根据日本财务省本周公布的月度证券买卖契约状况表，日本投资者又悄悄创下了海外债券的半年度抢购纪录。 （来源：日本财务省） 据《日经新闻》统计， 今年上半年日本投资者净购买了14.6万亿日元（约合1030亿美元）的境外债券。 以半年为统计跨度，这也是日本有史以来净购买海外债券最多的半年。此前的纪录为2010年下半年净购买的13.47万亿日元。 缘何如此疯狂？ 在这些购买中，美国和美元债券吸引了非常多的关注。数据显示，今年1至5月日本投资者购买了价值11万亿日元的中长期美国债券，这个数字本身也是一个纪录。背后的缘由也不难解释： 美联储的暴力加息逐渐接近尾声，而日本央行的“大动作”正愈发临近。 摩根大通证券的日本利率研究负责人山胁隆文解读称，考虑到日本央行将调整收益率曲线控制政策（俗称YCC），投资者越来越倾向于避开日元债券，并用高收益的美国债券作为收入来源。 事实上，日本的大银行们也是购买外国债券的主力，今年上半年总共净购入10.027万亿日元的外国债券，已经非常接近他们在2010年创下的全年外国债券净买入纪录——10.029万亿日元。据一名来自日本跨国银行的匿名信源称，随着美联储（接近）暂停加息，美国国债收益率上涨的幅度可能不会像去年那么大，这也令市场重回平静。 这里有一个背景知识是， 随着去年美国十年期国债收益率从1.5%冲到接近4%，债券收益率的提升对应的是债券价格的下降，也给长期投资者带来巨额账面浮亏。 为了控制损失，日本投资者净卖出了创纪录的21万亿日元海外债券。所以今年的大额购买，也可以被视为回补之前抛掉的头寸。 混乱加倍！日本央行举动引关注 由于日本投资者通常需要将手里的日元换成美元才能购买海外债券，所以这种购买狂潮也会对日元汇率产生持续的压力。今年年内，美日汇率已经两度冲上140关口。 （美元/日元汇率日线图，来源：TradingView） 三菱日联摩根士丹利证券的首席外汇策略师Daisaku Ueno对此解读称，随着日本和海外利率差距的扩大，越来越多的投资没有利用外汇对冲，因此有很大可能性（债券购买）会导致一定程度的日元贬值和美元升值的压力。 不过也有许多分析师认为，随着日本投资者接近将去年卖出的外国债券仓位回补近三分之二， 今年下半年他们继续增加外国债券仓位的空间正在变小 。 而且，就在美联储重新燃起“还要加息两次”的悬疑后，面对“资产负债表复苏”的日本央行，也有望向着正常化货币政策再进一步。 有不少市场参与者已经开始押注日本央行会在7月底的政策会议上调整YCC政策。 周一新发行的10年期日本政府债券收益率已经达到0.465%，也是自4月28日以来的最高水平。 不过即便日本国债的收益率能够有所上升，日美之间依然存在着巨大利差。 瑞穗银行首席市场经济学家Daisuke Karakama表示， 日本和美国之间的债券收益率差距仍然存在，即使调整了收益率曲线控制，未来依然会存在将低收益的日元卖出购买外国债券的倾向 。

尽管日本与美国的利率水平差异凸显了货币政策的分歧，令日元承压，但一些分析师认为这种趋势即将逆转，并且日本央行有可能在未来几个月开始调整其YCC政策。 自今年年初以来，日元兑美元汇率已经下跌超过6%，截至目前，日元汇率报140.59，为去年11月底以来的最低水平。 去年，在日元汇率首次跌至145.90之后，日本政府动用了9.1万亿日元（约650亿美元）来支撑其走势。在美联储大举加息而日本央行维持超宽松货币政策之际，抛售日元是对冲基金在2022年最青睐的宏观策略。 由于日元延续跌势，且市场押注美联储将继续加息，交易员还增加了对日元的空头头寸。 根据美国商品期货交易委员会（CFTC）的数据，截至5月23日当周，杠杆基金增加日元空头合约数量至53706份，为去年6月以来的最高水平。 但分析师们则认为，日元并不会出现像去年一样引发市场恐慌的暴跌。因为今年的形势则大不相同，不仅日本央行对日元的跌势没有发表任何评论，且分析师们纷纷表态称日元汇率即将触底，跌破145的可能性并不大。 市场风险咨询公司称，在贸易账户改善和游客人数增加的支撑下，日元汇率可能会在142-143左右触底。据彭博报道，该机构的研究员 Koji Fukaya 表示，情况与去年不同，尤其是现在的赤字小得多，入境旅游和贸易账户的反弹限制了日元的下行空间，“没有足够的因素让日元跌破145并跌至150”。 分析师押注日元跌势即将逆转 尽管日本与美国的利率水平差异凸显了货币政策的分歧，令日元承压，但一些分析师认为这种趋势即将逆转。根据彭博调查的分析师的预测中值，到今年第四季度，日元汇率有望升至127。 分析师们给出的理由是， 第一，日本的经济状况正在改善。 日本财务省的数据显示，经季节性因素调整后，该国贸易逆差已从10月份2.4万亿日元的历史高点收窄至1万亿日元；与此同时，日本4月有190多万外国游客入境，约为疫情前水平的三分之二，经济学家们预计会进一步复苏。 第二，全球资金也开始涌入日本股市 ，日本基准Topix指数上周触及33年来的高点。日本政府的官方数据显示，境外非居民投资者连续第8周成为净买家，在截至5月19日的期间投入了超过7万亿日元。 据彭博报道，三菱UFJ摩根士丹利证券首席外汇策略师 Daisaku Ueno 称： 这些天我们甚至没有看到口头干预，因为140的水平不像去年那样令人担忧；而且由于日元走软，日本股市表现非常好。 此外原油价格也已经下跌，对日元贬值和进口价格上涨引发的通胀担忧也有所缓解。 日本政府官方也作出了表态。周五，日本财务大臣铃木俊一在例行内阁会议后的新闻发布会上表示，在日元贬值后，市场应该设定外汇汇率：“汇率应该由市场根据经济基本面来决定。我们将继续密切关注市场走势。” 日本央行偷袭？ 瑞银认为，由于日本经济数据良好，经济增长好于预期，且核心CPI继续上升， 日本央行将在今年7月至10月的某个时候调整YCC政策，将10年期日本国债的收益率目标上调至少25个基点至0.75%。 与此同时，美联储最新的会议纪要显示，美国进一步加息的必要性已变得不那么确定。 因此瑞银预计，日元汇率到年底将升至122，相较于目前还有15%的上涨空间。 瑞银表示： 虽然我们承认美元近期有进一步上行的风险，但我们认为日元近期的走势将逆转。 我们维持对美元最不看好的评级，以及对日元最看好的评级。 日本央行新任行长植田和男也强调了与前任行长黑田东彦截然不同的政策灵活性。植田最近表示，即使通胀率低于2%的目标，他也不排除政策变化的可能性。 而法国兴业银行预计，未来几周日元将升值7%。

巴克莱银行认为，随着日本央行政策正常化以及通胀冲击减弱，日元在美元多年主导地位之后，将重新获得卓越的避险货币地位。 巴克莱分析师Shinichiro Kadota和Lhamsuren Sharavdemberel表示，尽管近年来美元成为宏观冲击的主要避难所，但日元重新成为避险货币的迹象最近已经浮出水面，在金融市场动荡引发的避险情绪高峰时期，日元表现出强势。 此外，他们表示，未来几个月日本央行取消收益率曲线控制政策的前景，应有助于日元走强。纽约汇市周四尾盘，日元兑美元汇率约为134日元兑1美元，较年初下跌约2%。投资者正准备迎接日本央行新任行长植田和男周五上任后的首个政策决定。 分析师写道，“随着日本央行考虑结束YCC，以及2022年全球通胀和能源冲击消退，日元作为避险货币的吸引力正在恢复。”他们预计日元将在未来一年升值，到2024年第一季度达到1美元兑123元日元左右。 由于全球央行上调利率以抑制通胀，能源价格上涨和利差不断扩大，日元面临逆风。巴克莱表示，随着能源价格下跌和全球加息周期放缓，抛售压力应会减弱。 分析师表示，“如果全球经济状况恶化到日本央行回避修正YCC的程度，我们预计其他央行将开始放松政策。”“日元走强将受到利差收紧的推动，升值压力实际上可能会加剧，将美元兑日元推至120以下。” 尽管日元近期出现了短期上涨，但今年以来仍下跌了2%以上。预计日本央行本周将维持政策不变。

在美国和瑞士的银行业危机损害了美元和法郎在动荡时期作为避险资产的地位后，日元正在重新成为市场首选的外汇避风港，这预示着日元汇率走势的改变。日元成为本月全球表现最佳的主要货币，对于 DWS 集团和摩根士丹利等公司而言，为下一个重要的外汇交易对象。 在几个月前，日元还需要政策制定者的支持才能从30年来的低点复苏。Russell Investments货币主管Van Luu表示：“日元去年的汇率表现非常疲软，但我们看到了情况正在逆转，我们认为看涨日元将成为今年的主要趋势之一。” (本月迄今日元兑美元的汇率) 日元的复苏表明，随着全球加息周期似乎即将结束，市场情绪可能会急转直下。该货币汇率的强势让对冲基金押注并做空日元，华尔街现在则更青睐该货币作为对冲世界经济进一步冲击的工具。 虽然银行股暴跌通常会引发美元反弹，但也令市场押注美联储将扭转其长期较高利率的口号，此前美联储公布的利率为能否做空日元的判断标准。而即使银行业动荡迫使瑞信被收购，欧洲的政策制定者仍在追求有利于欧元而非美元的货币紧缩政策(在某种程度上为日本的日元)。 避险资产反弹，看跌日元对冲基金押注失误。瑞银集团(UBS Group AG)分析师表示：“我们认为，银行业的压力应该更多地集中在美国地区，并继续将欧元和日元作为美国银行业危机的主要受益者。” 经济衰退避险货币 经济衰退的前景导致安联全球投资者基金进入包括日元在内的防御性的交易，而道富全球顾问公司的战术投资组合则更看好日元。德意志银行首席投资官比约恩·耶施(Bjoern Jesch)也表示，德意志银行的投资部门DWS Group押注，在未来12个月内，日元兑美元汇率将达到125日元/美元。 摩根士丹利对日元更加乐观，其目标汇率将上涨 9%，至120日元/美元，因为该公司认为投资者正在消化等待经济受银行业动荡影响的严重程度。花旗集团的策略师也对日元表示看好。 根据衡量日元预期方向的风险逆转指标，在期权市场，拥有三个月时间跨度的交易员正将他们的日元看涨押注增加至 2020 年以来的最高水平。 但瑞银(UBS)货币策略主管詹姆斯·马尔科姆(James Malcolm)也表示，使用日元作为投资组合对冲工具“非常昂贵”，部分原因是利率差异。他仍然认为，到年底，日元兑美元汇率将升至120日元/美元。 在对日元的热情高涨之前，瑞郎作为另一个传统避险货币兑美元汇率遭遇了自2015年以来的最大单日跌幅，当时对瑞士信贷的信心跌至最低点。尽管瑞郎汇率现已经有所反弹，但瑞士的外汇投资者依旧受到了打击。 野村国际货币策略师Yusuke Miyairi表示：“美国和欧洲最近的金融不稳定风险增加了经济放缓的可能性。我们相信，作为一种相对的‘避险’货币，日元将更容易受益。” 日本货币政策走向 于日本，通货膨胀的回归也导致了对日元升值的押注。交易员预计，日本央行在多年将利率压制在接近零的水平后，最终将实现政策正常化。面对全球加息，日本央行的超宽松政策是日元去年失去避险地位的原因之一，日元兑美元一度下跌超过24%。而对日元兴趣的激增也可能意味着该货币的波动更大。 彭博首席全球衍生品策略师 Tanvir Sandhu 表示：“随着美联储加息周期接近尾声，这可能是美元兑日元市场行动的主要驱动力，日本可能会成为汇率波动加剧的国家。”

随着银行业危机削弱了美元和欧洲货币的吸引力，日元正努力重新获得避险货币的桂冠。由于在市场动荡之际，交易员正寻求最安全的资产，过去5天，日元的表现优于10国集团(G10)所有其他货币。相比之下，硅谷银行(SIVB.US)破产后，美元指数随即下跌0.7%，瑞士法郎周三跌幅高达2%。 野村控股公司驻悉尼利率策略师Andrew Ticehurst称:“日元再次被视为安全的避风港，而目前避风港似乎很少。随着美联储加息受到挑战，而瑞信(CS.US)将影响欧洲央行的政策以及欧元和瑞士法郎的前景，日元可能会逆势而行。” 银行业的动荡正在重塑全球央行收紧货币政策的前景，因为投资者猜测，这场危机可能会影响各大央行。欧洲央行和美联储即将进行的政策评估是下一个事件风险，一些投资者警告称，当局可能会继续收紧政策以抑制通胀。 美联储政策利率的预期峰值——不到一周前超过5.5%——现在已降至约4.85%，而市场预期美联储在下周加息25个基点与暂停加息的概率接近五五开。其次，交易员预计，欧洲央行周四将选择加息25个基点，而上周的预期是加息50个基点。 分析师们对瑞郎的热情同样不高，因为瑞郎的命运被认为与陷入困境的瑞信的命运密切相关。该银行正在向瑞士央行寻求资金救助以提振投资者信心，尽管该公司首席执行官Ulrich Koerner表示，其财务状况良好。 东京三井住友信托银行策略师Ayako Sera表示:“由于瑞士信贷问题的出现，日元现在似乎比另一种安全货币——瑞士法郎更受欢迎。安全是目前市场的关键词。” 日元的挑战 不过，日元也有几个不利因素。首先，日本可能需要海外资金来帮助弥补创纪录的经常项目赤字，这可能会使日元受到不稳定的外国资金流动的影响。其次，日本的超低利率是另一个担忧，如果美联储进一步收紧政策，可能会扩大利差，引发另一波日元抛售潮。 但策略师们认为，在此之前，日元目前看来可能会继续吸引买家。加拿大帝国商业银行策略师Patrick Bennett在一份报告中写道:“我们认为，近期的形势对美元不利。”他预计美元兑日元将在第三季度从目前的133左右跌至123。

周二，日本10年期国债收益率跌破0.25%，这一位置曾是日本央行设定的收益率上限，原因是全球债市上涨缓解了要求日本官员收紧政策的压力。日本基准国债收益率下跌5.5个基点至0.24%，为去年12月日本央行意外将收益率上限提高一倍至0.5%以来的最低水平。 澳大利亚联邦银行固定收益和利率策略主管Martin Whetton表示:“日本国债的上涨，不仅反映出上周末事件发生后全球投资者对债券存续期和安全性的追捧，还因为日本债券的收益率对日本投资者群体极具吸引力。”日本央行“不会不高兴——这可能仍意味着保持宽松政策。” 日本国债收益率下跌之际，硅谷银行的破产引发市场关注。考虑到融资成本上升对金融业造成冲击，市场押注美联储本月将不会加快加息步伐，甚至会暂停加息。高盛周一预计美联储3月不会加息。 这意味着日本央行与美联储的政策分歧不太可能加剧，从而有利于日元债券。此外，避险资产需求上升也帮助推高了全球主权债券价格。 本月早些时候，在黑田东彦担任日本央行行长的最后一次会议上，日本央行维持负利率和债券收益率上限不变。他的继任者植田和男表示，货币刺激的利大于弊。 自去年以来，交易员一直在测试日本央行收益率曲线控制的上行空间，他们押注全球加息最终将迫使日本放弃其超宽松货币政策。为了维持对收益率曲线的控制，日本央行不得不继续从投资者手中购买债券，导致债券市场流动性不足，功能失调。

如果日本央行的货币政策全面回归正常化，同时美联储开始迈入宽松周期，外汇市场会发生什么？对此，德银本周作出了一个颇为大胆的预言：日元恐将较目前的水平暴涨60%！ 德意志银行在周一发送给客户的报告中写道，在这样的市场背景下，日元可能会飙升至1美元兑85日元。 截止周二(3月7日)亚洲时段早盘，美元兑日元最新交投于136关口附近。 德意志银行表示，目前美元兑日元汇率比其位于100左右的“均衡公允价值”高出了约30%。 虽然影响日元估值的因素有不少，但德银分析师们认为，只要日本央行完全实现政策正常化，那么日元就完全有望触及这一公允价值水平。 而日元最终还能否进一步触及德银预期的85关口，则将取决于美联储是否会掉头实行宽松政策。 在外汇市场上，美元兑日元的走势一直与美日央行间的货币政策差异紧密相关，而这一点也直观地反映在了美日国债的息差上。如下图所示，长久以来美元兑日元走势与10年期美/日国债收益率间的息差呈现出明确的正相关。 这一天何时到来？ 需要指出的是，虽然德银上述对美元兑日元将大跌至85的预测非常大胆，但想要真正实现其设定的美日央行双双“掉头”的先决条件，无疑也并不容易。 在美联储这边，今年年初，不少市场交易员确实预计美联储有可能在今年下半年降息，但随着美国一系列就业和通胀指标表现火热，这一押注已经被大幅浇灭，目前市场已将美联储的降息时点推迟到明年一季度。 相比之下，在高层大换血后，日本央行的转变倒是有可能更早到来，但一切也依然存在着较大的不确定性。随着现任日本央行行长黑田东彦在其最后一次政策会议之后交棒，市场对日本央行未来政策的预期也在变动中。 瑞穗证券近期表示，即将接任的植田和男不太可能在今年第三季度之前改变政策。不过，随着全球通胀率高企，在最终退出其长期奉行的宽松货币政策方面，日本央行面临的压力已越来越大。 在日债收益率方面，德意志银行预计，10年期日本国债收益率的公允价值约为1.5%至1.6%。 德意志银行称，如果日本央行暂停收益率曲线控制政策(YCC)并缩减量化宽松政策，这将是该行分析师预期收益率最终会达到的水平，而在“全面”政策正常化的情况下，日债收益率甚至可能会攀升至2%至2.5%之间。 日本央行将在本周五公布3月利率决议。 目前接受媒体调查的多数经济学家普遍预计，即将卸任的黑田东彦在其主持的最后一场议息会议上不会改变政策，但也有一些业内人士猜测他可能在卸任前带来“临别冲击”——再度调整YCC政策，为其继任者植田和男分担部分压力。 去年年底，黑田东彦领导日本央行扩大了10年期日本国债收益率目标区间，这一突如其来的政策转变令市场深感震惊，日元因此得到了极大程度的提振。不过，随着近来美元强势走高，日元又再度回归到了弱势格局之中。 一组G10货币的对比显示，日元兑美元年内已下跌了约3.7%，是G10货币中表现第二差的货币。

由于日本不断恶化的国际贸易状况增加了维持货币疲软的压力，日元有进一步贬值的空间，这可能会阻碍日本央行通过收紧货币政策抗击通胀的能力。 据了解，自1月中旬以来，日元已暴跌逾7%，回吐了去年12月日本央行官员调整其收益率曲线控制政策工具并引发对基准利率可能上调的猜测后的大部分涨幅。 造成日元这一走势的部分原因是市场对日本央行的预期有所降低，另一部分原因则是市场对美国收紧政策的押注增加，这提振了美元。此外，还有贸易逆差的原因导致，尽管大宗商品价格下滑，但由于出口减少，日本的贸易逆差仍在不断扩大。 据悉，尽管能源和农产品价格可能有所下降，但日本一些最大出口行业的活动却在苦苦挣扎。据周二公布的数据显示，1月份日本汽车和半导体设备生产明显放缓。 如今，竞争形势只会越来越严峻，特别是在近年来许多贸易壁垒增加的情况下。为了跟上步伐，日本可能需要意识到日元有多强劲，这反过来可能会限制日本央行愿意将其政策基准提高到多高，这还可能会加剧国内通胀压力。 与此同时，日本出口前景似乎很严峻。据本月早些时候公布的数据显示，日本1月份贸易逆差创历史新高，出口增速环比下降3.5%，反映出全球经济增长放缓的影响。 相比之下，中国乘用车协会的数据显示，自2020年以来，中国制造的汽车销往海外的数量增长了两倍，去年达到250多万辆。这一数字落后于日本，但领先于美国和韩国。 最后，作为主要出口目的地的美国的前景仍不明朗。美国的近期数据显示出该经济体一定程度的韧性，但这也有可能促使美联储进一步收紧货币政策，这不仅会损害全球经济增长，还会给美元带来额外的上行压力，给日元带来下行压力。

日本投资者正在大量持有海外债券，这一趋势可能将使日元多头保持观望态度。根据当地时间上周五发布的消息，截至2月17日当周，日本的资产管理公司净买入了2.7万亿日元(198亿美元)的海外债券。这是自2020年3月疫情以来日本最大的资本净流出，大约是过去十年平均每周流出量的20倍。 (日本投资者海外债券购买激增) 此次买入之前，日本投资者于去年卖出了创纪录数量的海外债券，这可能是造成2022年日元汇率波动的原因。根据财政部公布的国际收支数据，在此期间，亚洲国家的基金经理减少了23.8万亿日元(1810亿美元)的外国固定收益证券持有量。 由于防范汇率波动的成本过高，日本投资者也可能被迫以非对冲方式购买外债。 美元风险敞口的三个月货币对冲成本超过5%，欧元风险敞口超过3%，而且很可能会在一段时间内保持高位。日本央行行长提名人上田和夫表示，在趋势出现改善之前，保持货币宽松政策是合适的。相比之下，美联储至少又上调了三次政策利率，并将利率水平保持在5%以上。 与此同时，2月份的日本的资金流出速度超过了有记录以来的任何一个月。这有助于解释为什么分析师缩减了对日元的看涨预期，而摩根士丹利转而对日元汇率持看跌立场。