8月28日，花旗银行Osamu Takashima及其团队发布报告称，美元兑日元汇率仍然存在下行风险，投资者可以参考1995年和1998年的情况。 1998年，日本金融危机导致日元套利头寸迅速平仓，美元兑日元汇率在8月达到略高于147的峰值后，在1999年1月跌至110以下。今年8月，美元/日元汇率在跌至142低点后，停止了下跌，但在恢复至350日均线（目前约为148）的过程中仍显得乏力。花旗认为，这种缺乏动力的情况暗示，如果发生类似LTCM危机的金融冲击，美元兑日元可能存在进一步崩溃的风险。 1995年，华盛顿G7会议标志着日元升值拐点，而目前正处于从日元贬值转向日元升值的拐点。 参考1998年：市场预期美日利差收窄 美元兑日元汇率自2021年以来持续上涨，在今年7月突破了161的顶点，随后，美元兑日元汇率快速下跌。 历史上，当美日利差超过4.75%时，美元兑日元汇率会出现明显的上升趋势，当利差低于4.75%时，汇率则会出现明显的下降趋势。 而当利差在4.25%至4.75%之间时，美元兑日元汇率往往会下降，这主要由日元套利交易的平仓导致。 当前，美联储的利率为5.33%，日本短期利率为0.25%，美日利差为5.08%。 花旗认为，美元兑日元汇率自7月以来的下跌，反映了市场对美日利差收窄的预期。 不过目前，美日利差仍然很大，美元兑日元汇率为145左右。因此，花旗认为日元套利的暂时复苏很正常，美元兑日元汇率在短期内将不会跌破140。 但是，花旗仍然认为，随后美日利差的缩小和由此引发的估值修正将持续压低美元兑日元汇率。 当美日利差超过5%时，美元兑日元汇率在一个月和三个月的变化呈现出明显的上升趋势，而当利差低于0%时，则呈现出明显的下跌趋势。然而，当美日利差处于5%和0%之间时，汇率表现往往是中性的。这并不是因为美元兑日元汇率没有波动，而是因为利差扩大时的上涨被利差缩小时的下跌所抵消，平均表现接近中性。 花旗指出，自2022年以来，美日短期利差扩大的时期，美元兑日元汇率大致在140（当利差为3%时）和130（当利差为2%时）之间波动。 同时，花旗的经济学团队预计，美联储将在未来一年内将利率下调至3%左右，而日本央行则将加息至0.75%，美日利差将变为2.25%。如前文所言，当利差低于4.75%时，美元兑日元汇率会出现明显的下降趋势。 据此，花旗粗略估算美元兑日元汇率平衡点应低于当前汇率约10，即美元兑日元将继续走低。花旗预测，明年9月美元兑日元汇率为137，且汇率下调至125-135的范围也很正常。 参考1995年：目前处于日元贬值转向日元升值的拐点 鉴于日元套息交易，花旗中长期看跌未来几年的美元兑日元汇率，而从超长期来看，花旗支持日元结构性疲软的观点，认为美元兑日元汇率也将下降。 从这一角度，30-40年前1980年代至1995年日元的长期升值导致日本经济陷入通缩，但与此同时，从2010年代到现在日元的长期贬值则结束了日元升值的滞后效应，并产生了日元贬值的滞后效应。 下图对比了自2010年代以来日元贬值与1980年代以来日元升值的情况。图表显示，现在正处于从日元贬值转向日元升值的拐点，这与1995年华盛顿G7会议标志着日元升值拐点的时间点大致相同。 换句话说，花旗现在预期美元兑日元汇率下降，不仅仅因为日元套利的影响，还包括结构性日元贬值的逆转，这种贬值已经持续了大约十年左右。 日元贬值从1995年开始，一直持续到1997年的日本金融危机，最终以1998年的LTCM危机结束。当时，美元兑日元汇率回到了1980年代末和1990年代初期的交易区间120–150。当下的情况等同于回到2010年代后半期的100–125交易区间。

美东时间周三，纽约银行市场策略师表示，随着越来越多美国经济数据走向负面，他预计美元将持续走弱。 而同时，日元可能会在后续几个月持续走强，特别随着日元的“套利交易"可能还有大量待平仓合约，这将给日元后续带来上涨动力。 美元将持续走弱 纽约银行高级新兴市场策略师Geoffrey Yu在接受采访时表示，美元兑一些主要货币的弱势预计将持续到年底。 在他发表此番言论之前，美国才刚刚公布了大幅的就业数据下修。美国劳工统计局周三宣布，在截至2024年3月的12个月内，非农就业数据初步下修81.8万人。此前公布的非农数据显示，涉及调整的报告期内总共新增290万个就业岗位，平均下来每个月24.2万人。扣掉81.8万人后，月平均增速将下降至17.4万人。 在这一消息影响下，市场对美联储加速降息的押注提高，美元再度遭遇抛售。荷兰国际集团（ING）的分析师表示，这些数据可能给美元带来“下行风险”。 截至发稿，美元兑日元日内涨0.23%至145.44日元。自7月初以来，日元一度大幅上涨，带动日元从161日元一度升回145关口上方。不过过去两周，日元涨势有所回落，如今仍在145关口附近徘徊。 当被问及日元后续走势时，Yu回答说：“我们预计将看到美元兑日元走到130日元的关口，至少在年底前会是这样，因此会有更多的下行空间…根据我们的数据，日元实际上仍处于非常低的水平。” 假如日元兑美元升至130日元的水平，意味着较现在145日元的水平上涨11%以上。 套利交易平仓还未结束 本月早些时候，随着日本央行加息，日元走强，日元套利交易开始大举平仓，并导致全球市场出现大幅抛售。 尽管近两周来，日元涨势有所放缓，但华尔街策略师们仍不愿对套利交易的平仓冲击解除警报。他们警告投资者，这种平常那个趋势还远未结束。 纽约银行的Yu也表达了类似观点。 “在我们的数据中，我们仍然看到大量未被平仓的日元空头头寸，尤其是来自跨境投资者的头寸。在8月的前几周，我们确实看到了日元现金需求和流动性需求的激增，但它也在某种程度上趋于稳定。” 他表示：“我认为，在美联储降息路径的影响被市场消化后，接着我们会遇到日本政府换届的问题，在那之后我们就会制定美元兑日元的中期策略。后续可能会有进一步的套利交易平仓，但不会像我们两周前看到的那样波动。”

在日元汇率市场经历了过去数周的大幅波动之后，日元的套利交易被大规模平仓。这导致自2021年以来，对冲基金首次转为净看多日元。 根据商品期货交易委员会（CFTC）截至8月13日当周的最新数据，对冲基金交易员目前已经转为净看多日元。 在7月初，市场上还一度出现极端看空日元的情况，而短短几周后，这一市场情绪就发生了急剧转变。 对冲基金近三年来首度净看多日元 CFTC的数据显示，截至8月13日当周，对冲基金净持有86份日元看多合约，价值约700万美元。尽管这一数据很小，但已经是对冲基金近三年来首次净看多日元了。 作为对比，自2021年以来，对冲基金每周平均净持有近5万份日元空头合约。而在8月6日当周，对冲基金还净持有近2万份日元空头合约。 在对冲基金调整头寸之前，日元因一度因市场押注日本央行将继续加息而上涨。尽管日本央行官员们后来冷却了这些预期，但这种汇率波动已经导致部分投资者开始对日元套利交易进行平仓。 此前推动日元下跌的主要动力之一，就是日元套利交易。在日本低利率环境下，大量交易者在日本廉价借入资金，购买海外收益率较高的资产。这使得此前日元兑美元一度跌至近四十年以来新低。 但自7月初以来，日元兑美元已累计升值约9%，表现优于G10国家的其他货币。在这一涨势之下，大量日元套利交易者开始平仓。同时，正如CFTC数据所显示的那样，自7月初以来，对冲基金一直在削减日元做空头寸。 青空银行（Aozora Bank）首席市场策略师Akira Moroga在CFTC报告发布前表示：“很难假设日元做空头寸会像过去那样不断增加，套利交易平仓可能会支撑日元…恐慌性的仓位调整预计将结束，投资者也将重新努力买入日元。” 日元空头可能卷土重来？ 目前，日元的走势前景仍将需要同时看美联储和日本央行的脸色。 一方面，交易员们正仔细研究美国宏观经济数据，以判断美联储降息的时机和速度，同时等待美联储主席鲍威尔本周在杰克逊霍尔年会上的讲话。 另一方面，日本央行行长植田和男将于8月23日在国会发表讲话，可能会进一步明确利率路径。 宏利投资管理（Manulife Investment Management）高级投资组合经理Nathan Thooft表示： "看来整体上日元套利交易平仓的趋势仍在继续… 然而，既然日元的波动水平已经明显回稳，我怀疑我们还将看到一些做空日元的仓位增加。 ”

随着日股今日盘初一度下跌逾2%，有关日元套利交易“大清盘”是否已结束的争议，再度有所发酵。不过截止最新发稿，日股已重新扭跌为涨。 那么，套利交易的“大清盘”眼下究竟进行到哪一步了呢？ 一条比较有意思的新闻是，摩根大通在最新的一份报告中改口称，四分之三的套利交易目前已平仓。 摩根大通Antonin Delair、Meera Chandan、Kunj Padh等策略师在给客户的报告中写道。自5月份以来，G10货币、新兴市场和全球套息篮子不断下跌，下跌幅度约为10%，抹去了今年的正回报，并大幅削减了2022年底以来的回报。 这些策略师指出，全球套息篮子的即期部分表明，75%的套利交易已被平仓，尽管这不是个完全可靠的指标。 他们还表示，虽然8月份全球央行政策会议较少，窗口可能有利于套息交易重新定价，但由于美国大选以及美债收益率下降前景，中长期来看该策略不具备吸引力。 这番说辞显然相较前一天小摩口中的平仓进度有所更进一步。 当时，摩根大通全球外汇策略联席主管Arindam Sandilya曾表示，过去几天引发股市大跌的“日元套利交易平仓”可能还远未结束。“我们认为，至少在投机投资界，套利交易的平仓可能只完成了50%至60%。” 事实上，目前对于日元套利交易的平仓，究竟完成了多少，一直是华尔街投行圈里较为有争议的一个话题。例如，我们昨日曾介绍过，高盛的看法其实就比小摩乐观得多 。高盛交易员Anton Tran在当地时间周二发表的一份最新报告中认为，目前日元空头平仓的压力实际上已经基本消除，这意味着“套利交易之痛”即将结束。 而导致这一系列市场争议——谁也难以说服谁的原因，本身也是因为套利交易的规模究竟有多大，又有多少资金要平仓，从源头上就是很难清晰量化的一件事。 融资套利交易是指投资者借入日元等利率较低国家的货币，然后用这笔资金投资美国、墨西哥等利率较高国家的货币或相关资产。近年来，由于日本利率超低，日元一直是受欢迎的融资货币。在西方国家央行积极加息以对抗通胀数年之后，日本今年4月才告别负利率时代。 具体套利交易规模很难“猜” 然而， 套利交易规模究竟有多大，其实很难追溯，因为货币交易不像股市交易那样可以集中追踪。而且从对冲基金、家族理财室、私人资本到日本企业，几乎所有跨资产的市场参与者都会使用到这种交易。 当然，市场上确实也还有一些方法可用来评估其热度。 一种方法是查看美国商品期货交易委员会(CFTC)追踪的持仓合约。 CFTC数据显示，截至7月初，对冲基金和其他投机投资者净持有超过18万份押注日元走软的合约，价值超过140亿美元。到上周，这类头寸已降至约60亿美元。 当然，正如荷兰国际集团(ING)全球市场主管Chris Turner近来所指出的，CFTC追踪的外汇持仓数据其实只是日元融资套利交易的冰山一角。近年来，银行、资产管理公司和其他机构也大举借入日元，甚至连日本政府在某种意义上也算是日元融资套利交易的“玩家”，因而持仓数据充其量也只能看看的热度的变化。 事实上，确切的数字很可能会达到千亿或万亿级别。根据国际清算银行(BIS)的数据，截至3月份，日本银行业向外国借款人借出了大约相当于1万亿美元的日元，较2021年增长21%。 跨境日元借贷的增长有很大一部分都在银行间市场，此外还有对资产管理公司等非银行金融机构的借贷。 在日本投资者方面，截至第一季度，日本投资者的国际净投资额达到487万亿日元——约合3.4万亿美元，比三年前增加了17%。不过，这其中大部分来自外汇储备。传统资产管理公司的投资组合套利交易并不是最大的一块。 最后，市场上还有一个说法认为日元套利交易的规模的达到了20万亿美元。但其实这个数字多多少少有些张冠李戴，衡量的是日本政府的资产负债表总值约为GDP的500%或20万亿美元。虽然日本政府实际意义上确实堪称是市场上最大的日元套利交易者，但把这个数字全部算上，多多少少还是夸张了点…… 瑞银全球策略师James Malcolm本周曾估计，自2011年以来建立的日元套利交易规模约为5000亿美元，其中大约一半是在过去两到三年内增长的。 他认为，过去几周已经投资者平仓了大约2000亿美元的头寸，约占他最终预计将被平仓的头寸的 四分之三 。 最后，无论市场上日元套利交易的规模究竟有多大，又究竟有多少眼下已完成平仓，眼下一个可以初步认可的信号是，随着日本央行昨日“投降”般地承诺未来在市场不稳定时，日本央行不会贸然加息，最初的的这波套利交易“大清盘”冲击波可能已逐渐平息。即便还有一些平仓动作未能完成，可能也会以更为平缓的方式展开。 事实上，虽然隔夜美国三大股指再度全线回落，但已经和日元汇率的关联度不太大了。知名财经博客网站Zerohedge就表示，两者正在出现脱钩。虽然美股在昨日下跌，但日元在亚洲时段急跌后的反弹幅度，却并不明显。

当地时间周二（8月6日），欧洲央行前行长让-克洛德·特里谢（Jean-Claude Trichet）表示，日元近期的快速走强可以看作是一次迟来的、健康的调整，因此现在不必为其广泛的市场影响感到恐慌。 特里谢于2003年至2011年间担任欧洲央行第二任行长，第一任为维姆·杜伊森贝赫，第三任和第四任则分别为意大利前总理马里奥·德拉吉和现在的克里斯蒂娜·拉加德。 特里谢在欧元的设计、诞生、发展，直到后来遭遇危机、应对危机的过程中，发挥了重要作用。在2003年出任欧洲央行行长之前，特里谢于1993年开始担任法国央行行长长达10年。 特里谢 特里谢接受采访时表示，日本转向“鹰派”的货币政策、中东地缘政治紧张局势和美国令人失望的就业数据等因素相结合，导致了上周五和本周一全球市场的动荡。 “在我看来，这三者都在美元兑日元的调整中发挥了作用，但本次调整早应该发生了，所有人都知道日元汇率处于不合适的位置，套利交易在很长一段时间内都非常活跃。” 一般来说，利率较高的货币更容易被买入，而利率较低的货币更容易被卖出。以低利率的日元筹措资金、买入高利率货币的“套利交易”被认为是日元先前贬值的主要原因之一。 但在上周三，日本央行决定将0%至0.1%的政策利率调整至0.25%，并敲定了缩减国债购买规模，现任行长植田和男还释放出了强烈的“鹰派”信号，推升日元汇率大幅走高，美元兑日元上周累跌近5%。 进入新的一周，日元、瑞郎、美债等避险资产继续得到提振，股市等风险资产则暴跌。法国兴业银行首席外汇策略师Kit Juckes评论道：“因为你无法在不付出代价的情况下，解开这个全球最大规模的套利交易。” 特里谢说道：“在某些方面，本次调整可以看作是一次健康的调整。当然，我们仍必须保持极度的谨慎，但我们对上周五和昨天观察到的调整有着很好的解释。” “这可能早应该发生了，而且美国、欧洲和全球经济中都存在一些积极的因素，没有必要恐慌——这在当前情况下非常非常重要，”特里谢特别补充道，“我看不出对美国感到恐慌的理由。” 美国劳工部上周五公布的就业形势报告显示，7月非农部门新增就业人数录得11.4万，远低于市场预期；失业率也意外升至4.3%，达到了2021年10月以来的最高值，并触发了萨姆规则。 即使是“萨姆法则”提出者、美联储前经济学家萨姆（Claudia Sahm）也认为“美国还没有到衰退的那一步”，并指出美联储不宜立即采取行动，“在这样的时刻，保持冷静很重要。 特里谢指出，美国7月份的综合采购经理人指数仍处于扩张区间。标普全球周一公布的数据显示，美国综合PMI终值从55下修至54.3，仍明显高于50荣枯线的水平。 与萨姆一样，特里谢也认为，当前的数据并不支持美联储“紧急/非常规降息”——在FOMC例会时间之外调低政策利率，他认为当前的问题应该是在9月会议上降息25个基点还是50个基点。 “考虑到我们所知的一切，我认为美联储不会主动引起这种不必要的恐慌，因为现阶段的这种焦虑不一定是合理的。”他表示，未来几周将有更多数据呈现更清晰的图景。 特里谢还提到，尽管美国和欧元区的通胀率仍高于2%目标，但期间已经经过了一段持续放缓的时期，这应该归功于各国央行。

从上周二的失守154关口，到今日的一度跌穿143大关，在短短五个交易日的时候里，美元兑日元便一路重挫了逾1000点。 而 日元的大幅升值和围绕于此的全球外汇套利交易的解除，似乎也已成为了不少研究近来全球股市暴跌的机构分析师，无论如何都无法回避的话题，尤其是对于日本市场的交易员而言。 事实上，眼下想要当好一位出色的股市交易员，你可能首先得成为一位优秀的外汇分析师…… 一切得从日元暴涨说起 行情数据显示，在过去的一个月的时间里，日元兑美元的汇率已经累计上涨了逾10%，这与7月4日美国独立日假期前夕的情况形成了鲜明的对比，当时日元兑美元的汇率自1986年12月以来首次跌至1美元兑161.96日元。 不难看到的是，上周四至今，当全球股市跌幅迅速放大的时候，也是美元兑日元加速下跌之际。 日元上涨背后的原因，人们显然不难寻找：美日之间利差有望收窄 。在上周的议息会议上，日本央行颇为激进地打出了“加息+QT”的紧缩政策组合拳，将短期政策利率从0-0.1%提高到0.25%，并宣布将月度资产购买计划从6万亿日元分阶段在明年降至3万亿日元。 而与此同时，在美联储上周发出暗示9月降息的信号，以及此后公布的多组美国经济数据表现异常惨淡之后，债券交易员纷纷押注美国经济正处于恶化的边缘，美联储将需要开始大举放松货币政策以避免经济衰退。 在上周五非农后，利率期货市场的交易员对今年年底前降息幅度的定价一度达到了约125个基点——相当于五次25个基点的降息，这表明如果美联储未在常规会议外紧急降息的话，其在年底的最后三次会议中，很可能有多达两次会议，会一口气降息50个基点。 美日货币政策一松一紧截然相反的政策走向，直接推动了日元如脱缰野马般的上涨。 而作为全球最为常见的融资货币，日元在短时间内的报复性升值，无疑也损害了在全球市场上颇为常见的套利交易的表现。此类交易通常涉及交易者以较低利率的货币进行借贷，投资于通常位于那些高收益资产——在利率长期处于最低水平的情况下，借入日元几乎是免费的。 加拿大皇家银行驻新加坡的亚洲货币策略主管Alvin Tan就表示，在最新数据显示美国失业率跃升至4.3%后，交易员们愈发开始担心美国经济衰退的风险。这对套息交易员来说是个糟糕的环境。 “经济衰退风险也意味着市场波动加大，因此套利交易会被削减，我认为这种情况很容易延续，因为我们已经在低波动环境中度过了很长时间，事实上已经超过一年了，”Tan表示。 为什么影响范围如此庞大？ 对于许多交易员而言，如果他们此前用廉价的日元进行了融资，并投资在高息市场以套取高收益，那么现在则要同时赔上高收益资产(例如美股等)的跌幅和日元汇率的升幅(交易结束时需要还回日元)。这种惊人的逆转已引发了全球套利交易的“大清盘”。 在上月下旬，我们在“ 日元暴涨&科技股暴跌：这一切冥冥之中竟有关联？ ”其实已对此有过初步的介绍，而目前的情况，似乎要比当时还要严重。 中金公司在周末发布的一份研报中指出，套息交易的前提是无法对该交易实施汇率对冲，因此当日元升值时，息差所获得的利润会迅速被汇率所带来的损失给消耗殆尽，因此需要通过“卖出高息资产、买回日元”来平仓，平仓的同时会带来进一步的日元升值压力，进而带来更多的日元平仓，从而循环往复。 欧洲太平洋资产管理公司首席市场策略师彼得·希夫(Peter Schiff)在上周末也撰文表示，现在投资者能否几乎免费借贷的机会已经结束，他们开始了结围绕日元的套利交易，这导致了外汇和其他市场的波动加剧。 彼得·希夫指出，这对全球市场的潜在影响很多。日元波动可能给杠杆押注带来麻烦，有可能引发一波追加保证金的浪潮，从而引发更广泛的全球抛售。如果日元升值导致石油等大宗商品价格上涨，促使日本央行采取更多干预措施并进一步解除套利交易，这种风险会进一步加剧——希夫认为，这种情况可能会演变成全球市场的混乱。 希夫表示，长期以来，日元套利交易支持着全球牛市，因为它使廉价借贷能够投资于其他地方。而如今，日元套利交易的解除可能会导致日本以外的股市出现动荡。日本央行正处于进退维谷之中：究竟是应该保护日元、稳定股市、还是拯救政府债券(日本央行持有约一半的政府债券)？在希夫称之为货币和经济衔尾蛇的情况下，日本央行没有简单的解决方案。 无独有偶，ATFX Global Markets首席市场分析师Nick Twidale也表示，套利交易头寸出现了大规模投降，“每个人都在同一时间跑向门口。这些举动最初是由日本央行加息引发的，但在过去几天里，对全球经济增长的担忧也正在火上浇油，抛售变得激烈起来。” 日股缘何如此惨？ 纵观近期的全球市场，人们在过去几个交易日不难发现的一个现象是，日股可谓是眼下全球市场中跌幅最为凄惨的——日经225指数周一收盘重挫12.4%，报31506点，已抹去今年以来所有涨幅。这是日经225指数史上最大下跌点数，超越1987年10月黑色星期一的纪录。 那么，日股的大跌又是否和外汇市场之间存在直接关联呢？答案显示是：YES。 事实上，即便抛开日元升值对日本出口商利润的严重打击不谈，从资金面而言，以往通过廉价日元借入的资金，有一部分也会直接投资于日本市场，而不再寻求在海外市场套利，尤其是在近年来日本股市持续上涨的背景下，就近在日本市场投资也愈发变为了一笔有利可图的交易。 人们过往几年最为耳熟能详的，无疑便是“股神”巴菲特发行日债投资日本商社的故事。 然而如今，这些 海外投资者可能也将打起退堂鼓。 据日本交易所集团公布的数据显示，在截至7月26日的一周内，外国投资者已经净卖出1.56万亿日元（约合107亿美元）的日本现金股票和期货，东证指数在此期间跌幅超过5%，为四年来最大。而此前，外国投资者曾是日股上涨的主要推手。 瑞穗证券的高级技术分析师三浦丰指出，“投资者正在抛售此前因日元贬值而预期业绩上调的股票。日本股市此前因日元贬值而被大量买入，这一前提条件正在瓦解。” 瑞士投资公司UBP Investments的高级基金经理扎希尔·卡恩则认为，“目前日本外汇和股市波动过大，长期的海外投资者暂时不会入场。即使那些滞后者希望入场，也会需要等待市场稳定。目前尚未听到同行的买卖消息。” 颇为有意思的是，在一些市场人士看来，目前金融市场最大的套利交易者恰恰是日本政府本身。 长期以来，日本政府以日本央行对国内储户施加的极低实际利率为自己“融资”，同时从期限更长的国内外资产中获得更高的回报。随着回报差距不断扩大，这为日本政府创造了额外的财政空间。至关重要的是，这些资金中有三分之一实际上是隔夜现金：如果央行提高利率，政府将不得不开始向所有银行支付资金，套利交易的盈利能力将很快开始减弱。 知名财经博客网站zerohedge指出，这一次，随着套利交易破裂，日本央行要么无所作为，眼睁睁看着经济崩溃，要么恐慌性地逆转上周的加息，并加大宽松政策力度，以遏制刚刚将日经225指数推入熊市的崩盘。然而无论是哪种情况，不幸的是，日本市场似乎都要完蛋了。

周三（7月31日），美元兑日元一度走低至149.63，创3月19日以来的最低水平，跌幅最高达310点或1.9%，现小幅反弹至150.52。 美元兑日元日线图 经计算，这意味着日元对美元的汇率上涨了1.5%，本周已累涨2.2%。本月，日元汇率的累计涨幅达到了7%左右，上一次有这样的月涨幅还是在2022年11月份。 一天前，三家日本媒体率先刊登了“日本央行正在考虑将短期利率目标上调至0.25%”的报道，导致市场在决议前一天就部分消化了该行意外紧缩的决定，而最终也证实日媒的说法无误。 7月31日中午，日本央行宣布再次加息，将原本0至0.1%的短期利率提高至0.25%。同时敲定了一项方针，到2026年第一季度，把国债购买规模从当前的每月6万亿日元缩减至3万亿日元。 这意味着，该行原则上每季度需要缩减购债规模约4000亿日元。由于缩表政策不及预期，有分析师一度认为“日本央行并没有突然转鹰”，只是对过度宽松的政策进行纠正。 不过，听完行长植田和男的新闻发布会，分析师可能就不会这样想了。植田和男说道， 日本的实际利率可能仍为负值 ，宽松的金融条件将继续支撑经济。 植田和男指出，年内是否继续加息将取决于数据表现，“如果实现当前的经济和物价预期， 将再次加息 ，调整政策宽松程度。”他还透露， 0.5%并不被视为一个特别的利率上限。 除了植田和男“放鹰”，日内支撑日元还有另一个因素——日本财务省在官网披露了6月27日至7月29日《外汇平衡操作的实施情况》，证实日本当局在期间总共花费了5.53万亿日元（约合368亿美元）来支撑日元汇率。 本月月初，美元兑日元曾一度达到161.95，刷新了1986年以来日元的最低水平。一周后，该货币对在7月11日单日暴跌超400点，引发了外界对日本当局介入市场的猜测。 当时，日本财务省副大臣神田真人表示，“如果当局进行了干预，我们将在月底披露。”由于市场普遍认为日本和美国之间的利差将会继续缩小，日元可能已经在干预的帮助下度过最危险的时刻。

在今日早间《年内“爆炒”题材悉数遭砸盘！全球市场缘何突然间180度大逆转？》的文章中，我们已陆续介绍了过去两周一连串市场热点题材同步大跌的情况。 而相信对于许多跨资产投资者而言，在这诸多大类资产近半个月的走势变动中，最为印象深刻的无疑是两个： 一个是以“七巨头”为代表的科技股的暴跌； 另一个则是年内长期领跌G10货币的日元突然崛起。 这两者近期都是投行专家和交易员圈子里的热门话题。 在很多市场分析评论和报道中，对于这两者的异动，几乎都是各自分开来解释它们行情波动形成的原因的。 然而，尽管两者看似“风马牛不相及”，但是若说两者之间也存在一些冥冥之中的关联性，你是否相信呢？ 事实上，有一个有意思的现象是，这两类行情的出现，都起源于同一个日子：7月11日。 时常关注我们文章的投资者可能还记得，这个日子其实我们上周在介绍美股轮动的情况时就曾提到过。德意志银行全球经济与主题研究主管吉姆·里德(Jim Reid)在最新发布的一份报告中，曾将之形容为“令人着迷的一天”…… 而如下图所示， 无论是纳指还是美元兑日元，这一天其实都是各自行情最终出现重大转折的变盘日。 自那天后，“七巨头”市值蒸发了将近一个亚马逊，美元兑日元则一路重挫了近800点！ 如果这样的势头在接下来延续下去，那么当人们到年底回顾今年的市场行情时，可能会发现：7月11日也许将成为“全年最为重要的一天”。 7月11日发生了什么？ 那么，回过头来看，这一天发生了什么呢？ 能在那一天将所有事情联系在一起的一条主线，是当天公布的美国CPI疲软。 如果把前美联储三号人物杜德利本周对降息问题的最新“鸽派”分析作为一个信号，那么将近半个月前这一出人意料的低通胀读数，其实就已经点燃了当时人们对美联储将在9月份降息的预期，甚至有人猜测联储可能最快在下周就会行动。 当然，我们以前也曾遇到过经济数据引发降息预期这种情况，但投资者这一次显然认为：这回的故事不再是“狼来了”。 这使得当今货币市场上最极端的失衡现象——美元与日元之间的利差失衡(美联储仍处于数十年来的最高利率，而日元仍在从零利率附近爬行)出现了重大逆转。 自7月11日以来，美元兑日元的汇率下跌了5%以上，打破了多年来投机投资者轻松盈利的长期强劲上升势头。甚至于日本当局也似乎是特意借着这股势头，在7月11日和12日两天先后进行了两轮疑似干预。 同时，通胀数据的疲软也刺激了美股轮动行情的发生：小盘股开始了一段持续表现亮眼的时期，而大盘股开始承受抛压。 与大盘股甚至是以“七巨头”为代表超级大盘股相比，美国小盘股往往更容易成为低利率环境的受益者。加之美国总统候选人特朗普的相关言论，对于芯片股等AI概念股形成的打压，一场美股数十年来最迅猛的轮动也由此发生。 股汇行情背后也有联动性？ 这是上述两大类市场，在7月中旬最初行情触发的各自原因。但你真的以为，这两者之间就不存在一些关联性吗？ 其实，无论是做空日元的押注和做多科技股的押注，此前一段时间在对冲基金中都很受欢迎。而对于任何投资者来说，当一种策略变坏时，其他策略也会面临退出的压力——这种情况很容易自我强化。 看似在外汇市场上曝光度不高的瑞郎，就曾有过一个典型的例子。2015年，当瑞士央行放弃其压低瑞郎汇率的努力(取消瑞郎兑欧元汇率上限)时，瑞郎大幅飙升。可悲的是，许多对冲基金当时并没有预见到这一点。对冲基金集团Man在本周的一份报告中回忆称，当他们对瑞郎的押注错得离谱时，他们不得不放弃了其他押注。例如，一个对冲基金最青睐的股票押注指数在随后几天就下跌了5%。 回到如今，日元升值的速度或许远不及近十年前瑞郎升值的速度。但即便如此，日元与科技股之间的联系现在看来也不仅仅是巧合。更遑论说，两者之间本身就“天然对立”——科技股是风险资产配置的代表，而日元则向来被视为避险货币。 事实上，在外汇市场上，低息的日元经常被人们作为融资货币，以换取美元、澳元、墨西哥比索等高息货币，从而谋取利差收益。更有甚者也会将其进一步投入一些高风险配置中。而日元眼下的强势无疑可能为全球资产带来额外的波动性，尤其是在这些资产已经因为外界对人工智能热潮热情减弱而出现动荡的情况下。 ING策略师Chris Turner及其团队在周四的一份报告中写道： “日元空头的平仓无疑在助长全球的避险环境。” 他们补充道：“这里肯定还有更多的平仓要进行，接下来几天的数据/事件可能对美元/日元构成进一步的下行风险。” Blue Edge Advisors公司基金经理Calvin Yeoh也指出，“ 夏季流动性通常很低，如果美元兑日元不止跌，平仓盘会导致跨资产清算。 这将导致波动性上升，并通过波动率驱动基金被迫抛售手中过多的风险敞口。” 甚至于重仓“投机者”都不一定要对此负全部责任——可能的因果关系是双向的。一位对冲基金经理指出，部分日本投资者可能已放弃了对美国科技股的押注，并将美元兑换回了日元，这似乎也是加剧两者关联性的一个原因。 而显而易见的是，股市和汇市上两个受欢迎的投机性押注正在同步跳水，这样的局面自然而然也会波及到一些“旁观者”。如果你对人民币、黄金等近来的走势感到困惑，不妨也可以从中寻找答案。 最后，抛一个有意思的话题，如果说7月11日(美国CPI发布日)是本轮跨资产变盘的终极大日子的话，那么今晚即将迎来的又一个通胀发布日(6月PCE物价指数即将出炉)，又是否还会引发市场新的波澜呢？ 当然，考虑到PCE数据发布日期的滞后性，若数据与市场预期出入不太大的话，按以往规律，行情的波动性不太可能及得上CPI发布日。但在数据真的最终出炉前，一切又有谁能说得准呢……

过去两周，日元兑美元汇率持续大涨，吸引了不少交易者的视线。 本周四，日元从两周前的近40年低位1美元兑162日元反弹至1美元兑152.3日元，这是日元近三个月来首度升破153关口。 在这样持续的涨势背后，一个疑问逐渐浮现在越来越多人的心中： 日元的贬值之路是不是到头了？ 而这个问题的答案，可能在下周就即将揭晓。 过去6个月美元兑日元走势 美日利差或在下周开始收窄 下周，美联储和日本央行都将在当地时间7月31日发布利率决议。而这一天，有可能将成为美日利差收窄的关键时间点。 过去两周日元上涨背后的推动因素，除了日本明显采取干预措施支撑日元以外，还有对冲基金大幅削减对日元的空头押注，以及一直打压日元的全球套利交易不断平仓。 而后两项关键趋势的背后动力，其实都来源于同一个猜测： 日本央行可能将加息了。 目前，约90%的日本央行观察人士认为，日本央行有可能在7月31日加息（尽管这不是他们的基本预测结果）。而同时，越来越多的人呼吁，美联储应在7月31日开始降息。 法国兴业银行首席外汇策略师基特•朱克斯（Kit Juckes）在谈及日元近期的升值趋势时表示：“这看起来肯定像是（空头）在（日本央行）可能的加息之前平仓…这些都是相当大的变动，这推高了波动性。随着波动性上升，持有头寸的成本也会增加。” 星展银行宏观策略师Wei Liang Chang表示：“ 与美联储和欧洲央行即将降息形成对比的是，日本下周可能收紧货币政策 ，日元空头的不安情绪也在加深。日元在下周日本央行会议前进一步走强的风险是不容忽视的。” 做空和套利交易已降温 周四的掉期定价显示，日本央行在7月31日加息15个基点的可能性为58%。与此同时，目前CME美联储观察工具显示，美联储在7月31日降息的可能性有10.9%。 如果日本加息，那么日本与美国的利率差距将来到5个百分点左右。而假如美联储在下周意外降息，那绝对将给市场一个巨大惊喜，美日的利差也将进一步缩窄。 在美日利差有望收窄的风险下，此前一直火热的日元套利交易已经开始降温。野村证券驻伦敦外汇策略师Yusuke Miyairi表示：“两周前，几乎所有人都在谈论日元套利交易，但现在看来，人们已经完全忘记了这一点，正在平仓。” 所谓日元套利交易是通过借入低息货币日元并投资于高收益的美元来赚取利差的策略。 还有一个尤其值得关注的细节是， 最近几天，每到伦敦交易时段开始（北京时间16:30左右）时，日元往往会迎来一波上涨。这表明，全球投资者开始平仓套利交易。 与此同时，美国商品期货交易委员会（CFTC）最新一批数据显示，在截至7月16日的一周，杠杆基金大幅削减了日元净空头头寸，幅度为2011年3月以来最大。资产管理公司削减日元空头头寸的幅度也达到一年来最大。 "我们认为日元将变得更具吸引力，因此减少了空头头寸，"欧洲最大资产管理公司Amundi SA全球外汇部门驻伦敦主管Andreas Koenig表示，“我们最近看到了对日元的干预，因此持有日元空头头寸的不确定性正在上升。我们还认为，美国可能很快就会启动宽松周期，这可能会削弱美元。” 日股已经提前暴跌 截至发稿，日元兑美元日内上涨1.07%。这已经是日元连续第四日上涨，其表现好于G10的其他所有货币。 这一趋势还波及到日本股市：在美股昨夜大跌的背景下，日元反弹更加进一步加剧了日股的下跌，使其成为亚洲周四跌幅最大的主要市场，日经指数周四收盘大跌3.28%。 Lombard Odier Singapore Ltd.高级宏观策略师Homin Lee表示，日元的上涨将在短期内给日股带来一定程度的谨慎，因为日元疲软此前一直是日股强劲表现的关键驱动因素。 景顺资产管理日本公司全球市场策略师Tomo Kinoshita表示，虽然周四日经指数的暴跌主要是由美国股价下跌推动的，但日元的升值也有所影响。 他补充说：“日本央行在7月会议上加息的可能性越来越大，导致日元大幅升值， 这将导致出口导向型股票和严重依赖借贷的股票下跌 。”

周三（7月24日）欧市早盘，美元兑日元一度跌至154.36，为5月16日以来的最低水平。 截至发稿，该货币对报154.86，日内跌幅超过70点，本周已累跌超260点。若与本月早些时候录得的38年高位（161.95）相比，累跌幅度达到了700余点。经计算，这相当于日元已经从低位反弹了近4.7%。 美元兑日元日线图 分析指出，美元兑日元自3月中旬以来首次跌破100日移动平均线，并且还突破了155的心理关口，技术指标显示这种动能可能会持续，这还引发了全球套利交易平仓，导致澳元、纽元等货币下跌。 据美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据显示，在截至7月16日的一周内，杠杆基金减少了38025份日元净空头头寸，为2011年3月以来最多。但在减少之后，仍有76588份看空合约。 消息面上，美国前总统特朗普上周表示，他不希望美元升值，因为强势美元会冲击美国出口竞争力，“我们的汇率问题很大”。这一表态引发猜测，如果特朗普在11月赢得总统选举，可能着手压低美元汇率。 另一方面，市场普遍预计美联储大概率会在9月份开启降息周期，受这一预期的影响，美元指数在上周自3月份以来首次跌破104关口，美国国债收益率也明显走低。 一般来说，利率较高的货币更容易被买入，而利率较低的货币更容易被卖出。以低利率的日元筹措资金、买入高利率货币的“套利交易”被认为是日元先前贬值的主要原因之一。 日本央行方面也可能很快有新的动作，之前有知情人士透露，央行官员们正处于“加息”和“不加息”之间，可能会等到7月末会议的最后一刻才做出最终决定。 上周，日本数字化担当大臣河野太郎（Taro Kono）公开要求央行上调利率以纠正日元贬值。河野太郎在媒体专访中说道，“汇率对日本来说是个问题。日元太便宜了。” 昨日，执政的自民党干事长茂木敏充（Toshimitsu Motegi）也指出，央行应该更加清楚地表明其让货币政策正常化的决心，包括通过稳步加息来实现这一点。 Resona Holdings Inc.高级策略师Keiichi Iguchi评论道，“河野太郎和茂木敏充的评论增加了人们对加息的预期，再加上本月早些时候疑似的汇市干预，如果日本央行加息，可能标志着日元疲软的结束。” 除此以外，有消息称，日本厚生劳动省下属“中央最低工资审议会”的小组委员会呼吁将该国的最低时薪从目前的1,004日元提高到1,050日元（约合人民币49元）。 潜在的薪资上调将推动央行加快加息的步伐。