镍：宏观面，进一步的刺激措施继续，使得宏观情绪偏好。上周精炼镍社库10401吨（ 877）库存绝对水平低，近1个月社库表现小幅波动，未见明显累库趋势。纯镍过剩未完全体现前，边际成本提供一定支撑，短期易跟随宏观变动且有较大弹性，短线偏向震荡思路，合理持仓。 策略：短期偏向震荡思路对待，长期震荡偏弱思路，合理控制仓位。沪镍主力参考165000-177000。 不锈钢：宏观面，进一步的刺激措施继续，使得宏观情绪偏好。基本面整体略弱但矛盾不够明显。当前不锈钢成本受镍铁涨价而明显抬升但已有企稳，成本支撑刚性，短期需注意宏观带动下旺季前可能的下游补库动作。 策略：震荡思路看待。不锈钢主力参考14900-15700。

周二沪镍震荡日内跌0.46%，报收171270元/吨。夜盘沪镍震荡，LME期镍跌0.26%报22235美元/吨。 现货方面8月1日，广东现货1#镍报价176500-176900元/吨，均价报176700元/吨，较上一交易日跌200元/吨。今日金川公司板状金川镍报175500元/吨，与上一交易日持平。 宏观面，7月财新中国制造业PMI为49.2%，低于6月1.3个百分点，时隔两月再次收缩。央行、外汇局召开2023年下半年工作会议，会议要求，支持房地产市场平稳健康发展。美国7月Markit制造业PMI终值为49，与预期及初值一致，6月终值为46.3。欧元区7月制造业PMI终值为42.7，预期及初值均为42.7，6月终值43.4。 美国制造业数据稳健，美指上行，镍价略显压力。基本面排除月差因素现货升水继续下行，绝对价格较高下游近期消费略观望。短期镍价有连续上行之后的调整需求，但宏观环境整体偏好的情况下预计回调有限。 操作建议：观望。

镍品种 8月1日沪镍主力合约开于172000元/吨，收于171270元/吨，较前一交易日收盘下降0.57%。当日成交量为18.3万手，持仓量为89813手。昨日夜盘沪镍主力合约开于172000元/吨，收于172240元/吨，较昨日午后收盘上涨0.57%。 昨日镍价小幅回落，不过价格依然处于相对高位，精炼镍现货市场交投氛围不佳，下游采购意愿依旧偏弱，因贸易商更换报价合约，精炼镍现货升水上调。SMM数据，昨日金川镍升水上涨1750元/吨至4400元/吨，进口镍升水上涨1550元/吨至2250元/吨，镍豆升水持平为300元/吨。昨日沪镍仓单减少36吨至1721吨，LME镍库存减少24吨至37512吨。 观点：镍处于低库存、高利润、弱预期的格局之中。镍中线供需看空，当前价格下镍产能处于高利润状态，刺激供应快速增长，后期纯镍、镍铁和镍中间品供应皆存在较大增量，原生镍正在由结构性过剩转为全面过剩，镍中线套保维持逢高抛空思路。不过因全球精炼镍显性库存依然处于历史低位，沪镍仓单处于极低水平，低库存低仓单状态下镍价上涨弹性较大，上半年镍价持续下挫后，其高估值问题暂得缓解，镍价继续下行的主动性不足，加之当前宏观情绪较强，短期价格或偏强震荡，以反弹思路对待。 策略：中性。短期以反弹思路对待。 风险：低库存下的资金博弈、镍主产国供应变动。 304不锈钢品种 8月1日不锈钢主力合约开于15320元/吨，收于15340元/吨，较前一交易日上涨0.16%，当日成交量为15.5万手，持仓量为82670手。昨日夜盘不锈钢主力合约开于15340元/吨，收于15395元/吨，较昨日午后收盘上涨0.36%。 昨日不锈钢期货价格偏强震荡，现货价格持稳为主，市场成交一般，下游观望情绪依旧较浓，基差走势分化，不过目前仍然处于低位。昨日无锡市场不锈钢基差上涨25元/吨至80元/吨，佛山市场不锈钢基差下降75元/吨至-20元/吨，SS期货仓单增加1764吨至55194吨。SMM数据，昨日高镍生铁出厂含税均价上涨5元/镍点至1097.5元/镍点。 观点：304不锈钢处于现实供应高位、现实需求偏弱、预期供应趋增、预期需求向好、库存中性的格局中。7月份300系不锈钢产量处于高位，而终端消费表现一般，镍铁与不锈钢皆处于产能持续扩张且过剩状态，近期价格反弹后产业链利润状况明显好转，后期不锈钢价格上行空间有限。不过因不锈钢中线预期供需同增，且无明显库存压力，其供需矛盾暂不突出，加之短期宏观情绪较强，后期仍有政策预期与旺季消费预期支撑，短期价格或偏强震荡，以反弹思路对待。 策略：中性。 风险：印尼政策变化、供应增量不及预期、不锈钢消费超预期改善。

主要逻辑： （1）供给：据SMM，截至7月27日，云南省内复产总规模达到130万吨，其中7月至今复产规模超104万吨。四川地区减产产能8万吨左右。目前国内电解铝运行产能4192万吨，月底接近4200万吨。若8月企业继续复产并如期达产，运行产能将达到4250万吨以上。 （2）需求：据SMM，截至7月27日当周，铝下游加工龙头企业开工率环比上升0.6个百分点至63.4%，较去年同期下降2.7个百分点。 （3）库存：截至8月1日，LME库存50.56万吨，日环比降0.19万吨。上期所仓单3.97万吨，日环比降0.01万吨；上期所库存11.1万吨，周环比降0.2万吨。SMM社库54.1万吨，环比增0.5万吨。 （4）估值：截至8月1日，A00铝锭报贴水20元，日环比降20元。连续基差-30元，日环比降30元；连三基差100元，日环比升15元。电解铝估算成本16510元/吨，日环比升16元；吨铝利润2069元，日环比升203元。 综合分析：美国7月ISM制造业PMI录得46.4%，前值46%，预期46.8%，美国6月JOLTs职位空缺958.2万，略低于预期961万，前值982.4万，劳动力市场略有降温迹象，后续仍需关注本周五晚间公布的7月非农表现。国内央行召开下半年工作会议，指导调整存量个人住房贷款利率，支持化解地方债务风险。基本面方面，云南地区维持复产，预计8月底大部分企业满产，需求端下游开工回升，政策提振下需求端有向好预期。库存积累并不顺畅，铝锭社库累库节奏反复且库存水平处在低位，价格仍面临一定支撑。宏观整体仍偏利多，驱动铝价重心上移，但西南地区复产效果逐步体现，短期观望为宜。 市场研判：短期观望。

8月1日讯：昨夜沪铝大幅增仓上涨，高开高走，十点之后增仓下行，第二时段震荡整理为主，持仓量开始减少；今日沪铝主力合约AL2309涨210元至18570元/吨，沪铝指数增仓1.9万手，欧元区经济向好，宏观情绪走暖，刺激基本金属价格上涨，且铜锌等金属破位上行，带动市场情绪进一步向好；宏观方面，欧元区二季度GDP二季度初值数据环比增加0.3%，预期0.2%，同比增加0.6%，预期0.5%；昨日国内制造业PMI指数报49.3，依旧处于衰退的境地，但是多项指标走弱的幅度放缓；产业方面，云南地区复产基本进入尾声，但是库存仍然未能累积，小作文不断，但是一直没看到有到货，周一铝锭库存增加0.2万吨至50.6万吨，铝棒库存减少0.5万吨至8.85万吨；需求方面，中游加工企业，尤其是板带、线缆行业开工明显上行，需求阶段性好转。 交易策略方面，宏观市场内外共振走强，带动风险资产价格上扬，基本金属共振上行，铝价持续反弹，表现较为强势，近期国内政策陆续公布，预计铝价维持震荡偏强，继续关注宏观情绪变动。 氧化铝今日继续走强，受铝价大涨及现货市场价格上涨带动，再度站上2900元，和主流现货市场价格基本一致，目前南北最新现货成交价格在2890~2920元/吨左右，山东地区2850~2880元之间报价；交易策略方面，近期西南地区大规模复产带动需求走强，而供应端开工率保持稳定，市场情绪好转，目前整体呈现震荡偏强的格局，氧化铝仍以逢低做多为主。

8月1日讯：周二沪铜基本守住隔夜涨幅，铜市整体增仓，主力铜价接近年内前高，内外宏观情绪支持铜价涨势。今日中国财新制造业PMI报49.2，日韩该指标同样在50荣枯线下方反弹。供求上，当前铜交投相对淡季，今日SMM电解铜升水回落到105元/吨，广东微幅贴水成交，洋山铜溢价走低到27美元。预计随前期进口铜流入，国内铜库存也可能转为小增趋势。因伦铜形态相对落后，短线铜市形态易外强内弱，沪铜逼近7.1万及前高7.15万，调整压力愈大，多头锁盈离场。大趋势上，铜价今年以来宽幅震荡，耐心观察沪铜高位表现，精矿加工费持续调高，并不支持铜价在高位区持续走牛。 今日沪铝跟随有色整体偏强，华东现货转为小幅贴水。周初库存依然未见明显增加体现淡季需求韧性，云南复产进入尾声，预计八九月市场有明显过剩，关注累库能否顺利兑现。短期宏观情绪提振下沪铝突破了上方年线阻力仍有上探可能，暂时观望。今日氧化铝各地现货继续上调5-10元，在供应相对平稳的情况下，需求增量令供需阶段性改善。期货价格升水现货已经越过高成本产能成本线，产能刚性过剩将限制氧化铝上方空间，等待现货企稳信号出现后的沽空机会。 沪锌跳空高开后窄幅震荡。基本面供需双增，矛盾暂不突出。产业链对锌价走高未形成一致预期，贸易商挺价，下游接货差，SMM现货报价对交割月升水收窄至10元/吨。技术面上，空头减仓，沪锌站上120日线，结束低位整理，均线金叉，反弹形态成立，仍不建议空配。不过国内地产暂未走出恶性循环，美国高利率长期持续对经济的伤害不容忽视，在看到美降息信号前，本次反弹难以定性为中长期趋势的开端。沪锌短线压力区间在2.15-2.2万元，关注库存变化验证实际消费，观望以待高位沽空机会。 沪铅走跌，SMM1#铅报价下调50元，对交割月贴水收窄至195元/吨，精废价差维持175元/吨。市场流通货源增加，持货商积极出货，炼厂出货积极性好转，下游企业刚需采购为主，市场交投好转。高铅价对消费的抑制逐步显现，终端消费未见明显好转，经销商库存普遍在1-2个月，大型电池厂订单稳定，但中小型电池厂订单欠佳，成本高企，主动放假或减产应对。内外盘同处累库，多头立场松动，沪铅加权持仓继续回落。8月炼厂检修后复产为主，持续的高铅价或刺激炼厂进一步提产，同时消费好转也意味着废电瓶供应的增加，原料端紧约束问题需要动态考虑，1.62万元/吨依然是短期压力位，前期高位空单继续持有。 周二沪镍反弹承压回落，市场交投一般，持仓低位再降近万手至14万手，显示前期抄底多头开始大幅减仓保留盈利，在镍元素过剩，电积镍产能持续投放的大背景下，投机心态重，价格反弹后无意坚持看多方向。现货来看，换月报价后金川升水和俄镍升水均有修复，分别报升水4400和2200元，总体紧缺水平均低于前两个月，交割品和现货的问题对期价的制约在解除。下游来看，不锈钢受到竣工端稳定，家电产销超预期的带动总体保持温和回升，但下游采购较为低迷，看空情绪仍有制约。技术上看，沪镍反弹缓慢，宏观仍支持价格继续修复，低位多头持有。 沪锡增仓下跌，缅矿消息暂时“真空”，市场借机交易已经成为事实的内外锡锭高显性库存。技术上，今日沪锡跌幅已直接打开到MA40线，初步预计锡价在22.2-22.3万存在较强支撑。一方面，近期锡价上下波动放大，仍不排除缅矿题材拉动锡价短线冲高，倘若如此关注高抛机会；另一方面，锡锭库存量高，即使缅矿干扰实际落地，也难从根本上形成锡锭供应紧俏的局面，因此倘若锡价继续向22万元一线调整，则注意多配机会。今日现锡跟调到22.7万元，更倾向锡价延续震荡。

8月1日讯：8月第一个交易日，也是佤邦停止采矿政策正式开始执行的第一天，沪锡大幅下跌。回顾过去一个月的行情，7月的第一周，资金提前博弈，沪锡短线一度拉涨近10%。此后，7月剩余交易日沪锡行情以高位震荡为主，始终未能有效突破年初的24万的高点。内盘略强于外盘，整个7月沪锡涨幅为7.31%，伦锡为6.69%。佤邦政策具体将如何落实存在很大的不确定空间，尤其是停止采矿的持续时长。锡现实供给偏过剩，国内外库存累积至高位，这两点是锡未能有效突破前高的核心原因。因此，分析、布局下半年沪锡行情，亦主要从这两点着手。 1、政策即将落地 重点关注政策将持续多长时间 缅甸锡矿对我国锡供应链的重要性此处不在赘述。8月开始，缅甸佤邦停止采矿，主要会影响到国内的原料供给。近期国内锡矿加工费环比两次走高，例如云南40%含量的锡精矿加工费最新报15100元/吨，较7月初的价格上行了1400元/吨，国内原料供应边际略有宽松，原因可能有二：其一，云南大厂季节性检修，锡业原料自给率约为35%，因此锡业检修会释放一部分的原料需求；其二，进口矿流入较好，根据海关数据，6月锡矿进口量同比增加53%以上，延续了4-5月的高增趋势，进口矿加量流入补充了国内原料供应。 冶炼端基本持稳，国内1-6月产出精炼锡8.47万吨，比去年同期少2000吨，6月当月同比大增37.35%，这主要是因为上一年基数低，2022年4-6月沪锡暴跌，炼厂于当年6月集体检修。今年6月单月产量环比是下滑的，这与历年的季节性趋势一致，从绝对量上看，今年精炼锡产出与2022年基本持平，稳定在近年来的高位附近。 精炼锡进口同比小幅萎缩，根据海关数据，1-6月国内累计净进口精炼锡0.64万吨，去年同期这一值为1.02万吨。沪伦比偏低致使进口利润不佳，背后更深层次的原因是国内外锡库存的差异。 根据缅甸佤邦的上一份行政文件，当地停止采矿的命令会于8月1日正式生效。命令本身是较为严苛的，禁止一切勘探、开采、加工作业，违规企业将交司法部严惩，因此问题的关键在于这项政策会持续多长时间。此前有传闻，禁矿仅会持续三周，若传言为真，那么可以认为是远不及预期，但此传言为真的可能性很低。佤邦停矿的意图是要清理、整顿当地矿产资源，改变过去无节制、低效率开采的行为，这需要一定的过程。 2、供给偏过剩 库存累积至绝对高位 截至7月末，上海期货交易所、LME、国内社库的库存分别为9314、5275、7066吨，内外库存均处于历史同期的高位，国内库存压力较海外更明显。从长周期看，锡需求在2020-2021年快速增长，供给未跟上需求的步伐致使供给缺口持续拉大，锡价飙涨。2022-2023年，受高利润的刺激，全球锡供应逐步攀升至高位，但此时需求高点已过，需求走弱之下供给由缺口转为过剩。这是一个典型的周期过程，从国内数据看，2023年上半年虽然扰动不少，加工费亦较低，但各月供给仍保持在高位，因此大的周期反转仍需静待需求复苏，重点关注半导体、消费电子周期在下半年能否开启反转。 3、政策落地后定价逻辑将出现切换 警惕价格回落的风险 在政策落地后，无论缅甸停止采矿会持续多长时间，锡期货的定价逻辑都将出现转变，从原来单一博弈可以有很大想象空间的佤邦停矿转变为综合考虑供给与需求两端的平衡情况，即在24万元/吨这一接近年内高点的价位上，偏弱的需求，尤其是国内外高企的库存会再次回到资金的主视野内。而在7月份及之前，市场可能更多考虑的是佤邦锡矿供给将会收缩，偏弱的需求和高企的库存被阶段性的忽略了。政策落地后，市场需要重新综合考虑，佤邦停止采矿导致的潜在的供给收缩量，能否消化偏弱的需求与高企的库存。密切注意8月初的缅甸禁矿政策的执行细则，重点关注停矿持续时长，若政策不及预期，即使是比较符合预期，因定价体系中需求和库存这两个偏空逻辑的定价权重加大，短线锡价均有不小的回落压力。 作者：潘保龙

周二沪铝主力强势上行，收18570元/吨，涨1.14%。夜盘沪铝震荡LME期铝跌1.29%报2253美元/吨。 南储现货均价18600元/吨，涨210元/吨，对当月平水。现货市场，沪铝强势走高现货表现尚稳。宏观面，7月财新中国制造业PMI为49.2%，低于6月1.3个百分点，时隔两月再次收缩。 央行、外汇局召开2023年下半年工作会议，会议要求，支持房地产市场平稳健康发展。美国7月Markit制造业PMI终值为49，与预期及初值一致，6月终值为46.3。欧元区7月制造业PMI终值为42.7，预期及初值均为42.7，6月终值43.4。产业消息，内蒙古隆华新材料有限公司拟建60万吨铝合金材料及5万吨工业型材挤压项目，项目目前处于批前公示阶段。 昨日铝价收较长上影线显示高位抛压较大，不过收盘仍阳线收涨，市场乐观情绪未散。后续铝价高点关注铝锭累库幅度，短期淡季延续铝价上方空间预计有限，操作忌追高。 操作建议：观望。

当前沪锡价格走势主要受“缅甸停矿周期和影响量”的支配，在停矿政策落地前，矿端扰动处于“难被证实、亦无法证伪”的尴尬局面，沪锡价格或仍在（22.8万，24万）的区间内震荡，单边操作应以日内短线为主；在缅甸停矿事件落地后，沪锡价格大概率会向上或向下突破当前的震荡区间，届时再根据右侧信号入场交易。月差结构方面，可留意近月C结构下的无风险转抛机会，以及远月back结构下的正向套利机会。 1.行情回顾 2023年7月，沪锡价格走势大致可分为两个阶段：第一阶段，7月1日至7月6日，市场率先对炼厂检修减产的预期进行交易，叠加缅甸8月停矿的预期，沪锡价格从22万元迅速冲高至23万元以上。第二阶段，7月7日至7月31日，美国6月CPI年率低于预期，美元指数大幅回落，带动沪锡价格尝试突破24万后失败；7月27日，美联储宣布加息25bp，美元指数利多出尽而小幅回落，沪锡价格共振再度冲击24万后失败；沪锡价格走势仍受缅甸停矿落地执行情况的影响：在“停矿周期长、影响量大”的假设未被证伪前，沪锡价格难以出现较大幅度回落；而同样在“停矿周期长、影响量大”的假设未被证实前，沪锡价格预计难以突破24万的压力位。 由于7月沪锡价格长时间处于震荡区间中，锡锭现货升贴水的波动幅度整体较小，SN2308-2309月差处于（300C，0）之间波动，仍然维持Contango结构。伦锡在经历了6月的交割博弈后，Cash-3M不断回落，从7月4日的$780下降至7月28日的$68；伦锡在短期内再度上演交割博弈的概率较低。 2.供应端 2.1.锡原料：精矿紧张或加剧，废锡改善有限 2023年5月，国内锡精矿产量为5574吨，同比下降18.01%，环比下降15.47%。国内锡精矿产量仍处于相对低位徘徊，由于兴业矿业旗下的银漫矿业在6月份进行技改造成减产，而在7月初技改结束后产量预计将有所增加；预计8月锡精矿国内产量环比有所增加。 2023年6月，锡精矿进口量为21646.7吨，同比上升53.31%，环比上升18.04%。其中，来自于缅甸的进口量为16196.92吨，占比74.82%；来自刚果（金）的进口量为2647.63吨，占比12.23%；来自缅甸的锡精矿仍然占据了举足轻重的地位。6月进口量增长的原因主要在于：缅甸矿山因对8月停矿的周期和影响并不明了，而在8月前加大了开采力度、尽可能多地进行进口和屯矿。目前市场对缅甸停矿周期的说法不一而足，落地执行情况仍有待观察；但考虑到矿业对佤邦财政的重要作用，以及刚果（金）矿山在年底的投产，叠加7月在沪锡价格冲高后矿商时不时地点价出货，应对缅甸停矿的周期和影响量大小保持谨慎态度。 在7月沪锡价格上行至23万以上后，矿商点价出货的情况时常发生，并带动加工费水平小幅上行。但加工费是否能够持续反弹，则取决于8月缅甸停矿的周期和影响量。 此外，废锡价格因其锡含量不同，以一定的比例随沪锡价格上下波动。在全球半导体销售额磨底阶段，国内半导体产量、进出口量显著增加，电子产品产量出现同步小幅增长，半导体新周期或已开启、并处于缓慢爬升阶段，废锡供应或在三、四季度边际改善，但在8月可能尚不明显。 综上，8月国内锡精矿产量或因银漫矿业技改后产量增加而环比改善，进口矿或因缅甸停矿的落地而减少，锡精矿总供应或进一步偏紧；废锡供应量或因新一轮半导体周期的开启而有所增加，但新周期的起步较为缓慢，预计8月边际改善幅度较为有限。 2.2.精炼锡：产量增幅有限，进口量环比增加 2023年6月，精炼锡产量录得1.42万吨，同比上升36.54%，环比下降9.55%；开工率从5月的66.4%下降至6月的61.15%。6月产量的下降主要是因为部分炼厂的检修；同时，7月亦存在炼厂宣布减产、检修的情况，预计7月产量维持在相对低位。 进入8月后，考虑到缅甸停矿的正式落地，锡精矿供应的紧张程度或有所加剧，废锡供应量的改善程度预计有限；锡锭产量虽因检修结束而从6-7月的低点逐步爬升，但8月的产量增加幅度预计有限。 2023年6月，锡锭累计进口量为2227.19吨，同比下降19.21%，环比下降39.6%。进口量下降的原因在于，5月进口比价出现恶化，而6月伦锡因交割博弈而带动Cash-3M月差结构上冲至$1704，海外现货升贴水大幅抬升，进口比价一度扩大至-12.22%。在进口比价恶化、进口窗口关闭的情况下，6-7月的锡锭贸易进口量预计将出现较大幅度的下滑。进入7月后，随着伦锡交割博弈对海外锡锭现货升贴水、Cash-3M月差结构的影响不断消退，进口比价持续爬升至-2.15%，虽未完全打开窗口，但给到了进口贸易商以票据套利的机会。预计8月锡锭进口量环比7月将环比增加。 综上，受国内部分炼厂检修结束、进口亏损收窄的影响，8月国内锡锭产量、进口量预计环比增加；但受限于矿的紧张，国内产量增幅预计有限。 2.3.供应小结 总体来看，8月锡精矿国内产量或因银漫矿业技改结束而环比增加，进口量或因缅甸停矿而减少，供应紧张格局或进一步加剧；废锡供应情况边际改善、但幅度有限。国内炼厂逐渐从检修中恢复，锡锭进口亏损收窄，8月锡锭的国内产量、进口量或较7月环比增加。 3.需求端 3.1.锡焊料：新周期带动需求，改善幅度或有限 锡焊料作为锡锭最大的消费方向，占到了接近于65%的比重。锡焊料用来连接电子元器件的线路，其消费量与半导体产量、光伏装机量、电子产品产量密切相关。其中，消费电子和白色家电占比约70%，通信、光伏及其他占比约30%。 截止2023年5月，全球半导体销售额录得402.6亿美元，同比增长23.25%，环比上升了5.74%；从今年1-5月的总体情况来看，全球半导体销售额在达到374亿元附近后有所反弹、处于低位磨底期。 2023年6月，全国半导体产量录得321.5亿块，同比增长11.63%，环比上升4.69%；6月，全国集成电路出口量录得241.48亿个，同比下降1.87%，环比上升13.36%；全国集成电路进口量录得413.36亿个，同比下降13.27%，环比上升4.28%。与半导体产量的环比上升同步，手机、计算机在6月的产量也出现了环比上升：手机产量为14.26亿台，同比下降1.6%，环比上升1.61%；计算机产量为3137.8万台，同比下降24.9%，环比上升6.9%。光电子器件在6月产量为1237.7亿只，同比增长8.5%，环比下降0.54%。 从海外半导体销售情况，国内半导体产量、进出口量，以及国内3C电子产品的产量变化情况来看，半导体新周期或已启动；但新周期的启动阶段往往较为缓慢、存在反复，对锡焊料消费的拉动效果并不明显。预计三、四季度半导体对锡焊料的消费拉动将有所改善，但8月的改善幅度恐不明显。 光伏领域，6月新增光伏装机量录得1721万千瓦，同比大幅增加140%，环比增加33.4%。出口方面，6月中国光伏组件净出口4.45亿个，同比增幅63.17%，环比下降1.91%。在2023年国内外光伏产业政策同时向好的情况下，光伏在8月预计仍将保持对锡焊料的强劲需求。 整体来看，半导体对锡焊料的需求因新周期的开启而有所改善，但因周期启动较为缓慢，预计8月半导体对锡的需求拉动并不明显；得益于今年国内外同时向好的光伏政策，预计8月光伏对锡焊料的需求仍将保持强劲态势。 3.2.锡化工：地产竣工或转弱，拖累锡化工消费 锡化工作为锡的第二大消费领域，约占下游用锡量的12%。锡化工的细分领域较多，但约三分之二的需求为PVC稳定剂；而PVC稳定剂主要用于管材管件、型材门窗、薄膜、PVC地板等领域的制造中，这些用途与地产竣工周期密切相关。 2023年6月地产竣工面积累计同比增长18.4%，较5月同比增长19.11%下滑了0.71%，出现了拐头的迹象。由于地产从开工到竣工的周期一般为1-2年，而地产开工施工情况自2021年后不断走低，叠加7-8月为地产施工、竣工的淡季，因此，预计8月地产竣工情况将继续走弱。 7月，PVC国内产量预计为185万吨左右，同比下降3.57%，环比下降0.8%。在地产竣工的拖累下，PVC在8月的产量水平预计继续下行，对锡化工的消费形成拖累。 3.3.铅酸电池：旺季带动需求上升 铅酸电池是锡的第三大下游，其用量约占消费量的8%，1吨铅酸蓄电池中的用锡量大约为2千克。每年铅酸电池的旺季为春节后、夏季来临时，汽车、电瓶车等更换电池的需求较为旺盛，铅酸电池企业的开工率存在相应的抬升。 2023年6月，国内铅酸电池企业的综合开工率延续下行走势，从5月的61.5%再度下降至6月的55.55%；进入7月旺季后，更换铅酸蓄电池的需求逐渐显现，电池企业开工率预计将逐渐攀升至相对高位，电池产量预计将产过上半年的水平。预计8月铅酸电池对锡的需求将有所好转。 3.4.镀锡板：旺季带动需求上升 镀锡板作为锡的第四大下游，用量约占到下游消费的7%。2023年5月，国内镀锡板产量为15.86万吨，同比增加14.7%，环比增加8.87%；5月末库存录得11.06万吨，较4月末累库2.29万吨。 由于镀锡板的需求旺季在夏天，相应的产量会出现季节性增加，而其他月份的产量则相对平稳。因此，预计在8月份或因镀锡板旺季而短暂拉动锡的消费，四季度各月份预计恢复至常规月份产量。 3.5.需求小结 综上，半导体新周期或已开启，但周期伊始的产量、销售量的增长并不会特别明显，预计8月对锡焊料的边际增量需求有限；光伏对锡焊料的需求预计以保持强劲势头。铅酸蓄电池、镀锡板在8月旺季下预计对锡的需求环比增加；地产竣工在8月的淡季下预计仍将走弱，以PVC为代表的锡化工预计将对锡的消费形成拖累。8月，锡下游总需求状况或较7月环比有所改善。 4.库存：国内走势存疑，海外或转为去库 2023年以来，在消费的拖累下，国内锡锭的社会库存和仓单库存累库不断，目前仍在库存高位震荡，尚未出现明显的去库迹象。社会库存方面，7月28日锡锭社会库存录得11798吨，仍在高位震荡；由于锡锭现货对期货价格较长时间维持贴水，以贴水价格买入现货、注册成仓单卖交割有利可图，且近月月差结构多数时间维持C结构，仓单质押并向后移仓可赚取结构收益，仓单量在7月31日达到了9092吨的高位。 6月末锡炼厂企业库存录得3495吨，在3月后持续去库；但相比于2022年平均企业库存2687吨，企业库存仍处于明显的高位。 7月间，LME库存持续冲高，且伦锡Cash-3M不断回落，从7月4日的$780下降至7月28日的$68，伦锡在短期内再度上演交割博弈的概率较低。 8月份，下游消费边际改善幅度预计有限，社会库存、仓单量和企业库存的变化主要取决于缅甸停矿对炼厂生产的影响大小；LME库存方面，在当前进口亏损收窄、锡锭进口量预计增加的情况下，累库走势或转为去库。 5.结论及操作建议 宏观，美国二季度GDP年率超预期，通胀率持续下行，市场预期美联储或在9月最后一次加息后结束；国内方面，7月政治局会议就经济形势进行研判，并出台了部分新的经济政策，2023年的增量政策已基本落地。8月，关注中国、欧美国家的PMI数据、美国7月失业率和非农就业数据、核心PCE物价指数等宏观数据的影响。 基本面，供给端，8月锡精矿国内产量或因银漫矿业技改结束而环比增加，进口量或因缅甸停矿而减少，供应紧张格局或进一步加剧；废锡供应情况边际改善、但幅度有限。国内炼厂逐渐从检修中恢复，锡锭进口亏损收窄，8月锡锭的国内产量、进口量或较7月环比增加。需求端，半导体新周期或已开启，但周期伊始的产量、销售量的增长并不会特别明显，预计8月对锡焊料的边际增量需求有限；光伏对锡焊料的需求预计以保持强劲势头。铅酸蓄电池、镀锡板在8月旺季下预计对锡的需求环比增加；地产竣工在8月的淡季下预计仍将走弱，以PVC为代表的锡化工预计将对锡的消费形成拖累。8月，锡下游总需求状况或较7月环比有所改善。社会库存、仓单量和企业库存的变化主要取决于缅甸停矿对炼厂生产的影响大小；LME库存方面，在当前进口亏损收窄、锡锭进口量预计增加的情况下，累库走势或转为去库。 操作建议：当前沪锡价格走势主要受“缅甸停矿周期和影响量”的支配，在停矿政策落地前，矿端扰动处于“难被证实、亦无法证伪”的尴尬局面，沪锡价格或仍在（22.8万-24万）的区间内震荡，单边操作应以日内短线为主；在缅甸停矿事件落地后，沪锡价格大概率会向上或向下突破当前的震荡区间，届时再根据右侧信号入场交易。月差结构方面，可留意近月C结构下的无风险转抛机会，以及远月back结构下的正向套利机会。 风险因素：缅甸停矿执行的反复 作者：杜扬 贾利军

▍光伏装机增长叠加AI技术浪潮，全球锡需求量有望持续提升。 锡焊料占锡需求的49%，光伏焊带及电子行业是锡焊料主要的应用领域。光伏焊带跟随全球光伏装机量持续提升，中信证券预计2025年全球光伏焊带对锡需求量有望达到3.2万吨，2022-2025年CAGR为30%，占锡焊料需求比重从8%提升至14%。AI技术浪潮下全球算力及服务器需求有望为芯片需求带来新的增量，消费电子需求有望反弹，汽车电子受益于汽车电动化及智能化，带动锡焊料需求提升。中信证券测得，全球锡需求量于2025年达到42.3万吨，2022-2025年CAGR为4.4%。 ▍锡资源稀缺性逐步凸显，全球矿山成本持续抬升。 2022年全球锡矿静态储采比已经下滑至14.8，锡资源的稀缺性逐渐凸显，中美双方分别把锡矿列入“战略性矿产目录”和“关键矿产名单”。全球多数地区的锡矿开采年限较长，导致矿山品位持续下降，导致矿山成本抬升。据ITA数据，2023年全球锡矿完全成本90分位数将达到2.68万美元/吨，2030年将提升103%至5.40万美元/吨，以当前锡价来看，部分矿山仍处于亏损状态。 ▍全球锡矿新增供应不足，缅甸禁矿扰动全球锡供应。 由于全球锡矿勘探投入较低，新增矿山数量有限，预计2025年之前鲜有矿山投产，全球锡供应弹性较小。缅甸禁矿令将于8月1日实施，中信证券认为佤邦政府有望在未来一年严格执行禁矿政策，预计2023年缅甸锡矿产量将同比减少30%至2万吨。缅甸锡矿产量占全球矿山产量的10%，此次禁矿令将对未来两年全球供应产生深刻影响。中信证券预计2025年全球锡供应量为41.2万吨，2022-2025年CAGR为2.7%。 ▍未来两年全球锡供应持续短缺，锡价有望涨至4万美元/吨。 根据全球锡供需分析，中信证券预计2023-2025年全球锡行业供应将分别短缺1.8/1.9/1.1万吨，叠加中国精炼锡冶炼费用反弹，全球矿山成本提高，中信证券认为锡价将延续上涨态势。未来一年锡价走势将取决于缅甸禁矿力度以及电子行业需求反弹节奏，结合上轮周期锡价走势，中信证券预计2024年LME锡价有望涨至4万美元/吨。 ▍风险因素： 消费电子需求不及预期；缅甸禁矿政策执行力度不及预期；锡矿山新增供应超出预期；美联储加息超出预期；金属价格大幅波动。 ▍投资策略： 光伏装机量增长以及AI技术浪潮将带动全球新能源及电子行业对锡需求量提高，中信证券预计2025年锡需求量为42.3万吨，2022-2025年CAGR达到4.4%。全球锡矿山成本持续抬升，2025年之前新增供应不足，缅甸禁矿政策在未来两年扰动全球锡供应。中信证券预计2023-2025年全球锡行业供应将分别短缺1.8/1.9/1.1万吨，锡价有望在2024年涨至4万美元/吨。在锡价上涨阶段，中信证券建议投资利润弹性较大的公司。