在硅谷倒闭出现风险外溢后，美国危机管理机制迅速反应，经美联储、FDIC判断，由财长报请总统决策后立即启用“系统性风险例外”条款，从识别到判定再到启用的整个决策过程历时不到48小时，快速稳定了市场情绪，防止了风险的外溢。 中央决定增发万亿国债 为支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，中央决定增发1万亿元国债，随着相关项目敲定，这笔资金在12月开始陆续下达。 近日国家发展改革委根据增发国债项目实施工作机制确定的项目和国债金额，商有关部门下达2023年增发国债第一批项目清单，近2900个项目。据此，财政部日前已下达第一批资金预算2379亿元。 按照此前部署，今年四季度增发的1万亿元国债资金中，今年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。这意味着今年底前或还将有2621亿元国债资金将下达。 当前时点增发国债，具有多方面积极影响。 一方面，中央加杠杆有必要、有空间，将有力拉动基建投资，释放强烈稳增长信号。 中信证券首席经济学家明明表示，“当前稳增长的诉求驱动财政政策保持积极，但在地方财力不足，地方债务扩张受限的情况下，财政发力更多地需要依赖于中央财政，即通过中央政府部门加杠杆，弥补居民和企业部门加杠杆空间有限的情况。” 另一方面，也有助于辅助地方化债。 当前用于化解地方政府债务的特殊再融资债正密集发行，据国金证券统计，截至10月20日，有22地已发行或披露了特殊再融资债发行计划，规模合计9438亿元。 芒格离世 伯克希尔哈撒韦公司公告称，当地时间11月28日上午，查理·芒格在加州一家医院安详地离世，享年99岁。伯克希尔CEO、股神巴菲特在声明中表示：“没有查理的灵感、智慧和参与，伯克希尔不可能达到今天的地位。” 1978年，芒格开始担任伯克希尔副主席一职。在此后的45年里，伯克希尔的市值从1000万美元暴涨至近7500亿美元（约合5万多亿元人民币），涨幅超过7.5万倍。 芒格生于1924年1月1日，享年99岁。很遗憾的是，他没有迎来100岁的生日。芒格有“行走的百科全书”、“幕后智囊”、“最后的秘密武器”等称呼。 在全球投资圈的搭档中，芒格和巴菲特可谓是神仙级的组合，绝对的黄金搭档，相识60多年，芒格比巴菲特大7岁，二人都在内布拉斯加州的奥马哈长大，这里也是伯克希尔公司的总部。 芒格这些年来长期在洛杉矶居住。他经常在洛杉矶与居住在奥马哈的巴菲特通电话。即使他们无法联系，巴菲特称他也知道芒格会怎么想。 多年来，芒格更像是巴菲特的参谋和顾问，并不直接参与公司日常事务。

有着全球贸易大动脉之称的苏伊士运河正酝酿一场新的危机，可能会在经济增长放缓之际扰乱全球供应链，推高油价和更广泛的通胀。 近日，多艘船只航行至红海及附近水域时，遭到也门胡塞武装袭击。自上周五以来，已有MSC、马士基、达飞、赫伯罗特，四家国际航运巨头陆续宣布暂停在红海航行，英国石油公司也表示将暂停其所有经红海的油轮运输，这意味着他们必须避开至关重要的苏伊士运河。 胡塞武装11月中旬表示将以以色列船只为打击目标，本月又表示如果不允许更多人道主义援助进入加沙，将扩大威胁，阻止所有船只通过并驶往以色列。海事安全公司Ambrey在上周末给客户的一份报告中说，胡塞武装袭击了与以色列无关的船只。该公司还表示，索马里北部的不稳定局势正在导致该地区的海盗风险上升。 苏伊士运河—红海这一国际航运要道，扼守亚、非、欧三洲交通要道，连通红海与地中海，是世界上最繁忙的水道之一。目前每年超过2万艘船只通过苏伊士运河，占世界海运贸易的14%，主要是集装箱船及油轮，客运船只占该航道通行量的不到1%。另外，红海通道承载的货运量中约30%是集装箱贸易，10%为原油贸易。 目前一些船只不得不绕道非洲南端，苏伊士运河的长期阻塞将增加货运成本和交货时间。 集装箱租赁平台Container xChange的首席执行官Christian roeloff表示：“红海区域，尤其是苏伊士运河，就像集装箱运输的高速公路，连接着世界各地，尤其是欧洲、亚洲和非洲。欧洲大量的能源供应、棕榈油和粮食都要经过苏伊士运河。” 由于这条航线的重要性，美国宣布正组建一支多国海军部队，以保护在红海航行的商船。周一五角大楼表示，正在建立一项安全行动，目的是保护海上交通免受也门胡塞组织发动的弹道导弹和无人机袭击。 美国国防部长奥斯汀在宣布这一倡议时表示：“红海是一条至关重要的水道，对航行自由至关重要，也是促进国际贸易的主要商业走廊。由于这些袭击，运费和保险费率已经飙升，油价也在上涨。”他补充说，红海的航道对全球经济的稳定至关重要。 也门胡塞武装核心决策机构成员穆罕默德·布海提周二回应称，即便美国成功动员整个世界，胡塞武装也不会停止军事行动。布海提重申，只有以色列停火并允许人道主义物资畅通无阻地进入加沙地带，胡塞武装才会停止袭击。 油价反弹 周一，英国石油公司宣布成为最新一家停止其油轮在红海航行的公司之后，油价上涨了2%，周二油价再度上涨1.5%。而在上周主要航道遇袭之前，油价已连续七周下跌，这是自2018年底以来最长的连续下跌。 如果红海成为大多数油轮的禁区，那么在俄乌战争和相关制裁迫使俄罗斯为俄油寻找新市场之后，这将导致全球石油市场图景于两年间第二次被重绘。 Kpler的分析师Matthew Wright周一在一份报告中写道：“欧洲是最容易受到苏伊士运河运输中断影响的地区，四分之一的成品油进口都是通过苏伊士运河抵达的。” 高盛分析师表示，从全球来看，考虑到货船改道的选择，此次中断“不太可能对原油和液化天然气(LNG)的价格产生重大影响”。 Wood Mackenzie天然气和液化天然气研究副总裁Massimo Di Odoardo认为：“目前的形势给市场带来了一些紧张情绪，但对市场基本面的影响将是有限的。欧洲和亚洲天然气价格的最大驱动因素仍然是气温高于平均水平，这将继续给需求和价格带来压力。” 航运和供应链 大规模改变贸易路线可能会在短期内堵塞供应链，推高货运成本，进而影响消费者价格。全球80%以上的货物贸易是通过海上运输的，而通过重要的巴拿马运河的航运已经因为严重的干旱而受到限制。 Kpler的Wright指出，红海的紧张局势是在巴拿马运河过境减少的情况下出现的，这两个瓶颈同时出现在了人们面前。 2021年苏伊士运河的堵塞凸显了主要航道的重要性。当年3月，“Ever Given”号集装箱船在这条水道搁浅，导致从亚洲到欧洲和北美的消费品运输延迟，加剧了全球供应链的紧张形势。 物流公司Freightos研究主管Judah Levine表示："这一次航运运力过剩达到创纪录水平，因此，尽管更长的航程可能会推高运费，但由于航运公司正在寻找利用过剩运力的方法，运费不太可能飙升至大流行期间的水平。” 但更长的交货时间可能会产生连锁反应。荷兰国际集团(ING)的高级经济学Rico Luman指出：“所有供应链都得到了最大程度的利用，因此这将导致连锁反应。而这一切后果都取决于这种情况会持续多久。” 》溢红海紧张局势加剧 对中国电解铜进口影响几何 从中国电解铜进口端来看，从欧洲波兰、塞尔维亚、玻利维亚、俄罗斯等国运往中国多数电解铜需要从欧洲第一大港荷兰鹿特丹出发，由地中海到埃及苏伊士运河，通过苏伊士运河后进入红海，再由红海进入印度洋，过马六甲海峡，进入南海，再往北抵达香港、上海、日韩等地。2023年我国从欧洲进口铜（不含俄铜）月平均为9000吨附近，考虑到俄铜部分厂商由陆运进入中国，预计欧洲自海运进入中国总量约为20000吨/月附近，占我国电解铜月度进口量7%左右，短期内对市场相对有限。目前LME库存来到16.8万吨位置，注销仓单占比提升至21%，全球航运干扰下，后续库存下滑概率加大。 相关阅读： 》 多家航运巨头按下红海航运“暂停键”！集运指数（欧线）全线涨停 航运港口板块领涨 》 油价飙升、航运股大涨、消耗20%全球运力、影响以色列30%进口 “红海受阻”意味着什么？ 》 能源巨头BP也宣布“停航”红海 布伦特原油价格跳涨近3% 》 新船交付量创新高 红海事件搅动航运市场——2023年11月世界新造船市场评论 》 全球四家航运巨头宣布暂停红海航线！运输成本短期内或会飙升

美东时间周三，美国财政部长、前任美联储主席耶伦表示，随着美国通胀增速下滑，美国经济增长保持平稳，美联储考虑降息是理所应当的。 她还预计，美国通胀率在明年底就有望达到2%左右，而这正是美联储长期以来的通胀目标。 耶伦预言美国明年底通胀将至2% 美东时间周三，美联储在12月利率决议中不仅如市场预期一般维持利率不变，而且在其会议声明、点阵图和经济预测中均传递鸽派信号。 美联储点阵图显示明年目标利率中枢为4.6%，相比9月议息会议下调明后年利率目标水平。在经济预测方面，美联储继续提升今年增长预测，略微下调明年增长预测，同时调降今后三年通胀预测。此外，鲍威尔在决议发布后的讲话中基调也总体偏鸽，直言“降息已开始进入视野，决策者正在思考、讨论何时降息合适”。 同样在周三，耶伦在接受采访时表示： “ 随着通胀在某种程度上下降，利率在一定程度上下降是很自然的 。否则实际利率会上升，这往往会收紧金融状况。” 美国政府本周发布的最新数据显示，美国11月消费者价格指数（CPI）同比增长3.1%，而剔除食品和能源成本的核心通胀率连续第二个月同比增长4%。经济学家们同场更加青睐于关注核心通胀指标，认为其能更好地提现通胀趋势。 利率对经济的影响取决于它与通货膨胀率的关系。随着通胀下降，如果政策利率仍然保持不变，就会限制经济的增长。 耶伦表示：“我的预期是通胀将继续下降。”她还预计到2024年底，通胀将降至接近2%的区间。 美联储明年末有望接近通胀目标？ 2%正是美联储长期以来的通胀目标。就在美东时间周三的美联储12月决议中，美联储也再次重申，将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，坚定致力于将通胀率恢复至2%的目标。 而在美联储最新的经济前景预期中，美联储也下调了今明两年的通胀预期：将美国2023年PCE通胀预期从9月的3.3%下调至2.8%，核心PCE预期从9月的3.7%下调至3.2%； 将2024年PCE通胀预期从9月的2.5%下调至2.4%，核心PCE通胀预期从9月的2.6%下调至2.4%。 耶伦表示： “美联储必须考虑他们认为什么样的金融状况符合保持经济软着陆的道路…但他们有两个风险需要管理：一是通胀可能不会像他们设想的那样回落到目标水平，二是经济可能变得过于疲弱。我会把这个问题留给他们。”

美国财政部长珍妮特·耶伦周二表示，美国经济正在朝着抑制通胀的方向发展，而不会出现严重的经济放缓，也就是说能够实现所谓的软着陆。 在当天《华尔街日报》举办的一个活动上，耶伦指出：“依我来看，通胀正在显著下降，劳动力市场保持强劲，经济继续增长，我相信我们正走在软着陆的道路上。” 在耶伦讲话前不久，美国劳工部公布的月度数据显示，11月美国CPI同比上涨3.1%，预期3.1%，与10月相比持平；而不包括食品和能源成本的核心CPI继10月增长0.2%之后又增长了0.3%。虽然物价压力已从几十年来的高位基本回落，但依然强劲的劳动力市场继续为消费支出和更广泛的经济提供动力。 美联储本周预计将再次维持利率不变，鲍威尔可能会重申，他和他的同事们希望在放松政策之前看到物价增长出现更可持续的回落。 几个月来，经济学家一直在争论美国经济是否有可能实现软着陆。今年早些时候，经济学家普遍认为，美国经济将进入衰退，不过随着时间的推移，这些预期逐渐消退。 耶伦最新表示，数据显示通胀率正在向美联储2%的目标回落，对美国人来说，实现这一目标的最后一段路程似乎不会是痛苦的。 她补充说，通胀实现了有意义的下降，认为通胀没有理由不降至美联储的目标水平。“我个人认为没有任何理由认为最后一英里会特别困难。” 最近官方调查报告显示，美国人预计通胀问题不会持续下去。对此，耶伦指出，这有助于美国经济平稳减缓物价上涨；在之前的通胀时期，美国人预期物价会上涨，这迫使美联储不得不将利率维持在足够高的水平，从而导致大面积失业，以降低通胀。 耶伦声称，由于通胀预期处于可控范围内，我们只需要让经济正常运行，让劳动力市场回到充分就业的状态，就可以降低通胀了。 当被问及通胀进展是否会让美联储提前降息时，耶伦拒绝就美联储应该如何行事发表评论。但她表示，通胀下降意味着，在美联储保持名义利率不变的情况下，经通胀调整后的实际利率正在上升。 “当然，在其他条件不变的情况下，随着通胀下降，实际利率往往会上升，这在某种意义上会导致货币政策收紧。因此，这是影响美联储决定利率走向的一个因素。” 尽管美国经济依然稳固，但许多美国人对经济持悲观态度，这是拜登政府在2024年大选前面临的一大挑战。耶伦表示，这种不满是由于疫情带来的压力，以及许多价格即使以较慢的速度上涨，但仍处于高位。 耶伦还表示，更高的利率提高了借贷成本，给联邦政府的预算带来了压力。她说道，拜登政府提出的增加税收的计划可能有助于美国走上一条更可持续的财政道路，不过其中许多计划已被国会否决。而社会保障和医疗保险的支出预计将增加，这需要得到解决。

北京时间周二晚间21点30分，美国劳工统计局发布完全符合市场预期的11月CPI。截至发稿，数据发布后美股三大期指一度短暂冲高回落，随着市场焦点愈发集中在顽固的服务业通胀数据，周二美股开盘后三大股指陷入弱势震荡的状态。 （来源：BLS） 先看数据，11月美国名义CPI同比上涨3.1%，预期3.1%，与10月相比持平；去除食品、能源价格的核心CPI同比上涨4%，预期4%，与10月相比上涨0.3%。 （美国CPI、核心CPI年率，来源：tradingeconomics） 由于明天（北京时间周四凌晨）正是美联储发布年内最后一份利率决议的日子，所以这份新鲜出炉的最新通胀数据也格外受到市场关注。 虽然市场大致相信美联储的本轮加息周期已经结束了，但对于明年何时开始降息、降多少息仍存在较大的争论。 根据CME“美联储观察”工具显示，今晚数据发布前，市场预估2024年末的联邦基金利率将主要落在3.75-4.5%区间内，对应的是降息100-150个基点。 （来源：CME） 数据发布接近一个小时后，鉴于“降核心通胀道阻且长”的担忧成为主流情绪，市场对于降息预期出现小幅回落，但明年至少将降息100个基点依然是主流观点。 （来源：CME） 分项解读：油价下跌是主因 服务业价格加速上行 根据劳工统计局发布的数据，美国11月CPI依然呈现出“能源价格下跌、服务业价格走高”的趋势。其中汽油价格近两个月分别环比下降5%和6%，燃油价格在11月继续下降2.7%，同比降幅达到24.8%。 在另一边，包括 住房、交通服务、医疗保健服务在内的服务业价格涨幅较上个月扩大 。另外，此前连跌5个月的二手车价格也在11月出现反弹。 由于目前美国CPI涨幅中绝大部分由住房这一单项构成（占到核心CPI的7成），市场一直心心念念的通胀下行离不开该数据的走软，但今天并没有发生这样的情况。 华尔街速评：果然大家都很在意“超核心”通胀增速 数据发布后，BMO资本市场的首席美国利率策略分析师Ian Lyngen表示，今天发布的数据中没有任何细节会影响到美联储的思考， 如果说有什么的话，那些超核心数据（Supercore inflation，反映去除能源和住房价格的通胀）加强了“鹰派暂停”的需要 ，并抵消了需要通过2024年点阵图暗示更大降息幅度的呼声。 信安环球投资的首席环球策略师Seema Shah也表示，经历了最近市场有关降息的讨论后，今天的数据稍微有点令人心情沮丧。简单来说，11月CPI不足以确认或证明市场对政策宽松的期望，特别是在劳动市场仍然如此稳固的时候。 明天鲍威尔应该对最近的市场叙事进行反驳。如果他不这样做，我们将确切地知道美联储的立场。 城堡证券通胀交易主管Alisher Khussainov解读称，正如我们预期的那样，美国的通胀依然坚挺，特别是在服务业方面。 现在通胀的潜在趋势更接近于3%，而不是2% ，这与薪酬增速的信号一致，这部分的增速已经稳定在4%。核心商品已回归至疫情前的动态，但对薪酬敏感的服务类别表现强劲。 前波士顿联储主席罗森格伦也在社交媒体X上发文称，在预测周期内将通胀重新降至2%的挑战主要取决于服务业。11月核心CPI上涨了4%，其中商品增速接近0，但由于住房相关价格上涨了6.5%和交通运输价格上涨了10.1%，服务业价格大幅上升。 他不认为联邦基金利率会像市场预期得那样迅速下降 。

中金公司研报指出，美国11月CPI同比3.1%，核心CPI同比4.0%，均符合市场预期。从分项看，能源价格持续下跌是通胀回落的重要因素，但服务通胀韧性犹存，显示抗通胀的战斗仍未结束。这份通胀数据支撑美联储继续暂停加息，但不支持很快降息， 中金预计美联储在本周四按兵不动，点阵图或维持明年降息两次的预测，这比市场预测的降息五次要保守得多。 鲍威尔或反驳市场对于降息的激进预期，但投资者未必全然认同，这意味着市场与美联储或将继续博弈，直至经济数据证明或证伪保持高利率的必要性。 以下为其核心观点： 美国11月CPI同比增长3.1%（前值3.2%），季调后环比上涨 0.1%；核心CPI同比4.0%（前值4.1%），季调后环比上涨0.3%，均基本符合市场预期。 从分项看， 能源价格大幅下跌是通胀回落的重要因素。 继10月环比下降2.5%之后，11月能源指数又下降了2.3%，其中汽油价格指数下降6.0%，而上月则下降了5.0%。核心通胀方面，11月核心商品价格环比下跌0.3%，跌幅较上月的0.1%扩大，其中服装、家具家电、通讯娱乐价格在假日打折力度加强之下进一步回落，二手车价格有所反弹。核心服务价格环比增长0.5%，增幅较上月的0.3%上升，其中房租、交通服务、医疗服务价格坚挺，显示服务通胀韧性犹存。 这份通胀数据支持美联储继续暂停加息，但不支持很快降息。 尽管总体通胀同比增速放缓，但核心通胀的环比增速仍然偏高，过去三个月年化环比增速仍达到3.4%，高于美联储2%的通胀目标（图表1）。其中，美联储最为关注的核心服务通胀居高不下，过去三个月年化环比增速仍有5.2%（图表2）。这些数据表明抗通胀的战斗仍未结束，也不支持美联储明年3月降息的观点。 我们认为当前市场对降息的定价过于激进和超前，后续或被修正。 图表2：非房租核心服务CPI三月环比折年率升至5.2% 资料来源：Haver，中金公司研究部 这份数据再次显示， 通胀的放缓并非理所应当，而是建立在货币政策持续紧缩的前提之下。 一种观点认为，美国通胀已从高点大幅回落，美联储可以高枕无忧。我们认为这种想法过于乐观。过去一年美国通胀放缓更多来自供给复苏，如供应链的修复、劳动力参与率的提高、以及能源价格的下降，尚不清楚这些因素还有多大修复空间、对后续通胀的降低作用能否像过去一年那么大。如果供给修复力度减弱，那么未来降低通胀就需要更多依靠需求放缓，这要求美联储货币政策具有足够的限制性，实际利率在一段时间内维持高位。 本周四凌晨，美联储将宣布最新利率决议，我们预计美联储将按兵不动，保持利率不变。官员们或小幅上调2023年底GDP增长预测，同时小幅下调总体和核心PCE通胀预测。市场最关心的是美联储对于明年利率走势的看法。我们预计点阵图或继续暗示明年降息两次，至明年底的利率中值预测或为4.8%（9月时为5.1%），虽然美联储也认可明年降息的可能性，但降息的次数或比当前市场预期的五次要少得多。 此外，鲍威尔或反驳市场对于明年降息的激进预期，并指出讨论降息时机尚不成熟，这将被视为对降息预期的打压。这样做的目的在于，当前市场已经计入了非常多乐观的降息预期，且资本市场已“狂欢”一月有余，如果继续释放更多的鸽派信号，或导致金融条件进一步宽松，加剧经济“不着陆”（增长不弱但通胀更高）和二次通胀风险，这些都是美联储不愿意看到的。 但我们认为投资者未必会接受鲍威尔的反驳。过去两年市场在预测降息方面多次表现的过于激进，尽管最后都没能如愿，但总是愿意相信这次不一样。这意味着市场与美联储的博弈或将继续存在，资产价格继续围绕降息预期而展开，直至经济数据证明或证伪保持高利率的必要性。

如果说，美联储本周三的议息会议，将成为本周全球经济新闻菜单上的“主菜”的话，那么今晚的美国CPI报告，将多半会影响到这道“主菜”的味道——这道菜是咸还是甜？美联储届时是偏鹰还是偏鸽？ 不少投资者希望看到：有望连续第二个月回落的CPI数据，能够令美联储处于一个再无紧缩压力的舒适圈。目前，业内人士已确信美联储肯定会在本周维持利率不变，而不少股债多头也正乐于见到通胀数据，能说服美联储官员在明年更早降息。 那么，今晚的11月CPI数据，能符合这些业内人士的殷切期盼吗？ 多图详解：市场对今晚CPI数据的预测究竟如何？ 按照日程安排，美国劳工部将于北京时间今晚21:30公布美国11月CPI数据。 在上月，美国劳工部公布的10月CPI数据从之前的3.7%，超预期回落至了3.2%，令全球金融市场迎来了“ 大鹏一日同风起，扶摇直上九万里 ”的久违狂欢，甚至从11月全月走势看，美国股债市场的大反弹行情里，这份CPI数据要记上一份大大的军功章。因而在今晚，很多人显然也会想要知道，类似的场景是否还能在12月重演？ 从目前市场的最新预期看，CPI进一步回落的难度不大，但是否能像上月一样给人们带来更多惊喜，则可能需要一些“好运气”。 根据业内媒体调查的预测中值，11月份整体CPI年率预计将进一步回落至 3.1% ，低于10月份的3.2%。在环比方面，11月CPI料将与上月持平，这也是连续第二个月美国CPI环比变动为 0 。 剔除波动较大的食品和能源项目的核心CPI，在11月则预计将同比上升 4% ，与上月数据一致；11月核心CPI环比增速则预计将从0.2%升至 0.3% 。 整体来看，与不少业内人士在几个月前所预计的情况一致的是，目前美国CPI数据已经进入了一个相对的平稳期。很难再像过去一年那样——同比数据时不时出现将近1个百分点的大幅波动。事实上，在美国CPI同比数据从去年逾9%的高位回落至如今的接近3%后，距离美联储2%的通胀目标，也就仅剩下了这“最后一英里”的拉锯战…… 这其实也令不少华尔街投行的预测，如今正变得极为接近。 如下图这张“新美联储通讯社”统计的华尔街大行对CPI数据的最新预测所示，所有的预估差基本都在预测中值的0.1个百分点以内： 过往曾有多次精确预测CPI数据先例的克利夫兰联储的CPI临近预测模型，眼下也与市场的中值预估较为接近——甚至，整体还要更为乐观一些(偏低)。 该模型显示，美国11月CPI同比涨幅料为3.04%，环比则为-0.1%；核心CPI涨幅料为4.06%，环比则为0.33%。 这些相对乐观的预测，其实也与纽约联储本周一公布的一项调查相一致。该调查显示，11月份美国消费者的近期通胀预期降至2021年4月以来的最低水平。未来一年的通胀预期中值从10月份的3.6%降至3.4%，这是连续第二个月下降。对未来三年和未来五年的通胀预期分别稳定在3%和2.7%。 11月CPI数据若能进一步回落：有哪些新老“帮手”？ 从美国具体的物价分类看，在10月CPI大幅回落的那份报告里，能源和二手车价格的回落可以说功不可没。而在11月，这两个领域也依然可能成为打压整体物价的关键帮手 。 11月以来，国际油价进一步大幅回落，地缘政治因素缓和、美国库存上升等因素已引发了外界对油市供应过剩的担忧。不过能源对物价的影响可能要小于10月。 二手车和卡车的价格有望连续第六个月下降，当然下降速度也在放缓。行业风向标指数Manheim二手车批发价格指数显示，其比10月回落了2.1%。二手车和卡车一直是商品通货紧缩的主要驱动力。 德国商业银行表示，“美国11月份经季节调整后的CPI预计将仅（环比）上涨0.1%，同比增长率将从3.2%降至3.1%。不过，数据的向好主要是由于能源价格的下降，这不太可能成为一个持久的因素。特别是汽油价格，其月度波动非常大，当月下降了6%。另一方面，我们预计剔除能源和食品的核心CPI月环比将增长0.3%，同比将持平于4.0%。总体而言，消费者物价报告不太可能改变通胀下降的局面。但核心通胀的持续性将再次提醒我们，这种下降只是渐进的。” 法国兴业银行则指出，“我们预计11月份汽油价格较10月份下降了逾6%。这将使总体通胀率保持平稳。我们预计核心CPI为0.2%，其中住房成本月环比预计上涨0.4%，这将是该类别涨幅的进一步放缓。预计11月份汽车价格将再次小幅下降，降幅为0.3%。二手车价格的持续下跌导致了汽车价格的走低。” 在其他方面，随着与疫情大流行相关的供应链瘫痪问题的解决，家具、电器等商品的价格也可能会继续下降。 不过，巴克莱银行表示，服务成本——尤其是酒店和休闲娱乐开支、汽车保险和医疗保健等，可能会继续走高。 这至少有一部分原因是，新冠引发的劳动力短缺导致工资快速上涨。 花旗银行指出，“我们预计11月份美国核心CPI月环比增幅为0.3%，高于10月份的0.23%，风险略微偏向上行，可能会更高。11月份的服务价格在住房和非住房部分都会普遍走强。不过，11月份的商品价格应该会略有下降。” 以Thomas Simons为首的杰富瑞经济团队在上周五的报告中表示：“与上月类似，我们预计能源价格下跌将拖累整体（通胀），而租金、保险、汽车维修以及其他服务等核心类别仍将面临上行压力。” 盈透证券高级经济学家José Torres则指出，“总体而言，通胀压力仍在显著减弱。” 11月CPI数据将如何影响美联储和市场走向？ 对于今晚的CPI数据，22V Research的一项调查显示，46%的受访投资者认为今晚市场可能对CPI的反应将好坏参半或不值一提，28%的投资者押注“利空风险资产”，而26%的投资者认为“利多风险资产 ”。 从时间点来看，由于此次美国CPI数据的发布，与美联储年内最后一份利率决议发布的时间极为接近，因而今晚CPI之夜虽然仍不排除会出现短线剧烈波动，但行情持续的时间可能未必会很长，因为一些业内人士可能并不会太乐于在更为关键的美联储决议前轻易下注。 加拿大帝国商业银行表示，“我们对核心通胀的看法略低于共识，但经过六个月令人鼓舞的通胀进展后，一个非常冷或非常热的读数，对美联储来说或许都并不意味着什么。我们可能又回到了过去的美好时光——即单个CPI数据的发布不再能牵动人心。市场大多明白这一点，并将等待FOMC会议发出的信号和最新的经济预测。” Forex.com和City Index的Matthew Weller认为，一些投资者可能会预计，CPI数据可能会带来一些波动，但由于美联储似乎承诺将利率维持在较高水平更长时间，“我们可能不会看到像过去的报告那样大的波动”。 他指出：“最终，无论本周的美国通胀报告显示了什么，鲍威尔和他的同僚们都希望在调整当前的货币政策设置之前，至少再看到几个月的就业和通胀数据。 ” FXStreet分析师Eren Sengezer则指出，目前市场预期美国11月份CPI数据与10月份环比持平。如果该数据出现负值，可能会在最初的反应中对美元造成压力，并为黄金提供提振。投资者还将密切关注核心CPI数据，预计该数据将连续第二个月上升0.2%。0.4%或更高的读数可能有助于美元找到需求。 中金公司研究则表示，中金大类资产通胀分项模型预测核心CPI环比增速0.38%（一致预期0.3%，前值0.23%），名义CPI环比增速0.09%（一致预期0.1%，前值0.04%）。模型预测结果对应名义CPI从3.2%降至3.1%，但核心CPI同比维持在4%附近。 中金指出，“核心通胀环比明显反弹，主要受到酒店、二手车、机票等高波动分项的阶段性反弹影响。过去2个月酒店价格震荡明显增大，是模型预测误差的主要来源，我们已经对统计模型进行相应修正，但数据异常扰动确实可能降低预测精度。如果我们对CPI的预测兑现，叠加偏强的11月美国就业数据， 可能导致降息预期阶段性降温，黄金、美债、海外股票或有阶段性调整风险。”

纽约联储于12月11日公布的最新调查显示，11月美国消费者对近期通胀的预期已降至自2021年4月以来的最低点。数据显示， 未来一年内通胀预期的中位数已连续第二个月下降，从10月的3.6%降至3.4%，而对未来三年和五年的通胀率预期分别稳定在3%和2.7% 。 这种对通胀预期的下调反映出消费者对多种因素的评估，包括汽油价格预期的下滑，以及房租和大学教育费用降至2021年1月以来的最低水平。特别是，60岁以上的人群对通胀的预期降至近三年来的最低点。 同时，消费者对劳动力市场的看法也出现了轻微的恶化。在接下来的12个月内，失业的平均概率上升了近1个百分点，达到13.6%，而失业后找到工作的可能性降至七个月来的最低点，仅为55.2%。其中，中西部地区的居民对于找到新工作的机会最为悲观。 此外，美国人搬家的意愿也在减弱。调查显示，在未来12个月内改变主要居所的可能性降至2013年中期以来的最低水平。 尽管情况如此，本月家庭财务的多个指标有所改善。消费者表示，在未来三个月内无法偿还最低债务的可能性较小，而对未来一年财务状况的乐观程度也有所增加。 这些数据是在美国消费者价格指数(CPI)发布前一天公布的，紧接着是美联储为期两天的政策会议。经济学家们预测，由于汽油成本的下降，11月份的消费者价格指数将与上月持平。 纽约联储的“消费者预期调查”是一个重要的经济研究工具，它通过对各种经济指标，如通货膨胀预期、就业市场预期、家庭财务状况和信贷条件等方面的调查，来了解和评估美国消费者的观点和期望。这项调查通过向美国家庭提出问题来收集数据，内容涵盖了对未来通胀水平、就业市场信心、家庭财务状况等方面的看法。 这项调查的一个关键指标是消费者对通货膨胀的预期，包括对未来物价水平上升的估计和对通货膨胀影响的担忧程度。这些信息对于制定货币政策和预测经济走势非常关键。 此外，调查还关注消费者对未来就业市场的预期，包括对失业风险的看法和找到新工作的信心。就业市场的状况对消费者信心和支出决策有重要影响。

根据高盛的最新预计，美联储明年将进行两次降息， 首次降息时间将在第三季度 。 该行此前曾预测美联储将于明年12月才开始首次降息，而此次对首次降息的时间做了向前的调整， 理由是通胀降好于预期 。 目前，美联储将基准利率维持在5.25%-5.5%之间不变。两次降息意味着，到2024年底，联邦基金利率将降至4.875%，而该行此前的预测为5.13%。 降息“可能会提前一点” 尽管上周五（12月9日）公布的数据显示美国就业市场强于预期，但不少交易商仍押注美联储将在明年3月份进行第一次降息。 上周五公布的数据显示，美国11月季调后非农就业人口19.9万人，高于预期的18万人；11月失业率3.7%，低于预期与前值的3.9%。 高盛经济学家Jan Hatzius在周日（12月10日）的一份报告中说指出，“健康的经济增长和劳动力市场数据表明，降息的时间不会迫在眉睫…… 但更好的通胀消息确实表明，正常化降息可能会提前一点 。” 上月通胀数据显示，美国10月消费者价格指数（CPI）同比由前一个月的3.7%降至3.2%，环比持平，主要因汽油价格下降。基础通胀年率增幅为两年来最小。 高盛指出，一些市场参与者可能对最新的通胀消息作出比以前更多的降息决定，但也有人会有所保留。 Hatzius 补充道，“我们自己的通胀预测较为乐观，但联邦公开市场委员会(FOMC)的参与者可能仍倾向于不那么乐观。” 目前利率互换合约的最新定价显示，市场已经基本消化了明年5月的首次降息。但交易员们缩减了对明年整体降息的预期。在上周美国就业报告公布前，交易员预计2024年将降息约115-125个基点。而非农就业数据公布后，该指数约为109个基点。

据报道，德国央行行长、欧洲央行管理委员会成员内格尔（Joachim Nagel）表示，欧元区通胀在未来几个月将继续下滑，但速度将放缓，因此现在宣告胜利还为时过早。 据悉，欧元区通胀率已从10月份的2.9%降至11月份的2.4%，连续第三个月远低于预期。这使得市场愈发预期，欧洲央行（ECB）下调利率的速度将比目前指引更快。 内格尔表示：“我们还没有赢得对抗通胀的胜利。”他形容通胀是一头“顽固、贪婪的野兽”，并说下一阶段将更加难以抑制。 “再加上地缘政治紧张局势升级可能意味着通胀走高，显然宣布战胜高通胀还为时过早，” 他补充说，“我不知道利率是否已经达到峰值。在欧洲央行管理委员会，我们按照我们依赖数据的方法，在一次又一次会议的基础上决定利率。” Nagel还称，由于基数效应减弱，以及许多欧洲国家逐步取消限制高能源价格的措施，通胀前景有所缓和。他还指出，预计工资将继续强劲增长。 “总而言之，我预计通胀将继续下降，但速度放缓，且可能出现波折，”他说。 近期，欧洲央行官员一再强调，现在宣布欧元区20个成员国战胜物价上涨还为时过早，他们还在监测工资上涨和能源市场对通胀带来的潜在压力。 不过，许多经济学家还是认为欧洲央行会提前降息，这是因为德国的财政危机恐将进一步拖累欧元区经济。 此前，德国最高法院裁定，德国联邦政府将抗击疫情剩余的600多亿欧元用作气候转型的做法违宪，联邦政府不得不冻结所有财政预算。德国总理朔尔茨及其执政联盟必须决定明年削减哪些项目的支出，可能会导致该国经济进一步放缓。 有鉴于此，许多机构改变了预测，认为欧洲央行将在明年第二季度开始降息，之前他们的预期普遍在第三季度。