核心观点
回顾2022年，铜价主要由宏观逻辑驱动，为了应对高通胀，欧美流动性收紧，风险资产普遍承压，但低库存限制铜价下跌幅度。
展望2023年，全球经济增长放缓，海外面临衰退压力，国内经济曲折修复，内外周期错配。具体来说，美国经济软着陆或步入浅衰退，推动美联储放缓加息步伐，美元指数存在走弱预期。但是，此轮通胀较以往表现更为显著，联储或难以在明年过快降息。欧洲衰退难以避免，且先于美国进入衰退。国内方面，政策空间打开，疫情影响逐步消退和地产修复有望为经济注入内生动力，但仍需警惕上半年经济的倒春寒。
基本面上，原料端，全球铜矿产能处于扩张周期，受益于存量修复和新增产能集中投放，矿端边际增量有望达到130万吨，达到过剩峰值，此后两三年增长放缓。矿端干扰大概率不会影响明年铜矿过剩，但矿端供应不能充分传导至冶炼端。再生铜全年供应整体小幅增加，铜价下跌时持货商惜售心理会对供应产生干扰，预估下半年再生料转向宽松。冶炼端，全球精炼铜产量稳步增长(+3.5%)，增量主要系国内新扩建产能投放。国内精铜自给率提高，欧洲市场溢价更高，料明年国内精铜进口减量。需求端，海外全年需求增速放缓(+1.3%)；国内需求增速小幅提升(+2.2%)，相对看好下半年需求改善情况。传统领域耗铜增量有限，新兴领域成为消费主要增长点。2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。全球精炼铜有望过剩30万吨。
预计沪铜核心运行区间58000~73000元/吨，伦铜7000~9500美元/吨。节奏上，前低后高。套利方面，跨期建议正套为主，内外关注阶段性反套机会。
正文
一、行情回顾
回顾2022年，铜价前高后低，主要由宏观逻辑驱动，为了应对高通胀，欧美流动性收紧，风险资产普遍承压，但低库存限制铜价下跌幅度。并且，由于内外货币政策周期错位，汇率市场大幅波动，美元升值，人民币贬值，使得年内国内铜价相对外盘表现更为强势。具体来看，今年铜价经历四大阶段：
第一阶段：震荡偏强(1-5月)。上半年，国内货币政策宽松、低库存背景下，铜价震荡偏强。2月24日俄乌战争爆发，引发一系列能源和通胀问题。3月伦镍逼仓事件带动下，3月7日伦铜冲高至10845美元/吨。3月起，全国多地出现疫情，上海更是经历了长达两个多月的疫情管控，全面封城之下电解铜流转受阻，现货市场严重缺货导致相关铜加工企业一度减停产，电解铜现货升水一路攀升，而进口到港、流转也收受直接影响。
第二阶段：急速杀跌(6-7月)。6月中旬，美国通胀数据高涨，创下40年来新高，围绕通胀压力之下美联储加息力度及缩表路径的预期愈演愈烈。同时，欧央行也宣布开启加息。全球流动性收紧，美元指数上行。铜价连续下跌近一个月，伦铜最低触及6955美元/吨。不过此轮有所超跌，随即迎来反弹修复。
第三阶段：震荡盘整(8-10月)。基本面矛盾并不突出，铜价下跌后下游补库，铜价上涨后成交转弱，呈现窄幅震荡态势。
第四阶段：估值修复(11-12月)。市场预期美联储放缓加息节奏、国内疫情防控放开、地产融资和销售放松等，政策乐观预期下，铜价迎来强势反弹。12月中旬开始，利多集中兑现之后，市场关注点再次回落到需求淡季的弱现实，铜价承压回落。
二、宏观：内部曲折修复，外部面临压力
2.1 海外：欧美面临衰退，加息接近尾声
2022年，为了应对全球通胀高企，海外主要经济体央行收紧流动性，风险资产承压。展望2023年，核心问题在于各国央行能否在避免深度衰退的情况下，将通胀降低至合理水平。根据IMF《世界经济展望》最新增速预测，2023年全球GDP增速2.7%，低于前值3.2%。其中，美国1.0%，低于前值2.4%；欧元区0.5%，低于前值3.1%；而中国4.4%，高于前值3.2%。海外经济面临下行冲击压力，欧美面临衰退压力。
美国方面，美联储的利率政策仍然锚定通胀，正处于加息幅度退坡阶段，有望在明年二季度停止加息，在通胀出现实质性改善或步入衰退后产生降息预期或降息。根据美国劳工部公布的数据，2022年11月美国CPI值同比上升7.1%，为连续五个月下降；核心CPI(剔除能源和食品)为6%，为连续第二个月下降。但从分项来看，房屋租金和劳动力薪资仍然具备粘性。目前，美联储对于2%的通胀目标是确定的，按照推演，预估联储将加息到明年二季度，终端政策利率可能在5%附近。此轮通胀较以往表现更为显著，历史上从加息到降息平均间隔为11个月，联储或难以在明年过快降息。“higher for longer”将显著抬升美国经济衰退风险，美国经济增速下行态势在2023年下半年更为显著。目前美国经济整体有韧性，虽然地产和汽车已经有所下滑，但消费和服务业较强。紧缩货币的影响仍待传导，明年一季度或将看到美国经济明显放缓。一般来说，美元指数在加息前半段表现较强，在加息后半段走弱，美元与铜价具备较强的负相关性，2023年美元走弱将抬升铜价。
欧洲方面，能源危机对欧洲工业生产以及居民消费的冲击导致经济状况显著弱于美国，预计欧元区经济将比美国更早陷入负增长。欧元可能维持弱势，限制美元回落空间。
2.2 国内：企稳复苏，修复之路一波三折
2022年中国经济面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱”三重压力，疫情反复和地产低迷制约经济向上修复。展望2023年，全年经济增速目标预估设定在5%附近。一季度保持谨慎，二季度开启弱修复，下半年偏乐观。疫情放开后居民线下活动的正常化和地产链条的修复是拉动项，而出口仍是拖累项。
消费温和复苏。消费恢复程度取决于疫情进展和扩内需政策。根据钟南山院士及其团队测算，本轮感染峰值可能会在2023年1月中旬到2月中旬到位，3月中旬逐步进入平稳阶段，预计6-7月份可以逐步恢复到疫情前的生活状态。在未来一段时间疫情的传播依然会对消费产生负面影响，但在“走小步、不停步”的政策方向之下，大环境仍然是逐步修复。12月中央经济工作会议指出，要把恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车等消费。
投资端相对稳定。稳地产政策从“因城施策”到全面托底，再转向金融端宽松，着力解决供给端问题，还需要看到销售端改善给予地产内生动力。2022年11月以来，地产融资三支箭——信贷融资、债券融资和股权融资射出，形成了多维度的房企融资端支持政策体系，着力解决房企流动性问题。地产资金面有显著改善，但销售端仍待恢复。个人住房贷款利率领先地产销售1-2个季度，地产销售领先地产投资6-9个月，预计明年下半年地产能够出现内生动力。作为逆周期调节工具，在疫后需求恢复的初始阶段，基建投资大概率维持较高韧性。但是，2022年财政资源较为集中，高基数效应下，2023年增速或低于2022年。并且，下半年待地产端销售好转后，基建托底可能退坡。
出口面临回落压力。根据海关数据，11月中国出口同比下降8.7%，低于前值的-0.3%。其中，对美出口同比-25.4%，低于前值-12.6%；对欧盟出口同比-10.6%，低于前值-9.0%；对东盟出口同比增长5.2%，低于前值的20.3%，出现大幅下行。伴随外部经济趋势性回落，中国出口将面临严峻局面，对经济的拉动作用削弱。
三、原料供应改善，冶炼端产量稳中有增
3.1 铜矿处于扩张周期
铜矿处于产能释放阶段。铜矿开采到产出大概需要7-8年的时间，而上一轮铜企资本支出高峰是在2013年前后，但2020年由于新冠疫情爆发，矿山产量释放被抑制。2021-2024年，矿山进入高产期。
2022年全球铜矿开采干扰较多。根据国际铜业研究组织(ICSG)公布的数据，2022年1-10月全球铜矿产量累计为2274万吨，累计同比增加5.07%；产能利用率达到82.1%。从南美矿区两大主产区来看，智利和秘鲁分化。智利方面，2022年1-9月，智利铜精矿产量累计为389万吨，同比下降 6.67%，主要受疫情、矿石品位下降、干旱地震、事故、罢工等干扰，预计全年减量超过30万吨。秘鲁方面，2022年1-9月，铜精矿产量累计达 173万吨，同比上涨 3.08%，预计全年有约12万吨增量。但是，秘鲁社区对铜矿运输道路进行封锁，对南方铜业Cuajone、五矿LasBambas等项目采矿活动产生较大干扰。其他地区，巴拿马政府下令关停第一量子旗下的Cobre Panamá铜矿，因其未能在续期合同最后期限内达成协议，巴拿马铜矿今年原预计产铜36万吨。但整体来说，在刚果金、印尼等国产量增长带动下，整体仍有约112万吨增量。
2023年受益于存量修复和新增产能投放，全球铜矿有望边际带来超过130万吨增量，从紧平衡转向宽松，但仍需关注矿端扰动风险。全球铜矿新增项目集中在南美洲和非洲，国内主要增量来自原有矿山巨龙同业和乌奴格吐山释放的4.5万吨产量。2023年海外新增投产项目包括Pedra Branca、Musonoi、T3 Project、Chernogorskoye和Carrapateena铜矿，扩建项目有Quellaveco、QB 2、Chuquicamata、Kamoa-Kakula、Udokan等，扩建项目释放约89万吨产量。预计2023年全球铜精矿产量达到2058万金属吨，达到过剩峰值。2024~2025年没有大型铜矿山投产，增量贡献以原有铜矿产能释放为主。并且，2025年之后，随着全球矿山投资减少、矿山老龄化问题显现，铜矿供需有望迎来转折。但是，矿端干扰不断，警惕南美政治局势风险和全球资源保护主义抬头。
3.2 再生铜供应小幅增加
前两年，由于铜价攀升，国内废料持货商的出货意愿比较高，整体废料行业明显去库。2022年由于铜价回落和疫情，持货商捂货不出，叠加利废企业急速扩张，再生铜原料紧张。随着库存的下降，废铜供应出现明显回落，叠加粗铜紧张和疫情限制等因素，压制了冶炼端开工率水平。另外，今年废铜进口量明显增长，主要源于国内废铜产量下滑和财税40号文落地后进口废铜受到利废企业青睐。2022年国内废铜供应量预估314万金属吨，基本与2021年持平。
2021年11月欧盟修改固体废物出口条例、2022年1月马来西亚收紧废铜进口政策等对再生铜进口造成干扰，不过我国再生铜进口来源多元化，可以对冲一部分负面影响。2021年7月，国务院发布《“十四五”循环经济发展规划》，要求大力发展循环经济，到2025年再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜产量达到400万吨。我国废铜回收体系有望更加完善，再生铜供应将逐步转为国内自产为主。
2023年疫情缓解后，随着企业对财税政策逐步适应，废铜有望迎来增量。但当铜价下跌时，废铜贸易商惜售心理较强，会对供应产生干扰。根据对明年铜价的预判，再生铜上半年可能维持短缺，下半年逐步转向宽松，整体有小幅增加。
3.3 冶炼端产量稳中有增
2022年国内精铜产量预估为1033万吨，同比增长约3.5%。得益于非洲阳极铜产量提升，国内冶炼主要增量来自于矿产铜。年内冶炼利润可观，虽然副产品硫酸价格后期回落，但整体冶炼积极性较高。但是，冶炼干扰较多，包括超预期检修、疫情干扰铜精矿和再生铜进口引发减产、2月冬奥会和8月限电减产，以及山东某冶炼企业因资金紧张意外停产等。从企业来看，金川集团、紫金矿业和浙江富冶贡献主要增量约22万吨，而阳谷祥光同比减产约9.5万吨。2023年冶炼利润丰厚，疫情影响减弱，2022年新建项目爬产以及2023年新建项目投产也会带来部分增量，预估国内精炼铜产量边际增加85万吨。
今年前11个月，中国铜进口量332.4万吨，同比增长9.4%。受海外加息影响，外围需求偏弱，汇率也对外盘铜价形成压制，进口窗口打开时间较长，进口量增加明显。在国内冶炼产能扩张背景下，国内精铜自给率有望提升，进口份额下滑。并且，2023年伴随美联储放缓加息节奏，中国经济复苏，美元有望走弱，不利于进口窗口打开，预计2023年进口精铜量有所减少。
2022年俄铜流入欧洲数量下滑、能源危机使得欧洲冶炼厂减产、南美Codelco旗下Las Ventanas冶炼厂永久性关闭等因素干扰，海外精炼铜产量并未出现增幅。2022年海外精铜产量预计为 1156万吨，同比回落0.08%。2023年海外缺乏新增铜冶炼项目，仅有塞尔维亚紫金铜业升级改造的铜冶炼厂可能扩建2万吨产能、南非 PMC的15万吨铜冶炼改造项目。但是，智利冶炼厂老旧退化，或造成边际减量。
四、传统需求稳中有增，新兴需求向好发展
4.1 铜消费结构
中国铜消费量占到全球的55%，是全球铜需求的主导力量。预计2023年全球铜消费增速1.6%，中国增速，国内消费增速2%。从中国铜的消费结构看，电力占比46%，家电占比15%，交通运输占比11%，机械电子和建筑分别占比9%，其他占比10%。
4.2 国内下游需求缓慢复苏
电力行业：2022年国内政策逆周期调控，电网投资稳步增长。2022年国家电网投资计划达到5012亿元，同比增长8.84%。截止今年10月，电网投资实际完成额4607亿元，同比上涨27.0%。展望2023年，上半年政策逆周期调控力度仍然比较大，电网投资维持增长。但下半年，随着国内地产链条改善，基建逆周期调控有望退坡。值得注意的是，在新能源大力发展背景下，特高压电网持续迎来增量需求。2022年国家电网计划开工“10交3直”共13条特高压线路，特高压电网将迎来新一轮的建设高峰期。
地产建筑：2022年，稳地产政策从因城施策到全面托底，再转向融资端宽松。信贷融资、债券融资和股权融资三箭射出，形成了多维度房企融资端支持政策体系，着力解决房企流动性问题，地产资金面有显著改善。但从微观数据来看，销售端仍待恢复，地产缺乏内生动力。在“融资—竣工—销售—拿地—新开工”的地产恢复的传导路径中，从融资到前端的传导需要1-2个季度的时间，明年上半年较难看到新开工和投资的切实好转，下半年存在内生修复驱动。相应的，预计明年下半年将带动家电和线缆行业需求。
家电行业：根据产业在线数据，2022年1-10月累计空调产量12595万台，同比下降3.5%；销量12913万台，同比下降1.7%。其中，内销 7389 万台，同比增长 0.1%，外销5524 万台，同比下降 4.0%。2022年空调行业经历了疫情反复、原料价格高涨等困难，一季度外销主导，二季度内销支撑，下半年内外销双向承压。预计2022全年整体行业生产规模下降4.8%。展望2023年，家电属于后地产周期板块，下半年内销预计跟随地产回暖，外销全年仍然承压，预计2023年行业生产规模小幅下降。
汽车行业：传统汽车逐渐衰退，新能源汽车仍有增量。中汽协数据，2022年1-11月，我国汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%。今年购置税减半促销费政策对汽车稳增长起到明显提振作用。上海市是我国汽车生产重地，3月上海新冠疫情大规模爆发，汽车供应链遭受冲击，下半年消费再次受疫情拖累，近几个月增速有下滑态势。展望2023年，政策指引加大扩内需，叠加新能源汽车景气度较高，整体需求仍有动能。
机械电子：今年受疫情影响，国内智能手机产量下滑，集成电路也出现明显减量，抑制传统铜箔需求。但由于新能源需求上行，电池铜箔持续增长，带动整体消费。展望2023年，明年上半年国内经济改善有限，下半年预计出现弱复苏，全年可能延续负增长态势。
4.3 风光新领域维持景气度
新能源车：据中汽协数据显示，2022年1-11月，中国新能源汽车产销分别完成625.3万辆和606.7万辆，同比均增长1倍，市场占有率达到25%。预计2022年全年中国新能源汽车产量有望达到700万辆，新能源汽车耗铜量达到56万吨，较去年翻一番。另外，配备的充电桩耗铜量整体不大，预计2022年为1.1万吨。
2022年10月26日，国务院办公厅印发《第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案》，提出落实好阶段性减征部分乘用车购置税、延续免征新能源汽车购置税、放宽二手车迁入限制等政策。财政部、国家税务总局、工业和信息化部联合发布了《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》，明确对购置日期在2023年1月1日至2023年12月31日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税，意味着新能源汽车免征车辆购置税政策将延长至明年底。中汽协和国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划》表示，到2025年我国电动汽车销量占整体汽车销量的比例将达到20%，2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流。
光伏：根据国家能源局数据，2022年1-11月中国光伏累计装机65.11GW，同比增长88.7%。2022年中国光伏新增机预计为85-100GW，全球光伏新增装机约为205-250GW.相应的，中性预期下，预计2022年中国和全球光伏耗铜量分别为29万吨、61万吨，2023年分别达到34万吨、82万吨。
风电：风力发电主要分海上和陆地风电，单耗分别为1.35万吨/GW和0.46万吨/GW.根据国家能源局数据，2021年我国海上风电累计装机规模达到2638万千瓦，超越英国跃居世界第一。2022年上半年，全国海上风电新增装机27万千瓦，累计装机2666万千瓦。随着陆上风电政策补贴转向海上补贴，加之海上风电大叶片等趋势推进，预计我国海上风电渗透率将持续提升。
据测算，2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。预估2023年全球新兴领域耗铜达到300万吨，同比增量为57万吨。其中，中国占比51%，同比增量27万吨。
五、库存和供需平衡
2022年全球电解铜库存低位下滑。截止12月20日，三大交易所库存合计18.26万吨，较去年年底减少1.36万吨。截止12月19日，国内社会库存仅有8.19万吨，较去年年底减少0.50万吨。一季度，国内电解铜季节性垒库。二季度随着铜价下跌，废铜供应趋紧，提振精铜消费，并且内外冶炼厂密集检修减产，全球库存进一步下降。下半年，8月国内限电限产，金九银十消费旺季，后进口窗口维持关闭，整体维持低库存。展望2023年，全球精炼铜产量增速预估3.5%，消费增速1.8%，过剩30万吨；国内供应增速4.4%，消费增速2.2%，过剩12.4万吨。
六、总结与展望
回顾2022年，铜价主要由宏观逻辑驱动，为了应对高通胀，欧美流动性收紧，风险资产普遍承压，但低库存限制铜价下跌幅度。
展望2023年，全球经济增长放缓，海外面临衰退压力，国内经济曲折修复，内外周期错配。具体来说，美国经济软着陆或步入浅衰退，推动美联储放缓加息步伐，美元指数存在走弱预期。但是，此轮通胀较以往表现更为显著，联储或难以在明年过快降息。欧洲衰退难以避免，且先于美国进入衰退。国内方面，政策空间打开，疫情影响逐步消退和地产修复有望为经济注入内生动力，但仍需警惕上半年经济的倒春寒。
基本面上，原料端，全球铜矿产能处于扩张周期，受益于存量修复和新增产能集中投放，矿端边际增量有望达到130万吨，达到过剩峰值，此后两三年增长放缓。矿端干扰大概率不会影响明年铜矿过剩，但矿端供应不能充分传导至冶炼端。再生铜全年供应整体小幅增加，铜价下跌时持货商惜售心理会对供应产生干扰，预估下半年再生料转向宽松。冶炼端，全球精炼铜产量稳步增长(+3.5%)，增量主要系国内新扩建产能投放。国内精铜自给率提高，欧洲市场溢价更高，料明年国内精铜进口减量。需求端，海外全年需求增速放缓(+1.3%)；国内需求增速小幅提升(+2.2%)，相对看好下半年需求改善情况。传统领域耗铜增量有限，新兴领域成为消费主要增长点。2022年全球风光新领域耗铜占比接近10%，2023年约为12%。全球精炼铜有望过剩30万吨。
预计沪铜核心运行区间58000~73000元/吨，伦铜7000~9500美元/吨。节奏上，前低后高。套利方面，跨期建议正套为主，内外关注阶段性反套机会。
