美联储放鹰，降息预期降温，美债收益率偏强运行，美元指数偏强限制锡价涨幅。 产业端，据SMM，部分焊料企业9月存在3%-10%范围增量，但仍不及旺季预期。上期所锡仓单减少34吨，LME锡库存增加40吨，上周五国内锡锭三地社会库存较前一周减少80吨，全球显性库存仍偏高。日内虽然盘面拉涨，但下游备货情绪仍在，出货量级逐渐抬升，现货升水约60，后市关注下游高价接货持续性。 综合来看，节前需求些微改善支撑锡价上行，但美元高位波动仍有施压，价格进一步上涨缺乏动能。操作上，暂时观望。

缅矿没有确定性新消息，为四季度供应埋下隐患，且全球半导体订单已经触底，库存逐步消化，将支持锡价长期看涨的趋势。 上游，佤邦依然没有新消息，当前阶段国内冶炼厂生产稳定，8月单月锡精矿进口2.7万吨，缅矿进口量依然达到2.28万吨，炼厂表示原料偏宽松，云南40%锡精矿加工费持稳在1.7万元/吨。十一后，如果缅矿仍没有确定性的明朗进展，国内矿端原料可能慢慢转紧，并将影响国内排产。 下游，较低锡价能够带动备库买兴，上周SMM社库样本减少80吨至9182吨。8月国内集成电路产量同比增加21.1%，累计降幅缩窄到1.4%，累计同比增速即将转正。同时，全球半导体订单已经触底，未来两三个季度累计跌幅将逐步收窄。节前，市场仍在关注去库强度，不过因下游企业大多放假5-6天，普遍预计本周补库将放慢，且节后可能累库。8月SMM焊料开工转暖，部分消费转旺，传统家电焊料需求可能降温，但光伏相关排产持续升温。WBMS数据显示，1-7月全球精锡产量19.8万吨，消费量19.1万吨，供应过剩6900吨。 整体，锡价下方支撑MA40周均线慢慢上移，下方买点提高。短线认为阻力位仍依然有效，谨慎追涨。

供应方面：云南复产结束，国内运行产能接近4300万吨刷新历史新高，年内产能向上空间已不到50万吨，枯水期云南水电是否充足目前尚无定论，但暂时看风险有限。进口窗口持续打开，海关数据显示8月原铝进口超过15万吨，9、10元也将维持在高位水平甚至更高。需求方面：SMM统计国内铝下游加工龙头企业开工率环比小幅下调0.3个百分点至63.5%，整体表现为旺季不旺，订单增幅不及预期，另外周内铝价高位运行，抑制下游采购意愿，节前备库积极性也较弱，开工率上行承压。库存上来看，过去一周铝锭库存减少0.8万吨至52.1万吨，铝棒库存减少0.9万吨至8.2万吨，累库过程缓慢显示需求韧性依然很强。近月持仓较高情况下，上期所仓单仍只有不到4万吨，屡创新高的虚实比下挤仓风险依然存在。 成本方面：上周氧化铝和动力煤延续上涨，国内电解铝产能即时平均成本升至16000元以上，成本大幅上行可能性不高，行业平均利润维持3000元以上。 总体来看，在云南复产和进口增量释放后市场累库量依然很低体现需求韧性，现货升水超过200元给与较强的正反馈。在地产限制不断松动，国内逆周期调节持续性信号较强情况下，沪铝短期维持震荡中回调偏多参与思路，区间高位阻力在增加，不宜追涨。 近期氧化铝投复减产并行，当前氧化铝运行产能8430万吨，相较前一周下降100万吨。虽然生产企业利润达到近年高位水平，增产意愿很强，但国内矿山开采受限以及进口矿紧张问题限制复产进度。短期内期现套利需求增加使得本就有限的现货资源偏紧格局延续，氧化铝仍有支撑，暂时继续以3000-3200元区间震荡对待，不过远期看大概率会回到偏过剩局面。上周注册仓单正式开启，到周五仓单量达到8000余吨，据机构统计新疆仓库货源已经达到10万吨水平，关注仓库数据变化。

一、供应：8月，国内锡矿进口2.71万吨，环比减少12.3%，同比增加57.19%。其中来自缅甸2.28万吨，同比增加65.30%；除缅甸外其它各国合计进口量环比基本持平。虽然8月进口矿环比减少，但仍处于历史高位，短期内冶炼原料供应无虞。锡锭进口2,360吨，其中来自印尼1,859吨，秘鲁451吨；锡锭出口量环比减少177吨至831吨。 二、需求：焊锡企业订单环比有好转，部分企业反馈增幅在3-5%，对标终端的电子需求，确实电子需求也在见底回升。上周锡价波动加大，冶炼高位被矿端点价增加，现货出货增加，但下游成交并未在价格回落后见好，未见节前补库需求增长。 三、库存：上期所库存周环比减少105吨至7,630吨，同比增加303%；LME周环比减少95吨至6,920吨，同比增加41.66%。 四、策略观点：终端需求逐步恢复，而长周期缅甸矿供应的不稳定性，这两点保证了锡下跌的空间有限。向上的空间能否打开未来取决于需求的复苏斜率，但电子周期见底是一个较为漫长的过程，短期内价格或仍以宽幅震荡为主。

上周美联储9月利率按兵不动，但会议强化鹰派立场，商品市场集体承压，原油为首的大宗商品回落，市场整体避险情绪一度高涨，但情绪并未持续，周末风险偏好有所回升。 基本面，供应端产能近期变动不大，后续也几乎没有较大的新增及复产产能计划，预计供应稳定。消费端铝加工企业开工率环比小增，但尚未达到旺季特征。现货市场临近国庆小长假备货增多。库存在入库有限，消费阶段性增加情况下，仍保持低位，仓单库存交割之后短暂增加又回落至4万附近低位。 整体供应稳定，消费环比改善，铝价的低库存低仓单利多条件依旧保持，预计价格保持偏好走势，沪铝结构维持Back结构。 本周沪期铝主体运行18500-19500元/吨，伦铝主体运行2180-2250美元/吨。

镍矿方面，镍矿1.5%CIF均价65美元/湿吨，较前一周张1美元/吨，菲律宾雨季日渐迫近，部分矿山10月镍矿资源已渐售罄，矿山挺价报价依旧维持高位。镍铁方面，上周五SMM8-12%高镍生铁均价1160元/镍点，较前一周跌12.5元/镍点。部分铁厂回笼资金让价销货，镍铁成交价格走低。 供需面，中国8月精炼镍进口量环比下降30.94%，因我国新增电镍逐步投产，产量逐月增加，逐渐替代进口资源。消费端不锈钢产量仍处于高位，但下游需求平平导致了不锈钢的库存呈现累库现象。 整体，美联储将利率长期保持高位的预期主导市场，美指强势冲击年内新高，以原油为代表的大宗商品普遍承压。不过美联储预期仍然会随着后续公布的经济数据变化，市场情绪仍有变动可能。基本面矿价较挺，国内镍产业链上各品种已至成本线附近，后续宏观情绪平稳，在成本支撑下，镍价下方空间预计有限。 本周沪镍主体运行155000-164000元/吨，伦镍主体运行19000-20200美元/吨。

宏观方面，9月美联储议息会议虽然暂停加息，但是表态偏鹰，市场预期年内还有一次加息，2024年降息预期大幅走弱，因而镍及不锈钢承压明显。 纯镍方面，弱需求、库存高等多重因素对镍价形成了明显压制，但是当前价格已经逼近转产电积镍成本，镍价进一步下跌的空间有限，预计后市镍价震荡偏弱运行。 硫酸镍方面，受益于成本支撑和需求韧性，硫酸镍价格存在一定支撑，后市或小幅上涨。 镍矿方面，印尼政策使得市场预期转变为“短期供应偏紧、长期担忧不再”，矿端的宽松预期亦对镍及不锈钢施压。 镍铁方面，下游需求不畅导致的负反馈正在不断施压铁价。 不锈钢方面，金九预期落空使得钢价承压明显，后市需求短期看难有逆转，预计钢价继续弱势震荡，关注产业链负反馈产生的影响。 总的来说，9月美联储会议表态对市场扰动十分明显，镍及不锈钢面临着较大的下行压力，但是镍价在成本支撑下进一步下跌的可能性较弱，不过反弹又无驱动因素，预计大概率偏弱震荡；不锈钢基本面表现偏弱，短期看难以反转。沪镍2310参考区间155000-165000元/吨。SS2311参考区间14800-15500元/吨。

伦镍持续弱势，沪镍也到了所谓的成本支撑，但从当前环境来看很可能失效。宏观方面，美联储鹰派超预期，同时美国政府停摆风险上升，资金逃离风险资产。产业方面，8月镍矿镍铁进口数据都高于市场预期，同环比均有增长，纯镍中长线供应相对宽松，国内产量叠加进口已经过剩，贸易商镍板库存有积累，LME库存也因海外需求不振近期小幅增加，据传仍有较高隐性库存可能逐渐显性化，累库预期下价格承压下行。原生镍和纯镍供需分化，纯镍以硫酸镍为原料，硫酸镍持续小幅上涨，二者价差收窄，但旺季备库时间窗口即将过去，不锈钢和三元电池旺季预期落空，NPI和硫酸镍价格有下跌压力。NPI已经出现下滑，硫酸镍也止涨，镍的成本参照物整体下跌，打开镍价下行空间。建议重新回到空头思路。 不锈钢也不断逼近成本线。目前高镍铁主流成交价1160-1180，但也偶尔有更低价成交的零星消息出现，近期钢厂亏损，减产预期不断增强，对原料采购意愿不足，而8月镍铁进口量同环比继续增长，国内供应并不缺。需求端，9月中下旬已经到了旺季备库的时候，今年长假更长更早，本周是比较重要的观察期。从当前的现货氛围来看，旺季特征并不明显，虽然有一定低位备货的动作，但价格上涨后高位出货的意愿也很强。今日已经周五，下游可能下周提前放假，旺季需求不及预期，重返空头思路。

近期，沪铝主力合约2311价格稳步上涨，主要因国内利好房地产市场的政策接连出台：全国下调首套房首付比例，广州放开限购等等，都提振了市场情绪。展望后市，四季度西南地区将进入枯水期，铝供应增加有限；新能源板块的光伏表现尚可，铝需求表现不算太差；而且库存处于近5年同期水平，铝的基本面偏多。综合来看，政策叠和基本面的利好因素增多，铝价有望上涨，关注20000整数关口能否突破，若突破，则上看20500。 一、供应端：西南地区将迎来枯水期，供应将减少 产量方面，国家统计局数据显示，8月，我国电解铝产量为360万吨，环比增加3.42%,同比增加3.10%，同比增速比去年下降6.5个百分点。1-8月我国电解铝累计产量为2723万吨，同比增加2.90%，电解铝累计同比增速依然维持低增速。从第二季度开始，云南地区电解铝产能陆续复产，规模达到180万吨。但进入第四季度以后，西南地区将逐步计入枯水期，届时当地电解铝供应将减少，这将利好铝价。 二、成本端：成本抬升，支撑铝价 氧化铝是生产电解铝的主要原材料，其占电解铝的生产成本接近40%。由于云南地区电解铝产能复产，带动氧化铝需求，氧化铝期货价格出现回暖。截止9月22日，氧化铝期货主力合约价格2311为3083元/吨，处于年内高位。 预焙阳极是生产电解铝的另一原材料，其占电解铝生产的生产成本接近15%。近期预焙阳极价格维持稳定。截止9月22日，预焙阳极均价为4985元/吨，已经两个半月维持在该价位上。 由于近期氧化铝价格近期持续上涨，电解铝生产成本回升。截止9月22日，电解铝平均生产成本为16614.7元/吨，处于近两个月以来的高位；盈利为3035.3元/吨，为年内最高。虽然电解铝盈利水平为年内最高，但是从产量来看，今年电解铝产量增加缓慢，表明盈利水平难以带动电解铝产量快速增长，因此盈利水平高对铝价的利空作用有限，而生产成本的提高，也将令铝价下方支撑加强。 三、需求端：光伏产业表现良好，支撑铝消费 房地产依然是铝最大的下游需求板块。房屋竣工面积依然维持高同比增长。1-8月我国房屋竣工面积为43726.13万平方米，同比增长19.2%,高同比增速维持。从去年11月开始，房地产救市“三支箭”陆续发射，且今年下半年利好房地产市场的政策亦陆续出台，如全国下调首套住房贷款比例，广州放开限购，都提振了市场情绪。 汽车方面，8月我国汽车产量为251.3万辆，同比增加4.50%，同比增速比去年下降34.5个百分点。1-8月我国汽车累计产量1792万辆，同比增加4.80%，同比增速比去年下降1.3个百分点。疫情放开后，消费者信心不足，对国内经济恢复预期有所下降，导致车市表现一般。 光伏方面，今年光伏延续高增长表现。截止7月，我国太阳能发电累计装机容量4.91亿千瓦，明显高于去年同期的3.43亿千瓦。光伏行业成为铝的消费新亮点，有效地对冲了汽车市场的低迷。 四、社会库存：库存处于高位，支撑铝价 社会库存方面，截至9月21日，SMM统计的5地电解铝社会库存为52.2万吨，较上周增加0.30万吨。去年同期库存为66.6万吨。当前库存处于5年同期的最低位。今年库存持续维持低位，一方面是铝水比例持续增加，铝厂铸锭减少，另一方面是铝出库尚可，库存难以累积。低库存将支撑铝价。 五、后市展望 供应方面，云南约180万吨电解铝产能完成复产，且进入第四季度以后西南地区将进入枯水期，当地电解铝产能将下降，利好铝价。需求方面，房地产依然是铝最大的下游消费板块，竣工面积同比增长维持高增速，且近期利好房地产市场的政策陆续出台，提振市场情绪；虽然汽车市场表现一般，但是光伏产业继续高速发展，成为铝下游消费亮点。电解铝下游需求表现尚可。社会库存继续处于近5年同期最低水平，支撑铝价。目前铝市利好因素较多，沪铝主连有望继续上涨，关注沪铝主连能否突破20000整数关口，若突破，则上看20500。 作者：黎俊

今年6月初以来，大宗商品特别是工业品启动了反弹行情，以文华工业品指数为例，截至9月18日，上涨已超20%，基本收复了年初以来的跌幅。涨幅较大的品种多为与能源相关的品种，如原油及油化工和煤及煤化工，而有色板块相对涨幅较小，得益于汇率因素，大部分有色的走势呈内强外弱格局。对于后市，我们基于工业品处于补库周期以及国内货币宽松和经济边际改善的宏观背景，有色仍将保持震荡反弹的格局，板块内或继续分化，而期铝由于低库存和大BACK结构，仍易涨难跌。 一、 货币政策持续宽松 部分实体经济数据出现边际改善 今年年初以来，经济下行压力超预期，央行在6月和8月下调了两次1年期LPR和一次5年期LPR，今年3月和9月两次下调存款准备金，继续引导商业银行降低融资成本。8月人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增868亿元；社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元。8月末，社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%；广义货币（M2）余额286.93万亿元，增长10.6%。货币宽松下，8月份，全国规模以上工业增加值同比增4.5%，制造业工业增加值5.4%，社会消费品零售总额同比增4.6%，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。1-8月，固定资产投资同比增长3.2%。 二、工业品补库周期或已启动 8月国内制造业PMI为49.7，连续三个月回升；大型企业已连续两个月在荣枯线之上，中型企业也已临近50。分项指数中，生产指数为51.9，比上月上升1.7个百分点， 创5个月新高，新订单指数为50.2，比上月上升0.7 ，重回扩张，新出口订单结束5连降，这三个数据显示制造业企业的产需双向好的局面出现，而这也带动了原料库存和产成品库存从低位反弹，原材料库存、产成品库存分别为48.4、47.2，较前值上行0.2和0.9个百分点。其中，原材料库存创近5个月新高，而产成品库存创近3个月新高， 供应商配送时间指数为51.6，比上月上升1.1 ，表明原材料供应商交货时间继续加快。这些数据表现出在制造业复苏的背景下，企业原料和产成品库存逐步进入补库周期，相关的商品价格供需平衡将再度打破。而原本低库存的商品在补库存周期下，更易得到价格弹性，而低库存商品常又有另一个特征，即高现货升水，且往往合约间存在BACK结构，导致换月后，高基差现象继续持续，有色中的铝是其中代表。 三、铝的基本面 1.需求 铝终端需求的房地产行业出现边际回暖，而汽车领域整体复苏。 1）房地产 从3月以来，国内政策端对于房地产持续出台利好，如降低首套房贷利率，降低存量房贷利率，认房不认贷以及部分城市全面解禁限售等措施，近期房地产高频销售持续回暖，房地产产业链已出现边际改善的迹象，8月国内房地产销售累积销售同比数据为-7.1%，已经连续两个月降幅收窄。房地产销售→拿地→开工→竣工→销售.....，有望重回正反馈阶段。 2）汽车 8月国内汽车产量扭转了7月颓势，同比重回正增长，出口数据复苏更为明显，8月同比增长32.1%达到40.8万辆。而在产业政策支持下，我国新能源汽车产销量旺，产量和销量分别达到了84.3万和84.6万，同比增加22%和27%。 3）铝材 8月国内铝材产量环比回升达到550万吨，同比增速继续处于2019年以来的同期最高水平。 截止9月中旬，国内社库存50万吨左右，处于2016年以来同期最低水平。而交易所库存方面，继续保持历史低位附近徘徊。 2.产量 目前铝行业利润较高，铝厂开工率达到95%附近，处于历史高位，未来继续扩张的潜力已经有限。 总结 我们判断6月以来的大宗商品上涨，是宏观宽松 产业补库 原油助攻等多因素共振的结果，在宏观经济悲观预期逐步改变，汽车和房地产等终端需求回暖，铝作为基础金属也将受益，在低库存和大BACK结构下，铝继续保持易涨难跌的格局。 作者：章孜海