期铜持续下跌概率不大 2022年铜价波动较大，步入2023年，预计全球铜供需格局有望转为小幅过剩，对铜价施压。不过基于海外政策转向预期，期铜持续下跌概率不大，或以2022年最低点为支撑进入区间宽幅振荡格局，伦铜运行区间为6900—9000美元/吨，沪铜运行区间为53000—69000元/吨。 2022年铜价走势：分为三个阶段 2022年铜价波动较大，总体来看，铜价走势分为以下三个阶段：第一阶段为1月至4月中旬，因海外铝锌厂减产，以及俄乌冲突爆发，市场对海外金属供应忧虑加剧，助推期铜跟随原油及周边金属振荡走高，录得年内最高点77270元/吨。第二阶段为4月下旬至7月上半月，国内部分地区因疫情原因铜消费受抑；另外，为应对高通胀威胁，美联储开启激进加息之路，美元走高，成为压垮铜价的最后一棵稻草，期铜恐慌性下跌，录得年内最低点53400元/吨。第三阶段为7月下半月至12月中旬，随着美联储激进加息预期降温、国内出台多项房产刺激措施，以及防疫政策优化、铜库存持续下降，期铜开启振荡反弹行情，重心逐渐上移。截至12月28日，伦铜报8423美元/吨，年内跌幅13.65%；沪铜主连报66440元/吨，年内跌幅5.6%。 宏观面：欧美经济衰退压力大 2022年，面对高通胀威胁，海外各央行普遍采取激进的加息政策，全球经济面临衰退风险，各国制造业PMI值纷纷降至50荣枯线下方。美国11月ISM制造业指数录得49，为两年半以来首次陷入衰退；11月Markit制造业PMI终值降至47.7，创下2020年5月以来新低。欧元区11月制造业PMI初值录得47.3，受能源价格飙升和供应链中断的严重打击，连续5个月低于荣枯线，拖累整体经济下滑。 2022年，随着货币政策持续收紧，欧美通胀指标CPI数值亦高位回落。11月欧元区调和CPI初值同比增10%，超预期下滑，为一年半来首次放缓。美国11月CPI同比增7.1%，创年内最小涨幅，再度超预期放缓。欧美通胀压力缓和，叠加经济衰退风险加大，市场对欧美激进加息预期降温，但基于通胀的韧性，美联储12月利率会议强调了更高的利率峰值及加息时长，欧洲央行亦表达了偏鹰的立场，预计2023年美元将继续保持在较高水平，对金属价格施压。 2023年，在欧美经济衰退强预期下，我国经济面临外需走弱压力。2022年12月15日至16日国内召开的中央经济工作会议指出，2023年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，并着力扩大国内需求。另外，随着国内疫情防控政策逐渐优化，疫情防控对经济的影响将减弱，国内经济稳定增长利好金属需求。 供应端：或继续保持宽松状态？ 矿端供应宽松 2022年，南美地区两大铜矿主产国因各种干扰因素铜矿产量不及预期。智利1—9月铜矿产量累计为389万金属吨，累计同比下降6.7%，主要受矿石品位下降、极度干旱天气以及工人罢工影响。秘鲁1—9月铜矿产量累计为173万金属吨，累计同比增加3.1%，主要是当地部分铜矿生产受到社区干扰。 不过在刚果金、印尼、哈萨克斯坦及中国等国铜矿产量明显增加带动下，全球铜矿产量稳步抬升。2022年1—9月，全球铜矿产量累计为1618.5万吨，累计同比增加3.62%。 图为全球铜矿产量变化 国内方面，受益于驱龙铜矿放量，国内铜精矿产量大幅增加。2022年1—10月，我国铜精矿产量累计为161.77万金属吨，累计同比增加9.16%。进口矿方面，亦增量明显，2022年1—10月，我国铜精矿累计进口量为2076万吨，累计同比增加8.4%。整体来看，我国铜精矿供应保持宽松状态，加工费亦逐步走高，不过自给率偏低，在20%左右。 2023年全球铜矿仍有新扩建及新投产产能释放，预计增量约84万金属吨，整体来看铜矿供应将继续保持宽松状态。 废铜、粗铜供应偏紧 受国内疫情以及国家财政部、国家税务总局联合发布的《关于完善资源综合利用增值税政策的公告》影响，国内废铜回收拆解不畅，叠加利废需求增加，导致废铜供应趋紧。2022年1—11月，我国废铜产量累计为83万吨，同比减少20.5%。进口方面，2022年1—10月，我国废铜进口量累计为147万吨，累计同比增加7.61%。 而废铜供应偏紧，亦影响废铜产粗铜的产量，叠加2022年新建精炼产能主要以阳极铜为原料，致国内粗铜供应紧张，国产及进口粗铜加工费一路下行。进口方面，2022年1—10月，我国进口阳极铜累计为99万吨，累计同比增加29.34%。 近两年我国粗炼新增产能项目相对有限，在远期规划较多，而海外粗炼产能预计将于2024年后集中释放，2023年仍需留意废铜、粗铜等冷料对精炼产能的影响。 图为全球铜冶炼厂粗炼项目 精炼铜产能保持增势 2022年，全球精炼铜产能保持增势，但节奏较慢。据国际铜研究小组(ICSG)数据，2022年1—10月，全球精炼铜产量累计为2126万吨，累计同比增长3.05%。 图为全球精炼铜产量 国内市场，年内铜冶炼厂利润虽处于高位，但受疫情、高温限电以及冷料紧张等影响，国内精铜产量不及预期。2022年1—11月，我国精炼铜产量累计为941.21万吨，累计同比增加3.36%。 进口方面，2022年1—10月，我国累计进口精炼铜314万吨，累计同比增加9.65%。 2023年，预计在全球铜矿供应偏宽松、冶炼厂利润可观背景下，全球精炼铜产量继续增加，国内约有56万吨增量，而海外增量较少，不过2024—2025年海外冶炼产能有望明显提速。 2022年，国内外铜库存持续去化，全球铜显性库存降至历史偏低水平，截至12月23日LME铜库存为81475吨，COMEX铜库存为35494吨，国内上期所铜库存为54569吨。 图为全球铜显性库存 需求端：新能源消费值得期待 2022年，国内铜材企业开工逐渐修复，不过各板块表现有所分化，与电线电缆、新能源光伏关联密切的铜杆企业开工率明显回升，而与传统地产、家电相关的铜管企业开工率则欠佳。 2022年在国内逆周期调控下，国内电网投资稳步增长，1—10月，我国电网工程完成投资3511亿元，同比增长3%。而电源投资增长较明显，1—10月，我国主要发电企业电源工程完成投资4607亿元，同比增长27%，其中光伏新能源投资增速亮眼，同比增长326.7%，风电、水电等新能源项目也处于逐年上涨态势。不过因电源投资耗铜量低于电网，预计这部分增量对铜供应有限。 2022年，受地产行业低迷影响，我国家电板块表现不佳。1—11月，我国空调产量累计为20449.4万台，累计同比增长2%；前11个月我国空调累计出口4273万台，累计同比下降12.2%，海外消费走弱，拖累我国空调出口量。2023年，海外经济仍不乐观，而国内地产端虽有修复预期，但家电恢复慢于地产，国内家电修复空间有限。 2022年1—11月，我国汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%，累计增速放缓，较1—10月分别收窄1.8和1.3个百分点。1—11月我国新能源汽车产销分别完成625.3万辆和606.7万辆，同比均增长1倍，市场占有率达到25%。整体来看，新能源汽车产销保持高增长，对铜消费增长拉动明显。 铜市展望：进入区间宽幅振荡 2023年，全球铜矿大概率保持扩张态势，供应偏宽松，而精铜产能亦有增量预期，高利润刺激冶炼厂开工积极性，不过需留意粗铜、废铜供应偏紧对其产能的限制。需求端或呈现内强外弱局面，国内防疫政策优化，铜消费有修复预期，而海外消费受制于经济萎靡表现或不乐观。 预计2023年全球铜供需格局有望转为小幅过剩，对铜价施压，期铜重心有望下移，不过基于海外政策转向预期，期铜持续下跌概率不大，或以2022年最低点为支撑进入区间宽幅振荡格局，伦铜运行区间为6900—9000美元/吨，沪铜运行区间为53000—69000元/吨。

贵州电解铝厂再度减产，铝市供需双弱 IMF警告23年全球三分之一经济体将遭遇衰退，拖累工业金属表现。美国12月ISM非制造业指数跌破50，美国12月时薪增速不及预期，美联储加息临近尾声预期强化，或带动美元走弱，提振工业金属。1）铝：贵州电网对省内电解铝企业实施第三轮停槽减负荷要求，三次影响电解铝产能预计在94万吨左右，1月国内电解铝运行产能有望跌落至4000万吨下方，同时新增复产产能暂未释放，供应方面整体处于紧缩趋势。需求端，临近假期部分中小型板带、型材企业陆续减产或放假，下游开工率下滑，铝价下跌接近成本线，下方受到成本支撑，铝市整体供需双弱，预计维持震荡走势为主。2）铜：本周铜价先抑后扬，年末库存有明显累库趋势，临近年末下游开工率料继续走低，累库有望持续。去年12月电解铜产量不及预期，近期进口铜精矿现货TC持续走低，粗铜及冷料供应依然偏紧，供应端对铜价仍有支撑。目前市场在美联储货币政策转向与全球经济可能遭遇衰退的预期徘徊，预计下周铜价高位震荡。 锂市供需双弱，锂价弱势运行 本周碳酸锂价格继续下跌。需求端因新能源汽车补贴退坡及年末因素而减弱，下游正极材料厂家订货积极性不高，观望情绪较浓，采购较为谨慎。供给端仍然偏紧，低温天气和企业自身生产规划，盐湖厂家产量下滑明显。另外，2023年全球锂资源供给将有大幅增长，结合中短期来看，预计短期内碳酸锂价格易跌难涨。 受备货需求支撑镁价稳中有升 本周镁价稳中略有提升。需求方面，国内下游企业节前备货增多，提振需求。受人民币走强影响，出口商对当前镁价接受度不高。供给方面，疫情影响导致厂家开工下降，市场成交氛围冷清，部分镁厂开始减产。考虑到下周仍有部分备货需求，预计下周镁价维持震荡偏强走势。推荐关注：云海金属、三祥新材。 美联储处于加息尾声，继续看多黄金 本周黄金价格呈现上涨趋势，COMEX黄金最高站上1870美元上方。美国非农数据显示，12月非农就业人数及失业率好于预期，但薪资增长超预期放缓，且12月ISM非制造业指数两年多来首次跌入收缩区间，令市场对美联储加息处于尾声的预期强化，维持黄金趋势性看涨观点不变。 风险提示：国内疫情反复、地缘政治冲突恶化、美联储维持加息节奏。

铜矿供应：2022年全球铜矿供应增量不及预期，矿石品位下降、气候、社区问题和计划外检修是增量不及预期的主因，全年铜矿供应增量约40-45万吨，对应增速约2.2%。进入2023年，全球铜矿供应增速有望提高，增量主要来自新建铜矿投产、扩产项目爬产以及部分矿山开工率提升，2023年产量预估比2022年增加约94万吨，增速约4.5%-5%。 精炼铜供应：2022年中国精炼铜产量同比增长约3.8%，海外精炼铜产量亦小幅增加。随着铜精矿原料和废铜原料供应增加，2023年中国和海外精炼铜产量预计分别增长4.8%和2.2%。 宏观：高通胀及其引发的主要央行快速加息是2022年海外宏观最重要的话题之一，2023年海外高利率环境下经济下行风险加大，美国经济面临一定的衰退风险，但经济下行也意味着海外货币政策紧缩空间缩小。中国疫情防控政策持续优化有利于经济在2023年恢复，地产融资政策放松使得地产端的悲观预期缓解。 需求：2022年中国铜消费增量主要来自清洁能源和汽车，2023年电力和新能源汽车用铜需求仍有较强保障，耐用品需求也有望增加，预估中国消费量增加约45-50万吨，对应增速约3.6%。2022年海外精炼铜需求前高后低，总体预计小幅下滑，2023年海外经济走弱背景下铜需求预估延续小幅下降。 小结：基于当前价格判断，2023年全球精炼铜供需将由短缺转向过剩，叠加海外经济步入实质下滑阶段，铜价上方空间相对受限。节奏上看，国内疫情防控政策优化使得消费预期转好，低库存和中国需求回升将为2023上半年铜价提供强有力支撑，此后若国内国外经济同步走弱，铜价将面临更大压力。长期看，电气化趋势下铜价的每次大跌都是较好的买入机会。2023年伦铜运行区间参考：6000-9000美元/吨，沪铜主力运行区间参考：52000-71000元/吨。策略建议：单边上建议关注高位的卖出套期保值机会，如果铜价大跌，则考虑买入的机会；套利方面建议关注阶段性的跨市正套机会。

一、【早盘盘面回顾】 市场早盘冲高回落，三大指数走势分化，沪指小幅上涨，创业板指震荡调整。盘面上，周期股展开反弹，煤炭板块领涨，陕西黑猫涨停，郑州煤电涨超5%。房地产服务概念股集体大涨，中天服务、皇庭国际涨停。新冠药概念股表现活跃，诺泰生物20CM涨停，华海药业一度涨停。数字货币概念股盘中冲高，楚天龙、远望谷涨停。此外，培育钻石、三胎、储能、光刻胶等板块均有所活跃，整体上市场热点较为杂乱，且多为冲高回落走势。下跌方面，部分消费股陷入调整，金陵饭店、大连友谊跌超4%。总体上个股跌多涨少，两市超2700只个股下跌。沪深两市今日成交额4367亿，较上个交易日缩量140亿。截至上午收盘，沪指涨0.18%，深成指跌0.03%，创业板指跌0.51%。北向资金方面，沪股通早盘净流入25.06亿，深股通早盘净流入9.83亿。 两市共26股涨停（不包括ST及未开板新股），13股未封住涨停，两市封板率67%。今日两市连板股8家，其中汽车零部件股通达动力获5连板；互联网概念股二三四五、业绩预增概念股电子城、芯片股东尼电子3连板；广博股份、通润装备、天威视讯、岭南股份2连板。 板块方面，煤炭板块涨幅居前，其中陕西黑猫涨停，郑州煤电涨超5%、兖矿能源、中国神华、山煤国际等个股涨幅居前。消息面，中国煤炭运销协会、中国煤炭工业协会发布关于做好春节期间煤炭供应保障工作的倡议书：要优先电煤供应，做好应急准备。另外，2022 年底，国资委召开座谈会，会议明确提出了要深化煤炭与煤电与可再生能源“两个联营”，中煤集团与国家电投煤电项目专业化整合签约仪式在京举行。此次专业化整合通过市场化方式开展，涉及的煤电装机容量预计将超过 1000万千瓦。 华安证券认为，煤炭是我国主要的能源，煤电是电力供应的基础，二者共担保供兜底重任。两者联营不仅有利于形成煤矿与电厂定点、定量、定煤种的稳定供应模式，提升能源安全保障能力，还推动构建利益共享、风险共担的煤电合作机制，缓解煤电矛盾，将更好地发挥能源保供稳定器和压舱石的作用。 房地产及地产服务股同样在盘中走强，其中皇庭国际、中天服务涨停，招商积余、招商蛇口涨超4%，滨江集团、保利发展、三湘印象等个股涨幅居前。消息面，央行、银保监会10日联合召开主要银行信贷工作座谈会，会议明确，推动房地产业向新发展模式平稳过渡，实施改善优质房企资产负债表计划。国金证券认为，在供给侧融资支持力度和范围持续加大的背景下，尚未出险的民营房企中，估值偏低的标的股价有更大的恢复弹性。而另一方面，头部央国企和改善型房企更受需求侧宽松政策的利好。 储能概念股再度活跃，其中高澜股份涨超14%，绿能慧充、通润装备涨停，盛弘股份涨超9%续创历史新高，津荣天宇、东方日升、南都电源、海德股份等涨超5%。华鑫证券认为，新能源强配是当前主流方向，但重并网轻运行问题严重，因此国内独立大储逐步成为市场主流，现阶段，各省在探索储能市场化多重收益机制，储能各分部收益也有望改善，今年储能电站盈利上行趋势明确，集成环节有望迎来量利齐升，再加之美国多重政策利好带动需求释放。总体而言，随着上游硅料价格下跌以及光伏需求超预期，储能方向都将直接获益。 婴童概念也在盘中异动拉升，其中金发拉比快速拉升封板，安奈儿再度涨停后基本完成了反包，圣诺生物涨超10%，福瑞股份、泰慕士、嘉益股份、美吉姆等个股涨幅居前。近期婴童三胎概念消息面催化不断，昨日济南三孩家庭买首套房公积金可贷100万。今日盘中，深圳就建立育儿补贴制度公开征求意见：生育一孩亦有补贴，生育第三孩累计补贴1.9万元。地方生育刺激政策在密集出台，加剧了市场对于后续其他的政策的预期，或对行情构成进一步的刺激。 总之，今日早盘市场整体延续缩量涨幅震荡走势，其中煤炭、房地产服务、油气开采、CRO、婴童等概念在盘中活跃，而像近期的热点汽车产业链、数字经济方向、消费板块内部都再度出现较为明显的分化走势。可以看到，当前市场题材的延续性相对较差，热点较为散乱，难以形成上攻的合力，在存量博弈的大环境下，震荡与轮动仍将是近期盘面的主旋律。 午间涨停分析图 二、【市场新闻聚焦】 1、商务部等14部门办公厅（室）公布内外贸一体化试点地区名单，包括北京市、上海市、江苏省、浙江省（含宁波市）、福建省（含厦门市）、湖南省、广东省（含深圳市）、重庆市、新疆维吾尔自治区。试点地区各部门要立足本地实际，创新工作思路，积极先行先试，勇于探索实践，扎实推进试点工作。要突出目标导向，聚焦若干重点产业，力争培育一批内外贸一体化经营企业，打造一批内外贸融合发展平台，形成一批具有国际竞争力、融合发展的产业集群，建立健全促进内外贸一体化发展体制机制。要突出问题导向，梳理解决一批市场主体在开展内外贸一体化经营中遇到的实际问题。要及时评估总结，形成一批可复制推广的经验和模式，为促进内外贸融合发展发挥示范带动作用。各地区要积极复制推广试点地区成功经验和模式，促进内外贸高效运行、融合发展。 2、记者在口腔种植体系统省际联盟集中带量采购申报信息公开大会现场获悉，在四级纯钛种植体的竞价中，奥齿泰、登腾、士卓曼、诺贝尔、莱顿B&B这5家企业意向采购量最多，报价较基准价降幅在20%-45%之间。上述企业意向采购量占四级纯钛系统总意向采购量的近70%左右。

核心观点 2022年，由于电力市场化改革，电价以及原材料价格上涨导致工业硅价格重心上移，同时受疫情及供应端扰动影响，工业硅价格波动较大。一季度生产成本抬升及需求向好，带动工业硅价格上行；二季度受上海疫情影响下游消费，工业硅大幅下跌；三季度，受新疆疫情以及西南地区限电影响，市场情绪带动工业硅价格上行，然而下游需求偏弱，工业硅价格冲高回落；四季度，多晶硅新增产能投放增加对工业硅需求，工业硅价格小幅上涨后企稳。 整体而言，2022年全年在高价格高行业利润的刺激下，工业硅枯水期依旧保持高开工率，而下游受疫情管控及地产走弱影响，消费偏弱，尽管多晶硅有较高增速，但仍然难以弥补其他下游消费的走弱。截至12月1日， Si5530工业硅均价19163元/吨，较年初下跌约800元/吨。 对于明年价格的展望，我们认为上半年工业硅价格有望走强，下半年回归震荡。根据我们统计的工业硅新增产能以及下游和出口需求的预测，我们测算出明年上半年或存在供需错配的情况。下半年在价格高位刺激厂家开工、西南地区进入丰水期以及新增工业硅产能的投产下，工业硅产量将明显增加，行业格局将由供给偏紧转为供需平衡的情况，工业硅价格将承压，预计Si5530在16000-18000元/吨，Si4210工业硅在18000-20000元/吨存在支撑。 正文 一、 2022年行情回顾 2022年，由于电力市场化改革，电价以及原材料价格上涨导致工业硅价格重心上移，同时受疫情及供应端扰动影响，价格波动较大。 一季度，国家电力市场改革，主产地区电价普遍上调0.05-0.1元不等，以及冬奥期间对石油焦限产，原材料价格上涨，使工业硅生产成本抬升，价格重心上移。同时有机硅新增产能投放，增加对工业硅需求，带动通氧Si5530价格由年初的20200元/吨上涨至22600元/吨，Si4210价格由年初的21750元/吨上涨至24450元/吨。 二季度，由于一季度工业硅价格较高，行业利润处于高位，企业保持较高开工率，供应保持充足。上海地区疫情爆发，对下游有机硅房地产、电子终端及铝合金汽车终端造成较大影响。在供应充足，需求疲软的情况下，库存下滑不及预期，工业硅价格一路下行，由之前的价格高点一路下滑，最低时通氧Si5530价格16400元/吨，Si4210价格17850元/吨。 三季度，随着上海地区疫情结束，终端需求有所改善带动工业硅价格反弹，但此时已进入丰水期，西南地区电价下调，生产成本下降，供应增加，需求恢复节奏缓慢，工业硅价格快速回落。在8月上旬，新疆地区疫情爆发叠加四川限电对供应端产生较大影响，在成本抬升和市场情绪推动下工业硅价格上涨，最高时通氧Si5530上涨至23000元吨，Si4210上涨至 23750元吨，但随着四川地区复工复产，终端消费低迷，现货成交偏软，工业硅价格回落。 四季度，新疆和四川地区开始陆续复工，但受疫情管制影响，复产节奏较慢，原材料运输成本上升，生产成本增加，云南地区亦传来限电减产消息 ，同时多晶硅有新增产能爬坡或投放，增加对工业硅需求，工业硅价格小幅上涨后企稳。11月开始，疫情管控逐步放开，之前新疆地区囤积的货物开始流通，行业库存整体保持高位，下游需求疲软，工业硅价格缓慢下跌，截止12月11日，通氧Si5530价格19250元/吨，Si4210价格20800元吨。 二、基本面情况 供应端 2022年：供应端频有扰动，季节性影响生产走弱 2022年工业硅产能的增长主要来源于停产产能复产和新增产能。 开工率方面，在行业利润刺激下行业开工率增长，截至10月平均开工率57.46%，较21年同比增长4.11%。月度开工率方面，传统1-4月枯水期间，受行业利润可观影响，厂家生产意愿较强，月度平均开工率56.18%，同比增长8-9%。8月份受四川限电和新疆疫情影响，以及新增产能并入数据统计，开工率出现明显下滑，月度开工率环比下降7.54%。9、10月份四川及新疆地区开始复产，但仍受疫情管控影响原材料运输，生产恢复节奏缓慢，而云南地区开始限电限产，因此行业开工率保持在56.5%附近。 全国产量方面，截至11月全国共生产297.38万吨，同比增长17.65%，供应充足。从地区产量数据来看，西南地区1-4月的产量在行业利润刺激下保持高产量，云南地区累计生产16.25万吨，同比增长80.8%，四川地区累计生产12.56万吨，同比增长85.45%，季节性的生产减少的影响在不断弱化。8月份四川地区的产量也明显受到限电影响，月度产量大幅下滑，8月生产29500吨，环比减少27.61%。预计今年全年工业硅产量327万吨，较去年同比增长17.63%。 2023年：工业硅新增产能主要集中于明年下半年投放 根据公开资料整理，我们挑选出我们认为明年投产可能性较大的名单。2023年新增工业硅项目较多，新增产能198.5万吨，其中新疆地区70万吨、云南地区60万吨、内蒙古地区35万吨、甘肃21万吨和宁夏12.5万吨。明年产能大幅增长，但基本集中于下半年投放，上半年新增产能较少，主要依靠2022年4季度投产爬坡的产能贡献增量。根据我们统计的明年新增产能投产时间、丰枯水期以及当时利润对厂家生产意愿影响的因素，我们预计明年工业硅产量为369万吨，较今年增长42万吨。 需求端-有机硅 受宏观和疫情影响，下游有机硅偏疲软，明年有望复苏 产量方面看，全年有机硅供应充裕。截至11月份国内有机硅DMC共生产156.75万吨，同比增长20.86%，以每吨有机硅DMC消耗0.58吨来计算，新增工业硅需求15.677万吨。从月度产量来看，受上半年新增产能投放较多，1-5月产量稳定增长。随后6-7月受疫情影响及需求疲软，个别企业停车检修，产量出现减少。8月工业硅价格上涨，企业有推涨欲望，月产量环比增加6000吨，但实际下游消费依旧疲软无明显起色，DMC价格短暂反弹后一路下行，企业成本倒挂，同时企业库存压力较大，企业停产检修增加来调节生产节奏来控制库存，月产量减少，11月有机硅生产131300吨，较年内月产量最高的5月份减少35000吨。预计今年共生产有机硅170.35万吨，折工业硅需求98.8万吨。 有机硅在建筑领域主要用于胶黏剂、密封胶和玻璃胶。房地产行业今年以来受疫情影响和企业资金链紧张影响，呈现低迷走势。2022年1-11月累计新开工面积111632万平方米，同比减少38.9%。2022年1-11月房屋竣工面积55709万平方米，同比减少19%。7月份之后，随着各地政府在“保交楼”政策调控下，市场信心略有恢复，当月竣工面积有所回升，8月竣工面积4833.5万平方米，同比增速为-2.5%，较7月增速环比上涨33.53%。预计明年地产行业在地产“十六条”以及“保交楼”政策持续发力下，房地产行业有望回暖，同时目前有机硅产品价格较低，对其他胶产品有替换作用，我们认为2023年有机硅在建筑领域的消费有望复苏。 在电子电器领域，有机硅由于其出色的耐温特性和电气绝缘性能，可用于电子器件的导热胶、胶粘剂和灌封胶。2022年受地产走弱和外需回落的影响，耐用消费品订单表现一般。截至2022年10月，冰箱累计生产7159万台，同比减少3.3%。家用洗衣机生产7318万台，同比增长3.77%。出口方面受外需走弱回落明显，截至2022年10月，冰箱累计出口47790万台，同比减少20.2%。家用洗衣机出口1690万台，同比减少8%。预计2023年出口方面由于海外经济仍处于下行阶段，出口方面压力依旧较大。内需方面在地产复苏，防疫政策优化后，尤其是地产后周期属性较强的白电，需求有望缓步回升，同时随着新兴小家电的推出，如清洁机器人、洗地机等的市场不断提高，预计明年有机硅在电子电器领域的消费有望小幅增长。 在其他领域，有机硅需求亦有增长空间。如新能源领域，有机硅可用于光伏胶、高压输电绝缘和汽车电子用胶等方面；医疗领域可以用于人造器官，插管等，以及硅胶玩具和厨房日用品等方面带来的需求增长。 2023年新增产能方面，2023年有机硅单体的新增规划产能约为165万吨，由于目前企业成本倒挂，有机硅弱势预计短期弱势难改，需待需求复苏才会有明显产量回升，同时新产能大多于下半年投产，预计明年有机硅DMC产量较今年增长10%，为187.4万吨，合计对工业硅消费93.7万吨。 需求端-铝合金 新能源汽车轻量化增加铝合金消费，带动对工业硅需求 铝合金对工业硅消费保持稳定增长。从产量方面看，据国家统计局统计，截至今年10月，铝合金累计生产997.02万吨，同比增长13.2%，铝材累计生产5087.4万吨，同比减少0.3%。以每吨铝合金平均耗硅量5%来计算，新增工业硅需求5.82万吨。 从消费结构来看，铝合金主要用于汽车、电动车、建筑等领域。根据国家统计局统计，截至今年11月，国内共生产新能源汽车634.5万辆，较去年同比增长100.5%。汽车共生产2500.2万台，同比增长5.6%。传统汽车消费铝合金较多，但随着新能源汽车的推广，传统汽车市场逐渐被替换，消费增速有限。新能源汽车由于减重可以带来续驶里程增加，每减重10kg可以增加续驶里程2.5km，因此轻量化是新能源车的发展趋势，使用铝合金替代传统的钢材可以有效地减重，因此新能源车将带动铝合金的消费需求，预计2023年消费工业硅70万吨。 需求端-多晶硅 新增产能较多，供应大幅增加，明年成为最大工业硅消费下游 产量方面，截至今年11月多晶硅共生产68.43万吨，同比增长54.5%。由于新增产能主要集中于四季度投放，因此四季度产量出现明显增长，9月产量7.03万吨，环比增长11900吨，预计今年全年产量为77.53万吨。 价格和利润方面，今年多晶硅由于光伏装机需求旺盛，市场一直保持供不应求，多晶硅价格一路走高，致密料从年初的23万元/吨一路上涨至30.3万元/吨，行业利润也保持高增长，从年初的2万元/吨上涨至24万元/吨。12月份随着新增产能爬坡以及新疆地区受疫情管控囤积的硅料开始流通，市场供给紧张缓解，多晶硅价格开始下行，截至12月18日，多晶硅致密料价格284000元/吨，较最高点下降19000元/吨，行业毛利亦下降至22.8万元/吨。 需求方面，光伏装机需求旺盛。截至今年10月我国累计新增光伏装机58.24GW，较去年同比增长98.7%。单晶硅片累计出口5.61万吨，同比增长28.96%。在目前全球能源转型的背景下，光伏新增装机保持快速增长，市场对明年全球新增光伏装机量普遍预测在330-350GW， 以330GW、容配比1.2、单晶硅耗2.5g/w和多晶硅耗3.4g/w进行测算，我们计算出明年光伏装机量对多晶硅需求100.78万吨。 新增产能方面，明年新增产能较多且全年都有产能陆续投放，主要集中在西北地区投放。对于明年的多晶硅产量，我们若以今年平均开工85%及三个月的爬坡周期计算，根据新增产能投放时间，我们计算出明年多晶硅产量约140万吨，根据我们通过新增光伏装机算出的对多晶硅需求和多晶硅产量对比，多晶硅明年大幅过剩，因此我们预计随着价格走弱，下半年厂家将会调节生产节奏，预计明年多晶硅产量在120-130万吨，折工业硅约需求60.4万吨。 需求端-出口 外需走弱，出口同比下降 由于2021年海外供应受疫情影响减少而需求保持旺盛，因此2021年出口量较多，今年由于外需走弱导致出口量下降，同比出现大幅下滑。根据中国海关统计，截至今年10月份，我国共出口工业硅55.35万吨，同比减少15.68%，预计今年共累计出口65万吨。 分地区来看，截至10月我国主要出口国为东南亚地区，其中出口日本12.33万吨，占比22%；出口韩国7.01万吨，占比13%；出口阿联酋5.33万吨，占比10%。由于美国、欧盟地区等对我国工业硅实施反倾销制裁，短期来看制裁并不会结束，因此我国未来出口消费依旧以东南亚地区为主。 对于明年的出口，我们认为由于海外经济仍处于下行阶段，需求难有起色，出口压力依旧较大，预计明年出口量较今年同比下降约为60万吨。 成本及利润 电力市场化改革，原材料价格上涨，生产成本抬升 工业硅生产过程中硅石品质及不同的生产工艺对物耗都有不同程度的影响。工业硅成本主要包括原材料、碳质还原剂和电力成本，其中原材料及碳质还原剂占比约40-50%，电力占比约30-40%。 电力成本方面，由于近年国家实行电力市场化，西南地区电价皆有所上调。截至今年12月份，西南地区枯水期电价0.52元度左右，同比上涨0.2元/度，丰水期电价0.38-0.4元/度，同比上涨0.06元/度。 硅石方面看，硅石整体价格波动不大，但是高品质硅石紧缺的问题一直存在，部分地区需从外省采购高品质硅石用于生产，运输成本较高，导致生产成本增加。未来随着工业硅产能不断扩张，高品质硅石资源紧缺问题会进一步推出，未来硅石价格有进一步上涨可能。 碳质还原剂方面看，硅煤较年初高价有所回落，但仍然处于高位，截至12月，新疆地区硅煤价格2400元/吨，较年初下降600元/吨。由于西部地区受运输影响较大，硅煤供应偏紧张，预计未来价格大幅回落可能性较低。石油焦受供应偏紧以及原油价格高企，今年价格处于高位，预计明年有回落空间。石墨电极受原料价格上涨，今年价格亦处于高位，截止12月普通功率大尺寸石墨电极均价22667元/吨，较去年同比增长28.91%，明年价格有望回落。 分地区来看，目前国内工业硅主产地区中，新疆地区平均成本最低，主要是由于当地煤炭资源丰富，火电资源丰富，电价优势明显，一些大厂配有自配电厂，生产成本可以更低。云南和四川地区则受丰枯水期季节性影响较大，丰水期成本受电力价格下调明显下降，枯水期电价上调成本上升。 对于明年的成本，我们认为原材料石油焦和石墨电极价格回落，将带动工业硅生产成本减少500-1000元/吨。新疆地区由于其丰富的资源将依旧保持成本优势，预计明年成本在区间15000-15500元/吨之间。西南地区枯水期成本在17000-18500元/吨之间，丰水期成本在15500-16500/吨之间。 利润方面，工业硅今年利润保持较高水平。一季度工业硅利润在4500元/吨附近，主要由于当时需求较好，带动工业硅价格上涨。二季度受工业硅价格下跌影响，行业毛利减少约2000元/吨，但依旧保持较好利润水平。三季度受供应端频有扰动干扰，工业硅价格冲高后回落，行业毛利最高时达到约7000元/吨。四季度由于工业硅基本面整体走弱，下游需求除多晶硅外疲软，市场现货成交疲软，工业硅价格一路下行，行业毛利亦随之走低，截至12月初，工业硅行业毛利约1641元/吨。 库存 全年供应充足，需求疲软，库存大幅累库 由于今年利润水平较高，厂家生产意愿较强，全年供应充足，而下游消费受疫情影响偏疲软，导致库存大幅累库。从季节性来看，上半年工业硅保持去库趋势，但由于今年4月份，上海地区爆发疫情，导致下游有机硅消费需求走弱，库存去库下滑不及预期，截止6月底，行业库存14.77万吨，同比增长92.84%。下半年西南地区进入丰水期后，西南地区供应增加叠加新增产能投放，工业硅库存保持累库趋势，8月份后供应频有扰动，累库趋势放缓。 三、 供需平衡表 上半年上下游投产节奏差异导致供需错配，下半年供需修复 根据上述统计的工业硅新增产能以及下游和出口需求的预测，我们测算出明年上半年或存在供需错配的情况。由于工业硅一季度新增产能有限叠加西南地区枯水期开工率较低，预计产量难以有明显提升，而下游多晶硅新增产能较多，光伏装机需求向好，同时预计有机硅消费将有所回暖，将带动对工业硅消费大幅增加，导致上半年出现供给偏紧的情况，预计Si5530工业硅价格波动区间在21000-22000元/吨，Si4210工业硅波动区间在23000-24000元/吨。下半年在价格高位刺激厂家开工、西南地区进入丰水期以及新增工业硅产能的投产下，工业硅产量将明显增加，行业格局将由供给偏紧转为供需平衡的情况，工业硅价格将承压，预计Si5530在16000-18000元/吨，Si4210工业硅在18000-20000元/吨存在支撑。

核心观点 住房占美国CPI比重超30%。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。但随之而来的经济进入滞胀不容忽视，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。2023年美国经济或步入衰退。国内PMI持续下滑，新订单、出口订单指数均出现环比大幅下降，疫情放开后政策对消费信心的提振仍需时日。 国产矿的缺失提高了国内氧化铝厂对进口矿的依赖度，印尼将于2023年6月起禁止铝土矿出口，但“禁矿”政策由来已久，我国对印尼铝土矿的进口依赖度已从20%以上逐渐下滑至10%左右，随着海运费下滑，几内亚铝土矿有望较好补充印尼减量。氧化铝仍处于扩张期过剩阶段，电解铝受西南地区枯水期影响限电减产，预计产量恢复或将在2023年5月后才能逐渐恢复。伴随着新增产能的提升，产量爬坡将主要体现在下半年。但仍需关注夏季用电高峰的干扰。需求上半年受疫情2-3波高峰的影响、订单走弱等因素仍偏弱，国内在政策信心提振及刺激下，蓄势待发或将体现在下半年。出口在海外需求走弱及高基数的影响下，仍以偏弱为主。预计全年铝价运行区间将在17000-22000元/吨，LME铝价将在2150-2850元/吨。 正文 一、 行情回顾 2022年，沪铝行情先扬后抑。一季度，海外突发事件频发，欧洲冶炼厂受制于能源价格飙涨引发的一系列减产动作持续影响供应端，俄乌危机引燃资金对供应端干扰的担忧；3月下旬以来，美联储为缓解高通胀，开始持续大幅加息，叠加产业链上电解铝全年预计大幅复投产、当下产业利润高企，铝价大幅跳水。7月中旬，由于通胀短期放缓，加息预期降温，加之加工费低位，成本支撑明显，铝价触底反弹，随后，由于需求整体偏弱，铝价窄幅震荡，11月初，美联储官员发声称放缓加息，加之库存低位，铝价跳涨。12月中旬起回归现实，锌价整体处于预期与现实之间震荡运行。 二、 海外宏观陷入滞胀，经济衰退值得关注，国内“阳康”后关注复工率及居民消费信心提振 12月13日，美国劳工部公布最新数据显示，美国11月CPI同比增长7.1%，略低于市场预期，为2021年12月以来的最低同比增幅。前值为7.7%。其中，美国11月核心CPI(剔除能源和食品)同比增长6%，同样略低于市场预期，前值为6.3%。能源价格的大幅下滑，为美国通胀带来拐点。当下住房因素仍成为影响通胀的一大因素。住房占美国CPI比重超30%。2020年疫情伊始，美国政府为了刺激消费，无上限的放水，带来了房价的大幅攀升，从而导致更多的人无力购买，买房需求下降，同时推高了租房需求，租金大幅上升。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。 需要关注的是，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。与此同时，2022年美联储为了缓解通胀压力，短期迅速加息，但通胀压力仍存，经济进入滞胀，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，2023年美国经济或步入衰退。 从国内制造业上看，11月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为48%，比上月大幅下滑1.2个百分点，持续低于荣荣枯线。其中新订单指数46.4%，环比大幅下滑1.7个百分点；新出口订单46.7%，环比下滑0.9个百分点，与此同时，成品库存48.1%，库存积压。由于订单具有领先意义，预计明年上半年消费整体难有起色。 房地产方面，由于前期对地产政策的持续收紧，今年的地产数据不断创新低。统计局最新数据显示，1-11月，房地产开发投资完成额累计同比下滑9.8%，房屋新开工面积累计同比下滑38.9%，房屋施工面积累计同比下滑6.5%，房屋竣工面积累计同比下滑19%，商品房销售面积累计同比下滑23.3%，商品房库存累计同比增长10%。尽管下半年以来，对地产的刺激政策不断，下调LPR、“金融支持地产16条”等等，政策刺激从中小城市到大中城市，从项目到企业主体，预计政府关注的将转向房地产优质主体而淘汰部分非优主体。鉴于地产周期通常是投资-新开工-施工-竣工，地产前周期的数据仍然在低位徘徊，预计传导到与有色金属相关的后周期，仍需时日。同时，12月以来，各地对疫情陆续实质性的放开，当前下游多以提前春节放假为主。拉长时间看，参考美国放开疫情后，劳动参与率下降，预计在明年上半年劳动人口复工率仍难以达到疫情放开前的水平。国内政策不断，对需求的实际拉动及居民消费信心的复苏，或到下半年才能初见成效。 三、 国产矿缺失，原料进口依赖度上升 据IAI，2022年1-11月，全球(除中国外)电解铝产量2566.7万吨，同比减少17.6万吨，其中减产主要体现在高电价区域，如西欧产量下降37.1万吨，北美减少13.6万吨，但南美洲、海湾地区的增产部分弥补了产量的丢失。世界金属统计局(WBMS)公布的最新报告显示，今年前10个月，全球原铝市场供应短缺98.1万吨，2021年全年为短缺173.4万吨。今年1-10月，全球原铝需求为5,772万吨，较上年同期高出1.8万吨。1-10月原铝产量增加37.8万吨，欧洲产量减少，但被中国和亚洲其他地区增产所抵消。 原料上，SMM统计2022年1-11月，中国铝土矿产量6190.43万吨，同比下降25.13%。主要是由于第一、下半年以来河南、山西等铝土矿主产地受环保安全督查等因素影响开工；第二、疫情等因素使产量、物流恢复缓慢。国产矿的缺失提高了国内氧化铝厂对进口矿的依赖度，据海关，20212年1-11月份铝矿砂及其精矿累计进口11540万吨，同比增长17%。我国进口铝土矿主要来自几内亚、澳大利亚和印尼，分别约占我国总进口量的49%、36%、13%。当前，几内亚、印尼进口CIF近70美元/吨，较年初上涨28%，澳大利亚进口CIF近48美元/吨，较年初上涨9.8%。12月21日，印度尼西亚总统佐科宣布，从2023年6月份开始禁止铝土矿出口。这是印尼利用出口禁令促进促进经济转型、刺激国内加工制造业投资的一大举措。“禁矿”政策由来已久，我国对印尼铝土矿的进口依赖度已从20%以上逐渐下滑至10%左右，随着海运费下滑，几内亚铝土矿有望较好补充印尼减量，同时预计后期印尼铝土矿将以氧化铝的方式出口。 四、 氧化铝仍处于高投产阶段 氧化铝方面，据SMM， 11月中国冶金级氧化铝产量629.4万吨，冶金级日均产量环比减少0.56万吨/天至20.98万吨/天，总产量环比10月减少5.7%，同比增长3.2%。11月氧化铝运行产能为7660万吨，全国开工率为79%。2022年1-11月国内累计氧化铝产量达7125.7万吨，累计同比增加8.29%。全年看，氧化铝受疫情、阶段性成本倒挂、采暖季限产等因素影响，呈现出前高后低的格局。预计2023年国内氧化铝仍有1185万吨待复产(新投产)，与此同时，我们需要关注的是，氧化铝投产、停产弹性较高，预计对电解铝的供应仍旧充裕。 五、 电解铝供应充裕，2023年上紧下松 电解铝方面，SMM数据显示，中国电解铝产量333. 5万吨，同比增加8.7%， 11月份国内电解铝日均产量环比增长1055吨/天至11.12万吨/天；2022年1-11月国内累计电解铝产量达3663.8万吨，累计同比增加3.7%。截至12月初 SMM国内电解铝建成产能至4526万吨(包含已建成未投产的产能)，国内电解铝运行产能4059万吨，全国电解铝开工率约为89.7%。全年看，电解铝受用电干扰影响不断，夏季四川受高温影响，工业限电，辖内100余万吨电解铝产能几近全停，随后云南受水库水位下滑，来水不足及枯水期影响，减产近30%，影响电解铝产能130万吨，12月28日，贵州电网有限责任公司发布《关于对电解铝企业进一步实施负荷管理有关要求的通知》。贵州地区于12月中旬发布限电通知，要求省内各电解铝企业暂按70万千瓦总规模调减，我们估算，贵州电解铝压负荷比例高达30%。12月28日，贵州限电再度升级，需再按30万千瓦总规模退槽，预计影响20万吨左右的电解铝产能。西南地区枯水期为11月-来年5月，预计明年上半年期间，电解铝产量仍难有大幅攀升，下半年伴随着复投产的释放，产量或出现一定攀升，但仍需关注夏季用电高峰对电解铝用电的影响。 海外方面，巴西Alumar20万吨，加拿大Kitimat14万吨，印尼华青铝业50万吨，印度Angul60万吨改建，等100余万吨电解铝产能复产/新建。海外减产方面，欧洲受高电价影响减停产能或将持续，而且电解铝复产时间至少在2个月以上，因此如有真实复产我们也可以提前预知。据IAI， 2022年1-11月，欧洲电解铝产量减少超40万吨，但欧洲PMI持续下滑，高通胀下居民购买力下降，同时我们也看到海外的电解铝现货升水持续下滑，供需双弱或将延续。 六、 出口或持续走弱，国内政策引导值得关注 需求方面，从终端需求上来看，建筑占到总需求的25%左右，而有色金属多用在房地产后周期，如前所述，由于房地产有建设周期，从2022年新开工的持续走弱将逐步传导至竣工，后期地产在有色金属中的需求将大概率走低。 汽车方面，据中汽协，11月，汽车产销分别完成238.6万辆和232.8万辆，环比分别下降8.2%和7.1%，同比均下降7.9%。1-11月，汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%，累计增速放缓，较1-10月分别收窄1.8和1.3个百分点。新能源汽车免征购置税政策将延期到2023年底，或从一定程度上继续推动汽车消费，但短期受疫情等因素影响，居民出行需求下降，关注政府到消费信心的提振。 出口方面，据海关，2022年11月，中国出口未锻轧铝及铝材45.56万吨，环比-2.37万吨；1-11月累计出口613.2万吨，同比增长21.3%，增速环比下滑3.6个百分点。受海外经济走弱及高基数的影响，预计出口或将持续走弱。 库存上看，12月29日，国内电解铝社会库存49.3万吨，较上年末减少30.6万吨；12月29日，LME铝库存约45.34万吨，较上年末减少48.6万吨。当前国内、海外铝库存均处于低位，但值得注意的是，冶炼开工上升，与此同时，需求疲弱，库存或更多的体现在隐性而非显性，同时出于利润考虑，铝厂增加铝水直供比例，以至于铝锭的显性库存偏低。预计2023年电解铝在冶炼产能扩张、需求弱复苏的背景下，铝锭库存或表现出小幅累库的情况。 七、 总结 住房占美国CPI比重超30%。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。但随之而来的经济进入滞胀不容忽视，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。2023年美国经济或步入衰退。国内PMI持续下滑，新订单、出口订单指数均出现环比大幅下降，疫情放开后政策对消费信心的提振仍需时日。 国产矿的缺失提高了国内氧化铝厂对进口矿的依赖度，印尼将于2023年6月起禁止铝土矿出口，但“禁矿”政策由来已久，我国对印尼铝土矿的进口依赖度已从20%以上逐渐下滑至10%左右，随着海运费下滑，几内亚铝土矿有望较好补充印尼减量。氧化铝仍处于扩张期过剩阶段，电解铝受西南地区枯水期影响限电减产，预计产量恢复或将在2023年5月后才能逐渐恢复。伴随着新增产能的提升，产量爬坡将主要体现在下半年，但仍需关注夏季用电高峰的干扰。需求上半年受疫情2-3波高峰的影响、订单走弱等因素仍偏弱，国内在政策信心提振及刺激下，蓄势待发或将体现在下半年。出口在海外需求走弱及高基数的影响下，仍以偏弱为主。预计全年铝价运行区间将在17000-22000元/吨，LME铝价将在2150-2850元/吨。

核心观点 回顾2022年，铜价主要由宏观逻辑驱动，为了应对高通胀，欧美流动性收紧，风险资产普遍承压，但低库存限制铜价下跌幅度。 展望2023年，全球经济增长放缓，海外面临衰退压力，国内经济曲折修复，内外周期错配。 具体来说，美国经济软着陆或步入浅衰退，推动美联储放缓加息步伐，美元指数存在走弱预期。但是，此轮通胀较以往表现更为显著，联储或难以在明年过快降息。欧洲衰退难以避免，且先于美国进入衰退。国内方面，政策空间打开，疫情影响逐步消退和地产修复有望为经济注入内生动力，但仍需警惕上半年经济的倒春寒。 基本面上，原料端 ，全球铜矿产能处于扩张周期，受益于存量修复和新增产能集中投放，矿端边际增量有望达到130万吨，达到过剩峰值，此后两三年增长放缓。矿端干扰大概率不会影响明年铜矿过剩，但矿端供应不能充分传导至冶炼端。再生铜全年供应整体小幅增加，铜价下跌时持货商惜售心理会对供应产生干扰，预估下半年再生料转向宽松。 冶炼端 ，全球精炼铜产量稳步增长(+3.5%)，增量主要系国内新扩建产能投放。国内精铜自给率提高，欧洲市场溢价更高，料明年国内精铜进口减量。 需求端 ，海外全年需求增速放缓(+1.3%)；国内需求增速小幅提升(+2.2%)，相对看好下半年需求改善情况。传统领域耗铜增量有限，新兴领域成为消费主要增长点。2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。 全球精炼铜有望过剩30万吨 。 预计沪铜核心运行区间58000~73000元/吨，伦铜7000~9500美元/吨。节奏上， 前低后高 。套利方面，跨期建议正套为主，内外关注阶段性反套机会。 正文 一、 行情回顾 回顾2022年，铜价前高后低，主要由宏观逻辑驱动，为了应对高通胀，欧美流动性收紧，风险资产普遍承压，但低库存限制铜价下跌幅度。并且，由于内外货币政策周期错位，汇率市场大幅波动，美元升值，人民币贬值，使得年内国内铜价相对外盘表现更为强势。具体来看，今年铜价经历四大阶段： 第一阶段：震荡偏强 (1-5月)。 上半年，国内货币政策宽松、低库存背景下，铜价震荡偏强。2月24日俄乌战争爆发，引发一系列能源和通胀问题。3月伦镍逼仓事件带动下，3月7日伦铜冲高至10845美元/吨。3月起，全国多地出现疫情，上海更是经历了长达两个多月的疫情管控，全面封城之下电解铜流转受阻，现货市场严重缺货导致相关铜加工企业一度减停产，电解铜现货升水一路攀升，而进口到港、流转也收受直接影响。 第二阶段：急速杀跌(6-7月)。 6月中旬，美国通胀数据高涨，创下40年来新高，围绕通胀压力之下美联储加息力度及缩表路径的预期愈演愈烈。同时，欧央行也宣布开启加息。全球流动性收紧，美元指数上行。铜价连续下跌近一个月，伦铜最低触及6955美元/吨。不过此轮有所超跌，随即迎来反弹修复。 第三阶段：震荡盘整(8-10月)。 基本面矛盾并不突出，铜价下跌后下游补库，铜价上涨后成交转弱，呈现窄幅震荡态势。 第四阶段：估值修复(11-12月)。 市场预期美联储放缓加息节奏、国内疫情防控放开、地产融资和销售放松等，政策乐观预期下，铜价迎来强势反弹。12月中旬开始，利多集中兑现之后，市场关注点再次回落到需求淡季的弱现实，铜价承压回落。 二、 宏观：内部曲折修复，外部面临压力 2.1 海外：欧美面临衰退，加息接近尾声 2022年，为了应对全球通胀高企，海外主要经济体央行收紧流动性，风险资产承压。 展望2023年，核心问题在于各国央行能否在避免深度衰退的情况下，将通胀降低至合理水平。 根据IMF《世界经济展望》最新增速预测，2023年全球GDP增速2.7%，低于前值3.2%。其中，美国1.0%，低于前值2.4%；欧元区0.5%，低于前值3.1%；而中国4.4%，高于前值3.2%。海外经济面临下行冲击压力，欧美面临衰退压力。 美国方面，美联储的利率政策仍然锚定通胀，正处于加息幅度退坡阶段，有望在明年二季度停止加息，在通胀出现实质性改善或步入衰退后产生降息预期或降息。 根据美国劳工部公布的数据，2022年11月美国CPI值同比上升7.1%，为连续五个月下降；核心CPI(剔除能源和食品)为6%，为连续第二个月下降。但从分项来看，房屋租金和劳动力薪资仍然具备粘性。目前，美联储对于2%的通胀目标是确定的，按照推演，预估联储将加息到明年二季度，终端政策利率可能在5%附近。此轮通胀较以往表现更为显著，历史上从加息到降息平均间隔为11个月，联储或难以在明年过快降息。“higher for longer”将显著抬升美国经济衰退风险，美国经济增速下行态势在2023年下半年更为显著。目前美国经济整体有韧性，虽然地产和汽车已经有所下滑，但消费和服务业较强。紧缩货币的影响仍待传导，明年一季度或将看到美国经济明显放缓。 一般来说，美元指数在加息前半段表现较强，在加息后半段走弱，美元与铜价具备较强的负相关性，2023年美元走弱将抬升铜价。 欧洲方面，能源危机对欧洲工业生产以及居民消费的冲击导致经济状况显著弱于美国，预计欧元区经济将比美国更早陷入负增长。欧元可能维持弱势，限制美元回落空间。 2.2 国内：企稳复苏，修复之路一波三折 2022年中国经济面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱”三重压力，疫情反复和地产低迷制约经济向上修复。 展望2023年，全年经济增速目标预估设定在5%附近。一季度保持谨慎，二季度开启弱修复，下半年偏乐观。疫情放开后居民线下活动的正常化和地产链条的修复是拉动项，而出口仍是拖累项。 消费温和复苏。 消费恢复程度取决于疫情进展和扩内需政策。根据钟南山院士及其团队测算，本轮感染峰值可能会在2023年1月中旬到2月中旬到位，3月中旬逐步进入平稳阶段，预计6-7月份可以逐步恢复到疫情前的生活状态。在未来一段时间疫情的传播依然会对消费产生负面影响，但在“走小步、不停步”的政策方向之下，大环境仍然是逐步修复。12月中央经济工作会议指出，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车等消费。 投资端相对稳定。 稳地产政策从“因城施策”到全面托底，再转向金融端宽松，着力解决供给端问题，还需要看到销售端改善给予地产内生动力。2022年11月以来，地产融资三支箭——信贷融资、债券融资和股权融资射出，形成了多维度的房企融资端支持政策体系，着力解决房企流动性问题。地产资金面有显著改善，但销售端仍待恢复。个人住房贷款利率领先地产销售1-2个季度，地产销售领先地产投资6-9个月，预计明年下半年地产能够出现内生动力。作为逆周期调节工具，在疫后需求恢复的初始阶段，基建投资大概率维持较高韧性。但是，2022年财政资源较为集中，高基数效应下，2023年增速或低于2022年。并且，下半年待地产端销售好转后，基建托底可能退坡。 出口面临回落压力。 根据海关数据，11月中国出口同比下降8.7%，低于前值的-0.3%。其中，对美出口同比-25.4%，低于前值-12.6%；对欧盟出口同比-10.6%，低于前值-9.0%；对东盟出口同比增长5.2%，低于前值的20.3%，出现大幅下行。伴随外部经济趋势性回落，中国出口将面临严峻局面，对经济的拉动作用削弱。 三、 原料供应改善，冶炼端产量稳中有增 3.1 铜矿处于扩张周期 铜矿处于产能释放阶段。 铜矿开采到产出大概需要7-8年的时间，而上一轮铜企资本支出高峰是在2013年前后，但2020年由于新冠疫情爆发，矿山产量释放被抑制。2021-2024年，矿山进入高产期。 2022年全球铜矿开采干扰较多。 根据国际铜业研究组织(ICSG)公布的数据，2022年1-10月全球铜矿产量累计为2274万吨，累计同比增加5.07%；产能利用率达到82.1%。从南美矿区两大主产区来看，智利和秘鲁分化。 智利方面， 2022年1-9月，智利铜精矿产量累计为389万吨，同比下降 6.67%，主要受疫情、矿石品位下降、干旱地震、事故、罢工等干扰，预计全年减量超过30万吨。 秘鲁方面， 2022年1-9月，铜精矿产量累计达 173万吨，同比上涨 3.08%，预计全年有约12万吨增量。但是，秘鲁社区对铜矿运输道路进行封锁，对南方铜业Cuajone、五矿LasBambas等项目采矿活动产生较大干扰。其他地区，巴拿马政府下令关停第一量子旗下的Cobre Panamá铜矿，因其未能在续期合同最后期限内达成协议，巴拿马铜矿今年原预计产铜36万吨。但整体来说，在刚果金、印尼等国产量增长带动下，整体仍有约112万吨增量。 2023年受益于存量修复和新增产能投放，全球铜矿有望边际带来超过130万吨增量，从紧平衡转向宽松，但仍需关注矿端扰动风险。 全球铜矿新增项目集中在南美洲和非洲，国内主要增量来自原有矿山巨龙同业和乌奴格吐山释放的4.5万吨产量。2023年海外新增投产项目包括Pedra Branca、Musonoi、T3 Project、Chernogorskoye和Carrapateena铜矿，扩建项目有Quellaveco、QB 2、Chuquicamata、Kamoa-Kakula、Udokan等，扩建项目释放约89万吨产量。 预计2023年全球铜精矿产量达到2058万金属吨，达到过剩峰值。2024~2025年没有大型铜矿山投产，增量贡献以原有铜矿产能释放为主。并且，2025年之后，随着全球矿山投资减少、矿山老龄化问题显现，铜矿供需有望迎来转折。 但是，矿端干扰不断，警惕南美政治局势风险和全球资源保护主义抬头。 3.2 再生铜供应小幅增加 前两年，由于铜价攀升，国内废料持货商的出货意愿比较高，整体废料行业明显去库。2022年由于铜价回落和疫情，持货商捂货不出，叠加利废企业急速扩张，再生铜原料紧张。随着库存的下降，废铜供应出现明显回落，叠加粗铜紧张和疫情限制等因素，压制了冶炼端开工率水平。另外，今年废铜进口量明显增长，主要源于国内废铜产量下滑和财税40号文落地后进口废铜受到利废企业青睐。2022年国内废铜供应量预估314万金属吨，基本与2021年持平。 2021年11月欧盟修改固体废物出口条例、2022年1月马来西亚收紧废铜进口政策等对再生铜进口造成干扰，不过我国再生铜进口来源多元化，可以对冲一部分负面影响。2021年7月，国务院发布《“十四五”循环经济发展规划》，要求大力发展循环经济，到2025年再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜产量达到400万吨。我国废铜回收体系有望更加完善，再生铜供应将逐步转为国内自产为主。 2023年疫情缓解后，随着企业对财税政策逐步适应，废铜有望迎来增量。但当铜价下跌时，废铜贸易商惜售心理较强，会对供应产生干扰。根据对明年铜价的预判，再生铜上半年可能维持短缺，下半年逐步转向宽松，整体有小幅增加。 3.3 冶炼端产量稳中有增 2022年国内精铜产量预估为1033万吨，同比增长约3.5%。得益于非洲阳极铜产量提升，国内冶炼主要增量来自于矿产铜。年内冶炼利润可观，虽然副产品硫酸价格后期回落，但整体冶炼积极性较高。但是，冶炼干扰较多，包括超预期检修、疫情干扰铜精矿和再生铜进口引发减产、2月冬奥会和8月限电减产，以及山东某冶炼企业因资金紧张意外停产等。从企业来看，金川集团、紫金矿业和浙江富冶贡献主要增量约22万吨，而阳谷祥光同比减产约9.5万吨。 2023年冶炼利润丰厚，疫情影响减弱，2022年新建项目爬产以及2023年新建项目投产也会带来部分增量，预估国内精炼铜产量边际增加85万吨。 今年前11个月，中国铜进口量332.4万吨，同比增长9.4%。受海外加息影响，外围需求偏弱，汇率也对外盘铜价形成压制，进口窗口打开时间较长，进口量增加明显。 在国内冶炼产能扩张背景下，国内精铜自给率有望提升，进口份额下滑。并且，2023年伴随美联储放缓加息节奏，中国经济复苏，美元有望走弱，不利于进口窗口打开，预计2023年进口精铜量有所减少。 2022年俄铜流入欧洲数量下滑、能源危机使得欧洲冶炼厂减产、南美Codelco旗下Las Ventanas冶炼厂永久性关闭等因素干扰，海外精炼铜产量并未出现增幅。2022年海外精铜产量预计为 1156万吨，同比回落0.08%。2023年海外缺乏新增铜冶炼项目，仅有塞尔维亚紫金铜业升级改造的铜冶炼厂可能扩建2万吨产能、南非 PMC的15万吨铜冶炼改造项目。但是，智利冶炼厂老旧退化，或造成边际减量。 四、 传统需求稳中有增，新兴需求向好发展 4.1 铜消费结构 中国铜消费量占到全球的55%，是全球铜需求的主导力量。预计2023年全球铜消费增速1.6%，中国增速，国内消费增速2%。从中国铜的消费结构看，电力占比46%，家电占比15%，交通运输占比11%，机械电子和建筑分别占比9%，其他占比10%。 4.2 国内下游需求缓慢复苏 电力行业： 2022年国内政策逆周期调控，电网投资稳步增长。2022年国家电网投资计划达到5012亿元，同比增长8.84%。截止今年10月，电网投资实际完成额4607亿元，同比上涨27.0%。展望2023年，上半年政策逆周期调控力度仍然比较大，电网投资维持增长。但下半年，随着国内地产链条改善，基建逆周期调控有望退坡。值得注意的是，在新能源大力发展背景下，特高压电网持续迎来增量需求。2022年国家电网计划开工“10交3直”共13条特高压线路，特高压电网将迎来新一轮的建设高峰期。 地产建筑： 2022年，稳地产政策从因城施策到全面托底，再转向融资端宽松。信贷融资、债券融资和股权融资三箭射出，形成了多维度房企融资端支持政策体系，着力解决房企流动性问题，地产资金面有显著改善。但从微观数据来看，销售端仍待恢复，地产缺乏内生动力。在“融资—竣工—销售—拿地—新开工”的地产恢复的传导路径中，从融资到前端的传导需要1-2个季度的时间，明年上半年较难看到新开工和投资的切实好转，下半年存在内生修复驱动。相应的，预计明年下半年将带动家电和线缆行业需求。 家电行业： 根据产业在线数据，2022年1-10月累计空调产量12595万台，同比下降3.5%；销量12913万台，同比下降1.7%。其中，内销 7389 万台，同比增长 0.1%，外销5524 万台，同比下降 4.0%。2022年空调行业经历了疫情反复、原料价格高涨等困难，一季度外销主导，二季度内销支撑，下半年内外销双向承压。预计2022全年整体行业生产规模下降4.8%。展望2023年，家电属于后地产周期板块，下半年内销预计跟随地产回暖，外销全年仍然承压，预计2023年行业生产规模小幅下降。 汽车行业： 传统汽车逐渐衰退，新能源汽车仍有增量。中汽协数据，2022年1-11月，我国汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%。今年购置税减半促销费政策对汽车稳增长起到明显提振作用。上海市是我国汽车生产重地，3月上海新冠疫情大规模爆发，汽车供应链遭受冲击，下半年消费再次受疫情拖累，近几个月增速有下滑态势。展望2023年，政策指引加大扩内需，叠加新能源汽车景气度较高，整体需求仍有动能。 机械电子： 今年受疫情影响，国内智能手机产量下滑，集成电路也出现明显减量，抑制传统铜箔需求。但由于新能源需求上行，电池铜箔持续增长，带动整体消费。展望2023年，明年上半年国内经济改善有限，下半年预计出现弱复苏，全年可能延续负增长态势。 4.3 风光新领域维持景气度 新能源车： 据中汽协数据显示，2022年1-11月，中国新能源汽车产销分别完成625.3万辆和606.7万辆，同比均增长1倍，市场占有率达到25%。预计2022年全年中国新能源汽车产量有望达到700万辆，新能源汽车耗铜量达到56万吨，较去年翻一番。另外，配备的充电桩耗铜量整体不大，预计2022年为1.1万吨。 2022年10月26日，国务院办公厅印发《第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案》，提出落实好阶段性减征部分乘用车购置税、延续免征新能源汽车购置税、放宽二手车迁入限制等政策。财政部、国家税务总局、工业和信息化部联合发布了《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》，明确对购置日期在2023年1月1日至2023年12月31日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税，意味着新能源汽车免征车辆购置税政策将延长至明年底。中汽协和国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划》表示，到2025年我国电动汽车销量占整体汽车销量的比例将达到20%，2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流。 光伏： 根据国家能源局数据，2022年1-11月中国光伏累计装机65.11GW，同比增长88.7%。2022年中国光伏新增机预计为85-100GW，全球光伏新增装机约为205-250GW.相应的，中性预期下，预计2022年中国和全球光伏耗铜量分别为29万吨、61万吨，2023年分别达到34万吨、82万吨。 风电： 风力发电主要分海上和陆地风电，单耗分别为1.35万吨/GW和0.46万吨/GW.根据国家能源局数据，2021年我国海上风电累计装机规模达到2638万千瓦，超越英国跃居世界第一。2022年上半年，全国海上风电新增装机27万千瓦，累计装机2666万千瓦。随着陆上风电政策补贴转向海上补贴，加之海上风电大叶片等趋势推进，预计我国海上风电渗透率将持续提升。 据测算，2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。预估2023年全球新兴领域耗铜达到300万吨，同比增量为57万吨。其中，中国占比51%，同比增量27万吨。 五、 库存和供需平衡 2022年全球电解铜库存低位下滑。截止12月20日，三大交易所库存合计18.26万吨，较去年年底减少1.36万吨。截止12月19日，国内社会库存仅有8.19万吨，较去年年底减少0.50万吨。一季度，国内电解铜季节性垒库。二季度随着铜价下跌，废铜供应趋紧，提振精铜消费，并且内外冶炼厂密集检修减产，全球库存进一步下降。下半年，8月国内限电限产，金九银十消费旺季，后进口窗口维持关闭，整体维持低库存。 展望2023年，全球精炼铜产量增速预估3.5%，消费增速1.8%，过剩30万吨；国内供应增速4.4%，消费增速2.2%，过剩12.4万吨。 六、 总结与展望 回顾2022年，铜价主要由宏观逻辑驱动，为了应对高通胀，欧美流动性收紧，风险资产普遍承压，但低库存限制铜价下跌幅度。 展望2023年，全球经济增长放缓，海外面临衰退压力，国内经济曲折修复，内外周期错配。 具体来说，美国经济软着陆或步入浅衰退，推动美联储放缓加息步伐，美元指数存在走弱预期。但是，此轮通胀较以往表现更为显著，联储或难以在明年过快降息。欧洲衰退难以避免，且先于美国进入衰退。国内方面，政策空间打开，疫情影响逐步消退和地产修复有望为经济注入内生动力，但仍需警惕上半年经济的倒春寒。 基本面上，原料端， 全球铜矿产能处于扩张周期，受益于存量修复和新增产能集中投放，矿端边际增量有望达到130万吨，达到过剩峰值，此后两三年增长放缓。矿端干扰大概率不会影响明年铜矿过剩，但矿端供应不能充分传导至冶炼端。再生铜全年供应整体小幅增加，铜价下跌时持货商惜售心理会对供应产生干扰，预估下半年再生料转向宽松。 冶炼端， 全球精炼铜产量稳步增长(+3.5%)，增量主要系国内新扩建产能投放。国内精铜自给率提高，欧洲市场溢价更高，料明年国内精铜进口减量。 需求端， 海外全年需求增速放缓(+1.3%)；国内需求增速小幅提升(+2.2%)，相对看好下半年需求改善情况。传统领域耗铜增量有限，新兴领域成为消费主要增长点。2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。 全球精炼铜有望过剩30万吨。 预计沪铜核心运行区间58000~73000元/吨，伦铜7000~9500美元/吨。节奏上，前低后高。套利方面，跨期建议正套为主，内外关注阶段性反套机会。

核心观点 住房占美国CPI比重超30%。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。但随之而来的经济进入滞胀不容忽视，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。2023年美国经济或步入衰退。 国内PMI持续下滑，新订单、出口订单指数均出现环比大幅下降，疫情放开后政策对消费信心的提振仍需时日。 总体上看，全球锌精矿受矿山枯竭、品位下滑、疫情影响劳动参与率等因素影响产量出现明显下滑，不及预期。但冶炼端产量下滑使原料出现小幅过剩，加工费大幅上涨，助推冶炼开工积极性。随着2023年冶炼产能的扩张，当前矿松锭紧将转为相对的矿紧锭松。需求上房地产开工大幅走低将逐渐传导至竣工，加之当前国内疫情放松下，或迎来2-3波感染高峰，但政府在地产政策及消费信心提振等方面的举措或将带动需求回升，时间上可能在年中以后。预计沪锌主力的运行区间在21500-26500元/吨，LME3月锌运行区间在2750-3350美元/吨。 正文 一、行情回顾 2022年，沪锌行情可谓波澜起伏。一季度，海外突发事件频发，欧洲冶炼厂受制于能源价格飙涨引发的一系列减产动作持续影响供应端，俄乌危机引燃资金对供应端干扰的担忧；3月份开始，美联储为缓解高通胀，开始持续大幅加息，全年累计加息7次，共计425个基点，使资产价格大幅下跌。7月中旬，由于通胀短期放缓，加息预期降温，加之加工费低位，成本支撑明显，锌价触底反弹。四季度，由于需求整体偏弱，锌价整体偏弱震荡，11月初，美联储官员发声称放缓加息，加之库存低位，锌价大幅上涨。12月中旬起回归现实，锌价整体处于预期与现实之间震荡运行。 二、 海外宏观陷入滞胀，经济衰退值得关注，国内“阳康”后关注复工率及居民消费信心提振 12月13日，美国劳工部公布最新数据显示，美国11月CPI同比增长7.1%，略低于市场预期，为2021年12月以来的最低同比增幅。前值为7.7%。其中，美国11月核心CPI(剔除能源和食品)同比增长6%，同样略低于市场预期，前值为6.3%。能源价格的大幅下滑，为美国通胀带来拐点。当下住房因素仍成为影响通胀的一大因素。住房占美国CPI比重超30%。2020年疫情伊始，美国政府为了刺激消费，无上限的放水，带来了房价的大幅攀升，从而导致更多的人无力购买，买房需求下降，同时推高了租房需求，租金大幅上升。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。 需要关注的是，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。与此同时，2022年美联储为了缓解通胀压力，短期迅速加息，但通胀压力仍存，经济进入滞胀，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，2023年美国经济或步入衰退。 从国内制造业上看，11月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为48%，比上月大幅下滑1.2个百分点，持续低于荣荣枯线。其中新订单指数46.4%，环比大幅下滑1.7个百分点；新出口订单46.7%，环比下滑0.9个百分点，与此同时，成品库存48.1%，库存积压。由于订单具有领先意义，预计明年上半年消费整体难有起色。 房地产方面，由于前期对地产政策的持续收紧，今年的地产数据不断创新低。统计局最新数据显示，1-11月，房地产开发投资完成额累计同比下滑9.8%，房屋新开工面积累计同比下滑38.9%，房屋施工面积累计同比下滑6.5%，房屋竣工面积累计同比下滑19%，商品房销售面积累计同比下滑23.3%，商品房库存累计同比增长10%。尽管下半年以来，对地产的刺激政策不断，下调LPR、“金融支持地产16条”等等，政策刺激从中小城市到大中城市，从项目到企业主体，预计政府关注的将转向房地产优质主体而淘汰部分非优主体。鉴于地产周期通常是投资-新开工-施工-竣工，地产前周期的数据仍然在低位徘徊，预计传导到与有色金属相关的后周期，仍需时日。同时，12月以来，各地对疫情陆续实质性的放开，当前下游多以提前春节放假为主。拉长时间看，参考美国放开疫情后，劳动参与率下降，预计在明年上半年劳动人口复工率仍难以达到疫情放开前的水平。国内政策不断，对需求的实际拉动及居民消费信心的复苏，或到下半年才能初见成效。 三、原料供应新增不及预期，2023年小幅恢复 国际铅锌研究小组(ILZSG)最新公布的数据显示，10月全球锌市场供应缺口缩小至7.24万吨，之前一个月修正为短缺9.99万吨。2022年前10个月，全球锌市缺口为11.7万吨，2021年缺口为12.5万吨。其中1-10月，全球锌精矿产量1024.3万吨，同比减少约32.6万吨，低于年初预期；全球精炼锌产量1112.5万吨，同比减少36.4万吨；全球精炼锌消费量约1124.2万吨，同比减少约37.2万吨。 海外矿山方面，受闭坑、品位下滑、用工紧张、天气等因素影响，海外锌矿增长不及预期，减量主要体现在南美洲秘鲁及澳大利亚，预计2023年损失产量逐渐恢复。南美洲的业务出售及关闭导致产量减少7万吨、Matagami关闭导致产量减少2万吨、以及Mount Isa受疫情影响出勤率影响产量5万吨。2022年前三季度，嘉能可自有锌产量为69.96万吨，同比减少15.62万吨。预计2023年海外锌矿新增约25万吨，但仍然不排除客观因素的干扰。与此同时，海外锌冶炼减产，对原料需求下滑，下半年进口窗口打开使海外矿流入中国，据海关，11月，中国进口锌精矿44.92万吨，同比增长21.9%，1-11月累计进口锌精矿371.42万吨，同比增长9.2%。12月23日，连云港进口锌精矿库存11万吨，位于同期偏高水平。 国内矿山方面，据上海有色网，2022年国内锌精矿产量约331.5万吨，同比下滑9.39%，不及预期。上半年，国内矿山受品位下滑、炸药管控等因素制约，开工率下滑，冶炼厂被近减停产。加工费一度下滑到年内最低。下半年，由于海外冶炼厂持续停产，对原料的需求下滑，加之进口窗口打开，锌矿内紧外松格局改善，矿山供应逐渐宽松，1月国产锌精矿加工费5100元/金属吨，较年中低位上涨1450元/金属吨，进口锌精矿加工费265美元/干吨，较年初低位上涨约187.5美元/干吨。预计国内原料供应充裕。 四、 冶炼产能扩张，2023或转向矿紧锭松 锌锭供应方面，原料供应由紧转松、加工费的上升也助推了冶炼开工积极性。据SMM，2022年11月中国精炼锌产量为52.47万吨，部分企业产量超过前期预期，环比增加1.06万吨或环比增加2.06%，同比增加0.52万吨或0.99%。2022年1~11月精炼锌累计产量为545.2万吨，累计同比去年同期减少2.16%。预计2022年全年产量约600万吨，同比下滑1.5%。产量下滑主要由于7-8月四川限电停产影响。下半年，在原料供应紧张缓解下，锌锭产量上升明显。2023年，锌冶炼投产计划主要有：湖南金石矿业5万吨、南丹吉郎万吨、河池南方30万吨、河南万祥15万吨、金成锌业10万吨、广西誉升5万吨、广西永鑫5.8万吨，产能新增仍不容忽视。预计2023年，由于冶炼产能的扩张，预计当前矿松锭紧将转为相对的矿紧锭松。 五、 需求整体或先抑后扬，关注消费信心改善 需求方面，从终端需求上来看，建筑占到总需求的30%左右，而有色金属多用在房地产后周期，如前所述，由于房地产有建设周期，从2022年新开工的持续走弱将逐步传导至竣工，后期地产在有色金属中的需求将大概率走低。 汽车方面，据中汽协，11月，汽车产销分别完成238.6万辆和232.8万辆，环比分别下降8.2%和7.1%，同比均下降7.9%。1-11月，汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%，累计增速放缓，较1-10月分别收窄1.8和1.3个百分点。新能源汽车免征购置税政策将延期到2023年底，或从一定程度上继续推动汽车消费，但短期受疫情等因素影响，居民出行需求下降，关注政府到消费信心的提振。 库存上看，12月26日，国内七地社会库存5万吨，较上年末减少7万吨；12月23日，LME锌库存约3.6万吨，较上年末减少16.3万吨。当前国内、海外锌库存均处于低位，但值得注意的是，由于原料充裕、利润可观，冶炼开工上升，与此同时，需求疲弱，库存或更多的体现在隐性而非显性。预计2023年精炼锌在冶炼产能扩张、需求弱复苏的背景下，将出现阶段性累库。 六、总结 住房占美国CPI比重超30%。当前，房价仍保持在高位，但同比增速已出现下滑，通常房价领先租金一年左右，显示租金短期再向上的空间较小，且基于今年的CPI高基数，2023年的同比高增长或难以延续，助推CPI的力度下滑。加息预期降温。但随之而来的经济进入滞胀不容忽视，居民购买力下降，企业渠道库存堆积，美国OECD综合领先指标、消费者信心指数均出现持续下滑，美债长短端收益率出现倒挂，显示经济仍处于衰退周期。2023年美国经济或步入衰退。国内PMI持续下滑，新订单、出口订单指数均出现环比大幅下降，疫情放开后政策对消费信心的提振仍需时日。 产业上看，全球锌精矿受矿山枯竭、品位下滑、疫情影响劳动参与率等因素影响产量出现明显下滑，不及预期。但冶炼端产量下滑使原料出现小幅过剩，加工费大幅上涨，助推冶炼开工积极性。随着2023年冶炼产能的扩张，当前矿松锭紧将转为相对的矿紧锭松。需求上房地产开工大幅走低将逐渐传导至竣工，加之当前国内疫情放松下，或迎来2-3波感染高峰，但政府在地产政策及消费信心提振等方面的举措或将带动需求回升，时间上可能在年中以后。预计沪锌主力的运行区间在21500-26500元/吨，LME3月锌运行区间在2750-3350美元/吨。