今年6月初以来，大宗商品特别是工业品启动了反弹行情，以文华工业品指数为例，截至9月18日，上涨已超20%，基本收复了年初以来的跌幅。涨幅较大的品种多为与能源相关的品种，如原油及油化工和煤及煤化工，而有色板块相对涨幅较小，得益于汇率因素，大部分有色的走势呈内强外弱格局。对于后市，我们基于工业品处于补库周期以及国内货币宽松和经济边际改善的宏观背景，有色仍将保持震荡反弹的格局，板块内或继续分化，而期铝由于低库存和大BACK结构，仍易涨难跌。

一、 货币政策持续宽松 部分实体经济数据出现边际改善

今年年初以来，经济下行压力超预期，央行在6月和8月下调了两次1年期LPR和一次5年期LPR，今年3月和9月两次下调存款准备金，继续引导商业银行降低融资成本。8月人民币贷款增加1.36万亿元，同比多增868亿元；社会融资规模增量为3.12万亿元，比上年同期多6316亿元。8月末，社会融资规模存量为368.61万亿元，同比增长9%；广义货币（M2）余额286.93万亿元，增长10.6%。货币宽松下，8月份，全国规模以上工业增加值同比增4.5%，制造业工业增加值5.4%，社会消费品零售总额同比增4.6%，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。1-8月，固定资产投资同比增长3.2%。

二、工业品补库周期或已启动

8月国内制造业PMI为49.7，连续三个月回升；大型企业已连续两个月在荣枯线之上，中型企业也已临近50。分项指数中，生产指数为51.9，比上月上升1.7个百分点， 创5个月新高，新订单指数为50.2，比上月上升0.7 ，重回扩张，新出口订单结束5连降，这三个数据显示制造业企业的产需双向好的局面出现，而这也带动了原料库存和产成品库存从低位反弹，原材料库存、产成品库存分别为48.4、47.2，较前值上行0.2和0.9个百分点。其中，原材料库存创近5个月新高，而产成品库存创近3个月新高， 供应商配送时间指数为51.6，比上月上升1.1 ，表明原材料供应商交货时间继续加快。这些数据表现出在制造业复苏的背景下，企业原料和产成品库存逐步进入补库周期，相关的商品价格供需平衡将再度打破。而原本低库存的商品在补库存周期下，更易得到价格弹性，而低库存商品常又有另一个特征，即高现货升水，且往往合约间存在BACK结构，导致换月后，高基差现象继续持续，有色中的铝是其中代表。

三、铝的基本面

1.需求

铝终端需求的房地产行业出现边际回暖，而汽车领域整体复苏。

1）房地产

从3月以来，国内政策端对于房地产持续出台利好，如降低首套房贷利率，降低存量房贷利率，认房不认贷以及部分城市全面解禁限售等措施，近期房地产高频销售持续回暖，房地产产业链已出现边际改善的迹象，8月国内房地产销售累积销售同比数据为-7.1%，已经连续两个月降幅收窄。房地产销售→拿地→开工→竣工→销售.....，有望重回正反馈阶段。

2）汽车

8月国内汽车产量扭转了7月颓势，同比重回正增长，出口数据复苏更为明显，8月同比增长32.1%达到40.8万辆。而在产业政策支持下，我国新能源汽车产销量旺，产量和销量分别达到了84.3万和84.6万，同比增加22%和27%。

3）铝材

8月国内铝材产量环比回升达到550万吨，同比增速继续处于2019年以来的同期最高水平。

截止9月中旬，国内社库存50万吨左右，处于2016年以来同期最低水平。而交易所库存方面，继续保持历史低位附近徘徊。

2.产量

目前铝行业利润较高，铝厂开工率达到95%附近，处于历史高位，未来继续扩张的潜力已经有限。

总结

我们判断6月以来的大宗商品上涨，是宏观宽松 产业补库 原油助攻等多因素共振的结果，在宏观经济悲观预期逐步改变，汽车和房地产等终端需求回暖，铝作为基础金属也将受益，在低库存和大BACK结构下，铝继续保持易涨难跌的格局。

作者：章孜海