日本央行行长黑田东彦因其出乎意料的政策决定而面临越来越多的批评，几位著名经济学家称这对日本央行的信誉造成了打击，以及交易员们争相测试日本央行关于债券收益率的新红线。 据了解，日本央行意外表示将允许10年期国债收益率上限从此前的0.25%上升至0.5%，而这个出人意料的决定令经济学家和投资者措手不及，导致日元兑美元汇率和全球债券收益率一同飙升，而股市则朝着相反的方向下跌。 图1 周三，日本两年期国债收益率自2015年以来首次攀升至正值，部分原因是交易员开始消化日本经济正常化的预期，尽管黑田东彦在前一天的新闻发布会上反复表示，不会考虑退出刺激计划。 但这一突然举动让观察人士想起黑田东彦在日本央行任职之初经常带来的惊喜。黑田东彦在2016年1月决定引入负利率的几天前，他还在议会上表示不考虑此举。 日本央行前执行董事Kazuo Momma表示，对日本央行在周二政策决定的市场反应暴露出收益率曲线控制(YCC)政策的不利影响，因为市场参与者倾向于在有迹象表明会采取行动时就对变化进行定价。去年，在澳洲联储被迫放弃其YCC政策之前，也出现了这种趋势。 Momma称：“这给日本央行的沟通带来了巨大问题，YCC之所以引发如此多的猜测，是因为改变的决定必须出人意料。日本央行下一步可能会考虑取消这一政策。” 面对引发市场押注激增的类似风险，其他央行有时也会选择全力以赴。例如，2015年1月，瑞士央行在没有任何警告的情况下放弃了对瑞士法郎的上限，此举在金融市场引发了冲击波，给银行造成了损失，并导致一些外汇交易员破产。 市场反应 日本央行观察人士在该决定公布后的研究报告中充满了震惊。在会议前接受调查的47位经济学家中，没有人预计该央行将把利率区间扩大至0-0.5%。目前市场参与者的定价已经超过了新的上限，掉期交易接近0.8%。 图2 其中包括三菱UFJ研究咨询公司的Shinichiro Kobayashi在内的日本央行观察人士表示，黑田东彦似乎在没有提前预警的情况下改变了近期的政策指引，这是错误的。 Kobayashi表示：“没有人会再相信黑田东彦知事说的话了。这对日本央行来说是一个巨大的损失。” 市场对日本央行沟通方式的质疑日益加剧，可能会使黑田东彦及其继任者避免基于投机而非政策指导的强劲市场压力的努力复杂化。 此外，考虑到日本企业和个人是海外资产的主要买家，而日元是重要的全球融资货币，这对全球市场都有影响。 还有一些经济学家曾表示，日本央行下一步可能需要取消对收益率曲线的控制，以避免在政策正常化过程中出现市场反复动荡。 对此，黑田东彦在周二的新闻发布会上为此举进行了辩护。 黑田东彦称:“有些人说他们深感背叛。但我们实施货币政策是为了尽快实现我们的价格稳定目标，同时考虑到金融市场、经济和通货膨胀，因此，如果这些领域发生变化，我们做出反应是很自然的。” Momma也称，扩大交易区间的逻辑对于改善市场功能是合理的，但很难理解为何日本央行等了这么久才解决一个存在的问题。 同时，国际货币基金组织(IMF)日本事务负责人Ranil Salgado也表示，考虑到对债券市场功能的担忧，日本央行此举是明智的。但他也暗示，此次会议传达的信息并不理想。 Salgado称:“就调整货币政策框架的条件提供更清晰的沟通，将有助于稳定市场预期，增强日本央行实现通胀目标承诺的可信度。” 受益于此次调整的BlueBay资产管理公司(BlueBay Asset Management)首席投资官Mark Dowding预计，随着收益率继续上升，日本央行将在3月底前将收益率上限提高至75个基点，并加大了该公司的短期利率头寸。 Dowding称："未来还会有更多，在日本，风险回报仍然很大程度上倾向于高收益率，而不是低收益率。” 此外，日本央行周二在解释此举时还表示，收益率曲线的过度扭曲有损害经济活动的风险。 对此，三菱的Kobayashi表示，自2016年9月推出YCC以来，它一直在扭曲市场，日本央行的解释并不合理。 他说，更有可能的因素是政治压力，以及希望在美联储开始降息之前采取行动，并补充道，日本央行可能希望在日元没有走软的时候采取行动，以避免给人以日元为目标的印象。 值得一提的时，在会议召开前的几个月里，黑田东彦曾表示，收益率曲线的形状是合适的。此外，他还将扩大收益率区间等同于加息，这一结果将使日本从疫情中复苏面临危险。 不过，黑田东彦也多次表示，日本央行正在密切关注政策的副作用。 最后，其他一些日本央行观察人士目前正在重新考虑他们的政策预测，并提前考虑政策变化的时机。 高盛指出，下一步可能是放弃负利率。同时。Kobayashi也成其还看到了明年夏天左右它们将被丢弃的可能性。 可以肯定的是，当黑田东彦在4月份被新行长取代时，日本央行有机会恢复其信誉。 Kobayashi表示:“新任央行主席不能在上任之初就冒险出现这样的意外。这样风险太高了，因为一个意外就可能会影响他们五年任期的剩余时间。”

在日本央行修改收益率波动区间后，高盛认为，日本央行的下一步行动可能是取消负利率。 高盛日本经济学家Naohiko Baba在一份报告中写道，“日本央行更加强调加强日本国债市场功能的必要性，这表明它放弃负利率政策的可能性增加”，此举将加强日本央行对收益率曲线控制的可持续性，类似于周二的政策调整。 高盛的观点加剧了目前一系列猜测的声音，即全球最后一个维持超低利率的主要央行的最新举动可能预示着未来更多变化即将到来。 虽然日本央行行长黑田东彦允许长期收益率升至0.5%左右，是此前上限的两倍，令全球市场震惊，但日本央行目前仍将其10年期国债收益率和短期利率分别维持在零和-0.1%不变。 日本央行行长黑田东彦在做出上述决定后也反复表示，这一转变不是加息，而是为了增强债券市场的功能。 但Baba认为，日本央行不太可能进一步扩大目标区间，下一步可能会是重大举措，比如改变政策利率目标或完全终止YCC。 这位高盛经济学家写道，负利率是“日本货币政策的核心”，如果不实现日本央行的通胀目标，就很难取消负利率。但考虑到负利率给金融机构带来的负担，以及如何让负利率不受全球长期收益率趋势的影响，终止负利率可能被视为下一步可取的步骤。

事件：日本央行将10年利率区间由±0.25%扩大至±0.50% 2022年12月20日，日本央行在货币政策会议中决定对其大规模货币宽松政策做出调整，长期利率波动幅度由此前的±0.25%扩大至±0.5%。该调整与我们在2022年2月对收益率曲线控制政策所提出的“守破离”的观点大体一致。此外本次调整也属于意外调整，一直以来我们都认为日本央行或无法提前给市场预期，并提示市场需留意日本央行急转“鹰”的风险。 2023年货币政策展望：进一步大幅调整的可能性有所降低 展望2023年日本的货币政策，我们认为①下任日本央行行长的人事安排、②美国经济对日本经济的影响③日本国内的通胀与涨薪情况为重要的三大变数，本次调整可以一定程度收紧金融条件从而对高涨的通胀起到降温的作用，因此今后日本央行货币政策进一步做出大幅调整的可能性有所下降，但仍存在微调的可能性(10年利率上限进一步上调可能性较低，政策利率存在上调至0%附近的可能性)。 对各类市场的影响：负面冲击相对有限 流动性以及美债方面， 整体而言我们认为相关风险有限。套息交易的规模较07-08年有所下降，我们认为或不必过度担心套息交易逆转所带来的负面影响。此外，日本利率的提高的确会带来一定的资金回流，或形成美债的卖出压力。但在2022年美债利率大幅上行的背景下，年初以来日本投资者累计净卖出20万亿日元的外国债券，我们认为日债的上行幅度同美债的波动相比相对有限，2023年日本投资者的净卖出外债的额度大概率或少于2022年。 日债方面， 本次会议将中长期国债的买入额从每月约7万亿日元上调至9万亿日元，该举措一定程度“呵护”了日本债券市场，出现债券暴跌的可能性有所下降。短期之内，仍存在投资者挑战0.50%的10年利率上限的可能性，但我们认为日本央行有足够能力守住该上限。 汇率方面， 并且基于①货币政策收敛(美国的降息预期+日本的正常化预期)、②贸易条件改善、③避险情绪的三点逻辑，我们维持对2023年四季度美日汇率中枢在125附近的预测判断 (详细参考《全球汇率2023年展望：美元的拐点》)。此外受正常化预期的影响，日元若发生剧烈的升值，市场需留意日本财务省的“日元卖出型”外汇干预的可能性。 日本经济与财政方面， 我们认为目前的调整不太会给经济带来较大的压迫，同时因利率的上升给日本财政带来的还本付息压力也相对有限。 货币政策的鹰派意外调整 鹰派调整：10年利率区间由±0.25%扩大至±0.5% 2022年12月20日，日本央行在其货币政策会议中决定[2]对其大规模货币宽松政策做出调整，“收益率曲线控制政策”中10年利率的中枢维持在0%不变，但波动幅度由此前的±0.25%扩大至±0.5%，此举措实际为允许了日本10年国债利率的上行 (图表1)。该调整与我们在2022年2月对收益率曲线控制政策所提出的“守破离”的观点大体一致(详细参考《中金看日银#2：收益率曲线控制政策的守破离》)。 受此影响，当天金融市场波动较大，美日汇率由会前的137附近跌落至132附近(图表2)、日经指数较前一个交易日跌2.6%左右，日本10年国债利率由0.25%附近跳涨至0.40%附近，同时美债利率也在日债的带动下从3.60%附近上行至3.70%附近(图表3)。 图表1：各类利率的走势 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表2：美日汇率的走势 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表3：日本美国10年国债利率的走势 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 鹰派调整的理由 有关鹰派调整的理由，日本央行有自己的官方见解，除此之外，我们也有自己的看法。 日本央行的官方见解：完善金融市场机能、平滑收益率曲线 日本央行的官方表述称： 改善金融市场机能。 平滑收益率曲线为调整的主要原因。 完善金融市场机能 发达国家债券市场中，各国利率之间的正相关较高，在2022年春季以美债为代表的利率大幅上行的背景之下，日债利率受到日本央行所设0.25%上限的影响，长期被压制在0.25%附近，导致日债长期处于估值过贵的(利率过低)的情况，在此背景之下，日本10年期国债也频繁发生多个交易日连续无成交的情况《中金看日银#8:日本10年期国债“多日连续无成交”之谜》，从而导致日本债券市场流动性恶化(图表4)，日本债券市场的健全性受到一定程度的损害。 平滑收益率曲线 在上述的背景之下，日本央行此前对10年国债实施“固定利率无限量购债”操作，导致10年利率可以死守在0.25%的上限附近，但相反10年之外的利率出现了上行，导致了7-9年利率高于10年利率的奇怪现象(图表5)。 图表4：日本债券市场流动性压力指数 片 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表5：日本国债收益率曲线形状的变化 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 我们的见解：或存在政治压力 日本央行提及的上述两点副作用并非近期才有所出现，此前日本央行都选择牺牲债券市场的健全性，优先贯彻实施自己的2%通胀目标。这次的突然改变，我们认为背后或存在政治压力。 我们认为日本政府现任首相岸田文雄对于货币政策的观点同此前的“安倍经济学”有所不同，在2022年3月的日本央行货币政策委员会委员的任命中就已现端倪。岸田并未延续此前政权的任命“再通胀”学派学者的惯例，而是转而任命“中立偏正常化”态度的经济学家 (详细参考《中金看日银#3：政策委员会的力学变化》)。此外，日本央行的黑田行长任期将于2023年4月结束，2022年12月17日，日本共同通信社报导称[4] 岸田首相正考虑未来同下一任日本央行行长讨论修改日本政府与日本央行制定的共同声明。该共同声明诞生于“安倍经济学”初期的2013年1月，为“安倍经济学”的根基，该共同声明表示[5] “日本央行将通胀目标设在2%，尽可能早期实现”。我们认为修改“共同声明”意味着对过往安倍经济学所提出的“大胆的货币宽松”做出调整，是一种货币政策化的信号。虽然在此后日本的官房长官松野否定[6] 了共同通信社的报导，但是我们依旧认为目前的岸田政府的货币政策的态度上是边际更鹰，更注重金融市场的健全性。 急转“鹰”的原因 本次日本央行的调整属于急转“鹰”，参考前例日本央行鲜有在不公布展望报告的会议中做出货币政策调整的前例，同时会议前彭博资讯对47名日本经济学家的调查显示[7] 所有被调查的经济学家都对本次会议给出了维持现状的预测。 我们在此前的分析中得出结论-在现有的“固定利率无限量购债”的背景下，若日本央行提前给市场释放信号，则会面临所有市场参与者将所有的10年债券抛售给日本央行，同时日本央行又不得不全盘购买的窘境。因此一直以来我们都认为日本央行或无法提前给市场预期，并提示市场需留意日本央行急转“鹰”的风险(详细参考《中金看日银#5: 日本央行急转“鹰”的风险》。有关日本央行为何选择在本次会议中做出调整，我们认为或同上述的政治压力相关。此外，近期美债收益率回落较多，对日本央行持有挑战态度的大部分欧美投资者近期也处于圣诞节假期，在今天的会议中调整货币政策或能给市场带来的冲击较小。 急转“鹰”或带来日本央行公信力的下降 会后的记者招待会中黑田行长的发言延续了此前的鸽派态度，黑田称[8] “本次调整是为了增加收益率曲线控制政策(YCC)的可持续性，并不能理解为加息，目前并不会考虑今后进一步扩大10年利率区间”等等。 但市场并未对黑田的发言有所反应，记者招待会期间日元反而发生了升值。黑田行长担任日本央行的近10年期间屡次出现货币政策的意外调整，在2014年意外地扩大过货币宽松的规模、2016年意外地导入过负利率、2022年12月20日又再次意外地扩大了10年利率区间。在一系列的过往经历(track record)中黑田行长未能有较高的公信力(credibility)，因此市场也难以自然地接受黑田目前的鸽派发言。同时黑田的任期将于2023年4月结束，市场或更加关注下一任日本央行行长的态度与看法。 货币政策展望：2023年内正常化的空间有所减少 展望日本央行未来的货币政策，目前还存在三大变数，分别为①下任日本央行行长的人事安排、②美国经济对日本经济的影响、③日本国内的通胀与涨薪情况，但总体来看我们认为本次10年利率的浮动区间由±0.25%扩大至±0.5%的调整已足够具有影响力，2023年期间日本央行货币政策进一步做出大幅调整的可能性有所下降，但仍存在微调的可能。 变数①：下任日本央行行长的人事安排 日本央行的两位副行长的任期将于2023年3月结束，行长的任期也将于2023年4月结束(图表6)。参考2022年3月的人事任命的前例 ，我们认为日本央行货币政策委员会的政策光谱或在2023年往正常化方向发生一定位移(图表7)。此外，市场认为[9] 下届央行行长大概率在日本央行出身人士中产生，参考以往经验，我们认为在日本央行出身的行长的任期内，货币政策的纪律性更会被重视，长期来看日元汇率也有升值的倾向（图表8）。 图表6：日本央行货币政策委员会介绍 资料来源：日本央行，中金公司研究部 图表7：日本央行货币政策委员会政策光谱变化 (中金预测) 资料来源：日本央行，中金公司研究部 图表8：历届日本央行行长任内的美日汇率走势K线图 注：截至2022年12月20日 资料来源：日本央行，彭博资讯，中金公司研究部 变数②：美国经济对日本经济的影响 目前日本经济还未能从疫情的冲击中完全恢复，最新的2022年三季度日本GDP依旧低于疫情前的水平(图表9)。日本经济学界一直有着“美国经济打了一个喷嚏，日本经济就会感冒”的谚语，表明美国经济对日本经济的影响之大，1970年代之后，每当美国经济陷入衰退之时，日本经济也毫无例外地陷入了衰退 (图表10)。因此2023年期间，美国经济陷入衰退与否对日本经济或带来重要的影响，若美国经济能够实现软着陆，回避了衰退，则日本央行的货币政策正常化概率或有所上升；反之若美国经济陷入衰退，则日本经济也很难独善其身，届时日本央行或往宽松方向转变。2000年代之后金融市场发生过数次“美联储开启加息→欧央行开启加息→日央行开启加息→全球衰退的来临”的轮回，结合历史经验，或需留意2023年衰退的可能。 图表9：日本GDP走势 (万亿日元) 资料来源：日本内阁府，中金公司研究部 图表10：日本美国景气循环与政策利率的走势 资料来源：日本内阁府，Federal Reserve Economic Data，中金公司研究部 变数③：日本国内的通胀与涨薪情况 通胀是决定货币政策的关键因素，目前日本的通胀仍处于上行趋势，同时除去能源与食品之外的核心通胀的贡献度也在逐步上升(图表11)。此外，工资同比低于通胀同比也是日本经济长期以来的症结所在(图表12)，但是伴随弱日元以及高通胀的影响，我们发现近期宣布2023年积极涨薪的公司数量较多。2023年的3-4月日本企业新旧财年交替之际，我们认为或能看到工资的明显上涨。但是我们认为本次10年利率浮动区间的扩大，日本的金融条件会一定程度收紧，另外日元的升值也会形成通缩力量，上述的两股力量足够对应一系列的通胀压力，在通胀不大幅超预期的前提下，日本的货币政策今后持续大幅收紧的意义不大。 图表11：日本通胀同比的走势与贡献度拆分 资料来源：日本总务省，中金公司研究部 图表12：日本名义工资总额与CPI同比的走势 资料来源：日本总务省，日本厚生劳动省，中金公司研究部 今后货币政策修改的各类选项 总体来看，经过本次调整，2023年内日本央行的货币政策正常化的空间有所减少。我们认为若2023年全球经济的衰退可以回避，日本通胀进一步超预期上行，则或存在下列的货币政策调整的可能性。 前瞻指引：可调整，但意义不大 一直以来前瞻指引是各类货币政策工具中影响力相对最小，最容易进行修改的一个选项。但本次货币政策的意外调整大幅弱化了前瞻指引的存在意义，2023年期间存在调整前瞻指引的可能性，但是其对于货币政策的影响也变得相对有限。 10年利率：进一步调整可能性较低 我们认为本次10年利率的浮动区间由±0.25%扩大至±0.5%的调整已足够收紧金融条件，2023年期间进一步上调10年利率上限的可能性较低，同时有关将YCC的调控范围由10年以内缩短至5年以内的可能性也微乎其微。此外，参考以往的经验，日本央行鲜有连续调整浮动区间的前例 (图表13)。 图表13：安倍经济学以来货币政策调整大事件 资料来源：日本央行，中金公司研究部 政策利率：存在调整可能，但大概率为小幅调整 政策利率为货币政策的核心，调整政策利率的实际意义与象征意义都尤为重大。我们认为若2023年全球经济的衰退可以回避，日本通胀进一步超预期上行，则或存在调整政策利率的可能性。目前日本的政策利率基本在-0.1%附近，若发生调整，日本央行或退出负利率，将政策利率上调至0.00~0.25%附近。本次会议之后市场对2023年日本央行加息的定价有所走高 (图表14)，认为2023年10月的政策利率或接近0.30%，但我们认为日本经济的脆弱性较高、日本社会的通缩意识比较强烈，政策利率的大幅调整概率较低。 图表14：2022年12月20日的日本央行会议前后市场对2023年日本政策利率的定价 (%) 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 ETF：对货币政策影响有限，但可促进日本国民的投资意识 日本货币政策的另一难题为ETF的处理问题，ETF不同于债券，没有偿还到期日，若不主动卖出，则永久持有。我们认为在下任行长的带领下，日本央行存在着手处理ETF的可能性，比较可行的做法为将现有的ETF带有一定条件(例如一定期间以内不可卖出等等)地打折卖给日本国民，这样既不影响日本股市，又能提高日本国民的投资意识，有助于金融市场的健全发展。 对各类金融市场的影响 对全球流动性以及美债利率的影响 伴随本次调整，存在部分投资者担心套息交易(Carry trade)被逆转所带来的风险。我们认为套息交易主要集中在短期，以数周至1个月期间左右的利率为主，目前短期的政策利率依旧维持不变。同时相较于2007-2008年期间，套息交易的规模有所缩小。外国银行在日本分行的跨部门账户(Interoffice Accounts)资产的大小为衡量套息交易规模的代替指标之一，现有的规模约为2007-2008年期间的一半(图表15)。此外，有关长期的资金流向，日本国债利率的提高的确会带来部分日本投资者资本回流至日本国内，或形成美债的卖出压力。但在2022年美债利率大幅上行的背景下，年初以来日本投资者累计净卖出20万亿日元的外国证券(图表16)，我们认为日债的上行幅度同美债的波动相比相对有限，2023年日本投资者的净卖出额度大概率或少于2022年。 图表15：外国银行在日本分行的跨部门账户资产大小 (万亿日元) 资料来源：日本央行，中金公司研究部 图表16：年初以来日本对外中长期债券净投资累计额 (万亿日元) 资料来源：日本财务省，中金公司研究部 对日本债市的影响 鹰派调整之外，本次的日本央行会议也存在鸽派因素，日本央行在当天还公布了2023年1季度的常规购债安排[10] ，长期国债的买入额从每月约7万亿日元上调至9万亿日元，上调的幅度较为明显(图表17)。我们认为该举措一定程度“呵护”了债券市场，或能避免日本出现类似2022年9月的英国国债暴跌的风险。反之，也存在投资者担心日本央行再度扩表的风险。自2022年4月以来伴随疫情期间实施的贷款项目的到期结束，日本央行资产负债表中的贷款项目同比持续减少，受此影响自2022年8月以来日本央行就进入了“被动缩表”的模式(图表18)。日本央行早已放弃了此前提出的每年扩表80万亿日元的数字目标，比起资产负债表的规模，收益率曲线才是日本央行货币政策的核心，因此我们认为本次的调整或可以约等于一次“加息”。 受本次10年利率区间扩大的影响，日本10年国债利率上行至0.408%的高位，同时日元的10年期互换利率也跳涨至0.75%附近，短期内受到紧缩情绪的影响，市场或进一步挑战日债10年利率的0.50%上限，但我们认为日本央行依旧存在以0.50%为价格的固定利率无限量购债操作的强力工具，日本央行有能力也有意愿守住该上限。 图表17：日本央行每月购债额度的走势 (万亿日元) 资料来源：日本央行，中金公司研究部 图表18：日本央行资产负债表的同比变化幅度 (万亿日元) 资料来源：日本央行，中金公司研究部 对汇率市场的影响 基于①货币政策收敛(美国的降息预期+日本的正常化预期)、②贸易条件改善、③避险情绪这个因素，我们对日元汇率持有看强的观点 (详细参考《全球汇率2023年展望：美元的拐点》)。目前有关货币政策收敛当中的日本部分已基本大部分兑现，同时市场对日本央行下任行长领导下的货币政策依旧存在进一步正常化的预期。上述的三点因素不变，我们维持对2023年四季度美日汇率中枢在125附近的预测判断。同时，值得留意的是“日元卖出型”外汇干预的风险。2022年12月20日美日汇率下行幅度约为5日元左右，日元汇率在一天内相较美元升值约3.25%，我们认为该波动可以分类为剧烈的波动，日本的主管外汇的财务省财务官神田在20日也发表讲话称[11] “对市场的剧烈波动表示关注，希望汇率能够稳定”。我们认为若日元汇率今后短期内进一步出现较为明显的波动，市场需留意外汇干预的风险。 对于日本经济、财政的影响 由于日本政府负债较高，部分投资者担心本次调整对日本政府的还本付息成本所带来的负担增加。我们认为相关风险较低，目前日本的名义GDP约在540~550万亿日元之间，2022财年日本的财政支出预算约108万亿日元，其中国债的还本付息费用约24万亿日元 (图表19)。日本财务省就利率变动给还本付息成本带来的影响做过试算，结果表明在10年利率上行1%的背景下，持续至2025财年日本的还本付息费用仅额外增加3.7万亿日元/年(图表20)。本次日本央行的调整可视作上调10年利率25个基点，我们认为对财政的压力相对有限。 图表19：2022年4月-2023年3月日本财政支出预算（单位：万亿日元） 资料来源：日本财务省，中金公司研究部 图表20：利率变动导致日本政府还本付息成本的变化额度(万亿日元) 资料来源：日本财务省，中金公司研究部

无论从哪个角度看待日本央行将10年期日本债券收益率上限提高一倍的决定，这一举措都有可能在全球市场引发反响。这是因为日元是世界上最重要的融资货币之一，为全球的“套利交易”提供了基础。 多年来，日元一直是最廉价的货币之一，日本央行为抗击国内通缩，将利率维持在零以下，并控制债券收益率。这导致日元兑美元汇率在今年早些时候跌至1990年以来的最低水平，但在日本央行决定上调10年期日本国债收益率上限后，日元在周二大幅上涨。此举令日元作为廉价融资货币的地位受到质疑，并可能引发全球资本的大规模重组。 Newedge Wealth LLC高级投资组合经理兼固定收益主管Ben Emons表示：“日本央行震惊了市场，但套利交易并未完全结束。日本利率仍然为负，日元今年迄今仍然疲软，然而，主要的含义是日元和美国10年期国债之间的联系将发生变化。这意味着日本投资者对美国国债的需求将减少。” 随着日本政府债券利率提高，资金有可能从外国投资中撤出，投入日本市场。这可能会加剧人们的担忧：在通胀上升、对大型投资者提出新的监管要求、或许还有来自日本国债的新竞争之际，谁将购买美国国债? 不过，目前尚不清楚全球金融体系中仍有多少日元套利交易。据说，自2008年金融危机以来，随着各大央行设定的利率趋近于零，套利交易已不再受欢迎。不过，今年此类交易可能再度复苏，因为在其他央行采取行动抑制通胀之际，日本央行仍在继续实施其收益率曲线控制(YCC)政策。 美国商品期货交易委员会(CFTC)的数据显示，对冲基金今年早些时候加大了对日元的看空押注，但在日本财务省似乎出手干预汇市以提振日元后，对冲基金纷纷撤离。在多分析师预测日本央行将在新的一年改变政策的情况下，日本央行放松收益率曲线控制的决定比预期来得早。 Spectra FX Solutions策略师Brent Donnelly表示:“美元兑日元主要有一些残留因素。但我认为，人们对2023年上半年政策转变的预期已经足够多，其中大部分都被解除了，而且日本财政部的干预让很多人感到害怕，所以一些人已撤资。” Donnelly补充称:“虽然将日本央行此举视为一个分水岭令人兴奋，但也许这只是YCC缓慢而艰难的放松过程的另一部分。由于对日本央行或日本财务省没有什么可期待的，美元兑日元现在应该回到美元的故事，而不是日元的故事。”

12月20日，日本央行无疑引爆了2022年最后的一颗全球政策“惊雷”，几乎没有人能想到，明春即将离任的日本央行行长黑田东彦，会在任期即将结束前突然“唱上”这么一出轰动全球市场的“大戏”。而且偏偏挑了这么一个时候——再过几天，欧美市场就将迎来圣诞假期。 相信在过去这几个小时里，很多原本尚在午夜被窝中的华尔街交易员，会被同事们的电话铃声惊醒，然后两眼迷糊地打开电脑，最后被日元、美股期货、美债等标的的剧烈波动吓坏。 事实上，一些年长的交易员已从今天的波动中，联想到了1989年的一段“圣诞往事”——当时在西方圣诞假期里，日本央行玩了一出加息，给了欧美交易员一个大大的“surprise”。 “大约是33年前的这个时候，日本央行也曾对美元兑日元汇率感到不满，然后在圣诞节那天将利率上调25个基点至4.5%，”澳大利亚联邦银行固定收益和货币策略主管Martin Whetton就翻出老黄历表示。 那么，今日日本央行究竟做了什么？为何全球金融市场的反应会如此巨大呢？在此，我们简要解答市场上可能存在的四个主要疑惑。 问题①：今日日本央行究竟做了什么重大决策？ 日本央行今日引发市场波动的主要转变，就是意外宣布修改收益率曲线控制计划(YCC)，将收益率目标从±0.25%上调至±0.5%左右。 可能有金融小白看了上面这段文字依然一头雾水。那么我们用一张直观的图表来说话 ：日本央行之前的YCC政策，是把10年期日债收益率限制在0.25%以内，也就是图中箭头的初始位置，而如今，日本央行把这一限制放宽到了0.5%。 自2016年以来，日本央行就一直将基准10年期日本国债收益率的波动目标区间设定在零附近，并将此当做一种维持整体市场低利率的手段。 而众所周知，一国基准的10年期国债收益率往往是该国借贷成本的关键标杆。日本央行通过坚定捍卫10年期国债收益率的承诺，能够起到锚定的作用，间接帮助把日本借贷成本维持在世界低位。 很显然，日本央行今日放宽YCC政策的范围，虽然绝不等同于加息，但是确实能在短时间立竿见影地起到“类加息”的效果 ——这从10年期日债收益率的波动中反映得就非常直观，日本央行决议公布后，10年期日债收益率迅速从原先的0.25%飙涨至了0.45%上方。至少就10年期日债收益率而言，几乎相当于几分钟内就“加息”了约25个基点。 同样，在日本央行决议公布后，很多人可能光光关注了日股的暴跌，但其实，日本银行股在今日盘中逆势出现了飙升。日本最大的银行三菱日联金融和三井住友金融一度上涨超过8%。这是因为，今日日本央行的意外举措对这些金融公司来说是一个积极信号，这些公司的利息收入多年来被日本央行的低利率政策长期压垮。 问题二：是什么导致今日日本央行作出了这一决定？ 那么，究竟是什么原因导致长期秉持鸽派立场的日本央行在今日突然决定修改YCC政策了呢？ 有部分市场人士在日本央行决议后曾认为，日本央行今日作出转变是基于汇率的原因——日元年内仍是最为疲软的G10货币，但我们认为不是。 道理很简单，日本央行在今年9/10月份日元汇率跌得最惨的时候都没有祭出这一大招，而如今在日元已经于第四季度出现大幅反弹的背景下，就更没必要了。 事实上，如同日本央行所言的，导致日本央行作出这一转变的，可能就是债市本身。 日本央行在日内的声明中表示，决定调整对收益率曲线的控制，是为了改善市场功能，并鼓励整个收益率曲线更平稳地形成，同时保持宽松的金融环境。通过这些步骤，日本央行将致力于在这一框架下加强货币宽松的可持续性，以实现价格目标。 日本央行在周二的决策声明中没有把通胀视为其允许日本国债收益率上升至0.5%的一个原因，而是提到了国债市场功能的恶化以及10年期国债收益率与其他期限债券收益率之间的差异。 很有意思的是，正好在今日日本央行决议前，一份最新出炉的统计显示，日本央行对日本国债的持有比例首次升破了50%的历史性门槛 。据日本央行周一公布的最新季度数据，截至9月末，央行持有国债总量的50.3%，高于三个月前的49.6%。作为其收益率曲线控制政策的一部分，央行一直买入日本国债，这本身已引发了挤出私人投资者、加剧市场流动性枯竭的担忧。 德银在今年10月时就曾表示，日本央行对超常规宽松政策的坚定承诺和不愿放弃收益率曲线控制(YCC)的立场，已经充斥着“自欺欺人”的意味。最直观的就是收益率曲线图——直接在日本央行牢牢控制的10年期收益率附近出现了“断裂”：早在10月，就只有三种符合日本央行固定利率购买业务的10年期国债的收益率，位于0.25%的收益率上限之下。而在目标期限两侧到期的债券，收益率均已远高于这一央行设定的上限。 而日本央行行长黑田东彦在今日会后的新闻发布会上也承认，（债券）市场功能正在下降。 问题三：为什么今日全球金融市场反应那么大？ 这个问题可以从两个层面来回答。 最直观的就是日本央行政策变动对金融市场的直观冲击力。 正如同我们在最早的市场反应报道中介绍的，这标志着市场会产生预期，作为发达市场最后一个坚持低利率的国家，日本可能也正开始向政策正常化迈进(即便日本央行依然不承认这点)。 换言之，市场最怕的是：今天过后全球已经没货币宽松的央行了。 而另一个更关键的影响则是全球资金流向方面的。 在全球范围内，来自日本养老基金乃至散户投资者的庞大资本积累，从来就是不容小觑的一股力量。最显著的宏观经济影响就是全球期限溢价(投资者持有较长期债券所需的额外补偿)的重新定价。 日本对外国债券的持续需求一直是发达市场收益率维持低位的重要驱动因素，因此，政策的逆转可能导致这些头寸的平仓，并推动美国或欧洲等其他发达市场的政府债券收益率上升。YCC政策若彻底逆转，将进一步推动全球债券市场的抛售，并引发一波资金从美国国债等海外资产流入日本的浪潮。 其实，美债收益率今日的大涨本身就有这么一层意味在里面。 要知道，在上周四欧洲央行鹰派加息导致欧债全线抛售的时候，美债收益率都没像今天这样大涨。 问题四：今日的政策举措意味着日本央行转向吗？ 这个问题你要是直接问日本央行行长黑田东彦，在1个多小时前的新闻发布会上，他已经回答你了：“没有”！ 黑田东彦 在新闻发布会上直截了当地表示，现在讨论退出宽松政策为时过早——扩大收益率曲线控制区间并不等同于加息，也不是向政策正常化迈出的一步。 黑田还表示，如有必要，将毫不犹豫地进一步放松货币政策，因为宽松政策带来了非通缩环境。他依然预计明年下半年日本CPI增速将放缓，输入性通胀将开始消退，2023财年整体通胀不太可能达到2%。 很显然的是，在今日做出了鹰派的利率决议转变后，黑田东彦正试图在会后的新闻发布会上竭尽全力地承诺自己仍是个“鸽派”。但最有意思的其实是市场反应，在黑田东彦讲话后，日元回吐了日内的一小部分涨幅——大约60个点吧。 随后……呃，又涨了！目前美元兑日元已刷新了日内低位132.28。 上周末曾有日美爆料日本政府正计划修订与日本央行达成的一项10年前的联合声明，并将考虑为该协议2%的价格目标增加灵活性。尽管这一爆料随后被日本政府官员否认，但围绕日本央行未来是否会在行长黑田东彦明年任期结束后作出重大政策转变的猜测，始终未曾消散。 而今日日本央行扩大收益率目标的决定，其实只会助涨市场对明年日本央行彻底转向的猜测。日本央行既然已经迈出了扩大区间的第一步，谁知道会不会哪天就彻底取消YCC政策了呢？ 国泰君安期货就表示，尽管日央行解释日内此举是对微观金融市场功能有效性的考虑，并宣称此行动“可增强货币宽松的可持续性”，但无法阻止市场揣测日本央行将逐步退出长期实施的“超宽松”货币政策，并开启货币政策正常化。

当地时间周二（12月20日），日本央行在货币政策决议中宣布，把日本10年期国债收益率的波动区间上限从目前的0.25%左右 上调至0.5%左右 。 虽然明面上日本央行的基准利率维持不变，但放松对日债收益率的管理将缩小其与美债的利差，可以称得上是“事实上的加息”。 该举动几乎超出了所有分析师预测，也被市场视作该行由“鸽派”向“鹰派”的快速转变。 “宽松的货币政策框架没有改变” 不过，日本央行行长黑田东彦在之后的新闻发布会上反驳了市场“急转鹰”的观点。他解释称，先前央行执着于将10年期日债收益率维持在0.25%下方，导致了收益率曲线出现了一些扭曲。 “现在是纠正这种扭曲现象的适当时机了，”黑田东彦说到，“今天的政策决定是为了改善市场功能，加强货币政策框架的可持续性，增强货币政策宽松的效果。” 他强调， 这绝不是一次加息，也不是有关放弃收益率曲线控制（YCC）政策的审查 。 黑田东彦称，日本当前消费者物价指数（CPI）增速高企的原因在于疲软的日元，但年率也仅达到3.6%，在全球发达国家之列是最低之一的。展望2023明年，他甚至认为通胀整体会低于央行2%的目标。 除此以外，黑田东彦还认为全球其他主要央行继续加息的空间有限，日债与其他主要国债的利差很难进一步扩大。因此，日本央行暂时不需要审查当前的YCC和超宽松货币政策。 市场反应 即使黑田东彦激励辩驳放松管理日债收益率的合理性，但日本央行本次重大政策转变是客观发生了的，市场行情依然难以摆脱这场足以堪称“黑天鹅”会议决议的影响。 在黑田东彦讲话后，日元仍维持涨势，美元/日元现报132.34，日内连破137、136、135、134、133五个整数关口。

穆迪分析(Moody’s Analytics)近日表示，日本央行明年在新任行长的领导下可能进行货币政策重新评估，但有可能只是进行微小的调整，其宽松的政策立场难以出现实质性的变动。来自穆迪分析的日本市场资深经济学家Stefan Angrick上周在接受采访时表示，改善政策可持续性的调整可能来自政策评估，但有太多变量可能会破坏重大变革或明显转向紧缩政策的计划。 Stefan Angrick认为:“我认为新任领导者上任后几乎会强制推行重新评估，因为需要表现出你对整件事是认真的。”“但我不太确定这是否会导致政策改变。” 不断下降的实际工资阻止了现任行长黑田东彦改变政策 由于日本通货膨胀率处于40年来的高点附近，市场预期日本央行宽松的货币政策将会进一步加速通胀上行。日本全国的CPI今年已经多次超过日本央行设定的2%目标，且未来有可能传导至薪资端，这表明日本央行可能更接近改变其极度宽松的货币政策。 据了解， 日本是为唯一一个将利率维持在0以下(负0.1%)的发达经济体，并且通过购买国债的方式将影响借贷成本的10年期日本国债收益率锚定在0-0.25%，此举被称作收益率曲线控制政策(YCC)。 与此同时，日本央行行长黑田东彦将在4月份辞职，人们纷纷猜测日本央行此后可能会进行货币政策重新评估并改变一些政策细节。 在本月早些时候，日本央行理事会成员Naoki Tamura呼吁在合适的时候进行评估，这一言论进一步引发了市场的讨论。但是黑田东彦和另一理事会成员Toyoaki Nakamura随后表示，进行政策评估还为时过早。 这位来自穆迪分析的经济学家表示，虽然在黑田东彦任期的剩余几个月里不太可能进行政策评估，但明年春季的央行行长行长换届，以及通胀持续高企，他猜测至少会让日本央行委员会对当前的货币框架进行重新评估。 穆迪分析通常独立于知名信用评级公司——穆迪投资者服务，进行独立运作。 不过，Stefan Angrick表示，政策重大转变仍存在诸多风险。他表示:“在金融市场不稳定的情况下，很难做出进一步调整。工资增长需要加速，你也需要某种形式的经济增长，否则你就无法证明这一点是合理的。这已经在时间框架上限制了日本央行。” 这位经济学家表示，明年初的年度春季工资谈判可能会显示出更加强劲的工资增长幅度，但全球经济衰退仍有可能引发全球央行重新转向宽松的货币政策。 他补充表示， 一年期的工资增长幅度可能不足以让日本央行相信它已经达到了目标，而且也无法保证国内经济增长稳健或金融市场稳定。 “这意味着我们正在谈论的情况发生的可能性仍然较低。” 不过他表示， 日本央行可能首先调整前瞻性指引或其他形式的沟通，或改变其债券收益率曲线目标的执行方式。他还强调，日本央行很有可能调整商业银行准备金的分级制度，以抵消其负利率政策产生的副作用。 Stefan Angrick表示:“关于YCC政策未来可能会发生什么变化，有很多市场猜测。”他指的是日本央行的收益率曲线控制计划。“但我个人认为，负利率是最明显需要调整或改变的。”

12月7日讯，新华社消息，中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2023年经济工作。 多位接受采访的专家表示，明年主基调仍是稳增长，消费和有效投资将会是推动经济复苏的主力。财政政策要加力提效，货币政策要精准有力。明年将更好统筹疫情防控和经济社会发展。减少疫情对经济社会发展的影响，引导经济向好发展，做好防风险工作。 稳增长仍是主基调，消费、投资担重任 明年是全面贯彻落实中国共产党第二十次全国代表大会会议精神的开局之年。会议指出，要大力提振市场信心，实现质的有效提升和量的合理增长，推动经济运行整体好转。 有业内人士表示，市场信心低迷和预期偏弱是目前中国经济面临的最突出问题。“大力提振市场信心”意味着政策重点将会把发展放在更重要位置，不排除未来会推出一系列提振经济政策。 财联社记者注意到，稳增长仍然位居“稳增长、稳就业、稳物价”之首。 “明年经济工作重心还是推动经济恢复，稳增长、稳就业、稳物价和防风险，保持经济运行在合理区间。国内经济工作的‘主线’是扩大有效需求和供给侧结构性改革。”光大银行金融市场部宏观研究员周茂华说。 关于内需方面，会议指出，要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。 东方金诚首席宏观分析师王青分析称，在疫情对宏观经济运行的扰动趋势性缓解后，国内经济增速将出现反弹，其中疫情影响消退后的消费修复将成为主动力，进而改变2022年主要依靠投资和出口拉动经济增长的局面，经济增长的内生动力将明显增强。 “外需收缩，使得内需的重要性凸显，预计2023年宏观经济的拉动力主要来自基建投资以及房地产投资。”英大证券研究所所长郑后成说。 周茂华表示，消费和有效投资是明年推动内需复苏的主力，国内对实体经济薄弱环节和受困群体帮扶力度有望加大，推动一揽子保供稳价、稳投资、稳楼市等政策红利释放。同时，稳步推进高水平对外开放，加快构建双循环新发展格局。 此外，会议指出，要加快建设现代化产业体系，提升产业链供应链韧性和安全水平。中国民生银行首席经济学家温彬分析称，由于明年主要经济体可能陷入衰退，稳增长要更多依赖内需，在此基础上要保证产业链供应链的韧性和安全。 王青判断，2023年在全球经济增速普遍下滑背景下，中国经济将逆势走强。 财政政策加力，货币政策有力 本次会议提出，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。 “宏观政策方面延续积极财政与稳健货币政策，加强政策间协调配合，在宏观调控方面保持政策连续性和稳定性，宏观政策支持经济恢复的力度不减。”周茂华表示。 财政政策方面，王青表示，明年财政政策“加力”的重点或将从今年的支持基建投资提速、实施大规模退税转向全面提振消费。2023年上半年各地财政部门促消费政策有望持续加码，助力科技创新和产业升级。 温彬告诉财联社记者，“积极的财政政策要加力提效”与2018年底中央经济工作会议的提法一致。在这一政策主导下，次年两会制定的财政赤字率由2.6%提升至2.8%，新增专项债规模由1.35万亿提升至2.15万亿。 温彬预计，明年的赤字率将会高于今年的2.8%左右，专项债规模也将在连续两年3.65万亿的基础上相应提升。 具体到货币政策，相较于去年同期会议，删掉了“保持流动性合理充实”这一表述。 王青表示，在经济增速回升背景下，2023年出台新的降息降准措施的可能性不大。但在明年物价形势整体温和背景下，货币政策转向大幅收紧的概率也较低。 “2023年央行将继续引导市场流动性处于合理充裕水平，宽信用过程也将在上半年持续。这将为财政政策发力以及推动经济回升提供有利的货币金融环境。”王青说。 而郑后成预计2023年货币政策大概率维持“稳中偏松”主基调，人民银行大概率还将继续降准。 温彬也表示，“稳健的货币政策要精准有力”，这与近些年货币政策“松紧适度”“合理适度”“灵活适度”的提法截然不同，预计明年货币政策力度将会加大，降准、降息等总量政策将会择机推出，各种结构性政策工具也有望加量。 王青判断，宏观政策的重心有望从逆周期调控回归结构性改革。明年经济增长动能很可能前低后高。加之明年外需对经济增长的拉动力会明显减弱，2023年宏观政策仍将保持一定稳增长力度。 要更好统筹疫情防控和发展，有效防范金融风险 连日来，全国多地优化疫情防控措施，涉及核酸检测、出行、就医等诸多方面，减少疫情对经济社会发展的影响，引导经济向好发展。 此次会议指出，明年要更好统筹疫情防控和经济社会发展。更好统筹发展和安全，优化疫情防控措施。 “这意味着未来疫情防控政策的大方向已经确定。2023年宏观经济的主基调将是‘走出疫情’。尽管过程中可能会出现一些波折，但社会经济生活朝着常态化方向发展的大局已定。”王青说。 此外，与去年同期会议相比，此次提到，要有效防范化解重大经济金融风险，守住不发生系统性风险的底线。 “这表明2023年力争推动经济运行整体好转的同时，还要做好防风险工作。”温彬进一步表示，2023年的经济金融风险主要包括出口企业风险、地产行业风险、部分区域城投风险以及债市风险等。 不过，值得注意的是，本次会议未提及房地产。对此，温彬预计会在随后的中央经济工作会议中有具体安排。郑后成认为房地产市场还将出台重磅政策。也有业内人士表示，可能与近期地产行业政策较为频繁有关。 王青判断，2023年政策面将重点引导房地产行业尽快实现软着陆，带动商品房销量、房地产投资以及土地市场先后企稳回暖。 “下一步政策支持空间依然较大，其中，引导5年期LPR报价下调，持续降低居民房贷利率是关键所在，最早有可能在今年底或明年1月落地。2023年年中前后，房地产市场有望出现趋势性回暖，这将结束行业约两年的下行周期。”王青说。